【公司研究】愛旭股份-投資價值分析報告：專業化電池片龍頭引領產品升級浪潮-20200629[27頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 專業化電池片龍頭，引領產品升級浪潮專業化電池片龍頭，引領產品升級浪潮 愛旭股份（600732）投資價值分析報告2020.6.29 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 弓永峰弓永峰 首席電新分析師 S1010517070002 林劼林劼 電新分析師 S1010519040001 公司作為光伏高效電池片龍頭制造商，穩步推進優勢產能擴張升級，有望受益公司作為光伏高效電池片龍頭制造商，穩步推進優勢產能擴張升級，有望受益 于自身成本控制優勢、行業大硅片發展趨勢和全球需求復蘇機遇，迎來業績高于自身成本控制優勢、行業大硅片發展趨勢和全球需求復蘇機遇，迎來業績高 增

2、長；預計增長；預計 2020-2022 年年 EPS 分別為分別為 0.38/0.65/0.91 元，元，現價現價對應對應 PE 為為 28/16/12 倍，給予目標價倍，給予目標價 11.70 元（對應元（對應 2021 年年 18 倍倍 PE），首次），首次覆蓋，覆蓋，給給 予“增持”評級。予“增持”評級。 專業化光伏電池片龍頭。專業化光伏電池片龍頭。公司是全球光伏電池片專業化龍頭廠商，2018/2019 年連續兩年電池片出貨量全球第二（2018 年 PERC 電池片出貨量全球第一）， 2016-2019 年凈利潤 CAGR 超 80%， 2019 年借殼 ST 新梅登陸上交所上市。 公

3、司目前擁有廣東佛山、浙江義烏和天津三大 PERC 電池生產基地，截至 2019 年產能超 9.2GW，目前行業產能份額超 7%，并規劃 2020-2022 年底產能將達 22/32/45GW，憑借技術及成本優勢，市占率有望穩步提升。 光伏裝機有望復蘇，光伏裝機有望復蘇，PERC 電池技術維持主導。電池技術維持主導。國內光伏發展處于平價上網前 夕，在電網消納空間超預期、新增指標大幅增長的情況下，預計 2020 年裝機將 大幅復蘇至約 45GW；海外市場短期受新冠疫情影響裝機有所延后，但隨著產 業鏈價格下探有望刺激疫后需求加速放量，預計 2020/2021 年全球光伏裝機約 120/150GW。

4、單晶 PERC 電池性價比優勢凸顯， 2019 年滲透率將快速升至 70% 以上，未來 3-5 年或維持主流技術，頭部企業盈利水平有望維持優勢地位。 技術成本優勢凸顯，產品競爭力強勁。技術成本優勢凸顯，產品競爭力強勁。公司 2017 年通過自主研發的管式 PERC 技術快速推動高效電池片量產，近 4 年產銷規模 CAGR 超 80%，產能現已全面 轉向單晶 PERC，全球前十大組件廠商均為公司核心客戶。在工藝技術的推動 下，2019 年以來，公司單晶 PERC 電池片量產轉換效率已達 22.5%（持續領先 行業平均效率 0.2-0.3pct），引領 166、182、210mm 等大尺寸電池片和

5、下一代 N 型及疊層高效電池片升級浪潮，助力光伏降本增效，推動單瓦盈利提升。目 前公司電池片非硅成本降至 0.25 元/W 以內， 處于行業第一梯隊， 并通過優選設 備及原材料提供商，不斷強化產品質量和生產穩定性。 風險因素：風險因素：光伏裝機增長不及預期；產能釋放不及預期；成本下降不及預期。 投資建議：投資建議：考慮公司產能擴張釋放及單瓦盈利回穩，預計 2020-2022 年歸母凈 利潤分別為 6.9/11.8/16.7 億元，對應 EPS 預測分別為 0.38/0.65/0.91 元，現價 對應 PE 為 28/16/12 倍，給予目標價 11.70 元（對應 2021 年 18 倍 PE

6、），首 次覆蓋，給予“增持”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 156.72 6,069.24 9,874.19 15,781.44 19,957.87 營業收入增長率 241% 3773% 63% 60% 26% 凈利潤(百萬元) 16.00 585.24 691.13 1,184.78 1,666.29 凈利潤增長率 -74% 3559% 18% 71% 41% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.04 0.37 0.38 0.65 0.91 毛利率% 52% 18% 15% 15% 16% 凈資產收益率 ROE% 3.4

7、3% 28.19% 24.98% 29.98% 29.66% 每股凈資產（元） 0.25 1.13 1.51 2.16 3.07 PE 298 29 28 16 12 PB 42 9 7 5 3 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 6 月 24 日收盤價 愛旭股份愛旭股份 600732 評級評級 增持（首次）增持（首次） 當前價 10.67 元 目標價 11.70 元 總股本 1,830 百萬股 流通股本 446 百萬股 52周最高/最低價 11.71/6.02 元 近1 月絕對漲幅 8.01% 近6 月絕對漲幅 1.43% 近12月絕對漲幅 14.66% 愛旭股

8、份（愛旭股份（600732）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.29 目錄目錄 估值及投資評級估值及投資評級. 1 光伏電池組件龍頭，盈利能力快速修復光伏電池組件龍頭，盈利能力快速修復 . 2 光伏裝機有望復蘇，光伏裝機有望復蘇，PERC 電池技術維持主導電池技術維持主導 . 4 光伏成本持續下降，有望引領清潔能源革命 . 4 國內光伏處于平價過渡，裝機有望顯著復蘇 . 5 海外市場趨于多元化，疫后需求有望加速釋放. 6 PERC 電池供需快速增長，維持行業主流地位 . 8 專注光伏電池片，引領行業技術升級專注光伏電池片，引領行業技術升級 . 10 專業化電池片龍頭廠商，快速推進單晶

9、 PERC 產能升級 . 10 掌握高效電池自主技術，引領行業技術升級 . 12 成本控制能力突出，處于行業第一梯隊 . 16 財務分析：盈利質量突出，負債結構有待改善財務分析：盈利質量突出，負債結構有待改善 . 18 風險因素風險因素 . 20 盈利預測盈利預測 . 20 關鍵假設. 20 盈利預測. 21 rQqPtNzRmMrOmMpQtNpRnOaQcM8OpNmMoMoOeRnNsMjMoNrRaQmMxOwMoPqRxNsQyR 愛旭股份（愛旭股份（600732）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.29 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司 PE-Band . 1 圖 2：公司

10、 PB-Band . 1 圖 3：公司發展歷程 . 2 圖 4：公司及主要參控股子公司股權結構（截至 2020Q1） . 3 圖 5：公司近年營業收入情況 . 3 圖 6：公司近年歸母凈利潤情況 . 3 圖 7：公司近年來分業務收入構成 . 4 圖 8：公司近年來分業務收入毛利率 . 4 圖 9：全球光伏地面電站加強平均度電成本及成本分布 . 4 圖 10：全球光伏在 2020 年前后陸續進入火電增量替代階段 . 5 圖 11：全球光伏有望在 2025-2030 年進入火電存量替代爆發階段 . 5 圖 12：2017-2050 年全球不同技術發電裝機構成及預測 . 5 圖 13：國內光伏新增裝

11、機情況. 6 圖 14：2019 年全球各國光伏裝機規模分布 . 7 圖 15：中國光伏組件月度出口情況 . 7 圖 16：全球光伏新增裝機容量及預測（GW） . 8 圖 17：PERC 電池產線投資成本（億元/GW） . 9 圖 18：各類光伏電池片技術占比 . 9 圖 19：一線廠商主流電池片產品平均報價（元/W） . 10 圖 20：電池片扣硅價差逐步修復（元/W，不含稅） . 10 圖 21：公司電池片產能及規劃（GW） . 11 圖 22：電池片行業產能競爭格局（截至 2020Q1） . 11 圖 23：公司電池片產量及有效產能利用率 . 11 圖 24：公司電池片銷量（含代工）及產

12、銷率 . 11 圖 25：公司海外電池片銷售占比快速提升 . 12 圖 26：公司近年研發支出情況. 13 圖 27：2017 年公司圍繞管式 PERC 技術申請并最終獲得一系列專利授權（項） . 13 圖 28：公司及行業平均轉換效率對比 . 14 圖 29：公司電池片生產良率逐步改善 . 14 圖 30：大尺寸電池片助力光伏產業鏈加速降本增效 . 15 圖 31：2020 年 1-9 月公司不同尺寸電池片銷售結構 . 16 圖 32：公司電池片生產成本持續下降（元/W） . 17 圖 33：公司非硅成品持續低于行業平均水平（元/W） . 17 圖 34：近年來公司毛利率和凈利率變化 . 1

13、8 圖 35：光伏可比公司加權 ROE 情況 . 18 圖 36：近年來公司現金流及收益質量 . 18 圖 37：光伏可比公司應收賬款周轉率情況（次/年） . 19 圖 38：光伏可比公司存貨周轉率（次/年） . 19 圖 39：光伏可比公司流動比率情況 . 19 圖 40：光伏可比公司速動比率情況 . 19 圖 41：光伏組件可比公司資產負債率情況 . 20 愛旭股份（愛旭股份（600732）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.29 表格目錄表格目錄 表 1：可比公司估值情況 . 1 表 2：P 型 PERC 電池技術與 N 型高效電池技術比較 . 8 表 3：主要廠商單晶 PER

14、C 電池片產能規模（MW） . 9 表 4：歷年專業化電池片廠商出貨排名 . 10 表 5：公司近年來在全球前十大組件廠商客戶 . 12 表 6：2020 年 5 月公司各尺寸產品產銷及產能利用率情況 . 15 表 7：公司電池技術儲備情況 . 16 表 8：主要電池片廠商非硅成本分布 . 17 表 9：公司主要新增設備及品牌名單 . 17 表 10：公司經營模型假設 . 20 表 11：公司盈利預測表 . 21 愛旭股份（愛旭股份（600732）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.29 1 估值及投資評級估值及投資評級 公司作為光伏高效電池片龍頭制造商，穩步推進優勢產能擴張升級，有

15、望受益于自身 成本控制優勢、行業大硅片發展趨勢和全球需求復蘇機遇，迎來業績高增長。不考慮非公 開發行，我們預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 98.7/157.8/199.6 億元，歸母凈利潤 分別為 6.9/11.8/16.7 億元， 對應 EPS 預測為 0.38/0.65/0.91 元， 現價對應 PE 為 28/16/12 倍。 我們選取 A 股光伏行業中通威股份、隆基股份、東方日升、晶澳科技、福萊特作為可 比公司，可比公司 2020-2022 年平均估值為 22/17/14 倍。公司作為 A 股最純的光伏電池 片公司，具備產品效率、生產成本和產能規模優勢，市場份額有望持續

16、提升，具備盈利高 增長彈性，考慮一定的估值溢價，給予公司 2021 年 18 倍 PE，對應目標價 11.70 元，首 次覆蓋，給予“增持”評級。 表 1：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 幣種幣種 收盤價收盤價 EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） PB （倍）（倍） （元）（元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 2020E 600438.SH 通威股份 CNY 17.17 0.68 0.68 0.84 1.08 25 25 20 16 2.6 601012.SH 隆基股份 CNY 37.97 1.47 1

17、.77 2.19 2.55 26 21 17 15 3.8 300118.SZ 東方日升 CNY 14.56 1.11 1.11 1.34 1.68 13 13 11 9 1.5 002459.SZ 晶澳科技 CNY 17.88 0.93 1.03 1.30 1.58 19 17 14 11 2.4 601865.SH 福萊特 CNY 17.49 0.37 0.52 0.73 0.94 47 34 24 19 1.5 平均 26 22 17 14 2.4 600732.SH 愛旭股份 CNY 10.67 0.37 0.38 0.65 0.91 29 28 16 12 6 資料來源：Wind，中

18、信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 6 月 24 日收盤價，晶澳科技為 Wind 一致預期 圖 1：公司 PE-Band 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 2：公司 PB-Band 資料來源：Wind，中信證券研究部 6 7 8 9 10 11 12 收盤價31.0X28.1X 25.3X22.4X19.5X 6 7 8 9 10 11 12 收盤價7.7X7.3X 6.8X6.4X6.0X 愛旭股份（愛旭股份（600732）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.29 2 光伏電池組件龍頭，盈利能力快速修復光伏電池組件龍頭，盈利能力快速修復 快速增長的專業化光伏電池片制造

19、商?？焖僭鲩L的專業化光伏電池片制造商。愛旭股份成立于 2009 年，長期專注于太陽能 電池的研發、生產和銷售，擁有業內領先的 PERC 電池制造技術和生產供應能力，是全球 PERC 電池的主要供應商之一，2018/2019 連續兩年電池片出貨量位列全球第二，其中 2018 年 PERC 單雙面電池出貨量全球第一。公司目前擁有廣東佛山、浙江義烏和天津三 大高效 PERC 電池生產基地，截至 2019 年底產能超 9.2GW，并規劃至 2020-2022 年底 產能將增至 22/32/45GW，進一步鞏固高效太陽能電池專業制造商的領先地位。 圖 3：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部

20、 借殼借殼 ST 新梅登陸上交所成功上市。新梅登陸上交所成功上市。2019 年 9 月，ST 新梅重大資產重組及發行股份 購買資產事項或證監會批復， 將除保留資產外的全部資產、 負債及業務作價 5.17 億元置出， 并作價 58.85 億元置入廣東愛旭 100%股權（直接或間接擁有浙江愛旭 100%股權、天津 愛旭 100%股權、義烏旭高 51%股權、義烏旭源 100%股權） ，等值置換后差額部分由 ST 新梅以非公開發行股份的方式向各交易方購買。由此，公司借殼 ST 新梅成功登陸上交所 上市，對應 2019-2021 年扣非后歸母凈利潤承諾分別不低于 4.75/6.68/8 億元。 大股東控

21、股權穩定。大股東控股權穩定。截至 2020Q1，董事長陳剛先生直接持有公司 35.5%的股權，為 公司控股股東和實際控制人。 同時， 陳剛與天津天創海河基金、 佛山嘉時 （員工持股平臺） 為一致行動人，三者共持有公司 41.21%的股權。 公司成立2009 第一片電池片正式下線 年銷量突破50MW 2010 進入我國第一批符合光伏制造行業規范條件企業名單 在行業持續低迷情況下，年銷量維持近400MW 2013 組建廣東省太陽能光伏工程技術研究中心站項目開發建設2014 開始量產單晶電池片2015 研發管式單晶PERC技術并獲系列專利 電池片出貨超1GW 2016 量產高效PERC電池，浙江3.

22、8GW基地啟動 全球前十大組件廠商中9家成為公司客戶 2017 推出高效PERC雙面電池，電池效率超22% PERC電池出貨量全球排名第一，成為第三批領跑者主力電池供應商 2018 Q3天津生產基地建成投產，成為全球首家全部可量產166電池的智能工廠 借殼ST新梅登陸上交所上市 2019 Q1義烏基地5GW 210高效電池正式量產2020 愛旭股份（愛旭股份（600732）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.29 3 圖 4：公司及主要參控股子公司股權結構（截至 2020Q1） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2016-2019 年業績保持高增長。年業績保持高增長。 近年來， 公

23、司加快低成本新產能擴張， 推進單晶 PERC 電池片產品結構升級，業績持續快速增長，2016-2019 年營收和凈利潤 CAGR 分別達 56.7%/80.8%；其中，公司 2019 年實現營業收入 60.69 億元，同比增長 47.7%，歸母凈 利潤達 5.85 億元，同比增長 69.6%。 圖 5：公司近年營業收入情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：公司近年歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 產能全面轉向單晶產能全面轉向單晶 PERC， 毛利率有望逐步回穩。， 毛利率有望逐步回穩。 公司自 2017 年開始量產單晶 PERC 電池片以來，其銷售規?？焖偬嵘?，近

24、三年單晶 PERC 電池片收入占比分別為 19.2%/76.4%/97.4%，幾乎貢獻了營收的全部增量，且目前電池片產能已全部轉為單晶 PERC。 公司近年來綜合毛利率基本保持在 18%左右， 其中單晶 PERC 電池片由于 2019H2 行業新產能集中投產，競爭加劇，產品明顯降價導致毛利率由 2017/2018 年的 20%左右 回落至 2019 年的 17.5%；2020Q1 受新冠疫情影響，行業需求短期調整帶動電池片價格 進一步下降，對應公司毛利率下探至 11%左右，預計下半年有望逐步回穩。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1000 2000 3000 40

25、00 5000 6000 7000 20162017201820192020Q1 營業收入（百萬元）YoY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 100 200 300 400 500 600 700 20162017201820192020Q1 歸母凈利潤（百萬元）YoY 愛旭股份（愛旭股份（600732）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.29 4 圖 7：公司近年來分業務收入構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：公司近年來分業務收入毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 光伏裝機有望復蘇，光伏裝機有望復蘇，PERC 電池

26、技術維持主導電池技術維持主導 光伏成本持續下降，有望引領清潔能源革命光伏成本持續下降，有望引領清潔能源革命 全球光伏發電成本持續下降。全球光伏發電成本持續下降。據 IRENA 統計，2019 年全球光伏發電項目加權平均度 電成本降至 0.068 美元/kWh，2010 年以來降幅達 82%，其中 5%和 95%分位的項目度電 成本降幅分別達 72%和 63%，成本分布逐步收窄。 圖 9：全球光伏地面電站加強平均度電成本及成本分布 資料來源：IRNEA 光伏發電經濟型持續提升，清潔能源替代空間廣闊。光伏發電經濟型持續提升，清潔能源替代空間廣闊。隨著新技術工藝的推廣應用和非 技術成本的持續壓縮，光

27、伏發電成本有望繼續穩步下降，刺激全球光伏裝機需求釋放。據 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 單晶PERC電池片單晶電池片受托加工 多晶電池片其他業務 0% 10% 20% 30% 40% 20162017201820192020Q1 綜合毛利率單晶PERC電池片 單晶電池片受托加工 多晶電池片 愛旭股份（愛旭股份（600732）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.29 5 BNEF 預測，全球新建光伏發電項目平均 LCOE 在 2020 年前后將全面低于新建火電項目 成本，光伏將進入對傳統火電增量替代階段；新建光伏發電項目平均 LCOE

28、 在 2025-2030 年間有望全面低于存量火電站的運行成本，行業將進入對傳統能源存量替代的爆發階段。 IRENA 預計 2050 年全球光伏累計裝機規模將達 8519GW，成為最主流的電力裝機形式， 未來 30 年存在 15 倍的成長空間。 圖 10：全球光伏在 2020 年前后陸續進入火電增量替代階段 資料來源：BNEF（含預測） 圖 11：全球光伏有望在 2025-2030 年進入火電存量替代爆發階段 資料來源：BNEF（含預測） 圖 12：2017-2050 年全球不同技術發電裝機構成及預測 資料來源：IRENA（含預測） 國內光伏處于平價過渡，裝機有望顯著復蘇國內光伏處于平價過渡，

29、裝機有望顯著復蘇 2018 年來，國內光伏行業發展加快“固定電價補貼年來，國內光伏行業發展加快“固定電價補貼-競價補貼競價補貼-平價”過渡，政策調整平價”過渡，政策調整 為行業增長造成了短期波動。為行業增長造成了短期波動。2019 年，由于國內首批光伏競價指標下發較晚，大量項目 來不及在當年裝機并網，年裝機規模降至 30.11GW，同比下降 32.2%，但約 10-12GW 的 愛旭股份（愛旭股份（600732）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.29 6 指標遞延為 2020H1 的裝機復蘇奠定了基礎；2020Q1，受新冠疫情影響，國內出現復工 延期和項目建設暫停情況，新增裝機規模

30、回落至 3.95GW，同比下降 24.0%。但隨著國內 疫情快速得到控制，隨著結轉存量競價項目、領跑者獎勵項目開啟“630”搶裝，國內光 伏裝機有望迎來顯著回暖。 2020 年電網消納空間超預期，光伏平價及競價項目經濟性顯著提升，裝機復蘇確定年電網消納空間超預期，光伏平價及競價項目經濟性顯著提升，裝機復蘇確定 性強。性強。電網明確 2020 年光伏新增消納能力 48.45GW，其中國網/南網/內蒙古電力分別為 39.05/7.4/2GW，且 Q1 不納入統計考核，整體消納規模超預期，將大幅改善部分省份光 伏項目 2019 年出現過的由于未能拿到消納文件而無法申報的情況；同時，考慮 Q2 以來

31、受疫情影響產業鏈價格顯著下降，反而推動光伏發電經濟性進一步提升，尤其是大部分中 東部地區平價項目 IRR 基本可達 8%-10%。 6 月 28 日， 國家能源局公布 2020 年光伏發電 項目國補競價結果， 擬納入競價補貼項目總容量25.97GW （較2019年競價指標增加14%） ， 項目規?；痉项A期。我們預計 2020 年國內光伏裝機將達 45GW 左右，其中新老競價 項目約 25GW， 平價項目約 6GW， 戶用約 7GW， 特高壓外送及領跑者獎勵等項目約 5GW； 且隨著 2021 年全面進入平價上網階段，國內光伏裝機有望保持中長期穩步增長。 圖 13：國內光伏新增裝機情況 資料

32、來源：國家能源局，中信證券研究部預測 海外市場趨于多元化，疫后需求有望加速釋放海外市場趨于多元化，疫后需求有望加速釋放 海外光伏需求崛起，新興市場持續涌現。海外光伏需求崛起，新興市場持續涌現。海外光伏項目性價比大幅提升，且隨著歐洲 等地光伏貿易壁壘逐步破除，具備平價上網競爭力的海外市場裝機需求迎來加速釋放。據 CPIA 統計，2019 年全球光伏新增裝機超 GW 級國家達 16 個，較 2018 年增加 4 個，平 價上網競爭力持續強化，新興市場不斷涌現，呈現明顯的多元化發展趨勢。 3.5 10.8 10.6 15.1 34.5 53.1 44.4 30.1 4.0 45.0 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 10 20 30 40 50 60 201220132014201520162017201820192020Q12020E 新增裝機（GW）YoY 愛旭股份（愛旭股份（600732）投資價值