【公司研究】雙匯發展-站在新一輪盈利周期的起點上-20200616[21頁].pdf

1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 雙匯發展（雙匯發展（000895000895） ：站在新一輪站在新一輪 盈利周期的起點上盈利周期的起點上 2020 年 06 月 16 日 強烈推薦/維持 雙匯發展雙匯發展 公司報告公司報告 本篇報告試圖從市場判斷有分歧的點入手分析，闡釋出雙匯發展未來增長的本篇報告試圖從市場判斷有分歧的點入手分析，闡釋出雙匯發展未來增長的 大邏輯：站在全球資源布局的視角，看雙匯未來在承接全球資源布局產業鏈大邏輯：站在全球資源布局的視角，看雙匯未來在承接全球資源布局產業鏈

2、 上的能力。以及雙匯在新管理層的帶領下，經過過去兩年的改革和管理建設，上的能力。以及雙匯在新管理層的帶領下，經過過去兩年的改革和管理建設， 逐漸進入紅利釋放期，公司站在新一輪盈利周期的起點上。逐漸進入紅利釋放期，公司站在新一輪盈利周期的起點上。 肉制品是否觸到市場的天花板：肉制品是否觸到市場的天花板：近幾年雙匯發展估值一直低于食品飲料其他 子行業龍頭的一個重要的原因，就是市場認為雙匯肉制品業務近幾年增長緩 慢，或遇到市場增長天花板。但是我們并不認為雙匯肉制品板塊未來沒有增 長潛力，肉制品板塊仍可以從銷售規模擴大和銷售噸價提升兩個方面提高。 提價能否帶來業績彈性：提價能否帶來業績彈性：雙匯上一輪

3、提價周期是在2011 年提價，此后一直沒 有提價，主要通過降低原料肉含量、調整產品規格等方法去應對成本上漲， 噸毛利提升主要依靠產品結構調整。上一輪提價周期中，豬價在 2011 年達到 高點，公司在 2011 年上調肉制品價格累計幅度達到 5%，隨后在 2012-2014 年豬價下行周期中，豬肉價格從 25.91 元下降到21 元，降幅達到 18.9%，高 溫肉制品和低溫肉制品的毛利率分別從 2011 年的 10.55%和 5.01%提升至 2014 年的 28.24%和 24.27%。能看到一方面是提價帶來的較好的毛利率改 善，另一方面豬肉價格下降對肉制品毛利率提升也有較大的幫助。 盈利預測

4、盈利預測：長期來看，我們看好公司管理改善帶來的業績提升能力，短期看 好公司貿易利潤增量和提價后帶來的肉制品彈性。 預期 2020 年實現歸母凈利 潤同比增長 11.7%， EPS 實現 1.83 元， 當前股價對應 2020 年業績估值為 22 倍，考慮到雙匯未來的成長性以及行業龍頭地位，給予 28 倍目標估值，對應 目標價 51.24 元，維持“強烈推薦”評級。 風險提示風險提示：公司業績不及預期；管理層對行業趨勢判斷出現重大失誤；非洲 豬瘟疫情繼續蔓延對豬價帶來較大的影響；宏觀經濟出現大幅波動等。 財務指標預測 單位： 百萬元單位： 百萬元 2018A 2019A 2020E 2021E

5、2022E 營業收入 48932 60348 63580 62396 61121 增長率（%） -3.3% 23.3% 5.4% -1.9% -2.0% 歸母凈利潤 4915 5438 6074 6895 7659 增長率 13.8% 10.6% 11.7% 13.5% 11.1% 凈資產收益率 37.9% 33.0% 35.5% 35.1% 35.6% 每股收益(元) 1.49 1.64 1.83 2.08 2.31 PE 27 25 22 20 18 PB 10.40 8.23 7.93 6.90 6.31 資料來源：公司財報，東興證券研究所 公司簡介：公司簡介： 公司是國內最大的肉類加工

6、企業，主要從事 畜禽屠宰，加工銷售肉類食品等。以屠宰和 肉類加工業為核心，向上游發展飼料業和養 殖業，向下游發展包裝業、商業、外貿等， 形成了主業突出、行業配套的產業群。 未來未來 3 3- -6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示： 無無 發債及交叉持股介紹發債及交叉持股介紹: : 無 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 42.92-21.03 總市值（億元） 1,353.6 流通市值（億元） 359.69 總股本/流通 A股 （萬股） 331,928/88,202 流通 B股/H股（萬股） / 52 周日均換手率 1.51 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind，

7、東興證券研究所 首席首席分析師：分析師：孟斯碩孟斯碩 010-66554017 執業證書編號: S1480120060004 研究助理：張東雪研究助理：張東雪 010-66554026 執業證書編號: S1480119070051 -10.8% 39.2% 89.2% 6/178/1710/17 12/172/174/17 雙匯發展 滬深300 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 雙匯發展（000895） ：站在新一輪盈利周期的起點上 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目錄錄 1. 市場判斷的幾個分歧市場判斷的幾個分歧 . 4 1.1 肉制品是否觸到市場的

8、天花板 . 4 1.2 進入養殖領域，是否能盈利 . 6 1.3 凍肉能否釋放利潤 . 7 1.4 提價能否帶來業績彈性 . 9 2. 遠景展望遠景展望. 11 2.1 高端新品推動肉制品發展 .12 2.2 餐飲供應鏈切入新蛋糕 .14 2.3 屠宰集中度有望進一步提升 .15 2.4 薪酬體系調整為業績保駕護航 .17 3. 盈利預測盈利預測.18 4. 風險提示風險提示.18 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：肉制品行業主營業務收入同比（：肉制品行業主營業務收入同比（%） . 4 圖圖 2：雙匯肉制品板塊收入增速（：雙匯肉制品板塊收入增速（%） . 4 圖圖 3：我國豬肉年產量（萬噸）：我國豬

9、肉年產量（萬噸）. 5 圖圖 4：我國牛羊肉水產產量（萬噸）：我國牛羊肉水產產量（萬噸）. 5 圖圖 5：中國肉類加工行業生產規模預測（億元）：中國肉類加工行業生產規模預測（億元） . 5 圖圖 6：中國肉類加工行業市：中國肉類加工行業市場容量預測（億元）場容量預測（億元） . 5 圖圖 7：雙匯肉制品噸價（元）：雙匯肉制品噸價（元）. 6 圖圖 8：雙匯與泰森肉制品噸價對比（元）：雙匯與泰森肉制品噸價對比（元） . 6 圖圖 9：泰森食品上下游一體化模式：泰森食品上下游一體化模式. 7 圖圖 10：雙匯進口凍肉金額跟豬價正向關系：雙匯進口凍肉金額跟豬價正向關系 . 8 圖圖 11：美國豬價跟

10、國內豬價價差表現：美國豬價跟國內豬價價差表現. 8 圖圖 12：雙匯生豬屠宰量（萬頭）：雙匯生豬屠宰量（萬頭） . 8 圖圖 13：雙匯屠宰的頭均毛利（元）：雙匯屠宰的頭均毛利（元） . 8 圖圖 14：雙匯凍肉進口鏈條：雙匯凍肉進口鏈條 . 9 圖圖 15：雙匯肉制品毛利率情況（：雙匯肉制品毛利率情況（%）.10 圖圖 16：國內豬價變動（元）：國內豬價變動（元） .10 圖圖 17：雙匯筷廚煎烤腸：雙匯筷廚煎烤腸 .13 圖圖 18：煎烤腸新品發布會現場：煎烤腸新品發布會現場 .13 圖圖 19：餐飲行業增速：餐飲行業增速 .14 表格目錄表格目錄 表表 1：雙匯肉制品銷售量（萬噸）：雙匯

11、肉制品銷售量（萬噸）. 6 rQrOsMyQrRtMnNoRtNoQtQbRcMaQsQnNoMmMjMrRoQeRnMvM8OnNxOxNpOsMNZoNrP 東興證券東興證券深度深度報告報告 雙匯發展（000895） ：站在新一輪盈利周期的起點上 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 表表 2：雙匯與羅特克斯的關聯交易：雙匯與羅特克斯的關聯交易. 8 表表 3：雙匯肉制品噸價和噸毛利變化：雙匯肉制品噸價和噸毛利變化. 9 表表 4：雙匯肉制品噸價和噸毛利變化：雙匯肉制品噸價和噸毛利變化.10 表表 5： 2018年雙匯業績進行彈性測算年雙匯業績進行彈性測算. 1

12、1 表表 6：管理層介紹：管理層介紹. 11 表表 7：雙匯近幾年推出的新品：雙匯近幾年推出的新品.13 表表 8：屠宰行業政策法規整理：屠宰行業政策法規整理.15 表表 9：人員薪酬：人員薪酬.17 表表 10：盈利預測：盈利預測 .18 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 雙匯發展（000895） ：站在新一輪盈利周期的起點上 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 市場判斷的幾個分歧市場判斷的幾個分歧 1.1 肉制品是否觸到市場的天花板肉制品是否觸到市場的天花板 2001 年雙匯肉制品板塊上市后經歷了 10 年高速發展期，當時主要是受益于低溫休閑產品的

13、大發展，以及大 單品策略在這一時期有較強的成功率，雙匯肉制品板塊 2001 到 2010 年年均復合增長達到 21.43%。2011 年發生瘦肉精事件，給肉制品行業帶來巨大的沖擊，隨后帶來消費者多元化需求增加快，特別是休閑產品多 元化，以及外賣平臺的崛起等新的消費模式分流一部分消費需求，公司肉制品銷量一直沒有較大突破。 雙匯這一增長趨勢與行業增長趨勢基本一致， 肉制品行業自 2001 年以來進入高速增長期， 至 2011 年瘦肉精 事件發生成為行業的重要轉折點，銷售者對豬肉消費整體趨于穩定，導致肉制品消費量放緩，隨后行業進入 慢增長期。 行業增長放緩是否會壓制雙匯的增長？事實上，近幾年雙匯發展

14、估值一直低于食品飲料其他子行業龍頭的一 個重要的原因，就是市場認為雙匯肉制品業務近幾年增長緩慢，或遇到市場增長天花板。但是我們并不認為 雙匯肉制品板塊未來沒有增長潛力，肉制品板塊仍可以從銷售規模擴大和銷售噸價提升兩個方面提高。 圖圖1：肉制品行業主營業務收入同比（肉制品行業主營業務收入同比（%） 圖 圖2：雙匯肉制品板塊收入增速（雙匯肉制品板塊收入增速（%） 資料來源：wind，東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 1.1.1 市場拓展仍有空間市場拓展仍有空間 自 2015 年起，國內豬肉消費量和產量便呈現出連年下滑的趨勢，2018 年國內豬肉消費量 5540 萬噸，產 量 54

15、04 萬噸，分別同比下滑 0.95%和 0.88%。豬肉消費量的減少，主要是隨著國內消費市場的轉型升級， 居民飲食開始向多樣化、科學化轉變，老百姓對牛羊肉、海鮮、蛋奶類消費增加，豬肉的需求量有所減弱。 所以我們認為，目前以豬肉原材料為主的肉制品的增速下降主要是受制于國內豬肉消費量的下降，但是未來 肉制品轉化率提升是肉制品行業的重要增量。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2002-12 2003-06 2003-12 2004-06 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12 2008-06 200

16、8-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 肉制品及副產品加工:主營業務收入:累計同比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2

17、016 2017 2018 肉制品 yoy 東興證券東興證券深度深度報告報告 雙匯發展（000895） ：站在新一輪盈利周期的起點上 P5 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 按照歷史經驗，國內豬肉的生熟轉化率約 12%-13%，按 2019 年豬肉產量 4255 萬噸計算，估算肉制品產量 510-553 萬噸。雖然從現在看豬肉消費逐步趨于飽和，行業增量空間有限，但是對比國外肉類消費的生熟轉 化率基本都在 50%-60%以上，國內肉制品仍有很大的轉化空間。 圖圖3：我國豬肉年產量（萬噸）我國豬肉年產量（萬噸） 圖 圖4：我國牛羊肉水產產量（萬噸）我國牛羊肉水產產量（萬噸

18、） 資料來源：wind，東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 另一方面，從國內市場競爭格局來看，雙匯近幾年肉制品產量較為穩定，年產量穩定在 160 萬噸左右，按此 計算市占率約 30%。從行業市場來看，高低溫行業競爭格局相差較大。高溫肉制品中，雙匯市場份額超過一 半，達到 60%。而低溫肉制品，因為受到冷鏈物流等因素的影響，相對分散，龍頭雙匯占比僅 15%。我們 認為雙匯在高溫和低溫肉制品市場都有進一步提升的空間，隨著未來雙匯在渠道端的完善，產業鏈一體化的 深入，優勢會得到進一步的發揮。 圖圖5：中國肉類加工行業生產規模預測（億元）中國肉類加工行業生產規模預測（億元） 圖 圖6：

19、中國肉類加工行業市場容量預測（億元）中國肉類加工行業市場容量預測（億元） 資料來源：wind，東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 1980-01 1983-01 1986-01 1989-01 1992-01 1995-01 1998-01 2001-01 2004-01 2007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01 產量:豬肉 同比 0 1000 2000 3000 4000 5000

20、6000 7000 0 100 200 300 400 500 600 700 800 產量:牛肉 產量:羊肉 產量:水產品(右軸） 1695 1785 1893 2009 2231 2450 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201720182019202020212022 16892 17949 19003 20008 21087 22356 0 5000 10000 15000 20000 25000 201720182019202020212022 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 雙匯發展（000895） ：站在新一輪盈利周期的起點上 去、 東方財智

21、 興盛之源 DONGXING SECURITIES 表表1：雙匯肉制品銷售量（萬噸）雙匯肉制品銷售量（萬噸） 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 肉制品銷售 量 146 155.13 175 168.77 158.34 160 158.36 160.08 資料來源：公司公告，東興證券研究所 1.1.2 噸價提升仍有空間噸價提升仍有空間 雙匯肉制品近幾年依靠結構調整的推動，銷售噸價有所提升，但是對比海外肉制品銷售公司的銷售噸價，仍 有較大的差距。 美國肉制品龍頭公司泰森食品 2018 年年

22、報披露預制食品銷售噸價為 8418 美元 （按照 6.9 匯 率計算為 58084 元） ，遠高于雙匯 2018 年肉制品銷售噸價 14500 元?？紤]到中美兩國人工成本差距、機械 設備成本差距、銷售費用差距、人們飲食習慣差距等因素，判斷雙匯肉制品噸價仍有向上的空間，高端產品 占比提升仍是雙匯肉制品噸價提升的重要推動力。 圖圖7：雙匯肉制品噸價（元）雙匯肉制品噸價（元） 圖 圖8：雙匯與泰森肉制品噸價對比（元）雙匯與泰森肉制品噸價對比（元） 資料來源：wind，東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 1.2 進入養殖領域，是否能盈利進入養殖領域，是否能盈利 非洲豬瘟以來，由于豬瘟病

23、死以及農戶本身養殖意愿下降，導致生豬存欄量大幅下降，豬肉價格波動巨大， 并帶動其他肉類大幅波動。 為了鼓勵大型企業養豬提高存欄量， 國家給予了一系列幫扶政策。 在這個背景下， 雙匯決定進軍上游養殖業。2020 年 5 月 17 日公司發布非公開發行股票預案，擬向不超過 35 名投資者發行 不超過 3.31 億股，募集不超過 70 億元資金投向肉雞、生豬養殖及屠宰、肉制品技改項目。公司募資擬投 項目包括： （1）肉雞產業化產能建設項目（擬使用募資 33.3 億元，下同） ； （2）生豬養殖產能建設項目（9.9 億元） ； （3） 生豬屠宰及調理制品技術改造項目 （3.6 億元） ； （4） 肉制

24、品加工技術改造項目 （2.7 億元） ； （5） 中國總部項目（7.5 億元） ； （6）補充流動資金（13 億元） 。 此前公司具有生豬養殖規模 30 萬頭， 白羽雞養殖規模 5000 萬只， 預計雙匯未來 3-5 年時間使養殖上規模， 目標使生豬養殖業和屠宰業的配比達 30-50%。 10000 11000 12000 13000 14000 15000 16000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 肉制品噸價 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 雙匯 泰森 東興證券東興證券深度深度報告報告 雙

25、匯發展（000895） ：站在新一輪盈利周期的起點上 P7 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 市場對于雙匯進軍養殖行業有兩點疑慮：一是上游養殖能否盈利，二是養殖是否會帶來大規模投資，進而帶 來巨額資本開支。 對于這兩點疑慮我們認為， 首先雙匯發展母公司萬洲國際具有豐富的生豬養殖經驗， 2018 年萬洲國際在歐洲、 美國以及國內擁有生豬養殖出欄規模2095 萬頭， 其中美國養殖規模較大， 約占總出欄量的 85%， 歐洲占 10%， 國內占 5%。從國外的養殖環節來看，美國子公司通過改進種豬基因提高生產效率， PSY 均值 24，歐洲子 公司的 PSY 更是接近 30。同

26、時歐洲也是非洲豬瘟受害國，對非洲豬瘟有較強的預防經驗，這一經驗可以向 國內復制和傳輸。 其次，雙匯對上游的布局，主要采取公司加農戶模式擴張，不排除對外投資或者收購，投資主要通過合資并 購、股權投資等方式，自建只占很小一部分，一方面是減少了投資總額，一方面是降低養殖風險。 第三，發力養殖業要從產業一體化角度來看，雙匯進軍養殖目的使養殖業務與自身屠宰業務進行配套，穩定 原料供給，降低成本波動，相當于將肉制品原料庫存前置，養殖對下游成本端的貢獻或超過養殖盈利本身。 借鑒美國生豬產業，屠宰、養殖上下游一體化是行業龍頭的必經之路，雖養殖上游周期性較強，但是可以保 證原料將為下游屠宰、肉制品加工發展提供穩

27、定基礎。 圖圖9：泰森食品上下游一體化模式泰森食品上下游一體化模式 資料來源：Wind，公司官網，東興證券研究所 1.3 凍肉能否釋放利潤凍肉能否釋放利潤 萬洲國際 2014 年收購史密斯菲爾德之后，雙匯就開始逐漸進口史密斯菲爾德凍肉來平抑國內肉制品成本波 動，補充冷鮮肉市場的不足。特別是上一輪國內豬周期豬價在高位時，進口豬肉對雙匯屠宰板塊有較大的利 潤貢獻。但是由于雙匯凍肉進口主要是母公司羅特克斯進口，雙匯和羅特克斯的結算價并不透明，所以市場 一直懷疑雙匯進口凍肉的利潤能否釋放出來。 P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 雙匯發展（000895） ：站在新一輪盈利周期的起點上 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 表表2：雙匯與羅特克斯的關聯交易雙匯與羅特克斯的關聯交易 20142014 20152