【公司研究】完美世界-深度報告：品質為王影游龍頭揚帆起航-20200508[39頁].pdf

1、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 大家 品質為王，影游龍頭揚帆起航 完美世界（002624.SZ）深度報告 2020 年 5 月 8 日 王建會 傳媒行業分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 品質為王，影游龍頭品質為王，影游龍頭揚帆起航揚帆起航 2020 年 5 月 8 日 游戲業務游戲業務貢獻高利潤增長貢獻高利潤

2、增長，現金流情況，現金流情況大幅改善大幅改善。公司是國內領先的影游綜合體，2018 年轉讓 院線業務后，目前游戲和電視劇為主要兩大業務板塊。2019 年受影視業務拖累，公司實現營收 80.4 億元，同比增長 0.07%，實現歸母凈利潤 15.03 億元，同比下滑 11.92%。剔除影視業務 拖累，2019 年游戲業務營收同比增長 26.56%，凈利潤同比增長 38.7%，主要系完美世界 手游、新笑傲江湖等精品游戲表現優秀，以及經典端游誅仙、完美世界國際版等 持續貢獻穩定收入。2020Q1 實現營收 25.74 億元，同比增長 26.09%，實現歸母凈利潤 6.14 億元，同比增長 26.41%

3、，其中游戲業務凈利潤增速 60%+，游戲業務的良好表現貢獻了公司利 潤高增長。2020Q2 來看，公司精品力作夢幻新誅仙已定 5.13 公測，全平臺預約數 150 萬 +，此外全年精品大作儲備包括戰神遺跡、新神魔大陸等，有望持續支撐游戲業務高增 長。此外，公司現金流情況大幅改善，2019 年經營現金流凈額凈流入 20.2 億元，不僅實現由 負轉正，且大幅超過歸母凈利潤，主要因為游戲帶來持續流水收入，同時影視業務新劇成本支 出少。2020Q1 現金流持續向好，經營現金流凈額為凈流入 5.7 億元，我們預計后續公司現金 流整體將保持較好的狀態。 強研發強研發+多平臺多平臺覆蓋覆蓋奠定奠定 A 股股

4、上市公司上市公司頭部游戲研發商地位頭部游戲研發商地位。游戲行業進入存量競爭時代，5G 云游戲利好頭部精品游戲研發商，公司研發能力一直處于行業領先水平且持續加大研發投入， 2019 年研發支出達到 18 億元，研發投入規模遠高于三七互娛等可比公司。此外，公司是 A 股 少有的具有端游、主機、手游全覆蓋研發能力的企業，2004 年完美世界端游的成功奠定了 公司在 MMORPG 類游戲的地位。2012 年，隨著手游市場的興起，公司率先布局手游業務， 推出多款“端轉手”精品大作，2019 年手游占游戲業務收入比重提升到 57%。與此同時，公 司通過收購等方式，推出了Dont Even Think等多款

5、優質主機游戲，主機游戲和端游一直 保持較為穩定的收入規模，多平臺研發實力有較強協同效應。2020 年公司手游產品儲備豐富， 端轉手產品有新神魔大陸、夢幻新誅仙，其中夢幻新誅仙是可以與完美世界 娉美的體量較大的一款誅仙 IP 系列大作，已定 5.13 公測，目前全平臺預約數 150 萬+。其他 MMORPG 產品有戰神遺跡，新品類儲備有幻塔、一拳超人等。 剝離院線，專注電視劇業務，剝離院線，專注電視劇業務，新開工受阻供給不足新開工受阻供給不足的行業背景下的行業背景下有望加速去庫存有望加速去庫存。2018 年公司 轉讓院線業務給母公司完美世界控股， 影視業務部分專注電視劇業務。2019 年受影視行

6、業整體 環境影響，公司計提存貨跌價準備 3.6 億元，使得影視業務在 2019 年虧損 3.1 億元。2020 年 公司影視劇投資項目豐富多樣，涵蓋都市情感、古裝歷史、年代動作、革命諜戰、現代軍旅、 青春勵志、古裝懸疑、民國探案等多種題材類型，能夠充分滿足多樣化的市場需求，2020年3 月已播出的冰糖燉雪梨一播出即達到高話題討論度，優酷站內各榜單熱度登頂，穩居同期 熱播劇集榜top，知乎評分8.4且持續增長，YouToube上線24小時單集收看破10萬次，并確 認發行至美國、泰國等多個海外國家，實力圈粉海內外受眾。2020 年疫情影響下，新開工受 證券研究報告 公司研究深度研究 完美世界（00

7、2624.SZ） 買 入增 持持 有賣 出 首次評級 完美世界完美世界相對滬深相對滬深 300 表現表現 資料來源：Wind，信達證券研發中心 公司主公司主要數要數據據（20202020. .5 5. .7 7） 收盤價（元）收盤價（元） 46.20 52 周內股價周內股價 波動區間波動區間(元元) 57.89/22.43 最近一月漲最近一月漲跌幅跌幅() -7.18 總股本總股本(億億股股) 13 流通流通 A股比例股比例() 89.79 總市值總市值(億元億元) 600 資料來源：Wind，信達證券研發中心 王 王建會建會 傳媒傳媒行業分析師行業分析師 執業編號：S150051912000

8、1 聯系電話： （010）83326755 郵箱： 相關研究相關研究 5G 系列研究（1）云游戲深度 報告:游戲上云重塑產業鏈， 渠道弱化 推動頭部內容價值重估2019.12 本期內容提要本期內容提要: rQsNqQtPtOoQpNnMwOrQmP9PbP7NpNnNpNmMfQmMmRlOnNyR6MqQvNvPtPtPMYsQrP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 阻，觀影需求旺盛下行業供給不足，公司多部完成制作的庫存劇將加速消化，預計公司 2020 年影視業務將重新實現盈利。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2020-2022 年營業收入為 100.49 億元、11

9、5.56 億元、 138.67 億元，同比增加 25%、15%、20%，歸母凈利潤分別為 23.53 億元、28.00 億元、 32.28 億元，同比增加 56.61%、18.97%、15.27%，攤薄 EPS 分別為每股 1.82 元、2.17 元、 2.50 元，對應 2020 年 5 月 7 日收盤價 （每股 46.20 元） 動態 PE 分別為 25 倍、21 倍、19 倍。 按照游戲行業 2020 年 5 月 7 日收盤價計算，2020 年行業平均估值為 27.48X。我們認為公司 作為 A 股稀缺的具備主機游戲研發能力的龍頭公司，在 5G+云游戲時代有望得到業績和估值雙 提升，給予

10、公司 30X 估值，對應目標市值 705.9 億元，對應目標價格 54.6 元，首次覆蓋，給 予“買入”評級。 股價催化劑股價催化劑：產品儲備豐富，新游上線流水表現良好，5G 云游戲利好主機游戲研發商。 風險因素：風險因素：政策監管趨嚴的風險、新游排期延期的風險、游戲流水不達預期的風險。 重要財務指標重要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入(百萬元) 8,033.77 8,039.02 10,048.78 11,556.09 13,867.31 增長率 YoY % 1.31% 0.07% 25.00% 15.00% 20.00% 歸屬母公司凈利潤(百

11、萬元) 1,706.10 1,502.80 2,353.48 2,799.95 3,227.56 增長率 YoY% 13.38% -11.92% 56.61% 18.97% 15.27% 毛利率% 55.81% 60.92% 60.92% 60.92% 60.92% 凈資產收益率 ROE% 20.80% 16.74% 22.01% 21.10% 19.82% EPS(攤薄)(元) 1.32 1.16 1.82 2.17 2.50 市盈率 P/E(倍) 35 40 25 21 19 市凈率 P/B(倍) 7.08 6.28 5.03 4.07 3.34 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測

12、注：股價為2020年 5月7日收盤價 1 目 錄 財務分析：游戲業務促進業績穩健增長，現金流大幅改善 . 1 （一）公司歷史沿革 . 1 （二）公司財務分析 . 2 強研發+多平臺，存量時代游戲業務競爭優勢顯著 . 7 （一）游戲行業進入存量競爭時代，馬太效應凸顯 . 7 （二）產品線豐富，自研比例高，完美世界研發實力突出 . 9 （三）全硬件平臺研發能力拓寬完美世界盈利空間 . 10 （四）品類拓寬解除手游出海限制，Steam 中國將成為重要 IP 庫 . 21 剝離院線，專注電視劇業務，以匠心鑄精品劇集 . 25 盈利預測、估值與投資評級. 30 （一）收入假設： . 30 （二）費用率假

13、設： . 30 （三）公司估值及評級 . 31 風險因素 . 31 表 目 錄 表 1：完美世界運營超 10 年端游產品. 11 表 2：2020 年 PC 游戲儲備 . 13 表 3：2019 年前 IP 手游產品 . 15 表 4：2020 年手游儲備 . 18 表 5：完美世界收購的海外研發工作室與代表作品 . 19 表 6：2018 以來公司播映的優秀影視作品 . 26 表 7：公司旗下六大影視制作團隊 . 27 表 8：2020 年影視劇投資計劃 . 28 表 9：2020-2022 年各業務收入預測 . 30 表 10：公司 2019-2021 年營業成本及各項費用率假設 . 30

14、 表 11：可比公司估值表（截至 2020.5.7） . 31 圖 目 錄 圖 1：完美世界影視和游戲發展沿革 .1 圖 2：完美世界股權結構（截至 2020 年 5 月 7 日）.2 圖 3：2016-2020Q1 營業收入及增速 .2 圖 4：2016-2020Q1 歸母凈利潤及增速 .2 圖 5：2015-2019 年各業務營收構成（億元）.3 圖 6：2015-2020Q1 完美世界毛利率 .4 圖 7：2015-2020Q1 完美世界各項費用率 .4 圖 8：2016-2019 年完美世界研發總支出 .5 圖 9：可比公司研發費用/營業總成本 .5 圖 10：2016-2020Q1

15、完美世界歸母凈利潤和經營活動現金流量凈額 .6 圖 11：2012-2019 中國游戲行業銷售收入及增速（億元） .7 圖 12：2012-2019 中國游戲用戶規模（億）及增速 .7 圖 13：2019 年 6 月手機游戲 MAU100 萬所屬公司分布 .7 圖 14：2013-2020Q1 版號發放數量 .8 圖 15：2017-2019 年主要游戲公司研發費用絕對值對比（億元） .9 圖 16：2017-2019 年主要游戲公司研發費用率對比 .9 圖 17：2018 年完美世界及可比公司研發人員數量 .9 圖 18：完美世界已發行游戲自研比例 . 10 圖 19：完美世界已發行游戲各硬

16、件平臺占比（截至 2020 年 4 月） . 10 圖 20：2015-2019 完美世界游戲營收（億元）及增速 . 10 圖 21：2016-2019 完美世界端游業務營收（億元）及增速 . 12 圖 22：深海迷航游戲畫面 . 12 圖 23： CS:GO國服每日 0 點用戶數 . 13 圖 24：2016-2019IP 改編移動游戲收入（億元） . 14 圖 25：2016-2019 有 IP 手游流水與數量占比. 14 圖 26：有 IP 手游的游戲用戶時長更長 . 14 圖 27：2016-2019 公司手游營收（億元）及增速 . 16 圖 28：2016-2018 中國二次元移動游

17、戲市場規模（億元） . 16 圖 29：2016-2018 年中國二次元用戶規模（億） . 16 圖 30：2015-2018 中國女性用戶消費規模（億元） . 17 圖 31： 新笑傲江湖上線以后 IOS 暢銷榜排名變化 . 17 圖 32： 完美世界上線以后 IOS 暢銷榜排名變化 . 18 圖 33：非常英雄宣傳圖 . 19 圖 34：2016-2019 年主機游戲營收（億元）及增速 . 20 圖 35：2015-2022 年中國移動游戲出海市場規模（億元） . 21 圖 36：2015-2022 年中國移動游戲出海市場占比（億元） . 21 圖 37：2016-2019 完美世界境外市

18、場營收（億元）與占比 . 22 圖 38：2018 年可比公司境外營收占公司整體營收比例 . 22 圖 39：2019 年中國網民體驗云游戲驅動因素調差 . 22 圖 40：2015-2019 年劇集投資規模 . 25 圖 41：2015-2019 完美世界影視業務收入情況 . 25 圖 42：2016-2019 年公司影視業務狀況 . 25 圖 43：2015-2019 年公司影視相關業務占營業收入比例（%） . 25 2 圖 44： 神雕俠侶 2聯動全世界最好的你 . 29 圖 45： 誅仙聯動冰糖燉雪梨 . 29 1 財務分析：游戲業務促進業績穩健增長，現金流大幅改善 （一）公司歷史沿革

19、 完美完美世世界界是國內先進的影游綜合是國內先進的影游綜合體體，主要業務涵蓋主要業務涵蓋完美世界完美世界游戲和完美世界游戲和完美世界影視影視，具體包括具體包括網絡游戲的開發網絡游戲的開發、運營運營，電視劇，電視劇、 電影的制作發行電影的制作發行、藝人經紀服務等、藝人經紀服務等。其中。其中，院線業務，院線業務在在 2018 年轉讓年轉讓給給母公司完美母公司完美世界控股世界控股集團集團，目前主要業務是游戲和電視目前主要業務是游戲和電視 劇劇。2003 年公司實際控制人池宇峰赴韓國考察，立志研發出適合中國人玩的網絡游戲，第二年 3 月北京完美時空成立。公司 成立后， 完美世界的研發提上議程，前期研發

20、投入超 3000 萬元，經過埋頭苦干， 完美世界于 2005 年 11 月正式公測， 并于 2006 年進軍國外， 完美世界國際版成為首個進軍日本的國產網游。此后完美世界游戲在加強研發的同時，加快海外 拓展的節奏，游戲業務規模穩步擴張。目前擁有的核心游戲儲備包括誅仙 、 完美世界 、 新笑傲江湖 、 神雕俠侶 、 武 林外傳等，涵蓋多平臺多品類，成為 A 股稀缺的具備主機研發能力的頭部游戲研發商。 圖圖 1：完美世界影視和游戲發展完美世界影視和游戲發展沿革沿革 2005年11月完 美世界正式公 測，前期研發投 入超3000萬 2006年7月完美 世界國際版成 為首個進軍日本 的國產網游 200

21、5年 簽約Runic Games 全球發行火炬 之光，低投資 帶來高回報 2009年 收 購 Atari 旗 下 Cryptic Studios 工 作 室 ， 獲 得 星際迷航OL、 無冬之夜OL、 英雄之城、 冠軍在線等 開發版權 2011年 完美世界正 式 宣 布 與 Valve簽訂合 作協議并獲 得Dota 2中 國大陸獨代 2012年 2003年池宇峰 韓國考察 2004年3月， 北京完美時空 成立 2004年 納斯達克上市 誅仙網游 2007年 完美世界游戲注完美世界游戲注 入完美環球更名入完美環球更名 “完美世界完美世界” 完美世界國際 版端游 20162016年年 手游新笑傲江

22、湖、 完美世界、夢 幻新誅仙等 端游CSGO、新 誅仙世界等 PC+主機非常英雄 2、Torchilight Frontiers等 2017年至今 入股嘉行傳媒， 收購同心影視 電影非凡任 務、至暗 時刻機器 之血等上映 2017年 將院線資產轉讓將院線資產轉讓 母公司完美世界母公司完美世界 控股控股 20182018年年 青春斗、香蜜沉 沉燼如霜、烈火如 歌等電視劇、向往 的生活2、歡樂中國 人2等綜藝播出 2020年電視劇冰糖與 雪梨、熱血同行、 全世界最好的你 2019年至今 完美世界游戲注入完完美世界游戲注入完 美環球更名美環球更名“完美世完美世 界界” 收購今典院線，今典 影視，金典

23、文化 靈 魂 擺 渡 3 、 極限挑戰2等8部 電視劇和綜藝播出 20162016年年 完美影 視成立 2008年 電影失戀33 天等票房表 現突出 電視劇北京 青年、咱 們結婚吧等 2011年 完美世界影 視登陸A股， 簡稱“完美 環球” 2014年 游游 戲戲 影影 視視 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 2 公司股權高度集中。公司股權高度集中。 公司實際控制人池宇峰實際擁有完美世界股份有限公司 39.3%的股權 （通過持有完美世界控股 90%股權、 石河子快樂永久 90%股權間接持有完美世界 30.58%股權和直接持有 8.72%完美世界股權） 。公司旗下全資子公司包括完美世 界影視

24、、完美世界游戲、完美影視傳媒、重慶亞克科技、北京君丹科技以及飛書數字科技等。 圖圖 2：完美世界完美世界股權股權結結構構（截至截至 2020 年年 5 月月 7 日日） 重慶君思咨詢重慶君思咨詢 完美世界股份有限公司完美世界股份有限公司 重慶亞克科技重慶亞克科技完美世界影視完美世界影視完美影視傳媒完美影視傳媒 完美世界游戲完美世界游戲 北京君丹科技北京君丹科技 完美世界控股集團完美世界控股集團石河子快樂永久石河子快樂永久 楊曉曦楊曉曦 池宇峰池宇峰 8.72% 90% 31.63% 10% 2.35% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 飛書數字科技飛書數字科技 梁田梁

25、田 90% 10% 實際控制人實際控制人 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 （二）公司財務分析 2015 年年公司通過發行股份購買資產的方式完成對完美世界游戲業務的收購公司通過發行股份購買資產的方式完成對完美世界游戲業務的收購，近年來近年來收入和利潤規模穩步增長收入和利潤規模穩步增長。近年來，公司 業績增長穩健， 2016/2017/2018/2019 年分別實現營業收入 61.6 億元、 79.3 億元、 80.3 億元、 80.4 億元， 同比增速為 25.9%、 28.8%、1.3%、0.07%，實現歸母凈利潤 11.66 億元、15.05 億元、17.06 億元、15.03 億元，

26、同比增速為 767.54%、29.01%、 13.38%、-11.92%。2018 年公司轉讓院線業務，剔除院線業務，2019 年公司的游戲及電視劇業務收入較 2018 年同比增長 6.8%，主要系完美世界手游、 云夢四時歌 、 神雕俠侶 2 、 我的起源 、 新笑傲江湖等精品游戲表現優秀，以及經 典端游誅仙 、 完美世界國際版等持續貢獻穩定收入。此外，公司 2019 年推出的完美世界手游、 云夢四時歌 、 我 的起源授權第三方代發行，收入及成本金額較自營和聯運較低。剔除影視業務拖累，公司 2019 年游戲業務凈利潤同比增長 38.7%。2020Q1 實現營收 25.74 億元，同比增長 26

27、.09%，實現歸母凈利潤 6.14 億元，同比增長 26.41%，根據公司公告， 2020Q1 公司游戲業務凈利潤增速達到 60%以上，游戲業務的良好表現貢獻了公司利潤高增長。未來，公司儲備的精品游戲 如夢幻新誅仙 、 戰神遺跡 、 新神魔大陸等將持續貢獻穩定業績。 圖圖 3：2016-2020Q1 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 4：2016-2020Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速 3 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 手游手游對收入貢獻最大，對收入貢獻最大，作為作為 A 股股稀缺的具備主機研發能稀缺的具備主機研發能力的游戲公司，力的游戲

28、公司，端游端游和主和主機游戲機游戲持續保持持續保持穩定的穩定的收入收入規模規模。2015 年完 美世界僅有電視劇業務，收購游戲業務后游戲業務成為公司第一大主營業務。2016 年手游、端游、主機游戲、電視劇業務分 別實現收入 21.55 億元、20.89 億元、4.09 億元、11.02 億元。2016 年收購今典院線后，院線業務收入成為公司除游戲和電 視劇業務收入外的第三大主營業務收入。2018 年受游戲行業版權政策收緊的不利影響，公司手游收入出現下滑，由 2017 年 的 30.79 億元減少到 2018 年的 27.11 億元。 同年， 由于院線業務收入和利潤表現較差， 院線業務轉讓給母公

29、司完美世界控股。 2019 年版權放松，游戲業務收入快速增長，影視業務受行業影響收入大幅下滑，公司手游、端游、主機游戲、電視劇業務分 別實現收入 38.81 億元、24.19 億元、4.57 億元、10.6 億元，同比增速分別為 43.16%、10.15%、-1.30%、-39.39%。 圖圖 5：2015-2019 年年各業務營收各業務營收構構成成（億元億元） 4 資料來源：Wind，信達證券研發中心 毛利率毛利率保持保持穩定穩定較高較高水平水平，內部管理成本內部管理成本得到得到有效有效控制控制，研發費用，研發費用和銷售費用和銷售費用保持較高水平保持較高水平。2016 年以來公司毛利率始終

30、保持在 55%以上的較高水平，2019 年公司毛利率為 60.9%，較 2018 年提升 5.1pct，主要因為部分新游戲由騰訊獨獨家代理 發行，確認收入時以凈收入確認且不遞延（公司自研自發產品計毛收入且有一定遞延） 。2020 年一季度公司毛利率水平繼續 提升 1.5pct 至 62.4%。2016 年以來，公司加強內部管理成本控制，管理費用率逐年降低，由 2016 年的 29.8%降至 2019 年 的 8.5%。與此同時，公司將更多的支出用于游戲的研發和宣發費用，2018 年以來四項費用率較以往有上升趨勢，主要因為 公司研發費用率和銷售費用率逐年攀升。2019 年公司研發費用率高達 18

31、.7%，銷售費用率達 14.2%。 圖圖 6：2015-2020Q1 完美世界完美世界毛利率毛利率 圖圖 7：2015-2020Q1 完美世界完美世界各項費用率各項費用率 5 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 與與可比公司相比可比公司相比，完美，完美世世界的研發界的研發支出處于較高水平支出處于較高水平。2016 年以來，公司研發支出總體呈現逐年攀升趨勢，2019 年公司研 發支出達到 18 億元，同比增長 27.3%。我們比較完美世界與三七互娛、游族網絡、世紀華通、吉比特這四家主流游戲公司的 研發費用占營業總成本比重，發現完美世界的研發費用占營業總成本比重在幾家可比公司里處于較高水平，說明公司對于研 發的投入和重視程度較高。 圖圖 8：2016-2019 年年完美世界完美世界研發研發總總支出支出 圖圖 9：可比公可比公司研發司研發費用費用/營業總成本營業總成本 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 9 年年經營活動現金流凈額由經營活動現金流凈額由負轉正負轉正，現金流，現金流情況大幅改善情況大幅改善。2018 年公司經營活動產生的現金流量凈額為凈流出 1.3 億元， 6 一方面受到游戲行業階段性版號政策收緊影響，公司新游上線延遲，導致現金流入減少；另一方面公司影視劇業務規模擴大