【公司研究】順鑫農業-低端酒之王增點擴面確定性強-20200407[28頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 04 月 07 日 順鑫農業順鑫農業（000860.SZ） 低端酒之王，增點擴面確定性強低端酒之王，增點擴面確定性強 公司成立于公司成立于 1998 年，實際控制人為北京順義區國資委年，實際控制人為北京順義區國資委。公司層嘗試多元化經營， 涉及建筑，房地產，紙業等，2014 年開始聚焦酒肉業務，非主業持續剝離。白酒業 務貢獻主要收入和毛利， 2019H1 公司白酒業務收入占比約 80%， 毛利占比約 90%。 公司白酒業務堅持民酒定位，低端酒（20 元以下）占比 80%左右。立足北京市場， 2008 年對紅星實現銷量的超越。2012 年公司開啟外

2、埠市場擴張，2013-2018 年白 酒外埠收入復合增速高達 28%。量價拆分來看，公司營收主要由量增貢獻，噸價呈 下滑趨勢。為何白酒業務在外埠市場拓展取得高增速？未來成長的持續性和空間如 何？盈利能力是否可以得到改善？ 光瓶酒行業分析光瓶酒行業分析：1）行業空間：）行業空間：白酒行業目前處于量減價增，擠壓式增長時期。中 低端酒市場整體增速放緩至個位增長，光瓶酒處于量價齊升階段。低端酒整體空間 2000 億左右，其中光瓶酒占比 30%，約 600 億。2）競爭格局：）競爭格局：低端白酒在白酒各 價格帶中競爭格局最為分散。CR3 僅 18%。3）商業模式：）商業模式：低端酒消費人群分布較 廣且自

3、飲為主，決定其具有快消品屬性：高頻次，需求有剛性，面子屬性弱，價格 敏感性高。 牛欄山何以成為光瓶酒龍頭品牌？牛欄山何以成為光瓶酒龍頭品牌？1）外因：）外因：在產品標準化，營銷和生產具備規模效 應且面對 C 端消費者的行業，行業的集中具有必然性，而消費者健康和品牌意識增 強，強勢企業展現攻城略地野心以及成本上行加速行業向優勢企業和優勢產品集中。 2)內因：卓越產品力帶來優質大商加盟和品牌力拔高的正循環。產品力：內因：卓越產品力帶來優質大商加盟和品牌力拔高的正循環。產品力：優秀的產 品品質背后是技藝的歷史傳承和長期的科研投入。牛欄山杰出的產品品質一方面來 自二鍋頭傳統技藝的歷史傳承，一方面來自公

4、司對產品研發的重視。渠道力：渠道力：優質 的產品吸引優質大商進行合作。渠道利潤率高，產品周轉快，經銷商和終端利潤豐 厚，經銷商忠誠度高，推力較強。品牌力：品牌力：公司立足北京地域優勢，深耕二鍋頭的 概念，以“牛欄山=二鍋頭=北京”的品牌形象打入消費者心智。從 2002 年開始聘 請代言人，2011 年開始在央視廣告投放，長期對品牌力的投入使“牛欄山”品牌深 入人心。 看未來：看未來：1）成長性：）成長性：全國化邏輯通順，白牛二拓張仍有空間。全國化邏輯通順，白牛二拓張仍有空間。過億市場有飛輪效應：過億市場有飛輪效應： 2018 年，公司擁有一個核心市場，5 個 5 億以上市場，22 個過億市場，

5、銷售規模破 億后銷售額加速爆發。成熟市場增長來自產品結構升級成熟市場增長來自產品結構升級：20 元低端酒占低端酒市場 40%作用，牛欄山在市場成熟地區占比 30%，計算可得白牛二空間可達 240 億。2） 盈利性：提價能力有限，主要看成熟地區結構升級。盈利性：提價能力有限，主要看成熟地區結構升級。40 元以下價格帶公司產品性價 比突出，沒有強勢競爭對手，可以自然享受低端酒主流價格帶的升級。40 元以上價 格帶面臨名酒光瓶酒的競爭，如玻汾和尖莊等，表現有待觀察。 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級，我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤 分別為 10.07/12.66/17.

6、14 億元，對應 EPS 分別為 1.36/1.71/2.31 元，2019-2021 年市盈率 42.0/33.4/24.6 倍。目標價 67 元，對應 2020 年 39 倍 PE，若僅考慮白酒 業務盈利，對應 30 倍 PE。 風險提示風險提示：全國化拓張，產品結構升級不及預期風險，假冒產品侵權風險。生豬價 格波動風險，發生疫病風險。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 11,734 12,074 14,546 16,684 19,919 增長率 yoy（%） 4.8 2.9 20.5 14.7 19.4 歸母凈利潤（百萬元）

7、 438 744 1,007 1,266 1,714 增長率 yoy（%） 6.3 69.8 35.3 25.7 35.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.59 1.00 1.36 1.71 2.31 凈資產收益率（%） 6.2 9.4 11.7 12.9 15.0 P/E（倍） 96.4 56.8 42.0 33.4 24.6 P/B（倍） 6.9 6.3 5.5 4.8 4.1 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 飲料制造 前次評級 最新收盤價 59.78 總市值(百萬元) 44,342.83 總股本(百萬股) 741.77 其中自由流通股(%

8、) 100.00 30 日日均成交量(百萬股) 8.02 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 符蓉符蓉 執業證書編號：S0680519070001 郵箱： 研究助理研究助理 李夢鷴李夢鷴 郵箱： -32% -16% 0% 16% 32% 48% 2019-042019-072019-112020-03 順鑫農業滬深300 2020 年 04 月 07 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E

9、2020E 2021E 流動資產流動資產 13841 15321 17328 21135 26878 營業收入營業收入 11734 12074 14546 16684 19919 現金 5096 6172 7000 11197 13328 營業成本 7753 7250 9022 10220 11809 應收票據及應收賬款 406 298 628 405 815 營業稅金及附加 1293 1600 1891 2169 2589 其他應收款 25 26 62 26 75 營業費用 1150 1224 1370 1462 1674 預付賬款 215 181 235 275 313 管理費用 800

10、681 793 901 1059 存貨 7817 8213 8972 8802 11916 研發費用 0 14 17 16 19 其他流動資產 281 431 431 431 431 財務費用 158 144 6 116 283 非流動資產非流動資產 4571 4530 5052 5457 6146 資產減值損失 36 41 23 30 49 長期投資 0 0 2 4 6 其他收益 0 0 3 3 3 固定資產 3180 3149 3671 4070 4738 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 771 751 709 666 626 投資凈收益 95 1 2 2 2 其他非流動資

11、產 620 630 669 717 777 資產處置收益 -1 -59 0 0 0 資產資產總計總計 18412 19851 22380 26592 33025 營業利潤營業利潤 638 1063 1431 1776 2442 流動負債流動負債 8174 8756 10931 16383 21428 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 3400 2000 2400 8411 11348 營業外支出 1 4 4 3 3 應付票據及應付賬款 279 258 745 164 1004 利潤總額利潤總額 637 1059 1427 1773 2439 其他流動負債 4495 6497 7786

12、7809 9076 所得稅 195 331 412 500 725 非流動非流動負債負債 3111 3366 3180 2866 2637 凈利潤凈利潤 442 728 1015 1273 1714 長期借款 2823 2211 2025 1711 1482 少數股東損益 4 -16 9 8 1 其他非流動負債 288 1155 1155 1155 1155 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 438 744 1007 1266 1714 負債合計負債合計 11285 12122 14111 19249 24065 EBITDA 1130 1401 1650 2140 3014 少數股東權益 3

13、9 20 28 36 36 EPS（元） 0.59 1.00 1.36 1.71 2.31 股本 571 571 742 742 742 資本公積 2798 2798 2627 2627 2627 主要主要財務比率財務比率 留存收益 2719 3340 4203 5286 6739 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 7088 7709 8241 7307 8924 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 18412 19851 22380 26592 33025 營業收入(%) 4.8 2.9 20.5 14.7 19.4

14、 營業利潤(%) 16.3 66.7 34.7 24.1 37.5 歸屬于母公司凈利潤(%) 6.3 69.8 35.3 25.7 35.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 33.9 40.0 38.0 38.7 40.7 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 3.7 6.2 6.9 7.6 8.6 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 6.2 9.4 11.7 12.9 15.0 經營活動現金流經營活動現金流 2471 3175 1367 1411 694 ROIC(%) 4.4 6.0 6.9 6.3 7.3 凈利潤 442 7

15、28 1015 1273 1714 償債能力償債能力 折舊攤銷 254 260 218 251 292 資產負債率(%) 61.3 61.1 63.1 72.4 72.9 財務費用 158 144 6 116 283 凈負債比率(%) 24.1 -10.4 -10.6 6.4 11.3 投資損失 -95 -1 -2 -2 -2 流動比率 1.7 1.7 1.6 1.3 1.3 營運資金變動 1652 1947 89 -216 -1586 速動比率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 其他經營現金流 60 98 41 -11 -7 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -91 -2

16、35 -779 -643 -971 總資產周轉率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 資本支出 208 247 561 393 680 應收賬款周轉率 31.2 34.3 31.4 32.3 32.7 長期投資 0 0 -2 -2 -2 應付賬款周轉率 9.0 27.0 18.0 22.5 20.2 其他投資現金流 118 12 -219 -252 -293 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -423 -1864 229 -475 -529 每股收益(最新攤薄) 0.59 1.00 1.36 1.71 2.31 短期借款 229 -1400 0 0 0 每股經營現

17、金流(最新攤薄) 3.33 4.28 1.84 1.90 0.94 長期借款 -32 -612 -186 -314 -229 每股凈資產(最新攤薄) 8.21 9.04 10.29 11.87 14.05 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 96.4 56.8 42.0 33.4 24.6 其他籌資現金流 -620 147 415 -161 -300 P/B 6.9 6.3 5.5 4.8 4.1 現金凈增加額現金凈增加額 1957 1077 817 293 -806 EV/EBITDA 38.9 29.6 25.1 20.1 14.5

18、資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 nMtMpPqMrMoQtRpOqPvMsR9PbP6MpNoOpNmMeRpPrNfQoOxPaQqQwOxNnOzQMYmMqR 2020 年 04 月 07 日 內容目錄內容目錄 1、順鑫農業：聚焦酒肉，白酒業務高速增長 . 5 1.1 主營業務：聚焦酒肉業務，非主業持續剝離 . 5 1.2 公司發展歷程 . 6 2、白酒業務分析：大眾酒龍頭，全國化穩步推進 . 7 2.1 光瓶酒行業分析 . 9 2.1.1 低端酒增速放緩，光瓶酒量價齊升 . 9 2.1.2 競爭格局分散，CR3 僅 18% . 10 2.2 低端酒具備快消品屬性 . 11 2.2.

19、1 低端酒具備快消品屬性 . 11 2.2.2 低端酒龍頭演變的啟示 . 12 2.3 牛欄山何以成為光瓶酒龍頭品牌？ . 14 2.3.1 外因：消費升級+行業成本提升加速行業份額向優質企業集中 . 14 2.3.2 內因：卓越的產品力為核心帶來優質大商加盟和品牌力拔高的正循環 . 14 2.3.3 杰出的產品，渠道和品牌背后的優秀的管理層 . 19 2.4 看未來：白牛二增點擴面仍有空間，產品升級提升盈利能力 . 21 2.4.1 全國化邏輯通順，牛二拓張仍有空間 . 21 2.4.2 結構升級：40 元以下優勢顯著，40 元以上面臨名酒光瓶酒競爭. 22 3、豬肉業務：業績貢獻能力和盈利

20、能力驅穩 . 23 4、房地產業務：拖累公司業績，未來剝離迎契機 . 25 5、盈利預測 . 26 6、風險提示 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：順鑫農業股權結構 . 5 圖表 2：公司逐步剝離非主業 . 5 圖表 3：2018 年公司分產品收入占比 . 6 圖表 4：2018 年公司分業務毛利 . 6 圖表 5：白酒營收占比持續提升 . 6 圖表 6：白酒毛利占比持續提升 . 6 圖表 7：公司發展歷程 . 7 圖表 8：公司營業收入增長量價拆分 . 8 圖表 9：2013-2018 年分產品銷量、噸價復合增速 . 8 圖表 10：分檔次白酒營收占比和增速 . 8 圖表 11：分地區營

21、收占比和增速 . 8 圖表 12：中低端白酒市場增速明顯放緩 . 9 圖表 13：光瓶酒處于快速成長期 . 9 圖表 14：順鑫農業收入增速大于其他品牌低端盒裝酒 . 10 圖表 15：光瓶酒包材占比較低 . 10 圖表 16：白酒各價格帶競爭格局 . 10 圖表 17：白酒各價格帶 CR3 . 10 圖表 18：低端酒競爭格局分散 . 11 圖表 19：各酒企凈利率 . 11 圖表 20：低端光瓶酒競爭要素分析 . 12 2020 年 04 月 07 日 圖表 21：15 元以下光瓶酒品牌 . 12 圖表 22：2009 年以來白牛二銷售量 . 13 圖表 23：白酒產銷率 . 13 圖表

22、24：南華玻璃價格指數 . 14 圖表 25：天津地區高粱價格（元/噸） . 14 圖表 26：牛欄山產品力 . 15 圖表 27：產品力突出 . 15 圖表 28：牛欄山科研項目 . 16 圖表 29：研發投入及占營收比例 . 16 圖表 30：牛欄山渠道模式 . 17 圖表 31：白牛二渠道和終端利潤（江蘇市場） . 17 圖表 32：酒企存貨周轉率 . 17 圖表 33：品牌獲獎情況 . 18 圖表 34：牛欄山廣告宣傳 . 19 圖表 35：公司廣告費及其增速 . 19 圖表 36：3+2+1 戰略 . 20 圖表 37：二鍋頭歷史悠久，價格定位低，以普通民眾為消費群 . 20 圖表 38：公司全國化歷程 . 22 圖表 39：公司在 100 元以下價格帶密集覆蓋 . 22 圖表 40：珍品陳釀，玻汾，尖莊對比 . 23 圖表 41：豬肉業務收入占比及增速 . 24 圖表 42：豬肉業務毛利占比及增速 . 24 圖表 43：蓄養殖業務毛利率與全國豬肉均價關系 . 24 圖表 44：屠宰業務毛利率與全國豬肉均價關系 . 24 圖表 45：豬肉業務可比公司估值 . 25 圖表 46：公司房地產業務營收、凈利潤 . 25 圖表 47：公司財務費用、利息支出 . 25 圖表 48：公司在售項目