【公司研究】泰和新材-芳綸加速進口替代氨綸有望重塑競爭力-20200116[22頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 01 月 16 日 泰和新材泰和新材（002254.SZ） 芳綸加速進口替代，氨綸有望重塑競爭力芳綸加速進口替代，氨綸有望重塑競爭力 公司簡介：公司簡介：公司是國內氨綸及芳綸行業龍頭，目前擁有氨綸產能 7.5 萬噸/ 年，產能居國內第五，間位芳綸產能 7000 噸/年，對位芳綸產能 1500 噸， 分別居全球第二及第三位。公司一方面積極擴充現有產能，不斷提高主營產 品市占率，在建產能包括 4.5 萬噸氨綸，8000 噸間位芳綸和 3000 噸對位芳 綸，另一方面通過吸收合并集團公司實現整體上市，收購完成后將持有芳綸 紙龍頭企業民士達紙業 96.9

2、%的股份，向下游芳綸產業鏈進行縱向延伸。 高端芳綸進口替代空間大， 公司積極擴張有望收獲成長：高端芳綸進口替代空間大， 公司積極擴張有望收獲成長：芳綸一種具有高強 度、高模量、低密度和耐磨性好的耐熱阻燃纖維，由于技術壁壘較高，供給 高度集中在美國杜邦、日本帝人、中國泰和新材、韓國可隆等少數公司，其 余國內外企業產能較小。其中間位芳綸主要用于電氣絕緣紙、安全防護織物 和高溫過濾等領域，預計未來每年需求增速在 20%左右。對位芳綸可用于 單兵防護、武器裝備、通訊、汽車、體育用品等領域，國內年消耗量 1 萬噸 左右，但自給率僅有 15%。公司間位及對位芳綸目前產能均居國內首位， 新增產能投放后將打破

3、現有產能瓶頸，加快進口替代。 氨綸行業底部整合， 看好公司雙基地策略下重塑競爭力：氨綸行業底部整合， 看好公司雙基地策略下重塑競爭力：隨著消費升級的需 求，氨綸在紡織品中的消費還將逐步增加，我們認為經歷了過去兩年需求增 速的放緩，氨綸終端市場需求有望逐步底部企穩，行業供給端新增產能仍將 以龍頭企業為主，行業整合有望提速，氨綸行業供需過剩的格局有望得到緩 解。公司積極實施雙基地發展戰略，一方面在煙臺基地實施新舊動能轉換， 在煙臺新園區新建 1.5 萬噸差別化產品， 另一方面在寧夏建設低成本生產基 地，一期 3 萬噸滿負荷生產后，二期在建 3 萬噸預計將于 2021 年一季度試 車，我們看好公司作

4、為國內最早引進氨綸技術的企業重塑行業領導地位。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 20192021 年的歸母凈利潤為 2.05、 3.18 及 4.52 億元，對應 EPS 分別為 0.34、0.52 和 0.74 元/股，對應三年 PE 為 36、23 和 16 倍。我們看好公司芳綸業務逐步放量，氨綸行業供需格 局將逐步緩解，公司通過新舊動能轉換及向低成本區域進行產能轉移，有望 重新獲得競爭優勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：項目投產進度不及預期、下游需求增速低于預期、新增產能大幅 釋放導致產品價格下跌、原材料價格大幅波動的風險。 財務財務指標指標 20

5、17A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,555 2,172 3,235 4,070 5,366 增長率 yoy（%） -1.6 39.7 48.9 25.8 31.8 歸母凈利潤（百萬元） 100 156 205 318 452 增長率 yoy（%） 70.1 56.3 31.0 55.3 42.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.16 0.26 0.34 0.52 0.74 凈資產收益率（%） 4.9 6.1 7.5 11.9 14.8 P/E（倍） 72.8 46.6 35.6 22.9 16.1 P/B（倍） 3.59 3.38 3.13 2.78

6、 2.40 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 化學纖維 最新收盤價 11.83 總市值(百萬元) 7,226.16 總股本(百萬股) 610.83 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百萬股) 6.63 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 王席鑫王席鑫 執業證書編號：S0680518020002 郵箱： 分析師分析師 孫琦祥孫琦祥 執業證書編號：S0680518030008 郵箱： 分析師分析師 羅雅婷羅雅婷 執業證書編號：S0680518030010 郵箱： -9% 0% 9% 18% 27% 37% 2019-012

7、019-052019-092020-01 泰和新材滬深300 2020 年 01 月 16 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 1608 2024 2094 2291 3036 營業收入營業收入 1555 2172 3235 4070 5366 現金 805 359 0 52 0 營業成本 1301 1796 2614 3163 4133 應收票據及應

8、收賬款 401 451 818 778 1326 營業稅金及附加 18 19 32 41 54 其他應收款 2 2 4 3 6 營業費用 55 76 116 147 193 預付賬款 4 5 9 9 14 管理費用 99 72 190 244 311 存貨 243 546 603 788 1029 研發費用 0 79 39 53 75 其他流動資產 153 661 661 661 661 財務費用 -2 -5 32 42 50 非流動資產非流動資產 1011 1771 2239 2461 2880 資產減值損失 7 19 0 0 0 長期投資 33 40 49 58 67 其他收益 35 29

9、 0 0 0 固定資產 875 1502 1937 2147 2543 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 43 67 69 72 76 投資凈收益 11 13 10 11 11 其他非流動資產 60 162 184 184 194 資產處置收益 -0 0 0 0 0 資產資產總計總計 2619 3795 4333 4753 5916 營業利潤營業利潤 123 158 222 392 561 流動負債流動負債 376 1284 1654 1756 2455 營業外收入 1 0 5 3 2 短期借款 7 12 579 12 545 營業外支出 1 1 1 1 1 應付票據及應付賬款

10、278 1178 941 1623 1727 利潤總額利潤總額 123 158 227 394 562 其他流動負債 91 94 135 121 182 所得稅 16 8 29 45 60 非流動非流動負債負債 54 54 54 54 54 凈利潤凈利潤 107 150 198 349 503 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 7 -6 -7 31 51 其他非流動負債 54 54 54 54 54 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 100 156 205 318 452 負債合計負債合計 430 1337 1708 1810 2509 EBITDA 265 358 499 758

11、1022 少數股東權益 159 301 294 325 376 EPS（元/股） 0.16 0.26 0.34 0.52 0.74 股本 611 611 611 611 611 資本公積 227 226 226 226 226 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1192 1318 1440 1621 1952 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 2030 2156 2330 2618 3032 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 2619 3795 4333 4753 5916 營業收入（%） -1.6 39.7 48

12、.9 25.8 31.8 營業利潤（%） 77.7 28.3 40.6 76.0 43.2 歸屬母公司凈利潤（%） 70.1 56.3 31.0 55.3 42.1 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 16.3 17.3 19.2 22.3 23.0 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 6.4 7.2 6.3 7.8 8.4 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 4.9 6.1 7.5 11.9 14.8 經營活動現金流經營活動現金流 307 98 -145 1250 354 ROIC（%） 4.2 6.3 7.1 13.6 14.3

13、 凈利潤 107 150 198 349 503 償債償債能力能力 折舊攤銷 166 210 260 347 444 資產負債率（%） 16.4 35.2 39.4 38.1 42.4 財務費用 -2 -5 32 42 50 凈負債比率（%） -34.9 -12.4 23.7 0.1 17.3 投資損失 -11 -13 -10 -11 -11 流動比率 4.3 1.6 1.3 1.3 1.2 營運資金變動 72 -195 -625 523 -631 速動比率 3.2 0.6 0.5 0.5 0.5 其他經營現金流 -24 -49 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 10

14、4 -692 -718 -559 -852 總資產周轉率 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 資本支出 8 321 459 213 410 應收賬款周轉率 3.4 5.1 5.1 5.1 5.1 長期投資 95 -373 -9 -9 -9 應付賬款周轉率 4.6 2.5 2.5 2.5 2.5 其他投資現金流 207 -744 -268 -355 -451 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -85 111 -62 -72 -88 每股收益（最新攤?。?0.16 0.26 0.34 0.52 0.74 短期借款 7 5 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.5

15、0 0.16 -0.24 2.05 0.58 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?3.32 3.53 3.81 4.29 4.96 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 -4 -1 0 0 0 P/E 72.8 46.6 35.6 22.9 16.1 其他籌資現金流 -87 107 -62 -72 -88 P/B 3.6 3.4 3.1 2.8 2.4 現金凈增加額現金凈增加額 325 -481 -926 619 -586 EV/EBITDA 25.2 20.4 16.4 10.0 8.1 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 01 月

16、16 日 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介 . 5 2. 高端芳綸進口替代空間大，公司積極擴張有望收獲成長 . 8 2.1. 芳綸是全球三大高性能纖維之一，是國家重要戰略物資 . 8 2.2. 芳綸供給：行業高度集中，中高端產品仍依賴進口 . 10 2.3. 間位芳綸：行業供需格局改善，行業景氣向上. 11 2.4. 對位芳綸：國內供給缺口巨大，公司有望率先受益 . 12 3. 氨綸行業底部整合，看好公司雙基地策略下重塑競爭力 . 14 3.1. 氨綸是“類味精型”纖維. 14 3.2. 氨綸行業集中度有望進一步提升. 16 3.3. 氨綸行業底部整合中，供需過剩格局有望緩解. 18 3.4.

17、 實施雙基地戰略，公司氨綸競爭力有望重塑 . 19 4. 盈利預測與投資評級 . 20 5. 風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司現有產品產能情況（萬噸/年） . 5 圖表 2：公司產業鏈布局 . 5 圖表 3：2010-2019Q3 營業收入及同比增速（億元，%） . 6 圖表 4：2010-2019Q3 歸母凈利潤及同比增速（億元，%） . 6 圖表 5：2010-2018 年各項業務營收占比（%） . 6 圖表 6：2010-2018 年各項業務毛利占比（億元、%） . 6 圖表 7：公司主要產品毛利率 . 7 圖表 8：公司在建工程固定資產比 . 7 圖表 9：公司股權

18、結構 . 7 圖表 10：芳綸纖維發展史 . 8 圖表 11：主要有機高分子纖維性能對比 . 8 圖表 12：間位芳綸與對位芳綸性能對比 . 9 圖表 13：我國間位芳綸下游應用領域 . 10 圖表 14：我國間位芳綸下游應用 . 10 圖表 15：我國對位芳綸下游應用領域 . 10 圖表 16：我國對位芳綸下游應用 . 10 圖表 17：全球芳綸市場格局 . 11 圖表 18：我國芳綸進出口量（噸） . 11 圖表 19：我國芳綸產量與表觀需求量（噸） . 11 圖表 20：全球間位芳綸市場格局 . 11 圖表 21：間苯二胺下游應用 . 12 圖表 22：間苯二胺供應格局 . 12 圖表

19、23：全球對位芳綸市場格局 . 13 圖表 24：我國對位芳綸產量與消費量對比（噸） . 13 圖表 25：我國對位芳綸價格變化（萬元/噸） . 13 圖表 26：國內芳綸擬在建產能（噸） . 14 圖表 27：氨綸的性能 . 14 圖表 28：氨綸下游應用案例示意 . 15 2020 年 01 月 16 日 圖表 29：四種氨綸生產工藝對比 . 15 圖表 30：干法氨綸生產工藝 . 16 圖表 31：20182019 年主要紡織原料產量變化（萬噸） . 16 圖表 32：各類化纖產品價格（元/噸） . 16 圖表 33：氨綸行業產能變化情況 . 17 圖表 34：氨綸行業產量及開工率數據

20、. 17 圖表 35：氨綸行業主要企業產能份額 . 17 圖表 36：氨綸下游終端應用占比 . 18 圖表 37：氨綸下游織造需求占比 . 18 圖表 38：服裝類零售額（億元） . 18 圖表 39：氨綸行業表觀消費量情況 . 18 圖表 40：氨綸價格及價差（元/噸） . 19 圖表 41：氨綸上市公司氨綸業務毛利率對比（%） . 19 圖表 42：公司各項業務盈利預測（百萬元） . 20 圖表 43：公司與可比公司估值比較（其他公司盈利預測取自 Wind 一致預期，股價數據截至 2020 年 1 月 14 日）. 21 2020 年 01 月 16 日 1. 公司簡介公司簡介 公司創建于

21、 1987 年，專業從事氨綸、芳綸等高性能纖維的研發生產及銷售，2008 年 6 月在深交所上市，目前有 7 個子公司和 2 個參股公司。公司擁有氨綸、間位芳綸、對位 芳綸三大產品板塊為主導的十大產品體系，主導產品有紐士達氨綸、泰美達間位芳 綸、泰普龍對位芳綸及其上下游制品。 公司總部在山東省煙臺市，擁有煙臺、寧夏兩個生產基地，主營產品紐士達氨綸產能 達到 75000 噸/年，泰美達間位芳綸產能 7000 噸/年，泰普龍對位芳綸產能 1500 噸 /年；其中氨綸產能居國內第五位，間位芳綸居全球產能第二位，對位芳綸居全球產能第 三位。公司一方面積極擴充現有產能，不斷提高主營產品市占率，在建產能包

22、括 4.5 萬 噸氨綸，8000 噸間位芳綸和 3000 噸對位芳綸。 圖表 1：公司現有產品產能情況（萬噸/年） 產品產品 產能產能 新增產能新增產能 投產時間投產時間 煙臺煙臺 寧夏寧夏 煙臺煙臺 寧夏寧夏 氨綸 45000 30000 15000 30000 2021Q1 間位芳綸 7000 8000 一期 4000 噸預 計 2020 年年底 投產 對位芳綸 1500 3000 2020Q1 芳綸紙 2000 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 另一方面逐漸向下游做產業鏈延伸，公司擬收購芳綸紙龍頭企業民士達紙業 65%股份， 加上原先持有的 15%的股份， 收購完成后公司將持有民士達

23、96.9%的股份， 民士達主要 從事芳綸紙及延伸品的研發生產銷售，擁有芳綸紙產能 2000 噸/年，包括對位芳綸紙、 間位芳綸紙、芳綸紙板、芳綸復合材料等系列芳綸制品，收購完成后，公司芳綸產業鏈 向下游縱向延伸，盈利和行業競爭力將進一步提升。 圖表 2：公司產業鏈布局 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2020 年 01 月 16 日 從歷年營收和歸母凈利潤看，公司從上市以來營收較為平穩，盈利能力主要受到氨綸和 芳綸周期波動影響，近幾年氨綸行業頭部企業擴產較多，導致供大于求，行業景氣下行 行業大多處于虧損狀態， 而芳綸行業由于供需格局較好， 一直處于供不應求的狀態， 2018 年芳綸價格大幅

24、上漲，成為公司業績的主要來源。2018 年公司收入 21.72 億元，歸母凈 利潤 1.56 億元，分別增長 39.72%、56.25%，截止 2019 年三季度，公司營收和歸母凈 利潤分別為 18.71、1.51 億元，同比增長 19.19%、6.92%。 圖表 3：2010-2019Q3 營業收入及同比增速（億元，%） 圖表 4：2010-2019Q3 歸母凈利潤及同比增速（億元，%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從公司產品結構看，公司主營業務主要有兩塊：氨綸和芳綸產業，其中氨綸營收占比在 60%左右，從毛利貢獻來看，近幾年芳綸毛利貢獻占比逐漸增

25、大，2018 年芳綸毛利貢獻 占比達到 91%，成為公司主要業績來源。 圖表 5：2010-2018 年各項業務營收占比（%） 圖表 6：2010-2018 年各項業務毛利占比（億元、%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從近幾年公司的產品毛利率可以看出，氨綸毛利率近幾年逐漸下滑，而芳綸毛利率則逐 漸上升，2018 年氨綸、芳綸毛利率分別為 2.21%和 37.41%，氨綸行業景氣下行主要是 行業擴產較多，競爭加劇，導致供過于求，而芳綸由于供需格局較好，疊加下游需求增 長，行業景氣持續上行，公司上市以來的幾次大的資本開支也是集中在芳綸領域，未來 公司業務

26、中心逐漸轉移到芳綸，項目擴產也集中在芳綸，公司計劃未來五年投資 70 億 元，實施山東煙臺、寧夏寧東雙基地發展戰略，形成氨綸產能 90000 噸/年，間位芳綸 產能 12000 噸/年，對位芳綸產能 12000 噸/年，芳綸的產業化將大幅增厚公司業績，打 開公司未來成長空間。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 20102012201420162018 營收（億元）YOY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 20102012201420162018 歸母凈利潤YOY 0%

27、20% 40% 60% 80% 100% 201020112012201320142015201620172018 其他業務芳綸氨綸 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 其他業務芳綸氨綸芳綸毛利占比 2020 年 01 月 16 日 圖表 7：公司主要產品毛利率 圖表 8：公司在建工程固定資產比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 截止 2019 年三季度，公司總股本為 6.11 億股，前十大股東累計持股 2.84 億股，占總股 本比

28、例為 46.51%，大股東泰和新材集團持股 35.5%，集團實控人是煙臺國資委，持有 集團 51%的股權， 合計持有上市公司 18.1%的股權。 煙臺裕豐投資和煙臺裕和投資是集 團和公司高管及骨干的持股平臺，合計持有上市公司 17.4%的股權。 2019 年 12 月公司發布重組預案公告， 上市公司擬通過向泰和集團的全體股東國豐控股、 裕泰投資發行股份，吸收合并泰和集團，吸收合并完成后，上市公司作為存續公司將承 繼及承接泰和集團的全部資產、負債、業務、人員等，泰和集團的法人資格將被注銷， 泰和集團持有的上市公司股份將被注銷，國豐控股、裕泰投資將成為吸收合并后上市公 司的股東。同時公司擬向包括國豐控股或其關