【公司研究】順豐控股-順豐研究思考筆記之一：十年一劍順豐航空發展拐點終現-20200427[36頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 十年一劍，順豐航空發展拐點終現十年一劍，順豐航空發展拐點終現 順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之一2020.4.27 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉正劉正 首席交運分析師 S1010511080004 扈世民扈世民 交運分析師 S1010519040004 關鵬關鵬 交運分析師 S1010520030003 聯系人：湯學章聯系人：湯學章 受疫情影響，全球客機航班削減受疫情影響，全球客機航班削減 80%+，占比航空貨運，占比航空貨運 50%的客機腹艙運力也的客機腹艙運力也 大幅萎縮大幅萎縮。國際航空貨運供不應求國際航空貨運

2、供不應求推升運價，推升運價，2 月以來洲際航線運價累計上漲高達月以來洲際航線運價累計上漲高達 2 倍，估算倍，估算順豐航空今年凈利或為去年順豐航空今年凈利或為去年公司總公司總凈利的凈利的 8%。同時疫情也將倒逼國內航空。同時疫情也將倒逼國內航空 貨運行業發展，后續政策紅利疊加潛心布局十年帶來的行業龍頭地位，順豐航空貨運行業發展，后續政策紅利疊加潛心布局十年帶來的行業龍頭地位，順豐航空料料將將 迎來發展拐點。迎來發展拐點。 全球航空貨運近幾年量價較弱， 我國航空貨運發展滯后，全球航空貨運近幾年量價較弱， 我國航空貨運發展滯后， 2/3 運量依賴客機腹艙運量依賴客機腹艙。 航空貨運主要提供對時效要

3、求高、經濟價值較高的貨物運輸服務，全球航空貨 運量在外貿商品中占比僅 1%，但商品價值量占比 35%。金融危機后全球航空 貨運量價表現較弱，近 5 年貨運周轉量 CAGR3.9%，南航貨郵運價近 5 年 CAGR-2.2%（有燃油附加費降低影響）。我國航空貨運發展明顯滯后海外，全 球航空貨運量 70%由全貨機承運， 而我國全貨機運量占比 1/3， 剩下則依靠客機 腹艙。 十年布局，順豐航空已成龍頭，去年受外部環境以及十年布局，順豐航空已成龍頭，去年受外部環境以及 B747 投用影響，公司出投用影響，公司出 現虧損現虧損。順豐航空經過 10 年發展，已經成為行業龍頭：1）2019 年底,公司擁

4、有全貨機 58 架，占全行業貨機保有量的 34%；2）公司自有貨機貨運量從 2010 年的 2.7 萬噸增長至 50.0 萬噸，CAGR17%，2019 年順豐全貨機+散航貨運量 占國內航空貨運量的 26%。2018 年順豐航空營收/凈利同增 29%/24%至 38 億 /1.9 億元，201618 年公司凈利率 4.9%，高于三大航全貨機航司。2019 年受 外貿摩擦、 多條國際航線開通以及 B747 投用影響， 公司 2019H1 虧損 0.8 億元。 對標海外龍頭企業，順豐航空仍處發展初期，后續成長空間廣闊。對標海外龍頭企業，順豐航空仍處發展初期，后續成長空間廣闊。對比海外巨 頭， 順豐

5、航空仍處起步階段： 1)飛機數量， 順豐自有全貨機 58 架， 而 FedEx/UPS 自有貨機高達 639/261 架；2)國際航線，去年底順豐國際航線僅 6 條，中國跨 境貨運航班量中，順豐不及 FedEx 的 1/4；3)海外業務，海外快遞業務盈利能力 是國內的 2 倍，順豐海外營收占比僅 3%，FedEx 和 UPS 都在 20%+；4)樞紐 機場，海外巨頭均擁有全球貨運機場樞紐基地，而順豐的鄂州機場仍在建設中。 疫情之下， 航空運力供不應求推高運價，疫情之下， 航空運力供不應求推高運價， 順豐航空今年凈利或為去年凈利的順豐航空今年凈利或為去年凈利的 8%。 受疫情影響，全球客機航班大

6、幅削減 80%+，使得貨運市場 50%的客機腹艙運 力也大幅萎縮，從而推高運價。2 月 14 日以來中國-北美運價從 2.55 美元/kg 至 4 月中旬的 6.95 美元，累計漲幅高達 170%。我們測算 2019 年順豐單趟洲際航 班凈虧損 8.6 萬，而國內航班也處于小幅虧損情況?？紤]到油價下跌、航空運價 大漲，假設今年國內/中短程國際/洲際航空貨物運價分別增長 5%/10%/20%，測 算順豐航空今年將扭虧轉盈，盈利約 5 億元，占比去年總凈利的 8.7%。 風險因素：風險因素：疫情影響超預期;電商需求低于預期;價格大幅下降;成本大幅攀升。 投資建議：投資建議：疫情之下，航空貨運價格大

7、幅上漲，預計順豐航空短期盈利將大幅 提升,同時我們預計未來 12 年航空貨運供求緊平衡的局面仍將持續。疫情倒逼 行業發展，政府表態將大力支持全貨機行業發展、推動航空貨運時刻審批，十 年布局的順豐航空中長期發展拐點已現。調整公司 2020/21/22 年 EPS 預測至 1.41/1.64/1.89 元（原預測 1.41/1.63/1.97 元），對應 PE 為 34/29/25 倍。國際 運價上漲在 Q1 業績體現并不明顯，預計后續將有所體現，維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 90,943 112,193 151

8、,263 196,685 247,619 增長率 YoY% 28% 23% 35% 30% 26% 凈利潤(百萬元) 4,556 5,797 6,202 7,221 8,357 增長率 YoY% -4% 27% 7% 16% 16% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.03 1.32 1.41 1.64 1.89 PE 46 36 34 29 25 PB 5.7 4.9 4.4 3.9 3.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 4 月 24 日收盤價 順豐控股順豐控股 002352 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 47.30 元 總股本 4,414

9、百萬股 流通股本 4,346 百萬股 52周最高/最低價 50.04/28.51 元 近1 月絕對漲幅 2.09% 近12月絕對漲幅 38.46% 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之一順豐研究思考筆記之一2020.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 航空貨運：量價近年表現較弱，疫情驅動行業進入供求失衡的高景氣階段航空貨運：量價近年表現較弱，疫情驅動行業進入供求失衡的高景氣階段 . 1 行業特征：與全球貿易景氣高度相關，行業以全貨機為主、腹艙為輔 . 1 發展情況：金融危機后量價表現較弱，17 年景氣上行但 19 年貿易摩擦拖累行業表現 . 4 疫情影響：防控

10、物資運輸需求大增疊加運力收縮，航空貨運價格大幅攀升 . 6 國內空運：發展滯后，盈利較弱國內空運：發展滯后，盈利較弱 . 8 國內全貨機發展較慢，外貿空運物流自主可控較弱 . 8 量價承壓，國內航空貨運盈利持續低位徘徊 . 9 順豐航空：前瞻布局，終成龍頭順豐航空：前瞻布局，終成龍頭 . 12 十年深耕，貨機數量國內第一，貨運體量獨占鰲頭 . 12 運價持續低迷壓制公司業績，但盈利能力表現仍要好于其他貨運航司 . 15 對比國外巨頭，順豐航空仍處起步階段，未來發展空間巨大 . 17 疫情之下：短期量價齊升利好業績，疫情倒逼國內空運變革，順豐航空拐點已現疫情之下：短期量價齊升利好業績，疫情倒逼國

11、內空運變革，順豐航空拐點已現 . 20 疫情期間量價雙升，順豐航空借機發展，短期盈利料將大幅改善 . 20 航空貨運市場供給緊缺或將持續 12 年，順豐航空業績增長無憂 . 27 風險因素風險因素 . 29 投資建議：一次性原因壓制投資建議：一次性原因壓制 Q1 業績，順豐航空盈利提升有望于業績，順豐航空盈利提升有望于 Q2 顯現顯現 . 30 nMsNoOrNsPtNtRmNzRnMsR8OcM7NsQpPsQnNjMpPtPiNtRuMaQoOwPxNmNoRwMsQmO 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之一順豐研究思考筆記之一2020.4.27 請務必閱讀正文之后的免責

12、條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：19912019 年全球商品貿易與民航貨運周轉量變動關聯度較高 . 1 圖 2：2017 年歐洲-東亞航空貨運量結構占比情況 . 2 圖 3：2017 年東亞-歐洲航空貨運量結構占比情況 . 2 圖 4：全球貿易貨物運輸量結構占比 . 2 圖 5：全貨機運量占比全行業接近 70% . 3 圖 6：亞太和歐亞航線中全貨機運量占比高達 75% . 3 圖 7：客機、全貨機、客機腹艙客座率及裝載率對比 . 3 圖 8：全球航空貨運市場規模占比情況 . 3 圖 9：2008 年金融危機后全球航空貨運量增速放緩 . 4 圖 10：19972017 年全球航空貨運價格變

13、動情況. 4 圖 11：20142019 年航空貨運市場運力及需求同比變動情況 . 5 圖 12：2017 年全球航空貨運商品運量結構占比 . 5 圖 13：201618 年東航物流跨境電商、冷鏈及特貨運量情況（噸） . 5 圖 14：20112020M3 港澳臺及國際快遞件量增長情況 . 5 圖 15：2020.2.22020.4.19 國際航空貨運運力變動情況 . 6 圖 16：4.14.7 和 4.84.14 全球各區域航空貨運運力同比下降情況 . 6 圖 17：2019 年中國大陸自有貨機數量少于 FedEx 和 UPS . 8 圖 18：國內航空貨運全貨機運量占比顯著低于海外 . 8

14、 圖 19：中國航空貨運中國際貨運量占比低于全球平均水平 . 9 圖 20：中國大陸全貨機中大運力貨機占比較低 . 9 圖 21：全貨機可劃分為窄體貨機、寬體貨機以及大運力貨機 . 9 圖 22：中國國際貨運航班中國內航司僅占比 42% . 9 圖 23：20102019 年全國民航貨郵周轉量變動情況 . 10 圖 24：20122019 年中國國內及國際民航貨郵量同比變動情況 . 10 圖 25：20122019 年南方航空貨郵運價整體保持下行趨勢 . 11 圖 26：20112017 年國貨航貨郵收入及利潤情況 . 11 圖 27：國貨航最近幾年貨機數量沒有增長 . 12 圖 28：201

15、62018 年東航物流全貨機業務毛利率情況 . 12 圖 29：順豐航空發展歷程 . 12 圖 30：20092019 年順豐自有貨機數量增長情況. 13 圖 31：20102019 年順豐航空每年新增自有貨機數量 . 13 圖 32：順豐航空機型情況 . 13 圖 33：順豐航空大運力貨機數量較少 . 14 圖 34：順豐航空機長數量增長情況 . 14 圖 35：20102019 年順豐航空自有貨機貨運量增長情況（萬噸） . 15 圖 36：順豐航空自有貨機運量行業份額占比持續提升 . 15 圖 37：順豐自營飛機和租賃飛機數量變動情況 . 15 圖 38：順豐航空全貨機和散航發貨量增長情況

16、（萬噸） . 15 圖 39：順豐航空營收增長情況. 16 圖 40：順豐航空凈利潤及凈利率情況 . 16 圖 41：20162018 年順豐航空凈利率整體高于東航物流、國貨航 . 16 圖 42：20162018 年東航物流政府補貼情況（萬元） . 16 圖 43：2019 年年底順豐航空國際航線布局情況 . 17 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之一順豐研究思考筆記之一2020.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：國內 2019 冬春航季部分航司每周航班情況 . 17 圖 45：2019 年底順豐全貨機數量明顯小于 FedEx 和 UPS . 18 圖

17、46：2016 年國際快遞件市場份額占比 . 18 圖 47：2019 年順豐國際業務營收占比明顯低于國外快遞龍頭 . 18 圖 48：UPS 國際快遞業務營業利潤率明顯高于國內快遞業務 . 18 圖 49：順豐航空目前在中國形成了北京首都、杭州蕭山和深圳寶安 3 個機場貨運樞紐 19 圖 50：2020 年 3 月全貨機貨運量逆勢增長. 20 圖 51：3 月機場貨運量跌幅明顯小于客運量跌幅 . 20 圖 52：部分機場 3 月國際貨運量跌幅明顯小于國內貨運量 . 21 圖 53：4 月以來我國每周定期國際航班航班量持續增長 . 21 圖 54：4 月 17 日 100kg 貨物從上海浦東機

18、場運往法蘭克福機場的費用情況 . 22 圖 55：1 月 25 日至 3 月 6 日過國內航司馳援武漢航班量排名情況 . 25 圖 56：20192020 年每月進口到岸航空煤油完稅價 . 27 圖 57：目前國際貨運航班中客改貨占比接近 50% . 28 圖 58：客改貨示意圖 . 28 表格目錄表格目錄 表 1：國內各家貨運航司分類情況 . 3 表 2：2019 年全球各大區域航空貨運量及運力同比變動情況 . 5 表 3：截至 2019 年底中國大陸各家航司自有全貨機數量情況 . 13 表 4：順豐鄂州機場與其他三大國際物流巨頭所在機場對比情況 . 19 表 5：正常情況上海浦東機場寄往其

19、他各國城市航空貨運價格 . 21 表 6：疫情影響下上海浦東機場寄往其他各國城市航空貨運價格 . 21 表 7：順豐各機型參數詳細情況 . 22 表 8：波音 747 無錫到比利時列日單次航班燃油費計算過程 . 22 表 9：波音 747 無錫到比利時列日單次航班維修費計算過程 . 23 表 10：順豐航空 2019 年洲際航線和國內航線單趟收入、成本模擬測算表 . 24 表 11：2 月以來順豐航空執飛的國際航班情況 . 25 表 12：不同運價及不同載運率下順豐 B747 執飛洲際航線凈利潤敏感性測算 . 26 表 13：不同運價及不同飛機日利用率下順豐 B747 執飛洲際航線凈利潤敏感性

20、測算 . 26 表 14：不同油價跌幅及不同運價漲幅下順豐 B747 執飛洲際航線凈利潤敏感性測算 . 27 表 15：2020 年順豐航空業績測算 . 28 表 16：不同運價漲幅以及不同油價跌幅下順豐航空業績測算 . 28 表 17：不同運價漲幅以及不同油價跌幅下順豐航空業績彈性測算 . 28 表 18：近期部分涉及航空貨運的相關事件及支持政策 . 29 表 17：20182022 年順豐控股盈利及預測情況 . 30 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之一順豐研究思考筆記之一2020.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 航空貨運：量價近年表現較弱，疫情驅動行業進

21、入供航空貨運：量價近年表現較弱，疫情驅動行業進入供 求失衡的高景氣階段求失衡的高景氣階段 行業特征：與全球貿易景氣高度相關，行業以全貨機為主、行業特征：與全球貿易景氣高度相關，行業以全貨機為主、腹艙腹艙為輔為輔 航空航空貨運貨運以國際運輸為主，行業與全球貿易景氣關聯度較高，且波動幅度高于全球貿以國際運輸為主，行業與全球貿易景氣關聯度較高，且波動幅度高于全球貿 易額變動。易額變動。不同于其他交通運輸方式，航空貨運可以突破地理的限制，實現貨物的快速運 達，因此絕大部分航空貨運被用于跨國運輸，根據 IATA 數據，2019 年全球航空貨運市場 中，國際貨運周轉量占比達 86.8%。由于航空貨運以國際

22、運輸為主，因此其運量與全球商 品貿易往來緊密相關。全球商品貿易的景氣度將直接影響全球航空貨運周轉量，并且民航 貨運量波動幅度大于全球商品貿易額的波動。 圖 1：19912019 年全球商品貿易與民航貨運周轉量變動關聯度較高 數據來源：IATA Monthly Statistics, IMF，中信證券研究部 航空貨運以服務高附加價值、高時效貨物為主。航空貨運以服務高附加價值、高時效貨物為主。航空貨運可以突破時空維度，提供高 時效的貨物運輸，但是由于運輸成本較高，故航空貨運一般運輸的是高附加價值且對時效 有較高要求的貨物。因此雖然航空貨運量占全球貨運量不到 1%，但其運輸貨物的價值量 在全球運輸貨

23、物總價值量的占比卻超過 35%。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球商品貿易同比全球航空貨運周轉量同比（FTK） 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之一順豐研究思考筆記之一2020.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：2017 年歐

24、洲-東亞航空貨運量結構占比情況 資料來源：HIS Markit，Boeing，中信證券研究部 圖 3：2017 年東亞-歐洲航空貨運量結構占比情況 資料來源：HIS Markit，Boeing，中信證券研究部 圖 4：全球貿易貨物運輸量結構占比 數據來源：HIS Markit，Boeing，中信證券研究部 航空貨運航空貨運運力來自運力來自全貨機全貨機和和客機客機腹艙腹艙，兩者運力各占一般，但兩者運力各占一般，但全貨機全貨機裝載率裝載率要明顯高要明顯高 于客機于客機腹艙腹艙。航空貨運運輸方式主要分為兩類，全貨機和客機腹艙。相比全貨機，客機腹 艙存在一些劣勢，例如對貨物的體積、重量、安全危險性有很

25、大限制，而且客機腹艙一般 只是白天運輸，而物流分撥中心一般在晚上工作，運輸與操作時間無法較好匹配。 根據 American Shipper 報道， 客機腹艙運能相當于全球貨運運力的一半， 但是由于全 貨機裝載率（約 70%）要明顯高于客機腹艙（約 30%） ，所以我們估算全貨機運量占比全 球航空貨運量的 70%，客機腹艙占比 30%。全貨機由于運輸限制少，對物流要求較高的 高附加價值貨物多采用全貨機運輸，這也就導致全貨機運價要明顯高于客機腹艙。根據波 音WORLD AIR CARGOFORECAST 20182037 ，2017 年全球航空貨運市場規模高達 1002 億元美元，其中客機腹艙貨運

26、收入僅占比 12%，全貨機收入占比接近 90%。 機電設備, 19% 電子&通信 設備, 7% 化工產品, 16% 文件及包 裹, 19% 易腐食品, 26% 皮革服飾, 3% 其他, 10% 機電設備, 24% 電子&通信 設備, 26% 化工產品, 8% 文件及包 裹, 14% 易腐食品, 14% 皮革服飾, 14% 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之一順豐研究思考筆記之一2020.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 5：全貨機運量占比全行業接近 70% 資料來源：American Shipper，Boeing，中信證券研究部 圖 6：亞太和歐亞航線中全貨

27、機運量占比高達 75% 資料來源：USDOT，FlightGlobal，Boeing，中信證券研究部 圖 7：客機、全貨機、客機腹艙客座率及裝載率對比 資料來源：IATA，ICAO，Boeing，中信證券研究部 圖 8：全球航空貨運市場規模占比情況 資料來源：USDOT，FlightGlobal，Airlinedata，Boeing，中信證 券研究部 全球航空貨運全球航空貨運主要以快遞公司和客貨綜合航司兩大玩家為主主要以快遞公司和客貨綜合航司兩大玩家為主。根據圖 8，我們可以看 到全球航空貨運主要以快遞公司和綜合客貨航司為主，兩者收入規模合計占比 81%。以中 國貨運航司為例，快遞企業類型的航

28、空貨運公司有順豐、郵政和圓通；綜合客運航司類型 的有南航、川航等；全貨機類型的貨運公司有東航物流、國貨航等；除此之外，還有以購 買其他航司貨運艙位的貨代公司，例如中國外運、德邦、韻達等。 表 1：國內各家貨運航司分類情況 航空貨運公司類型航空貨運公司類型 公司公司 快遞公司 順豐 郵政航空 圓通 綜合客貨航司 南航 友和通道 金鵬航（海航） 川航 長龍 50% 30% 50% 70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 運力占比運量占比 客機腹倉全貨機 75%75% 40% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

29、 亞太航線歐亞航線歐美航線 80% 72% 39% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 快遞公司, 43% 客機+貨機 航司, 36% 全貨機航 司, 9% 客機腹倉, 12% 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之一順豐研究思考筆記之一2020.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 航空貨運公司類型航空貨運公司類型 公司公司 全貨機 國貨航（國航） 中貨航（東航） 龍浩 天津貨航（天航/海航） 友和通道 中航貨運 中州航空 貨代 中國外運、德邦、韻達等 資料來源：中信證券研究部 發展情況：金融危機后量價表現較弱，發展情

30、況：金融危機后量價表現較弱，17 年景氣上行但年景氣上行但 19 年貿易摩擦拖年貿易摩擦拖 累行業表現累行業表現 金融危機后，航空貨運量增速整體放緩，金融危機后，航空貨運量增速整體放緩，運力供給增速高于需求，運力供給增速高于需求，價格持續走低。價格持續走低。全 球航空貨運增長階段可以分為三個階段：19871997，19982007 和 2008今。金融危機 后，全球經濟放緩，拖累航空貨運量，20082017 年航空貨運周轉量增速放緩至 2.6%。 需求放緩而運力持續增加，航空貨運市場供過于求局面疊加燃油附加費下降不斷壓低運價 （2008 年以來運價下降相當一部分原因來自油價下跌而燃油附加費收入

31、下降） ， 20082017 年航空運價整體平均每年降幅在 4.2%。 圖 9：2008 年金融危機后全球航空貨運量增速放緩 資料來源：IATA，ICAO，USDOT，Airlinedata，Boeing 圖 10：19972017 年全球航空貨運價格變動情況 資料來源：AAPA，USDOT，IATA，Boeing 2017 年外貿景氣上行帶動航空貨運反彈，運價收益出現明顯回升。年外貿景氣上行帶動航空貨運反彈，運價收益出現明顯回升。2017 年全球外貿 景氣度大幅攀升推動航空貨運周轉量同比增長 9.0%，而當年運力增速僅有 3.0%，需求增 速超過供給增速支撐 2017 年航空貨運價格同比上漲

32、 5.6%， 使得當年航空貨運公司盈利明 顯改善。 2019 年受外貿摩擦影響，航空貨運量價齊跌。年受外貿摩擦影響，航空貨運量價齊跌。2019 年全球貿易摩擦頻繁發生，對全 球貿易產生了負面沖擊，2019 年全球商品貿易額同比增長 1.0%，增速放緩 2.9pcts，創 2010 年以來新低。受此影響，全球航空貨運周轉量下降 3.3%，而運力增長 2.1%，運價 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之一順豐研究思考筆記之一2020.4.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 也出現明顯下降，例如根據 TAC 指數顯示，2019 年中國香港-北美運價為 3.54 美元/kg，

33、較 2018 年下降 14%。 圖 11：20142019 年航空貨運市場運力及需求同比變動情況 數據來源：IATA，中信證券研究部注：FTK 為貨運周轉量；ATFK 為可用貨運周轉量 表 2：2019 年全球各大區域航空貨運量及運力同比變動情況 區域區域 份額份額 FTK 同比同比 AFTK 同比同比 裝載率裝載率變動變動 全市場 100.0% -3.3% 2.1% -2.6% 非洲 1.8% 7.4% 13.3% -2.0% 亞太 34.6% -5.7% 1.1% -3.8% 歐洲 23.7% -1.8% 3.4% -2.8% 拉丁美洲 2.8% -0.4% 4.7% -1.8% 中東 13.0% -4.8% 0.7% -2.7% 北美 24.2% -1.5% 1.6% -1.2% 資料來源：IATA，中信證券研究部注：各區域貨運量=該區域內各個航空貨運公司貨運量加總 未來看，未來看，預計預計冷鏈、電子信息、跨境電商、國