【公司研究】首旅酒店-控費水平出色產品和服務升級加速-20200422[16頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 1616 Table_Page 年報點評|酒店 證券研究報告 首旅酒店（首旅酒店（600258.SH） 控費水平出色，產品和服務升級加速控費水平出色，產品和服務升級加速 核心觀點核心觀點： 19 年業績增長良好，控費水平持續提升年業績增長良好，控費水平持續提升。首旅酒店發布 19 年年報， 19 年實現營收 83.1 億元，同比下降 2.7%?？鄯呛髿w母凈利潤為 8.2 億元，同比增長 18.3%，主要是控費水平提升導致期間費用下降。19 年公司控費水平整體較好，銷售/管理/財務費用率分別為 65.0%、 12.1%和 1.5%，同比

2、分別下降 0.7pct/0.2pct/0.5pct。公司 19 年人房 比降低導致職工薪酬減少，同時直營店減少導致獎金、折舊攤銷以及 能源費用均有所下降。管理費用率下降主要是特許店總經理獎金減少； 財務費用下降主要是利息減少以及利息收入增加所致。 門店結構不斷優化，門店結構不斷優化，酒店升級持續推進酒店升級持續推進。19 年受到商旅低迷，中端酒 店供給端競爭加劇等因素影響，RevPAR 增速回落。但公司門店結構 持續優化，經濟型酒店改造升級持續推進，單體酒店整合力度加大， 新品牌打造和服務升級不斷推進。截止 19 年末共有 4450 家酒店，19 年新開店 829 家（中高端 289 家，占比

3、為 35%） ，關店 428 家，儲備 店 660 家（中高端占比 62.7%） 。19 年末加盟店和中高端酒店占比分 別為 80.9%和 21%。 如家入住率已恢復至如家入住率已恢復至 65%，新店開發力度加大，新店開發力度加大。公司預計受疫情影響 Q1 歸母凈虧損 5.05 億元至 5.42 億元。目前公司經營恢復較好，90% 酒店已經恢復經營，如家復工開業店出租率達到 65%。20 年開業計劃 為 800-1000 家，并未受到疫情影響。 并將對開發團隊加大投入并進行 獎勵機制改革以提升新店開拓速度。 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議。疫情對公司 Q1 業績造成較大影響，Q2 開始隨

4、 著出行需求回升，入住率有望逐步回暖。預計公司 20-22 年 EPS 分別 為 0.19、1.00、1.02 元/股。參考可比公司，給予公司 21 年 17 倍 P/E 估值，對應合理價值為 17.00 元/股，維持“買入”評級。 風險提示風險提示。疫情存在不確定性；新店拓展不及預期；商譽減值風險。 盈利預測：盈利預測： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 8,539 8,311 6,955 8,237 8,252 增長率(%) 1.5 -2.7 -16.3 18.4 0.2 EBITDA(百萬元) 2,224 2,144 475 1,586 1,

5、587 歸母凈利潤(百萬元) 857 885 192 987 1,008 增長率(%) 35.8 3.3 -78.4 11.6 2.1 EPS（元/股） 0.88 0.90 0.19 1.00 1.02 市盈率（P/E） 18.23 23.00 74.67 14.48 14.18 市凈率（P/B） 1.91 2.28 1.57 1.43 1.31 EV/EBITDA 8.10 9.97 32.18 9.02 8.41 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 14.48 元 合理價值 17.00 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2020-04

6、-22 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師： 安鵬 SAC 執證號：S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 分析師：分析師： 沈濤 SAC 執證號：S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 相關研究：相關研究： 首旅酒店 （600258.SH） :需求 低迷主業經營承壓， 長期成長 性仍在 2019-11-01 首旅酒店 （600258.SH） :成本 控制出色，業績增長穩健 2019-08-28 首旅酒店 （600258.SH）:RevPar 略有 回落，門店擴張速度平穩 2019-0

7、4-30 聯系人： 高鴻 -37% -29% -21% -12% -4% 4% 04/1906/1908/1910/1912/1902/20 首旅酒店滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 1616 Table_PageText 首旅酒店|年報點評 目錄索引目錄索引 一、財務分析：19 年業績增長良好，控費水平持續提升 . 4 二、經營和開店情況：Q4 同店 REVPAR 降幅有所收窄，酒店升級持續推進 . 6 （一）經營數據：19 年以來 REVPAR 增速持續回落，Q4 同店 REVPAR 降幅有所收 窄 . 6 （二）開店情況：門店結構持續優化，品牌升級和新

8、品牌打造持續推進 . 8 三、如家入住率已恢復至 65%，新店開發力度加大 . 10 四、盈利預測和投資建議 . 11 五、風險提示 . 13 pOqPqQqMqNsMtRpOzRqRoN8ObPbRmOpPtRqQfQqQmQeRnPmP7NmMwOvPrMmMNZmMnP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 1616 Table_PageText 首旅酒店|年報點評 圖表索引圖表索引 圖 1：首旅酒店 19 年全年實現營收 83.1 億元，同比下降 2.7% . 4 圖 2：首旅酒店 19 年扣非后歸母凈利潤為 8.2 億元，同比增長 18.3% . 4 圖 3：首旅

9、酒店 Q4 實現營收 20.8 億元，同比下降 4.1% . 4 圖 4：首旅酒店 19Q4 實現歸母凈利潤 1.7 億元 . 4 圖 5：首旅酒店毛利率和凈利率水平 . 5 圖 6：首旅酒店各項費用水平 . 5 圖 7：首旅酒店各項業務營收及同比增速 . 6 圖 8：首旅如家全部酒店 Q4RevPAR 同比下降 4.2% . 7 圖 9：首旅如家全部酒店 Q4 ADR 同比下降 1.3% . 7 圖 10：首旅如家全部酒店出租率同比下降 2.4pct . 7 圖 11： Q4 經濟型、 中高端和云酒店 RevPAR 同比分別下降 6.1%、 9.7%和 12.5%。 . 7 圖 12：首旅酒

10、店單季度同店經營指標同比變化 . 8 圖 13：首旅酒店單季度各級別酒店同店 RevPAR 變化 . 8 圖 14：首旅酒店直營店和加盟店數量及同比增速 . 8 圖 15：首旅酒店 19 年末特許加盟店占比達到 80.9% . 8 圖 16：首旅酒店中高端品牌和云酒店占比持續提升 . 10 圖 17：首旅酒店中高端收入占比持續提升 . 10 圖 18：2019 年如家 3.0 改造升級門店占比為 16.9% . 10 圖 19：截止 19 年末首旅酒店儲備店達到 660 家，同比增長 24.5% . 10 圖 20：截止 4 月 15 日如家復工開業店出租率達到 65% . 11 表 1：首旅

11、酒店經營成本費用按性質分類 . 5 表 2：首旅酒店 18/19 年新開店情況 . 9 表 3：首旅酒店 18/19 年關店情況 . 9 表 4：首旅酒店收入成本拆分 . 12 表 5：首旅酒店可比公司估值表 . 12 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 1616 Table_PageText 首旅酒店|年報點評 一、一、財務分析：財務分析：19 年業績增長良好，控費水平持續提年業績增長良好，控費水平持續提 升升 首旅酒店近日發布2019年年報。 從成長能力來看， 公司19年全年實現營收83.1億元， 同比下降2.7%。其中Q4實現營收20.8億元，同比下降4.1%。業績

12、方面：19年公司 實現利潤總額12.8億元，同比下降0.68%。18年投資收益貢獻1.4億元非經常性損益 增厚利潤，19年扣非后歸母凈利潤為8.2億元，同比增長18.3%，主要是控費水平提 升導致期間費用下降。Q4歸母凈利潤為1.7億元。 圖圖1：首旅酒店首旅酒店19年全年實現營收年全年實現營收83.1億元，同比下降億元，同比下降 2.7% 圖圖2：首旅酒店首旅酒店19年扣非后歸母凈利潤為年扣非后歸母凈利潤為8.2億元，同億元，同 比增長比增長18.3% 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖3：首旅酒店首旅酒店Q4實現營收實現營收20.8億元

13、，同比下降億元，同比下降4.1% 圖圖4：首旅酒店首旅酒店19Q4實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤1.7億元億元 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 盈利能力方面盈利能力方面：2019年公司毛利率為93.7%，同比下降0.8pct。主要是酒店運營業 務送餐增加和單份早餐成本增長導致餐飲成本增加以及商品銷售收入上升導致商品 成本增加。2019年扣非后歸母凈利率為9.8%，同比增長1.7pct。 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 20 40 60 80 100 2012 2013 2014 2015 2016 201

14、7 2018 2019 營業收入 (億元）營收增速（右軸） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2 4 6 8 10 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 扣非后歸母凈利潤 （億元） 扣非后歸母凈利潤增速（右軸） -6% -4% -2% 0% 2% 4% 0 5 10 15 20 25 營業收入 (億元）營收增速（右軸） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1 2 3 4 5 歸母凈利潤 （億元）凈利潤增速（右軸） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 1616 Tab

15、le_PageText 首旅酒店|年報點評 費用方面：費用方面：19年公司控費水平整體較好，銷售費用率、管理費用率和財務費用率分 別為65.0%、12.1%和1.5%，同比分別下降0.7pct/0.2pct/0.5pct。其中職工薪酬、折 舊攤銷、 能源費用和日常修理及維護費同比分別下降5.6%、 3.8%、 10.2%和15.3%。 公司19年人員配置有所優化，人房比降低導致職工薪酬減少。同時直營店減少導致 獎金、折舊攤銷以及能源費用均有所下降。管理費用率下降主要是RevPAR下降導 致特許店總經理獎金減少所致；財務費用下降主要是貸款利息減少以及利息收入增 加所致。公司19年儲備店持續增加，

16、在建店費用為1.1億元，同比增長69.4%。 圖圖5：首旅酒店毛利率和凈利率水平首旅酒店毛利率和凈利率水平 圖圖6：首旅酒店各項費用水平首旅酒店各項費用水平 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 表表1：首旅酒店經營成本費用按性質分類：首旅酒店經營成本費用按性質分類 單位：萬元單位：萬元 2019 年度年度 2018 年度年度 同比增速同比增速 職工薪酬職工薪酬 214779.2 227497.6 -5.6% 租賃費租賃費 177387.8 176355.2 0.6% 折舊及攤銷折舊及攤銷 82559.1 85818.6 -3.8% 物料消耗物料消

17、耗 76092.2 70541.4 7.9% 能源費能源費 42878.7 47732.5 -10.2% 銷售傭金銷售傭金 20951.1 19759.9 6.0% 洗滌費洗滌費 19278.7 19367.8 -0.5% 辦公費辦公費 16483.5 17558.9 -6.1% 日常修理及維護費日常修理及維護費 12244.2 14461.9 -15.3% 業務推廣及宣傳費業務推廣及宣傳費 10036.5 10395.0 -3.4% 聘請中介顧問費及顧問咨詢聘請中介顧問費及顧問咨詢 費費 7087.5 7696.3 -7.9% 信息化運維費信息化運維費 269.8 190.7 41.5% 稅

18、費稅費 141.5 161.6 -12.5% 其他其他 16046.3 16413.6 -2.2% 合計合計 696236.1 713951.2 -2.5% 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20122013201420152016201720182019 毛利率扣非后凈利率 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 銷售費用率管理費用率財務費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6

19、 6 / 1616 Table_PageText 首旅酒店|年報點評 分業務來看分業務來看：如家業績增長平穩，南山景區凈利潤略有下滑：如家業績增長平穩，南山景區凈利潤略有下滑 酒店業務：酒店業務：19年酒店運營業務實現營收62.8億元，同比下降5.7%，主要是直營店關 閉導致房量減少以及RevPAR下降所致。加盟店持續擴張帶動公司酒店加盟業務實 現營收15.8億元 ， 同比增長10.3% 。 酒店業務實現利潤總額11.0萬元， 同比下降0.46%。 如家酒店集團19年營收為69.3億元， 同比下降3.1%； 凈利潤8.5億元， 同比增長5.1%。 京倫飯店和南苑股份19年分別實現營收1.3億元

20、和4.5億元，同比分別下降0.9%和 4.2%；凈利潤分別為1681萬元和虧損803萬元，同比分別增長4.3和減虧7.2%。 景區業務景區業務：南山景區19年實現營收4.5億元，同比基本持平。利潤總額為1.7億元， 同比下降2.0%。南山公司19年凈利潤為1.3億元，同比下降1.9%。 圖圖7：首旅酒店各項業務營收及同比增速首旅酒店各項業務營收及同比增速 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 二、二、 經營和開店情況：經營和開店情況： Q4同店同店RevPAR降幅有所收窄降幅有所收窄， 酒店升級持續推進酒店升級持續推進 （一）經營數據：（一）經營數據：19 年以來年以來 RevPAR 增速

21、持續回落，增速持續回落，Q4 同店同店 RevPAR 降幅有所收窄降幅有所收窄 19年以來宏觀經濟下行，商旅需求低迷，酒店行業RevPAR持續下行。同時中端酒 店供給增加導致整體競爭加劇。Q2-Q4首旅如家全部酒店RevPAR同比分別下降 1.5%、 3.7%、 4.2%。 2019Q4 RevPAR/ADR/OCC分別為151元/195元/77.6%， ADR 和OCC同比分別下降1.3%和2.4pct。Q4經濟型酒店、中高端酒店和云酒店RevPAR 分別為130元/220元/99元，同比分別下降6.1%、9.7%和12.5%。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%

22、30% 35% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201720182019 酒店運營營收（億元）酒店管理營收（億元）景區營收（億元） 酒店運營增速（右軸）酒店管理增速（右軸）景區增速（右軸） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 1616 Table_PageText 首旅酒店|年報點評 圖圖8：首旅首旅如家全部酒店如家全部酒店Q4RevPAR同比下降同比下降4.2% 圖圖9：首旅首旅如家全部酒店如家全部酒店Q4 ADR同比下降同比下降1.3% 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖10：首旅首旅如

23、家全部酒店出租率同比下降如家全部酒店出租率同比下降2.4pct 圖圖11：Q4經濟型、中高端和云酒店經濟型、中高端和云酒店RevPAR同比分別同比分別 下降下降6.1%、9.7%和和12.5%。 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 Q4各級別酒店同店各級別酒店同店RevPAR降幅均有所收窄。降幅均有所收窄。Q4同店RevPAR同比下降5.1%，較 Q3的-6.1%有所收窄。主要是同店入住率降幅有所收窄。Q4同店ADR和OCC同比分 別下降3.1%和1.7pct。 分級別來看， Q4經濟型酒店/中高端酒店/云酒店同店RevPAR 同比分別下降5.6

24、%/4.5%/5.6%，較Q3均有所收窄。 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 50 100 150 200 RevPAR（元）RevPAR同比（右軸） -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 50 100 150 200 250 平均房價（元）平均房價增速（右軸） -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 70% 75% 80% 85% 90% 95% OCCOCC同比（右軸） -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 經濟型酒店中高端酒店云酒店 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 1616

25、 Table_PageText 首旅酒店|年報點評 圖圖12：首旅酒店首旅酒店單季度單季度同店經營指標同店經營指標同比變化同比變化 圖圖13：首旅酒店首旅酒店單季度各級別酒店同店單季度各級別酒店同店RevPAR變化變化 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 （二）（二）開店情況開店情況：門店結構持續優化，品牌升級和新品牌打造持續推進門店結構持續優化，品牌升級和新品牌打造持續推進 截止19年末，首旅如家共有4450家酒店，同比增長9.9%。其中直營店和特許加盟店 分別有3559家和851家。19年公司新開店829家，直營店和特許加盟店分別為27家 （

26、均為中高端酒店） 和802家 （經濟型、 中高端、 云酒店、 管理輸出酒店分別108家、 262家、240家和192家）。19年關店428家，較18年增長50.2%。其中81家門店為 改造升級，城市改造或物業原因和經營不佳退出分別占57%和13%。 圖圖14：首旅酒店首旅酒店直營店和加盟店數量及同比增速直營店和加盟店數量及同比增速 圖圖15：首旅酒店首旅酒店19年末特許加盟店占比達到年末特許加盟店占比達到80.9% 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 -4 -2 0 2 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% RevParADR

27、OCC（增減百分點）（右軸） -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 經濟型品牌同店RevPar中高端品牌同店RevPar 云酒店同店RevPar -10% 0% 10% 20% 30% 0 1000 2000 3000 4000 直營店數量（家）特許加盟店數量（家） 直營店同比（右軸）特許加盟店同比（右軸） 60% 65% 70% 75% 80% 85% 特許加盟店占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 1616 Table_PageText 首旅酒店|年報點評 表表2：首旅酒店首旅酒店18/19年新開店情況年新開店情況 品牌品牌 2018 2019

28、 合計合計（家）（家） 直營直營（家）（家） 特許特許（家）（家） 合計合計（家）（家） 直營直營（家）（家） 特許特許（家）（家） 經濟型酒店經濟型酒店 208 - 208 108 - 108 中高端酒店中高端酒店 243 29 214 289 27 262 云酒店云酒店 - - - 240 - 240 其他其他 171 15 156 192 - 192 小計小計 622 44 578 829 27 802 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 表表3：首旅酒店首旅酒店18/19年年關店情況關店情況 關店原因關店原因 2018 2019 關店數關店數（家）（家） 占比占比 關店數關店數（

29、家）（家） 占比占比 改造升級改造升級 47 16% 81 19% 城市改造或物業原因城市改造或物業原因 162 57% 43 57% 經營不佳或不符合管理標準經營不佳或不符合管理標準 76 27% 56 13% 出售公寓出售公寓 - - 48 11% 小計小計 285 428 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 門店結構方面：門店結構方面：公司19年以來門店結構持續優化，輕資產加盟店和中高端酒店占比 持續提升。截止19年末特許加盟店為3599家占比提升至80.9%，特許收入上升至 20.1%，同比提升2.4pct；中高端酒店達到945家，占比上升至21%，較18年末提升 3.5pct，

30、中高端酒店收入占比已經達到37.6%。中高端主要產品和頤、如家精選、和 如家商旅19年分別開業28家、 37家和190家， 截止19年末分別有183家、 220家和388 家門店。此外中高端創新產品璞隱酒店、扉縵酒店、柏麗艾尚和YUNIK分別新開7 家、5家、6家和2家門店。 經濟型酒店方面，公司經濟型酒店改造升級持續推進。截止19年末如家NEO 3.0已 經有454家門店，其中升級改造店360家，改造比例達到16.9%；改造客房3.8萬間， 占如家房量的17.8%。公司計劃在2020年完成300家經濟型3.0NEO升級。 軟品牌方面，公司采用Airhotel酒店平臺以軟品牌授權+菜單式在線教

31、練運營模式加 大對單體酒店整合賦能力度，截止19年末公司Airhotel平臺上累計開業云酒店達到 510家，簽約143家。 儲備門店方面：儲備門店方面：截止19年末，公司已簽約未開業門店和正在簽約門店共有660家， 同比增長24.5%。其中中高端酒店占比為62.7%，中高端酒店儲備較18年末的59.6% 進一步提升。 新品牌開發方面：新品牌開發方面：19年如家酒店集團和凱悅酒店集團合作的新品牌“逸扉酒店 UrCove by HYATT”主打年輕和高頻出行旅客，定位中產消費人群。逸扉酒店第一 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 1616 Table_PageText 首旅

32、酒店|年報點評 批直營店正在建設中，預計2020年新開4家門店（上海3家南京1家）。和春秋集團 共同打造的嘉虹酒店定位交通樞紐圈連鎖高品質酒店，第一家嘉虹酒店已在上海虹 橋機場開業，浦東機場店正在改造升級中，杭州蕭山機場店已完成簽約。 圖圖16：首旅酒店中高端品牌和云酒店占比持續提升首旅酒店中高端品牌和云酒店占比持續提升 圖圖17：首旅酒店中高端收入占比持續提升首旅酒店中高端收入占比持續提升 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖18：2019年如家年如家3.0改造升級門店占比為改造升級門店占比為16.9% 圖圖19： 截止截止19年末首旅酒店

33、儲備店達到年末首旅酒店儲備店達到660家， 同比增家， 同比增 長長24.5% 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 三三、如家入住率已恢復至如家入住率已恢復至 65%，新店開發力度加大，新店開發力度加大 2020年以來新冠疫情對酒店行業造成明顯影響。公司直營店比例相對較高，由于酒 店存在人工、租金等剛性成本，故Q1虧損較大。根據公司2020年度第一季度業績預 減公告，預計Q1歸母凈虧損5.05億元至5.42億元之間，扣非后歸母凈虧損為5.05億 元至5.38億元之間。公司19Q1歸母凈利潤為7395.7萬元，占全年業績比重為8.4%。 疫情期間公

34、司積極應對，推出“安心住”產品以及針對加盟商的多重扶持措施。截 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中高端品牌經濟性品牌云酒店其他酒店 30.1% 31.3% 33.0% 35.2% 35.3% 36.7% 38.1% 40.0% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 中高端酒店收入占比 6.8% 16.9% 34.3% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 20182019 2020計劃 累計如家3.0升級店數量（家） 占如家品牌快捷酒店比例（右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 80

35、0 已簽約未開業和正在簽約店（家） 同比增速（右軸） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 1616 Table_PageText 首旅酒店|年報點評 止4月2日放心酒店新產品覆蓋全國2978家門店，訂單數達到13599單，間夜數達到 109749。目前公司經營恢復較好，截止4月15日90%酒店已經恢復經營，如家復工 開業店出租率達到65%。公司2020年開業計劃為800-1000家，其中中高端酒店占比 為50%，并未受到疫情影響。并將對開發團隊加大投入并進行獎勵機制改革以提升 新店開拓速度。公司成本費用控制能力較好，疫情期間將積極推進租金減免緩交、 增值稅減免和爭取社保

36、扶持政策，同時內部進一步減少人工成本，削減或延后資本 支出。 圖圖20：截止截止4月月15日如家復工開業店出租率達到日如家復工開業店出租率達到65% 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 四、四、盈利預測和盈利預測和投資建議投資建議 19年以來酒店市場受到宏觀經濟壓力和商旅需求低迷影響， RevPAR增速持續下行。 公司營收受RevPAR和關店影響有所下滑，控費水平提升推動業績增長。門店結構 持續優化，中高端酒店占比持續提升，經濟型酒店迭代升級持續推進，對單體酒店 整合力度加大。同時積極探索新品牌開發和差異化服務嘗試。2019年推出“如家一 碗面”已經覆蓋2000多家門店，囊括6大品牌和9

37、9種面，形成如家酒店品牌差異化 服務標簽。2020年酒店和景區業務受疫情影響較大，但公司現金流儲備充足，對加 盟商推出一系列扶持措施，包括疫情期間減免加盟費、流動性支持貸款等，加盟商 恢復開店信心較強。同時疫情期間To B端承接企業復工隔離房更多，無接觸服務、 衛生安全保障等疫情期間特殊措施幫助公司在疫情得到控制的回升期恢復更快。我 們認為疫情對公司Q1業績造成較大影響， Q2開始隨著國內疫情好轉、 出行需求回升， 入住率有望逐步回暖。我們預計公司2020-22年歸母凈利潤分別為1.92億元、9.87 億元和10.08億元， 對應EPS分別為0.19元/股、 1.00元/股、 1.02元/股。

38、 酒店行業2020 年受疫情影響業績有較大波動，疫情后估值水平有望逐步修復，故對2021年估值更 為合理。參考可比公司2021年P/E估值，給予公司21年17倍P/E估值，對應合理價值 為17.00元/股，維持“買入”評級。 83.7% 12.7% 50.9% 65.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2019年12月31日2020年2月4日2020年3月31日2020年4月15日 營業酒店數（家）出租率（右軸） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲

39、明 1212 / 1616 Table_PageText 首旅酒店|年報點評 表表4：首旅酒店收入成本拆分：首旅酒店收入成本拆分 單位：萬元單位：萬元 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 841665 853881 831110 695536 823742 825170 如家酒店集團 營業收入 705159 715366 693469 587924 687436 686786 YOY 5.2% 0.0% -1.7% -15.2% 16.9% -0.1% 直營收入 582715 574105 558276 467784 509918 487777

40、加盟收入 122444 141261 135192 120140 177517 199009 南山景區 營業收入 44391 44951 44957 33718 45856 46773 YOY 19.4% 1.3% 0.0% -25.0% 2.0% 2.0% 京倫飯店 營業收入 12294 13167 13048 9134 13701 13975 YOY 5.0% 7.1% -0.9% -30.0% 50.0% 2.0% 南苑酒店 營業收入 36841 36715 35174 28139 36932 37671 YOY -3.5% -0.3% -4.2% -20.0% 31.3% 2.0% 其

41、他存量酒店業務（首旅建國、首旅京倫、欣燕都、雅客驛家） 營業收入 18158 18386 11621 14817 14965 YOY -0.3% 1.3% -20.0% 27.5% 1.0% 其他收入（測算） 24822 25296 29936 25000 25000 25000 營業成本營業成本 45122 47184 52490 48688 49425 49510 毛利率 94.6% 94.5% 93.7% 93.0% 94.0% 94.0% 銷售費用 571919 560976 540167 521652 535432 544612 銷售費用率 68.0% 65.7% 65.0% 75.0% 65.0% 66.0% 管理費用 94803 102794 100939 97375 98849 99020 管理費用率 11.3% 12.0% 12.1% 14.0% 12.0% 12.0% 營業成本營業成本+銷售費用銷售費用+管理費用管理費用+研發費用研發費用 711844 713951 696236 669801 686177 695618 占比占比 84.6% 83.6% 83.8% 96.3% 83.3% 84.3% 數據來源：公司年報，廣發證券