愛旭股份-深度分析：困境反轉期待新生-220504（32頁）.pdf

1、 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1 1 太陽能太陽能 愛旭股份（愛旭股份（600732.SH） 買入買入-A(首次首次) 困境反轉，期待新生困境反轉，期待新生 2022 年年 5 月月 4 日日 公司公司研究研究/深度分析深度分析 公司近一年市場表現公司近一年市場表現 市場數據：市場數據：2022 年年 4 月月 29 日日 收盤價（元） ： 13.10 總股本（億股） ： 20.36 流通股本（億股） ： 6.68 流通市值（億元） ： 87.46 基礎數據：基礎數據：2022 年年 3 月月 31 日日 每股凈資產（元） ： 2.61 每

2、股資本公積（元） ： 0.78 每股未分配利潤 （元） ： 0.81 分析師：分析師： 肖索 執業登記編碼：S0760522030006 郵箱： 研究助理：研究助理： 潘海濤 郵箱： 投資要點：投資要點： 愛旭股份專注于光伏電池片產品愛旭股份專注于光伏電池片產品的的領先廠商，領先廠商，2021 年出貨量年出貨量 18.85GW，行業排名第二，行業排名第二，PERC 電池片量產效率電池片量產效率 23.5%，繼續領先行業平均水平。公，繼續領先行業平均水平。公司已有司已有 PERC 產能產能 36GW，大尺寸類型占比將達，大尺寸類型占比將達 95%以上。以上。公司公司 2022Q1 實實現歸母凈利

3、潤現歸母凈利潤 2.3 億元，單億元，單 W 凈利約凈利約 2-3 分，分，已經實現已經實現季度業績反轉。季度業績反轉。 大尺寸大尺寸PERC電池片將實現困境反轉。電池片將實現困境反轉。 2021年電池片行業盈利能力觸底，行業產能擴張速度大幅放緩，大尺寸 PERC 電池產能更加緊缺。2022Q1 以來光伏行業需求持續回升，大尺寸電池片價格漲幅居前，盈利能力快速恢復。今年是光伏電池片技術變革期，技術路線仍有爭議，電池片廠商不敢貿然擴產。各項新技術產品實際產出指引低于行業需求增量，大尺寸 PERC 下半年盈利能力或超預期，愛旭股份大尺寸 PERC 占比較高，持續受益。 ABC 技術有序推進，將賦予

4、公司新的活力技術有序推進，將賦予公司新的活力。公司 ABC 技術是基于 IBC的一種新型高效背面電池片技術。目前已經具備 300MW 的 ABC 電池試驗線產能，實驗室最高效率達 26.1%。2022Q3 公司將量產 GW 級別的 ABC 新技術產品，預計轉化效率 25.5%左右，高于目前市場新技術平均量產效率。新電池產品有望實現 3-4 美分/W 的溢價，量產后成本有望接近 PERC。新技術有望在明后年快速放量，給公司注入新的活力。 背靠“華發背靠“華發+IDG”雄厚資本，受益于“虛擬一體化”戰略布局”雄厚資本，受益于“虛擬一體化”戰略布局。2017年公司受益于華發集團和 IDG 資本的初始

5、投資實現 PERC 電池片突圍。2022年借珠海打造千億新能源產業園的東風，公司規劃 26GW 的 ABC 新技術項目落地珠海，與高景新能源實現供應鏈的匹配。華發集團+IDG 的雄厚資本將為珠三角孵化一個新的光伏產業集群，該模式下每家公司均只專注于自己最擅長的環節，各公司互相參股實現“虛擬一體化”共享行業紅利。愛旭股份作為產業鏈的核心電池片環節至關重要。 盈利盈利預測預測、估值分析和投資建議：、估值分析和投資建議：我們預測公司 2022 年-2024 年營收分別為356.7 億元、338.1 億元、467.6 億元，對應歸母凈利潤分別為 13.5 億元、28.0億元、43.7 億元，2022

6、年實現扭虧，2023 年-2024 年分別同比增長 106.9%、55.8%，相當于 2022 年 19.7 倍的動態市盈率，首次覆蓋，給予“買入-A”的投資評級。 風險提示：風險提示：ABC 新技術不及預期；光伏行業增長不及預期；公司出貨量不及預期；大股東股份補償不及預期。 -50%0%50%100%150%21/0521/0721/0921/1122/01 22/03愛旭股份上證指數 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 2 2 財務數據與估值：財務數據與估值： 會計年度會計年度 2020A 2021A 2

7、022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 9,664 15,471 35,666 33,805 46,761 YoY(%) 59.2 60.1 130.5 -5.2 38.3 凈利潤(百萬元) 805 -126 1,354 2,802 4,366 YoY(%) 37.6 -115.6 -1178.4 106.9 55.8 毛利率(%) 14.9 5.6 12.1 20.0 18.7 EPS(攤薄/元) 0.40 -0.06 0.66 1.38 2.14 ROE(%) 13.8 -2.1 19.5 28.9 31.1 P/E(倍) 33.1 -212.5 19.7 9.5 6.1 P

8、/B(倍) 5.0 5.2 4.1 2.9 2.0 凈利率(%) 8.3 -0.8 3.8 8.3 9.3 數據來源：聚源數據，山西證券研究所 zW9UkWkViXjZiUtUmU8OcM7NoMoOsQsQkPnNnQeRoOtMaQnNwPNZoMqPwMrMzQ 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 3 3 目錄目錄 1. 公司簡介：全球光伏電池片龍頭，公司簡介：全球光伏電池片龍頭，ABC 新技術引領潮流新技術引領潮流 . 6 1.1 公司發展歷程：堅持專業化，堅持技術創新 . 6 1.2 財務分析：Q1

9、 業績反轉，收入高速增長，盈利能力持續提升 . 9 2. 大尺寸大尺寸 PERC 電池片將實現困境反轉電池片將實現困境反轉. 10 2.1 光伏主產業鏈各環節盈利呈現周期性變化，電池片處于盈利低點 . 10 2.2 光伏新電池片技術產能有待釋放，大尺寸 PERC 產能將緊缺 . 11 2.2.1 大尺寸 PERC 電池片產能出現供給緊張，產品價格漲幅較大 . 11 2.2.2 頭部電池片廠商新技術產能釋放仍需時間 . 13 2.3 硅料價格有望于 2022H2-2023 年開始進入下行周期 . 13 3. ABC 新技術將賦予公司新的活力新技術將賦予公司新的活力 . 15 3.1 背接觸電池技

10、術（IBC）是目前實驗室效率最高的晶硅光伏電池技術 . 15 3.2 公司 ABC 技術有序推進，2022H2 將實現 GW 級量產 . 19 4. 背靠背靠“華發華發+IDG”雄厚資本，受益于雄厚資本，受益于“虛擬一體化虛擬一體化”戰略布局戰略布局 . 22 4.1 華發集團大力轉型制造業，以投促招引進愛旭 180 億投資落地珠海 . 22 4.2 珠海打造千億光伏產業園，“虛擬一體化”戰略浮出水面 . 24 5.盈利預測、估值分析和投資建議盈利預測、估值分析和投資建議 . 28 6.風險提示風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 公司產品所處產業鏈位置公司產品所處產業鏈位置 .

11、6 圖圖 2： 公司發展歷程公司發展歷程 . 6 圖圖 3： 2021 年全球電池片出貨量排名年全球電池片出貨量排名 . 7 圖圖 4： 公司電池片量產效率高于行業平均水平公司電池片量產效率高于行業平均水平 . 7 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 4 4 圖圖 5： 公司股權結構圖（公司股權結構圖（2022 年一季報）年一季報） . 7 圖圖 6： 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 . 9 圖圖 7： 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 . 9 圖圖 8： 公司毛利率、凈利率觸底公司毛利率、凈利

12、率觸底 . 9 圖圖 9： 公司單季度毛利率低位出現在公司單季度毛利率低位出現在 Q2 . 9 圖圖 10： 公司長期費用率穩定公司長期費用率穩定 . 10 圖圖 11： 公司單季費用率穩中有降公司單季費用率穩中有降 . 10 圖圖 12： 光伏主產業鏈各環節毛利率變化呈現一定的周期性光伏主產業鏈各環節毛利率變化呈現一定的周期性. 11 圖圖 13： 電池片在今年底或將成為緊缺環節電池片在今年底或將成為緊缺環節 . 12 圖圖 14： 大尺寸大尺寸 PERC 產能將緊缺（產能將緊缺（GW）. 12 圖圖 15： 近期電池片行業達產率持續攀升近期電池片行業達產率持續攀升 . 12 圖圖 16：

13、210 電池片產品考核漲幅領先電池片產品考核漲幅領先 . 12 圖圖 17： 硅料季度有效產能測算（萬噸）硅料季度有效產能測算（萬噸） . 14 圖圖 18： 硅料年度有效產能測算（萬噸）硅料年度有效產能測算（萬噸） . 14 圖圖 19： 22Q1 硅料價格繼續上行硅料價格繼續上行 . 15 圖圖 20： IBC 電池結構電池結構 . 15 圖圖 21： SunPower 的的 IBC 電池和常規電池外觀對比電池和常規電池外觀對比 . 16 圖圖 22： IBC 電池效率記錄電池效率記錄 . 17 圖圖 23： TOPCon 電池結構示意圖電池結構示意圖 . 17 圖圖 24： HJT 電池

14、結構示意圖電池結構示意圖 . 17 圖圖 25： TBC 電池結構示意圖電池結構示意圖 . 18 圖圖 26： HBC 電池結構示意圖電池結構示意圖 . 18 圖圖 27： 公司大尺寸公司大尺寸 PERC 產能產量（產能產量（GW）. 19 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 5 5 圖圖 28： 公司公司 ABC 新技術產能（新技術產能（GW） . 19 圖圖 29： 愛旭愛旭 ABC 新電池片項目進展新電池片項目進展 . 20 圖圖 30： 華發地產實力雄厚華發地產實力雄厚 . 22 圖圖 31： 華發集

15、團業務板塊華發集團業務板塊 . 22 圖圖 32： 華發制造業部分投資項目華發制造業部分投資項目 . 23 圖圖 33： 珠海打造五個千億新型產業集群珠海打造五個千億新型產業集群 . 24 圖圖 34： 珠海位處海上絲綢之路重要節點珠海位處海上絲綢之路重要節點 . 24 圖圖 35： 愛旭珠?；匚挥谥楹Ｎ鞑肯冗M制造產業帶愛旭珠?；匚挥谥楹Ｎ鞑肯冗M制造產業帶 . 24 圖圖 36： 光伏光伏“虛擬一體化虛擬一體化”產業鏈浮出水面產業鏈浮出水面 . 26 圖圖 37： 2022 年年 4 月青海麗豪施工現場（一期）月青海麗豪施工現場（一期） . 26 圖圖 38： 硅料產能投放節奏硅料產能投放

16、節奏 . 26 圖圖 39： 高景太陽能創始人高景太陽能創始人 . 27 圖圖 40： 高景太陽能的上下游關系高景太陽能的上下游關系 . 27 圖圖 41： 愛旭珠海項目（一期愛旭珠海項目（一期 6.5GW） . 28 圖圖 42： 2022 年愛旭電池片產能年愛旭電池片產能 . 28 表表 1： 大尺寸電池片需求測算大尺寸電池片需求測算 . 11 表表 2： 主要企業新型電池片量產產線預計投放時間主要企業新型電池片量產產線預計投放時間 . 13 表表 3： 硅料分季度供需情況硅料分季度供需情況 . 14 表表 4： 愛旭股份愛旭股份 PERC 產能產能全部升級為大尺寸，新建產能全部為全部升級

17、為大尺寸，新建產能全部為 ABC 技術技術 . 19 表表 5： 愛旭愛旭 ABC 電池片核心指標與主流電池片的對比電池片核心指標與主流電池片的對比 . 20 表表 6： 愛旭愛旭 ABC 電池片生產工藝與主流電池片的對比電池片生產工藝與主流電池片的對比 . 21 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 6 6 1. 公司簡介：公司簡介：全球全球光伏光伏電池片龍頭，電池片龍頭，ABC 新技術引領潮流新技術引領潮流 1.1 公司發展歷程：堅持專業化，堅持技術創新公司發展歷程：堅持專業化，堅持技術創新 深耕晶硅太陽能

18、電池領域，深耕晶硅太陽能電池領域，持續研發技術創新持續研發技術創新。愛旭科技成立于 2009 年，專注于太陽能電池的研發、生產和銷售， 目前擁有廣東佛山、 浙江義烏、 天津、 廣東珠海四大生產基地， 預計 2022 年公司高效單晶 PERC產能達到 36GW、N 型電池產能達到 8.5GW+。公司深耕國際市場，產品遠銷韓國、日本、印度、歐洲等國家及地區，2019 年電池出口量全球第一，深受全球晶硅組件企業的青睞。 圖1：公司產品所處產業鏈位置 資料來源：公司公告，山西證券研究所 公司 2019 年借殼上市，實現產能持續高速擴張。上市后三年公司研發費用 2.2 億元、3.8 億元、6.5 億元，

19、持續高增長。2021 年公司發布 ABC 新型高效光伏電池片技術，并計劃于 2022 年三季度量產，該電池片技術難度高，不易復制模仿，有望給公司帶來超額收益。 圖2：公司發展歷程 資料來源：公司官網，山西證券研究所 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 7 7 電池電池片片出貨量維持行業前列。出貨量維持行業前列。2019 年，公司成功推出方單晶電池，轉換效率可達 22.5%，72 版型組件封裝效率可達 415W 。 近年來公司積極開發大尺寸 PERC 電池產品， 先后推出了 166mm、 210mm、 182m

20、m尺寸高效太陽能電池，并于 2020 年在管式 PERC 技術基礎上疊加 SE 技術，推出 SE-PERC 電池，疊加雙面技術，推出雙面 PERC 電池。公司產品量產效率由 2018 年的 22.04%提升到 2020 年的 23.30%，明顯優于行業平均水平，2018-2020 公司連續 3 年實現電池片出貨量全球第二。 圖3：2021 年全球電池片出貨量排名 圖4：公司電池片量產效率高于行業平均水平 資料來源：PVinfolink，山西證券研究所 資料來源：公司公告，CPIA，山西證券研究所 公司股權結構較為集中。截至 2022 年一季度末，陳剛直接持有公司股份比例為 32.2%，是公司第

21、一大股東、實際控制人，同時，他與天津天創海河基金、佛山嘉時企業管理合伙企業為一直行動人。 圖5：公司股權結構圖（2022 年一季報） 資料來源：Wind，山西證券研究所 管理層行業經歷豐富，研發團隊實力雄厚。公司實控人陳剛同時也是公司的董事長、總經理、核心技術人員，其深耕光伏行業十余載，在太陽能電池片領域具備豐富經驗。公司團隊技術帶頭人來自德國、日 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 8 8 本、中國、中國臺灣等地，既有來自 ISE 等等世界著名光伏技術研究院所的核心研發人員，也有日本京瓷、索尼和臺積電、三星

22、、中芯國際等國際先進半導體企業的技術、管理核心。 表 1：公司高管及核心研發人員簡介 姓名姓名 職務職務 主要工作經歷主要工作經歷 陳剛 董事長、 總經理 曾任佛山市瞬達銅鋁型材廠車間主任、廣東省南海市百昌精工模具廠總經理、南海市大瀝鎮永信精工模具廠總經理、佛山市南海永信精工模具廠總經理、廣東澳美鋁業有限公司總經理、廣東愛旭科技有限公司董事長兼總經理。 梁啟杰 董事、 副總經理 曾任中國銀行股份有限公司佛山分行部門副總、支行副行長、平安銀行股份有限公司物流事業部部門副總、廣東保威新能源有限公司副總經理、廣東愛旭科技有限公司副總經理。 沈昱 董事、 董事會秘書、副總經理 曾任廈門天健華天會計師事

23、務所高級審計師、 德勤華永會計師事務所審計經理、深圳邁瑞生物醫療電子股份有限公司審計經理、廣東愛旭科技有限公司審計經理、董事會秘書、廣東保威新能源有限公司副總經理。 何達能 副總經理 曾任中芯國際集成電路制造（上海）有限公司處長職務、天合光能股份有限公司外協部總監、廣東愛旭科技有限公司副總經理。 熊國輝 財務負責人 曾任深圳市華為電氣股份有限公司會計部科長、記憶科技（深圳）有限公司財務總監、WHG（中國）杭州格瀾投資管理有限公司財務總監、深圳市拓日新能源科技股份有限公司財務總監、深圳市億道控股有限公司集團財務總監、廣東愛旭科技有限公司副總經理。 福井健次（日本） CTO 大阪市立大學電氣工程學

24、士，從事光伏電池技術研發近四十年。 資料來源：wind，山西證券研究所 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 9 9 1.2 財務分析：財務分析：Q1 業績反轉，業績反轉，收入收入高速高速增長，盈利能力持續提升增長，盈利能力持續提升 營收規模營收規模高速高速增長，增長，Q1 業績實現反轉業績實現反轉。2021 公司實現營業收入 154.7 億元，同比增長 60.1%，創下歷史新高。盈利方面，2016-2020 年公司歸母凈利潤呈現持續增長態勢，2020 年公司實現歸母凈利潤 8.05 億元，同比增長 37.63

25、%，2021 年受到上游原材料價格大幅上漲影響，公司歸母凈利潤出現虧損。2022 年一季度公司實現營業收入 78.3 億元，同比增長 160.3%，實現歸母凈利潤 2.3 億元，同比增長 125.8%，實現了業績扭虧反轉。 圖6：公司營業收入及增速 圖7：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，山西證券研究所 資料來源：wind，山西證券研究所 盈利能力觸底回升。盈利能力觸底回升。 2016-2019 年公司毛利率與凈利率水平呈現穩定且小幅提升態勢， 2019 年毛利率為18.05%，凈利率由 2016 年的 6.27%提升至 2019 年的 9.64%，公司盈利能力持續提升。2021 年行

26、業盈利能力處于底部，公司毛利率水平降至 5.49%，分季度來看，公司毛利率低點出現在 2021Q2 為 1.66%，Q3 恢復至 5.98%，2022Q1 恢復至 7.44%。未來隨著電池片達產率的提升，原材料短缺情緩解，公司盈利能力有望繼續修復，回到合理水平。 圖8：公司毛利率、凈利率觸底 圖9：公司單季度毛利率低位出現在 Q2 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1010 資料來源：wind，山西證券研究所 資料來源：wind，山西證券研究所 期間費用率保持穩定。公司長期以來保持優秀的費用管控能力，201

27、6 年以來公司各項期間費用率基本保持穩定有所下降走勢。2022Q1 主要是由于收入規模的快速上升，攤薄了各項費率。 圖10：公司長期費用率穩定 圖11：公司單季費用率穩中有降 資料來源：wind，山西證券研究所 資料來源：wind，山西證券研究所 2. 大尺寸大尺寸 PERC 電池片將實現困境反轉電池片將實現困境反轉 2.1 光伏主產業鏈各環節盈利呈現周期性變化，電池片處于盈利低點光伏主產業鏈各環節盈利呈現周期性變化，電池片處于盈利低點 光伏主產業鏈光伏主產業鏈毛利率周期性變化毛利率周期性變化?；仡櫣夥鳟a業鏈各環節，可以大致得出以下結論： （1）產業鏈毛利率呈周期性波動，自 2006 年起可

28、以分為三個大周期2006 至 2010 年、2010 至 2017 年、2017 年至今；（2）2017 年以前硅料、硅片、電池片毛利率變化趨勢一致，之后硅料與電池片毛利率趨勢相反； （3）組件毛利率與硅料毛利率變化趨勢相反，但近兩年組件企業做了一體化之后該趨勢在消失，組件與電池片毛利率變化趨勢相反。 電池片電池片當前當前處于盈利處于盈利低低位。位。上一輪 PERC 電池片產能釋放周期為 2017-2019 年，自 2019 年下半年起電池片進入微利狀態，疊加去年以來硅料供給緊張、價格大幅上漲，導致電池片盈利持續下滑，目前仍處于低位。從部分公司的 2022 年一季度數據來看，電池片毛利率已經出

29、現了明細的回升態勢，且由于電池片處于技術變革期，舊的 PERC 產能達產率提升甚至滿產后，公司不會貿然選擇繼續擴產 PERC。隨行業需求持續增長，電池片整體產能有望出現緊張的態勢，我們認為電池片毛利率回升有望持續 2-3 年。 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1111 圖12：光伏主產業鏈各環節毛利率變化呈現一定的周期性 資料來源：PV Infolink，Wind，主要公司公告，山西證券研究所（注：早期行業數據取范圍后做了平均，近期數據通過產業鏈上下游產品價格測算毛利率，部分數據取上市公司披露值做了平均）

30、 2.2 光伏新電池片技術產能有待釋放，大尺寸光伏新電池片技術產能有待釋放，大尺寸 PERC 產能將緊缺產能將緊缺 2.2.1 大尺寸大尺寸 PERC 電池片產能電池片產能出現供給緊張，產品價格漲幅較大出現供給緊張，產品價格漲幅較大 表1：大尺寸電池片需求測算 2020A 2021A 2022E 光伏新增裝機量（GW） 130 170 220-240 容配比 1.2 1.2 1.2 光伏生產量（GW） 156 204 264-288 182&210 占比 4.5% 45% 76% 182&210 及以上電池片需求（GW） 7 92 201-220 資料來源：CPIA，山西證券研究所 公司研究公

31、司研究/ /深度分析深度分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1212 大尺寸電池片大尺寸電池片 2022 年年來來出現供給緊張，有望獲得超額利潤。出現供給緊張，有望獲得超額利潤。根據 CPIA 預計，2022 年 182&210 尺寸占比將由去年的 45%提升至 76%左右。假設 2022 年全球光伏新增裝機約 220GW，2022 年對于大尺寸電池片的需求約 201GW。根據各家電池片企業公告，可估算出 2022Q1 大尺寸年化產能約 190GW，今年電池片新產能多為新型電池，且投放時間集中在下半年，在新產能充分釋放前，2022 年大尺寸電

32、池片的供給已經出現緊張。 圖13：電池片在今年底或將成為緊缺環節 圖14：大尺寸 PERC 產能將緊缺（GW） 資料來源：矚日科技，山西證券研究所 資料來源：wind，山西證券研究所（注：部分大尺寸產能按比例估算，2022Q1 產能和需求均是年化結果） 電池片達產率持續攀升，大尺寸電池片價格漲幅領先。電池片達產率持續攀升，大尺寸電池片價格漲幅領先。根據賀力氏光伏數據統計，2021 年 10 月達產率跌至約 40%-45%見底，之后開始逐月攀升，2022 年 3 月全球電池片行業達產率已達 67.3%，部分頭部廠商已經滿產。 根據 PV Infolink 數據， 今年年初至今， 小尺寸電池片由于

33、需求縮減， 價格漲幅明顯低于 182&210尺寸， 當前大尺寸電池片已呈緊缺態勢。 大尺寸電池片是 PERC 技術紅利的延續， 未及時改造成大尺寸 PERC的產能將快速出清淘汰。 圖15：近期電池片行業達產率持續攀升 圖16：210 電池片產品考核漲幅領先 資料來源：Heraeus，山西證券研究所 資料來源：PV Infolink，山西證券研究所 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1313 2.2.2 頭部電池片廠商新技術產能釋放仍需時間頭部電池片廠商新技術產能釋放仍需時間 新型電池今年開始規?；慨a，產能

34、釋放仍需時間。新型電池今年開始規?；慨a，產能釋放仍需時間。2022 年我國新型光伏電池技術進入規?；慨a元年，目前已有十余家光伏企業布局新型高效電池產能。一季度，晶科能源 16GW 的 N 型 TOPCon 電池生產線實現投產，目前效率已經超過 24.6%，良率接近 PERC 量產水平。除晶科外，其他企業新型電池產能多在今年下半年投放， 技術路線仍有不確定性。 且各廠商新技術產能釋放到完全達產， 所需要的時間超過 PERC，今年各家的新技術出貨量指引來看少有超過 10GW 的實際產出，或難以彌補行業對電池片的需求。 表2：主要企業新型電池片量產產線預計投放時間 公司 新型電池片擴產項目 預計

35、投產時間 預計采用技術 晶科 海寧 8GW 高效電池項目 2022 年初 TOPCon 安徽一期 8GW 新型高效電池項目 2022 年初 TOPCon 隆基 泰州樂葉年產 4GW 單晶電池項目 2022 年 8 月 HPBC 西咸樂葉年產 15GW 單晶電池項目 于 2022 年 9 月陸續投產 未知 愛旭 珠海年產 6.5GW 新世代高效晶硅太陽能電池項目 2022Q3 ABC 晶澳 寧晉 1.3GW 高效電池項目 2022 年下半年 TOPCon 天合光能 宿遷三期 8GW 電池項目 2022 年下半年 TOPCon 潤陽 10GW TOPCon 電池項目 2022 年下半年 TOPCo

36、n 通威 眉山 32GW 高效晶硅電池項目 于 2022Q3 陸續投產 未知 中來 山西一期 8GW 高效電池項目 爭取 2022 年年內陸續投產 TOPCon 資料來源：各公司公告，山西證券研究所 2.3 硅料價格硅料價格有望有望于于 2022H2-2023 年年開始開始進入下行周期進入下行周期 隨隨著擴產項目紛紛投產著擴產項目紛紛投產，硅料價格，硅料價格可能于可能于 2022Q3-Q4 度開始度開始下降。下降。從 2020 年下半年開始，下游裝機需求恢復， 光伏產業鏈價格進入上行通道， 硅料由于供給短缺， 至今已上漲超過 300%。 去年年底通威股份、大全能源共有 13.5 萬噸產能投放，

37、今年協鑫、新特能源、亞洲硅業等也相繼有近 60 萬噸產能釋放，新產能的釋放滿足了新增需求，也使得硅料緊張狀態相比去年稍有緩解，隨著新產能爬坡至達產，預計硅料價格將于今年三四季度進入下行周期，2023 年硅料價格將出現明顯下降。隨著硅料價格下降，下游各環節成本降低，盈利水平有望提升。 季度產能持續爬升，季度產能持續爬升，2023Q1 硅料有望出現明顯過剩硅料有望出現明顯過剩的現象的現象。分季度來看，Q1 全球產能約 18.7 萬噸，實際國內產出約 15.8 萬噸，海外進口約 2 萬噸，由于下游需求持續上行，硅料仍供不應求。預期 Q2 亞洲硅業有新產能投放，新特能源有技改產能投放，國內季度有效產能

38、有望爬坡至 17.5 萬噸，加上海外進口約2-2.5 萬噸，實際 Q2 產出有望達 19-20 萬噸。預計 Q3-Q4 有通威、協鑫、新特、東方、青海麗豪等多個新 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1414 產能投放市場，Q4 末季度產能有望達 25 萬噸，考慮進口約 2.5 萬噸，可支撐季度組件需求約 96GW。2022年預計國內硅料可產出約 78-80 萬噸，海外進口 8-10 萬噸，至少可支持組件約 300GW，考慮行業庫存等因素，今年硅料整體供給偏緊，但季度來看下半年緊張狀況緩解?？紤]到明年繼續有新

39、進入廠商產能釋放，硅料在 2023 年一季度有望出現明顯過剩的現象。 圖17：硅料季度有效產能測算（萬噸） 圖18：硅料年度有效產能測算（萬噸） 資料來源：硅業分會，公司公告，山西證券研究所 資料來源：硅業分會，公司公告，山西證券研究所 表3：硅料分季度供需情況 2021E 2022 Q1 E 2022 Q2 E 2022 Q3 E 2022 Q4 E 2022E 2023 Q1 E 2023 Q2 E 2023 Q3 E 2023 Q4 E 2023E 全球光伏新增裝 GW 170 40 45 60 75 220 55 67 73 80 275 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2

40、 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 全球組件生產量（GW） 204 48 54 72 90 264 66 80 88 96 330 單晶組件占比 95% 96% 97% 98% 99% 97% 99% 99% 100% 100% 100% 單晶組件需求量（GW） 193 46 52 71 89 258 65 80 88 96 329 多晶組件需求量（GW） 11.2 1.9 1.6 1.4 0.9 5.9 0.7 0.8 1.5 單晶硅耗（g/W) 2.9 2.9 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.7 2.7 2.8 多晶硅耗（g/W) 3.5 3.5 3.5

41、3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 單晶用料需求（萬噸） 56 13 15 20 25 73 18 22 24 26 90 多晶用料需求 （萬噸） 3.9 0.7 0.6 0.5 0.3 2.1 0.2 0.3 0.5 多晶硅需求（萬噸） 60 14 15 20 25 75 19 23 24 26 91 多晶硅供給（萬噸） 61 18 20 24 28 91 31 33 39 43 146 差值- 1.5 4 5 4 2 16 13 10 16 17 56 累計硅料庫存（萬噸） 5 9 13 15 15 資料來源：硅業分會，公司公告，CPIA，山西證券研究所 硅料短

42、期價格仍將上漲。硅料短期價格仍將上漲。硅業分會數據，2022 年 4 月最后一周，國內單晶復投料價格區間在 25.2 -26.0 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1515 萬元/噸，成交均價上漲至 25.54 萬元/噸，周環比漲幅為 0.83%；單晶致密料價格區間在 25.0-25.8 萬元/噸，成交均價上漲至 25.33 萬元/噸，周環比漲幅為 0.96%。4 月，國內在產多晶硅企業 13 家，正在檢修維護的企業有兩家。4 月份國內多晶硅產量約 5.80 萬噸，環比增加 6.2%，增量主要集中在永祥股份

43、、協鑫科技、新疆大全等企業的擴產釋放量，進口約 0.6 萬噸，合計 6.4 萬噸。 硅業分會預計 5 月供給約 6.7-6.8 萬噸，需求約 7-7.2 萬，短期仍供不應求。PVinfolink 數據，5 月新簽單的報價也繼續呈現上漲態勢，大廠新訂單報價范圍甚至已經全面上漲至每公斤 253 元以上，零散訂單成交價格甚至已經抬漲至每公斤 253-256 元人民幣。 整體價格呈現的狀態是繼續抬高，成交訂單的高價區間進一步抬升。 圖19：22Q1 硅料價格繼續上行 資料來源：PV Infolink，山西證券研究所 3. ABC 新技術新技術將賦予公司新的將賦予公司新的活力活力 3.1 背接觸電池技術

44、（背接觸電池技術（IBC）是目前實驗室效率最高的晶硅）是目前實驗室效率最高的晶硅光伏電池光伏電池技術技術 IBC（Interdigitated back contact 指交叉背接觸）電池是指正負金屬電極呈叉指狀方式排列在電池背光面的一種背結背接觸的太陽電池結構，它的 pn 結位于電池背面，電流屬于二維傳輸模型。 圖20：IBC 電池結構 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1616 資料來源：普樂科技，山西證券研究所 IBC 電池的結構一般以 n 型硅作為基底，前表面是 n的前場區 FSF，背表面為叉指狀排

45、列的 p發射極 Emitter 和 n背場 BSF。前后表面均采用 SiO2SiNx 疊層膜作為鈍化層。正面無金屬接觸，背面的正負電極接觸區域也呈叉指狀排列。由于 IBC 電池正面沒有金屬遮擋，電池外觀美觀，特別適合在屋頂等分布式領域作為建筑材料應用。 圖21：SunPower 的 IBC 電池和常規電池外觀對比 資料來源：SunPower，山西證券研究所 IBC 技術歷史悠久，低成本量產難度較大技術歷史悠久，低成本量產難度較大，多為實驗室產品，多為實驗室產品。1975 年 Schwartz 等人提出了背接觸的概念， 經過多年發展， 研發出指交叉式的 IBC 太陽電池， 最初此類電池主要應用于

46、聚光系統。 1984 年， Swanson等人報道了與 IBC 類似的點接觸(Point Contact Cell, PCC)太陽電池，并在 88 倍聚光系統下得到 19.7%的轉換效率。與正常 IBC 電池相比，工藝過程更為復雜，不易大規模推廣。第二年，Verlinden 等人在標準光照下，制備出效率 21%的 IBC 太陽電池。 1997 年，SunPower 公司和斯坦福大學開發的 IBC 電池，實現了 23.2%的轉換效率。2004 年，SunPower 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1717

47、公司采用點接觸和絲網印刷技術研發出第一代大面積(149cm2)的 IBC 電池 A-300，電池效率為 21.5%。2007年，SunPower 公司經過對原有 A-300 IBC 電池工藝的優化和改進，研發出可量產的平均效率 22.4%的第二代 IBC 電池。2010 年，SunPower 公司改進了表面摻雜工藝，開發了第三代 IBC 太陽電池，最高效率達到24.2%，量產效率達 23%。2016 年 SunPower 公司通過抑制邊緣損耗，結合新工藝首次量產隧穿光伏電池片Maxeon 5， 最高效率達 25.2%， 量產效率 24%。 2021 年 SunPower 公司繼續改進工藝， 實

48、現量產效率達 24.5%的 Maxeon 6 電池片。 圖22：IBC 電池效率記錄 資料來源：普樂科技，中科院寧波材料所，山西證券研究所 IBC 光伏電池屬于結構創新，可疊加材料創新衍生出光伏電池屬于結構創新，可疊加材料創新衍生出 TBC 和和 HBC，實現更高的轉換效率。，實現更高的轉換效率。目前市場關注較多的下一代電池為 TOPCon 電池和 HJT 電池。這兩種電池均屬于電池材料的創新，可與 IBC 技術相疊加。目前全球最高轉換效率的單節晶硅電池就是由 Kaneka 公司的 HBC 電池產品創造。 異質結電池 （異質結電池 （Heterojunction， HJT） ：） ： 由兩種不

49、同的材料組成， 即在晶硅和非晶硅薄膜之間形成 PN 結，因此它兼具晶硅電池優異的光吸收性能和薄膜電池的鈍化性能。具體是在 N 型晶體硅片正反兩面依次沉積厚度為 5-10nm 的本征和摻雜的非晶硅薄膜，以及透明導電氧化物 (Transparent Conductive Oxide，TCO) 薄膜，從上到下依次形成了 TCO-N-i-N-i-P-TCO 的對稱結構。 圖23：TOPCon 電池結構示意圖 圖24：HJT 電池結構示意圖 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1818 資料來源：中來股份，山西證券研究

50、所 資料來源：梅耶博格，山西證券研究所 隧穿氧化鈍化接觸電池（隧穿氧化鈍化接觸電池（Tunnel Oxide Passivated Contact，TOPCon） ：） ：前表面與 N-PERT 電池沒有本質區別，主要區別在于采用超薄二氧化硅（SiO2）隧道層和摻雜非晶硅鈍化背面。其中 SiO2 厚度 1-2nm，可使多子隧穿通過同時阻擋少子復合；摻雜的非晶硅厚度 20-200nm，經過退火工藝使非晶硅重新結晶為多晶硅，可同時加強鈍化效果，避免了在鈍化膜上激光開槽，能有效減少少子復合，提高電池的開路電壓和填充因子，進而提高電池效率。 異質結背接觸電池（異質結背接觸電池（Heterojuncti