【公司研究】圣農發展-公司深度報告：再看圣農食品業務駛入成長快車道有望迎來估值重塑-20200322[27頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/農業農業/養殖業養殖業 證券研究報告 圣農發展圣農發展（002299）公司深度報告公司深度報告 2020 年 03 月 22 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 維持維持 股票數據股票數據 Table_StockInfo 03 月 20 日收盤價 （元） 20.66 52 周股價波動（元） 16.97-31.10 總股本/流通 A 股（百萬股） 1244/1096 總市值/流通市值（百萬元） 25707/22645 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 行業景

2、氣持續，高額盈利可期2019.10.20 白羽雞養殖龍頭，圍繞核心業務持續發力 2019.08.23 雞價大漲帶動利潤提升，19 年有望繼續高 增2019.03.27 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 12.9 0.6 3.4 相對漲幅（%） 6.8 0.4 -2.7 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:丁頻 Tel:(021)23219405 Email: 證書:S0850511050001 分析師:陳陽 Tel:(021)23212041 Email: 證書:S0850517020002

3、聯系人:孟亞琦 Tel:(021)23154396 Email: 再看再看圣農：圣農：食品業務駛入食品業務駛入成長成長快車道快車道，有，有 望迎來估值重塑望迎來估值重塑 Table_Summary 投資要點：投資要點： 本篇報告本篇報告是我們撰寫的圣農發展的第二篇深度報告是我們撰寫的圣農發展的第二篇深度報告，重點探討公司食，重點探討公司食品業務的發品業務的發 展情況展情況。我們對于禽鏈周期、公司屠宰業務現狀和未來發展的討論，請參閱。我們對于禽鏈周期、公司屠宰業務現狀和未來發展的討論，請參閱上一上一 篇篇公司公司深度報告深度報告白羽雞養殖龍頭，圍繞核心業務持續發力白羽雞養殖龍頭，圍繞核心業務持續

4、發力 。 公司食品業務駛入快車道，有望迎來估值水平重塑公司食品業務駛入快車道，有望迎來估值水平重塑。餐飲和商超新零售渠道餐飲和商超新零售渠道引引 領領圣農圣農發展食品業務進入高速擴張發展食品業務進入高速擴張期，一方面貢獻新的盈利增長點，另一方面期，一方面貢獻新的盈利增長點，另一方面 有利于平滑公司盈利波動并長遠提升盈利能力，公司有望迎來估值重塑。有利于平滑公司盈利波動并長遠提升盈利能力，公司有望迎來估值重塑。 圣農食品：上市公司旗下的現代化食品深加工企業圣農食品：上市公司旗下的現代化食品深加工企業。圣農食品成立于 2003 年， 主要以雞肉作為原料生產和銷售七大類 100 多種肉類制品，目前已

5、經建立了連 鎖餐飲、出口、超市便利店、電商等多渠道多層次客戶網絡。2017 年，圣農發 展通過收購圣農食品 100%的股權成功切入下游食品與深加工領域， 從而實現了 上市公司在禽產業鏈當中的完全一體化布局。近年來圣農食品營收規模穩步擴 大， 2015-2019 年公司營業收入由 11.8 億元提升至 42.7 億元， 年均復合增速高 達 38%；我們預計 2019 年實現凈利潤約 2.7 億元。 借力行業紅利，餐飲和新零售渠道引領食品業務高速擴張借力行業紅利，餐飲和新零售渠道引領食品業務高速擴張。餐飲和商超新零售 是驅動雞肉市場規模擴張的重要力量，隨著餐飲供應鏈食材標準化前臵和商超 經營業態升

6、級，雞肉加工制品的占比有望逐步提升。圣農食品的餐飲客戶銷售 額占比高達 60%以上，是公司最主要的銷售渠道；商超渠道毛利率遠高于其他 各類銷售渠道，新零售渠道則是公司推進品牌化戰略的新型平臺，商超新零售 渠道將會是未來公司渠道拓展的重點發展方向。我們認為圣農食品未來持續高 速增長具有較強的內外驅動力，一方面來源于雞肉制品規模擴張的行業紅利， 另一方面則來源于順應渠道變革需求的供應鏈和研發優勢。 同業比較：安井食品。同業比較：安井食品。圣農食品與安井食品在產品與銷售渠道方面有諸多可比 之處，一方面兩者主營產品均屬于加工類肉制品，另一方面均以餐飲客戶為主， 合作大客戶也具有一定重合度；此外，兩家公

7、司體量規模和盈利能力較為相近。 鑒于此，我們認為圣農食品應享有接近于安井食品的估值水平。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議?；?2019-2021 年肉雞屠宰量分別為 4.7/5.0/5.3 億羽的 假設，我們預計公司歸母凈利潤分別為 41.0/41.1/28.9 億元，對應 EPS 分別為 3.30/3.30/2.32 元。公司是國內養殖技術、食品安全防控方面的佼佼者，食品業 務的高速發展也將有利于平滑公司盈利波動并長遠提升盈利能力，理應享有一 定的龍頭溢價。我們給予公司 2020 年 810 倍 PE 估值，合理價值區間為 26.433.0 元，對應 2020 年 PB 為 2.63

8、.3 倍，維持“優于大市”評級。 風險提示風險提示。白羽雞價格大幅下跌；食品業務增長不及預期。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 10159 11547 14567 21656 21922 (+/-)YoY(%) 10.9% 13.7% 26.2% 48.7% 1.2% 凈利潤(百萬元) 315 1505 4103 4111 2891 (+/-)YoY(%) -58.7% 377.8% 172.6% 0.2% -29.7% 全面攤薄 EPS(元) 0.25 1.21 3.30 3

9、.30 2.32 毛利率(%) 10.9% 20.5% 34.4% 24.3% 18.9% 凈資產收益率(%) 5.0% 19.4% 39.6% 33.0% 20.9% 公司年報（2017-2018） ，海通證券研究所 公司研究圣農發展（002299）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 前言 . 6 2. 圣農食品：上市公司旗下的現代化食品深加工企業 . 6 2.1 產品品類齊全，致力于打造“中央廚房” . 6 2.2 2011 年以來產能建設步伐加快，目前進入全新發展階段 . 7 2.3 產能布局集中，不同工廠產品和渠道各有側重 . 8 2.4 營收規模穩步擴大，2

10、019 年業績預計取得新突破 . 9 3. 借力行業紅利，餐飲和商超新零售渠道引領高增 . 9 3.1 雞肉制品市場規模穩步擴大，核心渠道變革提供助力 . 9 3.2 餐飲渠道：連鎖企業驅動行業規模擴張，公司具備供應鏈優勢 . 10 3.2.1 餐飲行業仍處較快發展期，雞肉連鎖企業規模擴張 . 10 3.2.2 供應鏈緊箍咒，公司核心競爭力優勢凸顯 . 13 3.3 商超新零售渠道：品牌化戰略構筑新盈利增長點 . 16 3.3.1 生鮮行業增速放緩，新零售提供增長新動力 . 16 3.3.2 拓展終端銷售渠道，不斷提升品牌溢價 . 18 4. 同業比較：安井食品 . 19 4.1 主營產品與銷

11、售渠道有可比之處 . 19 4.2 體量規模與盈利能力相近 . 20 4.3 估值復盤 . 20 5. 盈利預測與投資建議 . 21 6. 風險提示 . 22 財務報表分析和預測 . 23 pOtMoOsOtOoQmOqRoRvMnO9PcM8OmOnNnPrRiNqQtQfQoMmP8OoPqQwMqQpMxNnOuN 公司研究圣農發展（002299）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 圣農食品業務產業鏈 . 6 圖 2 圣農食品七大類產品矩陣圖 . 7 圖 3 圣農食品發展歷史. 8 圖 4 2015-2019E 年圣農食品營業收入與凈利潤（億元） . 9 圖

12、 5 2019 年我國畜禽肉類產量與同比增速 . 9 圖 6 2010-2018 年中美兩國人均雞肉消費量（kg/人） . 9 圖 7 2015-2017H1 圣農食品不同銷售渠道銷售額占比（%） . 10 圖 8 2016-2017H1 圣農食品不同銷售渠道毛利率（%） . 10 圖 9 2010-2019 年我國餐飲行業營業收入與同比增速 . 10 圖 10 2010-2019 年中美兩國人均餐飲消費額（元/人） . 10 圖 11 2018 年中美兩國餐飲連鎖門店增長率和連鎖化率 . 11 圖 12 我國不同層級城市中產階級群體收入占比（%） . 11 圖 13 2016-2018 年我

13、國各層級城市餐飲訂單金額占比（%） . 11 圖 14 2019 年我國城市商業魅力分級圖 . 12 圖 15 我國限額以上連鎖快餐企業門店總數與同比增速 . 12 圖 16 2018 年品牌熱搜榜前十名 . 12 圖 17 2010-2019 年百勝中國和肯德基門店數量與同比增速 . 13 圖 18 2016Q1-2019Q4 百勝中國和肯德基 SSSG（%） . 13 圖 19 麥當勞中國第一個五年計劃部分內容 . 13 圖 20 2010-2019 年四大一線城市商鋪平均租金（元/日/平米） . 14 圖 21 2012Q1-2019Q4 農村外出務工勞動力月均收入（元） . 14 圖

14、22 2018 年我國品牌營業門店數排行榜 . 14 圖 23 圣農發展全產業鏈一體化優勢 . 16 圖 24 2010-2019 年我國生鮮零售總額與同比增速 . 16 圖 25 2015-2019 年生鮮不同品類零售額占比（%） . 16 圖 26 2014-2023E 年我國白羽雞肉和肉制品市場規模. 17 圖 27 2013-2019 年我國生鮮零售不同渠道占比（%） . 17 圖 28 2012-2018 年我國億元以上肉蛋禽市場成交額和數量 . 17 圖 29 2015-2018.8“懶”人群整體用戶規模 . 18 圖 30 2018 年 8 月生鮮電商 APP 行業不同年齡用戶占

15、比 . 18 公司研究圣農發展（002299）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 2016-2018.8“懶”人群各細分用戶規模. 18 圖 32 2018 年 11 月新中產移動購物活躍滲透率與 TGI . 18 圖 33 圣農食品線上主要產品系列 . 19 圖 34 安井食品主要銷售渠道 . 19 圖 35 2015-2019 年安井食品營業收入與歸母凈利潤 . 20 圖 36 2015-2019E 年圣農食品與安井食品凈利率（%） . 20 圖 37 安井食品 PE-Band . 20 公司研究圣農發展（002299）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表

16、目錄 表 1 圣農食品銷售渠道. 7 表 2 圣農食品廠區介紹. 8 表 3 圣農食品 2017 年 1-6 月前五名客戶營業收入情況 . 15 表 4 2015-2019E 年圣農發展市場占有率測算 . 15 表 5 中國白羽肉雞企業十強 . 15 表 6 2020 年公司肉雞屠宰量以及雞肉凍品售價對公司經營業績的敏感性分析 . 21 表 7 圣農發展分項收入預測 . 21 表 8 可比公司估值 . 22 公司研究圣農發展（002299）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 前言前言 圣農發展是我國白羽肉雞行業全產業鏈一體化龍頭企業。 在上一篇公司深度報告 白 羽雞養殖龍頭，圍繞

17、核心業務持續發力當中，我們重點討論了禽鏈景氣周期和公司屠 宰端業務的發展情況，包括公司在祖代育種研發方面取得的重大突破、股權并購和區域 擴張、通過大力發展養殖 4.0 計劃實現降本提效等。 在本篇報告當中，我們將目光轉向公司旗下的全資子公司圣農食品，以期著重探討 公司食品業務的發展情況。我們認為，在餐飲和商超新零售業務的帶動之下，近年來公 司食品業務逐漸駛入成長快車道，一方面貢獻新的利潤增長點，另一方面有利于平滑公 司盈利波動并長遠提升盈利能力。隨著未來食品業務的高速發展以及體量占比的持續上 升，公司有望迎來估值重塑。 2. 圣農食品圣農食品：上市公司上市公司旗下的現代化食品深加工企業旗下的現

18、代化食品深加工企業 2.1 產品品類產品品類齊全，致力于齊全，致力于打造“打造“中央廚房中央廚房” 福建圣農食品有限公司成立于 2003 年，在深刻洞察市場需求的基礎上，利用現代 化食品深加工生產線生產并銷售高達 100 多種肉類制品。公司目前已經建立了大型連鎖 餐飲企業、出口、大型連鎖超市、農貿批發市場、食品加工企業、電子商務等多渠道多 層次客戶網絡。 2017 年，圣農發展以 20 億元的對價收購了圣農食品 100%的股權，通過此次并購 成功切入下游食品與深加工領域，從而實現了公司在禽產業鏈當中的完全一體化布局。 圖圖1 圣農食品業務產業鏈圣農食品業務產業鏈 產 品 研 發 大型連鎖餐飲企

19、業大型連鎖餐飲企業 市 場 需 求 材 料 采 購 生 產 產 品 銷 售 出口出口 農批商超農批商超 食品加工食品加工 資料來源：圣農發展發行股份購買資產暨關聯交易報告書（修訂稿） ，海通證券研究所 七大類產品矩陣，七大類產品矩陣，肉類肉類制品品類齊全。制品品類齊全。公司研發和生產的肉制品主要以雞肉產品為 原料，囊括油炸類、蒸烤類、碳烤類、腌制調理類、灌腸類、水煮類、醬鹵類等七大類 型；其中蒸烤類、油炸類和腌制料理類三大產品類型不僅產量占比較大，毛利率也較高。 公司研究圣農發展（002299）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 圣農圣農食品食品七大類七大類產品矩陣圖產品矩陣圖

20、 紅酒烤翅中紅酒烤翅中 油炸類油炸類蒸烤類蒸烤類炭烤類炭烤類 水煮類水煮類 腌制調理類腌制調理類 灌腸類灌腸類 鹽酥雞鹽酥雞 雞塊雞塊油炸雞腿油炸雞腿 香脆漢堡香脆漢堡餅餅 外層金黃酥脆外層金黃酥脆 內里鮮嫩多汁內里鮮嫩多汁 留香霸王腿留香霸王腿 烤翅烤翅熱風長切腿熱風長切腿碳烤腿肉串碳烤腿肉串碳烤丸子串碳烤丸子串 碳烤腹膜串碳烤腹膜串 碳烤腿排碳烤腿排 口味獨特，炭香濃郁口味獨特，炭香濃郁 色澤美觀色澤美觀 蝴蝶香脆雞蝴蝶香脆雞伴翅伴翅 蜜戀大雞排蜜戀大雞排藤椒扒翅藤椒扒翅 肉質鮮嫩，口感爽滑肉質鮮嫩，口感爽滑 食用方便，用途廣食用方便，用途廣 鮮嫩多汁，滿口留香鮮嫩多汁，滿口留香 口味獨特

21、，種類豐富口味獨特，種類豐富 勁道香腸勁道香腸 法蘭克福早餐腸法蘭克福早餐腸 親親腸親親腸紐倫堡香煎腸紐倫堡香煎腸 口味豐富、品質優異口味豐富、品質優異 脆香多汁脆香多汁 雞肉丸雞肉丸 雞肉絲雞肉絲 水浴加熱漂燙水浴加熱漂燙 新穎的外觀新穎的外觀 醬鹵類醬鹵類 白云鳳爪白云鳳爪 人參雞湯人參雞湯 巴氏滅菌巴氏滅菌 口感獨特，香而不膩口感獨特，香而不膩 圣農食品主要產品品類圣農食品主要產品品類 資料來源：圣農發展發行股份購買資產暨關聯交易報告書（修訂稿） ，海通證券研究所 多層次渠道銷售網絡， 致力于打造 “中央廚房” 。多層次渠道銷售網絡， 致力于打造 “中央廚房” 。 公司多層次銷售渠道可以

22、分為 To B 業務和 To C 業務。To B 業務以中西連鎖餐飲企業為主，其中肯德基、麥當勞、德克士、 漢堡王、永和大王等大型連鎖快餐品牌均為公司的重要客戶；To C 業務則主要面向商超 便利店和電商新零售企業，包括沃爾瑪、家樂福、永輝超市、叮咚買菜和樸樸等。 在提供常規成熟產品的同時，公司還會根據大型客戶的需要進行定制化產品開發， 協助其推出不斷滿足市場需求的新型產品，從而致力于成為各類餐飲連鎖企業、海外客 戶和家庭消費者的中央廚房。 表表 1 圣農食品銷售渠道圣農食品銷售渠道 業務屬性業務屬性 渠道類型渠道類型 具體渠道介紹具體渠道介紹 業務 西式餐飲企業 百勝中國（肯德基、必勝客）

23、、麥當勞、德克士、漢堡王、棒 約翰、宜家餐廳等 中式餐飲企業 永和大王等 主要通過經銷方式 主要通過經銷方式 食品加工企業 農貿批發市場 主要通過經銷方式 團膳 出口 主要以日本為主，通過日本貿易、日本食品、Crestrade 等貿 易公司向日本便利連鎖系統終端市場（7-11、羅森等）供應 熟食產品 業務 商超便利店 沃爾瑪、家樂福、永輝超市、世紀聯華、華潤萬家等 電商新零售 天貓、京東、永輝到家、沃爾瑪配送、叮咚買菜、樸樸等 終端連鎖店 圣農鮮美味 資料來源：圣農發展發行股份購買資產暨關聯交易報告書（修訂稿） ，海通證券研究所 2.2 2011 年以來年以來產能產能建設建設步伐加快，目前進入

24、全新發展階段步伐加快，目前進入全新發展階段 2003 年， 圣農實業為提高雞肉產品的附加值， 成立了專門從事熟食加工的福建圣農 食品有限公司。圣農食品設立后，食品一廠于 2003 年 11 月份建成投產，主要進行國內 市場的開發。2007 年，公司開始與肯德基等客戶建立了合作關系。2010 年，隨著食品 二廠建成投產，公司開始得以大批量向肯德基等國內主要客戶供貨。 公司研究圣農發展（002299）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2011 年以來，隨著品牌認知度提升與供貨能力不斷增強，公司進入快速發展階段， 產能建設步伐也逐漸加快。2013 年，食品三廠和食品四廠（江西圣農）相繼成立

25、；2015 年食品五廠建成投產，年設計產能逾 3 萬噸。2016 年，公司不僅繼續加深與百勝中國等 客戶的合作，還開始正式向麥當勞、漢堡王等西式餐飲連鎖企業供應熟食類產品。 2017 年，隨著圣農食品全面并入上市公司體內，公司迎來了全新發展階段，肉制品 產能繼續大幅擴張。該年度食品六廠和江西圣農第二車間相繼投產，年設計產能分別約 為 4.8 萬噸、1.2 萬噸。其中，食品六廠是公司按照農業養殖 4.0 體系建設的第一個食品 廠，引進全自動生產線和堆垛機器人，顯著減少用工和提高了生產效率。 2018 年，圣農食品（蒲城）有限公司食品深加工項目開工，分為兩個生產工廠，按 照全公司序列分別為食品七廠

26、和食品八廠。 其中， 食品七廠新建 6 條中式調理包生產線， 生產中式調理包方便食品；食品八廠采用油炸、蒸煮、蒸烤等工藝生產成型產品，計劃 出口日本、韓國等國家。 圖圖3 圣農食品發展歷史圣農食品發展歷史 圣農食品成立；食圣農食品成立；食 品一廠于品一廠于11月投產月投產， 主要進行國內市場主要進行國內市場 的開發的開發 在華東在華東、華南地區華南地區 設立銷售服務機構設立銷售服務機構， 并著手整理農批餐并著手整理農批餐 飲渠道飲渠道 食品三廠和食品食品三廠和食品 四廠四廠（江西圣農江西圣農） 相繼成立相繼成立 正式向麥當勞正式向麥當勞、漢堡王供應漢堡王供應 熟食類產品；進一步加深與熟食類產品

27、；進一步加深與 百勝中國等客戶的合作百勝中國等客戶的合作 圣圣農食品農食品（浦城浦城） 有限公司食品深有限公司食品深 加工項目開工加工項目開工 200320072008201020132015201620172018 開始與肯德基等客開始與肯德基等客 戶建立合作關系；戶建立合作關系； 進入國際市場進入國際市場 食品一廠取得向日食品一廠取得向日 本出口熱加工禽類本出口熱加工禽類 制品的注冊資格制品的注冊資格 食品五廠成立；食品五廠成立； 公司通過麥當公司通過麥當 勞供應商資質勞供應商資質 審核審核 圣農發展收購圣農食圣農發展收購圣農食 品品100%股權；食品股權；食品 六廠和江西圣農第二六廠和江

28、西圣農第二 車間相繼投產車間相繼投產 2009 開始向日本出口；食開始向日本出口；食 品二廠于品二廠于8月投產月投產，公公 司得以大批量向肯德司得以大批量向肯德 基等國內客戶供貨基等國內客戶供貨 初始發展階段快速發展階段全新發展階段 資料來源：圣農食品官網，圣農發展發行股份購買資產暨關聯交易報告書（修訂稿） ，海通證券研究所 2.3 產能布局集中，不同工廠產品和渠道各有側重產能布局集中，不同工廠產品和渠道各有側重 圣農食品目前共有 6 個生產基地， 設計產能逾 24 萬噸/年。 公司產能布局較為集中， 除食品四廠位于江西資溪之外，其余五個工廠均位于福建光澤。此外，公司的食品加工 廠大多位于據圣

29、農發展屠宰廠 5 公里范圍內，便于大規模、高效率地實現優質雞肉原材 料采購。 公司食品生產工廠在產品和銷售渠道方面各有側重， 例如食品一廠和食品三廠以生 產對日出口產品為主；食品二廠和食品四廠主要生產餐飲大客戶產品，面向肯德基、麥 當勞等大型連鎖快餐企業；食品五廠主要生產以農貿批發渠道為主的灌腸類產品；食品 六廠則主要生產油炸類和蒸烤類產品。 表表 2 圣農食品廠區介紹圣農食品廠區介紹 生產工廠生產工廠 廠區介紹廠區介紹 食品一廠 有對日熱加工禽肉注冊號， 主要采用進口 CFS 設備， 生產對日出口 產品和少部分大客戶產品。 食品二廠 主要生產大客戶、以及國內批發和商超渠道的產品；擁有百勝供應

30、 商資質認證。包括成型油炸/灌腸/裹粉/丸子/調理產品，以及水晶包 /撻皮等面點產品。 食品三廠 主要生產出口產品，擁有對日熱加工禽肉注冊號，包括油炸/蒸烤/ 炭烤類產品。 食品四廠 主要生產餐飲大客戶產品， 包括油炸/蒸烤/炭烤/裹粉/調理品/調理包 類產品。 食品五廠 食品深加工廠，主要生產灌腸類產品。 食品六廠 擁有油炸類、蒸烤類、裹粉油炸類產品生產線四條。 資料來源：圣農食品官網，發行股份購買資產暨關聯交易報告書（修訂稿） ，海通證券研究所 公司研究圣農發展（002299）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.4 營收營收規模穩步擴大，規模穩步擴大，2019 年業績預計取得新

31、突破年業績預計取得新突破 隨著食品加工產能的快速擴張和供貨能力的不斷提升，近年來圣農食品的營收規模 穩步擴大。2015-2019 年，公司營業收入由 11.8 億元逐年提升至 42.7 億元，年均復合 增速高達 38%。 2015-2018 年，公司凈利潤由 0.6 億元提升至 2.0 億元，年均復合增速近 50%。我 們預計 2019 年公司實現凈利潤約 2.7 億元，同比增長 35%左右，明顯高于業績承諾的 2.30 億元。 圖圖4 2015-2019E 年年圣農食品營業收入與凈利潤（億元）圣農食品營業收入與凈利潤（億元） 11.8 14.8 21.8 29.8 42.7 0.6 1.1

32、2.2 2.0 2.7 0 10 20 30 40 50 20152016201720182019E 營業收入凈利潤 資料來源： 圣農發展發行股份購買資產暨關聯交易報告書 （修訂稿） ， 圣農發展年報 （2017-2018） ， 圣農發展 2019 年業績快報，海通證券研究所；注：2019 年圣農食品凈利潤為海通農業預測值。 3. 借力行業紅利，餐飲和商超新零售借力行業紅利，餐飲和商超新零售渠道渠道引領引領高增高增 3.1 雞肉雞肉制品制品市場規模穩步擴大，核心渠道變革提供助力市場規模穩步擴大，核心渠道變革提供助力 我們認為，我國雞肉制品行業目前處于高速增長期，主要基于兩方面的原因： 首先，在

33、非洲豬瘟疫情常態化的背景下，雞肉消費量在肉類總消費量中的占比有望 提升，帶動雞肉行業實現規模擴張。主要受豬肉產量大幅下降影響，2019 年我國畜禽肉 類總產量為 7649 萬噸，同比下降 10.2%；禽肉產量則同比增長 12.3%至 2239 萬噸， 在畜禽肉類產量中的占比相應提升至 30%左右。從人均雞肉消費量的角度來看，目前我 國人均雞肉消費量約為 8 千克，僅為美國的 1/6；我們認為，隨著我國人均雞肉消費量 的長遠提升，雞肉行業市場規模仍有較為廣闊的發展空間。 圖圖5 2019 年我國畜禽肉類產量與同比增速年我國畜禽肉類產量與同比增速 4255 667 488 2239 -21.3 3

34、.6 2.6 12.3 -25 -15 -5 5 15 0 1000 2000 3000 4000 5000 豬肉牛肉羊肉禽肉 產量（萬噸，左軸）同比增速（%，右軸） 資料來源：國民經濟和社會發展統計公報 2019，海通證券研究所 圖圖6 2010-2018 年年中美兩國人均雞肉消費量（中美兩國人均雞肉消費量（kg/人）人） 0 10 20 30 40 50 201020112012201320142015201620172018 中國美國 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究圣農發展（002299）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 其次，作為雞肉消費的主要銷售渠道，餐飲、

35、商超等是推動雞肉行業市場規模不斷 擴張的重要力量；而隨著餐飲供應鏈食材標準化前臵和商超經營業態升級，雞肉加工制 品在雞肉總產量中的占比有望逐漸提升，雞肉制品行業的規模擴張速度將會更快。 我們認為圣農食品未來持續高速增長具有較強的內外驅動力，一方面來源于雞肉制 品規模擴張的行業紅利，另一方面則來源于順應渠道變革需求的供應鏈優勢。 2016 年以來，公司的餐飲客戶銷售額占比已高達 60%以上，是公司最主要的銷售 渠道，也是支撐公司未來高速發展的核心力量。由于最為接近終端消費者，公司 To C 端的商超渠道毛利率約為 40%，遠高于其他各類銷售渠道，我們預計將會成為公司渠道 拓展的優先著力點。根據圣農發