速凍行業深度報告：從品類屬性出發成長路徑、規模和渠道和競爭格局分析-220513（40頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 食品飲料行業 行業研究 | 深度報告 近年來餐飲供應鏈成為市場關注熱點，速凍米面是其中的細分領域之一，既有速凍食品共性，也有自身特點。本文希望從品類和生意屬性的討論出發，引申出速凍米面行業競爭要素、競爭格局的分析，以及如何把握行業投資機會的探討！ 速凍米面品類：便利性、經濟性與口味的平衡速凍米面品類：便利性、經濟性與口味的平衡。在需求端，與火鍋料、預制菜、冷凍烘焙相比，速凍米面定位于泛主食飽腹需求，這一方面造成下游場景拉動的增長斜率更平緩、B 端成本更

2、敏感，但另一方面主食的差異化程度不像菜肴一樣多元，性價比能夠成為重要的評價維度；在供給端，速凍米面上游相比火鍋料更偏大宗，且其本身價值就在于對手工的還原，因此降成本主要依靠提高生產環節效率。 成長路徑成長路徑：餐飲工業化殊途同歸，不同路徑影響價值鏈分配：餐飲工業化殊途同歸，不同路徑影響價值鏈分配。過去我國速凍米面市場以滿足 C 端需求為主，近年來隨著餐飲連鎖化趨勢加速、外賣滲透率提高，B 端需求迎來快速增長，除行業共性驅動力外，細分速凍品類的景氣度也和下游消費場景滲透率的提升密切相關。餐飲工業化的長期趨勢確定，但具體實現路徑有不同，從本質上看，速凍米面、外賣、堂食、常溫方便食品、便利店鮮食等便

3、利性、經濟性、口味不同，速凍米面行業的發展節奏和價值鏈亦與其他品類發展情況相關。 競爭壁壘：競爭壁壘：規模與渠道的正反饋。規模與渠道的正反饋。在生產端，速凍米面的屬性決定了性價比對 BC端都是重要競爭優勢，而高性價比源于單品的規模效應和規模支持下的銷地產布局，企業需要持續推出新的大單品做大規模，而速凍的生產模式相對其他食品調味品較“重”，一旦規模落后趕超難度較大。在渠道端，由于品類屬性、連鎖商超議價力以及線下渠道變遷的問題，KA 賣場主戰場在經銷渠道，競爭的關鍵則在于掌控頭部經銷商、用好渠道杠桿，各地優質凍品經銷商數量稀缺且強者恒強，因此與經銷商共同成長將賦予行業領導者先發優勢，背后則是管理能

4、力的比拼。由于速凍品類具備一定的產品周期，新品是帶動規模增長、增厚渠道與廠家利潤的關鍵，強大的渠道將使龍頭能夠迅速將新興產品推向全國，建立起單品的規模優勢。 競爭格局：競爭格局：C 端頭部集中但在商超短兵相接，端頭部集中但在商超短兵相接，B 端整體分散但端整體分散但在渠道上各有千秋。在渠道上各有千秋。 C 端雖然集中度高，2019 年現代零售渠道 CR3 超 60%，但頭部廠家之間在眾多品類上尚未拉開數量級差距，同時下游 KA 連鎖商超集中度高、議價力強，因此競爭較激烈，近年以來三全為代表的行業龍頭份額持續提升，但盈利能力波動較大；B端玩家雖然分散，千味央廚、C 端龍頭、地方小廠等從不同角度切

5、入， 同時餐飲渠道高粘性、分散的特點也使得競爭不如商超端激烈，因此 BC 兩端呈現出不同的盈利能力。 C 端待苦盡甘來，B 端把握成長機遇。參考歷史上曾經競爭激烈但歷經多年整合的乳制品、啤酒和空調行業，可以發現龍頭企業均在行業快速成長期、自身收入高增長的階段出現過盈利能力趨勢性下降，這種“增收不增利”（或利潤增速明顯低于收入）的時間甚至可以維持數年，對應的就是股價長期蟄伏。然而，當龍頭在規模和效率甩開其他競爭對手、行業整合進入后期時，龍頭盈利能力將顯著改善，利潤彈性釋放疊加份額提升形成雙擊；而 B 端速凍米面則受益于餐飲連鎖化、工業化趨勢，成長性更為明顯，餐飲渠道的特點也提供了較為穩定的盈利能

6、力。我們看好行業長期發展，建議關注 C 端龍頭且加速布局餐飲端業務的三全食品(002216，買入)，走向平臺化發展的速凍龍頭安井食品(603345，增持)，以及專注于 B 端的千味央廚(001215，未評級)。 風險提示風險提示 原材料價格大幅上漲風險；競爭格局惡化風險；食品安全風險等 投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 食品飲料行業 報告發布日期 2022 年 05 月 13 日 謝寧鈴 執業證書編號：S0860520070001 彭博 張玉潔 朱雨涵 速凍風起，正當好時候：從日本經驗看我國速凍行業發展 2020-11-30 從品類屬性出發，探討速凍米面發展規律 速凍行業深

7、度報告之二 看好（維持） 資料來源：公司數據. 東方證券研究所預測. 每股收益使用最新股本全面攤薄計算 食品飲料行業深度報告 從品類屬性出發，探討速凍米面發展規律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 1.速凍米面品類：便利性、經濟性與口味的平衡. 6 1.1 定位：滿足飽腹需求為主，節約時間和人工成本 . 6 1.2 品類屬性：需求基礎，偏好多元，供給有半徑限制 . 9 1.3 生產特點：上游大宗屬性強，降成本主要靠生產端的規模效應 . 12 1.4 總結：與其他速凍品類的對比

8、 . 15 2.成長路徑：餐飲工業化浪潮殊途同歸，但并非一蹴而就 . 16 3.何以長勝：規模和渠道的正反饋 . 20 3.1 規模：決定產品性價比，源于戰略遠見、資金實力 . 20 3.2 渠道：掌握優質經銷商是關鍵，源于管理能力與先發優勢 . 26 3.3 B 端速凍米面 VS 定制復調：規模為先 VS 小而精 . 32 4.競爭格局：整合仍需時日 . 33 4.1 C 端：頭部集中，但在商超短兵相接 . 33 4.2 B 端：整體分散，但渠道上各有千秋 . 35 4.3 不同的競爭格局導致 BC 兩端盈利能力差異 . 36 5.投資建議 . 37 風險提示 . 38 UWjYgXgVzR

9、wPnP9PaO9PmOqQsQnPlOmMmRfQnMpR8OoPpPxNmNpMNZrMzQ 食品飲料行業深度報告 從品類屬性出發，探討速凍米面發展規律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：中美日居民營養量攝入結構對比，碳水化合物均為最大能量供給來源，但占比在下降 . 6 圖 2：中國居民人均食物攝入結構變化，谷物類保持穩定，肉蛋奶和蔬菜占比持續提升 . 7 圖 3：在整個餐飲產業鏈中，速凍食品企業屬于上游食材生產商 . 7 圖 4：頭部連鎖&單體餐飲企業的主要成

10、本占收入比（不考慮疫情影響，采用 2019 年數據）. 8 圖 5：B 端速凍米面制品和預制菜肴相當于對食材和面點師/廚師的集成 . 8 圖 6：在上海招聘面點師，薪資普遍需要 7000-10000 元/月 . 9 圖 7：早點/面點培訓是烹飪學校的重要專業課程之一 . 9 圖 8：美團到店&外賣業務貨幣化率 . 9 圖 9：美團外賣調整后的外賣傭金收費標準（不同客單價） . 9 圖 10：跨品類比較，看速凍食品需求屬性 . 10 圖 11：跨品類比較，看速凍食品供給屬性 . 10 圖 12：C 端速凍米面制品與其他方便食品對比 . 11 圖 13：全國現代渠道速凍米面制品的品類構成 . 11

11、 圖 14：全國現代渠道中不同速凍米面品類的銷售額增速 . 11 圖 15：三全食品不同品類收入情況（單位：億元） . 12 圖 16：安井食品不同品類收入情況（單位：億元） . 12 圖 17：三全水餃產品原材料成本構成（2007 年 1-6 月） . 12 圖 18：三全面點產品原材料成本構成（2007 年 1-6 月） . 12 圖 19：千味央廚 2020 年前 5 大供應商 . 13 圖 20：安井食品原材料成本構成 . 13 圖 21：肉類價格波動幅度（當期價格/期初價格，初始值為 100） . 13 圖 22：面粉價格波動幅度（當期價格/期初價格，初始值為 100） . 13 圖

12、 23：速凍水餃餡料種類多、含量較復雜 . 14 圖 24：含肉量是影響火鍋料制品風味優劣的重要因素 . 14 圖 25：速凍食品生產工藝流程 . 14 圖 26：醬油生產工藝流程 . 15 圖 27：酵母生產工藝流程 . 15 圖 28：不同速凍品類產品屬性對比 . 15 圖 29：速凍行業發展的 BC 兩端動能 . 16 圖 30：我國餐飲連鎖化率在 2015 年之后加速提升 . 16 圖 31：美團外賣 GMV 保持高增長 . 16 圖 32：美團外賣品類以快餐簡餐為主，主要滿足的是飽腹需求（2020 年） . 17 圖 33：我國烘焙市場規模及增速 . 17 圖 34：不同速凍品類龍頭

13、企業營收增速對比 . 17 食品飲料行業深度報告 從品類屬性出發，探討速凍米面發展規律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖 35：餐飲工業化通過不同形式和渠道實現 . 18 圖 36：日本便利店分品類收入構成和毛利率（2019 財年，從左至右分別為全家/7-11/羅森） . 18 圖 37：中國不同類型便利店商品結構和毛利率情況 . 19 圖 38：各類速凍食品原材料占成本比重多在 80%以上，毛利率集中在 2030%（2020 年） . 20 圖 39：三全/千味/立高原材料庫存

14、周轉速度快于安井/海欣，三全原材料庫存規模顯著小于安井 21 圖 40：2020 年各速凍企業生產人員數量和人均產量對比 . 21 圖 41：三全食品生產人員數量和人均產量變化 . 21 圖 42：成本結構對比，安井米面制品的人工成本和制造費用占比高于三全和千味 . 21 圖 43：三全/安井/千味米面制品單位成本對比 . 22 圖 44：速凍米面產品結構示意圖（以三全為例） . 22 圖 45：天貓超市中，水餃和湯圓月銷量遠高于手抓餅、流沙包 . 23 圖 46：三全水餃品類收入以豬肉類水餃為主 . 23 圖 47：三全豬肉類水餃毛利率低于水餃整體 . 23 圖 48：三全和安井運輸相關費用

15、占營收比重（三全運費主要包含在“業務經費”中） . 24 圖 49：速凍食品企業固定資產規模（單位：億元） . 24 圖 50：速凍食品企業產能地區分布 . 24 圖 51：主要速凍和調味品企業購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元） . 24 圖 52：購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金/經營活動產生的凈現金 . 24 圖 53：速凍企業 2010-2020 年凈利率（%） . 25 圖 54：速凍企業 2010-2020 年 ROIC（%） . 25 圖 55：主要速凍企業籌資活動產生的現金流凈額（億元） . 25 圖 56：安井 VS 三全/海欣/惠發上市后再融

16、資規模對比 . 25 圖 57：安井終端銷售以經銷商銷往 B 端為主（2020 年） . 26 圖 58：三全終端銷售以 C 端為主（2020 年） . 26 圖 59：餐飲終端的采購屬性特點 . 26 圖 60： 經銷商開發和維護餐飲客戶的要點 . 26 圖 61：全國年銷售億元以上農產品市場數量和成交額 . 27 圖 62：2020 年中國生鮮農產品零售渠道結構 . 27 圖 63：2017 年速凍米面制品經銷商調查情況（問題均為多選） . 28 圖 64：主要調味品和速凍食品公司單個經銷商貢獻收入對比（2020 年） . 29 圖 65：主要速凍企業銷售人員數量 . 29 圖 66：速凍

17、企業銷售人員/經銷商和營收/銷售人員（2020） . 29 圖 67：主要調味品和速凍企業銷售人員數量（2020 年） . 30 圖 68：調味品企業銷售人員/經銷商和營收/銷售人員（2020） . 30 圖 69：速凍食品企業銷售費用各細項占營收比重（2020 年） . 30 圖 70：安井食品渠道體系 . 31 圖 71：安井食品經銷渠道分級經銷體系 . 31 圖 72：安井食品對經銷商“貼身支持”內容 . 31 食品飲料行業深度報告 從品類屬性出發，探討速凍米面發展規律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報

18、告最后一頁的免責申明。 5 圖 73：安井食品銷售費用率、毛利率、毛銷差 . 31 圖 74：安井食品分區域經銷商數量 . 31 圖 75：安井食品分區域營收構成 . 31 圖 76：B 端速凍和 B 端復調代表企業毛利率凈利率對比 . 32 圖 77：速凍米面和復調在餐飲端的不同特點對比 . 32 圖 78：2019 年速凍米面制品競爭格局（左圖為整體份額，右圖為分品類份額） . 33 圖 79：速凍米面龍頭企業市場份額變化 . 33 圖 80：三全食品單價和毛利率、銷售費用率變化 . 34 圖 81：三全食品上市以來 TTM 營收和 TTM 毛銷差、凈利率 . 34 圖 82：B 端速凍米

19、面品類的主要市場參與者 . 35 圖 83：速凍調制食品市場競爭格局（市場份額） . 35 圖 84：存續在業的速凍食品相關企業數量（截至 2021.12） . 35 圖 85：益海嘉里主要品牌及廊坊中央廚房項目示意圖 . 36 圖 86：巴比食品團餐業務的主要客戶 . 36 圖 87：三全不同渠道和千味央廚盈利能力對比（2019 年） . 36 圖 88：三全食品和千味央廚存貨周轉天數 . 36 圖 89：消費品龍頭跨行業比較營收及盈利能力復盤（自上而下分別為伊利股份、青島啤酒、格力電器） . 37 食品飲料行業深度報告 從品類屬性出發，探討速凍米面發展規律 有關分析師的申明，見本報告最后部

20、分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 1.速凍米面品類速凍米面品類：便利性、經濟性與口味的平衡：便利性、經濟性與口味的平衡 盡管盡管速凍食品與日常生活息息相關，并非一個近年才崛起的全新品類，但我們仍把產品本身的研速凍食品與日常生活息息相關，并非一個近年才崛起的全新品類，但我們仍把產品本身的研究作為起點，以保證框架的完整性。究作為起點，以保證框架的完整性。對于食品乃至消費品行業，渠道力、品牌力、市場空間等方面在研究上存在諸多共通之處，但由于產品或品類特點不同，商業規律的表現形式不同成長空間是否能兌現？是否能形成難以復制的

21、壁壘？如果有壁壘，最關鍵的競爭力和戰略是什么？很多時候追本溯源，產品品類的特性就已經決定了答案的大方向，其次才是特定的環境時機、富有遠見的管理層順勢而為。因此我們從產品本身出發，引申出對競爭要素和競爭格局的探討。 1.1 定位：滿足飽腹需求為主，節約時間和人工成本 速凍米面速凍米面 VS 速凍火鍋料：速凍火鍋料：主食與副食的區別。主食與副食的區別。從人體所需的營養角度看，米面制品主要供給的是碳水，速凍火鍋料、速凍菜肴主要供給的是蛋白質、脂肪。速凍菜肴自不用說，以火鍋料為代表的速凍調制食品（例如丸子）雖然淀粉、碳水含量也很高，但在用餐場景中仍是作為“菜”或配料出現，一方面是對天然水產、肉類的替代

22、，另一方面也是豐富食材選擇，滿足的是消費者對風味、口感、營養的追求。速凍米面制品則是以主食為主，雖然也有新式面點、點心，飽腹的作用仍是主導。消費場景上，主食天然在消費場景上，主食天然在 C 端被端被消費得消費得更多，“菜”則是更多，“菜”則是 B 端消費比例更高。端消費比例更高。外出就餐本身就是為了改善口味或社交，以“菜”為主，“點不點主食”是一種選擇；在家就餐則是圍繞吃什么主食再準備菜品，主食是必選，“菜”是可選。 圖 1：中美日居民營養量攝入結構對比，碳水化合物均為最大能量供給來源，但占比在下降 數據來源：2015-2017 中國居民能量和主要營養素的攝入狀況于冬梅等，美國醫學會雜志，日本

23、食物消費結構變化及對中國的啟示周曉雨等，中國疾病預防與控制中心營養與健康所，東方證券研究所 從宏觀角度看，副食（或者說“菜”）的從宏觀角度看，副食（或者說“菜”）的需求增長空間更大，主食總空間將相對穩定需求增長空間更大，主食總空間將相對穩定。隨著經濟發展、人民生活水平提高，我國居民的能量與營養攝入結構也在發生變化，碳水化合物的供能占比從 2002 年的 57.5%下降到 2015 年的 52.8%，谷薯類食物人均消耗量呈下降趨勢，而蛋白質與脂肪的供能占比、肉蛋奶人均消耗量則在持續上升。美國、日本呈現出碳水供能占比下降的趨勢。未來隨著我國經濟進一步發展和農業工業化水平提升，蛋白質、脂肪供能比例上

24、升仍是趨勢。無論生產方式是是速凍還是手工，作為泛主食（點心也承擔了一部分主食角色）的米面大類，終端需求將在長期保持穩定，而火鍋料、速凍菜肴則享受到了營養結構升級的紅利。 即使在即使在B端，面米食品的需求也比火鍋料更為分散。端，面米食品的需求也比火鍋料更為分散。在所有餐飲品類中，火鍋、麻辣燙以SKU精簡、標準為特點，魚糜、肉制速凍品的應用場景就集中在涮烤；專注于主食的小吃店例如包子鋪、餃子館、餛飩鋪則會選擇手工自制拳頭品類，因為只要保證有足夠的銷量，自制仍比外購性價比高（小店老板自己不需要工資），少部分則會以連鎖+中央廚房的形式存在，相當于餐飲企業直 食品飲料行業深度報告 從品類屬性出發，探討速

25、凍米面發展規律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 接自建速凍產能，典型例如巴比食品；而對于廣大的正餐餐廳而言，面米主食屬于收入占比低但剛需的品類，需求廣泛存在但非常分散。 圖 2：中國居民人均食物攝入結構變化，谷物類保持穩定，肉蛋奶和蔬菜占比持續提升 數據來源：中國食物與健康，2015-2017 中國居民能量和主要營養素的攝入狀況于冬梅等，聯合國糧農組織 進一步看進一步看速凍食品在整個餐飲產業鏈中的位置速凍食品在整個餐飲產業鏈中的位置作為上游食材生產商，作為上游食材生產商，將持續面臨

26、下游降成本將持續面臨下游降成本的訴求。的訴求?？v觀整個餐飲產業鏈，不難發現競爭格局最集中、議價力最強的環節是美團/大眾點評、餓了么等為代表的互聯網流量平臺，競爭格局集中是由網絡效應下的自然壟斷特性決定，議價力則來自于上游餐飲企業高度分散的競爭格局以及流量獲客在餐飲生意中的重要作用。地主方/平臺坐地起價，除非品牌力強到自帶流量，絕大多數餐飲企業面對線上線下流量方時均不具備議價權；但上游食材供應商則分散很多，生產資源稟賦也并不稀缺，這提供了貨比三家的機會。除了個別具有“調性”的細分品類或品牌，絕大多數餐飲企業終究也都要回歸“好吃好喝”的本源。因此，追求性價比、控制成本將成為餐飲行業在采購端的重要考

27、量。而成本不僅包括各類食材、調味品本身的采購價格等顯性成本，還包括食材的加工時間、品質穩定性等隱性成本。 圖 3：在整個餐飲產業鏈中，速凍食品企業屬于上游食材生產商 數據來源：各公司官網、東方證券研究所 食品飲料行業深度報告 從品類屬性出發，探討速凍米面發展規律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 降低食物烹調成本和人工成本降低食物烹調成本和人工成本是餐飲企業降本增效的重要路徑。是餐飲企業降本增效的重要路徑。據中國飯店業協會統計，單體餐飲企業的原材料成本/人工成本/租金占營收比重分別為

28、 41.9%/21.4%/11.8%，其中人工成本由于我國人口紅利逐漸消退，體力勞動者的工資預計未來將會保持上漲剛性；線下租金、線上抽傭等流量成本則由于地主/平臺的強議價力，下降的可能性或也比較有限。因此降成本主要有兩種路徑：1）通過自動化、專業化分工等方式提升人效，減少對勞動力數量的需求；2）壓縮食物烹調成本。 圖 4：頭部連鎖&單體餐飲企業的主要成本占收入比（不考慮疫情影響，采用 2019 年數據） 數據來源：各公司公告、中國飯店業協會、東方證券研究所 注：由于 2020 年餐飲業受疫情影響，成本結構略有變動，因此均采用 2019 年數據；新租賃準則下租金成本作為使用權資產的攤銷確認，為保

29、持口徑可比，將租金和折舊攤銷合計統計 速凍米面制品可以通過對面點師的替代，降低終端餐飲店運營成本。速凍米面制品可以通過對面點師的替代，降低終端餐飲店運營成本。B 端速凍米面制品和預制菜可以理解為米面糧油、生鮮食材、各類調味品和廚師的集成，終端餐飲店僅需要進行加熱或簡單處理即可。面點制作技能需要專門培訓，因此一般工資較高，以上海為例，面點師傅的月薪普遍在 7000-10000 元左右，對于大量小餐飲店是一筆不小的支出，使用速凍制品則能夠在保留米面SKU 的同時節約這部分成本。對比之下火鍋料則是單獨品類，與天然肉類有一定替代關系，更多是品類滲透而非降成本邏輯。 圖 5：B 端速凍米面制品和預制菜肴

30、相當于對食材和面點師/廚師的集成 數據來源：東方證券研究所 42%37%37%30%26%26%8%13%18%3%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%海底撈九毛九呷哺呷哺原材料人工成本租金&折舊攤銷水電費 食品飲料行業深度報告 從品類屬性出發，探討速凍米面發展規律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 圖 6：在上海招聘面點師，薪資普遍需要 7000-10000 元/月 圖 7：早點/面點培訓是烹飪學校的重要專業課程之一 數據來源：BOSS 直聘，

31、東方證券研究所 數據來源：新東方烹飪學校官網，東方證券研究所 圖 8：美團到店&外賣業務貨幣化率 圖 9：美團外賣調整后的外賣傭金收費標準（不同客單價） 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司官網、官方公眾號、東方證券研究所 1.2 品類屬性：需求基礎，偏好多元，供給有半徑限制 速凍米面制品的速凍米面制品的需求特點：需求特點：基礎基礎+多元。多元。從需求角度，我們嘗試用兩個維度刻畫不同食品品類的屬性：1）客觀效用 VS 主觀效用：我們將客觀效用定義為滿足生理性、基礎性、功能性的需求，將主觀效用定義為滿足心理上的需求，比如對特定口味的滿足感、休閑以及社交需要；2）評價維度單一 VS

32、多元。與其他食品飲料品類對比，速凍食品主要滿足的是高效便捷、節省時間與成本的需求，因此具備較強的功能屬性；由于主食與副食的區別，滿足飽腹需求的速凍米面在功能性上又略強于火鍋料、預制菜。我國不同地區飲食習慣各異、菜系各具特色，因此速凍食品的需求點分散、評價維度多元，SKU 較多；其中火鍋料本身是地域美食走向全國，對產品的需求點較米面、預制菜相對更集中。 9.0%12.3%13.5%14.0%13.6%4.4%6.9%9.0%10.0%11.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20162017201820192020外賣業務貨幣化率酒旅及到店業務貨幣化率15.75%15.75%13.2

33、8%13.28%5.80%5.80%5.80%5.80%0%5%10%15%20%25%3km以內3-5km3km以內3-5km10-20元20-200元最低履約服務費率技術服務費率 食品飲料行業深度報告 從品類屬性出發，探討速凍米面發展規律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 圖 10：跨品類比較，看速凍食品需求屬性 數據來源：東方證券研究所 速凍米面的供給特點：生產地域限制小速凍米面的供給特點：生產地域限制小+銷售半徑有限。銷售半徑有限。從供給角度，我們也嘗試用兩個維度刻畫不同食

34、品品類的屬性：1）全國化生產 VS 地域性生產：產品生產對特定區域稟賦（如特定的氣候地理條件、產業鏈配套程度等）的依賴強弱，也即產能異地復制的難度；2）銷售半徑大 VS 銷售半徑?。寒a品特性、運輸成本造成的銷售半徑差異。由于冷鏈物流的成本顯著高于常溫物流，速凍食品的干線-支線-終端全鏈條的配送、倉儲成本較高，因此銷售半徑有限。速凍生產過程對自然環境沒有限制，除魚糜制品所用的魚漿生產主要集中在東南沿海和湖北，其他米面糧油、肉類等原材料地域性較弱，雖然在河南等農業大省產業配套更好，但整體上異地復制的限制較少，龍頭依靠充足資金能夠順利實現全國化產能投放。 圖 11：跨品類比較，看速凍食品供給屬性 數

35、據來源：東方證券研究所 食品飲料行業深度報告 從品類屬性出發，探討速凍米面發展規律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 與其他方便食品、外賣相比，速凍米面的便利性、經濟性和口味都位于中間位置。與其他方便食品、外賣相比，速凍米面的便利性、經濟性和口味都位于中間位置。位于同樣是滿足方便、飽腹的需求，速凍米面在 C 端有較多替代品，包括方便食物、面包、外賣等。我們從單位熱量值價格、口味滿足度、方便程度三方面對比，以速凍水餃為例，速凍米面制品性價比較高，口味營養豐富度大于方便食品、面包，滿足

36、一餐飯所需熱量的成本也低于外賣；但速凍食品仍需自行進行蒸煮等加工，導致其在方便程度上不及現成食物，同時也將 C 端消費場景限制在家庭。 圖 12：C 端速凍米面制品與其他方便食品對比 數據來源：京東，美團，智研咨詢，公司公告，艾媒咨詢，觀研天下，中國產業信息網，東方證券研究所 注：單價為零售價，不同渠道、不同時間或有一定差異 以上特點會造成速凍米面制品存在一定的產品邏輯，品類創新是行業增長的重要以上特點會造成速凍米面制品存在一定的產品邏輯，品類創新是行業增長的重要動力動力。根據第二十屆中國方便食品大會統計，速凍米面制品以水餃湯圓等傳統為主，占比穩定；面點、休閑等新品類增速更快，占比呈提升趨勢。

37、近年來手抓餅、卡通包、燒麥等新單品創新不斷，人們主食、早餐可供選擇的米面制品更加多元化，水餃、湯圓本身屬于較早采用速凍工藝制作的傳統品類，因此 2011-2020 年三全面點點心類、安井米面制品（面點為主）收入增速顯著快于三全傳統品類。 圖 13：全國現代渠道速凍米面制品的品類構成 圖 14：全國現代渠道中不同速凍米面品類的銷售額增速 數據來源：第二十屆中國方便食品大會、東方證券研究所 數據來源：第二十屆中國方便食品大會、東方證券研究所 38.9%22.9%14.1%9.7%8.1%6.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%水餃湯圓面點休閑云吞粽子2018.3201

38、9.32020.3 食品飲料行業深度報告 從品類屬性出發，探討速凍米面發展規律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 圖 15：三全食品不同品類收入情況（單位：億元） 圖 16：安井食品不同品類收入情況（單位：億元） 數據來源：公司公告、東方證券研究所 注：2020 年公司調整口徑 數據來源：公司公告、東方證券研究所 注：2018 年起菜肴單獨披露收入 1.3 生產特點：上游大宗屬性強，降成本主要靠生產端的規模效應 原材料端，速凍米面制品的上游更偏大宗原材料端，速凍米面制品的上游更偏大

39、宗，面粉價格波動性弱于肉類和魚類，面粉價格波動性弱于肉類和魚類。具體看速凍米面制品的原材料構成，根據三全招股書披露的 2007 年 1-6 月分產品的各項原材料成本構成（后續不再披露，雖然時間較久遠但保持穩定），速凍水餃的原材料成本占該品類營業成本比重為 84.3%，其中肉類占原材料比接近 5 成，面粉近 2 成；速凍面點產品的原材料成本占該品類營業成本比重為 71.1%，其中面粉占原材料比約 4 成，其次是白糖、肉類、植物油，以及雞蛋、酵母、奶粉、奶油等。原材料占比高的面粉、肉類、油脂等都屬于大宗品，規模較大的企業在成本端雖然較小廠家具有一定優勢，但由于采購量相對于龐大的農產品上游很低，因此

40、規模效應帶來的成本優勢不如速凍魚糜制品大。這是由于魚糜制品最主要原材料是魚漿，而魚漿則是水產品中的一個小品類，且上游白鰱魚價格波動性較米面糧油更大，龍頭企業如安井議價權、囤貨優勢更大，且可以向上游延伸控制原材料供應（例如安井收購新宏業）。 圖 17：三全水餃產品原材料成本構成（2007 年 1-6 月） 圖 18：三全面點產品原材料成本構成（2007 年 1-6 月） 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 0102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020湯圓+水餃+粽子面點點心+速

41、凍調制食品等其他0102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020速凍面米制品魚糜+肉制品+菜肴面粉蔬菜肉類其他面粉白糖肉類植物油其他 食品飲料行業深度報告 從品類屬性出發，探討速凍米面發展規律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 圖 19：千味央廚 2020 年前 5 大供應商 圖 20：安井食品原材料成本構成 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 圖 21：肉類價格

42、波動幅度（當期價格/期初價格，初始值為 100） 圖 22：面粉價格波動幅度（當期價格/期初價格，初始值為 100） 數據來源：農業部，東方證券研究所 數據來源：國家糧油信息中心，東方證券研究所 生產工藝的積累迭代對速凍米面產品品質生產工藝的積累迭代對速凍米面產品品質有較大影響，而速凍火鍋料品質主要與含肉量有關有較大影響，而速凍火鍋料品質主要與含肉量有關。由于速凍米面制品大部分品類仍是對傳統主食、小吃的還原，因此評價產品好壞的重要尺度是和手工產品的還原程度，包括口感和風味兩個維度。風味主要由配料或餡料決定，以水餃為例，其中餡料口味眾多且含有大量蔬菜，經過冷凍-烹飪最終呈現出的風味不僅與用料有關

43、，更受到生產工藝的影響；對于蒸、炸類面點，還原度則更多體現在口感上，影響口感的因素主要是生產工藝與技術，比如面團醒發。不斷打磨相比之下火鍋料作為一種配菜，產品形態已經穩定，工藝也較為成熟，品質高低更多與風味有關，而影響風味的主要因素即為含肉量，同等價位下能實現多少含肉量則取決于成本優勢大小。 050100150200出廠價:面粉:河南:鄭州050100150200250主產區平均價:白羽肉雞22個省市:平均價:生豬批發價:鰱魚0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201516H1魚糜肉類粉類大豆分離蛋白其他 食品飲料行業深度報告 從品類屬性出發，探討

44、速凍米面發展規律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 14 圖 23：速凍水餃餡料種類多、含量較復雜 圖 24：含肉量是影響火鍋料制品風味優劣的重要因素 數據來源：佳欣的美食測評、東方證券研究所 數據來源：京東，東方證券研究所 針對針對 B 端，米面制品研發還需要考慮場景適配度、后廚操作等。端，米面制品研發還需要考慮場景適配度、后廚操作等。家庭端的烹飪場景、需求偏好相對統一，餐飲端例如早餐場景、團餐場景、宴席場景、涮烤場景等對米面制品的側重點要求不同，體現在成本價格、出餐速度、操作簡便度、

45、形象新奇度等多個方面，廠家在餐飲場景的經驗積累、對終端需求的理解程度是研發推出適銷對路產品的重要保障。 提高自動化生產水平是速凍米面制品降成本、維持性價比的主要路徑。提高自動化生產水平是速凍米面制品降成本、維持性價比的主要路徑。橫向對比來看，速凍米面的生產工藝涉及的化學轉化較少（除了發面之外），更多還是物理上的成型、蒸煮炸、冷凍，因此生產過程更少涉及轉化率、損耗率的概念，速凍米面廠家在生產上扮演的角色更類似米面、調味品和餡料的 “集成商”，而在上游原材料大多為大宗品的情況下，降成本的主要方向則是通過自動化流程提高生產效率。 圖 25：速凍食品生產工藝流程 數據來源：公司公告、東方證券研究所 食

46、品飲料行業深度報告 從品類屬性出發，探討速凍米面發展規律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 15 圖 26：醬油生產工藝流程 圖 27：酵母生產工藝流程 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：樂斯福官網、東方證券研究所 1.4 總結：與其他速凍品類的對比 與其他速凍品類對比來看，速凍米面在產品屬性方面有以下特點：與其他速凍品類對比來看，速凍米面在產品屬性方面有以下特點：1）需求更基礎）需求更基礎：米面主要滿足飽腹需求，火鍋料、預制菜主要滿足風味需求且與餐飲場景結合更緊密，烘焙則具

47、有較強的休閑屬性；2）增長動力更多來自于機器換人：）增長動力更多來自于機器換人：速凍米面的細分品類基本都是中國傳統飲食中廣泛存在的品種，如餃子、湯圓、粽子、油條、餅類、面條、油條等，創新和地方特色品類有限，因此增長空間主要來自于對 B 端/C 端的手工替代；而火鍋料的丸子類產品本身是東南沿海特色小吃，在速凍化之后走向全國，伴隨火鍋涮烤場景在日常餐飲中的滲透率提升，在我們的能量攝入中攫取了更大份額；烘焙則是品類滲透率提升和替代人工雙重動力共振。 圖 28：不同速凍品類產品屬性對比 品類品類 生產自動化程度生產自動化程度 滿足滿足 需求需求 消費消費 場景場景 替代品替代品 增長驅動力增長驅動力

48、末端飲食滲透率末端飲食滲透率 B B 端端 CC 端（家庭）端（家庭） 速凍 米面 主食 整體較高 飽腹 正餐、早餐 面點師 家庭現做、外賣、小吃店 機器換人 穩定，有下降趨勢 面點 油炸類高，部分仍需手工 口感、休閑 正餐、宴席 面點師 外賣、小吃店 新品 特定新品拉動 速凍烘焙制品 分品類，整體低于米面主食但高于面點 休閑、飽腹 早餐、休閑 烘焙師 / 機器換人+品類滲透率提升 較低，快速提升 速凍調制食品 （火鍋料） 整體較高 風味 涮烤、配菜 海鮮牛肉等鮮肉類 （但價格無法替代） 品類滲透率提升 較快提升 預制菜 肉類預制菜高，蔬菜預制食材低 風味、口感 正餐 切菜配菜工、廚師 家庭現

49、做、外賣、小吃店 機器換人+品類滲透率提升 快速提升 數據來源：東方證券研究所 食品飲料行業深度報告 從品類屬性出發，探討速凍米面發展規律 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 16 2.成長路徑：餐飲工業化浪潮殊途同歸，但并非一蹴成長路徑：餐飲工業化浪潮殊途同歸，但并非一蹴而就而就 關于速凍米面制品的發展空間，我們在之前的深度報告速凍風起，正當好時候從日本經驗看我國速凍行業發展中，通過對比中日兩國不同發展階段的速凍食品需求端和供給端，詳細論述了我國速凍產業的成長空間。需要指出的是，我國速凍

50、米面制品長期以來以需要指出的是，我國速凍米面制品長期以來以 C 端消費為主，直端消費為主，直至近幾年以來至近幾年以來 B 端需求明顯提速，我們認為催化劑主要在于兩點：端需求明顯提速，我們認為催化劑主要在于兩點：1）餐飲連鎖化率的提升；）餐飲連鎖化率的提升；2）外賣的快速發展。外賣的快速發展。連鎖化經營要求精簡后廚，直接催生對標準化食材的需求；外賣的品類以快餐簡餐為主（主食占比高），出餐快、高扣點率之下降成本的壓力也增加了對速凍米面制品的需求。 圖 29：速凍行業發展的 BC 兩端動能 數據來源：東方證券研究所 圖 30：我國餐飲連鎖化率在 2015 年之后加速提升 圖 31：美團外賣 GMV