【公司研究】斯達半導-身處IGBT自主洪流IPO開啟王者之路-20200221[27頁].pdf

1、 報告日期 2020-2-21 跨小組報告 公司深度公司深度 評級 買入首次買入首次 當前股價 63.38 元元 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 16000 流通 A 股/B 股(萬股) 4000/0 資產負債率 41.44% 每股凈資產(元) 3.06 市盈率(當前) 104.82 市凈率(當前) 20.74 12 個月內最高/最低價 63.38/15.29 深耕深耕 IGBT 領域，業績持續高增領域，業績持續高增 斯達半導成立于 2005 年，一直專注于 IGBT 芯片和快恢復二極管芯片的設計和工藝以及 IGBT 模塊的設計、

2、制造和測試，至今 已成為少數實現 IGBT 大規模生產的國內企業之一，是全球 IGBT 模塊前十大供應商里面唯一一家中國企業。近幾年隨著對外資 品牌的快速替代， 公司市場份額獲得持續提升， 實現了經營的高速增長，并且依賴費用率的改善銷售凈利率獲得持續提升；2019 年因下游工控和新能源汽車景氣疲弱，營收增速有所放緩。 技術、服務、成本優勢，成就公司龍頭地位技術、服務、成本優勢，成就公司龍頭地位 我們認為公司獲得成功的背后主要在于兩點原因：一方面，對于國內企業而言，IGBT 隸屬半導體行業，技術一直是國內的短板， 公司依托于擁有豐富 IGBT 領域從業經驗的核心技術團隊和持續的研發投入，在芯片、

3、快恢復二極管芯片、IGBT 模塊領域不斷 攻克關鍵技術工藝。另一方面，對于外資品牌而言，公司以直銷為主，在定制化配套服務、響應速度、供貨速度、售后服務方 面較海外品牌具備優勢，同時公司選擇國內制造企業進行芯片代工業務，全產業鏈國產化助力公司較海外獲得一定的成本優勢。 優勢穩固，受益行業擴容，增長潛力巨大優勢穩固，受益行業擴容，增長潛力巨大 對于公司的未來增長潛力，我們從三點進行分析： 1）國內 IGBT 市場空間超過百億且有望保持兩位數增速，同時目前國產化占比較低，但進口替代趨勢基本明確，未來國內廠商 市場空間增長將進一步提速。 2） 就公司而言， 產品主要集中應用于工控、 電動車、 新能源發

4、電、 變頻白電等領域， 通過對幾個下游的一一剖析， 我們估算 2020、 2025 年公司面對的 IGBT 需求分別為 170、380 億元，2020-2025 年復合增速為約 18%，其中電動車相關市場是主要增量貢獻。 3）最終考慮到 IGBT 具備顯著先發優勢的行業特征，公司已進入工控、電動車領域一線廠商供應鏈且不斷強化自身既有優勢， 我們認為公司優勢和龍頭地位未來能夠不斷鞏固；并且通過測算來看，我們認為公司當前在主要大客戶內供應比例仍具備明顯 提升空間，未來在工控、電動車領域市占率有望實現提升，助力公司經營持續快速增長。 首次覆蓋，給予買入評級首次覆蓋，給予買入評級 對于 2020、20

5、21 年，我們判斷公司兩大下游基本面迎來改善，有望推動增速回升，一方面，2019Q4 以來制造業景氣實現筑底； 另一方面， 國內新能源汽車市場當前時點看 2020 年補貼政策存在優于預期可能， 同時疊加雙積分考核的趨嚴， 預計 2020、 2021 年國內新能源產銷分別同比增長 37%、31%。預計公司 2020-2021 年歸屬母公司股東凈利潤為 1.89、2.58 億元，對應 PE 分別 為 54、39 倍，首次覆蓋，給予買入評級。 風險提示：風險提示： 1.競爭加劇，導致盈利能力低預期； 2.遭遇技術瓶頸，發展不及預期。 -10% 43% 96% 149% 202% 255% 2019/

6、22019/52019/82019/112020/2 斯達半導滬深300 qRpQoOqMsPpRmOrQpQwPpQ6M9R7NmOoOmOoOkPrRpNiNsQyQ6MqQzRMYpMsOMYnQnN 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2 / 26 跨小組報告公司深度 目錄 深耕 IGBT 領域，業績持續高增 . 4 技術、服務、成本優勢，成就公司龍頭地位 . 7 對比國內企業而言，公司技術優勢明顯 . 7 對比外資企業而言，公司具備服務、成本優勢 . 9 優勢穩固，受益行業擴容，增長潛力巨大 . 10 國內 IGBT 行業現狀如何？百億市場空間，國產化率尚低 . 10 公司面向的市場有多大

7、？預計 2020、2025 年分別達 170、380 億元 . 12 公司增長潛力如何？優勢穩固，市占率提升確定性高 . 19 募投打破產能瓶頸，助力未來出貨增長 . 23 首次覆蓋，給予買入評級 . 24 圖表目錄 圖 1：公司主要產品及應用領域示意圖 . 4 圖 2：公司專注 IGBT 模塊產品（主營業務營收結構占比） . 4 圖 3：公司 IGBT 模塊 2017 年全球排名第 10，國內第 1 . 5 圖 4：公司營收和歸屬凈利潤情況（億元） . 5 圖 5：公司銷售毛利率穩定，銷售凈利率持續提升 . 6 圖 6：公司期間費用率持續改善 . 6 圖 7：2019 年制造業景氣較弱（圖中

8、為制造業 PMI 指標）. 6 圖 8：2019 年國內新能源汽車產量同比出現下滑（萬輛）. 6 圖 9：公司季度營收和歸屬凈利潤情況（百萬元） . 7 圖 10：IGBT 屬于半導體范疇 . 7 圖 11：公司股權結構（IPO 前股權結構） . 9 圖 12：公司研發投入占營收比例較高（億元） . 9 圖 13：公司國內以直銷模式為主 . 10 圖 14：IGBT 主要應用領域（按電壓分布） . 11 圖 15：國內 IGBT 行業市場規模（億元） . 11 圖 16：國內 IGBT 產品的供需情況（萬只） . 12 圖 17：公司主營業務按照下游行業劃分（2018 年營收結構） . 12

9、圖 18：公司面臨的 IGBT 市場空間測算（億元） . 13 圖 19：英威騰變頻器主要原材料成本占原材料總成本比例 . 13 圖 20：匯川技術變頻器主要原材料和能源占成本的比重 . 13 圖 21：匯川技術、英威騰變頻器毛利率區間約為 40%-50% . 14 圖 22：國內變頻器對應 IGBT 需求測算（億元） . 14 圖 23：IGBT 是電動汽車的核心零部件之一 . 15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3 / 26 跨小組報告公司深度 圖 24：電控系統占新能源汽車成本 10%左右 . 15 圖 25：IGBT 占電控系統成本 40%-50%. 15 圖 26：國內 EV、PHE

10、V 乘用車產量持續高增長（萬輛） . 16 圖 27：國內電動乘用車對應 IGBT 需求維持 30%左右增速（億元） . 16 圖 28：快充樁結構圖 . 16 圖 29：國內充電樁行業對應 IGBT 需求測算（億元） . 16 圖 30：IGBT 是光伏逆變器和風電變流器中必不可缺的核心部件 . 17 圖 31：我國逆變器市場均價（元/W） . 17 圖 32：陽光電源光伏逆變器毛利率 . 17 圖 33：陽光電源光伏逆變器成本結構 . 18 圖 34：國內光伏新增裝機與對應 IGBT 需求測算（GW，億元） . 18 圖 35：禾望電氣風電變流器銷售單價情況 . 18 圖 36：禾望電氣風

11、電變流器毛利率 . 18 圖 37：禾望電氣原材料采購金額占比 . 18 圖 38：國內風電新增裝機規模及對應 IGBT 需求測算（GW，億元） . 18 圖 39：國內三大白電變頻產品滲透率 . 19 圖 40：國內三大白電變頻產品產量估算（萬臺） . 19 圖 41：變頻空調線路圖. 19 圖 42：公司工控、電動車、新能源發電領域市場份額估算 . 20 圖 43：公司 2018 年前五大客戶營收占比 . 20 圖 44：公司 2019 年上半年前五大客戶營收占比 . 20 圖 45：公司近幾年芯片自主研發比例持續提升（萬個） . 21 圖 46：公司外購芯片價格比自主研發要高 10%左右

12、（元/個） . 21 圖 47：我國工控行業本土品牌市場份額約 35%（億元） . 21 圖 48：英威騰每年原材料成本中的 IGBT 金額占營收比例（億元） . 22 圖 49：匯川技術每年采購的晶體管及模塊類產品金額占營收比例（億元） . 22 圖 50：斯達半導每年給英威騰的 IGBT 供應比例測算 . 22 圖 51：斯達半導每年給匯川技術的 IGBT 供應比例測算 . 22 圖 52：上海電驅動各類原材料采購金額占比（2015Q1-Q3） . 23 圖 53：斯達半導每年給上海電驅動的 IGBT 供應比例測算 . 23 表 1：公司在模塊設計、制造方面技術積累深厚 . 8 表 2：斯

13、達半導與英飛凌在產品指標上差距不明顯 . 8 表 3：BJT、MOSFET、IGBT 三種器件性能對比 . 10 表 4：公司目前研發項目集中于電動車領域 . 22 表 5：公司配套的第三方電控企業均較為優質 . 23 表 6：公司 IPO 募投項目 . 23 表 7：公司產能利用率一直保持高位 . 24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4 / 26 公司研究深度報告 深耕 IGBT 領域，業績持續高增 斯達半導成立于 2005 年，一直專注于 IGBT 芯片和快恢復二極管芯片的設計和工藝以 及 IGBT 模塊的設計、制造和測試，至今已經形成了各電壓等級 IGBT 模塊產品的全面 覆蓋和技術掌握

14、。IGBT 模塊作為公司的主營品類，營收占比保持在 95%以上，其中以 1200V 的高規格產品為主。 圖 1：公司主要產品及應用領域示意圖 資料來源：招股說明書，長江證券研究所 圖 2：公司專注 IGBT 模塊產品（主營業務營收結構占比） 資料來源：Wind，長江證券研究所 經過多年的發展，目前公司已成為少數實現 IGBT 大規模生產的國內企業之一，在 600V-1700V IGBT 模塊的技術水平及生產規模上均處于領先地位。全球維度，根據 HISMarkit 2018 年報告統計數據顯示，公司是全球 IGBT 模塊前十大供應商里面唯一一 家中國企業，銷售規模國內領先。 IGBT模塊IGBT

15、模塊下游應用下游應用 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019H 1200V IGBT模塊其他電壓 IGBT模塊其他產品 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5 / 26 公司研究深度報告 圖 3：公司 IGBT 模塊 2017 年全球排名第 10，國內第 1 資料來源：招股說明書，長江證券研究所 近幾年隨著對外資品牌的快速替代，公司市場份額獲得持續提升，實現了高速的經營增 長，公司營收從 2015 年 2.53 億元增長至 2018 年 6.75 億元，年化復合增速達 39%； 歸屬凈利潤從2015年的0.13億元增長

16、至2018年的0.97億元， 年化復合增速超過90%。 公司歸屬凈利潤增速持續高于營收增速， 主要因為公司盈利能力的持續提升。 分拆來看， 公司銷售毛利率一直穩定在 30%左右， 而受益于銷售規模的快速擴張， 費用攤銷效果顯 著，推動公司銷售凈利率逐年上升，從 2015 年的 4.7%上升至 2018 年的 14.3%。 圖 4：公司營收和歸屬凈利潤情況（億元） 資料來源：Wind，長江證券研究所 22.4% 17.9% 9.0% 8.3% 6.9% 3.6% 2.7% 2.6% 2.2% 2.0%2.0% 22.3%英飛凌科技 三菱 富士電機 賽米控 安森美半導體 威科電子 丹佛斯 艾塞斯

17、日立 斯達股份 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20152016201720182019H 營收/億元歸屬凈利潤/億元營收同比歸屬凈利潤同比 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6 / 26 公司研究深度報告 圖 5：公司銷售毛利率穩定，銷售凈利率持續提升 圖 6：公司期間費用率持續改善 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 2019H 和 2019Q1-Q3 公司營收分別同比增長 11.8%、 8.0%， 增速有所回落主要因公司 兩大業務下游景氣均有下滑，其中工控市場因制造業景

18、氣疲弱，行業需求有所回落；國 內新能源汽車市場因補貼退坡過快導致下半年產銷低于預期， 全年產量達 117 萬輛左右， 首次同比出現下滑。 圖 7：2019 年制造業景氣較弱（圖中為制造業 PMI 指標） 圖 8：2019 年國內新能源汽車產量同比出現下滑（萬輛） 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：合格證數據，長江證券研究所 此外，公司預告 2019 年扣非后歸屬凈利潤約 1.1-1.2 億元，假設全年非經常損益等于 2019 年上半年非經常損益，按照預告區間中樞估算公司 2019Q4 單季度歸屬凈利潤約 0.2-0.3 億元，明顯小于 2019Q3 0.4 億元歸屬凈利潤的體量，市

19、場對此也比較關注。我 們預計這可能是由于公司正常的成本或費用季節性計提所引起的現象，因為從 2018 年 情況來看， 2018Q4 公司歸屬凈利潤為 0.2 億元， 對應歸屬凈利率為 12%， 低于 2018Q3 水平并且 2019Q4 歸屬凈利率估算值與此相近，真實原因是否如此尚需后續跟蹤。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20152016201720182019H 銷售毛利率銷售凈利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20152016201720182019H 銷售費用率管理費用率研發費用率 財務費用率期間費用率 48 49 50 51 52

20、 53 54 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 20 40 60 80 100 120 140 201420152016201720182019 國內新

21、能源汽車產量/萬輛同比 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7 / 26 公司研究深度報告 圖 9：公司季度營收和歸屬凈利潤情況（百萬元） 資料來源：Wind，招股說明書，長江證券研究所 備注：圖中 2019Q4 數據按照公司預告區間中樞測算，假設 2019 年全年非經常損益等于 2019 年上半年非經常損益 技術、服務、成本優勢，成就公司龍頭地位 探究公司成功背后的原因，我們認為主要來自于兩點：一是對于國內企業而言，公司技 術優勢明顯，這也是公司獲得成功的核心因素；二是對于海外競爭對手而言，公司在配 套響應速度和成本方面具備優勢。 對比國內企業而言，公司技術優勢明顯 IGBT 作為高端半導體功率器

22、件，整體產品開發生產流程與半導體中的集成電路存在一 定相似性?？紤]到相關技術、人員、配套產業等的欠缺，半導體行業一直是國內的弱勢 行業，而技術因素是國內企業進入半導體領域的主要障礙之一。 圖 10：IGBT 屬于半導體范疇 資料來源：新潔能招股說明書，長江證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 2018Q32018Q42019Q32019Q4 E 營收/百萬元歸屬凈利潤/百萬元歸屬凈利率 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8 / 26 公司研究深度報告 公司目前在 IGBT 芯片、快恢復二極管芯片、IGBT 模塊領域不斷攻克關鍵技術工藝：

23、IGBT 芯片方面，公司 2015 年成功獨立研發出了最新一代 FS-Trench 型產品并且實現 量產；快恢復二極管芯片方面，公司 2017 年成功研發出漏電流小、正溫度系數的產品 并實現量產；IGBT 模塊方面，先后攻克工業級大功率、汽車級、碳化硅等模塊。同時， 從相關指標來看，公司產品與海外一線品牌差距較小。 表 1：公司在模塊設計、制造方面技術積累深厚 時間時間 公司在公司在IGBT模塊設計、制造模塊設計、制造和測試方面的技術發展和測試方面的技術發展 2007年 成功完成了IGBT模塊關鍵技術工藝的開發，如真空氫氣無氣孔焊接技術、超聲波鍵合技術、測試和老化技術等，并于當年成功推 出了第

24、一款IGBT模塊 2010年 通過對模塊內部的電磁場分布、溫度場分布進行優化，可以使DBC板直接和散熱器連接, 省掉了DBC板焊接到銅基板的工藝過程， 推出了無基板的小功率模塊系列 2011年 公司攻克了IGBT模塊的電磁場分布仿真及結構設計、金屬端子外殼插接和注塑等技術，研發出公司工業級中等功率模塊系列 2012年 公司攻克了大功率半導體器件的串并聯及動靜態均流、均壓技術、多DBC并聯等技術，研發出公司工業級大功率IGBT模塊系列 2013年 公司攻克了超聲波焊接端子、銅基板集成散熱器等技術，研發出公司汽車級模塊系列 2015年 公司攻克了銀漿燒結、銅線鍵合等技術，研發出公司碳化硅模塊系列

25、2017年 公司攻克了多功能集成功率組件設計及封裝工藝技術，研發出車用48V BSG功率組件產品 2019年 公司攻克了雙面焊接、塑封工藝等技術，研發出車用雙面焊接模塊系列 資料來源：招股說明書，長江證券研究所 表 2：斯達半導與英飛凌在產品指標上差距不明顯 IGBT產品產品指標指標 斯達斯達半導某型號產品半導某型號產品 英飛凌英飛凌某型號產品某型號產品 備注備注 集電極-發射極電壓（V） 1200 1200 連續集電極直流電流（A） 600 600 柵極-發射極峰值電壓（V） 20 20 集電極-發射級飽和壓降（V） 1.7 1.75 I-C=600A，V-GE=15V，T-vj=25度 1.9 2 I-C=600A，V-GE=15V，T-vj=125度 1.95 2.05 I-C=600A，V-GE=15V，T-vj=150度 結-外殼熱阻（