亞信安全-網云共驅軟件護航安全-220514（30頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 亞信安全亞信安全（688225） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 05 月月 14 日日 投資投資評級評級 行業行業 計算機/軟件開發 6 個月評級個月評級 增持（首次評級） 當前當前價格價格 19.95 元 目標目標價格價格 27.52 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 400.01 流通A 股股本(百萬股) 32.69 A 股總市值(百萬元) 7,980.20 流通A 股市值(百萬元) 652.12 每股凈資產(元) 6.35 資產負債率(%) 26.92 一年內最高/最低(

2、元) 41.55/18.32 作者作者 繆欣君繆欣君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080003 劉靜一劉靜一 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 網云共驅，軟件護航安全網云共驅，軟件護航安全 1、公司既“懂網”又“懂云”公司既“懂網”又“懂云” 亞信安全是我國領先的網絡安全軟件公司。公司在成立之初便承襲了歷史承襲了歷史股東亞信科技和趨勢科技在數字化軟件研發和網絡安全領域的技術和經股東亞信科技和趨勢科技在數字化軟件研發和網絡安全領域的技術和經驗優勢驗優勢，以運營商行業為出發點，打造云、網、邊、端安全智能平臺，成為“懂網”“懂網” （基于多年服務運營商

3、的業務積累）又“懂云”“懂云” （基于與趨勢科技在云安全領域的深度合作）的綜合網絡安全廠商。 公司主要有身份安全、終端安全、云網邊安全和安全服務身份安全、終端安全、云網邊安全和安全服務四大類別產品。其中身份安全為基礎，云網安全和端點安全為重心，安全中臺為樞紐、威脅情報為支撐，全力賦能 5G 應用場景下的安全能力。公司在身份認證和公司在身份認證和端點端點安全領域處于安全領域處于市場領先地位市場領先地位。 2、網絡安全軟件為行業內增速最快子賽道、網絡安全軟件為行業內增速最快子賽道 網絡安全軟件行業發展處于上行周期網絡安全軟件行業發展處于上行周期，在網安行業市場中的占比逐步提升，預計到 2024 年

4、市場規模有望達到 211.6 億元，對應年復合增長率約為23.2%。從需求端來看從需求端來看，公司產品下游應用場景多元且行業日趨豐富，運營商、金融、政府等重點行業有望增大在網安領域投入；從供給端來看從供給端來看，網安行業產品分布較為分散， 公司產品與行業內其他公司在業務上各有側重，與公司業務較為相近的公司為奇安信、安恒信息和深信服。 3、行業與產品持續延展滲透行業與產品持續延展滲透為公司未來發展驅動力為公司未來發展驅動力 公司未來發展的驅動力包含多個關鍵元素：1）隨著 5G 應用場景的逐漸開拓，既有運營商既有運營商 5G 云網邊業務平穩增長云網邊業務平穩增長；2）保持現有客戶的高粘性保持現有客

5、戶的高粘性，新客戶持續轉化為老客戶，客單價有上升空間；3）優勢產品的持續滲透，包含成熟產品的標準化外延與新興產品的快速增長成熟產品的標準化外延與新興產品的快速增長。 同時，公司進一步增大營銷體系的建設增大營銷體系的建設，加速產品向下游的滲透。 4、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 我們預計公司 2022-2024 年收入為 21.82/28.65/37.48 億元，歸母凈利潤為1.96/3.29/5.18 億元。我們采用 PE 估值法對公司進行估值，選取與公司業務或下游客戶相近的公司為可比公司，參考各公司 2022 年 PE 預測，給予公司 2022 年歸母凈利潤 56 倍 PE 估值，對

6、應估值為對應估值為 110 億元億元，對應2022/2023/2024 年 PE 約為 56/33/21 倍，對應目標價為對應目標價為 27.52 元元。首次覆蓋，給予“增持”評級給予“增持”評級。 風險風險提示提示：1）下游客戶行業集中度較高；2）標準化產品研發及落地不及預期；3）運營商 5G 商業規?；涞夭患邦A期；4）疫情導致公司或下游經營節奏放緩；5）行業競爭加劇等 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 1,274.59 1,667.47 2,181.85 2,865.29 3,747.65 增長率(%) 18.32

7、30.82 30.85 31.32 30.79 EBITDA(百萬元) 363.31 470.82 301.66 470.77 700.52 凈利潤(百萬元) 170.38 178.69 195.73 328.85 518.16 增長率(%) 4.57 4.88 9.54 68.01 57.57 EPS(元/股) 0.43 0.45 0.49 0.82 1.30 市盈率(P/E) 47.40 45.20 41.26 24.56 15.59 市凈率(P/B) 6.56 5.54 2.87 2.57 2.21 市銷率(P/S) 6.34 4.84 3.70 2.82 2.16 EV/EBITDA

8、0.00 0.00 16.42 10.04 5.91 資料來源：wind，天風證券研究所 -52%-44%-36%-28%-20%-12%-4%4%2021-052021-092022-01亞信安全滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 公司基本情況梳理：既“懂網”又“懂云”公司基本情況梳理：既“懂網”又“懂云” . 4 1.1. 公司成長歷程 . 4 1.1.1. 公司歷史發展三階段 . 4 1.1.2. 公司與亞信科技和趨勢科技歷史淵源 . 5 1.2. 公司業務情況 . 6 1.2.1. 公司收入

9、結構拆分及業務類型梳理 . 7 1.2.2. 公司核心優勢產品及相關市場地位 . 10 1.3. 公司財務情況 . 12 2. 網絡安全軟件行業分析：網安行業增速最快子賽道網絡安全軟件行業分析：網安行業增速最快子賽道 . 15 2.1. 網絡安全軟件市場及細分市場規模及增速：發展迅速 . 15 2.2. 需求端分析：下游應用場景多元且行業日趨豐富 . 17 2.3. 供給端分析：業務各有側重，公司身份與端點安全地位領先 . 19 3. 公司未來發展驅動力：行業與產品持續延展滲透公司未來發展驅動力：行業與產品持續延展滲透 . 22 4. 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 . 25 5. 風險

10、提示風險提示 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：亞信安全發展歷程 . 4 圖 2：亞信安全股權結構變化階段 . 5 圖 3：亞信安全各行業收入占比變化趨勢 . 6 圖 4：亞信安全產品架構 . 7 圖 5：亞信安全 2020 年收入細分及對應占比（收入單位：百萬元）. 7 圖 6：亞信安全 2020 年毛利細分及對應毛利率和占比（毛利潤單位：百萬元） . 8 圖 7：亞信安全核心優勢產品 2018-2021H1 收入情況（單位：百萬元） . 10 圖 8：亞信安全 2018-2021 身份和數字信任軟件市場份額排名（IDC） . 11 圖 9：CrowdStrike 收入增速 . 12 圖

11、10：CrowdStrike 經營利潤率持續提升 . 12 圖 11：亞信安全 2018-2021H1 終端安全軟件市場份額排名（IDC） . 12 圖 12：亞信安全與行業內公司收入復合增速對比 . 13 圖 13：亞信安全與行業內公司毛利率水平對比 . 13 圖 14：亞信安全與行業內公司凈利率水平對比 . 14 圖 15：亞信安全與行業內公司 2019-2021 年平均費用率對比 . 14 圖 16：亞信安全與行業內可比公司應收賬款周轉率對比（單位：次） . 15 圖 17：亞信安全與行業內可比公司存貨周轉率對比（單位：次）. 15 圖 18：2015-2024E 中國網絡安全軟件行業市

12、場規模（單位：億元） . 16 圖 19：2017-2020 年中國網絡安全行業細分市場結構 . 16 VXnUmZgVyQzQmO6MdN7NsQmMnPpNeRpPtOiNoPpR7NrQoONZoMqNvPpMrO 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：等保三級系統安全架構案例 . 18 圖 21：2021 年中國云主機安全產品競爭表現（含公有云市場）. 21 圖 22：2021 年中國云主機安全產品競爭表現（私有云市場） . 21 圖 23：IDC 中國終端安全檢測與響應市場廠商評估（2020） . 21 圖 24：中

13、國 5G 基站數量預測（單位：萬個） . 22 圖 25：亞信安全 2018-2020 新老客戶收入貢獻占比 . 23 圖 26：亞信安全 2018-2020 標準化產品新老客戶數量（個） . 23 圖 27：亞信安全 2018-2020 標準化產品新老客戶客單價（萬元）. 23 圖 28：亞信安全 2018-2020 解決方案類產品新老客戶收入占比 . 23 圖 29：亞信安全 2018-2020 解決方案類產品老客戶客單價（萬元） . 23 圖 30：中國 2018-2021 服務器出貨量測算（單位：萬臺） . 24 表 1：亞信科技與趨勢科技合作梳理 . 5 表 2：數字信任及身份安全產

14、品梳理 . 8 表 3：端點安全產品體系梳理 . 9 表 4：云網邊安全產品體系梳理 . 9 表 5：亞信安全終端安全領域核心技術（部分） . 11 表 6：亞信安全 2018-2021H1 各產品線毛利率水平 . 13 表 7：亞信安全產品下游客戶及應用場景 . 17 表 8：亞信安全主要產品市場競爭情況 . 19 表 9：亞信安全與身份安全領域競爭對手對比 . 20 表 10：亞信安全 2022-2024 收入預測 . 25 表 11：亞信安全 2022-2024 毛利率預測 . 26 表 12：亞信安全 2022-2024 費用及利潤預測 . 26 表 13：可比公司 2022 年預測

15、PE 參考（基準日期：2022/5/9） . 27 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 公司公司基本情況梳理基本情況梳理：既“懂網”又“懂云”：既“懂網”又“懂云” 亞信安全成立于 2014 年，是我國領先的網絡安全軟件公司。公司在成立之初便承襲了歷史股東亞信科技和趨勢科技在數字化軟件研發和網絡安全領域的技術和經驗優勢，以運營商行業為出發點，打造云、網、邊、端安全智能平臺，成為“懂網” （基于多年服務運營“懂網” （基于多年服務運營商的業務積累）又“懂云” （基于與趨勢科技在云安全領域的深度合作）商的業務積累）又“懂云” （基于

16、與趨勢科技在云安全領域的深度合作）的綜合網絡安全廠商。 公司經過多年發展，獲得中科院資本、國投、清控銀杏、中網投、國家先進制造業產業投資基金、 軍民融合發展產業投資基金、上科大基金會、中金資本、華蓋資本等來自產、 學、研界的資本投資，股東實力雄厚股東實力雄厚。 1.1. 公司公司成長歷程成長歷程 1.1.1. 公司歷史發展三階段公司歷史發展三階段 我們認為公司的發展歷程可分為三個階段： 1) 業務基礎積累階段業務基礎積累階段（1997-2014） ：此階段公司安全業務在亞信科技主體內部展開，為運營商提供互聯網接入和安全管理平臺軟件服務。 亞信科技自 1997 年開始為三大電信運營商提供 BSS

17、/OSS 服務，對于運營商的業務系統和運營系統積累了深刻的認知，并在此基礎上生長出了 4A 平臺（帳號管理、認證管理、授權管理和安全審計） 、SOC 安全運營中心、大數據安全管控系統、運維管控系統等方面的電信級安全解決方案的能力。我們認為這一階段為亞信安全在運營商這一階段為亞信安全在運營商市場市場的的穩固地位打下了良好基礎穩固地位打下了良好基礎，公司的身份安全類產品（如身份認證與訪問管理系統、互聯網接入認證系統等） 、大數據分析及安全管理類產品（如安全管理平臺等） 、以及 5G 云網邊管理類產品（域名解析及網絡準入系統、IP 綜合網關系統等）均在運營商市場取得了領先的市場地位。 2) 網絡安全

18、業務網絡安全業務全面落地全面落地階段階段 （2015-2019） ： 此階段公司正式成立亞信安全主體， 全面、獨立發展網絡安全業務。2015 年公司收購趨勢科技中國區業務，從而獲得趨勢科技中國的核心技術以及核心研發技術人員，補齊在云和虛擬化安全、終端和移動安全、APT治理和安全服務多領域的軟件及解決方案產品。 這一階段亞信安全借力趨勢科技中國，在原有運營商安全管理平臺的基礎上進一步具備了產業互聯網整體安全能力具備了產業互聯網整體安全能力，迅速在迅速在金融、醫療、電信運營以及交通等領域滲透金融、醫療、電信運營以及交通等領域滲透。 3) “安全定義邊界” 云網一體發展階段“安全定義邊界” 云網一體

19、發展階段 （2020-至今）至今） ： 此階段公司提出 “安全定義邊界”的主張， 在 5G 應用場景下提供云網一體的動態安全防御能力。 我們認為在這一階段，公司的變化主要體現在兩個方面：從核心技術從核心技術研發研發自主性上來看自主性上來看，亞信安全的研發團隊已發展成熟，具備獨立產品技術研發能力，不再需要趨勢科技提供產品升級方面的指導服務，涉及新功能、新技術、新場景適配的源代碼均由公司獨立完成，既有產品源代碼與 2015 年趨勢科技開放的源代碼相比已發生重大變化； 從產品戰略定位上來看產品戰略定位上來看，公司產品向中臺化發展，圍繞 5G 網絡構筑“云、網、邊、端”動態防護體系，產品技術戰略圍繞“

20、全云化、全聯動、全智能”展開。 圖圖 1：亞信安全發展歷程亞信安全發展歷程 資料來源：公司招股說明書、公司官網、電腦商情報公眾號、亞信安全公眾號、環球網、經濟參考報、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.1.2. 公司與亞信科技和趨勢科技歷史淵源公司與亞信科技和趨勢科技歷史淵源 亞信科技和趨勢科技作為公司的歷史股東，對公司早期的發展具有一定影響力，而后通過一系列股權轉讓交易，亞信香港于 2019 年 9 月正式退出亞信安全股東列表，公司與亞信公司與亞信科技和趨勢科技的股權聯系終止科技和趨勢科技的股權聯系終止。我們從股

21、權關系和業務關系股權關系和業務關系兩個維度對公司與亞信科技、趨勢科技的歷史淵源進行了梳理： 1) 股權關系股權關系 公司的股權結構變化過程可分為三個階段：亞信科技控股趨勢科技入股紅籌架構拆除重組。2014 年以前年以前，公司通過亞信科技集團下的亞信科技（中國） 、亞信南京和亞信成都開展網絡安全業務， 尚未成立獨立主體， 僅僅與亞信科技 （聯交所上市主體） 存在與亞信科技 （聯交所上市主體） 存在股權關聯股權關聯；2014 年年 11 月月，趨勢科技與亞信開曼（亞信科技股東）分別出資 30%和 70%設立亞信安全并搭建紅籌架構，亞信安全在雙股東的支持下開展業務，且此時亞信安全亞信安全（僅指亞信科

22、技（僅指亞信科技持股持股 70%部分）部分）與亞信科技向上穿透具有相同的股東結構與亞信科技向上穿透具有相同的股東結構；2019 年，亞信安全完成紅籌架構拆除，在架構拆除的一系列股權重組過程中，趨勢科技與亞信科技退出公司股東行列，亞信安全在股權上成為獨立于趨勢科技和亞信科技的主體。 圖圖 2：亞信安全股權結構變化階段亞信安全股權結構變化階段 資料來源：公司招股說明書、Wind、天風證券研究所 2) 業務關系業務關系 公司自亞信科技的“網絡安全事業群”獨立成為網絡安全業務主體后，與亞信科技業務相對獨立。公司與趨勢科技自 2015 年開始合作，通過承接趨勢科技中國的核心技術、產品以及研發團隊，與趨勢

23、科技在產品獨家分銷、獨家技術服務、源代碼和 OEM 四個維度進行合作。 表表 1：亞信科技與趨勢科技合作梳理亞信科技與趨勢科技合作梳理 合作模式合作模式 合作期限合作期限 合作內容合作內容 期限屆滿后合作期限屆滿后合作事宜事宜 產品獨家分銷合作 2015.11.1-2030.10.31 趨勢品牌產品/服務在中國大陸地區獨家分銷權 另行協商 獨家技術服務 2015.11.1-2030.10.31 產品、引擎及后端技術支持；2020-2022年公司每年向趨勢澳洲支付 150 萬美元固定技術服務費，不與訂單金額掛鉤 三年合作期限到期前三個月前，協商之后三年合作期限價格 源代碼合作 2015.11.1

24、-2030.10.31 1、趨勢科技中國 2 個中國專利授權，授權期 15 年（現有產品已不再使用） 2、2020.10.31-2023.10.30，趨勢合作產品英文版源代碼獨家使用權 目前公司主要相關產品的源代碼與趨勢科技的源代碼已構成“重大改變” ，到期后公司無需返還 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 OEM 合作 2019.6.30-2030.10.31 在中國大陸境內使用、銷售、OEM 合同項下的產品/服務，并使用趨勢科技中國OEM 客戶相關文件 合作期限屆滿后若亞信香港不存在實質性違約，趨勢香港將優先選擇與亞信香港進行獨家

25、合作 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 我們認為與趨勢科技的業務合作對公司主要有以下幾項影響： - 補充補充產品產品與技術與技術，促進業務增長，促進業務增長：亞信安全自身優勢產品在于身份安全、大數據分析及安全管理、云網邊管理，而趨勢科技的優勢產品在于終端安全、云安全、服務器安全和 APT 治理等。根據 Gartner 在 2014 年發布的“終端防護平臺魔力象限”，趨勢科技位于領導者象限。與趨勢科技的合作為公司現有端點安全產品與趨勢科技的合作為公司現有端點安全產品（服務器深度安全系統、終端安全防護平臺、高級威脅治理等）提供了良好的產品和技術基礎提供了良好的產品和技術基礎。 - 豐富行業

26、客戶，形成多元收入豐富行業客戶，形成多元收入：趨勢科技中國在金融、制造業、能源和政府機構等行業積累了較多知名企業客戶，并擁有遍布全國的渠道分銷體系，客戶基礎穩固。亞信安全與趨勢科技合作后，基于自身產品業務的自主推廣，在以上各個行業成功落地標桿客戶，收入逐步多元化收入逐步多元化，運營商業務收入占比，運營商業務收入占比呈現呈現下降下降趨勢趨勢。 - 成熟代碼共享，降低研發試錯成本成熟代碼共享，降低研發試錯成本：我們認為趨勢科技向公司開放的產品源代碼幫助公司引進了國際先進技術，一方面為公司自主核心技術的研發提供了明確方向，另一方面前期開放的源代碼助力公司縮小自主研發核心技術與國際一流網絡安全企業的差

27、距。目前公司已基于早期對趨勢科技中國的借力，形成了自主獨立研發體系，現有大目前公司已基于早期對趨勢科技中國的借力，形成了自主獨立研發體系，現有大多數合作產品源代碼通過持續迭代已多數合作產品源代碼通過持續迭代已發生發生重大改變重大改變，打破對于趨勢科技底層技術的依賴，完成“換骨重生” 。 圖圖 3：亞信安全各行業收入亞信安全各行業收入占比變化趨勢占比變化趨勢 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 1.2. 公司業務情況公司業務情況 身份安全、 終端安全、 云網邊安全和安全服務是公司的四大產品類別。 在 “安全定義邊界”的發展理念下，公司以身份安全為基礎，云網安全和端點安全為重心，安全中臺為樞

28、紐、威脅情報為支撐，全力賦能 5G 應用場景下的安全能力。 0%20%40%60%80%運營商金融政府制造業其他20172018201920202021H1 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 4：亞信安全產品架構亞信安全產品架構 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 1.2.1. 公司公司收入結構拆分及收入結構拆分及業務類型業務類型梳理梳理 公司的主營業務主要包含四大產品服務體系，從從 2020 年對公司總收入的貢獻情況來看年對公司總收入的貢獻情況來看，數字信任及身份安全產品對收入貢獻最大，占比約 41%；其次為端點安全產

29、品和云網邊安全產品，分別占比約 29%和 25%。從從 2020 年對公司利潤的貢獻情況來看年對公司利潤的貢獻情況來看，端點安全產品毛利率較高（75%左右） ，對公司毛利潤貢獻最大，占比約 39%；數字信任及身份安全和云網邊安全產品的毛利率在 50%左右（主要原因為相關產品定制化項目居多） ，分別對公司毛利潤貢獻占比約 37%和 22%。 圖圖 5：亞信安全亞信安全 2020 年收入細分及年收入細分及對應對應占比占比（收入單位：百萬元）（收入單位：百萬元） 資料來源：Wind、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖

30、6：亞信安全亞信安全 2020 年毛利細分及對應毛利率和占比（毛利潤單位：百萬元）年毛利細分及對應毛利率和占比（毛利潤單位：百萬元） 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 1) 數字信任及身份安全產品體系：泛身份安全數字信任及身份安全產品體系：泛身份安全+數據安全數據安全 身份安全產品主要包含互聯網接入認證系統和統一身份與訪問管理系統， 核心為4A認證，確保有權限的用戶才能接入網絡系統并進行相關授權操作。而數據安全主要包含大數據安全管控系統、數據脫敏系統和數據安全治理平臺等，防止敏感數據泄露。根據公司 2020年數據，互聯網接入認證系統和統一身份認證與訪問系統在互聯網接入認證系統和統一身份

31、認證與訪問系統在該產品體系內該產品體系內收入收入占比達到約占比達到約88%。 表表 2：數字信任及身份安全產品數字信任及身份安全產品梳理梳理 產品名稱產品名稱 體現形式體現形式 總收入占比總收入占比 （2020 年）年） 數字信任及身份安全產品體系 泛身份安全類產品 統一身份認證與訪問管理系統 1.項目開發的軟件平臺 2.標準軟件產品 14% 零信任身份安全產品 1.項目開發的軟件平臺 2.標準軟件產品 堡壘機 標準軟硬件一體機 SIM 卡型 U 盾 標準軟件產品 互聯網接入認證系統 項目開發的軟件平臺 22% 上網日志留存及數據分析系統 項目開發的軟件平臺 2% 數據安全類產品 大數據安全管

32、控系統 項目開發的軟件平臺 數據脫敏系統 1.項目開發的軟件平臺 2.標準軟件產品的 數據安全治理平臺 項目開發的軟件平臺 數據資產地圖 1.項目開發的軟件平臺 2.標準軟件產品 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 2) 端點安全產品體系：終端安全端點安全產品體系：終端安全+云及邊緣安全云及邊緣安全+高級威脅治理高級威脅治理+邊界安全邊界安全 公司端點安全產品體系公司端點安全產品體系的建立得益于趨勢科技已形成的技術優勢和市場地位。的建立得益于趨勢科技已形成的技術優勢和市場地位。其中終端安全產品主要包含終端安全防護平臺，通過在終端設備上部署軟件以達到發現、查殺惡意入侵程序的目標；云及邊緣安

33、全產品主要包含服務器深度安全防護系統，通過在云主機、云計算服務器上部署軟件以實現防護病毒的目標；高級威脅治理和邊界安全產品主要通過在網絡節點 （尤其在內、 外網邊界） 處部署軟硬件一體機， 對進出網絡流量進行分析與響應。根據公司 2020 年數據，服務器深度安全防護系統是該體系內部收入占比最高的單一品類服務器深度安全防護系統是該體系內部收入占比最高的單一品類產品，占比約產品，占比約 37%；其次為終端安全防護平臺，占比約其次為終端安全防護平臺，占比約 26%；另外高級威脅治理類產品在高級威脅治理類產品在該體系內收入占比約該體系內收入占比約 27%，由四個品類產品共同貢獻。 公司報告公司報告 |

34、 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 表表 3：端點安全產品體系梳理端點安全產品體系梳理 產品名稱產品名稱 體現形式體現形式 總收入占比總收入占比 （2020 年）年） 端點安全產品體系 泛終端安全類產品 終端安全防護平臺 標準軟件產品 7% 終端安全管理系統 標準軟硬件一體機 高級威脅終端檢測及響應系統 標準軟件產品 工控安全便攜系統 標準軟件產品 云及邊緣安全類產品 服務器深度安全防護系統 標準軟件產品 11% 云手機安全 標準軟件產品 云安全管理平臺 標準軟件產品 高級威脅治理類產品 高級威脅網絡防護系統 標準軟硬件一體機 8% 深度威脅郵件網關 標

35、準軟硬件一體機 深度威脅發現設備 標準軟硬件一體機 深度威脅分析設備 標準軟硬件一體機 邊界安全類產品 網絡流量分析系統 1.標準軟硬件一體機 防火墻系統 1.標準軟硬件一體機 工業流量審計系統 1.標準軟硬件一體機 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 3) 云網邊安全產品體系：大數據分析云網邊安全產品體系：大數據分析+安全管理安全管理+5G 云網邊管理云網邊管理 云網邊安全產品體系主要聚焦 5G 發展和云網融合的網絡架構演進趨勢，從全局視角出發對多源數據進行聯動分析。其中大數據分析產品主要包含態勢感知平臺和日志審計系統；安全管理產品主要包含安全管理平臺、 安全中臺等； 5G 云網邊管理

36、產品主要包含域名解析及網絡準入系統、IP 綜合網管系統、終端設備管理系統，主要應用于電信運營商場景。我們認為亞信科技為電信運營商提供亞信科技為電信運營商提供 BSS/OSS 的經驗為亞信安全云網邊安全產品體系的構的經驗為亞信安全云網邊安全產品體系的構建打下了良好的根基建打下了良好的根基：一方面一方面，運營商是云網邊安全產品的重要用戶，公司基于亞信科技對于運營商業務的理解開發出的安全產品更加貼近運營商業務需求；另一方面另一方面，BSS/OSS系統本身即為電信運營商的一體化、信息資源共享的支持系統，起到中臺化的功能，這與公司云網邊安全產品體系內多個產品在安全運營中起到的功能類似，可為相關產品的開發

37、提供經驗。根據公司 2020 年數據，域名解析及網絡準入系統對該體系收入貢獻最大，占比約 38%；其次為安全運營與態勢感知平臺，占比約 18%；安全管理平臺、IP 綜合網管系統和終端設備管理系統分別占比約 14%、11%和 9%。 表表 4：云網邊安全產品體系梳理云網邊安全產品體系梳理 產品名稱產品名稱 體現形式體現形式 總收入占比總收入占比 （2020 年）年） 云網邊安全產品體系 大數據分析及安全管理類產品 安全運營與態勢感知平臺 1.項目開發的軟件平臺（主要） 2.標準軟硬件一體機 4% 日志審計系統 標準軟硬件一體機 安全中臺 項目開發的軟件平臺 安全管理平臺 項目開發的軟件平臺 3%

38、 5G 云網邊管理類產品 域名解析及網絡準入系統 項目開發的軟件平臺 10% 云 DNS 防護 項目開發的軟件平臺 工業互聯網標識解析防護 項目開發的軟件平臺 IP 綜合網管系統 項目開發的軟件平臺 3% 終端設備管理系統 項目開發的軟件平臺 2% 綜合監控系統 項目開發的軟件平臺 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 融合感知分析系統 項目開發的軟件平臺 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 4) 網絡安全服務體系：威脅情報網絡安全服務體系：威脅情報+高級威脅研究高級威脅研究+紅藍對抗紅藍對抗+攻防滲透攻防滲透 網絡安全服務體系

39、主要通過公司專家團隊和安全能力中心為客戶提供咨詢、研究等服務，具體包括威脅情報、高級威脅研究、紅藍對抗、攻防滲透、互聯網資產弱點分析、風險評估和安全培訓等。目前公司網絡安全服務在公司總收入中占比較低，根據 2020 年數據，安全服務在總收入占比低于 1%，2021 年安全服務在總收入占比上升至 2.9%，整體占比仍處于較低水平。 1.2.2. 公司核心優勢產品及相關市場地位公司核心優勢產品及相關市場地位 公司在網絡安全軟件領域處于領先地位，綜合參考公司產品中標訂單情況以及第三方市場機構排名，我們認為公司的兩大核心優勢產品為身份認證身份認證（主要指互聯網接入認證系統、統一身份認證與訪問管理系統）

40、與與端點端點安全安全（主要指服務器深度安全防護系統、終端安全防護平臺和高級威脅治理產品） ，相關產品相關產品在公司收入結構中占據較高比例在公司收入結構中占據較高比例（2020 年核心年核心優勢產品在總收入中占比約優勢產品在總收入中占比約 62%） 。 圖圖 7：亞信安全核心優勢產品：亞信安全核心優勢產品 2018-2021H1 收入情況（單位：百萬元）收入情況（單位：百萬元） 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 1) 身份認證產品身份認證產品 我們認為公司在身份認證領域領先的市場地位主要從市場份額、持續研發能力和頭部客戶市場份額、持續研發能力和頭部客戶落地案例落地案例三個方面體現。 -

41、市場份額：市場份額：公司多年多年在在 IDC 身份和數字信任軟件市場份額排名第一身份和數字信任軟件市場份額排名第一， 2020 年市占率為14.8%；同時在 Frost&Sullivan 于 2019 年發布的市場報告中，公司身份和數字信任軟件仍以 15.7%的市占率排名第一。 - 持續研發能力：持續研發能力：公司在身份認證領域擁有自適應智能身份認證、身份管理與認證以及基于 SIM 卡的 密碼服務多項自主研發核心技術，可支撐對超大（十億級）用戶量的身份服務 （國內主要技術性能上限為幾十萬用戶） ， 并顯著降低身份冒用風險。 與此同時，根據公司招股說明書中披露的在研項目以及擬募投項目情況，公司將

42、在標準化的身份管理與認證系統、零信任架構產品上持續投入，推動現有產品向中小規?？蛻舻臐B透推動現有產品向中小規?？蛻舻臐B透以及向零信任架構體系的演進升級以及向零信任架構體系的演進升級。 - 頭部客戶落地案例：頭部客戶落地案例：公司的產品優越性在頭部客戶得到了落地與驗證。在政務領域在政務領域，公司為國務院辦公廳國家政務服務平臺提身份認證安全能力支撐，累計訪問用戶數量超過 10 億；在電信領域在電信領域，公司承建了某運營商集團的統一身份認證系統，為其全網用戶提供統一的單點登錄認證、鑒權等服務，同時為公司 200 多個業務系統提供穩定支持，可支撐 9 億多用戶，系統的穩定性和超大規模身份認證管理能力得

43、到有效驗證。 335 177 454 201 458 229 145 105 - 100 200 300 400 500身份認證核心產品端點安全核心產品2018201920202021H1 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 8：亞信安全亞信安全 2018-2021 身份和數字信任軟件市場份額排名（身份和數字信任軟件市場份額排名（IDC） 資料來源：IDC、199IT、亞信安全微信公眾號、云頭條公眾號、自主可控新鮮事公眾號、天風證券研究所 2) 端點端點安全產品安全產品 根據 IDC 數據，2020 年公司在終端安全軟件市場市

44、占率為 12.8%，位列第二。IDC 歷年市場排名順序顯示，公司在終端安全軟件市場份額呈現上升趨勢，市場排名亦由第三名上升公司在終端安全軟件市場份額呈現上升趨勢，市場排名亦由第三名上升并穩定在第二名并穩定在第二名。我們認為公司在終端安全領域的優勢市場地位得益于趨勢科技在相關領域的積累和聲譽（截至 2022/4/27 趨勢科技在全球終端安全市場最新占比約為 10.85%） ，同時在服務器深度安全防護系統、高級威脅治理產品以及終端安全防護平臺上，公司基于趨勢科技的先發優勢，形成了自身獨特的市場競爭力： - 擁有多項自主核心技術：擁有多項自主核心技術： 公司擁有下一代高級威脅治理引擎、 終端監測與響

45、應 （EDR） 、無代理云安全防護、虛擬云安全手機等核心技術，且相關技術關鍵指標處于行業領先水平。 表表 5：亞信安全終端安全領域核心技術（亞信安全終端安全領域核心技術（部分部分） 技術名稱技術名稱 技術水平關鍵指標技術水平關鍵指標 技術來源技術來源 下一代高級威脅治理引擎技術 超過 1 萬條高品質的攻擊特征規則庫； 具備支撐高并發高頻率更新的性能；在惡意行為監測方面位于國內領先水平 自主研發 終端檢測與響應（EDR） 端點安全技術 輕量級客戶端（10M 以內終端內存占用） ；國內首家達成支持 100+高級攻擊行為監測和告警；擁有 1000+種網絡協議和應用解析記錄 自主研發 無代理云安全防護

46、技術 部署方便高效， 降低對業務虛擬機影響； 覆蓋六類以上虛擬化平臺； 虛擬機操作系統覆蓋多種系統支持， 具備國產適配能力 自主研發 虛擬云安全手機技術 可在云端服務器運行安卓移動 APP 并將實時畫面發送至客戶端完成渲染， 降低傳輸內容數量， 在高并發場景可將平均使用帶寬壓縮 5-10 倍 自主研發 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 - 綜合產品能力獲得市場廣泛認可綜合產品能力獲得市場廣泛認可： 公司云主機安全產品在頭豹研究院和 Forst&Sullivan聯合發布的2021 年中國云主機安全市場報告中位于領導者象限，在功能豐富度、云原生能力和市場表現力三個維度市場表現突出；此外，公

47、司 XDR 解決方案位于市場領導者地位，并入選安全牛擴展威脅檢測與響應（XDR）應用指南行業代表性廠商。 21110%5%10%15%20%2018201920202021市占率（左軸）排名 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 - “大終端”產品戰略與海外領先公司對標“大終端”產品戰略與海外領先公司對標：公司終端安全防護平臺采用“大終端”產品戰略，即進行組件化開發，新產品功能通過插件形式部署至現有產品架構上，平臺化戰略可對標海外終端安全頭部公司CrowdStrike。 CrowdStrike通過其云端平臺Falcon Platfor

48、m 承載持續開發的安全功能模塊，通過平臺上模塊數量的增加提升有效市場容量空間，并通過平臺匯聚的海量數據構筑算法壁壘。根據 CrowdStrike 披露數據，在平臺化戰略下公司 2019-2022 財年收入實現約 77%增長，同時伴隨收入規?；@現，公司客戶訂閱模塊數量呈上升趨勢，盈利能力持續改善提升。 圖圖 9：CrowdStrike 收入增速收入增速 圖圖 10：CrowdStrike 經營利潤率持續提升經營利潤率持續提升 資料來源：CrowdStrike 官網、天風證券研究所 資料來源：CrowdStrike 官網、天風證券研究所 圖圖 11：亞信安全：亞信安全 2018-2021H1

49、 終端安全終端安全軟件市場份額排名（軟件市場份額排名（IDC） 資料來源：IDC、199IT、亞信安全微信公眾號、云頭條公眾號、自主可控新鮮事公眾號、天風證券研究所 1.3. 公司財務情況公司財務情況 我們從收入增長、盈利能力、經營效率收入增長、盈利能力、經營效率三個方面對公司的財務情況進行分析。 1) 收入收入增長增長 公司 2017-2021 年復合增長率約為 27%，位于行業平均水平。與綜合性網安廠商相比與綜合性網安廠商相比，公公司司收入增速略弱收入增速略弱（考慮到公司端點安全、云網邊安全以及安全服務業務可與綜合性網安廠商業務對標） ，我們認為主要原因為公司安全產品線與綜合性網安廠商相比

50、存在一定差距（安全產品線同樣有差距的迪普科技和山石網科復合增速亦位于行業平均水平之下） ，且公司核心優勢產品服務器深度安全防護系統、終端安全防護平臺等仍處于前期市場開拓階段；與密與密碼廠商碼廠商（信安世紀、吉大正元、格爾軟件）相比相比，公司，公司收入收入增速較強增速較強（考慮到公司身份安全產品與密碼廠商業務存在一定相關性） ，我們認為與近年來各行業數字化轉型加深，以業務為驅動的安全需求增強，從而帶來的身份認證市場快速增長有關。 32220%5%10%15%2018201920202021H1市占率（左軸）排名 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免