泰和新材-深度報告：芳綸龍頭持續進擊氨綸保持領先梯隊-220209（42頁）.pdf

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1、創造財富擔當責任股票代碼：601881.SH06881.HK芳綸龍頭持續進擊，氨綸保持領先梯隊泰和新材（泰和新材（002254.SZ）深度報告）深度報告目錄一、“氨綸+芳綸”雙主業，技術優勢奠定長期成長三、公司芳綸業務不斷加碼，從國內龍頭向國際龍頭跨越五、風險提示二、氨綸龍頭企業仍在積極擴張，公司新舊動能轉換穩健發展四、投資建議lZxVvXoNpPqQqQbRcMbRpNmMsQnPeRoOtRiNpOqQaQoOwPuOrQoRxNnQsO一、“氨綸+芳綸”雙主業，技術優勢奠定長期成長4公司前身煙臺氨綸廠成立500噸/年間位芳綸產業化工程投產公司于深交所上市獲批國家認定企業技術中心服裝用間位

2、芳綸工程技術改造項目投產，間位芳綸總產能達到4300噸/年獲批組建國家芳綸工程技術研究中心間位芳綸產能達7000噸/年1987年1993年2008年2004年2011年2013年1989年2017年成立寧夏寧東泰和新材有限公司2016年國家863計劃課題國產芳綸復合材料制備及應用關鍵技術研究通過驗收3月，收購寧夏越華，其擁有3萬噸/年氨綸2018年2021年8月，4000噸/年高性能間位芳綸項目一期工程建成投產2020年公司從事氨綸、芳綸等高性能纖維的研發與生產，擁有自主國產化技術，形成氨綸、間位芳綸、對位芳綸三大產品板塊。320噸/年氨綸一期投產改制為煙臺氨綸股份有限公司更名為煙臺泰和新材料

3、股份有限公司1000噸/年對位芳綸產業化工程投產，技改后產能達1500噸/年吸收合并泰和集團，實現整體上市收購民士達65.02%股權，拓展芳綸紙業務6月，3000噸/年高性能對位芳綸工程項目投產1.1 “氨綸+芳綸”雙業務布局，芳綸龍頭地位愈加穩固51.1 “氨綸+芳綸”雙業務布局，芳綸龍頭地位愈加穩固圖：產能分布（截至圖：產能分布（截至2021年底，萬噸年底，萬噸/年）年） 氨綸：煙臺4.5萬噸/年、寧東3萬噸/年 間位芳綸：煙臺1.1萬噸/年 對位芳綸：煙臺0.15萬噸/年、寧東0.3萬噸/年 芳 綸 紙 ：煙臺0.15萬噸/年 氨綸：煙臺1.5萬噸/年、寧東7.5萬噸/年 間位芳綸：煙臺

4、2萬噸/年 對位芳綸：煙臺0.5萬噸/年、寧東1.65萬噸/年 芳 綸 紙 ：煙臺0.3萬噸/年氨綸：3對位芳綸：0.3氨綸：4.5（老廠區）間位芳綸：1.1（老+新廠區）對位芳綸：0.15（老廠區）氨綸：7.5對位芳綸：1.65圖：產能分布（截至圖：產能分布（截至2024年底，萬噸年底，萬噸/年）年）氨綸：1.5間位芳綸：2對位芳綸：0.5煙臺老廠區全部關停61.2 公司產品系列豐富，下游應用極為寬泛公司經過多年的發展，在我國率先實現了氨綸、間位芳綸和對位芳綸的產業化生產，先后填補國內高性能纖維領域的多項空白，形成三大產品板塊為主導的十大產品體系。公司主導產品分別為紐士達氨綸、泰美達間位芳綸

5、、泰普龍對位芳綸、民士達芳綸紙及其上下游制品，具有優異的性能，可以很好地改善下游產品的功能，在多個領域均具有廣泛的應用。紐士達氨綸泰美達間位芳綸泰普龍對位芳綸民士達芳綸紙常規氨綸黑色氨綸耐氯氨綸本白過濾短纖本白紡紗短纖長絲導電纖維長絲短纖紗線漿泊機織布電氣絕緣用芳綸紙、蜂窩芯材用芳綸紙紡織品服裝醫用衛材環境保護安全防護軌道交通汽車工業航空工業軌道交通信息通信汽車工業信息通信安全防護回彈快、耐老化耐溫性、阻燃性高強高模、耐溫性、阻燃性良好的機械性能、耐高溫絕緣特性71.3 技術鑄就芳綸護城河，打造國內絕對龍頭一流研發平臺塑造公司持續創新力。一流研發平臺塑造公司持續創新力。公司是國家創新型試點企業

6、，擁有國家認定企業技術中心、國家芳綸工程技術研究中心、院士工作站、博士后科研工作站等一流創新平臺，具有高素質的研發團隊、資深的專業技術人才，突出的關鍵技術研究攻關和產業化能力。強大技術實力鑄就芳綸行業護城河，打造國內絕對龍頭地位。強大技術實力鑄就芳綸行業護城河，打造國內絕對龍頭地位。經過長期的技術積累，公司先后承擔國家級科技項目19項，3次榮獲國家科技進步二等獎，牽頭和參與編寫了70多項國家和行業標準?，F有氨綸相關專利技術36項，芳綸相關專利技術65項。公司憑借成熟的芳綸生產技術，穩步擴張，持續鞏固國內龍頭地位。81.4 成長芳綸+周期氨綸，助力公司盈利連續增長 受氨綸和芳綸產銷增加影響，公司

7、2016-2020年營收年均復合增速為11.5%。其中，氨綸、芳綸收入占比約為6:4。 芳綸表現成長屬性、氨綸呈現周期芳綸表現成長屬性、氨綸呈現周期屬性。屬性。2018和2019年因氨綸市場低迷、能源成本提升，氨綸毛利率持續走低，但芳綸業務因技術優勢和規模優勢盈利景氣向上。2020Q4以來，氨綸市場大幅反彈，大幅改善氨綸盈利水平。 公司歸母凈利保持年均公司歸母凈利保持年均45%45%的高增的高增長。長。2016-2020年歸母凈利潤年均復合增速高達45.1%，主要系芳綸業務盈利貢獻；2021H1氨綸高景氣，帶動業績大幅增長，凈利同比大增255%。圖：公司各業務收入占比圖：公司各業務收入占比資料

8、來源：公司公告，中國銀河證券研究院圖：公司各業務毛利占比圖：公司各業務毛利占比圖：公司及各主營業務毛利率圖：公司及各主營業務毛利率圖：公司歸母圖：公司歸母凈利（億元）及凈利（億元）及同比增速同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201620172018201920202021H1綜合毛利率氨綸芳綸-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%012345201620172018201920202021H1歸母凈利潤歸母凈利潤YOY（右軸）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院資料來源：公司公告，中國銀河

9、證券研究院69%61%57%59%61%64%30%38%42%40%38%36%1%1%1%1%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021H1氨綸芳綸其他業務53%41%7%1%42%57%46%59%91%97%57%42%1%0%1%3%0%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021H1氨綸芳綸其他業務二、氨綸龍頭企業仍在積極擴張，公司新舊動能轉換穩健發展102.1 氨綸：現代紡織服裝的“工業味精” 氨綸是聚氨基甲酸酯纖維的簡稱，是最

10、早開發且應用最廣、生產技術最成熟的一種彈性纖維。氨綸具有耐腐蝕、耐熱、抗老化和對染料有良好親和性等性能，廣泛應用于各種紡織服裝、醫療保健及汽車內飾等領域，是現代紡織服裝工業中必不可少的“味精”紡織原料。 氨綸絲最常用規格是20D、30D、40D、70D、140D，其中40D使用比例超過50%，廣泛應用于機包、空包、棉包、緯編以及經編；近幾年20D等細旦絲的使用比例快速增長，尤其在內衣、襪子和圓機等領域；70D、140D以上主要應用在花邊、織帶、襪口以及口罩耳帶等衛生防疫領域；纖度更大的粗旦絲則主要用在織帶及紙尿布上。圖：氨綸上圖：氨綸上下游產業鏈下游產業鏈資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院

11、資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院圖：氨綸應用圖：氨綸應用領域示意圖領域示意圖112.2 氨綸：以干法為主導，熔紡法發展迅速 氨綸的生產方法主要有4種：干法、濕法、熔紡法、化學反應法。 普遍以干法紡絲制氨綸，熔紡法因環保安全發展迅速。普遍以干法紡絲制氨綸，熔紡法因環保安全發展迅速。干法紡絲工藝技術成熟，生產的纖維質量和性能都很優良，是目前世界上最為通用的方法，占比達到80%；近年來，因工藝流程簡單，設備投資低，占地少，生產效率高和非溶劑型成絲無環境污染等優勢，熔紡法也發展迅速，但熔紡氨綸在個別性能指標方面不如干法氨綸。圖：圖：干法制氨綸工藝流程圖干法制氨綸工藝流程圖資料來源：氨綸生產工藝技

12、術研究進展，中國銀河證券研究院表表：氨綸生產工藝對比：氨綸生產工藝對比資料來源：德音化學官網，中國銀河證券研究院生產工藝生產工藝 纖維綜合性能纖維綜合性能能耗能耗對環境污染對環境污染 工藝流程工藝流程耐溫性耐溫性生產成本生產成本干法干法好高中中高高濕法濕法較好中大長中中化學反應法化學反應法較好中大長中中熔熔紡紡法法較好低小短低低122.3.1 原材料：MDI價格在歷史中位，未來供需基本平衡 2021年我國純MDI產能為158.8萬噸/年，產量117.7萬噸，開工率為74.1%，2016-2021年產能年均復合增長5.6%，但2018年以來產能擴張增速趨緩；表觀消費量112.6萬噸，同比增加15

13、.5%，2016-2021年需求年均復合增長6.6%。國內純MDI生產商主要為萬華化學，產能占比約58%。 純純MDIMDI價格處在歷史中樞位置，預計未來供需基本平衡。價格處在歷史中樞位置，預計未來供需基本平衡。純MDI作為氨綸的主要原材料，價格雖在2021年經歷三次反彈，但整體呈下行趨勢，目前價格處于2016年以來中樞位置。需求端，TPU作是占比最高的應用領域，據MordorIntelligence預測，全球TPU市場保持6.5%的增速。同時鞋底原液、氨綸產能的增加也將帶動純MDI需求增長；供給端，我國2022-2023年僅萬華化學和新疆巨力分別新建16萬噸/年，年均復合增長率為9.6%。整

14、體來看，純MDI未來供需基本平衡。圖：純圖：純MDI供需（萬噸供需（萬噸/年）年）資料來源：卓創資訊、Wind，中國銀河證券研究院圖：純圖：純MDI價格價格/價差走勢（元價差走勢（元/噸）噸）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-50050100150200201620172018201920202021產能產量凈進口表觀消費量需求增速開工率050001000015000200002500030000350000500010000150002000025000300003500040000純MDI價差（苯）苯（華東）純MDI

15、（華東）132.3.2 原材料：PTMEG價格處在高位，未來存下降預期 2021年我國PTMEG產能89.7萬噸/年，產量83.6萬噸，開工率為93.2%，2016-2021年產能年均復合增長3.5%；表觀消費量83.6萬噸，同比增長12.9%，2016-2021年均復合增長12.3%。目前約52%的1,4-丁二醇（BDO）用于生產PTMEG，約81%的PTMEG用于生產氨綸。 高高BDOBDO成本成本+ +下游需求向好支撐下游需求向好支撐PTMEGPTMEG價格處在高位，預計未來存下降空間。價格處在高位，預計未來存下降空間。2021年以來，受電石價格上漲以及下游PBAT需求拉動，BDO價格大

16、幅上漲，屢創歷史新高，最高達到3萬元/噸以上；近期價格開始有所回落。成本端，高原料成本支撐PTMEG價格處在高位，隨著BDO價格回落，PTMEG價格存一定下降空間。就供需而言，氨綸產能持續擴張帶來需求增加，但PTMEG自身供給亦存在產能擴張，隨著氨綸行業景氣度下降，PTMEG價格承壓。圖：圖：PTMEG供需（萬噸供需（萬噸/年）年）資料來源：卓創資訊、Wind，中國銀河證券研究院圖：圖：PTMEG價格價格/價差走勢（元價差走勢（元/噸）噸）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060708090100201620172018201

17、920202021產能產量凈進口表觀需求需求增速開工率142.4 氨綸走出過山車行情，景氣繼續下滑空間不大 2021年我國氨綸產能98.3萬噸/年，產量82.5萬噸，開工率84.0%，2016-2021年產能年均復合增長7.1%；表觀消費量為78.1萬噸，2016-2021年年均復合增長率8.8%。國內行業集中度CR5由2016年的44%提升至2021年的53%。 氨綸走出過山車行情，景氣度逐步回落，繼續下降空間不大。氨綸走出過山車行情，景氣度逐步回落，繼續下降空間不大。2014年起受到國內新增產能陸續投產，氨綸逐步進入景氣下行通道。2016-2020年氨綸行業整體低迷，期間部分中小產能及落后

18、產能陸續退出。20Q3以來，疫情下運動/休閑服等彈力面料及衛生防疫用氨綸需求大幅增加，國外訂單回流疊加PTMEG價格大幅上行，氨綸價格一度上漲至8萬元/噸；隨后新產能釋放、下游需求疲軟等因素影響，行業景氣大幅下滑，已接近歷史底部區域，預計繼續下降空間不大。圖：氨綸行業供需情況（萬噸圖：氨綸行業供需情況（萬噸/年）年）資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院圖：氨綸價格圖：氨綸價格/價差走勢（元價差走勢（元/噸）噸）資料來源：WInd，中國銀河證券研究院0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%(20)020406080100120201620172018201920202021產

19、能產量凈進口需求需求增速（右軸）開工率（右軸）0100002000030000400005000060000700008000090000氨綸價差（PTMEG）PTMEG（2000，華東）氨綸（40D）15 供給端，2022-2023年預計新增產能40.3萬噸/年，年均復合增長7.0%。供給擴張主要集中在龍頭企業，疊加中小產能及落后產能的持續退出，產能將進一步向頭部集中，氨綸的周期性波動預計會相應減弱。 整體整體來看，我們來看，我們看好氨綸行業看好氨綸行業集中度提升帶來龍頭企業強者恒強的投資機會。集中度提升帶來龍頭企業強者恒強的投資機會。資料來源：卓創資訊、各公司公告，中國銀河證券研究院表：表

20、：2022-2023年氨綸擴能情況（萬噸年氨綸擴能情況（萬噸/年）年）企業名稱企業名稱在建產能在建產能預計投產時間預計投產時間曉星曉星(寧夏寧夏)氨綸氨綸10.83.6萬噸/年預計2022年7.2萬噸/年預計2023年華峰化學華峰化學25.05+5萬噸/年預計2022年15萬噸/年預計2023年山東如意山東如意3.0預計2022年泰和新材泰和新材1.5預計2022年合計合計40.32.5 龍頭企業持續擴產，行業集中度有望繼續提升表：近年來氨綸表：近年來氨綸產產能淘汰情況（萬噸能淘汰情況（萬噸/年）年）資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院企業名稱企業名稱淘汰產能淘汰產能淘汰時間淘汰時間五環氨綸

21、0.42011年舒美爾氨綸0.42015年龍山氨綸0.72016年華萊氨綸0.32016年杭州藍孔雀0.52018年益邦氨綸2.32018年薛永興1.62019年合計合計6.216 國內服裝消費持續復蘇，看好紡服修復帶來需求增量。國內服裝消費持續復蘇，看好紡服修復帶來需求增量。隨著國內疫情得到有效控制，國內服裝消費持續復蘇，2021年服裝社會消費品零售額同比增加12.7%，較2019年增加5.3%。 據Euromonitor預測，2021-2026年中國服裝、運動服裝市場年均復合增速分別為4.6%、12.3%，運動/休閑服等彈力面料對氨綸的需求仍將持續增長，疊加氨綸在各類服裝中的滲透率有望不斷

22、提升，預計國內氨綸需求將持續提升。 整體來看，預計氨綸整體仍有10%左右的需求增長。2.6 預期氨綸未來仍將保持較高的需求增速圖：中國服裝鞋帽針紡織品類零售額：累計同比圖：中國服裝鞋帽針紡織品類零售額：累計同比-40-30-20-1001020304050602016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11資料

23、來源：WInd，中國銀河證券研究院資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院圖：中國服裝圖：中國服裝/運動服裝市場規模（億元）及增速運動服裝市場規模（億元）及增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05000100001500020000250003000035000中國服裝市場中國運動服裝市場中國服裝市場YOY中國運動服裝市場YOY172.7 公司氨綸雙基地布局，實施穩健發展戰略 公司是我國氨綸高新技術纖維產業化的開創者和行業標準制定者。目前公司氨綸名義產能為7.5萬噸/年，居國內第五位。 雙基地建設實現新雙基地建設實現新舊動能轉換舊動能轉換，實施穩健發展戰略，維

24、持一定行業話語權。，實施穩健發展戰略，維持一定行業話語權。公司氨綸產能分布于煙臺和寧夏兩個基地，在煙臺園區瞄準國際一流水平，新建1.5萬/噸年高效差別化粗旦氨綸項目，推動差別化產品提效率、上規模、增效益；同時，在生產要素價格相對較低的寧夏地區，大力實施低成本擴張策略，著重發展規?；?、低成本、高效率氨綸產品，新建3萬/噸年綠色差別化氨綸智能制造工程項目。預計2022年底公司氨綸產能將達到9萬噸/年。表表：公司公司氨綸產能情況（萬噸氨綸產能情況（萬噸/年）年）公司名稱公司名稱持股比例持股比例2021年年2022年年2023年年2024年年煙臺泰和新材料股份有限公司（母公司）100%4.5煙臺紐士達

25、氨綸有限公司60%1.51.51.5寧夏寧東泰和新材有限公司72.80%37.57.57.5合計7.5999資料來源：Wind、公司公告，中國銀河證券研究院三、公司芳綸業務不斷加碼，從國內龍頭向國際龍頭跨越193.1 芳綸：新型高科技合成纖維 芳綸全稱為芳香族聚酰胺纖維，是一種新型高科技合成纖維，主要包括間位芳綸（芳綸1314）、對位芳綸（芳綸1414）、雜環芳綸等，具有超高強度、高模量和耐高溫、耐酸耐堿、重量輕等優良性能。 芳綸應用領域廣泛，在國防軍工等傳統領域有重要的應用，在新能源汽車、5G通信等新興領域也顯示出巨大的潛力。圖：間位芳綸上下游產業鏈圖：間位芳綸上下游產業鏈圖：對位芳綸上下游

26、產業鏈圖：對位芳綸上下游產業鏈資料來源：公司公告、中國化工新材料產業發展報告(2020)，中國銀河證券研究院資料來源：公司公告、中國化工新材料產業發展報告(2020)，中國銀河證券研究院20 間位芳綸間位芳綸耐熱性、阻燃性和絕緣性優異，同時具有較高的模量以及較好的織物熱濕舒適性等特性，且較對位芳綸價格便宜，在工裝防護、電子電氣絕緣等方面應用廣泛，但對日光穩定性及染色性能較差。 對位芳對位芳綸綸中酰胺與苯環的共軛作用導致分子鏈段呈剛性，因而較間位芳綸具有更高的強度和模量，耐熱性也更好，可用于使用要求更高的場合；同時常被用作支撐光纖、纜繩等的增強材料。但正由于其結構穩定，不易降解，難以回收利用，且

27、吸濕性差。3.1 芳綸：新型高科技合成纖維圖：間位、對位芳綸性能對比圖：間位、對位芳綸性能對比資料來源：招股說明書、芳綸纖維聚合生產技術發展現狀、間位芳綸織物的導濕排汗整理、立卓信息網，中國銀河證券研究院間位芳綸間位芳綸對位芳綸對位芳綸性能性能耐高溫：分解溫度371阻燃性：極限氧指數29斷裂強度：4-5 g/d初始模量：60-120g/d耐高溫：分解溫度500阻燃性：極限氧指數32高強度：斷裂強度20-27g/d高模量：初始模量 600-800g/d缺點缺點（1）芳綸本身的皮芯層結構和芳香環的空間位阻導致其活性基團少，且表面光滑，故浸潤性差，導致間位芳綸織物導濕排汗性能差影響穿著舒適性（2）對

28、日光穩定性較差，難以染色（1）吸濕性差；吸濕后，由于水分子的入侵破壞了分子間的氫鍵作用，使纖維強度下降，復合材料的彎曲性能、壓縮性能均降低（2）不耐強酸、強堿，耐光性、耐紫外性能均較差（3）報廢以后難以回收處理、影響環境213.2 芳綸：下游應用廣泛的高端材料應用領域應用領域主要產品主要產品特性特性圖例圖例應用領域應用領域主要產品主要產品特性特性圖例圖例間位芳綸間位芳綸汽車工業 汽車內飾可長期耐受200多度的高溫，空氣中難以點燃、不自燃、無毒無味，尺寸穩定性好對位芳綸對位芳綸汽車工業、軌道交通剎車片耐磨性、耐高溫性，取代石棉阻燃防護防護服裝、防火座椅套使防護服裝遇火不產生熔滴、離火自熄、超強耐

29、磨、柔軟舒適，可有效避免燒傷、燙傷等火災危險造成的傷害防護手套耐切割、耐刺、耐摩擦、耐高溫等，比高韌性的聚酯或聚酰胺手套的強度高2-3倍，防割等級可達5級防彈質量大幅度減輕，防護面積增加，舒適性提高，樣式美觀，成型性好環境保護 高溫煙塵過濾袋可長期在204C高溫環境中使用，具有較高的過濾精度、極低的收縮率汽車工業汽車膠管出色的熱穩定性和耐化學性，增強散熱器、變速箱和渦輪增壓器軟管芳綸紙芳綸紙信息通信 新型手機電池優異的耐高溫和絕緣性能，耐熱溫度可以達到210，耐穿刺和耐磨特性同步帶高模量和耐磨性航空工業、軌道交通蜂窩新材結構1）可用于飛機雷達罩以及艙門、地板、行李架、貨倉、隔墻等大剛性次受力結

30、構部件；2）高速列車、雙層列車、地鐵、輕軌、游輪及快艇等交通工具的天棚、窗框、行李架、隔板、地板、門板及櫥柜等內飾部件，是目前廣泛采用的有效節能、減重材料輪胎（胎體、帶束層、冠帶層）增加輪胎強度、耐摩擦、易散熱的作用電子電氣變壓器變壓器中線圈、繞組層間絕緣材料，絕緣套、部件間、導線及接頭用絕緣材料；電機和發電機中線圈繞組、槽間、相間、匝間、線路終端絕緣材料；電纜和導線絕緣、核動力設備的絕緣材料等信息通信耳機線、數據線、醫療導線等線材的骨架增強避免損害，延長線材使用壽命，維護線材的靈敏度，保持數據傳輸的可靠性及穩定性電機具有優異的耐熱保護及機械強度，應用于包括交流、直流電動機的散嵌和成型線圈光纜

31、使光線電纜的強度更高、更耐用，能夠抵抗極端溫度，承受放電、閃電、冰雪、地震以及其他潛在自然危害的襲擊資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院223.3 芳綸市場被國際企業壟斷，國內企業占比相對較低 全球芳全球芳綸產能主要被綸產能主要被國際大公司占據，我國占比相對不足。國際大公司占據，我國占比相對不足。目前全球芳綸名義產能約14-15萬噸/年，對位芳綸需求8-9萬噸、間位芳綸需求4萬多噸。芳綸產能主要被國際大公司占據，杜邦是全球絕對龍頭企業，合計產能占50%左右，日本帝人排在第2位；中國產能占比不足，約20%左右。 我國芳綸產業起步相對較晚，但發展及其迅速。我國芳綸產業起步相對較晚，但發展及其迅速

32、。近年來，隨著我國多家企業芳綸產業化技術取得突破，產量連年增加，2015-2019年產量年均復合增長9.2%、需求年均復合增長9.9%。2019年我國芳綸產量1.38萬噸，同比增加29.1%；需求約為1.55萬噸，同比增加29.2%。泰和新材是我國芳綸絕對龍頭企業，2021年產能15500噸/年，其中間位芳綸11000噸/年、對位芳綸4500噸/年。圖：我國芳綸圖：我國芳綸供需供需情情況況（萬噸（萬噸/年）年）表表：2020年全球主要芳綸企業產能分布年全球主要芳綸企業產能分布（萬噸（萬噸/年）年）資料來源：中國化工新材料產業發展報告（2020）、凱盛新材招股書，中國銀河證券研究院資料來源：Wi

33、nd、華經產業研究院，中國銀河證券研究院-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.020152016201720182019產量凈進口表觀需求需求增速（右軸）對外依存度（右軸）國別國別間位芳綸產能間位芳綸產能對位芳綸產能對位芳綸產能杜邦杜邦美國33.5帝人帝人日本0.52.7泰和新泰和新材材中國0.70.45中化中化國際國際中國-0.5可隆可隆韓國-0.5中芳特纖中芳特纖中國-0.3曉星曉星韓國-0.12儀征化纖儀征化纖中國-0.1超美斯超美斯中國0.45-Huvis韓國0.1-其他其他1.10.7合計合計5.858.87233.4 我國芳綸應用尚存不足，正逐漸向高端市場

34、進軍 全球間位芳綸的需求領域主要集中在防護、絕緣與蜂窩芯材、工業過濾等領域。我國間位芳綸60%用于相對低端的工業過濾領域，僅有10%用于高端的絕緣與蜂窩芯材領域，主要系我國生產的間位芳綸性能仍有不足，高端產品仍需突破。 全球對位芳綸的需求領域主要集中在車用摩擦材料、安全防護/防彈防護、光纜增強、輪胎、橡膠增強等領域。我國對位芳綸的主要應用領域是光纖增強、安全防護，再就是汽車膠管、繩索等，主要系我國產品性能、穩定性、差別化、產業規模等方面與國外存在差距。 整體而言，我國芳綸在產量、質量、產品的種類等方面都在提升，產品應用領域逐漸從低端市場向高端市場轉移。圖：圖：全全球間位芳綸球間位芳綸主要需主要

35、需求領域分布求領域分布圖：圖：我我國間位芳綸國間位芳綸主要需主要需求領域分布求領域分布40%40%20%防護絕緣與蜂窩芯材工業過濾60%30%10%工業過濾防護絕緣與蜂窩芯材資料來源：中國化工新材料產業發展報告(2020)，中國銀河證券研究院圖：圖：全全球對位芳綸球對位芳綸主要需主要需求領域分布求領域分布圖：圖：我國我國對位芳綸對位芳綸主要需主要需求領域分布求領域分布30%30%15%10%10%5%摩擦密封防彈防護橡膠輪胎光纜輪胎其他50%30%10%10%光纜汽車工業防彈防護其他資料來源：中國化工新材料產業發展報告(2020)，中國銀河證券研究院資料來源：中國化工新材料產業發展報告(202

36、0)，中國銀河證券研究院資料來源：中國化工新材料產業發展報告(2020)，中國銀河證券研究院243.5 我國芳綸技術仍需突破，產品質量差距在縮小 間位芳綸間位芳綸主要工序包括聚合和紡絲。主流聚合技術包括低溫聚合和界面聚合，低溫聚合不需要提純，形成的均相體系可以直接紡絲，被國內外廣泛采用；紡絲主要包括干法紡絲和濕法紡絲，干法紡絲速度快，纖維結構更加致密，空洞較小而且孔徑均勻，產品質量高，國內還未真正突破。 對位對位芳芳綸綸國內目前的主流技術都是采用類似杜邦的TPC熔融進料和液體濃硫酸配漿技術，但在關鍵裝備、紡絲速度、工藝穩定性控制及產品質量、整體產能規模以及在高端領域的專用型號產品等方面還與杜邦

37、、帝人存在一定差距。 我們認為，隨著國內生產技術的持續完善、生產規模的不斷提升以及產業化經驗的不斷積累，我國芳綸在技術水平、產品品類/性能、成本控制等方面將比肩國際公司。圖：國內外芳綸工藝技術圖：國內外芳綸工藝技術纖維纖維廠家廠家工藝技術工藝技術間位芳綸間位芳綸杜邦低溫聚合+干法紡絲帝人界面聚合+濕法紡絲煙臺泰和低溫聚合+濕法紡絲對位芳綸對位芳綸杜邦熔融進料+硫酸配漿帝人溶液進料+冰硫酸配漿煙臺泰和熔融進料+硫酸配漿藍星成都新材料熔融進料+硫酸配漿雜環芳綸雜環芳綸俄羅斯卡明斯克間歇聚合+間歇熱處理中藍晨光間歇聚合+連續熱處理資料來源：中國化工新材料產業發展報告(2020)，中國銀河證券研究院2

38、53.6 原材料：二胺生產環保要求高，浙江龍盛為全球龍頭間苯二胺制備工藝主要是鐵粉還原法和催化加氫法，其中催化加氫法相比鐵粉還原法具有產量高、產品回收率高、產品質量高、廢物少優點，被廣泛應用到間苯二胺生產中。對苯二胺傳統工業生產方法是由對硝基苯胺在酸性條件下，以鐵粉為還原劑生產，但該工藝路線長、成本高、污染嚴重。為提高產品質量、減少三廢排放、減少能耗，各企業不斷地改進對苯二胺合成工藝，一些發達國家已經實現用對二鹵苯氨解法工業化生產對苯二胺。我國目前大量使用的工藝是對硝基苯胺加氫法。浙江龍盛間苯二胺的產量位居全球首位；第二大生產商為美國杜邦，但由于浙江龍盛間苯二胺質量高且成本低，因此杜邦公司非但

39、沒有與浙江龍盛公司形成強烈競爭，反而是簽訂了長期戰略采購協議，成為浙江龍盛間苯二胺的主要海外客戶。其他苯二胺生產商工藝落后、環保問題嚴重，導致其規模較小、競爭力弱。資料來源：各公司公告及官網、立信化工環評報告，中國銀河證券研究院方法方法優點優點缺點缺點間苯間苯二胺二胺鐵粉還原法工藝簡單生產成本高催化加氫法產量和質量高、回收率高，廢物少對苯對苯二胺二胺對二硝基苯還原工藝簡單、污染三廢排放較少硝化過程使用大量濃酸；二硝基化合物具有一定危險性對硝基苯胺還原工藝成熟、基本無三廢排放氨化過程對設備腐蝕嚴重對二鹵苯氨解原料易得、成本低、污染小技術要求高，工藝條件苛刻對苯二甲酰胺工藝簡單、技術要求低，適合大

40、量生產技術路線長，使用大量酸堿對溴苯胺氨解產品純度高原料昂貴、技術要求高、工藝條件苛刻對苯二酚氨解收率高，副產物少技術、設備要求高，工藝條件苛刻硝基苯和尿素反應原料便宜產生過量尿素和氫氧化鉀，產生一定的固廢對氨基偶氮苯的氫化三廢較少原料生產過程較為復雜，產物為鄰、間、對混合物，加氫工藝對設備要求較高資料來源：對苯二胺的合成工藝研究、間苯二胺在合成工藝中應用研究，中國銀河證券研究院表表：間間/對對苯苯二胺生產二胺生產方法對比方法對比公司公司生產情況生產情況浙江龍盛浙江龍盛間苯二胺（同時聯產鄰苯二胺、對苯二胺）的全球行業龍頭企業，間苯二胺7.0萬噸/年，技術處于國際領先水平。對苯二胺產能2.55萬

41、噸/年。美國杜邦美國杜邦全球第二大間苯二胺生產商，產量2.3萬噸凱立帝化工凱立帝化工對苯二胺產能1.5萬噸/年尚時新材料尚時新材料對苯二胺產能1萬噸/年、同時生產鄰苯二胺永達化工永達化工對苯二胺產能5000噸/年利星化工利星化工對苯二胺年生產量2000噸，出口量占國內出口總量的60%以上九江之江九江之江對苯二胺年產量1000噸瑞源化工瑞源化工生產對苯二胺、間苯二甲酰氯、對苯二甲酰氯江蘇天嘉宜（停產）間苯二胺產能1.7萬噸/年，2019年發生響水爆炸后停產四川北方紅光（停產） 間苯二胺產能1.5萬噸/年，2019月3月23日即起停產表：表：全球全球間間/對對苯苯二胺主要二胺主要生產商生產商263

42、.6 原材料：酰氯生產要求純度高，凱盛新材規模顯著 間/對苯二甲酰氯制備分為合成和純化兩步。合成主要包括氯化法、三（五）氯化磷法、光氣合成法、氯化亞砜法等，因氯化法、三（五）氯化磷法制備成本較高、經濟效益較低，目前主要以光氣合成法、氯化亞砜法為主；純化主要包括重結晶法和精餾法，雖然采用重結晶法純化的酰氯品質較高，但工序復雜致成本較高，目前主要采用工藝流程較為簡單的精餾法。 目前我國凱盛新材和三力新材具備萬噸級生產能力。凱盛新材擁有全球最大的氯化亞砜生產基地，穩定、低成本的原材料優勢有助于降低其酰氯生產成本，龍頭地位穩固。公司公司情況情況凱盛新材凱盛新材國內間/對苯二甲酰氯行業內的領先企業，主持

43、編制了間/對苯二甲酰氯的國內化工行業標準，是目前我國僅有的兩家具備萬噸級生產能力企業之一，2021年產能2.48萬噸/年，可保證間/對苯二甲酰氯純度穩定在99.95%以上。在建間/對苯二甲酰氯裝置，預計2022年2月滿足試生產條件，屆時公司間/對苯二甲酰氯產能將達到3.48萬噸/年三力新材三力新材是目前我國僅有的兩家具備萬噸級生產能力企業之一，間/對苯二甲酰氯產能在1萬噸/年以上裕祥精細化工裕祥精細化工（泰和新材子公司）（泰和新材子公司）間苯二甲酰氯產量約3000噸江泰新材料江泰新材料預計2021年建成年產對苯二甲酰氯1500噸生產線表表：我國間：我國間/對苯對苯二二甲酰氯主要生產商甲酰氯主要

44、生產商資料來源：凱盛新材招股書、各公司公告，中國銀河證券研究院表表：間：間/對苯二甲對苯二甲酰氯合成工藝對比酰氯合成工藝對比工藝工藝制備方法制備方法優點優點缺點缺點氯化法以間/對二甲苯為原料，在光催化劑的作用下，與氯發生一定的反應，使之產物經過水解原料來源豐富工藝流程較長，消耗能源較大，制備成本較高三（五）氯化磷法間/對苯二甲酸為主要原料，與三（五）氯化磷發生化學反應收率較高、副產物三氯氧磷可應用在農藥和醫藥中間體作為反應物的三氯化磷和五氯化磷都屬于危險的管制化學品，并且其儲備條件和成本較高，對設備危害較大，經濟效益較低光氣合成法主要原料為間/對苯二甲酸和光氣，以N,N-二甲基甲酰胺為催化劑制

45、備流程較簡單、制備時間較短，副產物的處理較簡單二氯苯等溶劑回收過程中增加制造的成本；光氣是劇毒氣體氯化亞砜法以氯化亞砜和間/對苯二甲酸為主要原料，在以N，N-二甲基甲酰胺為催化劑原料易獲得，制備流程較短，產率較高，實驗成本低副產物中存在有二氧化硫和氯化氫，污染性大資料來源：高品質間苯二甲酰氯的合成工藝，中國銀河證券研究院273.7 未來芳綸行業供需兩旺，龍頭企業規?；l展可期 芳綸未來芳綸未來擴產主要集中在中國，看好龍頭擴產主要集中在中國，看好龍頭企業規模擴張帶來的市場競爭力提升。企業規模擴張帶來的市場競爭力提升。隨著芳綸需求不斷增長，芳綸行業發展可期，龍頭企業具備先發技術和品牌優勢，在積極布

46、局產能，通過規?；瘮U張提升市場綜合競爭力。 據不完全統計，目前全球芳綸擬新增產能6萬噸/年以上，新增產能主要集中在中國，占比90%以上，特別是泰和新材2021-2024年將新增3萬噸/年。表表：2021年（含）以后全球芳綸擴產統計年（含）以后全球芳綸擴產統計（噸（噸/年）年）注：*泰和新材4000噸/年間位芳綸已于2021年8月投產資料來源：凱盛新材招股書、中芳特纖官網、泰和新材公告、神馬股份可研報告、遼寧省人民政府網站，中國銀河證券研究院公司公司國別國別新建產能新建產能對位對位/間位芳綸間位芳綸預計投產時間預計投產時間曉星曉星韓國2500對位芳綸2021年富瑞新材富瑞新材中國6000間位芳綸

47、-乾峰新材料乾峰新材料中國3000間位芳綸-德安德德安德中國3000間位芳綸2022年帝人帝人日本2000對位芳綸2022年中芳特纖中芳特纖中國10000對位芳綸2023年神馬股份神馬股份中國2000對位芳綸2024年泰和新材泰和新材中國30000間位1.3*對位1.72024年底前陸續投產Huvis韓國3000對位芳綸不確定合計合計61500283.7 未來芳綸行業供需兩旺，龍頭企業規?；l展可期 預計國內芳綸需求將保持穩健增長。預計國內芳綸需求將保持穩健增長。國內芳綸最初因產品性能及質量穩定性等問題主要用于低端領域，近年來隨著技術進步和新產品開發，逐漸向高端領域滲透，特別是產業工裝、芳綸紙

48、用間特別是產業工裝、芳綸紙用間位芳綸和防護、復合材料用對位芳綸需求增速較快，位芳綸和防護、復合材料用對位芳綸需求增速較快，預計未來整體需求增速將保持預計未來整體需求增速將保持10%10%左右左右，市場空間廣闊。 間位芳綸間位芳綸：隨著防護服裝阻燃服（2021.8.1實施）和個體防護裝備配備規范（2022.1.1實施）等強制性國家標準的發布和實施，產業工裝對間位芳綸的需求將大幅增加，預計需求增量預計需求增量在在幾千噸規模幾千噸規模。同時，高溫濾材的穩健增長，以及絕緣與蜂窩材料的不斷滲透，將持續拉動間位芳綸需求。 對位對位芳芳綸：綸：中國化工新材料產業發展報告（2020）顯示，2019年全球間位芳

49、綸市場總值達到了58億美元，預計到2026年可增長到96億美元，年均復合增長7.3%。預計未來5年，全球對位芳綸的需求量將達到13萬噸；我國我國對位芳對位芳綸市場綸市場需求增長率保持在需求增長率保持在10%10%左右左右，到2025年需求量有望達到2萬噸。 芳綸紙：芳綸紙：目前我國已實現芳綸紙規?；a，預計芳綸紙在新能源、蜂窩材料等領域的需求將不斷增加，國產替代也勢在必行（目前國際公司占據壟斷地位）。293.7.1 間位芳綸：廣泛用于高溫濾材，環保高壓下需求向好 近年來我國耐高溫濾料市場呈現快速增長態勢。2013-2020年，我國耐高溫濾料市場年均復合增長率為16.9%。間位芳綸的耐高溫性、

50、尺寸穩定性、耐化學性，以及可連續最高使用溫度達204，使其在高溫濾材領域占據主導地位。類別類別名稱名稱優點優點缺點缺點有機有機纖維纖維聚苯硫醚（PPS）可紡性好、機械性能優良、耐化學腐蝕性顯著和熱穩定性能優異，極限氧指數值為34-35 ，熔點高達280 ，可在190下連續使用在含有強氧化性物質或高氧含量（大于15，wt）的高溫煙氣過濾中會持續氧化，應用受到限制聚酰亞胺（PI）耐高/低溫、耐輻射、力學性能優異和化學穩定性好，分解溫度高達500以上，熱穩定性和抗氧化性均優于PPS纖維酸堿性差聚四氟乙烯（PTFE）化學穩定性優良、耐腐蝕性和耐氣候性良好，可在190-260高溫范圍內使用；高溫下強度保