【公司研究】順豐控股-順豐研究思考筆記之三：三個維度展望順豐特惠專配未來盈利空間-20200701[20頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 三個維度展望順豐特惠三個維度展望順豐特惠專配專配未來盈利空間未來盈利空間 順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之三2020.7.1 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉正劉正 首席交運分析師 S1010511080004 扈世民扈世民 交運分析師 S1010519040004 關鵬關鵬 交運分析師 S1010520030003 聯系人：湯學章聯系人：湯學章 基于基于從郵政包裹的成本以及通達成本下降路徑從郵政包裹的成本以及通達成本下降路徑維度，維度，我們我們預計預計遠期穩態格局下，遠期穩態格局下， 順豐特惠專配順豐特惠專配或能實現或能實現單票價格

2、單票價格 4.3 元 （通達全網元 （通達全網 2.8 元） 、 單票成本費用元） 、 單票成本費用 3.8 元、元、 單票凈利單票凈利 0.4 元以及凈利率元以及凈利率 9%， 并用， 并用 FedEx 和通達快遞數據驗證推論的合理性。和通達快遞數據驗證推論的合理性。 基于基于順豐順豐時效件增速超預期，同時明年特惠專配有望減虧甚至扭虧，時效件增速超預期，同時明年特惠專配有望減虧甚至扭虧，我們我們調高調高公公 司司今今、明兩年明兩年凈利潤凈利潤預測預測至至 68 億億/79 億元，億元，維持“買入”評級。維持“買入”評級。 特惠專配是順豐特惠專配是順豐產品產品精細化精細化分層分層以及產品下沉以

3、及產品下沉的的產物產物。順豐主要基于時效及客 單量兩個維度進行產品分層：根據時效快慢，順豐時效件產品推出了順豐即日、 順豐次晨、順豐次日以及順豐隔日；根據客單量從少到多，順豐特惠推出了特 惠 A、特惠 B、特惠 C 以及特惠專配。順豐去年推出特惠專配，實現了產品下 沉至中端電商件，電商件完整產品體系基本形成18 元的電商時效件，12 元 的電商經濟件以及 6 元的電商特惠專配件。 維度一：維度一：基于基于郵政包裹郵政包裹業務維度，我們判斷遠期順豐特惠專配單票凈利或能實業務維度，我們判斷遠期順豐特惠專配單票凈利或能實 現現 0.4 元元。由于從絕對角度測算（按照末端攬派、加盟商分揀、干支線運輸、

4、轉 運中心分揀等各環節詳細拆算）順豐特惠專配遠期成本較為困難，因此報告中 我們采用相對角度，即通過郵政包裹的成本以及通達成本下降路徑去展望順豐 特惠專配的遠期成本。我們預判遠期穩態格局下，順豐特惠專配單票價格 4.3 元（通達全網 2.8 元）、單票成本費用 3.8 元、單票凈利 0.4 元以及凈利率 9%。 維度二維度二成本大幅攀升。 投資建議：投資建議：疫情為順豐帶來寶貴的發展機遇，主要利潤來源的時效件切換至電 商件驅動，推動公司 15 月時效件增長超 20%，增速創上市以來新高。后續隨 著特惠專配規模持續擴大，明年看業務有望大幅減虧甚至扭虧，這將進一步支 撐公司短期業績增長。 調高公司2

5、020/21/22年EPS預測至1.54/1.78/1.86元 （原 預測 1.41/1.62/1.86 元），對應 PE 為 35/31/29 倍，維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 90,943 112,193 154,963 194,784 233,732 增長率 YoY% 28% 23% 38% 26% 20% 凈利潤(百萬元) 4,556 5,797 6,804 7,865 8,228 增長率 YoY% -4% 27% 17% 16% 5% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.03 1.32 1.54 1

6、.78 1.86 PE 53 41 35 31 29 PB 6.6 5.7 5.0 4.4 4.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 6 月 29 日收盤價 順豐控股順豐控股 002352 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 54.70 元 總股本 4,420 百萬股 流通股本 4,353 百萬股 52周最高/最低價 54.7/33.3 元 近1 月絕對漲幅 8.16% 近12月絕對漲幅 45.97% 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之三順豐研究思考筆記之三2020.7.1 目錄目錄 特惠專配：順豐產品精細化分層的產物特惠專配：順豐產品

7、精細化分層的產物 . 1 順豐快遞主要基于時效及客單量兩個維度進行產品分層 . 1 特惠專配推出后，順豐電商件完整產品體系基本形成 . 2 維度維度 1：從中國郵政包：從中國郵政包裹估算順豐特惠專配未來的盈利情況裹估算順豐特惠專配未來的盈利情況 . 4 維度維度 2&3：從：從 FedEx 和通達快遞角度檢驗順豐特惠遠期盈利估算的合理性和通達快遞角度檢驗順豐特惠遠期盈利估算的合理性. 9 遠期特惠專配是分網還是并網運營？遠期特惠專配是分網還是并網運營？ . 11 風險因素風險因素 . 14 投資建議：特惠專配遠望高盈利，順豐短期業績增長確定性高，維持投資建議：特惠專配遠望高盈利，順豐短期業績增

8、長確定性高，維持“買入買入”評級評級 . 15 pOtMoQuMmMpQqQpQtNsMpM8O8Q9PtRnNnPoOfQrRqPeRmMoMbRmMwPuOtRrMuOsQpM 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之三順豐研究思考筆記之三2020.7.1 插圖目錄插圖目錄 圖 1：產品分層背后的消費者剩余經濟學原理 . 1 圖 2：2019 年各月份順豐時效件營收和經濟件營收增長情況 . 3 圖 3：2019 年各月份電商特惠件在經濟件中占比持續提升 . 3 圖 4：2020 年 5 月順豐各類產品日均件量估算情況 . 3 圖 5：20132019 年中國郵政集團郵務及包裹快

9、遞業務營收及毛利率波動情況 . 5 圖 6：20112019 年郵政包裹+EMS 件量增長情況 . 5 圖 7：20112019 年 EMS 件量增長情況 . 5 圖 8：20112019 年郵政包裹增長情況 . 6 圖 9：2019 年淘系和拼多多兩大平臺通達快遞件量占比 . 6 圖 10：20082011 年 EMS 速遞業務毛利率情況 . 6 圖 11：20082011 年 EMS 物流業務毛利率情況 . 6 圖 12：20152019 年郵政包裹價格下降情況 . 7 圖 13：20132019 年義烏快遞價格下降情況 . 7 圖 14：2019 年郵政快遞包裹業務盈利能力估算表 . 7

10、 圖 15：20022019 年 FedEx Express 和 Ground 業務調整營業利潤率波動情況 . 9 圖 16：20022019 年 FedEx Express 和 Ground 業務 ROA 波動情況 . 9 圖 17：2019 財年 FedEx 航空件價格是陸運件的 2 倍 . 10 圖 18：20102019 年 FedEx 航空件與陸運件件量情況 . 10 圖 19：200219 年 FedEx Express 業務 Capex 明顯高于 Ground 業務 . 10 圖 20：20102019 年 FedEx 資本支出細分項目情況. 11 圖 21：2001 年 Fed

11、Ex 產品矩陣情況 . 12 圖 22：20042019 年 FedEx 和 UPS 陸運包裹增長情況 . 13 圖 23：20102019 年 FedEx 與 UPS 經調整凈利率波動情況 . 13 圖 24：順豐快運與順心捷達底盤融合舉措之一 . 14 表格目錄表格目錄 表 1：上海寄往北京順豐時效件產品分層情況 . 1 表 2：20132015 年順豐標快、特惠件以及電商件量價情況 . 2 表 3：20132016 年順豐經濟業務及其細分業務營收增長情況 . 2 表 4：順豐經濟件中的電商件產品分層情況 . 2 表 5：順豐電商件細分產品情況 . 3 表 6：20162018 年韻達單票

12、成本及費用下降情況 . 8 表 7：2018 年韻達全網快遞凈利情況 . 11 表 8：順豐快運及順心捷達經營情況 . 13 表 9：2019 年順心捷達與順豐快運營收凈利情況 . 14 表 10：20182022 年順豐控股盈利及預測情況 . 15 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之三順豐研究思考筆記之三2020.7.1 1 特惠專配：特惠專配：順豐順豐產品產品精細化精細化分層分層的產物的產物 順豐順豐快遞快遞主要主要基于時效及客單量兩個維度進行基于時效及客單量兩個維度進行產品分層產品分層 產品分層產品分層背后的背后的經濟學原理就是最經濟學原理就是最小小化消費者剩余?；M

13、者剩余。產品分層就是針對不同需求的客 戶群體設置不同價位及屬性的產品（例如價格敏感度高的客戶給予價格低、滿足基本需求 的產品，而價格敏感度低的客戶給予價格高、除了基本需求還有額外屬性的產品） ，將更 多消費者剩余轉化為收入。 圖 1：產品分層背后的消費者剩余經濟學原理 資料來源：中信證券研究部繪制 順豐順豐快遞（不考慮重貨、冷鏈等其他多元物流產品）快遞（不考慮重貨、冷鏈等其他多元物流產品）主要基于時效及客單量兩個維度主要基于時效及客單量兩個維度 進行產品分層。進行產品分層。首先是時效維度首先是時效維度，最典型的代表就是順豐時效件，根據時效快慢，順豐時 效件產品推出了順豐即日、順豐次晨、順豐次日

14、以及順豐隔日，并設置不同價格，滿足不 同客戶群體的選擇。嚴格意義上，順豐隔日并非順豐時效件，而是順豐特惠件，在報表中 其收入被納入順豐經濟業務中。 表 1：上海寄往北京順豐時效件產品分層情況 順豐時效細分產品順豐時效細分產品 時效時效 價格價格 最晚寄件時間最晚寄件時間 順豐即日 當天晚上 22 點之前送達 70 元 早上 9 點 順豐次晨 次日中午 12 點之前送達 25 元 中午 12 點 順豐次日（順豐標快） 次日晚上 18 點之前送達 23 元 晚上 18 點 順豐隔日（順豐標快陸運） 隔日晚上 18 點之前送達 18 元 晚上 20 點 30 分 順豐次日（順豐標快，豐巢寄件） 次日

15、晚上 18 點之前送達 20 元 - 順豐次日（順豐隔日，豐巢寄件） 隔日晚上 18 點之前送達 16 元 - 資料來源：順豐官微，中信證券研究部 第二個是客單量維度第二個是客單量維度，典型的例子是順豐經濟件。首先我們先弄清順豐經濟件產品的 具體內容。順豐經濟件主要分為針對個人寄件的順豐特惠件和針對電商賣家的電商件 （2017 年經濟件中的電商件主要以倉配件為主） 。 2016 年之前， 針對散單的順豐特惠件均 價在 32 元左右，價格高的主要原因在于票均重量高，而經濟件中的電商件平均價格大約 在 14 元左右。經濟件的產品分層主要體現在電商件，順豐根據電商客戶單量規模推出了 順豐控股（順豐控

16、股（002352）順豐研究思考筆記之三順豐研究思考筆記之三2020.7.1 2 特惠 A、特惠 B、特惠 C 以及去年 5 月推出的特惠專配。從特惠 A 到特惠專配，對客戶日 均快遞件量要求不斷提升，同時給予的價格折扣力度也在加大，滿足不同客戶群體價格敏 感性不同的需求。 表 2：20132015 年順豐標快、特惠件以及電商件量價情況 2013 2014 2015 順豐標快（標快+即日+次晨）件量（億件） 10.3 13.1 14.9 收入（億元） 239.4 297.0 337.9 ASP（元/件） 23.3 22.7 22.7 順豐特惠件量（億件） 0.5 1.2 1.8 收入（億元） 1

17、7.9 41.9 56.8 ASP（元/件） 34.7 33.9 31.9 電商件件量（億件） 0.1 1.4 2.1 收入（億元） 0.8 17.8 30.4 ASP（元/件） 15.9 12.5 14.6 資料來源：順豐控股公告，中信證券研究部 表 3：20132016 年順豐經濟業務及其細分業務營收增長情況（百萬元） 2013 2014 2015 2016 順豐經濟營收順豐經濟營收 1,925 6,168 9,050 12,091 Yoy 201% 48% 31% 順豐特惠營收 1,830 4,295 5,817 8,030 Yoy 135% 35% 38% 倉儲配送營收 95 1,87

18、3 3,233 4,061 Yoy 1878% 73% 26% 資料來源：順豐控股公告，中信證券研究部測算 注：2017 年之前順豐披露的倉儲配送業務主要就是電商件 表 4：順豐經濟件中的電商件產品分層情況 順豐經濟件細分產品順豐經濟件細分產品 產品說明產品說明 電商特惠（2016 年之前） 2013 年 11 月順豐推出“電商特惠”服務，面向中低端市場，均價約 14 元。 特惠 A 現在和個人順豐特惠件一起被并入順豐標快（陸運）。2016 年初順豐推出面向電 商客戶的低價經濟產品“特惠 A”，對客戶日均訂單量沒有限制，均價約 20 元。 特惠 B 2016 年 Q4 推出的產品，面向日均 2

19、00 票的客戶，價格約 17 元 特惠 C 2016 年 Q4 推出的產品，面向日均 300 票的客戶，價格約 15 元 特惠專配 2019 年 5 月推出的產品，期初面向日均 1000 票的大客戶，價格 810 元，后來 客戶日均件量限制有所松動，同時價格以有所下降 資料來源：順豐控股公告，中信證券研究部 特惠特惠專配推出后，專配推出后，順豐電商件順豐電商件完整完整產品體系基本產品體系基本形成形成 去年去年 5 月月，順豐順豐推出特惠專配后，推出特惠專配后，產品產品較高的性價比疊加較高的性價比疊加順豐較強的執行力，特惠專順豐較強的執行力，特惠專 配產品增長迅猛。配產品增長迅猛。針對部分往返運

20、輸路線裝載率不高的問題，去年 5 月順豐推出填倉產品 特惠專配。特惠專配定位中端電商件市場，最初產品只面向日均票量在 1000 件以上的客 戶， 價格為 810 元， 并僅在部分地區試點。 由于順豐特惠專配價格有公司服務口碑背書， 同時價格便宜，同加上順豐全網對于特惠專配產品推廣較強的執行力，順豐特惠專配快速 起量，一度貢獻了公司增量業務的 60%，推動公司經濟業務營收去年逐月提速增長。我們 估算今年 5 月順豐日均特惠專配件或增至 700 萬件/天，占比公司總業務量的 34%。 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之三順豐研究思考筆記之三2020.7.1 3 順豐特惠專配在后續

21、大力度推廣過程中，逐步放寬了客戶日均業務量的限制，同時價 格也慢慢走低，但定價始終要比通達電商件高 12 元。 圖 2：2019 年各月份順豐時效件營收和經濟件營收增長情況 資料來源：順豐控股業績交流會，中信證券研究部 圖 3：2019 年各月份電商特惠件在經濟件中占比持續提升 資料來源：順豐控股業績交流會，中信證券研究部 圖 4：2020 年 5 月順豐各類產品日均件量估算情況（萬件/天） 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 特惠專配推出后，順豐完整的電商件產品分層體系基本形成。特惠專配推出后，順豐完整的電商件產品分層體系基本形成。特惠專配是順豐第三次 布局電商件市場的標志，特惠專配作為

22、目前公司產品體系內價格最為實惠的產品，有效地 填補了順豐一直以來在中端電商件市場的空白。順豐電商件完整的產品體系基本形成 首先是順豐標快中的電商時效件，以最優質的服務和高時效服務高客單價商品的物流配送 （500 元以上） ；然后是原來的特惠 A、現在的順豐標快陸運的電商經濟件，價格、服務、 時效適中，除了可以配送電商時效件覆蓋的商品，還可以配送無法走航空貨運的香化等商 品；最后是價格便宜但仍然高于通達價格、在干支線運輸及分揀上的優先級低于電商時效 檢和電商經濟件、 末端主要采取入柜方式的派送、 但依然享有順豐優質服務的特惠專配件。 表 5：順豐電商件細分產品情況 順豐電商產品順豐電商產品 全網

23、快遞全網快遞 ASP SKU 客單價客單價 代表品類代表品類 電商時效件（順豐標快） 18 元 500 元 衣鞋、包、3C、生鮮等高客單價商品 電商經濟件（順豐標快陸運） 12 元 200500 元 涵蓋所有商品，包括香化、鋰電池、酒類等 無法走航空貨運的物品 15% 9% 12% 18% 23% 26% 40% 49% 51% 53% 64% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 時效件營收（億元）經濟件營收（億元）時效同比經濟同比 0% 0% 0% 0% 9%

24、18% 29% 41%49% 56%51%56% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 電商特惠件量占比高端經濟件占比 時效件, 800, 39% 電商特惠 件, 700, 34% 普通經濟 件, 350, 17% 其他, 200, 10% 時效件電商特惠件普通經濟件其他 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之三順豐研究思考筆記之三2020.7.1 4 順豐電商產品順豐電商產品 全網快遞全網快遞 ASP SKU 客單價客單價 代表品類代表品類 電商特惠件

25、（特惠專配） 6 元 200 元 通達快遞件 4 元 - 資料來源：順豐控股公告，中信證券研究部估算 順豐采取電商時效件、電商經濟件、電商特惠專配件進入中高端電商件市場，并沒有 涉足通達競爭激烈的中低端電商件市場，這既能極大地強化順豐良好服務的品牌口碑，推 動電商件業務快速發展，同時能減少過多參與中低端電商件競爭進而對其利潤和服務品質 的拖累。 維度維度 1：從：從中國中國郵政郵政包裹包裹估算估算順豐特惠順豐特惠專配專配未來的盈未來的盈 利情況利情況 關于特惠專配件的盈利問題一直是市場關心的問題。我們判斷特惠專配作為最初填倉 而推出的產品，在產品推廣初期，邊際成本較低，整體并不虧損。但是后續特

26、惠專配發展 情況好于公司預期，隨著填倉產能用盡，公司需要搭建或者購置額外產能配送特惠專配， 邊際成本開始攀升，預計目前特惠專配件處于小幅虧損的情況。 中國中國郵政包裹采取郵政包裹采取的是的是直營直營模式模式，因此郵政包裹的成本及盈利情況對于同樣采取直營，因此郵政包裹的成本及盈利情況對于同樣采取直營 模式的順豐特惠專配具有較大的參考意義模式的順豐特惠專配具有較大的參考意義。本節中我們從郵政包裹角度去估算順豐特惠。本節中我們從郵政包裹角度去估算順豐特惠件件 遠期穩態下的盈利情況。遠期穩態下的盈利情況。 中國郵政的快遞包裹業務收入被納入郵務及包裹快遞中國郵政的快遞包裹業務收入被納入郵務及包裹快遞口徑

27、中口徑中。2015 年之前，中國郵 政的快遞、包裹以及物流業務主要由兩個主體執行，即中國郵政和中郵速遞（EMS） 。郵 政主要經營郵票，信函，郵政小包等業務，而中郵速遞業務分為速遞與物流兩部分，速遞 部分就是俗稱的“EMS” ，即郵政特快專遞。 2015 年中國郵政本著做大做強包裹快遞業務、確立市場主導者地位的戰略目標，全 面推行包裹快遞業務改革，將改革前中國郵政和中郵速遞分別經營的包裹快遞業務進行整 合，整合后主要產品包括國內快遞業務、國際快遞業務及物流業務等。2018 年中國郵政 集團公司寄遞事業部成立之后，各省市分公司相繼成立省寄遞事業部，將郵政、中郵速遞 （EMS）兩張大網和兩支隊伍合

28、二為一。 所以可以看到 2016 年之前中國郵政年報里包裹快遞及郵務業務的營收和毛利數據是 單獨列出的，而 2016 年及之后，郵務及包裹快遞被合并在一起披露數據。雖然過去幾年 中國郵政的郵務及包裹快遞業務營收保持增長，但是其毛利率從 2016 年開始保持下行趨 勢，我們認為可能是郵政快遞包裹業務盈利下降所致。 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之三順豐研究思考筆記之三2020.7.1 5 圖 5：20132019 年中國郵政集團郵務及包裹快遞業務營收及毛利率波動情況（億元） 資料來源：中國郵政公告，中信證券研究部 根據上面分析可知，郵務及快遞包裹業務主要包括三塊細分子業務：郵

29、務業務、EMS 業務以及郵政包裹業務。由于 EMS 業務主要專注時效件經營，與順豐特惠專配可比性較 差，而郵政包裹業務主要配送的是經濟性電商件，價格較低，因此我們主要的任務是拆算 出郵政包裹業務的利潤率、價格及成本，然后以此作為依據，估算順豐特惠遠期單票盈利 情況。 郵政包裹定位中低端電商件，郵政包裹定位中低端電商件，受益拼多多受益拼多多平臺壯大，平臺壯大，郵政包裹件量大幅增長，郵政包裹件量大幅增長，但但價格價格 也出現也出現持續持續下降。下降。在郵政包裹與 EMS 業務整合前，郵政包裹主要定位時效一般、高性價 比的經濟型包裹業務，甚至不屬于快遞范疇。2015 年郵政包裹與 EMS 整合后，郵

30、政包裹 開始發力電商件，憑借自身強大的網絡覆蓋范圍（尤其是低線城市的網絡通達性） ，郵政 承接了相當多的拼多多訂單，而自身業務在 2016 和 2017 年呈現了明顯的加速上漲，但 是同時價格也出現持續下跌。采取直營模式的郵政包裹業務盈利情況對于順豐特惠專配具 有較大的參考意義。 圖 6：20112019 年郵政包裹+EMS 件量增長情況（億件） 資料來源：中國郵政公告，中信證券研究部測算 注：可能與實際 有差異 圖 7：20112019 年 EMS 件量增長情況（億件） 資料來源：中國郵政公告，中信證券研究部測算 注：可能與實際 有差異 1,5181,5661,6941,7012,1322,

31、2822,438 8.0% 7.0% 8.2% 10.4% 8.1% 8.3% 6.4% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2013201420152016201720182019 郵務及包裹快遞營收毛利率 20% 40% 3% 10% 42% 62% 24% 22% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 郵政包裹+EMS件量同比 25% 19%

32、19% 12%11% 24% 27% 5% 10% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 201120122013201420152016201720182019 EMS件量同比 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之三順豐研究思考筆記之三2020.7.1 6 圖 8：20112019 年郵政包裹增長情況（億件） 資料來源：中國郵政公告，中信證券研究部測算 注：可能與實際 有差異 圖 9：2019 年淘系和拼多多兩大平臺通達快遞件量占比 資料來源：物流一圖，中信證券研究部 1）郵政包裹業務利潤率）郵政包裹業務利潤率 由于中國郵政

33、并沒有披露單獨郵政包裹業務的盈利指標，結合曾經披露過郵務業務 （信函、報刊、普包等業務） 、EMS 速遞業務、EMS 物流業務以及整體郵務及快遞包裹業 務毛利率，同時配合適當假設，我們可以大致算出郵政包裹業務盈利情況。 郵務郵務業務業務：郵政 20132015 年披露的數據顯示，郵務業務毛利率整體較低，平均在 7%左右，考慮后續傳統郵政業務增長緩慢且成本端存在一定壓力，我們假設 20162019 年，郵務業務毛利率持續下降至 6.1%。 EMS 速遞業務：速遞業務：根據中國速遞招股說明書，20082011 年 EMS 速遞業務整體毛利率 約 20%，我們假設之后年份 EMS 速遞業務毛利率保持

34、 19%不變。同時假設 2018/2019 年 EMS 速遞業務營收分別同比增長 2%/10%。 EMS 物流業務：物流業務：EMS 物流業務包括合同物流及貨運業務，整體毛利率不高，考慮后 續公司物流業務整體營收增速不快，而且物流行業開始出現價格戰，我們假設之后該業務 毛利率維持 8%。同時假設 2018/2019 年 EMS 物流業務營收分別同比增長 10%/5%。 圖 10：20082011 年 EMS 速遞業務毛利率情況 圖 11：20082011 年 EMS 物流業務毛利率情況 26% 104% -13% 8% 83% 118% 42% 30% -40% -20% 0% 20% 40%

35、 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 郵政包裹件量同比 98% 58% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 淘系拼多多 通達件量占比 20.9% 19.2% 19.6% 21.1% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 2008200920102011 EMS速遞業務毛利率 -7.1% -5.5% 0.5% 8.1% -8% -6% -4% -2% 0% 2

36、% 4% 6% 8% 10% 2008200920102011 物流業務毛利率 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之三順豐研究思考筆記之三2020.7.1 7 資料來源：中國速遞招股說明書，中信證券研究部 資料來源：中國速遞招股說明書，中信證券研究部 郵政包裹郵政包裹 ASP：由于郵政包裹業務主要以承接拼多多快遞訂單為主，而拼多多訂單由 于商品客單價低、 重量輕， 因此拼多多平臺快遞價格一般要低于一般電商件。 我們估算 2019 年郵政包裹 ASP 大約為 3.9 元，與價格洼地義烏地區快遞件價格相近，基本合理。 圖 12：20152019 年郵政包裹價格下降情況 資料來源：中

37、國郵政公告，中信證券研究部測算 注：可能與實際 有差異 圖 13：20132019 年義烏快遞價格下降情況 資料來源：國家郵政局，中信證券研究部 最終根據最終根據上述假設我們可以大致測算出上述假設我們可以大致測算出 2019 年郵政包裹的毛利率和凈利率大約為年郵政包裹的毛利率和凈利率大約為 -15%和和-20%，即，即 2019 年郵政包裹單票價格為年郵政包裹單票價格為 3.9 元，單票成本元，單票成本費用費用為為 5.0 元，平均每票元，平均每票 凈虧損凈虧損 0.8 元元。 圖 14：2019 年郵政快遞包裹業務盈利能力估算表 資料來源：中國郵政公告，中信證券研究部測算 注：綠色數字為假設

38、；紅色數字為根據假設計算得到；2016 年數據測算結果可能存在較大偏差 得出得出 2019 年年郵政包裹郵政包裹單票成本費用后，我們便可以據此對順豐特惠專配進行單票成本費用后，我們便可以據此對順豐特惠專配進行相關相關的的 推算：推算： 9.4 7.3 5.5 4.3 3.9 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20152016201720182019 郵政包裹ASP（元/件）同比 10.28.77.97.16.24.63.8 -15% -9% -11% -13% -25% -18% -30% -25% -20% -15%

39、 -10% -5% 0% 0 2 4 6 8 10 12 2013201420152016201720182019 義烏地區ASP（元/件）同比 億元2019201820172016201520142013 郵務及包裹快遞營收2,4382,2822,1321,7011,6941,5661,518 毛利潤157189172177140110121 毛利率6.4%8.3%8.1%10.4%8.2%7.0%8.0% 郵務業務營收1718163715241229130111901160 郵務業務毛利率6.1%6.4%6.7%7.0%7.0%6.3%7.3% 包裹快遞業務營收71964460847239

40、3376357 包裹快遞業務毛利率7.2%13.0%11.5%19.2%12.3%9.3%10.3% EMS物流業務營收68655946414140 EMS物流業務毛利率8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0% EMS速遞營收424385378302249280291 EMS速遞毛利率19%19%19%19%19%19%19% 郵政快遞營收2281951711241035627 郵政快遞毛利率-15%3%-4%24%-2%-39%-81% 郵政快遞凈利率-20% 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之三順豐研究思考筆記之三2020.7.1 8 2020 年：年：我

41、們預計 2020 年順豐特惠專配平均價格約 6 元，日均件量 750 萬件，由于 已經超出填倉產能需要額外資源投入導致成本攀升，我們判斷 2020 年特惠專配毛利率基 本為 0，再考慮到費用端（由于目前是合網運營，邊際費率低于公司總體費率） ，預計順豐 特惠專配凈利率-5%左右。 2021 年：年：根據上述計算，我們得到 2019 年郵政包裹在日均 1243 萬件的規模以及直 營模式下， 做到了單票成本費用 5 元。 我們預計明年順豐特惠專配日均件量有望增至 1200 萬件規模， 雖然 2021 年的順豐特惠專配與 2019 年的郵政包裹均采用直營模式且規模體量 相近，但是由于順豐特惠專配服務及時效要求更高，因此順豐的運營成本要更高。我們估 算順豐特惠專配明年單