雙匯發展-公司深度研究：產業鏈優勢突出競爭地位穩固盈利拐點顯現-220512（38頁）.pdf

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1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2022 年年 05 月月 12 日日 公司公司研究研究 評級：增持評級：增持(維持維持) 研究所 證券分析師： 薛玉虎 S0350521110005 證券分析師： 劉潔銘 S0350521110006 聯系人 ： 陳筱鈺 S0350121120019 產業鏈優勢突出，產業鏈優勢突出， 競爭地位穩固，盈利拐點顯現競爭地位穩固，盈利拐點顯現 雙匯發展（雙匯發展（000895）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 表現 1M 3M 12M 雙匯發展 3.7% -1.9% -16.8% 滬深 300 -5.3% -14

2、.0% -21.5% 市場數據 2022/05/12 當前價格（元） 30.20 52 周價格區間（元） 23.50-38.10 總市值（百萬） 104,632.77 流通市值（百萬） 44,962.48 總股本（萬股） 346,466.12 流通股本（萬股） 148,882.38 日均成交額（百萬） 450.34 近一月換手（%） 1.41 相關報告 雙匯發展（000895）一季報點評 ： 業績符合預期，盈利拐點將至 （增持）*食品加工*薛玉虎，劉潔銘2022-04-27 雙匯發展（000895）2021 年報點評 ： 四季度拐點兌現， 2022 年屠宰將貢獻業績彈性 （增持）*食品加工*薛

3、玉虎，劉潔銘2022-03-29 投資要點：投資要點： 開創中國肉類品牌，產業鏈優勢突出。開創中國肉類品牌，產業鏈優勢突出。自 90 年代來以來，公司通過大膽改革創新，發展包裝肉制品和屠宰業，開創了中國肉類品牌。另外公司的母公司羅特克斯，持有美國最大生豬養殖和屠宰企業史密斯菲爾德（SFD）100%的股權，成為全球最大的豬肉屠宰和肉制品加工企業。公司自 1998 年上市以來，收入和利潤復合增速分別達到 16.4%和 20.5%。 屠宰業務屠宰業務 2022 年將迎來反轉，貢獻業績彈性。年將迎來反轉，貢獻業績彈性。公司屠宰業務 2021年收入 344.75 億，營業利潤 0.93 億，分別同比-1

4、7.21%和-94.14%。屠宰業務的核心關鍵指標是屠宰量和頭均凈利。長期來看，我國豬肉消費由量往質的提升，冷鮮肉的消費占比不斷提高，從而推動行業集中度提升。公司作為國內屠宰行業龍頭，目前市場占有率僅 3%，屠宰量提升空間較大。頭均凈利方面，受到豬價周期波動影響，波動較大。公司通過多措并舉，在 2015-2018 年實現了利潤的平穩增長。但是由于非洲豬瘟疫情帶來的 2019-2020 年的超級豬周期，讓公司的屠宰部門利潤波動加大。2021 年由于公司對豬價走勢的判斷失誤，存貨減值較大。2022 年將充分享受豬價下降帶來的紅利，盈利迎來反轉。 肉制品轉型升級，探索預制菜行業發展機遇：肉制品轉型升

5、級，探索預制菜行業發展機遇：2021 年公司肉制品部門銷量 155.76 萬噸，實現營業收入 273.51 億元，營業利潤58.07 億元，分別同比-2.66%/+0.91%。自 90 年代以來，公司肉制品業務不斷創新，推出了雙匯王中王，玉米熱狗腸等一系列爆品，至今仍暢銷不衰。但是由于休閑肉制品品類競爭加劇，公司肉制品銷量自 2014 年以來到達平臺期。公司在肉制品方面繼續堅持“兩調一控”方針，推新品調結構，控成本穩價格；拓新渠擴網絡，深化渠道運作，利用信息化加強終端管理，提升市場運作水平，推動規模提升。公司引導肉制品往餐桌場景延伸，目前預制菜行業正迎來發展風口。公司具備產能布局，原材料供應鏈

6、，品牌知名度和渠道等一系列優勢。公司在預制菜行業積極布局，推出了速凍肉丸，方便自熱米飯，啵啵袋，家宴禮盒等一系列產品。2022 年，公司肉制品業務有望實現量價齊升。 盈利預測和投資評級：盈利預測和投資評級：公司是肉制品行業龍頭公司，無論是營業收入還是凈利潤都與其他競爭對手拉開顯著的差距；但是由于過去成長性不足，收入和利潤又受到豬價周期的影響波動較大，市場給予公司一定的估值折價。公司市場競爭地位穩固，經營性凈現金流穩定，每年的分紅比率大于 50%，未來隨著預制菜行業快速發展，公司有望在預制菜行業實現品類突破，迎來新的成長階段。在目前的估值水平下，公司股價具備安全邊際，近期疫情反復，公司受益明 -

7、0.3404-0.2605-0.1807-0.1008-0.02100.058921-5 21-6 21-7 21-8 21-9 21-1021-1121-12 22-1 22-3 22-4 22-5雙匯發展滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 顯，同時屠宰業務預計將從二季度開始回歸正常，短期具備利潤彈性。我們預計公司 20222024 年 EPS 分別為 1.74/1.87/2.01 元，對應 PE 分別為 17/16/15 倍，維持“增持”評級。 風險提示：風險提示：新冠疫情持續時間超預期；豬肉價格波動超預期；新產品推廣不達預期；內部營銷改革不及預期；公司治理結構風險；

8、食品安全風險。 Table_Forcast1 預測指標預測指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 66798 63508 73036 78901 增長率(%) -10 -5 15 8 歸母凈利潤（百萬元） 4866 6012 6471 6963 增長率(%) -22 24 8 8 攤薄每股收益（元） 1.40 1.74 1.87 2.01 ROE(%) 21 25 21 18 P/E 22.47 17.41 16.17 15.03 P/B 4.79 4.30 3.40 2.77 P/S 1.64 1.65 1.43 1.33 EV/EBITDA 14.68 1

9、2.52 10.86 9.23 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 zWcZjZmXkZnVnZpYnVbRcMaQtRpPpNsQfQnNrMiNmNnO8OqQvMwMpNoRxNpPmP證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、 肉制品行業龍頭，產業鏈優勢突出 . 6 1.1、 創新引領發展，開創中國肉類第一品牌 . 6 1.2、 屠宰收入占比較大，肉制品貢獻主要利潤 . 8 2、 屠宰部門：回歸正常軌道，貢獻業績彈性 . 12 2.1、 我國豬肉消費由量往質的提升，從而推動行業集中度的提升 . 13 2.2、 屠宰頭均凈利的核心：生豬和豬肉的價差 .

10、16 2.3、 多措并舉平抑豬周期對利潤的影響 . 18 2.4、 2022 年屠宰部門利潤有望反轉 . 21 3、 肉制品穩定基本盤，探索第二增長曲線 . 24 3.1、 我國肉制品行業結構不斷升級. 26 3.2、 加強產品創新，加大營銷投入，轉型上餐桌 . 27 3.3、 預制菜有望打開第二成長曲線. 29 3.4、 量利齊升，肉制品盈利有望創新高 . 33 4、 盈利預測與評級 . 34 5、 風險提示 . 35 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司逐漸從肉聯廠成長為全國最大肉制品加工企業 . 6 圖 2：公司股權結構（截至 2021-12-3

11、1） . 7 圖 3：公司肉制品產品展示 . 9 圖 4：公司部分生鮮產品展示 . 10 圖 5：肉制品收入穩定，屠宰波動較大（億元） . 10 圖 6：營業利潤主要來源于肉制品分部（億元） . 10 圖 7：公司收入總體呈穩定增長 . 11 圖 8：2020 年公司歸母凈利潤達到峰值 . 11 圖 9：公司屠宰業務分析框架 . 12 圖 10：屠宰分部單季度收入及增速（億元） . 12 圖 11：屠宰分部單季度利潤及增速（億元） . 12 圖 12：我國居民肉類消費以豬肉為主（千克） . 13 圖 13：我國豬肉人均消費量及增速（千克） . 13 圖 14：生豬定點屠宰量及占比（億頭） .

12、13 圖 15：公司作為屠宰行業龍頭市占率約 3% . 13 圖 16：公司生豬屠宰及冷分割生產線 . 14 圖 17：公司儀器設備先進 . 14 圖 18：全國年出欄量在 1-49 頭的小型生豬飼養場數量大幅下降（萬戶） . 16 圖 19：不同規模生豬飼養場數量變化（萬戶）-以年出欄量劃分 . 16 圖 20：生豬及豬肉價格走勢（元/千克） . 16 圖 21：生豬和豬肉價格同比增速 . 16 圖 22：頭均價差變動情況（元） . 17 圖 23：固定資產占總資產比重 . 17 圖 24：公司每年折舊攤銷金額（億元） . 17 圖 25：2015-2017 年生豬及豬肉價格（元/千克） .

13、 18 圖 26：2015-2017 年生豬及豬肉價格變動 . 18 圖 27：雙匯工業布局和市場網絡 . 19 圖 28：雙匯品牌特約店. 19 圖 29：雙匯自有的物流公司 . 19 圖 30：我國豬肉當月進口量及同比增速 . 20 圖 31：進口豬肉和國內豬肉價格對比（元/千克） . 20 圖 32：公司進口凍肉采購金額變化情況 . 20 圖 33：豬價一路上漲，公司利潤穩中有升 . 20 圖 34：公司期末存貨價值及豬肉價格變動 . 21 圖 35：屠宰分部對外收入及增速（億元） . 22 圖 36：屠宰分部營業利潤及增速（億元） . 22 圖 37：豬肉價格變動走勢（元/千克） .

14、22 圖 38：屠宰分部單季度利潤及增速（億元） . 23 圖 39：公司期末存貨（億元） . 23 圖 40：屠宰分部單季度利潤與豬價變動情況 . 23 圖 41：公司單季度資產減值損失與豬價變動情況 . 24 圖 42：公司包裝肉制品銷量及增速（萬噸） . 24 圖 43：肉制品部門收入及利潤情況（億元） . 24 圖 44：公司肉制品業務分析框架 . 25 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 圖 45：肉制品分部單季度收入及增速（億元） . 25 圖 46：肉制品分部單季度利潤及增速（億元） . 25 圖 47：肉制品噸均價格（元） . 25 圖 48：肉制品噸均利潤（元）

15、. 25 圖 49：肉制品業務不斷創新，推出一系列明星單品 . 26 圖 50：預制菜行業不同的分類方式 . 29 圖 51：預制菜行業規模變化 . 29 圖 52：新注冊的預制菜相關企業數量 . 29 圖 53：雙匯熟食，國潮盛宴 . 31 圖 54：雙匯熟食 2.0 門店樣板 . 31 圖 55：公司歷年生產人員（人） . 31 圖 56：公司歷年銷售人員（人） . 31 圖 57：公司近幾年支付給職工的現金流變化情況 . 32 圖 58：明星效應+綜藝贊助+社交游戲+直播帶貨 . 32 圖 59：肉制品單季度噸均價格及增速（萬元） . 33 圖 60：公司近年來提價情況梳理 . 33 圖

16、 61：公司經營性凈現金流及增速（億元） . 34 圖 62：公司年度分紅金額及分紅比例 . 34 表 1：公司 30 多年的發展歷程大致可分為四個階段 . 6 表 2：公司董事會及管理層部分重要成員簡介 . 8 表 3：公司業績增長可分為四個階段 . 10 表 4：屠宰行業三種產品形態的特點對比 . 14 表 5：我國出臺的屠宰行業相關法律法規 . 15 表 6：公司 2020 年定向增發募投項目（億元） . 21 表 7：部分休閑肉類制品 . 27 表 8：公司近年來進行的新品嘗試 . 28 表 9：保守預測 2021-2026 年預制菜行業規模 CAGR 為 15% . 30 表 10：

17、肉制品行業各公司收入及利潤對比（億元） . 34 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 1、 肉制品行業龍頭，產業鏈優勢突出肉制品行業龍頭，產業鏈優勢突出 1.1、 創新引領發展，開創中國肉類第一品牌創新引領發展，開創中國肉類第一品牌 公司前身為國營漯河肉聯廠。上個世紀 90 年代，公司大膽引入日本先進的肉制品生產技術，高溫肉制品火腿腸逐步成為中國第一品牌。2000 年開始引入國內第一條現代化、規?；?、標準化的屠宰冷分割生產線，率先引入“冷鏈生產、冷鏈銷售、冷鏈配送、連鎖經營”的冷鮮肉模式，真正意義上開創了“中國肉類第一品牌” 。 圖圖 1：公司逐漸公司逐漸從肉聯廠成長為全國最大肉制

18、品加工企業從肉聯廠成長為全國最大肉制品加工企業 資料來源：公司官網，國海證券研究所 公司在體制改革上一直走在行業前列，公司董事長萬隆為實際控制人。公司在體制改革上一直走在行業前列，公司董事長萬隆為實際控制人。2006 年，雙匯集團通過管理層 MBO 從國有企業變更為萬隆等核心管理層間接控股的民營企業。經過多次整合優化，目前的股權結構為：公司控股股東羅特克斯持有雙匯發展股權的 70.33%，另外還持有美國最大的豬肉養殖和屠宰加工企業史密斯菲爾德（Smithfield，簡稱 SFD）股權的 100%。 表表 1：公司公司 30 多年的發展歷程大致可分為四個階段多年的發展歷程大致可分為四個階段 發展

19、階段發展階段 描述描述 改革求生存改革求生存 （19841984- -19901990） 雙匯的前身漯河肉聯廠一度因為技術落后、產品單一導致連年虧損、瀕臨倒閉；1984 年城市經濟體制改革下，肉聯廠作為第一批改革試點企業，由河南省下放到漯河市，工廠面臨自負盈虧面臨自負盈虧； 彼時生豬價格還未放開，工廠按國家計劃價格收不到生豬，雙匯議價收購生豬議價收購生豬，打開了局面； 公司勇于改革，內外貿一起抓內外貿一起抓，國外市場搞外貿出口，國內市場搞多種經營，1986 年改造出口分割肉車間，1989 年新建牛肉出口生產分廠，產品遠銷前蘇聯、東南亞及港澳地區，不到 5 年的時間，成為當時中國最大的肉類出口基

20、地； 1984-1990 年，企業年銷售收入從 1000 萬元發展到 1 個多億，從虧損到年創利潤 500 多萬元，從市政府的包袱企業變成利稅大戶，成為全省、全國肉類行業改革的典型。 創新謀發展創新謀發展 （19911991- -20002000） 20 世紀 90 年代，雙匯引進日本、歐洲、美國先進的火腿腸生產線，實現由生變熟的深加工，完成結構轉型升級；19921992 年雙匯火腿腸問世年雙匯火腿腸問世，標志著雙匯肉制品深加工元年的開啟，當年雙匯產銷量進入全國前三； 1994 年雙匯與香港華懋集團合資建設了亞洲最大的肉制品加工項目，并通過雙匯食品城一二期工業項目兼并了漯河市罐頭廠、四川綿陽肉

21、聯廠、內蒙古集寧肉聯廠等，產銷量迅速產銷量迅速發展壯大發展壯大；1997 年，國家統計證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 局、經貿委公布“全國最大工業企業最優 500 強評價排序” ，雙匯列 107 位，屠宰和肉類加工業第 1 位； 在改革開放的特殊階段，公司抓住國內人口紅利，選擇了適合國情的高溫肉制品迅速做大規模，實現了企業集團化，產品名牌化。1991-2000 年雙匯肉制品年產量從不到 1 萬噸增至 30 多萬噸，生豬年屠宰量從 20多萬頭發展到 200 多萬頭，年銷售收入從不到 2 億元發展到 60 多億元，成為中國最大的肉類加工基地成為中國最大的肉類加工基地。 競爭上規模競

22、爭上規模 （20012001- -20102010） 2000 年雙匯借鑒發達國家的發展模式，引進了國內第一條現代化、規?；?、標準化的屠宰冷分割生產線，率先把冷鮮肉模式引入國內，冷鮮肉模式引入國內，開創了國內肉類品牌化的先河； 雙匯制定了“六大區域發展戰略” ，由河南擴展到全國布局由河南擴展到全國布局，實現了“建立一個工廠，開發一片市場” ，產業集群效益大幅提高； 在此階段雙匯肉類年產銷量從 50 萬噸發展到 300 多萬噸，年銷售收入從 60 億元發展到 500 億元，成為中國最大、世界領先的肉類供應商。 走向國際化走向國際化（20112011- -今）今） 新世紀的第二個十年，雙匯加快了國

23、際化步伐，制定了銷售超千億的計劃和百廠超百億的“雙百”目標“雙百”目標，提出了企業由速度效益型向安全規模型轉變，產品由高中低檔全覆蓋向中高檔轉變，由國內企業向國際化轉變，實現在更大規模、更高水平上的發展； 2013 年 9 月，雙匯以 71 億美元并購美國史密斯菲爾德并購美國史密斯菲爾德，二者實現強強聯合，優勢互補；由雙匯國際更名的萬洲國際整合了中國、美國、歐洲的業務，并于 2014 年 8 月 5 日在香港成功上市； 2019 年上市公司雙匯發展吸收合并雙匯集團圓滿完成； 2020 年非公開發行股票募集資金 70 億元完善產業鏈和推動工業升級，進一步推動公司規?；l展。 資料來源：公司官網，

24、大河報，齊魯晚報，國海證券研究所 港股上市企業萬洲國際間接持有羅特克斯 100%股權。而萬洲國際的實際控制人為興泰集團，興泰集團是公司及其關聯方的員工持股平臺，其最大受益人系公司董事長萬隆，直接及間接持有的受益份額比例約為 45.55%。公司核心管理層基本都是從基層做起，從內部選優提拔，管理團隊基本保持穩定。 圖圖 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2021-12-31） 資料來源：Wind，公司公告，萬洲國際公告，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 表表 2：公司董事會及管理層部分重要成員公司董事會及管理層部分重要成員簡介簡介 姓名姓名 職務職務 年齡年齡

25、 任職任職時間時間 主要履歷主要履歷 萬隆 董事長 82 2012-08 曾任河南省漯河市肉類聯合加工廠廠長.中國肉類協會常務理事,高級顧問,在肉類加工行業擁有逾 40 年經驗.現任羅特克斯有限公司董事,萬洲國際有限公司執行董事,董事局主席兼行政總裁,公司董事長,亦擔任公司若干附屬公司的董事 萬宏偉 副董事長 董事 49 2018-08 曾任雙匯集團香港分公司主任,雙匯集團進出口公司副經理,雙匯集團董事長秘書,萬洲國際有限公司公關關系部經理,萬洲國際有限公司董事長助理.現任萬洲國際有限公司董事長助理和公司副董事長 馬相杰 董事 總裁 50 2017-12 曾任公司技術中心研發員,香輔料分廠廠長

26、,漯河雙匯海櫻調味料食品有限公司總經理,漯河天瑞生化有限公司總經理,生鮮品事業部生產副總經理,綜合事業部總經理,漯河雙匯食品銷售有限公司董事總經理,生鮮品事業部總經理,公司副總裁.現任雄域投資有限公司,興泰集團有限公司,運昌控股有限公司,悅昌企業有限公司,漯河匯盛生物科技有限公司和漯河匯盛藥業有限公司董事,萬洲國際有限公司執行董事,公司總裁,董事,亦擔任公司若干附屬公司的董事長和董事 郭麗軍 董事 52 2021-08 曾任河南省漯河市肉類聯合加工廠財務處會計,漯河連邦化學有限公司 PVDC 公司財務部主任,河南省漯河市雙匯實業集團有限責任公司財務中心副主任,主任和財務總監,雙匯發展常務副總裁

27、,萬洲國際有限公司副總裁,財務總監.現任萬洲國際有限公司執行董事,常務副總裁兼首席財務官(CFO),亦擔任萬洲國際有限公司若干附屬公司董事,悅昌企業有限公司和運昌控股有限公司董事 劉松濤 常務副總裁 財務總監 46 2017-12 1976 年出生,本科學歷,中共黨員.曾任公司財務總監.現任雄域投資有限公司,興泰集團有限公司,運昌控股有限公司,悅昌企業有限公司,昌建控股集團有限公司,漯河雙匯物流投資有限公司及其附屬公司和漯河匯盛藥業有限公司董事,公司常務副總裁兼財務總監,亦擔任公司若干附屬公司董事長和董事 張立文 副總裁 董事會秘書 52 2015-08 曾任杜邦雙匯漯河食品有限公司,杜邦雙匯

28、漯河蛋白有限公司總經理.現任雄域投資有限公司,興泰集團有限公司董事,公司副總裁兼董事會秘書 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 1.2、 屠宰收入占比較大，肉制品貢獻主要利潤屠宰收入占比較大，肉制品貢獻主要利潤 公司的業務核心分為兩塊：屠宰業和肉類加工業。公司的業務核心分為兩塊：屠宰業和肉類加工業。主要產品為生鮮產品及包裝肉制品，公司在全國 17 個?。ㄊ校┙ㄓ?30 個現代化肉類加工基地和配套產業，擁有年加工肉制品 200 多萬噸、單班年屠宰生豬 2,300 多萬頭的生產產能。 并且公司圍繞著業務核心，向上游發展飼料業和養殖業，向下游發展包裝業（火腿腸用的 PVC 包裝等） 、商業

29、，配套發展外貿業（凍肉貿易） 、調味品業（制作肉制品所需要的調味品）等，形成了產業集群，實現協同效應。 公司包裝肉制品的產品主要包括：火腿腸類、火腿類、香腸類、醬鹵熟食類、餐飲食材類、罐頭類等品類。王中王作為公司明星產品，暢銷多年，深受消費者喜愛；辣嗎？辣、火炫風、無淀粉王中王、雙匯筷廚、智趣多鱈魚腸、Smithfield 品牌產品等為公司近年推出的新產品。此外公司還在中式醬鹵熟食、中式菜肴等方面進行探索和嘗試。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 圖圖 3：公司肉制品產品展示公司肉制品產品展示 資料來源：公司公告，國海證券研究所 公司的生鮮產品以冷鮮肉為主。公司引進了世界一流技術

30、水平的屠宰與冷分割生產線，采用冷卻排酸、冷分割加工工藝，精細化分割滿足消費者的多種需求，生產出的冷鮮肉肉品新鮮、質嫩味美、營養健康、安全衛生，通過全程冷鏈運輸銷往全國。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 圖圖 4：公司部分生鮮產品展示公司部分生鮮產品展示 資料來源：公司公告，國海證券研究所 根據公司披露的分部報告，2021 年，公司肉制品分部實現營業收入 273.5 億元，營業利潤 58.1 億元。屠宰分部實現對外營業收入 344.8 億元，營業利潤 0.93億元。屠宰部門收入體量高于肉制品，但是營業利潤率較低。并且從歷史上看，屠宰部門的收入和利潤波動都比較大。公司利潤來源主要

31、是肉制品分部。 除了兩個核心業務部門，公司的其他分部主要包括家禽及生豬養殖、禽類屠宰及銷售、商業零售、調味料及包裝物的生產銷售、金融服務等業務。2021 年對外收入 49.7 億元，實現利潤 1.32 億元。 圖圖 5：肉制品收入穩定，屠宰波動肉制品收入穩定，屠宰波動較大（億元）較大（億元） 圖圖 6：營業營業利潤主要來源于肉制品利潤主要來源于肉制品分部（億元）分部（億元） 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 從公司歷史財務數據的表現來看，業績增長的情況主要分為以下幾個階段： 表表 3：公司公司業績增長業績增長可分為四個階段可分為四個階段 發展階段發展階段

32、收入收入情況情況 利潤利潤情況情況 說明說明 快速發展期快速發展期 20032003- -20102010 年年 71.8 億 -363.1 億 CAGR +26.1% 2.6 億 -11.6 億 CAGR +23.6% 受益于行業快速發展，公司全國化擴張，肉制品大單品持續推出，收入和利潤均快速增長。但是當時屠宰工廠主要在集團，還不在上市公司體內，屠宰和肉制品部門還不能充分展現協同效應，凈利潤率水平較低。 整體上市期整體上市期 20112011- -20132013 年年 358.3 億 -449.5 億 CAGR +12.0% 13.3 億 -38.6 億 CAGR +70.1% 2011

33、年，公司受到瘦肉精事件影響，收入和利潤短暫下滑。2012 年，公司通過增發換股方式，將雙匯集團旗下資產整體注入上市公司，減少關聯交易，凈利潤率明顯提升。另外疊加公司從食品安全事件中恢復，收入和利潤都實現了快速增長。 平穩發展平穩發展 中美協同期中美協同期 20142014- -20182018 年年 457.0 億 -489.3 億 CAGR +1.7% 40.4 億 -49.1 億 CAGR +5.0% 隨著我國豬肉消費量進入成熟階段，公司業績增長進入平臺期，營業收入隨著豬價的周期波動，凈利潤隨著集團收購 SFD 之后，中美之前協同效應發揮作用，利潤率穩中有升。 階段性業績階段性業績 快速增

34、長快速增長期期 20192019- -20202020 年年 603.5 億 -739.4 億 CAGR +22.5% 54.4 億 -62.6 億 CAGR +15.0% 2018H2 非洲豬瘟蔓延、公司作為具備全國產能布局均衡，冷鏈運輸能力完善的公司，屠宰業務收入和利潤快速增長。2020 以來新冠疫情肆虐，公司肉制品銷量提升，并且 2019 年底進行肉制品提價，迎來階段性的業績快速增長。 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 2021 年，我國生豬價格超預期波動，公司對凍品節奏把握出現偏差，凍肉庫存計提減值較多，業績有所回落。202

35、1 年，公司實現營業收入 667.98 億元，同比減少 9.7%，凈利潤 48.66 億元，同比下降 22.2%。2022 年公司業績有望迎年公司業績有望迎來反轉。來反轉。 圖圖 7：公司收入總體呈穩定增長公司收入總體呈穩定增長 資料來源：Wind，國海證券研究所 圖圖 8：2020 年公司歸母凈利潤達到峰值年公司歸母凈利潤達到峰值 資料來源：Wind，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 2、 屠宰部門：屠宰部門：回歸正常軌道回歸正常軌道，貢獻業績彈性，貢獻業績彈性 公司屠宰部門的盈利模式主要分為兩塊：1）國內屠宰業務：模式是通過購入生豬，然后屠宰，生產成冷鮮肉進

36、行銷售。2）進口業務：進口豬肉貿易，賺取國內外的豬肉價差。 圖圖 9：公司屠宰業務分析框架公司屠宰業務分析框架 資料來源：公司公告，國海證券研究所 與傳統公司的報表分析不同，公司屠宰部門的收入等于生鮮凍品對外銷量，乘以平均豬肉價格。而豬肉價格隨行就市，波動較大，因此營業收入增速不能反應公司的經營水平。國內屠宰業務的核心盈利指標是屠宰量和頭均凈利。國內屠宰業務的核心盈利指標是屠宰量和頭均凈利。進口業務的盈利則更為復雜，會隨著中美豬肉價差、進口量、進口時點和對外銷售時點等因素的不同而發生變化。 圖圖 10：屠宰屠宰分部單季度收入及增速（億元）分部單季度收入及增速（億元） 圖圖 11：屠宰屠宰分部單

37、季度分部單季度利潤利潤及增速（億元）及增速（億元） 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 國內業務的屠宰量主要受到如下幾個因素影響：國內豬肉消費量，公司屠宰業務的市場份額和豬價周期。而屠宰的頭均凈利主要受到豬周期的影響。 屠宰部門進口貿易國內屠宰量消費總量行業集中度豬價周期頭均價差豬肉價格終端需求生豬價格供給博弈費用分攤屠宰量產能投資-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020

38、Q32021Q12021Q32022Q1屠宰分部單季度收入yoy-300%-200%-100%0%100%200%-6-4-2024682015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1屠宰分部單季度利潤yoy證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 2.1、 我國豬肉消費由量往質的提升我國豬肉消費由量往質的提升，從而推動行，從而推動行業集中度的提升業集中度的提升 從中國居民的肉類消費結構來看，豬肉始終占據主導地位，國內非洲豬瘟疫情發生前，中國人均豬肉消費量

39、占中國人均肉類消費量在 60%左右，保持相對穩定。雖然 2019 年、2020 年受非洲豬瘟疫情影響，國內生豬供應量大幅減少，豬肉價格大幅攀升，國內豬肉消費量有所下滑。但是從長期發展趨勢看，我國豬肉消費總量穩中有升。 圖圖 12：我國居民肉類消費以豬肉為主（千克）我國居民肉類消費以豬肉為主（千克） 圖圖 13：我國豬肉人均消費量我國豬肉人均消費量及增速（千克）及增速（千克） 資料來源：Wind，國家統計局，國海證券研究所 資料來源：Wind，國家統計局，國海證券研究所 我國未來豬肉消費的趨勢是品我國未來豬肉消費的趨勢是品質的提升質的提升，然而過于分散的屠宰行業監管難度大，然而過于分散的屠宰行業

40、監管難度大。我國的生豬屠宰行業一直是食品安全監管的難點和重點。1998 年以來，政府部門幾乎每年都要出臺屠宰行業管理政策。與發達國家相比，我國生豬屠宰行業集中度低，機械化屠宰普及率低，檢驗設施和設備不全，給公眾健康帶來隱患。 2021 年，我國定點屠宰場的屠宰量占比僅為 44.14%。公司作為屠宰行業龍頭，2021 年生鮮產品銷量 163.25 萬噸，占去年我國豬肉消費量的 3.00%。 圖圖 14：生豬定點屠宰量及占比（生豬定點屠宰量及占比（億億頭）頭） 圖圖 15：公司作為屠宰行業龍頭市占率公司作為屠宰行業龍頭市占率約約 3% 資料來源：Wind，農業部，國海證券研究所 資料來源：Wind

41、，美國農業部，國海證券研究所（注：市占率計算分母為國內豬肉消費量） 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 由于消費習慣的問題，目前我國居民消費的豬肉主要以熱鮮肉為主，即每天凌晨屠宰好的白條肉，經過分割，直接在農貿市場上進行銷售。但是由于從生豬屠宰到消費者實際到手，往往經過了 7-8 個小時甚至更長的時間，難以控制微生物的生長繁殖。 而歐美等發達國家主要以冷鮮肉為主。冷鮮肉是指按照嚴格的獸醫衛生檢疫制度進行檢疫檢驗的健康生豬，屠宰后進行迅速冷卻處理，使胴體溫度（以后腿肉中心為測量點）在 24 小時內降為 04，并在該低溫條件下，經解僵、排酸、成熟等過程后，在 1015的車間內進行分割

42、加工而制得的冷卻豬肉。2018 年，國內發生非洲豬瘟疫情后，為控制疫情蔓延，政府出臺了一系列相關政策及舉措，并且持續加大力度打擊違規屠宰、淘汰不規范屠宰企業，提升屠宰行業整體規范水平，豬肉產業鏈向“集中屠宰、冷鏈運輸、冰鮮上市”方向加快發展。長期來看，有利于規?；?、規范化及標準化水平較高的屠宰企業發展。 表表 4：屠宰行業三種產品形態的特點對比屠宰行業三種產品形態的特點對比 分類分類 工藝特點工藝特點 保存時間保存時間 產品特點產品特點 銷售渠道銷售渠道 消費占比消費占比 熱鮮肉 屠宰后常溫銷售 1-2 日 易腐敗變質，沒有經過排酸過程， 口感和營養價值欠佳 農貿市場 60% 冷凍肉 屠宰后-

43、25凍結、 -18條件下儲存 6-12 月 保質期時間長，解凍后營養成分流失 較多，口感較差 餐廳、工廠等 大客戶 25% 冷鮮肉 屠宰后 0-4排酸、 儲存以及銷售 3-7 日 肉質鮮嫩味美，營養成分保存較好， 售價較高 超市、專賣店、 零售店 15% 資料來源：肉制品聯盟，生鮮食材，國海證券研究所 作為屠宰行業龍頭，公司采用國際標準的屠宰工藝和完善的檢驗體系，引進歐美的先進加工設備，采用世界先進的冷分割加工工藝，經過 18 道檢驗，胴體加工前先進行快速冷卻、再進行緩慢冷卻，使肌肉經過自然成熟過程，并在低溫環境下進行精細分割，抑制微生物的生長繁殖，延長冷鮮肉的保質期，使產品品質高于大多數同行

44、業企業的同類產品。 圖圖 16：公司公司生豬屠宰及冷分割生產線生豬屠宰及冷分割生產線 圖圖 17：公司儀器設公司儀器設備先進備先進 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 表表 5：我國我國出臺的屠宰行業相關法律法規出臺的屠宰行業相關法律法規 年份年份 部門部門 政策政策 主要內容主要內容 1966 國內貿易部 家畜定點屠宰管理規定 規定只有獲得屠宰許可證的企業才有資格屠宰家畜，全面實行家畜定點屠宰制度 1997 國務院 生豬屠宰管理條例 國家對生豬實行定點屠宰、集中檢疫、統一納稅、分散經營的制度，國務院商品流通行政主管部門負責主管 2007

45、國務院 國務院關于促進畜牧業持續健康發展的意見 推行屠宰加工企業分級管理制度，開展畜禽企業資質等級認定工作，扶優扶強 2008 國務院 生豬屠宰管理條例修訂版 進一步完善生豬定點屠宰管理和監督制度，增加了“產品追溯”和“分級管理”等要求 2008 商務部 生豬屠宰管理條例實施辦法 生豬屠宰管理條例的具體實施辦法，由商務部負責全國生豬屠宰行業的管理工作 2009 商務部 全國生豬屠宰行業發展規劃綱要（2010-2015） 從行業集中度、技術管理水平、肉品結構、冷鏈物流、淘汰落后產能等方面提出了具體目標 2012 工信部 肉類工業“十二五”發展規劃 淘汰行業落后產能，提升行業集中度 2013 農業

46、部 關于做好畜禽屠宰職責調整過渡期有關工作的通知 嚴厲打擊私屠濫宰，實現與職責調整后畜禽屠宰監管工作新體制的平穩過渡 2016 農業部 全國生豬生產發展規劃（2016-2020 年）的通知 加快構建生豬產業、生產、經營體系，引導屠宰企業兼并重組，推進產業鏈和價值鏈建設，降低生豬產品流通產品 2016 農業部 關于加強屠宰行業管理 保障肉品質量安全的意見 到 2020 年基本形成權責一致、分工明確、運行高效的屠宰環節質量安全監管體系，規模以上屠宰企業基本建立質量安全控制體系，屠宰環節肉品質量安全抽檢合格率穩定在 97%以上，生豬代宰率下降 10%以上，生豬屠宰場“小、散、亂”的狀況得到基本改善

47、2018 農業部 關于開展打擊私屠濫宰 防控非洲豬瘟 保證生豬品質安全專項治理行動的通知 結合非洲豬瘟的防控實際，在風險較大的重點市縣深入開展生豬屠宰行業清理整治行動；聯合生態環境部門，加大屠宰資格清理，加大提質力度，加快屠宰行業轉型升級；對非洲豬瘟疫區、受威脅區有違法違規行為的小型生豬屠宰場點一律要求停業限期整改，整改仍不達標的堅決予以取締 2019 國務院 關于穩定生豬生產促進轉型升級的意見 加快屠宰行業提檔升級，開展生豬屠宰標準化創建，加快小型生豬屠宰廠撤停并轉；嚴格執行生豬屠宰環節非洲豬瘟自檢和駐場官方獸醫制度，對不符合檢疫檢測要求的屠宰廠依法限期整改，整改不到位的責令關停 2020

48、發改委 關于支持民營企業發展生豬生產及相關產業的實施意見 支持生豬養殖、屠宰、加工等龍頭企業通過聯合、收購和訂單合同等方式，在省域或區域管理范圍內加快全鏈條生產發展，引導大型養殖企業配套發展生豬屠宰加工業，在東北、華北、黃淮海、中南、西南等生豬養殖量大的地區就近配套建設屠宰加工產業，實現生豬主產區原則上就地就近屠宰，形成養殖與屠宰加工相匹配的產業格局 資料來源：國務院、商務部、工信部、農業部、發改委等官網，國海證券研究所 另外，我國生豬養殖規?；谢l展的趨勢也較為明顯。由于環保的壓力，以及非洲豬瘟疫情之后對生豬養殖技術提出了更高的要求。我國中小散戶養殖場不斷退出，大規模生豬養殖場不斷增加。

49、生豬養殖業的集中也有利于生豬屠宰行業的集中。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 圖圖 18：全國全國年出欄年出欄量在量在 1-49 頭頭的小型的小型生豬飼養場生豬飼養場數量大幅下降數量大幅下降（萬戶）（萬戶） 圖圖 19：不同規模不同規模生豬飼養場生豬飼養場數量變化（萬戶）數量變化（萬戶）-以以年出欄量劃分年出欄量劃分 資料來源：Wind，中國畜牧獸醫年鑒，國海證券研究所 資料來源：Wind，中國畜牧獸醫年鑒，國海證券研究所 過去，公司主要從專門從事生豬收購業務的豬販子處收購生豬，在豬價快速上漲之時，個體生豬養殖散戶和豬販子難免通過惜售等抬高收購價格，導致公司生豬收購的量和成本

50、波動較大。隨著未來專業大型生豬養殖企業占比越來越高，生豬的收購產業鏈將縮短，交易成本下降。2022 年 1 月，公司先后和河南牧原股份和江西正邦科技簽訂戰略合作框架協議，有助于完善產業鏈、提升價值鏈、打通供應鏈，提高產品質量、效益和市場競爭力，實現合作共贏、共同高質量發展。 2.2、 屠宰頭均凈利屠宰頭均凈利的核心：生豬和豬肉的價差的核心：生豬和豬肉的價差 由于國內屠宰業務的盈利模式是收購生豬，銷售豬肉，因此生豬價格和豬肉價格之差，是屠宰盈利的核心要素。 圖圖 20：生豬及豬肉價格走勢（元生豬及豬肉價格走勢（元/千克）千克） 圖圖 21：生豬和豬肉價格同比生豬和豬肉價格同比增速增速 資料來源：

51、Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 從上面兩張圖，似乎可以看到生豬價格和豬肉價格是同向變動。但是其實屠宰可賺的價差很小，微小的差異構成利潤的波動。如果假設一頭豬體重為 100kg，屠宰出肉率為 70%，則頭均價差頭均價差=豬肉價格豬肉價格*70kg-生豬價格生豬價格*100kg，得到如下圖。屠宰業務的頭均價差一般情況下在 50 元150 元之間波動。但是在非洲豬瘟疫情的極端影響下，最低達到-300 元以下，最高超過 300 元。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 圖圖 22：頭均價差頭均價差變動情況變動情況（元）（元） 資料來源：Wind，國海證券研究

52、所 為什么會有頭均價差的波動？因為引起豬價大周期波動的主要原因通常是供給，為什么會有頭均價差的波動？因為引起豬價大周期波動的主要原因通常是供給，需求是相對穩定的。需求是相對穩定的。當由于供給收縮導致生豬出欄減少，生豬價格快速上漲時，豬肉價格往往跟不上生豬價格的上漲速度。尤其是如果面臨行業消費淡季的時候，下游豬肉消費需求量受豬價上漲抑制，豬肉價格無法快速傳導。中間的屠宰環節的利潤首先受到影響。 圖圖 23：固定資產占總資產比重固定資產占總資產比重 圖圖 24：公司每年折舊攤銷金額公司每年折舊攤銷金額（億元）（億元） 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國海

53、證券研究所 例如 2015 年 3 月，由于環保禁養以及生豬養殖持續虧損，產能出清供給減少，生豬價格從 11.60 元/公斤左右一路上漲至 21.2 元/公斤，上漲幅度 82.8%，而同期豬肉價格僅上漲 48.4%左右，屠宰部門盈利減少。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 圖圖 25：2015-2017 年生豬及豬肉價格（元年生豬及豬肉價格（元/千克）千克） 圖圖 26：2015-2017 年生豬及豬肉價格變動年生豬及豬肉價格變動 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 需要說明的是，這個頭均價差并不等于公司實際的屠宰頭均利潤。因為 1）隨著豬周

54、期的波動，豬的平均體重會發生變化。通常在豬價上漲過程中，農戶惜售，豬的體重一般超過 100kg。當豬價快速下跌時，農戶加速生豬出欄，平均體重會下降。2）屠宰頭均利潤還要考慮人工費用，固定資產折舊，銷售管理費用等攤銷的影響。當豬肉價格快速上漲時，生豬收購量下降，公司的屠宰量也相應下降，對應的單頭豬的固定費用攤銷也會上升。因此豬周期對公司頭均利潤的實際影響更大。 2.3、 多措并舉平抑豬周期對利潤的影響多措并舉平抑豬周期對利潤的影響 經過三十多年的發展，公司已經具備了多種方式平抑豬價周期對屠宰業務利潤的擾動。 1）全國化的產能和市場布局全國化的產能和市場布局，提升豬肉收購的半徑，提升豬肉收購的半徑

55、。與區域小屠宰企業不同，公司全國化布局可以保證生豬來源的穩定。截至 2021 年末，公司已在在全國17 個?。ㄊ校┙ㄓ?30 個現代化肉類加工基地和配套產業。包括河南、上海、山東、四川、江蘇、河北、廣東、黑龍江、遼寧、江西、浙江、廣西、湖北、安徽、云南、陜西等屠宰及肉類加工行業的重要地域，生豬資源豐富，肉類消費潛力較大。 2）高效的渠道網絡，提升經營效率。）高效的渠道網絡，提升經營效率。公司生鮮產品主要通過特約店、商超、酒店餐飲、加工廠和農貿批發等多渠道立體銷售。截至 2021 年末，公司共有經銷商 18,947 家，擁有遍布全國的一百多萬個銷售網點，產品在絕大部分省份基本可以實現朝發夕至，可

56、以加快豬肉價格的傳導。 為配套公司生鮮產品的運營，萬洲國際旗下設立了全資子公司雙匯物流。雙匯物流是國內大型專業化公路冷藏物流公司，國家 AAAA 級物流企業。目前，雙匯物流擁有冷庫 20 多萬噸，常溫庫、配送庫 185600 平方米，鐵路專用線 4 條，自有車輛 1200 余臺，整合社會車輛 9000 余臺，日運能達到 13000 噸以上，年發運量突破 400 萬噸。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 圖圖 27：雙匯工業布局和市場網絡雙匯工業布局和市場網絡 資料來源：公司官網 圖圖 28：雙匯雙匯品牌品牌特約店特約店 圖圖 29：雙匯雙匯自有的自有的物流物流公司公司 資料來源

57、：公司官網 資料來源：公司官網 3）公司與控股股東羅特克斯形成強大的國際采購優勢，具有良好的國際采購公司與控股股東羅特克斯形成強大的國際采購優勢，具有良好的國際采購協同效應，能有效利用全球資源，提高企業競爭力。協同效應，能有效利用全球資源，提高企業競爭力。 由于養殖效率，飼料成本等差異，我國的豬肉價格遠高于歐美國家，美國豬肉價格與中國價格存在 10 元/千克左右的差距。2015 年中國一共進口 87.5 萬噸鮮凍豬肉，來源遍布歐洲、北美、南美等國家。進口豬肉與國內消費相比占比微乎其微。 由于中美豬肉養殖和屠宰檢驗檢疫的不同要求，從美國進口的豬肉比例一直較低。2013 年 9 月，當時的雙匯國際

58、（后改名為萬洲國際）完成了對全球大型的證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 養豬及豬肉生產企業美國史密斯菲爾德食品公司（SFD）的收購，成為全球最大的生豬養殖、屠宰和肉制品加工企業。雙匯國際完成對 SFD 收購后，推動了旗下三家工廠的升級改造，從養殖到屠宰環節全面符合中國的檢驗檢疫標準，從此開始增加對美國豬肉的進口，中美協同作用開始逐步顯現。 圖圖 30：我國豬肉我國豬肉當月當月進口量進口量及及同比同比增速增速 圖圖 31：進口豬肉和國內豬肉價格對比進口豬肉和國內豬肉價格對比（元（元/千克）千克） 資料來源：Wind，海關總署，國海證券研究所 資料來源：Wind，海關總署，國海證券

59、研究所 自 2015 年開始，公司從羅特克斯公司采購分割肉、分體肉、骨類及副產品等。除了供給肉制品事業部，還可以對外出售賺取價差。每年進口凍肉的關聯交易采購額從 8.86 億增長到 93.21 億。2015-2018 年，雖然我國生豬價格經歷了一波上漲，但是公司整體利潤保持平穩。 圖圖 32：公司進口凍肉采購金額變化情況公司進口凍肉采購金額變化情況 圖圖 33：豬價一路上漲，公司利潤穩豬價一路上漲，公司利潤穩中有升中有升 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 4）發展養殖平滑豬肉波動周期。）發展養殖平滑豬肉波動周期。2020 年，公司完成了非公開增發

60、，募集資金近 70 億元，其中核心項目是 2 億羽肉雞養殖項目和 50 萬頭生豬養殖項目。公司歷史上屠宰部門的盈利波動較大，尤其在豬價上漲周期，農戶惜售，中間商（豬販）聯手抬價炒作，加劇供給緊張。當豬價下跌時，農戶虧損慘重，對屠宰部門盈利向好怨聲載道。屠宰行業常年與上游養殖行業博弈，利益矛盾突出。非洲豬瘟疫情發生后，我國生豬養殖行業的技術門檻將明顯提高，加速行業整合。而養殖行業的整合必然會加大對于下游屠宰的議價權。公司需要抓住行業發展機遇，減少成本波動風險。公司目前在漯河有 30 萬頭生豬養殖規模，滿足部分屠宰產能，使其成為盈利波動最小的子公司。但是如果養殖規模過大，則經營風險也會相應提升，反

61、而有可能加劇整體盈利波動。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 公司通過測算，認為自有豬源能夠達到屠宰銷量的 30%左右（公司 2021 年總屠宰量 1112 萬頭） ，能夠平抑成本的波動，將整體盈利最大化。因此公司本次生豬養殖先規劃 50 萬頭，驗證可行性，未來有可能繼續加大生豬養殖規模。公司擁有 20 年生豬養殖經驗和多年肉雞養殖經驗，而且通過萬洲國際控股的SFD 可以借鑒國外先進的養殖技術與防疫經驗。 表表 6：公司公司 2020 年定向增發募投項目（億元）年定向增發募投項目（億元） 募投項目名稱募投項目名稱 計劃投資計劃投資 使用募集資金額使用募集資金額 項目地點項目地點

62、 項目內容項目內容 肉雞產業化產能建設項目 45.2 33.3 河南周口 西華 1 億羽肉雞產業化產能建設項目 遼寧阜新 彰武 1 億羽肉雞產業化產能建設項目 生豬養殖產能建設項目 12.6 9.9 遼寧阜新 預計年出欄生豬 50 萬頭 生豬屠宰及調理制品技術改造項目 4.9 3.6 河南漯河 達產后生豬年屠宰產能約 150 萬頭 調理制品年產能約 4.53 萬噸 肉制品加工技術改造項目 3.2 2.7 河南漯河 達產后年產肉制品約 6 萬噸， 提升肉制品產品結構和生產線自動化程度 中國雙匯總部項目 10.6 7.5 河南漯河 改善辦公條件，提升總部信息化水平 補充流動資金 13.0 13.0

63、 主業原料采購成本增加，促進禽畜養殖業發展 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 5）淡儲旺銷，通過凍肉庫存調節周期波動。）淡儲旺銷，通過凍肉庫存調節周期波動。公司在豬價下跌周期中加大屠宰量，提升凍肉庫存，待豬價上漲周期中，減少屠宰量，釋放凍肉庫存。這個傳統方法是公司一直采用的調節手段。但是和進口凍肉一樣，需要公司管理層對豬價周期有精準的判斷。因為如果不是在豬價下跌的底部進行凍肉儲備，后續豬價繼續下跌，根據會計準則就有可能要計提凍肉減值損失，影響當期利潤。這個因素導致了公司 2019-2021 屠宰部門利潤的大幅波動。 圖圖 34：公司期末存貨價值及豬肉價格變動公司期末存貨價值及豬肉價

64、格變動 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 2.4、 2022 年屠宰部門利潤有望反轉年屠宰部門利潤有望反轉 公司過去屠宰部門的利潤波動范圍并不大，但是 2019-2021 年部門營業利潤分別達到 19.11/15.81 億元，主要是 2018 年非洲豬瘟疫情帶來的超級豬周期和公司淡儲旺銷策略造成的結果。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-614345474941142015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3

65、2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1期末存貨（億元）豬價yoy證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 22 圖圖 35：屠宰分部對外收入及增速（億元）屠宰分部對外收入及增速（億元） 圖圖 36：屠宰分部營業利潤及增速（億元）屠宰分部營業利潤及增速（億元） 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 2018 年 8 月底鄭州工廠受非洲豬瘟影響停產六周，影響了屠宰量。國家啟動禁止生豬跨省調運的政策，僅支持屠宰好的豬肉進行跨省調運。因此

66、在北方生豬主產區和南方沿海城市豬肉主銷區產生了較大的價差。由于公司屠宰產能分布均衡，同時具備領先的冷鏈物流運輸能力，2018Q4 公司屠宰部門利潤提升明顯。與此同時，公司加大了凍肉庫存儲備，2018 年底公司存貨達到 42.3 億元，較去年同期提升 13 億元。2019 年進一步提升，到 2019 年底達到 88 億元。 圖圖 37：豬肉價格變動走勢豬肉價格變動走勢（元（元/千克）千克） 資料來源：Wind，國海證券研究所 2019 年二季度開始，我國豬肉價格開始大幅上漲，并且遠遠突破了此前豬周期的上限，從 21 元左右上漲到最高 52.25 元（2020 年 8 月） 。公司的凍肉庫存和進口

67、豬肉發揮了重要作用。公司屠宰部門盈利沒有受到豬價上漲的負面影響。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010020030040020142015201620172018201920202021屠宰分部對外收入收入yoy-150%-100%-50%0%50%100%051015202520142015201620172018201920202021屠宰分部營業利潤利潤yoy證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23 圖圖 38：屠宰分部單季度利潤及增速（億元）屠宰分部單季度利潤及增速（億元） 圖圖 39：公司公司期末存貨期末存貨（億元）（億元） 資料來源：公司公告，國

68、海證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 2021 年的豬價周期快速回落，超出了公司預期。年的豬價周期快速回落，超出了公司預期。公司在 2021 年上半年，判斷下半年旺季將出現豬價反彈。公司 2021 年中報庫存 77.58 億元，環比 Q1 的57.94 億元環比大幅增加。2021 年下半年，豬價卻快速下跌，從年中的 32.03元，下跌到年底的 25.72 元。造成國產凍品和進口肉豬肉出現虧損，導致生鮮凍品業務經營利潤同比大幅下降。其中 2021 年計提存貨減值損失 12.98 億，其中 Q2 和 Q3 分別計提 4.38/9.62 億，為歷年最高。 圖圖 40：屠宰分部單

69、季度利潤與豬價變動情況屠宰分部單季度利潤與豬價變動情況 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 截止到 2022Q1，公司存貨為 57.4 億，回落到正常水平。并且由于 2022 年 3月 31 日，豬肉價格已經處于低位，公司已經基本充分計提了凍肉減值損失。今年屠宰部門將享受豬價下降期帶來的紅利：屠宰量上升和屠宰頭均價差提升。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 24 圖圖 41：公司單季度資產減值損失與豬價變動情況公司單季度資產減值損失與豬價變動情況 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 3、 肉制品穩定基本盤，探索第二增長曲線肉制品穩定基本盤，探索第二增長曲線 公司是

70、我國肉制品行業龍頭。公司是我國肉制品行業龍頭。2021 年肉制品部門銷量 155.76 萬噸，實現營業收入 273.51 億元，營業利潤 58.07 億元。 圖圖 42：公司包裝肉制品銷量及增速（萬噸）公司包裝肉制品銷量及增速（萬噸） 圖圖 43：肉制品部門收入及利潤情況（億元）肉制品部門收入及利潤情況（億元） 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 與屠宰部門類似，公司肉制品業務也可以拆分成兩個核心要素：肉制品銷量和與屠宰部門類似，公司肉制品業務也可以拆分成兩個核心要素：肉制品銷量和噸均凈利。噸均凈利?？傮w來看肉制品銷量保持穩定，中長期的關鍵點在于公司是否能夠

71、持續有新品爆品的推出；噸均凈利主要受到產品均價、產品結構、原材料（主要是豬肉和雞肉）等因素影響。 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%05010015020020142015201620172018201920202021包裝肉制品銷量yoy-20%-10%0%10%20%30%05010015020025030020142015201620172018201920202021收入利潤收入yoy利潤yoy證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 25 圖圖 44：公司公司肉制品肉制品業務分析框架業務分析框架 資料來源：公司公告，國海證券研究所 公司肉制品業務收入總體基本保持穩定，利潤隨豬

72、肉價格變化有所波動。公司肉制品業務收入總體基本保持穩定，利潤隨豬肉價格變化有所波動。2014年以來公司的肉制品銷量基本到達平臺期，總量上一直沒有明顯的突破。但是2019 年以來，肉制品部門的盈利增長明顯，主要由于產品結構升級，2019 年底以來的提價，疫情下家庭端需求有所增加等因素。 圖圖 45：肉制品分部單季度收入及增速（億元）肉制品分部單季度收入及增速（億元） 圖圖 46：肉制品分部單季度肉制品分部單季度利潤利潤及增速（億元）及增速（億元） 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 圖圖 47：肉制品噸均價格（元）肉制品噸均價格（元） 圖圖 48：肉制品噸均利

73、潤（元）肉制品噸均利潤（元） 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 肉制品部門肉制品銷量消費需求新品推廣噸均凈利豬肉價格進口肉價格雞肉價格其他輔料成本證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 26 3.1、 我國肉制品行業結構不斷升級我國肉制品行業結構不斷升級 受傳統飲食習慣影響，國內肉類消費以鮮肉為主，肉制品消費量占肉類整體消費比例不高，肉類產品深加工率低于美國、日本、歐洲等國。但是，隨著人們生活節奏加快，以及安全、健康、營養、高端的肉類產品消費需求日益凸顯，我國肉類產品結構正在持續進行調整。肉制品因其易保存、易加工、安全健康、風味多樣等特性不斷迎合消費者

74、需求，未來隨著肉制品加工工藝的不斷提升，產品種類將更加豐富，市場前景廣闊。 自 20 世紀 90 年代以來，公司肉制品業務不斷創新，沿著場景延伸，口味拓展，品質升級等方向先后推出王中王、臺式風味烤腸、玉米熱狗腸、大肉塊等一系列明星單品。帶來公司肉制品業務的持續增長。雙匯也成為高溫肉制品行業的絕對龍頭，成為品類的代表。 圖圖 49：肉制品業務不斷創新，推出一系列明星單品肉制品業務不斷創新，推出一系列明星單品 雙匯火腿腸雙匯火腿腸 雙匯王中王雙匯王中王 雙匯雙匯 香辣香脆腸香辣香脆腸 雙匯臺式雙匯臺式 風味烤腸風味烤腸 雙匯雙匯 玉米熱狗腸玉米熱狗腸 雙匯雙匯 潤口香甜王潤口香甜王 雙匯雙匯 Q

75、Q 趣兒趣兒 雙匯雙匯 泡面拍檔泡面拍檔 雙匯雙匯 彈脆彈脆 雙匯雙匯 大肉塊大肉塊 大眾消費， 便利性需求 大眾消費， 品質口味創新升級 大眾消費，青少年為主， 休閑場景拓寬 口味創新 包裝創新 場景拓展 品質再升級 資料來源：Wind，公司公告，公司官網，國海證券研究所 但是公司的高溫肉制品主要的消費場景還是休閑、戶外，出行等為主。這些場景下的肉制品行業的競爭愈發激烈，除了傳統肉制品企業雙匯發展、雨潤食品、金字火腿、得利斯等，休閑食品品牌也將版圖擴大了對肉制品的覆蓋，推出了肉脯、肉腸、肉條等休閑食品，絕味，周黑鴨等休閑鹵味制品亦與公司高溫肉制品的消費場景有所重疊。 010203040506

76、0700200400600800199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 27 表表 7：部分部分休閑休閑肉類肉類制品制品 品牌品牌 休閑肉制品休閑肉制品 產品展示產品展示 絕味食品 鴨脖 鴨腸 鴨舌等 周黑鴨 鴨脖 鴨鎖骨 鴨翅 鴨頭等 有友 泡椒鳳爪 虎皮鳳爪 無骨鳳爪 無骨鴨掌等 來伊份 豬肉脯 手撕肉條 即食豬蹄 如意腸等 鹽津鋪子 脆

77、骨小肉棗 脆皮腸 炸炸腸 資料來源：絕味、周黑鴨、有友、來伊份、鹽津鋪子等品牌京東旗艦店，國海證券研究所 3.2、 加強產品創新，加大營銷投入，轉型上餐桌加強產品創新，加大營銷投入，轉型上餐桌 面對肉制品行業的變化，公司在肉制品方面繼續堅持“兩調一控”方針，推新品調結構，控成本穩價格；拓新渠擴網絡，深化渠道運作，利用信息化加強終端管理，提升市場運作水平，推動規模提升。具體來看： 1、高溫肉制品方面，公司通過加強產品口味研發，提升營養附加值等方式加、高溫肉制品方面，公司通過加強產品口味研發，提升營養附加值等方式加大了對新產品的培育。大了對新產品的培育。公司 2019 年推出辣嗎辣、火炫風等新產品

78、，受到市場歡迎。截至 2022 年，辣么辣、火旋風和丸子等新品年化銷量已超兩萬噸；雙匯筷廚、輕享雞肉腸等年化銷量超過 1 萬噸。在低溫肉制品方面，公司繼續加強中美產品研發上的協同，推出里昂那香腸，冷切啤酒腸，美式熱狗腸等新產品。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 28 表表 8：公司近年來公司近年來進行進行的新品嘗試的新品嘗試 分分類類 名稱名稱 產品展示圖產品展示圖 高溫新產品 辣嗎辣/ 雙匯筷廚/ 智趣多鱈魚腸/ 無淀粉王中王 低溫新產品 美式熱狗腸/ 獵人香腸/ 史密斯系列/厚切培根/ 馬可波羅低溫系列 休閑新產品 爽酷香腸/ 火炫風刻花香腸 植物蛋白產品 素食界手撕蛋白素肉/

79、 蛋白肉素火腿腸/ 蛋白肉素香腸/蛋白素肉 中式新產品 雙匯熟食/ 鴻運當頭/ 鹵福齋系列 資料來源：萬洲國際公告，國海證券研究所 2、雖然休閑肉制品領域競爭越來越激烈，但是在餐桌肉制品雖然休閑肉制品領域競爭越來越激烈，但是在餐桌肉制品即餐桌肉類預制即餐桌肉類預制菜菜領域還是一片藍海。領域還是一片藍海。公司也不局限于豬肉為主要食材，近年來，公司推出了雞肉類、牛肉類和魚肉類等肉制品，如香熏烤雞、香辣雞脆骨、醬鹵牛肉、鱈魚腸等產品，滿足多元化的消費需求。近兩年雙匯一直在預制菜領域十分活躍，相繼推出“雙匯筷廚”“雙匯尚菜館”等預制菜產品上市招商，并和湖南新聰廚食品簽訂戰略合作，發力預制菜市場。 證券

80、研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 29 3.3、 預制菜預制菜有望打開第二成長曲線有望打開第二成長曲線 預制菜指的是以農、畜、禽、水產品為原料，配以各類輔料，用現代化標準集中生產，經過分切、攪拌、腌制、成型、調味等環節預加工完成，再采用急速冷凍技術或其他保鮮技術保存的成品或半成品。按照食用方式來劃分，預制菜可以分為即食食品、即熱食品、即烹食品、即配食品。隨著我國冷鏈技術水平的逐步完善，以及消費者對于食材新鮮度、口味的要求越來越高，預制菜也逐步過渡至工業加工程度較低、產品新鮮度高、后期可再自主調控口味但減輕現場制作負擔的品類上，即配食品和即烹食品迎來了更快的發展。 圖圖 50：預制菜行業不

81、同的分類方式預制菜行業不同的分類方式 資料來源：淘寶網，大眾點評，百度圖片，國海證券研究所 據 NCBD 統計，2020 年我國預制菜行業市場規模約為 2527 億元，2015-2020年 CAGR 為 31.2%。預制菜行業在餐飲以及居家消費的推動下迎來行業風口。據企查查數據，2020 年我國與預制菜相關的企業數量達 7.2 萬家。 圖圖 51：預制菜行業規模變化預制菜行業規模變化 圖圖 52：新注冊的預制菜相關企業數量新注冊的預制菜相關企業數量 資料來源：NCBD，國海證券研究所 資料來源：天眼查，國海證券研究所 據我們測算，據我們測算，2026 年保守預測預制菜行業規模有望達年保守預測預

82、制菜行業規模有望達 4291 億元，億元，2021-2026年年 CAGR 達到達到 15%。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 30 表表 9：保守預測保守預測 2021-2026 年預制菜行業規模年預制菜行業規模 CAGR 為為 15% 預制菜行業規模及增速測算預制菜行業規模及增速測算 關鍵關鍵 假設假設 中國餐飲規模 4.67 萬億元 食材占餐飲進貨成本比例 40% 平均餐飲毛利率 55% 關鍵關鍵 變量變量 2021 年 2026 年 B 端滲透率 B 端占比 C 端占比 餐飲行業 復合增速 B 端滲透率 B 端占比 C 端占比 20% 80% 20% 5% 30% 70%

83、30% 需求需求 測算測算 2021 年 2026 年 預制菜行業 B 端規模 C 端規模 預制菜行業 B 端規模 C 端規模 2102 億元 1681 億元 420 億元 4291 億元 3219 億元 1287 億元 2021-2026 年預制菜行業規模 CAGR 2021-2026 年 B 端規模 CAGR 2021-2026 年 C 端規模 CAGR 15% 14% 25% 資料來源：國家統計局，中國飯店業協會，中商產業研究院，國海證券研究所 預制菜行業目前處于快速發展預制菜行業目前處于快速發展的的初期，各種類型的企業均有發展機會。公司在初期，各種類型的企業均有發展機會。公司在預制菜領

84、域的優勢主要體現預制菜領域的優勢主要體現在：在：1）豬肉）豬肉：雞肉等供應鏈優勢和原料成本優勢；2）品牌優勢）品牌優勢：雙匯冷鮮肉和肉制品品牌知名度高，消費者對雙匯品牌有信任感；3）全國產能布局優勢）全國產能布局優勢：公司在全國 17 個?。ㄊ校┙ㄓ?30 個現代化肉類加工基地，并且能夠推出因地制宜的產品口味；4）渠道優勢）渠道優勢：公司產品目前覆蓋眾多終端，包括常溫、低溫、凍品等全溫度系列產品。成熟的經銷商網絡也有助于產品快速上架。 產品方面，公司發力方向主要有：產品方面，公司發力方向主要有：1）速凍肉制品）速凍肉制品：包括撒尿肉丸，貢丸，包心魚丸等。公司成立凍品事業部，專門負責凍品業務的渠

85、道發展，包括冰柜投入，自建終端等；2）方便即食類產品）方便即食類產品：公司推出了帶飯青年自熱米飯、拌飯組合、米多面多常溫菜肴等方便自熱米飯類產品，豐富常溫產品貨架；3）中華）中華菜肴類預制菜產品菜肴類預制菜產品：公司推出了“八大碗”雙匯家宴禮盒，椒香小酥肉，蒜香排骨，雙匯極菲牛排等產品；4）醬鹵熟食類產品）醬鹵熟食類產品：雙匯熟食涵蓋豬副類、牛肉類、雞產品等，提出“初鹵去油去腥、二鹵燜煮提香、三鹵精細入味”三重鹵工藝的差異化訴求。公司邀請郭德綱代言，升級煥新雙匯熟食 2.0 門店，為消費者帶來更高品質的國潮美食體驗。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 31 圖圖 53：雙匯熟食，國潮

86、盛宴雙匯熟食，國潮盛宴 圖圖 54：雙匯熟食雙匯熟食 2.0 門店樣板門店樣板 資料來源：公司官網 資料來源：搜狐 在渠道發展方面，公司在渠道發展方面，公司 C 端預制菜產品有望和原有的肉制品渠道協同。端預制菜產品有望和原有的肉制品渠道協同。B 端餐飲渠道方面，公司在 2021 年初成立了餐飲事業部，專業化運作餐飲渠道，主要推廣預制切割、腌制調理、火鍋食材、醬鹵熟食、中華菜肴等餐飲食材產品。目前公司已與肯德基、海底撈、呷哺呷哺、美宜佳便利連鎖等商超客戶和餐飲連鎖企業開展定制化服務。 今年 3 月以來，受到全國疫情散發的影響，餐飲行業受疫情沖擊較大。但一季度公司餐飲食材業務銷量逆勢增長 6%，其

87、中預制加工餐飲食品同比增長 23%。當前預制菜行業正在快速成長，雙匯是肉制品龍頭，擁有成熟的肉類加工技術和完善的經銷網絡結構，產業協同、成本優勢突出，期待未來能有預制菜的大單品爆發。 2020 年開始，我們看到公司在營銷上有了一些積極的變化。年開始，我們看到公司在營銷上有了一些積極的變化。首先在銷售團隊上，過去公司對銷售人員的門檻要求不高，團隊人員老化。2020 年，公司對銷售團隊進行年輕化改造，提升對新產品推廣的獎勵，增加銷售管理團隊薪酬。 圖圖 55：公司歷年生產人員（人）公司歷年生產人員（人） 圖圖 56：公司歷年銷售人員（人）公司歷年銷售人員（人） 資料來源：Wind，公司公告，國海證

88、券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 32 圖圖 57：公司近幾年支付給職工的現金流公司近幾年支付給職工的現金流變化情況變化情況 資料來源：Wind，國海證券研究所 過去，公司品牌知名度已經很高，在廣告營銷投入上比較少。2020 年開始，公司先后邀請了黃磊，楊紫，郭德綱，吳京等當紅明星分別代言公司旗下產品。在空中和地面的廣告投入也有所增加。2021 年，公司投入廣告宣傳及促銷費用5.75 億元，同比增長 12.95%。 圖圖 58：明星效應明星效應+綜藝贊助綜藝贊助+社交游戲社交游戲+直播帶貨直播帶貨 明星代言明星代言 雙匯王中王代

89、言人 吳京 辣嗎？辣代言人 楊紫 雙匯筷廚代言人 黃磊 雙匯熟食代言人 郭德綱 綜藝贊助綜藝贊助 贊助中餐廳 贊助奔跑吧 直播社交直播社交 雙匯王者榮耀挑戰賽 冠名抖 in City 薇婭直播間 林依輪直播間 資料來源：公司官網，中新網，大河網，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 33 3.4、 量利齊升，肉制品盈利有望創新高量利齊升，肉制品盈利有望創新高 2012-2018 年，由于公司通過各項措施，減少了豬價周期對肉制品成本的影響，公司并未對肉制品進行提價。2019 年，在非洲豬瘟帶來的超級豬周期影響下，肉制品行業普遍提價。公司從 2018 年開始，分次對肉制品產品

90、進行小幅提價。截止 2019 年底，公司累計提價幅度達到 20%。 圖圖 59：肉制品肉制品單季度噸均價格單季度噸均價格及增速及增速（萬萬元）元） 圖圖 60：公司近年來提價情況梳理公司近年來提價情況梳理 時間時間 提價內容提價內容 2018/12 對 1/3 肉制品產品進行約 3%提價 2019/04 對主要產品進行 2-3%提價 2019/07 對部分肉制品進行 4-5%提價 2019/10 對部分肉制品進行約 10%提價 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，搜狐網，豬訊網，國海證券研究所 由于公司高溫肉制品在行業內市場份額高，提價得以順利完成。但是公司并沒有把提價獲得

91、的增值全部轉化為利潤。公司一方面通過優化產品配方，提升產品品質和口感，另一方面提升渠道利潤，增加品牌營銷費用的投入。2021 年下半年以來，受益于豬肉價格的下行，公司肉制品噸利不斷創新高，其中四季度突破 4000 元/噸，今年一季度繼續創新高，突破 4500 元/噸，今年全年有望在4000 元/噸以上運行。 銷量方面，今年三月以來今年以來新冠疫情再次呈現多點散發的狀況，公司克服困難保證市場供應。部分地區如上海、吉林、深圳、太原等地受疫情影響較大，居民囤貨需求旺盛，團購體系較為完善，肉制品銷量實現較高增長；但由于不少區域較為嚴格的管控政策，影響物流運輸，整體來看一季度公司肉制品銷量略有下降。但是

92、，4 月之后，全國物流運輸狀況有所好轉，公司產品也屬于保供類產品，預計后續隨著肉制品結構的轉型升級和疫情下居家方便食品需求的提升，今年全年肉制品銷量將實現增長。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 34 4、 盈利預測與評級盈利預測與評級 公司是肉制品行業龍頭公司，無論是營業收入還是凈利潤都與其他競爭對手拉開顯著的差距。而且從母公司萬洲國際整體來看，更是全球最大的豬肉屠宰和肉制品加工企業。 表表 10：肉制品行業各公司收入肉制品行業各公司收入及及利潤對比（億元）利潤對比（億元） 代碼代碼 公司公司 營業總收入營業總收入 扣非歸母凈利扣非歸母凈利 20182018 20192019 20

93、202020 20212021 CAGRCAGR 20182018 20192019 20202020 20212021 CAGRCAGR 000895.SZ 雙匯發展 489.3 603.5 739.4 668.0 10.9% 46.5 51.7 57.8 44.3 -1.6% 600073.SH 上海梅林 221.8 234.0 238.7 236.2 2.1% 2.5 3.6 3.7 2.3 -2.2% 002726.SZ 龍大美食 87.8 168.2 241.0 195.1 30.5% 1.7 2.3 9.0 -5.7 -250.4% 1068.HK 雨潤食品 127.5 153.2

94、 152.9 84.9 -12.7% -40.3 -33.8 -17.5 -3.3 持續虧損 002840.SZ 華統股份 51.2 77.1 88.4 83.4 17.7% 1.1 0.9 0.4 -2.4 -228.7% 002330.SZ 得利斯 20.2 23.5 32.8 31.3 15.7% -0.0 0.0 0.1 0.4 扭盈 002515.SZ 金字火腿 4.3 2.8 7.1 5.1 5.9% -0.2 0.2 1.0 0.2 扭盈 資料來源：Wind，國海證券研究所 但是由于 2014 年以來，公司的肉制品銷量達到平臺期，屠宰部門收入和利潤又受到豬周期的影響波動較大，市場

95、給予公司一定的估值折價。但是公司的市場競爭地位穩固，生產規模效應，產業鏈協同效應明顯，每年的經營性凈現金流穩定，近十年每年的分紅比率均超過 50%。在目前的估值水平下，公司股價具備安全邊際。未來隨著預制菜行業快速發展，公司有望在預制菜行業實現品類突破，迎來新的成長階段。 圖圖 61：公司經營性公司經營性凈凈現金流現金流及增速及增速（億元）（億元） 圖圖 62：公司年度分紅金額及分紅比例公司年度分紅金額及分紅比例 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 近期疫情反復，公司受益明顯，同時屠宰業務預計將從二季度開始回歸正常，短期具備利潤彈性。我們預

96、計公司 20222024 年 EPS 分別為 1.74/1.87/2.01元，對應 PE 分別為 17/16/15 倍，維持“增持”評級。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 35 5、 風險提示風險提示 1、新冠疫情持續時間超預期； 2、豬肉價格波動超預期； 3、新產品推廣不達預期； 4、內部營銷改革不及預期； 5、公司治理結構風險； 6、食品安全風險。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 36 Table_Forcast 附表：雙匯發展盈利預測表 證券代碼：證券代碼： 000895 股價：股價： 30.20 投資評級：投資評級： 增持增持 日期：日期： 2022/05/12

97、 財務指標財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標與估值每股指標與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 21% 25% 21% 18% EPS 1.40 1.74 1.87 2.01 毛利率 15% 16% 16% 16% BVPS 6.58 7.02 8.89 10.90 期間費率 4% 5% 5% 5% 估值估值 銷售凈利率 7% 9% 9% 9% P/E 22.47 17.41 16.17 15.03 成長能力成長能力 P/B 4.79 4.30 3.40 2.77 收入增長率 -10% -5% 15%

98、 8% P/S 1.57 1.65 1.43 1.33 利潤增長率 -22% 24% 8% 8% 營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 總資產周轉率 1.97 1.77 1.74 1.61 營業收入營業收入 66798 63508 73036 78901 應收賬款周轉率 364.04 365.00 365.00 365.00 營業成本 56469 53093 61204 66071 存貨周轉率 11.78 10.54 12.49 13.29 營業稅金及附加 307 292 358 395 償債能力償債能力 銷售費用 1874 184

99、2 2191 2367 資產負債率 32% 31% 26% 22% 管理費用 1082 1080 1461 1578 流動比 1.76 1.94 2.68 3.40 財務費用 -11 0 0 0 速動比 1.14 1.31 2.05 2.77 其他費用/（-收入） 144 127 161 174 營業利潤營業利潤 6239 7632 8217 8837 資 產 負債 表（ 百萬資 產 負債 表（ 百萬元）元） 2021A 2022E 2023E 2024E 營業外凈收支 -23 -22 -25 -23 現金及現金等價物 9304 11519 18429 26091 利潤總額利潤總額 6216

100、7610 8191 8813 應收款項 233 217 250 270 所得稅費用 1332 1598 1720 1851 存貨凈額 5669 6023 5846 5935 凈利潤凈利潤 4884 6012 6471 6963 其他流動資產 2314 2356 2353 2342 少數股東損益 18 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 17520 20116 26878 34638 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 4866 6012 6471 6963 固定資產 10835 10149 9501 8873 在建工程 3097 3097 3097 3097 現 金 流量 表（ 百萬現 金

101、 流量 表（ 百萬元）元） 2021A 2022E 2023E 2024E 無形資產及其他 2186 2186 2186 2186 經營活動現金流經營活動現金流 6034 6495 6673 7401 長期股權投資 339 339 339 339 凈利潤 4866 6012 6471 6963 資產總計資產總計 33977 35887 42001 49133 少數股東權益 18 0 0 0 短期借款 2338 2338 2338 2338 折舊攤銷 1047 687 647 628 應付款項 2144 2273 2050 2152 公允價值變動 25 0 0 0 預收帳款 0 0 0 0 營運

102、資金變動 -1282 14 -208 72 其他流動負債 5492 5758 5625 5692 投資活動現金流投資活動現金流 -592 217 238 261 流動負債合計流動負債合計 9974 10369 10013 10182 資本支出 -3919 -16 -18 -15 長期借款及應付債券 13 13 13 13 長期投資 3127 0 0 0 其他長期負債 840 840 840 840 其他 200 233 256 276 長期負債合計長期負債合計 853 853 853 853 籌資活動現金流籌資活動現金流 -6002 -4497 0 0 負債合計負債合計 10828 11222

103、 10866 11035 債務融資 76 0 0 0 股本 3465 3465 3465 3465 權益融資 6 0 0 0 股東權益 23150 24664 31135 38098 其它 -6083 -4497 0 0 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 33977 35887 42001 49133 現金凈增加額現金凈增加額 -556 2215 6910 7662 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 【食品飲料小組介紹】【食品飲料小組介紹】 薛玉虎，研究所食品飲料行業首席分析師，十五年消費品從業及研究經驗，專注于行

104、業研究，連續多年上榜新財富、金牛獎、水晶球、中國保險資產管理業最受歡迎分析師等獎項。 劉潔銘，上海交通大學企業管理專業碩士，CPA，十年食品飲料行業研究經驗，食品飲料板塊全覆蓋。 【分析師承諾】【分析師承諾】 薛玉虎, 劉潔銘, 本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。 【國海證券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】 行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深

105、300 指數； 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數； 回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。 股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上； 增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間； 中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間； 賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上。 【免責聲明】【免責聲明】 本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司” ）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶” ）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電

106、話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。 本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本

107、公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。 【風險提示】【風險提示】 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關

108、聯機構無關。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構” ）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。 任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 【鄭重聲明】【鄭重聲明】 本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。