【公司研究】斯達半導-脫穎而出的IGBT龍頭-20200205[31頁].pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）： 20.19 元 目標價格（人民幣）：90.00-90.00元 市場數據市場數據(人民幣人民幣) 總股本(億股) 1.60 已上市流通 A股(億股) .40 總市值(億元) 32.30 年內股價最高最低(元) 20.19/18.35 滬深 300指數 3829 上證指數 2818 樊志遠樊志遠 分析師分析師 SAC執業編號：執業編號：S1130518070003 (8621)61038318 鄧小路鄧小路 聯系人聯系人 脫穎而出的脫穎而出的 IGBT龍頭龍頭 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣) 項目項目 2017 2018 20

2、19E 2020E 2021E 攤薄每股收益(元) 0.439 0.806 0.751 1.000 1.489 每股凈資產(元) 2.858 3.618 6.505 7.367 8.702 每股經營性現金流(元) 0.20 1.00 0.83 0.85 1.03 市盈率(倍) 0.00 0.00 26.88 20.19 13.56 凈利潤增長率(%) 145.61% 83.50% 24.21% 33.16% 48.93% 凈資產收益率(%) 15.37% 22.28% 11.54% 13.50% 16.94% 總股本(百萬股) 120.00 120.00 160.00 160.00 160.0

3、0 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 國內國內 IGBT 龍頭，厚積薄發，未來三年業績高增長可期龍頭，厚積薄發，未來三年業績高增長可期：IGBT 是功率半導體皇冠上的明 珠，電力電子裝置和系統中的 CPU。公司主要產品為功率半導體元器件，包括 IGBT、 MOSFET、IPM、FRD、SiC 等，主要客戶有英威騰、匯川技術、上海電驅動等，2019 年 1-6 月，工控及電源行業應用占比 77.9%，新能源行業應用占比 18.05%。經過十幾年的發 展，公司已發展成為國內 IGBT 龍頭，2018 年，在 IGBT 模塊領域，全球排名第 8，市占 率 2.2%，是中國唯一進入前十

4、的公司。我們認為，IGBT 行業進入門檻較高，客戶的認證 周期通常需要 2-3 年，公司目前已經有了較好的積累，在工控及新能源電動汽車領域優勢 明顯，增長勢頭強勁。在國產替代及中國新能源行業高速增長的背景，公司來自于工 控、電源及新能源行業的營收有望繼續保持快速增長，并將延伸發展其他領域，未來三 年業績有望繼續保持快速增長。 具有較強的技術團隊，芯片自給率已達到具有較強的技術團隊，芯片自給率已達到 54.1%，核心競爭力將進一步顯現，核心競爭力將進一步顯現：公司具有 較強的技術研發團隊，核心技術人員具有多年國際大廠工作經驗，目前公司研發人員占 公司員工總數的 21.82%。公司具有較好的芯片研

5、發能力，已研發出 600V、1200V、 1700V芯片，并大量配套使用，2016 年、2017 年、2018 年和 2019 年 1-6 月，公司自主 研發的 IGBT 及快恢復二極管芯片采購數量占當期 IGBT 及快恢復二極管芯片采購總量比 例分別為 31.04%、35.6%、49.0%和 54.1%。芯片是主要成本，約占總成本的 60.3%，公 司芯片自給率不斷提升，核心競爭能力逐漸顯現，2019 年 1-6 月，凈利潤率達到 17.6%， 未來還有較好的提升空間。 IPO 募集資金投向募集資金投向新能源汽車新能源汽車 IGBT 及擴產及擴產 IPM 模塊模塊項目項目，增長動能強勁，增長

6、動能強勁：隨著公司客 戶的不斷拓展，產品逐步獲得客戶的認可，公司也在積極擴張產能，公司產能利用率逐 步上升，產銷率也表現較好，2019 年 1-6 月，產銷率達到 100%。公司 IPO 募集資金投向 新能源汽車用 IGBT 模塊項目及擴產 IPM 模塊項目，其中汽車用 IGBT 項目預計投資 2.5 億元，形成年產 120 萬個新能源汽車用 IGBT 模塊的生產能力，全面達產后項目預計年實 現銷售 4.2億元，年均可實現利潤 6404 萬元；IPM 模塊項目，計劃投資 2.2億元，形成年 產 700 萬個 IPM 模塊的生產能力，全面達產后項目預計實現銷售 3.15億元，年均可實現 利潤 4

7、967 萬元。根據 IHS數據， 預計全球汽車電動化用 IGBT 模塊 2018年至 2023年復 合年增長率為 23.5%。中國是新能源電動汽車大國，未來發展速度高于全球，受益于新能 源汽車、工控和電源行業的需求增加，中國 IGBT 市場規模將持續增長，預計到 2025 年，中國 IGBT 市場規模將達到 522 億人民幣，年復合增長率達 19.11%。我們認為，在 行業快速增長及存量市場國產替代的背景下，公司具有較好的增長動力。 估值與投資建議估值與投資建議 預計 2019-2021 年公司分別實現營收 7.64、9.35、12.56 億元，實現歸母凈利潤 1.2、1.6、 2.38 億元

8、，EPS分別為 0.75、1.0、1.49 元，現價（20.19 元）對應 PE 為 26.8、20.1、13.6 倍，我們給予公司 2020年 90倍估值，“買入”評級，目標價 90.0元。 風險風險 電動汽車增長低于預期，工控需求低于預期，客戶開拓周期長，碳化硅替代風險 。 2020 年年 02 月月 05 日日 創新技術與企業服務研究中心創新技術與企業服務研究中心 斯達半導 (603290.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、斯達半導體：高速成長的國內 IGBT 龍頭. 4 1.1專注

9、 IGBT 業務，芯片自給率達到 54.1% . 4 1.2國產替代進行時，營收和利潤高速增長. 5 1.3 強大的技術團隊，持續的高研發投入，助推公司快速發展. 7 二、需求多點開花，IGBT 大有可為. 7 2.1 IGBT-功率器件皇冠上的明珠，電力電子裝置和系統中的 CPU. 7 2.2新能源汽車是 IGBT 模塊增長的主要驅動力. 10 2.3工業控制、新能源、家電變頻等領域推動 IGBT 穩定增長 . 13 2.3.1工業控制是 IGBT 第一大應用領域，需求穩健增長。. 13 2.3.2光伏風力發電量快速增長，IGBT 迎新增長動力. 14 2.3.3全球家用電器變頻加速滲透，I

10、GBT 迎發展良機. 15 2.4各領域增長：預計汽車用 IGBT 模塊 2018年-2023年復合年增長率達 23.5% 15 2.4.1分立 IGBT 各領域增長：汽車市場 2023年將占分立 IGBT 的 45.1%。 . 16 2.4.2 IGBT 模組各領域增長情況 . 16 2.4.3 IGBT-IPMs 各領域增長：消費領域是最大市場，2018年份額為 50.7% . 17 2.4.4 功率模塊各區域增長：預計 2018-2023年中國市場復合增長率達到 8%. 18 三、IGBT 國內領軍企業，國產替代+行業快速增長，迎發展良機. 19 3.1 IGBT 全球競爭格局分析-歐美

11、日壟斷，斯達半導體脫穎而出 . 19 3.2 在工控和電源、新能源行業優勢明顯，繼續高增長可期 . 20 3.3 IGBT 產業競爭格局較好，經常出現供不應求，公司平均單價上升趨勢明顯 22 3.4 公司芯片自給率大幅提升，核心競爭優勢逐漸顯現 . 24 四、IPO 募投電動汽車 IGBT 及擴產 IPM 項目，未來增長動能強勁 . 26 五、盈利預測與投資建議. 27 5.1 盈利預測 . 27 5.2 投資建議 . 27 六、風險提示 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 ：公司主要產品 . 4 圖表 2 ：IGBT 應用領域 . 4 圖表 3 ：公司 2019年 1-6月前五大客戶銷售額

12、（萬元） . 5 圖表 4 ：公司 2019年 1-6月前五大客戶占比情況 . 5 圖表 5 ：公司發行前股權結構 . 5 圖表 6 ：公司 2016-2019年 1-9月營收及增長 . 6 圖表 7 ：公司 2016-2019年 1-9月利潤及增長 . 6 圖表 8 ：公司 2016-2019年 1-6月營收拆分 . 6 圖表 9 ：公司 2016-2019年 1-6月毛利率拆分 . 6 圖表 10 ：公司 2016-2019年 1-6月毛利率及利潤率 . 6 圖表 11 ：公司 2016-2019年 1-6月研發投入及占營收比例 . 7 圖表 12 ：公司核心技術 . 7 圖表 13 ：I

13、GBT 基本結構圖 . 8 圖表 14 ：MOSFET、IGBT 和 BJT 性能對比. 9 圖表 15 ：IGBT 適用于高功率領域 . 9 圖表 16 ：IGBT 應用電壓范圍 . 9 圖表 17 ：芯片及應用技術的挑戰及解決方案 . 10 圖表 18 ：應用對 IGBT 模塊的新要求 . 10 圖表 19 ：IGBT 芯片的發展趨勢 . 10 圖表 20 ：Infineon的 IGBT 管芯面積演進. 10 圖表 21 ：汽車級功率模塊的要求 . 10 圖表 22 ：功率模塊封裝技術的發展 . 10 圖表 23 ：功率器件在汽車中的應用 . 11 圖表 24 ：IGBT 在電動汽車中的應

14、用 . 11 公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 25 ：不同電動化汽車驅動系統新增功率器件量 . 12 圖表 26 ：2019 年各種電動汽車半導體價值量 . 12 圖表 27 ：2025 年全球新能源汽車預測（萬輛） . 13 圖表 28 ：2025 年中國新能源汽車預測（萬輛） . 13 圖表 29 ：電源管理行業應用越來越廣泛 . 13 圖表 30 ：全球發電量 . 14 圖表 31 ：全球可再生能源發電量 . 14 圖表 32 ：風電和光伏增長情況（百萬歐元） . 15 圖表 33 ：2010-2018 年全球 IGBT 市場及增長情況 . 16 圖表 34 ：

15、2023 年分立 IGBT 各領域增長情況 . 16 圖表 35 ：2023 年 IGBT 模組各應用占比情況 . 17 圖表 36 ：2018 年按拓撲結構列出的標準 IGBT 模塊收入占比 . 17 圖表 37 ：IGBT-IPM各領域占比及增長預測. 18 圖表 38 ：功率模塊各區域占比及增長情況 . 19 圖表 39 ：2018全球分立 IGBTs前 10銷售（億美元） . 19 圖表 40 ：2018全球分立 IGBTs各公司占比情況 . 19 圖表 41 ：2018全球 IGBT-IPMs前 10銷售（億美元）. 20 圖表 42 ：2018全球 IGBT-IPMs各公司占比情況

16、 . 20 圖表 43 ：2018全球 IGBT 模組前 10銷售（億美元） . 20 圖表 44 ：2018全球 IGBT 模組各公司占比情況 . 20 圖表 45 ：公司 2016-2019年 1-6月各行業收入占比. 21 圖表 46 ：公司 2016-2019年 1-6月工控及電源營收及增長. 21 圖表 47 ：公司2016-2019年1-6月新能源收入及增長情況. 21 圖表 48 ：2010-2018 年中國 IGBT 市場及增長率 . 22 圖表 49 ：中國 IGBT 市場預測（億元） . 22 圖表 50 ：分立功率半導體 ASP 預測 . 23 圖表 51 ：2019 年

17、 IGBT 交貨期及價格走勢 . 23 圖表 52 ：斯達半導體 IGBT 近幾年平均單價走勢 . 24 圖表 53 ：2016-2019年 1-6月自研芯片占比. 24 圖表 54 ：公司 2019年 1-6月前五大供應商采購金額（萬元） . 25 圖表 55 ：公司 2019年 1-6月前五大供應商占比情況 . 25 圖表 56 ：公司 2019年 1-6月各項成本占比 . 25 圖表 57 ：公司 2019年 1-6月原材料成本分布 . 25 圖表 58 ：斯達半導體與國內同類公司毛利率對比 . 26 圖表 59 ：斯達半導體與國內同類公司凈利率對比 . 26 圖表 60 ：公司 201

18、6-2019年 1-6月產能利用率及產銷率. 26 圖表 61 ：公司 IPO 募集資金投向 . 27 圖表 62 ：2019-2021年公司營收預測（億元） . 27 圖表 63 ：可比公司盈利預測與估值（2020.2.5） . 28 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、斯達半導體：高速成長的國內一、斯達半導體：高速成長的國內 IGBT龍頭龍頭 1.1 專注專注 IGBT業務，芯片自給率達到業務，芯片自給率達到 54.1% 公司主要產品為功率半導體元器件，包括 IGBT、MOSFET、IPM、FRD、SiC 等。公司 成功研發出了全系列 IGBT 芯片、FRD 芯片和 I

19、GBT 模塊，實現了進口替代。其中 IGBT 模塊產品超過 600 種，電壓等級涵蓋 100V3300V，電流等級涵蓋 10A 3600A。 圖表圖表1：公司主要產品公司主要產品 來源：斯達半導體、國金證券研究所 產品已被成功應用于新能源汽車、變頻器、逆變焊機、UPS、光伏/風力發電、SVG、 白色家電等領域。 圖表圖表2：IGBT應用領域應用領域 來源：電力電子網、國金證券研究所 公司具有較強的芯片研發能力，已研發出 600V、1200V、1700V 芯片，并大量配套使 用， 2019 年 1-6 月，公司自主研發的芯片自給率達到 54.1%。 公司 2019年 1-6月前五大客戶營收占比

20、37.1%，第一大客戶英威騰，營收占比 12.3%， 第二大客戶匯川技術，營收占比 8.65%，第三至第五大客戶分別是上海電驅動、眾辰電 子和巨一動力。 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：公司公司2019年年1-6月前五大客戶銷售額（萬元）月前五大客戶銷售額（萬元） 圖表圖表4：公司公司2019年年1-6月前五大客戶占比情況月前五大客戶占比情況 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 公司股權較為集中：公司股權較為集中：公司實際控制人為沈華、胡畏夫婦，通過香港斯達合計持有公司股 份 59.39%，第二大股東浙江興得利持股 24.

21、41%，員工持股公司富瑞德投資持股 7.24%。 圖表圖表5：公司發行前股權結構：公司發行前股權結構 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 1.2 國產替代進行時，營收和利潤高速增長國產替代進行時，營收和利潤高速增長 近幾年，公司營收及利潤實現了高速增長，2018 年實現營收 6.75 億元，同比增長 54.2%，利潤 9674 萬元，同比增長 83.5%，公司 2019 年前三季度，公司實現營收 5.65 億元，同比增長 8.43%，實現凈利潤 1.04億元，同比增長 32.77%。 2019年全年，公司預計 營業收入為 7.4-7.8 億元，較 2018 年增長 9.57%至 15.49%

22、；預 計扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤為 1.1 億元至 1.2億元，較 2018 年 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 英威騰 匯川技術 上海電驅動 眾辰電子 巨一動力 英威騰英威騰 11% 匯川技術匯川技術 11% 上海電驅動上海電驅動 5% 眾辰電子眾辰電子 5% 巨一動力巨一動力 5% 其它其它 63% 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 增長 24.02%至 35.29%。按照預測的中值測算，公司四季度營收增長好于前三季度，我 們研判四季度以電動汽車為主的新能源行業應用增長較好。 圖表圖表6：公司

23、公司2016-2019年年1-9月月營收及增長營收及增長 圖表圖表7：公司公司2016-2019年年1-9月月利潤及增長利潤及增長 來源：wind、國金證券研究所 來源：wind、國金證券研究所 1200V IGBT 模塊占比超過模塊占比超過 70%：1200V IGBT 模塊是公司的主要產品，近幾年一直保 持 70%以上的占比，2019年 1-6月營收占比為 74.82%，毛利率相對穩定，2016年-2019 年 1-6月，毛利率分別為 25.38%、28.24%、27.32%和 26.83%。 圖表圖表8：公司公司2016-2019年年1-6月月營收拆分營收拆分 圖表圖表9：公司公司201

24、6-2019年年1-6月毛利率月毛利率拆分拆分 來源：wind、國金證券研究所 來源：wind、國金證券研究所 凈利率凈利率大幅大幅提升提升。2016 年以來，公司毛利率相對穩定，隨著規模效應的逐步顯現，凈 利率逐年大幅提高，2019年 1-6月，公司凈利潤率達到新高的 17.6%。 圖表圖表10：公司公司2016-2019年年1-6月毛利率及月毛利率及利潤率利潤率 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 3.01 4.38 6.75 5.656 18.80% 45.67% 54.20% 8.43% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201

25、6年 2017年 2018年 2019年1-9月 營收（億元） 增長 0.2146 0.5272 0.9674 1.043 66.19% 145.60% 83.50% 32.77% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 2016年 2017年 2018年 2019年1-9月 利潤（億元） 增長 74.78% 72.59% 72.10% 74.82% 23.24% 25.97% 26.29% 23.70% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016年 2017年 2018年 2019年1-6月

26、1200V IGBT模塊 其他電壓IGBT模塊 其他產品 25.38% 28.20% 27.32% 26.83% 36.37% 37.39% 35.25% 41.37% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016年 2017年 2018年 2019年1-6月 1200V IGBT模塊 其他電壓IGBT模塊 其他產品 7% 12% 14% 18% 27.97% 30.60% 29.41% 30.24% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2016年 2017年 2018年 2019年1-6月 凈利潤率 毛利率 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲

27、明 1.3 強大的技術團隊，持續的高研發投入，助推公司快速發展強大的技術團隊，持續的高研發投入，助推公司快速發展 公司具有較強的技術研發團隊：公司具有較強的技術研發團隊：技術帶頭人董事長沈華博士，美國麻省理工學院材料學 博士學位，具有 IGBT 國際大廠研發經驗，曾在西門子半導體事業部及賽靈思工作 11 年。公司副總湯藝博士畢業于美國仁斯利爾理工學院(RPI)電子工程系，有 12 年美國國 際整流器公司(InternationalRectifier)工作經驗，目前負責公司 IGBT 芯片技術研發。公司 副總戴志展，國立清華大學電機工程研究所碩士，擁有多年半導體元器件設計及系統應 用經驗，目前負

28、責公司產品測試和系統應用工作。研發總監劉志紅先生，浙江大學電力 電子與電力傳動專業碩士研究生，一直從事模塊設計開發工作，擁有豐富的模塊技術研 發以及實踐經驗，目前負責公司模塊封裝技術的研發工作；公司工藝部總監胡少華，浙 江大學材料科學與工程專業碩士學位，在模塊制造工藝方面有豐富的行業經驗和技術積 累。截止到 2020年 1月，公司共有研究開發人員 132 名，占公司員工總數的 21.82%。 本公司高度重視研發工作，研發投入一直保持在較高水平。本公司高度重視研發工作，研發投入一直保持在較高水平。公司的核心技術為 IGBT 芯 片和快恢復二極管芯片的設計、工藝和測試及 IGBT 模塊的設計、制造

29、和測試。其中， IGBT 芯片技術包括 IGBT 芯片場終止設計、IGBT 芯片高壓終端環設計、超薄片工藝、 大功率半導體器件的串并聯技術及動靜態均流均壓技術；快恢復二極管芯片技術包括局 部和全局少子壽命控制技術的協調設計，場終止層的優化設計，高壓終端區域和陽極設 計相匹配的離子注入和擴散工藝以及高可靠性的鈍化層淀積工藝；IGBT 模塊制造技術 包括 IGBT 模塊的結構設計技術、IGBT 模塊的生產工藝及對功率半導體器件的靜態、 動態電參數及熱參數測試的技術等。公司的核心技術均為自主研發創新，目前針對上述 核心技術已成功申請了 99 項專利，其中包括 28 項發明。 圖表圖表11：公司：公司2016-2019年年1-6月月研發投入研發投入及占營收比例及占營收比例 圖表圖表12：公司：公司核心技術核心技術 來源：wind、國金