【公司研究】索通發展-深度報告：國內預焙陽極產能加速出清龍頭逆勢擴張-20200719[34頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 有色金屬有色金屬 索通發展索通發展(603612) 買入買入 合理估值： 19.40 元 昨收盤： 13.11 元 （首次評級） 金屬非金屬新材料金屬非金屬新材料 2020年年 07月月 19日日 一年該股與一年該股與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 345/337 總市值/流通(百萬元) 4,517/2,345 上證綜指/深圳成指 3,210/12,996 12 個月最高/最低(元) 16.38/9.50

2、 證券分析師：劉孟巒證券分析師：劉孟巒 電話： 010-88005312 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520040001 證券分析師：楊耀洪證券分析師：楊耀洪 電話： 021-60933161 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520040005 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 國內預焙陽極產能加速出清，龍頭國內預焙陽極產能加速出清，龍頭 逆勢擴張逆勢擴張 預焙陽極產能逆勢擴張

3、預焙陽極產能逆勢擴張，市占率有巨大提升空間，市占率有巨大提升空間 公司目前擁有預焙陽極產能 192 萬噸，是國內商用預焙陽極行業產能 最大的企業，其中山東地區產能 117 萬噸，甘肅嘉峪關 59 萬噸，重慶 16 萬噸，另外在云南地區還有 90 萬噸規模的項目，1 期 60 萬噸預計 2021 年投產，屆時產能將達到 252 萬噸。公司 2019 年預焙陽極產量 137 萬噸，約占國內商用預焙陽極總產量 14.62%。預焙陽極屬于資金 密集型行業，公司有望憑借上市企業的平臺優勢，多渠道融資，新建 或橫向并購預焙陽極產能，進一步提升市占率，在未來 3-5 年總產能 有望擴展到 400-500 萬

4、噸，市占率有望提升至 40-50%。 預焙陽極市場集中度有待提升，行業利潤有望修復預焙陽極市場集中度有待提升，行業利潤有望修復 國內商用預焙陽極行業目前整體處于產能出清階段，規?；a逐步 成為主流，市場集中度也會逐步提高。電解鋁是預焙陽極唯一的下游 需求，2019-2021 年是國內新增電解鋁產能的集中投產期，預計電解 鋁產量的增長將繼續拉動預焙陽極的消費，陽極價格有望觸底反彈。 預焙陽極生產有“料重工輕”的特點，石油焦和煤瀝青成本約占生產 成本的 75%。從原料本身的基本面來看，預計石油焦價格將維持低位 或小幅度上漲，煤瀝青價格維持低位或者有進一步下行的可能，預焙 陽極的成本壓力有望進一步

5、改善，行業利潤有望修復。 風險提示風險提示 預焙陽極價格下跌超預期；原料石油焦和煤瀝青價格上漲超預期；公 司新產能投產進度低于預期。 首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 通過多角度估值，得出公司合理估值區間 18.11-20.69 元，相對于目前 股價有 38%-58%溢價空間。我們認為公司是國內商用預焙陽極的龍頭 企業，行業底部產能逆勢擴張，市占率不斷提升，未來有望獲得較強 的定價權，預計公司 20-22 年每股收益 0.52/0.70/0.89 元，利潤增速 分別為 101.7%/35.8%/27.2%，首次覆蓋給予“買入”評級，建議現價 買入，長期布局。 盈利預測和財務指標

6、盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,354 4,372 5,450 6,438 7,363 (+/-%) 2.2% 30.3% 24.7% 18.1% 14.4% 凈利潤(百萬元) 202 86 174 237 301 (+/-%) -63.2% -57.1% 101.7% 35.8% 27.2% 攤薄每股收益(元) 0.59 0.26 0.52 0.70 0.89 EBIT Margin 10.9% 7.2% 7.8% 8.6% 9.4% 凈資產收益率(ROE) 8.3% 3.3% 6.4% 8.2% 9.7% 市盈率(PE)

7、22.1 51.1 25.3 18.7 14.7 EV/EBITDA 14.0 15.6 11.2 9.7 8.4 市凈率(PB) 1.83 1.70 1.63 1.53 1.43 資料來源：WIND、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 0.5 1.0 1.5 J/19S/19N/19J/20M/20 M/20 滬深300索通發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 我們認為公司具備三個核心競爭優勢：一是產能逆勢擴張，未來市場占有率會 進一步提高；二是同下游客戶建立合資

8、企業，保障優質銷售訂單，始終能保持 滿產滿銷的狀態；三是深耕行業多年，擁有明顯的技術和成本優勢。國內商用 預焙陽極行業總體產能過剩，預焙陽極價格和利潤處于底部區間，而隨著下游 電解鋁新增產能逐步投產，未來有望逐步修復。與此同時，公司預焙陽極產品 有明顯的成本優勢，產能快速釋放，有望迎來量價齊升的格局。預計公司 20-22 年每股收益 0.52/0.70/0.89 元，利潤增速分別為 101.7%/35.8%/27.2%。首次 覆蓋給予“買入”評級，未來一年合理估值區間 18.11-20.69 元。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 第一，公司預焙陽極產能逆勢擴張，未來市場占有率會進一步提高。公司目

9、前 擁有預焙陽極總產能 192 萬噸，是國內獨立商用預焙陽極行業產能規模最大的 企業。預焙陽極屬于資金密集型行業，公司有望憑借上市企業的平臺優勢，多 渠道融資，新建或橫向并購預焙陽極產能，進一步提升市占率，在未來 3-5 年 總產能有望擴展到 400-500 萬噸，市場占有率有望提升至 40-50%。 第二，公司采用與核心客戶合資并由公司控股的模式建設預焙陽極產能，增加 客戶粘性，銷售渠道穩定，充分保障新增產能的釋放。雖然國內獨立商用預焙 陽極行業整體產能過剩，開工率僅在 6 成左右，但是索通發展憑借優質和穩定 的客戶資源，始終能達到接近滿產滿銷的狀態。 第三，疫情加速行業產能出清。 與市場的

10、差異之處與市場的差異之處 第一，市場認為預焙陽極受到上、下游的擠壓，行業利潤難以提升。我們認為 隨著商用預焙陽極市場集中度提升， 公司市占率進一步提升至 40-50%， 將掌握 行業定價權，有利于增厚單位產品的利潤。 第二，市場認為行業產能出清緩慢。我們認為隨著國內新增電解鋁產能向西南 地區轉移， 河南等地區預焙陽極產能會率先出清。 疫情也會加快行業產能出清。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，疫情加速國內預焙陽極行業產能出清，公司產能逆勢擴張。 第二，下游電解鋁企業保持高利潤，鋁產業鏈利潤有望向上游傳導。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，預焙陽極價格下跌超預

11、期； 第二，原料石油焦和煤瀝青價格上漲超預期； 第三，公司新產能投產進度低于預期。 oPtMmMrOpQtRyQpQrNtMtQ7NbP7NoMrRoMnNiNpPoRlOmOnN7NmMyRNZsOrMuOnNtQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 絕對估值：18.16-25.67 元 . 6 絕對估值的敏感性分析 . 6 相對法估值：18.11-20.69 元 . 7 投資建議 . 7 公司概況：國內商用預焙陽極龍頭企業公司概況：國內商用預焙陽極龍頭企業 . 8 公司沿革 . 8 業務

12、結構 . 9 管理架構 . 9 行業分析：產能加速出清，市場集中度提升行業分析：產能加速出清，市場集中度提升 . 10 中國是全球預焙陽極最重要的生產基地 . 10 獨立商用預焙陽極行業市場集中度低 . 11 預焙陽極以石油焦為原料，煤瀝青為粘結劑. 13 國產電解鋁保持高利潤，產業鏈利潤有望向上游預焙陽極傳導 . 16 國產預焙陽極利潤有望修復 . 19 公司分析：深耕行業多年，市占率有巨大提升空間公司分析：深耕行業多年，市占率有巨大提升空間 . 21 公司規模優勢明顯，擁有優質的客戶資源 . 21 云南項目符合國家優化電解鋁產業布局的戰略規劃 . 22 上市公司平臺優勢明顯，未來市占率有望

13、進一步提高 . 23 深耕海外市場多年，積累大量優質境外客戶. 24 技術實力領先，余熱發電實現資源的綜合利用 . 25 股權激勵健全長效激勵機制 . 26 財務結構穩健，成本管理效果顯著 . 27 盈利預測盈利預測 . 28 假設前提 . 28 未來年盈利預測 . 29 盈利預測的敏感性分析 . 29 風險提示風險提示 . 30 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 32 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 33 分析師承諾分析師承諾 . 33 風險提示風險提示 . 33 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本

14、土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 . 8 圖圖 2：公司產能分布：公司產能分布 . 8 圖圖 3：公司營收結構情況：公司營收結構情況 . 9 圖圖 4：公司毛利結構情況：公司毛利結構情況 . 9 圖圖 5：公司股權控制結構穿透圖（截止至公司股權控制結構穿透圖（截止至 2020 年一季度）年一季度） . 10 圖圖 6：預焙陽極在電解鋁生產過程中的應用：預焙陽極在電解鋁生產過程中的應用 . 10 圖圖 7：中國鋁用預焙陽極產量（月度值，萬噸）：中國鋁用預焙陽極產量（月度值，萬噸） . 11 圖圖 8：中國鋁用預焙陽極產量（年度值，萬噸）：中國鋁用

15、預焙陽極產量（年度值，萬噸） . 11 圖圖 9：中國鋁用預焙陽極出口量（萬噸）：中國鋁用預焙陽極出口量（萬噸） . 11 圖圖 10：中國預焙陽極出口國結構（：中國預焙陽極出口國結構（2019 年）年） . 11 圖圖 11：中國配套預焙陽極產量分布（按省份，百分比）：中國配套預焙陽極產量分布（按省份，百分比） . 12 圖圖 12：中國商用預焙陽極產量分布（按省份，百分比）：中國商用預焙陽極產量分布（按省份，百分比） . 12 圖圖 13：配套預焙陽極產能和開工率：配套預焙陽極產能和開工率 . 13 圖圖 14：商用預焙陽極產能和開工率：商用預焙陽極產能和開工率 . 13 圖圖 15：預焙

16、陽極生產工藝：預焙陽極生產工藝 . 14 圖圖 16：石油焦價格（元：石油焦價格（元/噸）噸）. 14 圖圖 17：煤瀝：煤瀝青（改質）價格（元青（改質）價格（元/噸）噸） . 14 圖圖 18：中國石油焦產量逐年提升（萬噸）：中國石油焦產量逐年提升（萬噸） . 15 圖圖 19：中國石油焦產量分布：中國石油焦產量分布 . 15 圖圖 20：中國石油焦進出口數據（萬噸）：中國石油焦進出口數據（萬噸） . 15 圖圖 21：國內石油焦下游消費結構（：國內石油焦下游消費結構（2019 年）年） . 15 圖圖 22：中國煤瀝青產量維持穩定（萬噸）：中國煤瀝青產量維持穩定（萬噸） . 16 圖圖 2

17、3：中國煤瀝青進出口數據（萬噸）：中國煤瀝青進出口數據（萬噸） . 16 圖圖 24：國內鋁市場實際庫存（萬噸）：國內鋁市場實際庫存（萬噸） . 17 圖圖 25：中國電解鋁產量（累計值，萬噸）：中國電解鋁產量（累計值，萬噸） . 17 圖圖 26：中國鋁板帶箔企業分規模開工率：中國鋁板帶箔企業分規模開工率 . 18 圖圖 27：中國鋁型材企業分規模開工率：中國鋁型材企業分規模開工率 . 18 圖圖 28：國產氧化鋁單位利潤（元：國產氧化鋁單位利潤（元/噸）噸） . 18 圖圖 29：國產電解鋁單位利潤（元：國產電解鋁單位利潤（元/噸）噸） . 18 圖圖 30：中國電解鋁產量（累計值，萬噸）

18、：中國電解鋁產量（累計值，萬噸） . 19 圖圖 31：中國電解鋁產能和開工率（萬噸）：中國電解鋁產能和開工率（萬噸） . 19 圖圖 32：國產預焙陽極利潤測算（元：國產預焙陽極利潤測算（元/噸）噸） . 19 圖圖 33：預焙陽極生產成本構成（：預焙陽極生產成本構成（2019 年末，不考慮三費）年末，不考慮三費） . 20 圖圖 34：中國預焙陽極：中國預焙陽極庫存量月末統計（萬噸）庫存量月末統計（萬噸） . 20 圖圖 35：2019 年公司預焙陽極自產產能合計年公司預焙陽極自產產能合計 192 萬噸萬噸 . 21 圖圖 36：2019 年公司預焙陽極產量快速提升年公司預焙陽極產量快速提

19、升. 21 圖圖 37：云鋁股份水電鋁總產能和權益產能規劃（萬噸）：云鋁股份水電鋁總產能和權益產能規劃（萬噸） . 23 圖圖 38：公司是國內最大的預焙陽極出口企業：公司是國內最大的預焙陽極出口企業 . 25 圖圖 39：公司外銷品毛利率更為穩定：公司外銷品毛利率更為穩定 . 25 圖圖 40：通常情況下預焙陽極的外銷價格要高于內銷價格：通常情況下預焙陽極的外銷價格要高于內銷價格 300-500 元元 . 25 圖圖 41：2020Q1 公司資產負債率為公司資產負債率為 61.72% . 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 42：2

20、019 年公司期間費用率占比為年公司期間費用率占比為 8.46% . 27 圖圖 43：公司應收賬款周轉率：公司應收賬款周轉率 . 28 圖圖 44：公司存貨周轉率：公司存貨周轉率 . 28 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 6 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 . 6 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：同類公司估值比較：同類公司估值比較 . 7 表表 5：公司預焙陽極產能合計：公司預焙陽極產能合計 192 萬噸，權益產能萬噸，權益產能 146 萬噸萬噸 . 9 表

21、表 6：2017 年配套預焙陽極市場集中度年配套預焙陽極市場集中度 CR10 占比占比 74.3%；商用預焙陽極市場集中度；商用預焙陽極市場集中度 CR10 占比占比 34.7% . 13 表表 7：預計：預計 2020 年國內電解鋁新增產能較多（單位：萬噸）年國內電解鋁新增產能較多（單位：萬噸） . 17 表表 8：中國預焙陽極供需平衡表（單位：萬噸）：中國預焙陽極供需平衡表（單位：萬噸） . 20 表表 9：公司合資企業預焙陽極產能合計：公司合資企業預焙陽極產能合計 225 萬噸，權益產能萬噸，權益產能 158 萬噸（已考慮索通云鋁萬噸（已考慮索通云鋁 60 萬噸在建產能）萬噸在建產能）

22、. 22 表表 10：公司上市以來直接融資匯總：公司上市以來直接融資匯總 . 23 表表 11：公司：公司 2017 年年 IPO 首發募集資金用途（萬元）首發募集資金用途（萬元） . 23 表表 12：公司：公司 2019 年公開發行可轉換公司債券募集資金用途（單位：萬元）年公開發行可轉換公司債券募集資金用途（單位：萬元） . 24 表表 13：公司海外核心客戶合同履約能力良好：公司海外核心客戶合同履約能力良好 . 24 表表 14：公司余熱發電綜合利用情況（：公司余熱發電綜合利用情況（2014-2016 年）年） . 26 表表 15：本計劃授予的股票期權在各激勵對象間的分配情況：本計劃授

23、予的股票期權在各激勵對象間的分配情況 . 26 表表 16：首次授予的限制性股票在各激勵對象間的分配情況：首次授予的限制性股票在各激勵對象間的分配情況 . 26 表表 17：股票期權各年度業績考核目標：股票期權各年度業績考核目標 . 27 表表 18：首次授予的限制性股票各年度業績考核目標：首次授予的限制性股票各年度業績考核目標 . 27 表表 19：公司主營業務產銷量和價格假設（：公司主營業務產銷量和價格假設（2020-2022 年）年） . 28 表表 20：未來：未來 3 年盈利預測表年盈利預測表 . 29 表表 21：情景分析（樂觀、中性、悲觀）：情景分析（樂觀、中性、悲觀） . 29

24、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合 理價值區間。 絕對估值：絕對估值：18.16-25.67 元元 公司所處行業是電解鋁產業鏈的上游環節，電解鋁終端需求廣泛，汽車輕量化 等領域是未來需求的核心驅動力，預焙陽極作為電解鋁制造過程中必不可少的 輔助材料，需求有望保持一定的增速。另外從公司角度考慮，公司是國內商用 預焙陽極的龍頭企業，也是行業內唯一的上市公司，目前自產產能在商用領域 市占率不足 20%，還有很大的提升空間，公司計劃在未來 3-5 年通過上市公司 的平臺優勢，通過新建或者并購的方式實現逆勢擴張，總產能擴展至 400-500 萬噸，市占率提升至 40-50%。按照行業和公司的成長思路，我們預期公司在 2020-2022 年收入增速分別為 24.67%/18.13%/14.37%，毛利率因為行業利潤 的修復也會有所提升，費用率保持相對穩定，股份分配比率預期為 30%。 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 202