【公司研究】索通發展-國內商用預焙陽極龍頭企業低估值高彈性標的-20200309[30頁].pdf

1、 Table_StockInfo 2020 年年 03 月月 09 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 14.51 元 索通發展（索通發展（603612） 有色金屬有色金屬 目標價： 20.70 元（6 個月） 國內商用預焙陽極龍頭企業，國內商用預焙陽極龍頭企業，低估值高彈性低估值高彈性標的標的 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：劉孟巒 執業證號： S1250519060005 電話：15210216914 郵箱： 聯系人：楊耀洪 電話：18659008657 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源

2、：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 3.37 流通 A 股(億股) 1.79 52 周內股價區間(元) 9.55-17.07 總市值(億元) 48.90 總資產(億元) 69.34 每股凈資產(元) 7.37 相關相關研究研究 預焙陽極產能規?？焖贁U張，市占率進一步提升預焙陽極產能規?？焖贁U張，市占率進一步提升。截止至 2019 年末，公司擁有 預焙陽極產能 192 萬噸，是國內商用預焙陽極行業產能規模最大的企業，其中 山東地區產能 117 萬噸，甘肅嘉峪關 59 萬噸，重慶地區 16 萬噸，另外公司在 云南地區還有 90 萬噸規模的項目，1 期 60 萬噸預計在 2021 年投產，

3、 屆時產能 將達到 252 萬噸。如果按照公司 2019 年預焙陽極的產量是 125 萬噸(估計值) 進行測算， 約占國內商用預焙陽極總產量的 13.3%； 預計 2020 年隨著索通齊力 30 萬噸項目和山東創新 60 萬噸項目產能逐步爬坡，公司全年預焙陽極總產量 有望達到 180 萬噸，同比增速在 40%以上。 平臺優勢明顯平臺優勢明顯，市占率仍有巨大提升空間市占率仍有巨大提升空間。公司是國內商用預焙陽極行業唯一 的上市公司，自 2017 年 7 月上市以來，產能已經實現翻倍增長。預焙陽極屬于 資金密集型行業，公司有望憑借上市公司的平臺優勢，多渠道融資，通過新建 或者橫向并購陽極產能，進一

4、步提升市占率。公司在 2019 年成功發行可轉債， 募集資金 9.45 億元，助力產能逆勢擴張。預計在未來 3-5 年，公司總產能有望 擴展到 400-500 萬噸，市場占有率有望提升至 40-50%。 預焙陽極市場集中度有待提升，利潤修復有望持續。預焙陽極市場集中度有待提升，利潤修復有望持續。國內商用預焙陽極行業目 前整體處于產能出清的階段，規?；a逐步成為主流，市場集中度也會逐步 提高。電解鋁是預焙陽極唯一的下游需求，而 2019-2021 年是國內新增電解鋁 產能的集中投產期，預計電解鋁產量將會有明顯增加，有利于提升預焙陽極的 消費，陽極價格有望觸底反彈。預焙陽極生產有“料重工輕”的特

5、點，石油焦 和煤瀝青的成本約占生產成本的 75%。從原料本身的基本面來看，預計石油焦 價格維持低位或者小幅度上漲，煤瀝青價格維持低位或者有進一步下行的可能， 預焙陽極的成本壓力有望進一步改善，行業利潤修復有望延續。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 0.71 億元、2.33 億元和 3.35 億元，對應 EPS 分別為 0.21 元、0.69 元和 1.00 元，對應 PE 分 別為 69 倍、21 倍和 15 倍?？紤]到公司是國內商用預焙陽極唯一的上市公司， 電解鋁是公司主營業務產品唯一的下游需求，參考電解鋁企業估值，給予公司給予公司 20

6、20 年年 30 倍估值，對應目標價倍估值，對應目標價 20.70 元，首次覆蓋給予“買入”評元，首次覆蓋給予“買入”評級。級。 風險提示：風險提示：公司產能釋放或不達預期；預焙陽極價格上漲或不達預期；原材料 成本下降或不達預期。 指標指標/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 3354.03 4224.62 5888.09 7324.92 增長率 2.22% 25.96% 39.38% 24.40% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 201.55 71.42 232.65 335.40 增長率 -63.21% -64.56% 225.73% 44.17% 每

7、股收益 EPS（元） 0.60 0.21 0.69 1.00 凈資產收益率 ROE 7.25% 3.53% 8.92% 12.44% PE 24 69 21 15 PB 2.00 1.98 1.78 1.61 數據來源：Wind，西南證券 -41% -31% -21% -11% -1% 9% 19/319/519/719/919/1120/120/3 索通發展 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 索通發展（索通發展（603612） 目目 錄錄 1 公司概況：國內商用預焙陽極的龍頭企業公司概況：國內商用預焙陽極的龍頭企業 . 1 2 行業分析：行業集中度有待提升，利潤修復有望延續行業分析：

8、行業集中度有待提升，利潤修復有望延續 . 3 2.1 中國是全球預焙陽極最重要的生產基地 . 3 2.2 獨立商用預焙陽極行業市場集中度低 . 4 2.3 預焙陽極以石油焦為原料，煤瀝青為粘結劑 . 6 2.4 預焙陽極下游需求電解鋁進入集中投產期 . 9 2.5 國產預焙陽極利潤修復有望延續 . 12 3 公司分析：深耕行業多年，市占率仍有巨大提升空間公司分析：深耕行業多年，市占率仍有巨大提升空間 . 13 3.1 公司規模優勢明顯，擁有優質的客戶資源 . 13 3.2 云南項目符合國家優化電解鋁產業布局的戰略規劃. 16 3.3 上市公司平臺優勢明顯，未來市占率有望進一步提高 . 16 3

9、.4 深耕海外市場多年，積累大量優質境外客戶 . 17 3.5 技術實力領先，余熱發電實現資源的綜合利用 . 19 3.6 股權激勵健全長效激勵機制 . 20 3.7 財務結構穩健，成本管理效果顯著 . 21 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 22 5 風險提示風險提示 . 23 rQpQnNmQqNqOsQqRqPwPpM6McMbRtRoOoMpPlOoOoNjMoPqR9PpOrQxNnMqPMYtQvN 公司研究報告公司研究報告 / 索通發展（索通發展（603612） 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司歷史沿革 . 1 圖 2：公司產能分布（單位：萬噸） . 1 圖 3：公司近五年營業

10、收入及增速（單位：萬元） . 2 圖 4：公司近五年歸母凈利潤及增速（單位：萬元） . 2 圖 5：公司股權控制結構穿透圖 . 3 圖 6：預焙陽極在電解鋁生產過程中的應用 . 3 圖 7：中國鋁用預焙陽極產量（月度值，萬噸） . 4 圖 8：中國鋁用預焙陽極產量（年度值，萬噸） . 4 圖 9：中國鋁用預焙陽極出口量（單位：萬噸） . 4 圖 10：中國預焙陽極出口國結構（2019 年） . 4 圖 11：中國配套預焙陽極產量分布（按省份，百分比） . 5 圖 12：中國商用預焙陽極產量分布（按省份，百分比） . 5 圖 13：配套預焙陽極產能和開工率 . 6 圖 14：商用預焙陽極產能和開

11、工率 . 6 圖 15：預焙陽極生產工藝 . 7 圖 16：石油焦價格（單位：元/噸）. 7 圖 17：煤瀝青（改質）價格（單位：元/噸） . 7 圖 18：中國石油焦產量逐年提升（單位：萬噸） . 8 圖 19：中國石油焦產量分布 . 8 圖 20：中國石油焦進出口數據（單位：萬噸） . 8 圖 21：國內石油焦下游消費結構（2019 年） . 8 圖 22：中國煤瀝青產量維持穩定（單位：萬噸） . 9 圖 23：中國煤瀝青進出口數據（單位：萬噸） . 9 圖 24：2019 年中國電解鋁產量 3573 萬噸 . 9 圖 25：2019 年末中國電解鋁在產產能 3664.5 萬噸 . 9 圖

12、 26：中國鋁終端消費結構 . 10 圖 27：中國房地產或迎來 2 年以上的竣工周期 . 10 圖 28：特高壓迎來新一輪投資放量（億元） . 11 圖 29：預計 2020 年國內光伏裝機總量會有恢復性增長 . 11 圖 30：國產預焙陽極利潤測算（截止至 2019 年末，單位：元/噸） . 12 圖 31：預焙陽極生產成本構成（2019 年末，不考慮三費） . 13 圖 32：中國預焙陽極庫存量月末統計（單位：萬噸） . 13 圖 33：2019 年公司預焙陽極自產產能合計 192 萬噸 . 14 圖 34：2019 年公司預焙陽極產量快速提升 . 14 圖 35：云鋁股份水電鋁總產能和

13、權益產能規劃（單位：萬噸） . 16 圖 36：公司是國內最大的預焙陽極出口企業 . 18 圖 37：公司外銷產品毛利率更為穩定 . 18 圖 38：通常情況下預焙陽極的外銷價格要高于內銷價格 300-500 元 . 19 圖 39：2019 年上半年資產負債率為 57.5% . 21 公司研究報告公司研究報告 / 索通發展（索通發展（603612） 圖 40：2019 年上半年期間費用收入占比為 8.5% . 21 圖 41：2018 年應收賬款周轉率為 6.87 次/年. 22 圖 42：2018 年存貨周轉率為 3.42 次/年 . 22 表表 目目 錄錄 表 1：公司預焙陽極產能合計

14、192 萬噸，權益產能 146 萬噸（單位：萬噸）. 2 表 2：2017 年配套預焙陽極市場集中度 CR10 占比 74.3%；商用預焙陽極市場集中度 CR10 占比 34.7% . 6 表 3：2020 年國內電解鋁新產能處于集中投產期（單位：萬噸） . 10 表 4：中國電解鋁供需平衡表（單位：萬噸） . 11 表 5：中國預焙陽極供需平衡表（單位：萬噸） . 12 表 6：公司合資企業預焙陽極產能合計 225 萬噸，權益產能 158 萬噸（已考慮索通云鋁 60 萬噸在建產能） . 15 表 7：公司上市以來直接融資匯總 . 17 表 8：公司 2017 年 IPO 首發募集資金用途（單

15、位：萬元） . 17 表 9：公司 2019 年公開發行可轉換公司債券募集資金用途（單位：萬元）. 17 表 10：公司海外核心客戶合同履約能力良好 . 18 表 11：公司余熱發電綜合利用情況（2014-2016 年） . 19 表 12：本計劃授予的股票期權在各激勵對象間的分配情況 . 20 表 13：首次授予的限制性股票在各激勵對象間的分配情況 . 20 表 14：股票期權各年度業績考核目標 . 21 表 15：首次授予的限制性股票各年度業績考核目標 . 21 表 16：公司主營業務產銷量和利潤假設（2019-2021 年） . 22 表 17：可比上市公司估值情況 . 23 附表：財務

16、預測與估值 . 24 公司研究報告公司研究報告 / 索通發展（索通發展（603612） 1 1 公司概況：公司概況：國內商用預焙陽極的龍頭企業國內商用預焙陽極的龍頭企業 索通發展股份有限公司索通發展股份有限公司前身是索通臨邑碳素有限公司，成立于 2003 年 8 月，公司總部 位于山東省德州市。 公司于 2017 年 7 月 18 日在上海證券交易所實現上市， 是一家專業從事 鋁用預焙陽極研發、生產和銷售的高新技術企業，也是該領域唯一的 A 股上市公司。截止至截止至 2019 年年底，公司擁有預焙陽極產能達到年年底，公司擁有預焙陽極產能達到 192 萬噸萬噸，權益產能，權益產能 146 萬噸。

17、萬噸。 圖圖 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 2：公司產能分布公司產能分布（單位：萬噸）（單位：萬噸） 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 索通發展（索通發展（603612） 2 表表 1：公司公司預焙陽極預焙陽極產能產能合計合計 192 萬噸，權益產能萬噸，權益產能 146 萬噸萬噸（單位：萬噸）（單位：萬噸） 持股比例持股比例 產能萬噸產能萬噸 備注備注 山東德州 100% 27 山東生產中心產品全部出口。 甘肅嘉峪關 95.63% 59 嘉峪關地區的產品全部用于國內銷售，主要面向西部和西北地區，核心客戶是東興鋁業； 嘉峪關

18、索通“年產 25 萬噸預焙陽極項目”于 2013 年 1 月起正式投產； 嘉峪關炭材料“年產 34 萬噸預焙陽極項目”于 2016 年 6 月起正式投產。 索通齊力 80% 30 項目在 2018 年 9 月 10 日點火，產品大部分將出口至馬來西亞齊力工業集團。 山東創新 51% 60 項目在 2018 年 8 月 24 日點火，產品主要供給魏橋鋁電以及山東創新集團在內蒙古的電解 鋁項目。 索通云鋁 65% 分期建設“年產 90 萬噸高電流密度節能型炭材料及余熱綜合利用項目” ，1 期建設規模為 60 萬噸，擬定項目建設期 1.5 年，預計 2021 年建成投產。 重慶錦旗 51% 16 目

19、前只有焙燒車間，通過市場采購生陽極進行焙燒生產預焙陽極，公司并購之后會把其他 的工序補齊，預計 2020 年初會建設完成，產品主要供給旗能電鋁。 產能合計產能合計 192 權益產能合計權益產能合計 146 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司業績情況：公司業績情況：鋁用預焙陽極的生產和銷售是公司唯一的業務，預焙陽極是鋁電解工業鋁用預焙陽極的生產和銷售是公司唯一的業務，預焙陽極是鋁電解工業 大宗消耗材料。大宗消耗材料。公司 2018 年實現營業收入 33.5 億元，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 2.0 億元，銷售預焙陽極 91.4 萬噸，其中出口銷售 28.5 萬噸。對于 2019 年，公司目前已經 發布業績預減公告，預計實現歸母凈利潤 5685.4 萬元至 7535.4 萬元，同比減少 62.6%至 71.8%；實現扣非凈利潤 8912.3 萬元至 10762.3 萬元，同比減少 49%至 57. 8%，產品銷售 價格下滑是導致公司利潤下滑的主要因素。但是站在目前這個時點，預計 2020 年年公司業績公司業績 有望實現反轉：有望實現反轉：1）新項目產量）新項目產量將將充分釋放；充分釋放；2）國產電解鋁企業有望保持高利潤，從而將利國產電解鋁企業有望保持高利潤，從而將利 潤部分傳導至原料預焙陽極的環節。潤