衛星化學-輕烴一體化龍頭積極布局新能源新材料產業-220511（32頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2022 年 05 月 11 日 強烈推薦強烈推薦-A（維持）（維持） 輕烴一體化龍頭，輕烴一體化龍頭，積極積極布局新能源新材料布局新能源新材料產業產業 周期/能源開采 目標估值：NA 當前股價：33.25 元 公司公司是國內輕烴一體化龍頭企業，持續完善產業鏈鞏固成本優勢是國內輕烴一體化龍頭企業，持續完善產業鏈鞏固成本優勢，丙烯酸及酯，丙烯酸及酯景氣度有望延續景氣度有望延續；高油價下；高油價下輕烴路線競爭力凸顯，布局高附加值產品提升盈利輕烴路線競爭力凸顯，布局高附加值產品提升盈利能力能力；積極布局氫能源業務，助力公司綠色低碳持續成長。積

2、極布局氫能源業務，助力公司綠色低碳持續成長。 持續完善產業鏈鞏固成本優勢持續完善產業鏈鞏固成本優勢，丙烯酸及酯丙烯酸及酯景氣度有望延續景氣度有望延續。公司是國內丙烯酸及酯行業龍頭企業，產能規模全國第一，多年來不斷向上下游延伸，形成“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”C3 領域全產業鏈布局，年產 80萬噸 PDH、80 萬噸丁辛醇和 12 萬噸新戊二醇項目預計于 2023 年年底建成，屆時將補足丙烯缺口， 形成丙烯酸酯產業鏈閉環， 進一步鞏固成本優勢。 2021年受海外需求提升、國內部分裝置降負停車和原料價格上漲等因素影響，丙烯酸及酯價格大幅上漲；2022Q1 丙烯酸市場均價 1.4 萬元/

3、噸，丙烯酸丁酯市場均價 1.5 萬元/噸，同比分別增長 53.66%、2.9%，盈利水平同比大幅提升，未來行業新增產能有限，需求穩步增長，丙烯酸及酯景氣度有望延續。 高油價下輕烴路線競爭高油價下輕烴路線競爭力凸顯力凸顯，布局高附加值產品提升盈利能力。，布局高附加值產品提升盈利能力。自美國頁巖氣革命以來，乙烷產量大幅增長，美國本土需求有限，乙烷保持供過于求，價格長期維持穩定。當前油價高位，乙烯-乙烷價差拉大，公司乙烷裂解裝置成本優勢顯著，輕烴路線競爭力凸顯。公司加快推進連云港石化項目二階段建設， 預計于 2022 年中期投產， 在原有下游配套 HDPE、 環氧乙烷、 乙二醇、丙烯腈、聚醚大單體等

4、產品的基礎上，公司為其配套了綠色新材料產業園項目，包括乙醇胺、聚苯乙烯、電池級碳酸酯等新材料產品，預計于 2022Q3陸續建成投產，其中乙醇胺、碳酸酯、乙二醇和聚醚大單體組成環氧乙烷下游產品矩陣，有利于產品間的切換，提升 C2 產業鏈盈利能力。 積極布局氫能源業務積極布局氫能源業務， 助力公司綠色低碳持續成長。， 助力公司綠色低碳持續成長。 預計到 2024 年公司氫氣規模將達 30 萬噸，公司積極利用副產綠色氫氣開拓氫能源業務，規劃園區內氫能利用示范項目包括氫能源班車、氫能儲能等項目，為園區企業提供綠氫供給，同時以氫為原料，生產電子級雙氧水、利用環氧乙烷生產的氮氣、CO2為丙烯腈、DMC 提

5、供原料，充分發揮產業鏈協同效應，助力公司向低碳化學新材料科技型公司轉型升級。 維持維持“強烈強烈推薦推薦-A”投資評級投資評級。 預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為84.08億、105.51 億、122.91 億元，EPS 分別為 4.89、6.13、7.15 元，當前股價對應 PE 分別為 6.8、5.4、4.7 倍，維持“強烈推薦-A”投資評級。 風險提示：風險提示：新產能投產不及預期新產能投產不及預期、原材料價格波動、產品價格大幅波動原材料價格波動、產品價格大幅波動。 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總

6、收入(百萬元) 10773 28557 41677 53575 58548 同比增長 -0% 165% 46% 29% 9% 營業利潤(百萬元) 1913 6977 9785 12292 14328 同比增長 32% 265% 40% 26% 17% 歸母凈利潤(百萬元) 1661 6007 8408 10551 12291 同比增長 31% 262% 40% 25% 16% 每股收益(元) 0.97 3.49 4.89 6.13 7.15 PE 34.4 9.5 6.8 5.4 4.7 PB 4.2 3.0 2.1 1.6 1.2 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股

7、） 172007 已上市流通股（萬股） 171669 總市值（億元） 572 流通市值（億元） 571 每股凈資產（MRQ） 12.1 ROE（TTM） 32.6 資產負債率 59.4% 主要股東 浙江衛星控股股份有限公司 主要股東持股比例 34.59% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -14 -18 13 相對表現 -7 1 34 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 周錚周錚 S1090515120001 曹承安曹承安 S1090520080002 趙晨曦趙晨曦 研究助理 -40-20020406080May/21Aug/21Dec/21Apr/22(%)衛星

8、化學滬深300衛星化學衛星化學（002648.SZ） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、衛星化學：以輕質化原料為核心打造低碳化學新材料科技型公司 . 6 1、C2、C3 領域龍頭企業，一體化優勢顯著 . 6 2、C2 放量 C3 高景氣，業績同比大幅增長 . 8 3、健全長期有效激勵制度，利好公司長遠發展 . 9 二、C3 產業鏈高景氣有望延續，持續完善產業鏈鞏固龍頭地位 . 10 1、丙烯新增產能以 PDH 為主，市場需求持續增長 . 10 2、丙烯酸及酯行業供需格局向好，景氣度有望延續 . 13 三、C2 項目輕烴原料競爭力凸顯，布局高附加值產品打開未來成長空

9、間 . 17 1、乙烷裂解裝置經濟效益高，乙烯下游產品需求穩步提升 . 17 2、新能源汽車行業高速發展，帶動電解液溶劑碳酸酯需求快速增長 . 24 3、布局高附加值下游產品，持續提升 C2 業務盈利能力 . 26 四、積極布局氫能，推進公司綠色低碳持續成長 . 27 1、氫能是高效清潔能源，發展空間廣闊 . 27 2、公司積極開展氫能源業務，打造綠色低碳生產示范基地 . 29 五、關鍵假設及盈利預測 . 29 六、風險提示 . 30 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 6 圖 2：公司產品產業鏈 . 7 圖 3：公司營業收入及增速 . 8 圖 4：公司歸母凈利潤及增速 . 8 圖 5

10、：2021 年公司營業收入分業務占比情況 . 8 圖 6：公司各業務毛利率情況 . 8 圖 7：公司股權結構圖 . 9 圖 8：丙烯上下游產業鏈 . 10 圖 9：丙烷、甲醇、動力煤、布倫特原油價格 . 11 圖 10：丙烯產能產量及產能利用率 . 11 圖 11：丙烯表觀消費量及增速 . 11 xUbWlXnWlYmUgWoZiYbRaO9PoMmMnPmOlOoOmRkPqRnP6MnNxONZsQrNwMsOnQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 12：聚丙烯產能產量及產能利用率 . 13 圖 13：聚丙烯表觀消費量及增速 . 13 圖 14：聚丙烯-丙烯價差走勢 . 13

11、圖 15：聚丙烯-丙烷價差走勢 . 13 圖 16：丙烯酸產能產量及產能利用率 . 14 圖 17：丙烯酸丁酯產能產量及產能利用率 . 14 圖 18：2021 年國內丙烯酸競爭格局 . 14 圖 19：2021 年國內丙烯酸丁酯競爭格局 . 14 圖 20：丙烯酸表觀消費量 . 15 圖 21：丙烯酸丁酯表觀消費量 . 15 圖 22：2021 年丙烯酸下游需求分布 . 15 圖 23：2021 年丙烯酸丁酯下游需求分布 . 15 圖 24：2016-2021 年國內規模以上快遞業務量及增速 . 16 圖 25：2016-2020 年我國膠粘劑產量及增速 . 16 圖 26：丙烯酸乳液產能產

12、量及產能利用率 . 16 圖 27：丙烯酸乳液表觀消費量及增速 . 16 圖 28：丙烯酸價格價差走勢 . 16 圖 29：丙烯酸丁酯價格價差走勢 . 16 圖 30：乙烯上下游產業鏈 . 17 圖 31：不同乙烯生產工藝的相對投資和相對能耗 . 18 圖 32：乙烯不同工藝路線廢棄污染物產量比較 . 18 圖 33：美國乙烷產量及增速 . 19 圖 34：美國乙烷消費量及增速 . 19 圖 35：美國乙烷出口量及增速 . 19 圖 36：美國乙烷庫存量及增速 . 19 圖 37：美國乙烷進口供應鏈 . 20 圖 38：中國乙烯產能產量及產能利用率 . 20 圖 39：中國乙烯工藝結構占比 .

13、 20 圖 40：乙烯表觀消費量及增速 . 20 圖 41：2021 年乙烯下游消費結構 . 20 圖 42：乙烯進出口量及進口依存度 . 21 圖 43：聚乙烯、乙二醇、苯乙烯進口依存度 . 21 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 44：聚乙烯產能產量及產能利用率 . 21 圖 45：聚乙烯表觀消費量及增速 . 21 圖 46：聚乙烯價格價差 . 21 圖 47：乙二醇產能產量及產能利用率 . 22 圖 48：乙二醇表觀消費量及增速 . 22 圖 49：乙二醇進出口量及進口依存度 . 22 圖 50：2021 年乙二醇消費結構 . 23 圖 51：滌綸長絲產量及表觀消費量 . 2

14、3 圖 52：乙二醇價格價差 . 23 圖 53：環氧乙烷產能產量及產能利用率 . 23 圖 54：環氧乙烷表觀消費量及增速 . 23 圖 55：2021 年環氧乙烷下游消費結構 . 24 圖 56：聚羧酸減水劑單體產量及表觀消費量 . 24 圖 57：環氧乙烷價格價差 . 24 圖 58：DMC 產能產量 . 25 圖 59：2021 年 DMC 下游消費結構 . 25 圖 60：中國鋰電池出貨量及預測 . 26 圖 61：中國電解液出貨量及增速 . 26 圖 62：2020 年中國能源結構 . 27 圖 63：氫能主要應用 . 27 圖 64：我國氫氣產量及增速 . 28 圖 65：202

15、0 年我國制氫結構 . 28 圖 66：2020-2060 年中國氫能需求量預測 . 28 圖 67：2060 年我國氫氣利用結構 . 28 圖 68：衛星化學歷史 PE Band . 30 圖 69：衛星化學歷史 PB Band . 30 表 1：公司主要產品產能情況 . 7 表 2：2021 年股權激勵計劃業績考核目標 . 9 表 3：事業合伙人持股計劃專項基金提取比例 . 9 表 4：丙烯不同生產工藝對比 . 10 表 5：不同油價下不同工藝制烯烴競爭力分析（元/噸） . 11 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 6：國內丙烯在建產能情況 . 12 表 7：國內丙烯酸及酯現有產

16、能情況（萬噸） . 14 表 8：國內丙烯酸及酯在建產能情況（萬噸） . 15 表 9：不同生產工藝的乙烯收率 . 17 表 10：不同原料價格水平下不同乙烯生產工藝的烯烴完全成本對比 . 18 表 11：國內丙烯酸及酯在建產能情況（萬噸） . 24 表 12：2021 年底國內電池級 DMC 主要生產企業（萬噸/年） . 25 表 13：連云港石化項目規劃及設綠色新材料產業園項目規劃 . 26 表 14：公司訂造的 VLEC 船只 . 27 表 15：氫能生產工藝情況 . 28 表 16：公司各產品收入預測 . 29 附：財務預測表 . 31 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、衛

17、星化學：以輕質化原料為核心打造低碳化學新材料科技型公司一、衛星化學：以輕質化原料為核心打造低碳化學新材料科技型公司 1、C2、C3 領域龍頭企業，一體化優勢顯著領域龍頭企業，一體化優勢顯著 深深耕耕 C3 領域，領域，布局布局 C2 領域，領域，打造產業鏈一體化格局打造產業鏈一體化格局。衛星化學成立于 2005 年，于 2011 年在深交所上市，多年來不斷向上下游發展打造產業鏈一體化格局，業務覆蓋航空航天、軌道交通、基建工程、汽車、新能源、半導體、家居、紡織、家庭護理等應用領域。公司成立之初，以丙烯酸及酯起家，2009 年公司吸收合并山特萊德，收購友聯化工，將業務拓展至高分子乳液、有機顏料中間

18、體和甲基丙烯酸行業。2012 年，公司收購聚龍石化，在產業鏈上游引入丙烷脫氫制丙烯（PDH）裝置；2014 年隨著 PDH 裝置的順利投產，公司 C3 領域產業鏈布局進一步完善。2017 年，公司設立連云港石化子公司，并于次年正式申報連云港石化有限公司 320 萬噸/年輕烴綜合加工利用項目，布局C2 產業鏈；2021 年 5 月，連云港石化項目一期順利投產，C2 產業鏈開始放量貢獻業績；2021 年 12 月，公司與連云港徐圩新區管委會簽署投資項目合作協議書，擬投資新建綠色化學新材料產業園項目，布局高附加值新材料產品，向“以輕質化為核心打造低碳化學新材料科技公司”的目標進一步邁進。 圖圖 1：

19、公司歷史沿革：公司歷史沿革 資料來源：公司公告、招商證券 以輕質化原料為核心，以輕質化原料為核心， 向向低碳化學新材料科技型公司轉型升級低碳化學新材料科技型公司轉型升級。 公司以丙烯酸及酯為出發點， 在產業鏈上游引入 PDH裝置，獲得低成本丙烯原料；向產業鏈下游延伸布局高吸水性樹脂（SAP）、高分子乳液等高分子新材料，完成“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”C3 領域全產業鏈布局。為拓展產品品種及增強核心競爭力，公司布局 C2 產業鏈， 打通乙烷進口通路， 建設乙烷裂解乙烯裝置， 獲取低成本乙烯原料， 并在下游配套建設了高密度聚乙烯 （HDPE） 、苯乙烯、環氧乙烷、乙二醇、丙烯腈、聚醚大

20、單體等功能化學品和高分子新材料；在此基礎上，公司為其配套了綠色新材料產業園項目， 包括乙醇胺、 聚苯乙烯、 電池級碳酸酯等新材料產品， 形成 “乙烷-乙烯-功能化學品-化學新材料”C2 領域全產業鏈布局，其中乙醇胺、碳酸酯、乙二醇和聚醚大單體組成環氧乙烷下游產品矩陣，充分發揮環氧乙烷產業鏈的優勢，有利于產品間的切換，實現利潤最大化。同時，公司利用輕質化原料生產過程中副產的綠色氫氣，生產電子級雙氧水等新能源材料，并利用環氧乙烷生產的氮氣、CO2為丙烯腈、DMC 生產提供原料，充分發揮產業鏈的協同效應，向低碳化學新材料科技型公司轉型升級。 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 2：公司產

21、品產業鏈：公司產品產業鏈 資料來源：公司公告、招商證券 公司公司現有嘉興、平湖、連云港三大生產基地，現有嘉興、平湖、連云港三大生產基地，產業鏈縱橫向延伸產業鏈縱橫向延伸加筑加筑成本護城河。成本護城河。 （1）C3 產業鏈 公司現有丙烯產能 90 萬噸/年、丙烯酸產能 66 萬噸/年、丙烯酸酯產能 75 萬噸/年、聚丙烯產能 45 萬噸/年、雙氧水產能 22 萬噸/年、SAP 產能 15 萬噸/年及高分子乳液產能 21 萬噸/年，另有平湖基地 18 萬噸/年丙烯酸及 30 萬噸/年丙烯酸酯新建產能預計于 2022 年中期投產， 25 萬噸/年雙氧水 （含 2 萬噸電子級雙氧水） 項目預計年內投產

22、， 與 SKGC公司合資建設的 4 萬噸/年乙烯丙烯酸共聚物（EAA）預計于 2023 年投產。此外，公司加快推進平湖基地新能源新材料一體化項目建設，項目包括年產 80 萬噸 PDH、80 萬噸丁辛醇、12 萬噸新戊二醇及配套裝置，預計于 2023 年年底建成。 （2）C2 產業鏈 公司連云港石化項目一階段已于2021年5月順利投產， 現有C2產品產能主要包括125萬噸/年乙烯、 40萬噸/年HDPE、144/182 萬噸/年環氧乙烷/乙二醇聯產裝置，50 萬噸/年聚醚大單體。目前公司正在加快建設連云港石化項目二階段，包括 125 萬噸/年乙烯、40 萬噸/年 HDPE、73 萬噸/年環氧乙烷

23、、60 萬噸/年苯乙烯、26 萬噸/年丙烯腈，目前主要設備安裝完成，預計 2022 年中期試生產。同時，為其配套的綠色新材料產業園項目一期，包括 10 萬噸/年乙醇胺、40萬噸/年聚苯乙烯、15 萬噸/年電池級碳酸酯等裝置已開工建設，計劃分別于 2022 年三季度與四季度陸續建成投產。 表表 1：公司主要產品產能情況公司主要產品產能情況 主要產品主要產品 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年） 新增新增產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 預計投產時間預計投產時間 C3 丙烯 90 80 2023 年年底 丙烯酸 66 18 2022 年中期 丙烯酸酯 75 30 2022 年中期 聚丙烯 45 雙

24、氧水 22 25 2022 年 SAP 15 高分子乳液 21 EAA 4 2023 年 丁辛醇 80 2023 年年底 新戊二醇 12 2023 年年底 C2 乙烯 125 125 2022 年中期 HDPE 40 40 2022 年中期 環氧乙烷 144 73 2022 年中期 乙二醇 182 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 聚醚大單體 50 苯乙烯 60 2022Q3 聚苯乙烯 40 2022Q3 乙醇胺 10 2022Q3 丙烯腈 26 2022 年年底 碳酸酯 30 分別在 2022 年年底和 2023 年年底投產 15 萬噸 顏料中間體 2.1 資料來源：公司公告、招商證

25、券 2、C2 放量放量 C3 高景氣，業績同比大幅增長高景氣，業績同比大幅增長 丙烯酸及酯高景氣疊加新項目放量，業績同比大幅增長。丙烯酸及酯高景氣疊加新項目放量，業績同比大幅增長。近年來，隨著公司新項目的投產及成本優勢的逐漸加強，公司營業收入和歸母凈利潤總體呈持續增長態勢，自 2016 年以來年均復合增速分別為 39.76%、80.67%。2021 年公司實現營收 285.57 億元，同比增長 165.09%，歸母凈利潤 60.07 億元，同比增長 261.62%，主要系兩方面原因，一是主產品丙烯酸及酯行業景氣度上行價格大幅上漲、平湖基地 18 萬噸/年丙烯酸及 30 萬噸/年丙烯酸酯裝置投產

26、放量，C3 產業鏈量價齊升，實現營業收入 207.67 億元，同比增長 92.78%；二是連云港石化項目一期投產放量，實現營業收入 77.90 億元，占公司營業收入的 27.28%。2022Q1 公司實現營收 81.38 億元，同比增長 124.54%，歸母凈利潤15.21 億元，同比增長 98.44%，主要系主產品丙烯酸及酯景氣延續價格仍處高位，以及新項目放量銷量同比大幅提升所致。 圖圖 3：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 4：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司公司銷售毛利率不斷提高，盈利能力持續提升。銷售毛

27、利率不斷提高，盈利能力持續提升。自 2018 年以來，公司銷售毛利率不斷提升，2021 年公司毛利率為31.72%，同比提高 3.02 pct，盈利能力持續提升。從營業收入構成看，丙烯酸及酯、乙二醇、環氧乙烷等功能化學品和高分子新材料系列產品是公司主要的收入來源， 2021 年公司功能化學品業務實現營收 193.85 億元， 占比 67.88%，毛利率 37.58%，同比提高 5.98 pct，主要系丙烯酸及酯價格大幅上漲，盈利水平大幅提升；高分子新材料業務實現營收 27.19 億元， 占比 9.52%， 毛利率 33.21%， 同比提高 5.16 pct； 新能源材料業務實現營收 2.33

28、億元， 占比 0.82%，毛利率 47.26%，同比提高 6.66 pct。 圖圖 5：2021 年公司年公司營業收入營業收入分分業務占比情況業務占比情況 圖圖 6：公司各公司各業務毛利率情況業務毛利率情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%050100150200250300201620172018201920202021 2022Q1營業收入（億元）增速（%）-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%020406080201

29、6201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）增速（%）67.88%9.52%0.82%21.78%功能化學品高分子材料新能源材料其他主營業務0%20%40%60%20202021功能化學品高分子材料新能源材料其他主營業務 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 3、健全長期有效激勵制度，利好公司長遠發展健全長期有效激勵制度，利好公司長遠發展 公司實際控制人為楊衛東、楊亞珍夫婦。公司實際控制人為楊衛東、楊亞珍夫婦。公司控股股東為浙江衛星控股股份有限公司，持有公司股份 37.91%，實際控制人為楊衛東、楊亞珍夫婦，合計持有公司股份 30.595%。 圖圖 7：公司股權

30、結構圖：公司股權結構圖 資料來源：公司公告、招商證券 健全長期有效健全長期有效激勵機制，激勵機制， 有利于公司長遠發展。有利于公司長遠發展。 公司自上市以來， 共開展過 4 次股權激勵計劃， 其中最新一期于 2021年 1 月 23 日公告，公司計劃向連云港石化中層管理人員、技術骨干或公司董事、高級管理人員、技術（業務）骨干等共計 105 名激勵對象授予限制性股票 337.7 萬股，首次授予價格為 15.88 元/股，該激勵計劃有利于激發管理、業務團隊的積極性，與員工共享公司成長果實。此外，2021 年 9 月公司推出事業合伙人持股計劃，面向公司高管及核心骨干員工，持股計劃的專項基金制度有效期

31、為十年，以 2020 年至 2029 年作為考核年度，依據各年度的凈利潤增長幅度確定提取比例，有利于健全公司長期、有效的激勵約束機制，調動員工主動承擔公司長期成長責任，從而促進公司長期、持續、健康發展。 表表 2：2021 年股權激勵計劃業績考核目標年股權激勵計劃業績考核目標 時間時間 解鎖股票比例解鎖股票比例 績效考核目標績效考核目標 12-24 個月 50% 以衛星化學 2020 年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于50%（即 161.60 億元） 24-36 個月 30% 以衛星化學 2020 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于80%（即 193.91 億元

32、） 36-48 個月 20% 以衛星化學 2020 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于120%（即 237.01 億元） 資料來源：公司公告、招商證券 表表 3：事業合伙人持股計劃專項基金提取比例事業合伙人持股計劃專項基金提取比例 凈利潤對比上一年的增長區間凈利潤對比上一年的增長區間 專項基金提取比例專項基金提取比例 凈利潤增長率低于 10% 不提取 凈利潤增長率在 10%（含）至 30%之間 3% 凈利潤增長率在 30%（含）至 50%之間 5% 凈利潤增長率在 50%（含）以上 8% 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 二、二、C3 產

33、業鏈產業鏈高景氣有望高景氣有望延續延續，持續完善產業鏈鞏固龍頭地位，持續完善產業鏈鞏固龍頭地位 1、丙烯新增產能以丙烯新增產能以 PDH 為主，市場需求為主，市場需求持續持續增長增長 丙烯是重要的化工原料，下游應用領域廣泛。丙烯是重要的化工原料，下游應用領域廣泛。丙烯是最重要的石油化工產品之一，也是三大合成材料的基本原料，是聚丙烯、 丙烯腈、 環氧丙烷、 丙烯酸等大宗化工產品的主要原料， 其中聚丙烯是丙烯的最主要下游， 需求占比達 63%，廣泛應用于建筑、汽車、包裝、紡織服裝、家電等日用品以及工業品等領域。 圖圖 8：丙烯上下游產業鏈丙烯上下游產業鏈 資料來源：隆眾資訊、卓創資訊、招商證券 丙

34、烯的生產工藝主要包括催化裂化、蒸汽裂解、煤丙烯的生產工藝主要包括催化裂化、蒸汽裂解、煤/甲醇制烯烴（甲醇制烯烴（CTO/MTO）、丙烷脫氫）、丙烷脫氫制制烯烴（烯烴（PDH）。）。其中，原油催化裂化和石腦油蒸汽裂解為傳統的丙烯生產路線，但在這兩種路線中丙烯僅為副產品，收率較低，且丙烯純度較低。煤制烯烴主要以煤炭為原料合成甲醇，再由甲醇生產乙烯、丙烯等烯烴，基于我國“富煤貧油少氣”的能源結構特征，該路線具有原料易得的特點，但投資成本較高；丙烷脫氫是以丙烷為原料，通過脫氫處理得到丙烯，該路線具有投資少、收率較高、工藝流程短、所得丙烯純度較高、副產物少等特點。目前，我國丙烯生產仍以石腦油蒸汽裂解和催

35、化裂化為主，產能占比分別達 36%、23%，但隨著近年來我國煤制烯烴和 PDH 項目的快速發展，這兩種新興生產路線的占比不斷提升，分別達到 20%、21%。 表表 4：丙烯不同生產工藝對比丙烯不同生產工藝對比 生產工藝生產工藝 原理原理 代表工藝代表工藝 優點優點 缺點缺點 蒸汽裂解 石油系較大分子的烴類在高溫下斷鏈和脫氫生產乙烯和丙烯 Propylur 工藝 MOI 工藝 技術較為成熟、產品綜合利用率較高 投資成本大、能耗較高、丙烯收率略低 催化裂化 重質餾分油、重殘油或其他油料在催化劑作用下發生裂化反應 FCC 工藝 技術成熟、投資少、操作費用低、原料適應性強 丙烯收率低、純度略低 CTO

36、/MTO 以煤為原料合成甲醇，再通過甲醇制取乙烯、丙烯等烯烴 MTO 工藝、大商所DMTO 工藝 原料易得 投資成本高 丙烷脫氫 丙烷催化脫氫生產丙烯和氫氣 Oleflex 工藝、Catofin工藝 技術成熟、流程短、投資少、收率較高、副產物少、產品質量好 產業鏈短，風險性較大 資料來源：卓創資訊、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 長期來看，長期來看，PDH 裝置具有較強盈利能力裝置具有較強盈利能力。從成本端看，丙烯生產原料主要有原油、煤炭、甲醇及丙烷，其中丙烷價格與原油價格高度相關。根據不同工藝制烯烴競爭力分析測算，當國際油價處于較高水平時，煤制烯烴相對于石腦油路線有較強

37、盈利能力；丙烷脫氫制烯烴相對于煤制烯烴盈利性較好，但隨著油價提高競爭力逐漸減弱；甲醇制烯烴主要取決于甲醇價格水平。近五年國際油價在 60 美元/桶附近波動，我國動力煤價格基本維持在 500 元/噸以上，甲醇價格在 2500 元/噸附近波動，丙烷價格在 3800 元/噸左右波動，基本維持在 5000 元/噸以下，近期因原油價格高漲丙烷價格大幅上漲，PDH 裝置盈利能力有所下滑，未來隨著油價回落有望帶動丙烷價格回落，長期來看 PDH 裝置具有較強盈利能力。 圖圖 9：丙烷、甲醇、動力煤、布倫特原油價格丙烷、甲醇、動力煤、布倫特原油價格 資料來源：wind、招商證券 表表 5：不同油價下不同工藝制烯

38、烴競爭力分析不同油價下不同工藝制烯烴競爭力分析（元（元/噸）噸） 國際油價國際油價 烯烴出廠價烯烴出廠價 煤制烯烴對應煤價煤制烯烴對應煤價 甲醇制烯烴對應甲醇價格甲醇制烯烴對應甲醇價格 PDH 對應丙烷價格對應丙烷價格 50 5760 150 1850 4260 60 6438 255 2050 4938 70 7017 360 2300 5517 80 7696 470 2550 6196 90 8375 580 2800 6875 100 8954 690 3050 7454 110 9633 800 3210 8133 120 10312 920 3450 8812 資料來源： 不同工藝

39、制烯烴競爭力分析 、招商證券 國內丙烯國內丙烯產能產能持續擴張，新產能持續擴張，新產能以以 PDH 路線為主路線為主。近年來，受下游需求拉動，國內丙烯產能持續快速擴張，2021年丙烯產能為 5000 萬噸，同比增長 11.68%，產量為 4297 萬噸，同比增長 19.03%，自 2017 年以來年均復合增速分別為 9.96%、10.94%；丙烯表觀消費量持續增長，從 2017 年的 3146 萬噸增長至 2021 年的 4538 萬噸，年均復合增速為 9.59%。目前國內擬建設丙烯產能共計 1602 萬噸，以 PDH 產能為主，共規劃了 877 萬噸，占比 54.74%；煤制烯烴路線規劃產能

40、 240 萬噸，占比 14.98%；傳統生產工藝常規精餾、蒸汽裂解規劃產能占比分別為 15.29%、14.98%，在“雙碳”背景下，丙烯規劃生產裝置中油制烯烴路線、煤制烯烴路線明顯減少，未來丙烯產能增量主要來自 PDH 裝置，說明該生產路線在國內能源結構和環保政策背景下具有更強競爭力。 圖圖 10：丙烯產能丙烯產能產量產量及及產能利用率產能利用率 圖圖 11：丙烯丙烯表觀消費量及增速表觀消費量及增速 資料來源：卓創資訊、招商證券 資料來源：卓創資訊、招商證券 0.0050.00100.00150.00020004000600080002016/12017/12018/12019/12020/1

41、2021/12022/1丙烷（元/噸，左軸）動力煤（元/噸，左軸）甲醇（元/噸，左軸）布倫特原油（美元/桶，右軸）76.00%78.00%80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%020004000600020172018201920202021產能（萬噸/年）產量（萬噸/年）產能利用率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%01,0002,0003,0004,0005,00020172018201920202021表觀消費量（萬噸）增速 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 表表 6：國內丙烯在建產能情況國內丙烯在建產能情況 生產企業生產企業 產能（萬噸產能（萬

42、噸/年）年） 生產工藝生產工藝 預計投產時間預計投產時間 東華能源 66 PDH 2022-12-31 66 PDH 2023-12-31 廣西華誼新材料 75 PDH 2022-06-30 斯爾邦 70 PDH 2022-04-30 齊翔化工 70 PDH 2022-04-30 東莞巨正源 60 PDH 2022-06-30 臺塑寧波 60 PDH 2022-06-30 江蘇延長中燃 60 PDH 2022-06-30 濱華新材料 60 PDH 2022-06-30 寶來新材料 60 PDH 2022-06-30 萬達天弘 45 PDH 2022-06-30 淄博鑫泰 30 PDH 2022

43、-05-31 鵬尊 30 PDH 2022-12-31 寧夏寶廷 30 PDH 2022-06-30 淄博海益 25 PDH 2022-05-31 東方宏業 10 PDH 2022-12-31 錦國投（錦州） 60 PDH 2023-12-31 合計合計 877 PDH 大美煤業 35 MTO 2022-12-31 天津渤化 30 MTO 2022-06-30 國投新疆伊犁煤化工 30 MTO 2023-12-31 山焦飛虹 30 MTO 2023-12-31 神華包頭 30 CTO 2023-12-31 山西潞寶 30 CTO 2022-12-31 華亭煤業 20 CTP 2022-12-3

44、1 電力投資 20 MTO 2024-12-31 晉能控股煤業 15 MTO 2024-12-31 合計合計 240 MTO/CTO/CTP 唐山旭陽 75 蒸汽裂解 2023-12-31 廣東石化 60 蒸汽裂解 2022-12-31 盛虹煉化 55 蒸汽裂解 2022-06-30 海南煉化 50 蒸汽裂解 2022-12-01 合計合計 240 蒸汽裂解蒸汽裂解 山東裕龍石化 69 常規精餾工藝 2024-10-01 廣東石化 33 常規精餾工藝 2022-09-01 安慶石化 30 常規精餾工藝 2022-12-31 揚子石化 21 常規精餾工藝 2023-02-01 大連石化長興島 2

45、1 常規精餾工藝 2025-01-01 中科（廣東）煉化 20 常規精餾工藝 2025-01-01 克拉瑪依石化 15 常規精餾工藝 2025-01-01 慶陽石化 15 常規精餾工藝 2025-01-01 神馳化工 12 常規精餾工藝 2022-12-01 金城石化 9 常規精餾工藝 2022-06-30 合計合計 245 常規精餾工藝常規精餾工藝 總計總計 1602 資料來源：卓創資訊、招商證券 下游聚丙烯等產品擴能勢頭不減，帶動丙烯需求持續增長。下游聚丙烯等產品擴能勢頭不減，帶動丙烯需求持續增長。丙烯儲運不便，倉儲周期較短，故下游多為配套發展，其中聚丙烯為主要應用，聚丙烯是五大通用合成樹

46、脂之一，在耐熱、耐腐蝕、透明性方面優于其他合成樹脂，廣泛應用于食品、包裝、醫療、纖維、汽車、家電和日用品等領域，剛性需求較強。2021 年我國聚丙烯產能 3131 萬噸，同比增長 11.19%，產量 2860 萬噸，同比增長 11.95%，近五年開工率維持在 90%左右，表觀消費量 3050 萬噸，對外依存度為 10.42%，仍有一定進口替代空間。2019 年以來，我國聚丙烯行業迎來新一輪擴能高峰，據卓創資訊，目前國 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 內規劃聚丙烯裝置產能 235 萬噸，且環氧丙烷、丁辛醇、丙烯腈、丙酮等其他丙烯下游產品擴能勢頭不減，預計將帶動丙烯需求量持續增長。 圖

47、圖 12：聚丙烯產能產量及產能利用率聚丙烯產能產量及產能利用率 圖圖 13：聚丙烯表觀消費量及增速聚丙烯表觀消費量及增速 資料來源：卓創資訊、招商證券 資料來源：卓創資訊、招商證券 聚丙烯盈利能力短期承壓， 未來有望修復聚丙烯盈利能力短期承壓， 未來有望修復。 近年來， 聚丙烯價格在 8500 元/噸左右波動， 聚丙烯-丙烯價差穩定在 3000元/噸左右。2021 年 10 月以來，因進入供暖季下游需求提升，丙烷價格大幅上漲，聚丙烯-丙烷價差大幅收縮；2022年 3 月以來俄烏沖突加劇，美國及歐洲盟友考慮禁止進口俄羅斯石油，原油價格一路暴漲至 123.7 美元/桶；隨后美國宣布釋放戰略石油儲備

48、加之美聯儲加息，原油價格略有回落；然而由于地緣軍事沖突的影響，原油價格依舊維持100 美元/桶以上，從而拉動丙烷價格高位運行。同時，受新冠疫情反復影響，國內聚丙烯下游需求不振，聚丙烯價格未能有明顯提升，聚丙烯-丙烷價差持續收窄，預期隨俄烏局勢好轉，全球能源價格有望高位回落，屆時丙烷價格有望回落，聚丙烯盈利有望逐漸修復。 圖圖 14：聚丙烯聚丙烯-丙烯丙烯價差走勢價差走勢 圖圖 15：聚丙烯聚丙烯-丙烷價差走勢丙烷價差走勢 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 2、丙烯酸及酯、丙烯酸及酯行業行業供需格局向好，供需格局向好，景氣度有望延續景氣度有望延續 丙烯酸及酯多為配套建設

49、，應用領域丙烯酸及酯多為配套建設，應用領域非常非常廣泛。廣泛。丙烯酸是由一個乙烯基和一個羧基組成的有機化合物，為重要的基礎有機原料，主要用于生產丙烯酸酯，以及 SAP、特種丙烯酸酯、水處理劑、助洗劑等產品。由于丙烯酸具有不飽和雙鍵有機酸的特殊分子結構，可合成成千上萬種聚合物，我國行業企業一般都配套建設丙烯酸及丙烯酸酯生產裝置，以保障丙烯酸酯的原料供應。丙烯酸酯是由丙烯酸與相應的醇酯化制得，目前應用最廣泛的丙烯酸酯類單體主要包括丙烯酸丁酯、丙烯酸乙酯、丙烯酸異辛酯和丙烯酸甲酯，其中丙烯酸丁酯是丙烯酸酯中產量最大的品種。丙烯酸酯作為重要聚合單體，廣泛應用于涂料、放置、化纖、膠粘劑、皮革、洗滌、造紙

50、、塑料、橡膠、醫療、油田化學等眾多行業。 丙烯酸及酯擴能節奏明顯放緩，丙烯酸及酯擴能節奏明顯放緩， 行業集中度高行業集中度高。 2021 年國內丙烯酸產能 342 萬噸， 同比增長 2.09%， 產量 294 萬噸，同比增長 5%，自 2017 年以來年均復合增速分別為 4.57%、8.26%，產量增速超過產能增速，行業開工率從 2017 年89.00%90.00%91.00%92.00%93.00%94.00%050010001500200025003000350020172018201920202021產能（萬噸/年）產量（萬噸/年）產能利用率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%