【公司研究】斯達半導-IGBT行業國產翹楚-20200223[26頁].pdf

1、 Table_StockInfo 2020 年年 02 月月 23 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 當前價： 63.38 元 斯達半導（斯達半導（603290） 電子電子 目標價： 元（6 個月） IGBT 行業國產翹楚行業國產翹楚 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：仇文妍 執業證號：S1250519010003 電話：021-68415409 郵箱： 聯系人：曹輝 電話：15821937706 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 1.60 流通 A 股(億股) 0.40 52 周內股

2、價區間(元) 18.35-63.38 總市值(億元) 101.41 總資產(億元) 8.81 每股凈資產(元) 4.40 相關相關研究研究 Table_Report 斯達半導作為國內斯達半導作為國內 IGBT 模塊模塊領先者領先者，正處于快速上行通道。，正處于快速上行通道。公司成立于 2005 年， 致力于 IGBT 芯片和快恢復二極管芯片的自主設計和工藝及 IGBT 模塊的設 計、制造和測試。在 IGBT 模塊市場占有率為全球第八，是國內唯一一家進入全 球前十的供應商。受益于下游行業應用的不斷拓寬和行業景氣度的持續上行， 近年來公司營收和凈利潤呈現高速增長態勢。公司 2018 年營收和凈利潤

3、高達 6.8 億元和 1.0 億元，2016-2018 年 CAGR 分別達到 49.9%和 112.3%。 斯達處于斯達處于 IGBT 模塊和中國市場雙重優質賽道。模塊和中國市場雙重優質賽道。1、IGBT 賽道優勢：全球賽道優勢：全球 IGBT 市場增速高于整個功率半導體增速。市場增速高于整個功率半導體增速。2018 年 IGBT 模塊市場增速達 24%，遠高 于同期功率半導體市場的 10.7%。并且根據博思數據的預計，2019-2022 年全 球功率半導體市場與 IGBT 模塊市場 CAGR 分別為 3.8%和 7.5%，后者增速同 樣高于前者。2、IGBT 國產替代空間巨大：國產替代空間

4、巨大：國內 IGBT 供需差距巨大，產量僅 為市場銷量的七分之一。 斯達半導體擁有 IGBT 模組品牌效應和 IGBT 芯片自研 能力，未來將充分享受 IGBT 國產替代紅利。 下游需求積極變化， 工控領域增長穩定， 變頻家電、 新能源領域進入黃金期。下游需求積極變化， 工控領域增長穩定， 變頻家電、 新能源領域進入黃金期。1、 工業控制領域國產替代程度高， 市場成熟增速放緩。工業控制領域國產替代程度高， 市場成熟增速放緩。 2018 年工業控制領域 IGBT 增速僅為個位數，我們預計未來 3 年工控領域增速僅為 5%-7%；2、新能源領、新能源領 域受益于電動車域受益于電動車滲透率及單輛汽車

5、中硅含量的雙重提升滲透率及單輛汽車中硅含量的雙重提升，新能源領域，新能源領域 IGBT 未未 來來 3 年將成為最大增量年將成為最大增量。根據 IHS 預測，全球汽車電動化用 IGBT 模塊未來 5 年 CAGR 高達 23.5%。3、變頻家電變頻家電將替代傳統家電成為主流將替代傳統家電成為主流。變頻家電中所 使用的 IPM 模塊受到趨勢推動，已引發產能不足，缺貨漲價的情況。 盈利預測與盈利預測與估值估值。預計斯達半導 2019-2021 年的歸母凈利潤為 1.3、1.8、2.4 億元，對應的 PE 為 106、58、42 倍。通過將斯達主營業務、商業模式、財務 數據和行業可比公司對比，我們認

6、為斯達半導的估值介于傳統功率半導體企業 與半導體設計公司之間，其 2020 年 PE 估值中樞介于 50-100 倍之間。保守估 計，給予斯達半導 2020 年 70 倍 PE，對應 2020 年市值 122.7 億元?？春霉?后續發展，首次覆蓋，因次新股期間市場風險較大，暫不予以估值評級。 風險提示：風險提示：8 英寸代工廠產能緊缺風險；化合物半導體對 IGBT 局部市場的替代 性；新能源汽車銷量下降的風險；客戶開拓周期長、價格競爭激烈風險。 指標指標/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 675.37 772.41 968.65 1255.69 增

7、長率 54.20% 14.37% 25.41% 29.63% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 96.74 126.97 175.26 241.74 增長率 83.50% 31.24% 38.03% 37.93% 每股收益 EPS（元） 0.81 1.06 1.10 1.51 凈資產收益率 ROE 22.42% 23.23% 15.04% 17.44% PE 140 106 58 42 PB 31.15 24.59 8.67 7.29 數據來源：wind 西南證券 0% 49% 98% 147% 196% 245% 20/2 斯達半導 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 斯達半導（斯達半導（6

8、03290） 目目 錄錄 1 國內國內 IGBT 模塊龍頭，模塊龍頭，成功打破國外巨頭壟斷成功打破國外巨頭壟斷 . 1 1.1 深耕 IGBT 模塊 15 年，技術躋身世界前列 . 1 1.2 Fabless 模式生產芯片，IGBT 模塊化銷售 . 2 1.3 扎根國內市場，IGBT 模塊龍頭地位穩固 . 2 1.4 產業環境持續向好，營收利潤高速增長 . 4 1.5 IPO 募資計劃主要用于新能源汽車與變頻家電領域 . 6 2 IGBT電力電子行業的“電力電子行業的“CPU” . 6 2.1 IGBT 性能優越，集 MOSFET、BJT 優點于一身 . 6 2.2 國內 IGBT 模塊行業具

9、有雙重優質屬性 . 8 2.3 IGBT 市場集中度高，前五廠商占領 70%份額 . 10 3 工控領域穩定增長，新能源領域前景廣闊工控領域穩定增長，新能源領域前景廣闊 . 11 3.1 新能源汽車領域有望成為未來 IGBT 最大增量市場 . 12 3.2 變頻家電滲透率上升，家電用 IGBT 迎良機 . 13 3.3 工業控制是目前 IGBT 重要應用領域，需求穩定 . 14 3.4 新能源發電以太陽能和風電為主，受益政策支持前景向好 . 15 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 16 4.1 盈利預測 . 16 4.2 相對估值 . 17 5 風險提示風險提示 . 19 pOqPrRnR

10、nQtNsQqRsNxOoRbR9R9PsQnNtRnNkPoOnPkPsQsP7NqQwOuOmQpMvPqQqP 公司研究報告公司研究報告 / 斯達半導（斯達半導（603290） 圖圖 目目 錄錄 圖 1：斯達半導體發展歷史 . 1 圖 2：斯達半導體股權結構及控股子公司 . 1 圖 3：斯達 IGBT 模塊生產模式 . 2 圖 4：IGBT 模塊全球廠商格局，斯達全球第八 . 3 圖 5：斯達前五大客戶，僅占銷售收入 36.2% . 3 圖 6：1200VIGBT 的產能、產量和產能利用率（萬個） . 3 圖 7：斯達產品分類，IGBT 模塊占 90% . 3 圖 8：斯達 2017 年

11、和 2018 年銷售收入各行業占比 . 4 圖 9：公司營業收入（億元）及 YOY . 4 圖 10：公司歸母凈利潤（億元）及 YOY . 4 圖 11：公司毛利率與凈利率變動 . 5 圖 12：公司期間費用率變動 . 5 圖 13：斯達研發費用（萬元）及營收占比 . 5 圖 14：斯達自主研發芯片與外購芯片數量（萬個） . 5 圖 15：功率半導體分類 . 7 圖 16：IGBT 模塊應用于大功率，MOSFET 應用功率較小 . 7 圖 17：IGBT 不同電壓與型號的應用場景 . 8 圖 18：功率半導體分類與市場占比 . 9 圖 19：全球功率半導體市場規模（億美元）及 YOY . 9

12、圖 20：全球 IGBT 市場規模（億美元）及 YOY . 9 圖 21：中國 IGBT 市場規模（億元）及 YOY . 10 圖 22：中國 IGBT 產品需求量、產量（萬顆） . 10 圖 23：2018 全球 IGBT 廠商按主要產品電壓等級分類 . 10 圖 24：全球 IGBT 市場規模（億美元）. 11 圖 25：2017 年全球 IGBT 下游市場占比 . 11 圖 26：2018 年中國 IGBT 下游市場占比 . 11 圖 27：IGBT 在新能源汽車中的應用. 12 圖 28：不同車型動力系統和總半導體用量 . 12 圖 29：全球新能源汽車銷量及預測（萬元） . 13 圖

13、 30：全球充電樁數量（萬樁）及增速預測 . 13 圖 31：2020 年世界各國充電樁占比 . 13 圖 32：我國部分變頻家電銷量（萬臺） . 14 圖 33：我國變頻家電滲透率 . 14 圖 34：全球工業用功率半導體市場規模（億美元）及 YOY . 14 圖 35：2012-2018 年中國變頻器行業市場規模及增長及 YOY . 15 圖 36：全球發電量及構成（萬億千瓦時） . 15 圖 37：全球可再生能源發電量（萬億千瓦時） . 15 圖 38：光伏發電累計裝機量（萬兆瓦）及 YOY . 16 圖 39：2017-2022 年全球風電裝機量（兆瓦）及 YOY. 16 公司研究報告

14、公司研究報告 / 斯達半導（斯達半導（603290） 表表 目目 錄錄 表 1：IPO 募集資金用途（單位：億元） . 6 表 2：幾種功率半導體的性能比較 . 7 表 3：IGBT 技術發展歷程 . 8 表 4：分業務收入及毛利率 . 17 表 5：可比公司（功率半導體公司）2018 年部分財務指標 . 18 表 6：可比公司（功率半導體公司）估值 . 18 表 7：可比公司（半導體設計核心公司）2018 年部分財務指標 . 18 表 8：可比公司（半導體設計核心公司）估值 . 19 附表：財務預測與估值 . 20 公司研究報告公司研究報告 / 斯達半導（斯達半導（603290） 1 1 國

15、內國內 IGBT 模塊龍頭，模塊龍頭，成功打破國外巨頭壟斷成功打破國外巨頭壟斷 1.1 深耕深耕 IGBT 模塊模塊 15 年，技術躋身世界前列年，技術躋身世界前列 斯達半導體自成立以來一直致力于 IGBT 芯片和快恢復二極管芯片的自主設計和工藝及 IGBT 模塊的自主設計、制造和測試，主要產品為 IGBT 模塊。公司前身嘉興斯達半導體有 限公司成立于 2005 年 4 月 27 日，在 2011 年 11 月整體變更設立股份有限公司。 從 20 世紀 80 年代至今，IGBT 芯片經歷了 6 代升級，公司作為國內 IGBT 行業領軍企 業，自主研發的第二代芯片（技術水平為國際第六代芯片 FS

16、-Trench）已實現量產，成功打 破了國外企業長期以來對 IGBT 芯片的壟斷。 圖圖 1：斯達半導體發展歷史斯達半導體發展歷史 數據來源：公司招股書，西南證券整理 創始人沈華、胡畏夫婦為公司實際控制人創始人沈華、胡畏夫婦為公司實際控制人 股權結構方面，沈華、胡畏夫婦通過持有斯達控股 70%和 30%的股份，間接持有香港 斯達 100%的股份，實際支配了香港斯達所持公司 59.4%的股份，是公司的實際控制人。公 司直接控股 4 個子公司，其中上海道之負責委托上海華虹、上海先進進行芯片代工業務，嘉 興斯達主要從事 IGBT 模塊銷售業務，浙江谷藍主要從事功率半導體的設計研發，斯達歐洲 主要從事

17、國際業務的拓展和前沿功率半導體芯片及模塊的設計研發。 圖圖 2：斯達半導體股權結構及控股子公司斯達半導體股權結構及控股子公司 數據來源：公司招股書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 斯達半導（斯達半導（603290） 2 1.2 Fabless 模式生產芯片，模式生產芯片，IGBT 模塊化銷售模塊化銷售 公司采用公司采用 Fabless 模式，專注于芯片設計、模塊設計和模塊組裝測試。模式，專注于芯片設計、模塊設計和模塊組裝測試。公司將芯片制造 外協給代工廠加工，然后購回組裝 IGBT 模塊，最終產品以模塊的形式出售。由于公司沒有 晶圓加工生產線，只有 IGBT 模塊封裝、測試產線，具

18、有輕資產屬性，減小了投資風險，能 夠快速開發出終端需要的芯片。 公司公司 IGBT 模塊產品中的模塊產品中的 IGBT 芯片主要來自于自主設計和對外采購。芯片主要來自于自主設計和對外采購。IGBT 芯片一部 分是公司自主設計好芯片，交由上海先進、上海華虹等晶圓廠進行代工，再購回組裝 IGBT 模塊； 一部分直接進口國外廠商芯片 （主要供應商為英飛凌、 IXY Semiconductor GmbH 等） 進行模塊組裝和銷售。2016-2019 年上半年芯片自給率在不斷提高，自主設計的芯片占當期 芯片采購總量比例分別為 31.0%、35.7%、49.0%和 54.1%。 圖圖 3：斯達斯達 IGB

19、T 模塊生產模式模塊生產模式 數據來源：公司招股書，西南證券整理 1.3 扎根國內市場，扎根國內市場，IGBT 模塊龍頭地位穩固模塊龍頭地位穩固 國內國內 IGBT 模塊龍頭，全球市場份額第八。模塊龍頭，全球市場份額第八。斯達半導體在全球 IGBT 模塊市場占有率中 排名第八，是國內唯一一家進入全球前十的 IGBT 模塊供應商。受益于國內 IGBT 市場的高 景氣度發展，客戶替換供應商成本高等原因，公司在市場拓展，客戶維護，品牌樹立等方面 具有優勢。 公司產品主要采用本土直銷模式。公司產品主要采用本土直銷模式。2019 年上半年公司 96.8%的產品為直銷模式，直接 與客戶對接，提高效率；94

20、.2%的產品銷售額來自于中國大陸，下游客戶中排名前五的均為 本土廠商，占總銷售收入的 36.9%，公司的客戶依賴性低。前三大客戶產品的使用場景為工 業控制領域，后兩家致力于新能源汽車的傳動系統。 公司研究報告公司研究報告 / 斯達半導（斯達半導（603290） 3 圖圖 4：IGBT 模模塊塊全球廠商格局，斯達全球第八全球廠商格局，斯達全球第八 圖圖 5：斯達前五大客戶，僅占銷售收入斯達前五大客戶，僅占銷售收入 36.2% 數據來源：公司招股書，西南證券整理 數據來源：公司招股書，西南證券整理 專注于專注于 IGBT 模塊， 產銷量節節攀升。模塊， 產銷量節節攀升。 公司主營業務收入主要來自于

21、 IGBT 模塊的銷售。 IGBT 模塊的銷售收入占主營業務收入的比例在 98%以上，其中 1200V IGBT 模塊的銷售收 入占主營業務收入的比例在 70%以上，是公司的主要產品，其他產品包括 MOSFET、IPM、 FRD 等。公司研發 IGBT 模塊產品超過 600 種，電壓等級涵蓋 100V3300V，電流等級涵蓋 10A3600A。2016-2018 年，公司 IGBT 模塊產能從 205 萬個增長到 428 萬個，維持 43% 的高速增長。產量與產能利用率也穩步上升，表明行業下游需求維持高度景氣。 圖圖 6：1200VIGBT 的產能、產量的產能、產量和和產能利用率產能利用率（萬個）（萬個） 圖圖 7：斯達產品分類，斯達產品分類，IGBT 模塊占模塊占 90% 數據來源：公司招股書，西南證券整理 數據來源：斯達官網，西南證券整理 公司下游應用中，工業控