【公司研究】完美世界--首次覆蓋報告：內容為王趨勢下游戲持續向好&影視邊際改善-20200906（35頁）.pdf

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1、萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 內容為王趨勢下，內容為王趨勢下，游戲持續向好游戲持續向好& &影視影視邊際改善邊際改善 增持增持（首次） 完美世界完美世界（002624.SZ002624.SZ）首次覆蓋首次覆蓋報告報告 日期：2020 年 09 月 06 日 報告關鍵要素報告關鍵要素: : 完美世界股份有限公司是國內大型影游綜合體，業務涵蓋游戲、影視兩大板塊，影視業務于 2015 年借殼上市，游戲業務 16 年實現上市。公司20H1 實現營收 51.44 億元（YoY+40.7%） ，實現歸母凈利潤 12.71 億元（YoY+24.5%） ，實現扣非歸母凈利潤 11.52 億

2、元（YoY+18.4%） 。游戲業務增速亮眼（營收 20H1 同增 51.79%） ，影視業務庫存加速去化，邊際向好趨勢明顯。短期看，游戲業務方面下半年新品豐富有較高流水預期，中長期看布局云游戲、Steam 國內代理等打開長期增長空間。 投資要點投資要點: : 游戲業務亮眼，短期展望可見度高游戲業務亮眼，短期展望可見度高：1）MMORPG 品類吸金、生命周期在眾多游戲類型中處領先地位，公司為 MMORPG 龍頭公司，20H1市占率 22.5%；2）公司遞延收入/營收比重大幅領先于一眾 A 股公司，該指標是未來營收的先行指標，既反映不俗吸金能力，亦是短期業績的實現保障；3）7 月新神魔大陸上線表

3、現亮眼，后續仍有夢幻新誅仙 、 戰神遺跡等新品待上線，產品接力展望良好。 影視業務庫存去化加速，影視業務庫存去化加速，深度綁定主創人員的機制下發展可持續深度綁定主創人員的機制下發展可持續：1）庫存去化方面，19 年全年僅 7 部劇確認收入，20H1 就有 8 部劇已確認收入，庫存去化效果顯著；2）多元化題材布局，目前有多部作品儲備，主旋律片單踩準重大宣傳節點值得期待，如 21 年建黨100 周年重磅制作光榮與夢想獻禮片；3）間接股權、排他性協議綁定主創， 實現利益協同保證穩定輸出， 年輕團隊也在逐漸孵化。 云游戲及云游戲及 SteamSteam 國區落地預期加持，長期空間更為廣闊國區落地預期加

4、持，長期空間更為廣闊：云游戲打開游戲行業空間， 5G 落地后有望加速發展， 公司作為為數不多的端游、手游、主機全布局的 CP 方，將更長久的受益于此，目前首款旗艦云游戲已推出，原生云游戲在研；Steam 中國有望放大公司海外業務的優勢，亦促進電競布局，有望打通公司電競領域全產業鏈。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議： 我們預計 2020-2022 年公司實現營業收入為109.43/134.54/161.59 億元，對應 EPS 為 1.27/1.45/1.56 元，現價（9 月 4 日收盤價 35.98 元）對應 PE 為 29.16X/25.44X/23.69X。首次覆蓋，給予“增持”

5、評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險因素：風險因素：政策監管風險、行業競爭程度加劇、新產品上線進度和表現不及預期、新技術變革不及預期。 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 8,039 10,943 13,454 16,159 增長比率（%） 0.1% 36.1% 22.9% 20.1% 凈利潤(百萬元) 1,503 2,462 2,821 3,029 增長比率(%) -11.9% 63.8% 14.6% 7.4% 每股收益(元) 0.77 1.27 1.45 1.56 市盈率(倍) 47.8 29.2 25.4 23.

6、7 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 基礎數據基礎數據 行 業 傳媒 公 司 網 址 大 股 東 /持 股 完美世界（北京）數字科技有限公司/35.06% 實 際 控 制 人 /持 股 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 1,939.63 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 1,789.82 收 盤 價 （ 元 ） 35.98 總 市 值 （ 億 元 ） 697.88 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 643.98 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 09 月 04 日 相關研究相關研究

7、 分析師分析師: : 夏清瑩夏清瑩 執業證書編號： S0270520050001 電話： 075583228231 郵箱： 研究助理研究助理: : 楊嵐楊嵐 電話： 17620199511 郵箱： -9%18%45%72%99%126%完美世界滬深300證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 萬聯證券目錄目錄 1、游戲+影視雙輪驅動，打造文化娛樂產業集群 . 4 1.1 國內領先影游綜合體，主打 MMORPG 類型手游 . 4 1.2 社保資金繼續增持，參股公司在港股上市 . 6 1.3 游戲業務為核心增長點，影視業務包袱卸除 . 7 2、游戲：精品化

8、成主流，龍頭 CP 優勢凸顯 . 11 2.1 手游市場進入成熟期，公司創收能力業內領先 . 11 2.2 從行業看公司，優質研發商議價能力提升 . 14 2.2.1 頭條系入局，發行業務競爭加劇 . 14 2.2.2 游戲版號嚴審常態化，頭部效應愈發突出 . 15 2.2.3 公司研發投入領先同業，技術壁壘不斷增厚 . 16 2.3 IP 為基，核心品類加碼、新品類拓展，短期業績可見度高 . 18 2.3.1 IP 生命力強，長線運營能力出色 . 18 2.3.2 核心品類樹立牢固優勢，新品類拓展增量 . 20 2.4 品質手游出海受認可，提早布局海外市場 . 21 2.5 云游戲布局先行者

9、、Steam 平臺逐步落地，長期想象空間打開 . 22 2.5.1 云游戲將至，游戲市場空間進一步打開 . 22 2.5.2 端游優勢+加碼云技術，首款旗艦云游戲已推出 . 23 2.5.3 Steam 國內獨代，助力出海&電競領域布局 . 25 3、影視：庫存加速消化，邊際向好趨勢確定 . 27 3.1 行業遇資本退潮，劇集追求流量+口碑 . 27 3.1.1 影視資本遇冷、劇集減量提質，優質內容受追捧 . 27 3.1.2 用心打造精品主旋律劇集，優質當代題材作品霸屏 . 29 3.2 工作室+股權綁定主創，充分激發內生創作動力 . 29 3.3 庫存去化加速，新品可期 . 30 4、盈利

10、預測與估值 . 31 5、風險提示 . 32 圖表 1：公司發展歷程 . 4 圖表 2：公司在營游戲一覽 . 4 圖表 3：集團業務板塊 . 5 圖表 4：公司股權結構 . 7 圖表 5：2016-2020H1 公司營收入及同比增速 . 7 圖表 6：2016-2020H1 公司歸母凈利潤及同比增速 . 7 圖表 7：2016-2019 年公司營業收入結構 . 8 圖表 8：2016-2019 年公司毛利結構 . 8 圖表 9：2017-20H1 公司費率變動 . 8 圖表 10：2016-2020H1 存貨金額及其占總資產比重 . 9 圖表 11：2017-20H1 年公司現金流變動情況 .

11、 9 圖表 12：2016-2019 年公司 ROE(TTM) . 10 圖表 13：2017-20H1 公司各業務毛利率 . 10 圖表 14：15-19 年國內手游市場用戶規模 . 12 圖表 15：15-19 年國內手游市場銷售收入 . 12 圖表 16：15-19 年中國手游市場 ARPU（元） . 12 圖表 17：20H1 收入 Top100 手游類型分布 . 13 圖表 18：16-19 年 MMORPG 市場規模及占比 . 13 圖表 19： 完美世界手游自上線以來排名情況 . 13 圖表 20：20H1 最吸金手游廠商 Top7（iOS） . 13 pOmPrMnQsQpOr

12、NnQwOxOtQ7NaO6MtRoOpNrRlOrRyRiNrRwPaQmMuMwMsPmOvPrNwO萬聯證券圖表 21：國內主要游戲公司遞延收入占游戲收入比重 . 14 圖表 22：20H1 手游增長榜 Top100 廠商上榜次數 Top7（iOS) . 15 圖表 23：19H1&20H1 頭部手游公司活躍用戶規模份額 . 15 圖表 24：19H1&20H1 頭部手游公司總時長份額 . 15 圖表 25：17H1-20H1 公司 VS 行業營收增速 . 16 圖表 26：17-20.8 國產網絡游戲發放版號數量 . 16 圖表 27：20 年至今部分游戲廠商獲版號數量 . 16 圖表

13、 28：17-19 年 A 股主要游戲公司研發費率 . 17 圖表 29：16-19 年 A 股主要游戲公司研發人員占比 . 17 圖表 30：公司已發行游戲中自研比例 . 17 圖表 31：2016-2021E 中國 IP 手游市場規模及占比 . 18 圖表 32：19 年手游流水測算榜 Top10 . 19 圖表 33：公司部分手游產品上線一年內 iOS 暢銷榜排名推移情況 . 20 圖表 34：當前儲備的游戲項目 . 20 圖表 35：20 年 6 月中國手游發行商收入 Top30 . 21 圖表 36：20 年 7 月中國手游發行商收入 Top30 . 21 圖表 37：2019-20

14、22E 中國云游戲市場規模 . 22 圖表 38：云游戲興趣用戶對云游戲的終端選擇情況 . 23 圖表 39：云游戲興趣用戶對各類產品的選擇情況 . 23 圖表 40：百億市值以上上市游戲公司云游戲布局狀況 . 23 圖表 41：百億市值以下上市游戲公司云游戲布局狀況 . 23 圖表 42： 新神魔大陸宣傳圖 . 24 圖表 43： 新神魔大陸上線至今排名趨勢 . 24 圖表 44：中國電競產業鏈圖譜 . 25 圖表 45：Steam 中國區官方網站首頁 . 25 圖表 46：公司電競賽事舉辦情況 . 26 圖表 47：2017-2021E 中國電競市場規模 . 26 圖表 48：2017-2

15、021E 中國電競用戶數量 . 26 圖表 49：15-19 年文娛行業投融資規模變化情況 . 27 圖表 50：15-19 年文娛行業單筆投資金額及同比增速 . 27 圖表 51：15-20H1 獲得發行許可的電視劇總部數和平均單部集數 . 28 圖表 52：18-19 年上新劇平均豆瓣評分 . 28 圖表 53：18-19 年有效播放量 Top10 平均豆瓣評分 . 28 圖表 54：19 年主旋律劇集豆瓣最高評分 Top10 中完美影視占 2 席 . 29 圖表 55：公司旗下主要影視子公司/工作室 . 30 圖表 56：20 年至今公司參與制作或出品電視劇一覽 . 31 圖表 57：2

16、019-2022E 主營業務情況及預測（單位：億元） . 32 萬聯證券1 1、游戲、游戲+ +影視雙輪驅動，打造文化娛樂產業集群影視雙輪驅動，打造文化娛樂產業集群 1.11.1 國內領先影游綜合體，主打國內領先影游綜合體，主打MMORPGMMORPG類型手游類型手游 以端游起家，攜手影視業務以端游起家，攜手影視業務A A股上市。股上市。游戲業務前身創立于1997年，2004年游戲業務部正式成立，主打3D端游，05年推出爆款游戲完美世界 ，一舉成為當時國內端游領域七大巨頭之一，07年于納斯達克上市（證券代碼：PWRD） 。目前，游戲產品覆蓋PC端、移動端及云端，是國內少有實現終端全覆蓋的游戲廠

17、商是國內少有實現終端全覆蓋的游戲廠商。2008年影視業務部成立，次年推出第一部電影非常完美 ，目前已參與創作及發行了100多部電視劇，獲專業獎項超200個。公司以影視業務為上市主體，于2015年借殼登陸A股（證券代碼：002624.SZ） ，由于受到手游沖擊、在美股估值過低等因素影響，游戲業務以私有化方游戲業務以私有化方式退出納斯達克，并于式退出納斯達克，并于1616年回歸年回歸A A股股，與影視業務合并，16年7月正式更名為“完美世界” ，成為當時國內最大的影游綜合體。 圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司官網、萬聯證券研究所 主打主打MMORPGMMORPG類型手游， 延續端游的累積優勢。

18、類型手游， 延續端游的累積優勢。 據伽馬數據，據伽馬數據， 20H120H1公司在手游公司在手游MMORPGMMORPG細分領域的市占率達細分領域的市占率達22.5%22.5%。公司最成功的端游之一完美世界 ，以高水平的3D制作和創新的飛行、御劍玩法，成為當時最風靡的MMORPG端游，而由于具有技術、人才等優勢，MMORPG手游轉型也水到渠成。16年連續推出多款包括射雕英雄傳3D 、 倚天屠龍記 、 誅仙手游 ，3款手游最高排位都進入了App Store游戲暢銷榜Top5，游戲類型都為MMORPG。同年手游業務便以同年手游業務便以21.5521.55億元的營收超過端游業務，標志著端轉億元的營收

19、超過端游業務，標志著端轉手取得階段性成效。手取得階段性成效。據七麥數據顯示，19年推出由騰訊獨代的同名自研手游完美世界 ， 上線前便已收獲超1000萬用戶的預約， 首日便斬獲App Store游戲暢銷榜第1位，隨后連續4個月占據Top10。目前公司仍在上架的手游中，超過80%都為MMOPRG手游，且都具有不俗的榜單排名表現。 圖表2：公司在營游戲一覽 類別 游戲名稱 游戲類型 上線時間 手游 神雕俠侶 MMORPG 2013 年 8 月 射雕英雄傳 3D MMORPG 2016 年 3 月 倚天屠龍記 MMORPG 2016 年 5 月 新誅仙 MMORPG 2016 年 9 月 火炬之光 R

20、PG 2016 年 12 月 射雕英雄傳 MMORPG 2017 年 6 月 夢間集 模擬經營 2017 年 7 月 烈火如歌 MMORPG 2018 年 4 月 萬聯證券新武林外傳 MMORPG 2018 年 5 月 輪回訣 MMORPG 2018 年 6 月 完美世界 MMORPG 2019 年 3 月 云夢四時歌 RPG 卡牌 2019 年 6 月 神雕俠侶 2 MMORPG 2019 年 8 月 新笑傲江湖 MMORPG 2020 年 1 月 夢間集天鵝座 模擬經營 2020 年 5 月 新神魔大陸 MMORPG 2020 年 7 月 端游 完美世界 MMORPG 2005 年 11

21、月 武林外傳 MMORPG 2006 年 7 月 完美國際 MMORPG 2006 年 12 月 誅仙 3 MMORPG 2007 年 5 月 赤壁 MMORPG 2008 年 1 月 熱舞派對 MAX 休閑舞蹈 2008 年 3 月 口袋西游 MMORPG 2008 年 10 月 神鬼傳奇 MMORPG 2009 年 4 月 夢幻誅仙 2 MMORPG 2009 年 10 月 神鬼世界 MMORPG 2010 年 12 月 神雕俠侶 MMORPG 2012 年 9 月 笑傲江湖 OL MMORPG 2013 年 10 月 神魔大陸 2 MMORPG 2013 年 10 月 DOTA2 MOB

22、A 2013 年 12 月 無冬 OL RPG 2015 年 2 月 面條人 RPG 2016 年 7 月 創世戰車 STG 2017 年 7 月 CS:GO FPS 2017 年 9 月 主機 隱龍傳：影蹤 RPG 2017 年 8 月 赦免者 RPG 2017 年 8 月 迷城之光 解謎類 2017 年 9 月 憤怒軍團：重裝 射擊類 2017 年 12 月 深海迷航 沙盒類 2018 年 1 月 洪潮之焰 RPG 2018 年 1 月 非常英雄 RPG 2019 年 1 月 Dont Even Think 射擊類 2019 年 7 月 遺跡：灰燼重生 RPG 2019 年 8 月 拯救世

23、界特別小隊 SLG 2019 年 9 月 資料來源：完美世界游戲官網、萬聯證券研究所 背靠九大板塊，充分利用集團化優勢。背靠九大板塊，充分利用集團化優勢。集團共有游戲、影視、電競、動畫、教育、院線、傳媒、文學和互聯網商務九大板塊，其中上市公司完美世界涵蓋游戲、影視、電競板塊。板塊之間的相互聯動，如游戲與動畫合作共同開發自有IP、教育的指向性人才培養為其余各個板塊輸送人才等， 充分發揮集團內部協同效應， 公司將獲得更多渠道、業務方面的支持，形成以“游戲+影視”雙輪驅動并帶動其他板塊的發展模式。 圖表3：集團業務板塊 萬聯證券 資料來源：集團官網、萬聯證券研究所 1.2 1.2 社保資金繼續增持，

24、參股公司在港股上市社保資金繼續增持，參股公司在港股上市 創始人主動出讓股份，社?；鹄^續加碼。創始人主動出讓股份，社?；鹄^續加碼。公司與快樂永久、完美控股構成一致行動人，實控人為池宇峰先生，截至20年8月完美控股、池宇峰先生、快樂永久三者共計持股比例為35.37%，與19年末相比減少了12.29%，其中9.33%為主動減持。20年7月6日過戶完成，北京東富銳進以協議轉讓方式從完美控股處受讓股份，持股比例為5%，成為公司第三大股東，其實控人為由財政部和社?；鹄硎聲餐O立的東方資管，加上原有的社保一一二基金組合，與社保相關的資金持股比例共計6.72%。16年公司設立股權激勵計劃和員工持股計劃

25、，目前持股比例共為1.16%，存續期將于20年12月15日屆滿。 高毅鄰山1號遠望基金于20Q1成為公司新進十大股東之一， 截至20年8月持有公司股份4.41%，Q2增持2.75%。 參股公司在港交所上市，合作關系緊密。參股公司在港交所上市，合作關系緊密。祖龍娛樂（09990.HK）于20年7月15日在港交所上市， 公司通過下屬全資海外子公司間接持有祖龍娛樂17.60%股份。 祖龍娛樂前身為祖龍工作室，于1997年創辦，04年3月與完美控股合并，實控人李青先生時任集團的首席開發官。祖龍娛樂于14年9月脫離完美世界獨立運作，專注于MMORPG手游開發。目前，完美控股是祖龍娛樂主要客戶兼前五大供應

26、商之一，雙方于20年6月簽訂完美世界游戲合作框架協議 ，主要內容包括IP的開發和運營、圖像設計服務等，形成戰略合作關系。萬聯證券 請閱讀正文后的免責聲明 圖表4：公司股權結構 資料來源：公司財報、公司公告、萬聯證券研究所 1.31.3 游戲業務為核心增長點，影視業務包袱卸除游戲業務為核心增長點，影視業務包袱卸除 1 19 9年影視業務拖累盈利， 目前不利因素已消除； 游戲業務增長顯著。年影視業務拖累盈利， 目前不利因素已消除； 游戲業務增長顯著。19年兩大核心板塊此消彼長，營業收入為80.39億元（YoY+6.80%，剔除院線業務收入后計算而得） ，增長基本平穩。歸母凈利潤為15.05億元（Y

27、oY-11.92%） ，主要因影視行業整體監管趨嚴所造成的影響，包括：1）影視板塊業務收縮，營收同比下降54.90%；2）天津同心影視業績不及預期，提取商譽減值3.51億元釋放風險；3）影視劇備案數銳減，提取存貨跌價損失3.56億元。 隨著影視行業進入階段性轉型， 公司發揮自身內容制作優勢，加快庫存去化，不利因素已充分消除。公司公司2020H1H1半年報顯示，半年報顯示，2020H1H1營收營收51.451.44 4億元億元（YoYoY Y+40.68%+40.68%） ，歸母凈利潤） ，歸母凈利潤12.7112.71億元（億元（YoYoY Y+24.53%+24.53%） ，扣非歸母凈利潤）

28、 ，扣非歸母凈利潤11.5211.52億元億元（YoYoY Y+18.42%+18.42%） 。） 。 圖表5：2016-2020H1公司營收入及同比增速 圖表6：2016-2020H1公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 注：剔除院線業務收入 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 以游戲板塊為業務核心，手游毛利貢獻度最高。以游戲板塊為業務核心，手游毛利貢獻度最高。游戲始終為公司的業績主力貢獻業務，營收、毛利貢獻約為7-9成。19年游戲板塊占營業收入85.34%，其中移動端、PC萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 8 頁 共 35 頁

29、端和主機游戲分別占48.27%、30.09%、5.69%，19年移動端游戲比重較18年提高14.53pct。影視業務方面，19年電視劇營收為10.60億元（YoY-39.38%）,收入、毛利貢獻度分別下滑至13.19%、6.96%，主要受劇集行業監管趨嚴、審批和上線節奏減緩所影響，20H1 7.54億元（YoY+3.22%） ，基本與上年持平，下降趨勢得到緩解。 圖表7：2016-2019年公司營業收入結構 圖表8：2016-2019年公司毛利結構 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 總體費率基本穩定，主要支出為研發和銷售費用?？傮w費率基本穩定，主要支出為研

30、發和銷售費用。銷售費率近年有所抬升，從18年10.96%上升至20H1的14.55%,原因主要有： 1） 新上線手游涵蓋MMORPG、 回合制、 ARPG、SLG、Roguelike、卡牌、競技類等多種類型，數量繁多、題材多樣，要求營銷方面投入更多資金；2）發行團隊形成立體化營銷體系時間不長，仍處于探索階段，正尋找內容創新與破圈機會，宣傳效率尚未到達最高水平，未來有望降低。研發費率始終在高位運行， 20H1研發費率為16.10%， 對研發的重視使得公司保持游戲研發在業界的領先水平，為布局云游戲等新興賽道做足準備。 圖表9：2017-20H1公司費率變動 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 通過

31、積極去庫存， 直面影視業務轉型問題。通過積極去庫存， 直面影視業務轉型問題。 公司存貨主要包括影視業務的劇本成本和制作成本，制作中的電影、電視劇在拍攝完成并取得電影片公映許可證或電視萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 35 頁 劇發行許可證后轉入入庫商品，19年已入庫的電影、電視劇成本占存貨比重68%。受影視市場及行業整體環境等因素影響，公司在影視業務上采取“減量提質”戰略，資金傾斜于優質作品， 同時在疫情期間觀影需求上升、 新劇無法開機的行業大背景下，并未對劇集業務產生較大負面影響， 反而通過加速庫存消化回流資金。 2020H1H1公司存貨公司

32、存貨為為14.7514.75億元，占總資產比重億元，占總資產比重9.159.15% %，較，較1919年底下降年底下降1.43pct1.43pct。值得注意的是，由于新收入準則要求， 自發游戲的遞延成本計入存貨科目， 使得影視業務庫存下降未能充分通過報表體現出來。 圖表10：2016-2020H1存貨金額及其占總資產比重 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 新上線手游表現出色， 經營活動現金流顯著提升。新上線手游表現出色， 經營活動現金流顯著提升。 經營活動現金流從18年的-1.3億元提高到20.23億元，主要系本期新上線手游表現良好帶來的流水增加，以及影視劇精品化投資策略下現金支出減少所致。

33、 18年公司全面剝離院線業務， 當年取得股權轉讓款，帶來投資活動現金流入大幅提高，19年增加對結構性存款、理財產品的投資及購置固定資產、無形資產及其他長期資產的支出，投資活動現金凈流出19.94億元，對現金流量凈額造成暫時性沖擊。 隨著非經常項目的影響消失， 游戲業務的良好表現將保證后續公司現金流整體保持在較為充沛的狀態。 圖表11：2017-20H1年公司現金流變動情況 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 10 頁 共 35 頁 游戲業務毛利率波動屬正常經營范疇，影視業務毛利率有望提升。游戲業務毛利率波動屬正常經營范疇，

34、影視業務毛利率有望提升。19年公司動態ROE為15.79%，較18年下降4.42pct，整體盈利能力輕微下降，主要在于銷售凈利率和權益乘數的下降， 19年銷售利潤率下降2.55pct至18.69%， 權益乘數從1.99下降至1.82。游戲業務方面，游戲業務方面，手游自主發行占比提升，主機游戲、端游代理發行占比提升，導致毛利率均出現不同程度的降低，但這僅是業務特性導致的差異，無需擔憂。影視業務方影視業務方面，面，內外因素共同作用導致毛利率水平出現暫時性下降。1）外部：電視劇內容監管趨嚴沖擊，平臺購劇壓價幅度大于制作成本下降幅度；2）內部：公司自18年起開始培養年輕團隊，項目毛利率水平不如在溢價能

35、力和作品把控上遠高于市場平均水平的成熟導演， 電視劇毛利率從17年53.12%陡然降至19年的32.15%， 且電視劇行業周期較長，影響具有持續性。隨著加速去庫存、內容精品化，電視劇業務毛利率重回往常水平在望。 圖表12：2016-2019年公司ROE(TTM) 圖表13：2017-20H1公司各業務毛利率 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 萬聯證券 請閱讀正文后的免責聲明 2 2、游戲：游戲：精品化成主流，精品化成主流，龍頭龍頭C CP P優勢優勢凸顯凸顯 2.12.1 手游市場進入成熟期，公司創收能力業內領先手游市場進入成熟期，公司創收能力業內領先 手

36、游市場規模呈不斷上升趨勢， 用戶數量趨于平穩， 行業手游市場規模呈不斷上升趨勢， 用戶數量趨于平穩， 行業步入步入ARPUARPU主導增長階段主導增長階段。 19年手游市場行業規模為1581.1億元，占整個游戲產業比重為68.5%，15-19年CAGR為32.4%，對于整個游戲產業而言，快速增長的手游行業已逐漸占據主導地位；手游用戶數量達6.2億人，占游戲用戶比重96.88%，較18年上升1.64pct，用戶數量基本處于飽和狀態，新增用戶拓展空間不大。同時，19年手游用戶增速為3.2%，與18年相比下降6pct，但市場規模增速達18.03%， 手游用戶規模趨于穩定，行業手游用戶規模趨于穩定，行

37、業逐漸步入存量競爭逐漸步入存量競爭階段， 即通過不斷提升自身手游產品吸金能力， 提高階段， 即通過不斷提升自身手游產品吸金能力， 提高A ARPURPU以搶占市場份額以搶占市場份額。 19年手游市場ARPU為255.02元，同比增長14.22%。萬聯證券 請閱讀正文后的免責聲明 圖表14：15-19年國內手游市場用戶規模 圖表15：15-19年國內手游市場銷售收入 資料來源：游戲工委、萬聯證券研究所 資料來源：游戲工委、萬聯證券研究所 圖表16：15-19年中國手游市場ARPU（元） 資料來源：游戲工委、萬聯證券研究所 M MMORPGMORPG類型手游類型手游作為基石品類，作為基石品類， 在

38、吸金能力上占據在吸金能力上占據優勢優勢， 增速高于行業整體水平， 增速高于行業整體水平。 與其他游戲類型對比，MMORPG是更好的細分賽道，與其他熱門品類相比，SLG雖ARPU高但國內受眾不高，MOBA/STG等DAU高但ARPU低。1）ARPU高，用戶規模大：19年MMORPG的ARPPU為256.5元，次高的CCG類型游戲僅為161.6元。根據Frost&Sullivan統計，19年MMORPG類型手游市場規模達488億元，占手游行業比重26.86%，在各類型手游中占比最高，且雖受手游市場增長放緩、版號收緊等因素影響，19年MMORPG手游市場規模依然保持26.4%的較高增速，位列各類型手

39、游第二位，根據音數協2020年1-6月中國游戲產業報告 ，20H1營收Top100中RPG類型游戲占比31.44%，為第一大品類；七麥數據20H1最吸金手游Top100中，RPG占比31/100，高居首位。2）生命周期長，用戶黏性高：該類型游戲能允許大量用戶組隊，并在游戲世界中互動，逐漸演化出社交功能，有效提高用戶粘性和投入時間， 根據Frost&Sullivan測算， 相較于國內所有手游的平均生命周期（3-12個月） ，MMORPG平均生命周期更長（8-18個月） 。盡管技術進步對游戲行業的改造使得新熱點頻現，但RPG仍是用戶最長情的選擇。2014年起3D技術的爆發，游戲一度向畫面沖擊力更強

40、、參與度更高的“短平快”趨勢發展，但隨著此類型游戲的同質化現象日趨嚴重，用戶新鮮感也逐漸下降，RPG仍為玩家的第一大選擇。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 13 頁 共 35 頁 圖表17：20H1收入Top100手游類型分布 圖表18：16-19年MMORPG市場規模及占比 資料來源：游戲工委、萬聯證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan、萬聯證券研究所 公司作為國內公司作為國內M MMORPGMORPG領域龍頭，旗下多款口碑手游創造大量流水。領域龍頭，旗下多款口碑手游創造大量流水。 完美世界手游2019年3月公測至今，在國內iOS游戲暢銷榜

41、平均排名第18名，20H1最高至該榜單第6名， 20年1月流水仍過2億， 具有較長的生命周期； 19年12月上線的新游 新笑傲江湖在年輕化方面做得較好， 與騰訊、 網易的大IP產品在同一時間窗口上線仍有突出表現，首月流水將近4億；2020年年7 7月上線的新神魔大陸月上線的新神魔大陸表現更加突出表現更加突出，首日流水破千萬，首日流水破千萬，據公司預測，據公司預測，預計首月流水約為預計首月流水約為4 4到到5 5億元。億元。根據七麥數據的監控及模型測算顯示，8月IOS平臺日均收入約$52萬。 根據七麥數據的統計， 20H1最吸金手游廠商 （iOS渠道）排名中，完美世界居Top3。 圖表19： 完

42、美世界手游自上線以來排名情況 圖表20：20H1最吸金手游廠商Top7（iOS） 資料來源：七麥數據、萬聯證券研究所 資料來源：七麥數據、萬聯證券研究所 公司遞延收入占比與網易相當， 業績可見度高。公司遞延收入占比與網易相當， 業績可見度高。 遞延收入體現已充值而未消費的游戲流水， 將會被延期確認為收入， 按公司收入確認標準， 端游、 主機游戲充值平均在180天內確認收入，手游充值則為90天，同時遞延比例還作為業績的先行指標，直接反映產品的運營和吸金能力。騰訊遞延收入占比超50%，處于領先地位；公司和網易處于同一水平，無論是占比還是變化趨勢，二者基本保持一致；而其余游戲公司遞延收入占比仍處于較

43、低水平。19年公司遞延收入占游戲收入比重15.02%，與18年相比下降萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 14 頁 共 35 頁 3.32pct，主要因為部分新游由騰訊獨代導致收入以凈額法確認，且收入不遞延。根據QuestMobile統計，無論是活躍用戶規模還是總時長，公司份額占比都不及網易，但二者遞延收入占比卻較為接近， 體現重度手游較強的吸金能力， 公司在MMORPG領域布局取得較好成果，產品用戶ARPU較高。2020H1H1公司遞延收入公司遞延收入1212.51.51億，相較億，相較1919年末提年末提升了約升了約2 2億， 已售出尚未充值游戲點卡億，

44、 已售出尚未充值游戲點卡0.450.45億元， 增量主要來自 新笑傲江湖 、 億元， 增量主要來自 新笑傲江湖 、 CSCS：GOGO等的遞延。等的遞延。 圖表21：國內主要游戲公司遞延收入占游戲收入比重 資料來源：各公司財報、萬聯證券研究所 注：收入指當期銷售收入，即當期報表收入-上期遞延收入+本期遞延收入 2.22.2 從行業看公司，優質研發商議價能力提升從行業看公司，優質研發商議價能力提升 2.22.2.1.1 頭條系入局頭條系入局，發行發行業務競爭加劇業務競爭加劇 渠道方同時擔任發行角色， 所代理手游或將獲得流量傾斜。渠道方同時擔任發行角色， 所代理手游或將獲得流量傾斜。 對于即將推廣

45、的未發布游戲，渠道方一般會給出內部評級后確定流量分配，后續會根據市場表現調整。如果渠道方直接與開發商對接， 甚至聯合研發， 則流量分配將更有側重性。 參照頭條系做法，借助自家平臺的流量池， 通過對所代理的手游進行相關的視頻推廣、 植入下載入口等方式轉化用戶。 頭條系所代理的多款手游都曾在抖音等平臺中出現， 更有些產品的相關話題達到了過億的播放量。 頭條系入局頭條系入局， 發行領域競爭加劇，發行領域競爭加劇， 上游上游C CP P或將或將因此受益而因此受益而獲更高分成。獲更高分成。 頭條系在休閑游戲布局并快速取得成效，發行業務成績亮眼，搶占其他發行商市場空間。根據七麥數據發布的2020上半年中國

46、手游iOS最強用戶增長榜 ，頭條系共11款游戲上榜（包括Ohayoo的10款、朝夕光年的1款） ，在各廠商中排名第一，其中我功夫特牛 、 腦洞大師 、 寶劍大師 、 是特工就上一百層 等多款游戲更是一度成為霸榜App Store游戲免費榜Top1。高質量產品愈發成為稀缺資源，精品內容將成為爭相搶奪對象，優質CP商議價能力提升。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 15 頁 共 35 頁 圖表22：20H1手游增長榜Top100廠商上榜次數Top7（iOS) 資料來源：七麥數據、萬聯證券研究所 2.2.22.2.2 游戲游戲版號版號嚴審常態化，頭部效應愈發突出

47、嚴審常態化，頭部效應愈發突出 版號收緊具有持續性，手游市場整體環境得到改善。版號收緊具有持續性，手游市場整體環境得到改善。18年3月29日，原國家新聞出版廣電總局發布游戲申報審批重要事項通知 ，稱因機構改革，將影響游戲審批工作進度，游戲版號將暫停發放，此次暫停長達近九個月，直至18年12月游戲版號才重新發放。19年版號發放已完全恢復，但縮量現象明顯，國產網絡游戲發放版號數量為1383個，甚至少于18年的2082個，截至20年8月本年版號已發放807個，預計20年版號發放數量與19年持平。渠道方也嚴格配合執行，20年8月初蘋果大規模下架了無版號游戲，僅1號當天App Store中國區就下架游戲2

48、.7萬款。版號強監管有效防止“馬甲包” 、 “套版號”等亂象出現，有利于改善行業基本面。 行業集中度愈發集中，完美位居第二梯隊。行業集中度愈發集中，完美位居第二梯隊。根據QuestMobile的數據，無論是用戶規模還是總時長，騰訊依然牢牢占據國內手游行業頭名，且優勢明顯、份額穩定。20年6月，騰訊活躍用戶規模占總用戶比重56%，總時長份額達73.1%，遠超其他企業。隨著手游行業發展趨于成熟， 業內逐漸轉變為存量競爭， 精品內容將成為爭取用戶的必要武器， 研發作為精品內容的開發基礎， 優質CP或將在之后更為激烈的市場競爭中嶄露頭角。 隨著行業步入隨著行業步入A ARPURPU拉動增長階段， 高基

49、數下增速有所放緩， 公司營收增速遠拉動增長階段， 高基數下增速有所放緩， 公司營收增速遠跑贏行業整體，頭部效應充分顯現。跑贏行業整體，頭部效應充分顯現。 圖表23：19H1&20H1頭部手游公司活躍用戶規模份額 圖表24：19H1&20H1頭部手游公司總時長份額 資料來源：QuestMobile、萬聯證券研究所 資料來源：QuestMobile、萬聯證券研究所 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 16 頁 共 35 頁 圖表25：17H1-20H1公司VS行業營收增速 資料來源：Wind、游戲工委、萬聯證券研究所 版號稀缺、 研發商優勢凸顯。版號稀缺、 研發

50、商優勢凸顯。 公司手握多個版號蓄勢待發， 產品保持較高研發創新質公司手握多個版號蓄勢待發， 產品保持較高研發創新質量。量。20年至今，公司共有4款手游獲得版號，其中新神魔大陸上線后表現十分亮眼，其余三款未上線游戲的TapTap評分都在8.3-8.6之間。這三款中， 夢幻新誅仙定位為公司20年旗艦級手游，該產品不同于以往“誅仙”IP打造的MMORPG手游，為開放世界3D即時回合制RPG，屬于回合制領域創新產品，由天智游工作室開發，團隊包括原神武端、手游負責人在內的一眾回合制領域資深開發人員，同時產品或使用了UE4引擎開發，畫面強調質感與細節。 圖表26：17-20.8國產網絡游戲發放版號數量 圖

51、表27：20年至今部分游戲廠商獲版號數量 資料來源：國家新聞出版署、萬聯證券研究所 資料來源：國家新聞出版署、萬聯證券研究所 2.2.2.2.3 3 公司研發投入領先同業，技術壁壘不斷增厚公司研發投入領先同業，技術壁壘不斷增厚 與同業相比， 研發的資金、 人員投入都較大。與同業相比， 研發的資金、 人員投入都較大。 19年公司研發費用占營收比重為18.71%，較18年上升1.12pct，遠高于世紀華通的9.06%和三七互娛的6.20%，研發資金投入較大。人員方面，游戲業務在A股上市后研發人員數量占比不斷攀升，從16年46.85%到19年66.13%，躍升為三者中的首位。 萬聯證券 證券研究報告

52、證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 17 頁 共 35 頁 圖表28：17-19年A股主要游戲公司研發費率 圖表29：16-19年A股主要游戲公司研發人員占比 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 自研能力出色，自研能力出色，內容研發、通用技術并重內容研發、通用技術并重。公司堅持“內容為體 技術為翼”的發展之道，1）通用技術：積累了強大的游戲引擎研發及應用實力，公司在引擎技術方面表現尤為突出，自主研發的Angelica 3D、Cube、Raider、Eparch 2D和ERA等業內領先游戲引擎，足以支撐在移動端、PC端乃至主機端進行游戲開發，同時

53、能實現高品質3D技術應用，突出僅有3D環境下才能體現的游戲特色，手游的御劍飛行、空中群戰及角色捏臉等技術，都是基于強大的游戲引擎開發能力和服務器程序研發能力。2）內容研發：20年公司游戲項目共18個，所有的游戲都是自研，而19年游戲項目中自研比例為83.33%，暫時減少代理項目，集中精力于自研項目，是公司對于研發能力提升的需求。自研的游戲中，通用技術嵌入其中，應用了VR、AR、人工智能、云計算等前沿技術應用，加入由AR人體骨骼識別技術、AR面部識別、折疊屏、高幀率、高分辨率等技術所衍生的一系列功能。 圖表30：公司已發行游戲中自研比例 資料來源：公司官網、公司公告、萬聯證券研究所 團隊架構分明

54、團隊架構分明，良好機制保障良好機制保障品類創新與突破品類創新與突破。研發體系上，根據CEO蕭泓先生此前的內部信，完美世界內部設專業委員會，對游戲研發方針、策略和項目相關的所有事項提供專業的決策和參考意見；成立研發平臺中心，下設孵化、美術、程序中心等。就手游而言，分為三個層級：1）項目中心，規模較大的成熟核心團隊，負責公司旗艦級別手游， 每個項目中心負責多個游戲產品； 2） 工作室， 根據游戲類型進行劃分，不同工作室向不同類型方向深耕；3）孵化中心，負責推進創新項目。通過工作室晉萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 18 頁 共 35 頁 升項目中心機制，實現新

55、品類游戲推出S級產品，除了解決大小年問題外，還能實現手游領域多品類布局。內部項目孵化機制上，分為員工、工作室、公司、資本4個階段， 根據員工的能力及業績配以不同的資源支持和激勵機制。 已實現港股上市的祖龍娛樂即是公司孵化機制的成功典范。同時，公司推行年輕化戰略， 完美世界手游100多人的研發團隊中，近1/3是年輕人，其中大多數是美術和策劃，更好地抓住年輕人的審美訴求，實現過往IP年輕化。 2 2.3 .3 I IP P為基，核心品類加碼、新品類拓展為基，核心品類加碼、新品類拓展，短期業績可見度高，短期業績可見度高 2.2.3 3. .1 1 IPIP生命力強，生命力強，長線運營能力長線運營能力

56、出色出色 I IP P是手游市場的主力。是手游市場的主力。19年中國IP手游市場規模為1125億元，同比增速為21.62%，高于整個手游市場6.62pct，占整個手游市場比重為61.9%，增加3.3pct，保持較快發展速度。同時，根據Frost & Sullivan的數據顯示，中國最熱門手游前20名（按iOS App Store的流水計量）中，原創原創I IP P手游的比重由手游的比重由1717年的年的35%35%上升到上升到1919年的年的50%50%，頭部，頭部C CP P對對于原創于原創I IP P游戲的打造愈發精品化游戲的打造愈發精品化。 而且， 授權IP還建立起IP持有人與游戲開發商

57、之間的合作關系： IP持有人能以手游形式維持和擴大IP粉絲群； 手游CP商則能利用既有粉絲基礎和熱門IP優勢，擴大在用戶中的影響力；海外授權IP,還能提高全球影響力而促進全球分銷，建立海外市場相對優勢。 圖表31：2016-2021E中國IP手游市場規模及占比 資料來源：Frost & Sullivan、萬聯證券研究所 注：IP手游包括原創IP手游和授權IP手游 公司公司I IP P儲備豐富，以多種形式切入手游領域。儲備豐富，以多種形式切入手游領域。公司目前IP儲備分為幾類，包括：1）端轉手，以完美世界為首的原創IP，在端游時期便已經塑造自身影響力，并形成大批忠實粉絲，利用端游IP切入手游賽道

58、，也吸引了原有粉絲加入；2）金庸小說、誅仙等經典文學授權IP，以金庸小說為例，16年公司回歸A股后就推出以射雕英雄傳、倚天屠龍記等IP命名的相關手游，作為手游領域的先發產品，19年推出神雕俠侶、笑傲江湖，金庸小說的長盛不衰也造就了相關IP的持續影響力；3）熱門影視IP，如武林外傳、烈火如歌等，爆款影視、尤其是熱播劇的IP，其熱度本身就是相關手游最好的宣傳方式， 利用粉絲經濟實現影游聯動將是公司的一大優勢。 此外， 公司近期獲得 仙劍奇俠傳系列IP的游戲聯合開發權和發行權，計劃基于該IP推出仙俠題材回合制MMORPG手游。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第

59、19 頁 共 35 頁 此前與騰訊聯手合力打造爆款， 目前品效合一發行策略日趨成熟。此前與騰訊聯手合力打造爆款， 目前品效合一發行策略日趨成熟。 公司是以強研發著稱的公司，與騰訊的合作可借助其流量優勢及用戶數據獲得良好的導量、運營效果，19年公司推出3款與騰訊合作游戲， 包括 完美世界 、云夢四時歌 和 我的起源 ，前兩者分別獲6星、5星評級，其中云夢四時歌作為原創二次元題材IP，能拿到5星實屬不易， 而且還拓展了如女性用戶、 ARPG玩家等計劃外用戶群體； 而 我的起源結合RPG與沙盒玩法，受到騰訊內部高度重視，是騰訊推出的賽道戰略的主力產品，目標群體是為大學生為核心年輕用戶， 首日上線流水

60、約千萬。 但戰略合作的劣勢在于，一般公司自研自發的產品回款周期約1-2個月 （其中iOS約1個月左右， 安卓約2個月） ，而騰訊的回款周期為3個月。公司在自主發行上通過新神魔大陸手游的成功，驗證了“品效合一”發行策略的日趨成熟，在發行端走出了新的格局。 老游戲、頭部廠商老游戲、頭部廠商地位牢固地位牢固，完美世界憑優勢產品突圍完美世界憑優勢產品突圍。據伽馬數據的19年中國移動游戲年度報告手游流水測算榜，19年上榜的手游中有4款在15年上線，運營時間在5年左右，還有另外4個席位也被老游戲占據，只有公司的完美世界和跑跑卡丁車作為19年新品上榜，值得一提的是，二者都由騰訊獨代發行。同時，Top10產品

61、有8款來自騰、網，剩下兩家也都是躋身前列的知名游戲公司。在頭部產品表現如此強勁之下， 完美世界作為新游依然成功突圍，位列全年流水榜第4。 圖表32：19年手游流水測算榜Top10 排名 游戲名稱 游戲類型 廠商 上線時間 1 王者榮耀 MOBA 騰訊 2015 年 10 月 2 夢幻西游 回合制 RPG 網易 2015 年 3 月 3 和平精英 射擊類 騰訊 2018 年 2 月 4 4 完美世界完美世界 MMORPGMMORPG 完美世界完美世界 20192019 年年 3 3 月月 5 QQ 飛車 競速類 騰訊 2017 年 11 月 6 陰陽師 回合制 RPG 網易 2016 年 9 月

62、 7 大話西游 回合制 RPG 網易 2015 年 9 月 8 率土之濱 SLG 網易 2015 年 10 月 9 神武 3 回合制 RPG 多益網絡 2017 年 11 月 1010 跑跑卡丁車官方競速版跑跑卡丁車官方競速版 競速類競速類 騰訊騰訊 20192019 年年 6 6 月月 資料來源：伽馬數據、萬聯證券研究所 核心產品長線運營出色核心產品長線運營出色，賦予，賦予I IP P長生命力。長生命力。MMORPG類型手游高爆發、流水集中，屬于內容消耗型的產品，相比SLG、電競游戲來說，付費點前置、生命周期更短,對于授權IP的MMORPG游戲而言， 上線一周后原有IP粉絲基本已被吸收， 隨

63、后需要在各種運營方式下實現新用戶吸收和老用戶留存。 新誅仙 、 完美世界手游等產品雖然都是由授權IP打造的游戲， 新誅仙2016年8月公測至今已4年，20H1期間在國內iOS游戲暢銷榜依舊取得平均第34名的成績； 完美世界手游2019年3月公測至今，在國內iOS游戲暢銷榜平均排名第18名，20H1期間最高至該榜單第6名。以上手游都通過不斷推出新的資料片、進行大型版本更新等，以立體營銷、精細化長線運營等方式，維持玩家活躍度和留存率。萬聯證券 請閱讀正文后的免責聲明 圖表33：公司部分手游產品上線一年內iOS暢銷榜排名推移情況 資料來源：七麥數據、萬聯證券研究所 注：括號內為產品上線日期 2 2.

64、3.3.2 2 核心品類樹立牢固優勢，新品類拓展增量核心品類樹立牢固優勢，新品類拓展增量 品類拓展、題材創新，品類拓展、題材創新，有望成為有望成為公司業績新增長點。公司業績新增長點。隨著游戲市場發展的日漸成熟，玩家對游戲類型的喜好越發多元化和細分化， 公司在既有優勢基礎上， 積極布局游戲市場各細分領域，打造多元化的產品組合。公司近年來一直嘗試沙盒、二次元、女性向等各類題材，已儲備包括回合制、Roguelike 等多種品類，以“夢間集”IP 打造的國風題材夢間集 、女性向題材夢間集天鵝座上線后免費游戲榜最高排位達第4、第 10 位，而以賽博朋克、二次元為題材的夢間集 2也將于 20H2 上線；

65、夢幻新誅仙 作為一款旗艦級開放世界 3D 即時回合制 RPG， 或將為公司拓寬回合制市場，已于 20 年 4 月獲得游戲版號； 戰神遺跡是公司在 ARPG 領域的破局產品，玩法上結合了 Roguelike、解謎、休閑等多種元素，在 CJ 展上吸引了眾多玩家的關注。公司公司以以核心品類核心品類 M MMORPGMORPG 構成業績基本盤，新品類、新題材拓展帶來業績未來增長彈性。構成業績基本盤，新品類、新題材拓展帶來業績未來增長彈性。 圖表34：當前儲備的游戲項目 游戲名稱（暫定） 上線平臺 游戲類型 題材 自研/ 代理 新誅仙世界 端游 MMORPG 幻想、玄幻 自研 完美世界 主機 MMORP

66、G 幻想、玄幻 自研 Torchlight III 端游+主機 RPG 奇幻、冒險 自研 Magic Legends 端游+主機 MMORPG 魔幻 自研 X 檔案 端游 RPG 解謎 自研 Glimmer 端游 RPG 冒險、探索 自研 舊日傳說 手游 Roguelike 克蘇魯、解謎 自研 Low poly 風格產品 （暫未命名） 手游 - Low poly 自研 ARPG 產品（暫未命名） 手游 ARPG - 自研 夢幻新誅仙 手游 回合制 RPG 玄幻、開放世界 自研 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 21 頁 共 35 頁 戰神遺跡 手游 ARP

67、G 魔幻 自研 幻塔 手游 ARPG 二次元、女性向、開放世界 自研 非常英雄 手游 ARPG 二次元、中國風 自研 一拳超人 手游 回合制 RPG 動漫、二次元 自研 二次元解謎冒險類產品 （暫未命名） 手游 - 解謎、二次元 自研 都市開放世界 JRPG 產品 （暫未命名） 手游 JRPG 都市 自研 仙劍奇俠傳 手游 回合制 RPG 東方仙俠 自研 誅仙 2 原生云游戲 MMORPG 幻想、玄幻 自研 資料來源：公司年報、電玩巴士、TapTap、萬聯證券研究所 2 2.4 .4 品質手游品質手游出海出海受認可，提早布局海外市場受認可，提早布局海外市場 上半年上半年境外業務表現出色，主要得

68、益于多款品質手游海外上線。境外業務表現出色，主要得益于多款品質手游海外上線。公司在中國、美國、加拿大、荷蘭、法國、韓國、日本等地設有 20 余個分支機構，產品遍及美、歐、亞等全球 100 多個國家和地區。2020H1H1 境外地區收入境外地區收入 7.257.25 億元（億元（YoY+44.29%YoY+44.29%） ，占營業） ，占營業收入比重收入比重 14.09%14.09%， 毛利率為， 毛利率為 64.20%64.20%， 高于境內業務毛利率， 高于境內業務毛利率 3.99pct3.99pct。 20 年 2 月，R5(新神魔大陸)在韓國上線，取得該區域 Google 免費榜第 2、

69、暢銷榜 Top10 以及iOS 免費榜第 3、暢銷榜 Top10 的佳績；20 年 3 月， 新笑傲江湖 M在港澳臺地區上線，取得香港、臺灣 iOS 游戲暢銷榜第 1 以及 Google 暢銷總榜 Top3 的成績，并且上線后多次獲得 Google Play 及 App Store 港澳臺三地商店推薦；20 年 5 月， 新笑傲江湖在新加坡和馬來西亞上線，上線首周勇奪新加坡 iOS 免費榜第 4、暢銷榜第 7以及 Google 免費榜 Top1。得益于魔幻史詩手游新神魔大陸 、 新笑傲江湖卓越的市場表現，公司 20 年 7 月全球收入環比暴漲 93%（僅統計公司作為發行商在全球App Stor

70、e 和 Google Play 商店的收入， 完美世界等手游產品歸入該游戲發行商賬號） ，成功回歸中國手游發行商收入榜第 7。 圖表35：20年6月中國手游發行商收入Top30 圖表36：20年7月中國手游發行商收入Top30 資料來源：SensorTower、萬聯證券研究所 資料來源：SensorTower、萬聯證券研究所 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 22 頁 共 35 頁 收購多個海外端游、主機研發團隊，收購多個海外端游、主機研發團隊，迎來產品兌現期迎來產品兌現期。在主機端，10 年收購 Runic Games 并獲得主機知名 IP火炬之光開發權

71、，19 年初，由公司中法團隊合作研發的西游題材橫版過關主機+PC 游戲非常英雄(Unruly Heroes)上線，游戲獲國內外多項大獎，春節期間摘得“動畫界奧斯卡”安妮獎，公司將針對“非常英雄”進一步開發系列作品， 非常英雄 2端游、主機游戲將于 20H2 推出；19 年 7 月由公司國內主機團隊研發的戰術競技類主機游戲Dont Even Think陸續于北美等地上線，游戲在 8 月獲得 PlayStaion 北美地區免費游戲下載第一名。 在端游方面， 公司于 11 年收購了美國本地優質的研發團隊 Cryptic Studios，同樣獲得星際迷航 、 無冬等 IP，并于 15 年就共同研發以歐

72、美魔幻為題材的無冬 OL ，取得了良好的口碑及收益；19 年 8 月推出由另一個美國團隊 Gunfire Games 開發、公司自主發行的遺跡：灰燼重生 ，Steam 測評分數 78/100 分，已售數量達百萬量級。目前，公司在歐美、日本等地都保有自己的研發實力，鞏固研發優勢，繼續打造符合海外玩家習慣的作品，端游及主機雙平臺游戲完美世界 、 Torchlight III 、 Magic Legends等項目正在積極研發中。 手游方面，新神魔大陸 預計 Q4 在東南亞、 歐美地區上線；戰神遺跡已取得版號，預計 Q3 在海外上線； 夢幻新誅仙預計 Q4 上線。 2.2.5 5 云游戲云游戲布局先行

73、者布局先行者、SteamSteam平臺逐步落地，長期想象空間打開平臺逐步落地，長期想象空間打開 2.2.5 5.1 .1 云游戲將至，游戲市場空間進一步打開云游戲將至，游戲市場空間進一步打開 5 5G G技術解決云游戲發展掣肘， 云游戲進一步打開游戲市場空間技術解決云游戲發展掣肘， 云游戲進一步打開游戲市場空間。 云游戲發展的壁壘在于技術和成本， 服務于云游戲的重要基礎建設如5G通信基站、 邊緣節點搭建等仍處于覆蓋推進期，只有基礎建設完成度較高時，云游戲才能實現大范圍推廣，迎來爆發式增長。根據5G的建設進度，當前正處于爆發的前夜。高昂的網絡流量成本，有望隨著用戶數量增長而降低，減少整個產業鏈中

74、網絡費用支出，這也有助于打破資金壁壘，形成“資金+創新”正向循環。根據伽馬數據2020年云游戲產業調查報告 ，1919年中年中國云游戲市場規模為國云游戲市場規模為5.355.35億元，億元，占整個游戲市場的占整個游戲市場的0.23%0.23%，預計未來三年將以每年翻一倍的速度高速擴張，長期有望打開游戲市場新的增長空間。 圖表37：2019-2022E中國云游戲市場規模 資料來源：游戲工委、伽馬數據、萬聯證券研究所 短期來看，短期來看， 移動端和移動游戲移動端和移動游戲是玩家的是玩家的首要首要選擇選擇， 但長期來看， 但長期來看3 3A A大作是長期方向大作是長期方向。 根據伽馬數據報告的調查顯

75、示，近8成用戶希望能在手機上玩云游戲，在終端產品選擇上，移動游戲成為首選，占比57.2%，這說明目前用戶仍傾向于移動端，手游上云將是近幾年的短期趨勢；暫時只有15.1%的用戶選擇原生云游戲，其中原因除了對原生云游戲概念的了解程度不足外， 更大可能在于目前原生云游戲發展尚未成熟， 吸萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 23 頁 共 35 頁 引用戶的精品化內容供應不足， 未形成用戶粘性。 隨著隨著5 5G G技術普遍應用暴露出內容稀技術普遍應用暴露出內容稀缺問題，高品質缺問題，高品質C CP P打造打造3 3A A大作或將是未來長期方向大作或將是未來長期方向。

76、 圖表38：云游戲興趣用戶對云游戲的終端選擇情況 圖表39：云游戲興趣用戶對各類產品的選擇情況 資料來源：伽馬數據、萬聯證券研究所 資料來源：伽馬數據、萬聯證券研究所 2.2.5 5. .2 2 端游優勢端游優勢+ +加碼加碼云云技術，首款旗艦云游戲已推出技術，首款旗艦云游戲已推出 游戲廠商游戲廠商云游戲開發云游戲開發尚未尚未全面全面啟動，啟動， 在端游領域積累充分、在端游領域積累充分、 高品質高品質C CP P的的賽道優勢賽道優勢更為更為明顯明顯。從游戲大廠（市值百億以上）角度看，只有35%的游戲公司布局云游戲，小廠商更是難以突破技術、資金壁壘，僅有12%的公司嘗試進入云游戲領域。在5G時代

77、內容稀缺、平臺方競爭激烈情況下，云游戲非常利好高品質CP。再者，云計算可突破手游硬件限制，充分發揮公司端游、主機等大屏游戲的深厚技術儲備，與只具備手游內容的CP拉開差距，提前構筑技術壁壘并搶占市場份額。 率先合作布局“率先合作布局“5G+VR+5G+VR+云游戲” ，搶占云游戲” ，搶占5G5G時代游戲新時代游戲新領域領域。公司最早于17年開始研發云游戲，同年推出云游戲深海迷航試水客廳娛樂。19年3月與谷歌戰略合作，積極探索云游戲、VR、AR等新類型游戲，并聯合天翼云平臺于19年11月實現神雕俠侶2 、 武林外傳 、 夢間集等多款手游云端試玩。對于手游上云，旗下經典IP在新品研發初期已將云技術

78、的影響考慮在內， 已在新游研發中加入云游戲版本研發的 “標配”流程。而在發行層面，利用5G時代下出現的RCS、視頻彩鈴的新營銷工具，利用與中國電信緊密合作關系， 提高宣發能力。 目前， 公司已儲備多款PC及主機在研游戲，為更成熟的云游戲平臺時代做準備。 圖表40：百億市值以上上市游戲公司云游戲布局狀況 圖表41：百億市值以下上市游戲公司云游戲布局狀況 資料來源：伽馬數據、萬聯證券研究所 資料來源：伽馬數據、萬聯證券研究所 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 24 頁 共 35 頁 注：不包含僅提供產品授權入駐云游戲平臺的公司 首款旗艦級云游戲首款旗艦級云游戲

79、已已推出，推出，原生云游戲已進入研發階段原生云游戲已進入研發階段。7月2日新神魔大陸在天翼云游戲平臺獨家首發上線，是中國電信第一款重點推廣的云游戲產品是中國電信第一款重點推廣的云游戲產品,邀請楊冪、任達華、陳小春為代言人，構建了宏大的魔幻史詩級劇情，采用PBR渲染、模擬HDR、自然風場、全局光照，以及SSS材質引擎和高分辨率等技術基底，上線不到1小時便登頂App Store免費游戲榜。 該款游戲是由公司研發的首款旗艦級云游戲， 在中國電信、視博云等技術方支持下，用戶可以免下載、即點即玩超過2個G的游戲，且在云游戲服務器支持下， 實現DX渲染， 自適應動態調整游戲分辨率展現更高畫質、 并利用云端

80、GPU獲得更流暢游戲體驗，完整實現了免下載、高品質渲染、自適應、跨終端等云游戲特性。目前，公司多款游戲產品登陸包括三大運營商、頭部手機硬件廠商在內的多個云游戲平臺，備受矚目的原生云游戲誅仙備受矚目的原生云游戲誅仙2 2已進入研發階段已進入研發階段。 圖表42： 新神魔大陸宣傳圖 資料來源：完美世界游戲官網、萬聯證券研究所 圖表43： 新神魔大陸上線至今排名趨勢 資料來源：七麥數據、萬聯證券研究所 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 25 頁 共 35 頁 2.2.5 5.3.3 SteamSteam國內獨代國內獨代，助力，助力出海出海& &電競電競領域布局領

81、域布局 與與S SP P平臺聯手，豐滿公司發行渠道羽翼。平臺聯手，豐滿公司發行渠道羽翼。Steam作為全球最大的綜合性數字發行平臺之一，主要扮演游戲分發角色。18年6月11日，公司與Valve共同宣布將在已有合作伙伴關系基礎上開啟“Steam中國”項目，19年8月正式命名為“蒸汽平臺” ，二者上線游戲基本獨立，其在國內競爭對手主要是騰訊的WeGame。據公司管理層介紹，Steam中國籌備時間超2年， 除技術層面因素外， 更重要原因在于第一批在Steam中國上線的游戲大概有60多款， 其中絕大部分為海外游戲， 而進口游戲版號比國產游戲發放節奏更慢，因此出現晚于原定上線時間的情況；在分成方面，作為

82、平臺Steam中國與CP之間37分，平臺30%的部分由公司和V社分，預計Steam中國有望于20H2推出。 SteamSteam中國實現“引進來、走出去”兩手抓，放大公司海外游戲業務優勢。中國實現“引進來、走出去”兩手抓，放大公司海外游戲業務優勢。引進來：Steam平臺之前并沒有獲得中國官方的公開認可， 公司通過Steam中國可以更高效引進國外優質游戲； 走出去： 可幫助本土中小廠商快速上線Steam中國甚至Steam Global。19年公司因主機游戲無大IP游戲上線，故收入端有所承壓，隨著Steam中國的推出，打開海外市場，該情況或將有所緩解。 圖表44：中國電競產業鏈圖譜 圖表45：St

83、eam中國區官方網站首頁 資料來源：艾瑞咨詢、萬聯證券研究所 資料來源：Steam官網、萬聯證券研究所 公司主要公司主要以兩大世界級電競以兩大世界級電競IPIP為依托，為依托， 作為內容授權方作為內容授權方促進國內電競賽事全球化。促進國內電競賽事全球化。 公司于12年獲得 DOTA2 中國大陸代理權、 17年國際電競游戲大作 CS:GO 國服開測。19年8月，公司協助Valve在上海成功舉辦DOTA22019年國際邀請賽（Ti9） ，這不僅是Ti系列賽事首次在中國舉辦， 還是電子競技歷史上獎金池次高賽事 （目前獎金最高電競賽事為將于瑞典舉辦的Ti10，截至9月3日獎金池已達3499萬美元） 。

84、根據官方公布消息， Ti9獎金池的最終金額達3433萬美元， 按照賽前發布的45.5%冠軍分成比例計算，冠軍隊伍獲得超過1562萬美元的獎金。公司在產品端依托DOTA2 、 CS:GO等世界級電競作品， 提高自身內容授權地位， 促進世界電競賽事引進來及中國電競賽事走出去；在賽事端打造多層次、立體化的賽事體系，并對賽事進行體育化發展。 以以SteamSteam平臺及其新增功能為基礎，中長期有望打通平臺及其新增功能為基礎，中長期有望打通公司電競領域公司電競領域全產業鏈。全產業鏈。公司推進“蒸汽平臺”項目，除了加強游戲發行能力、為云游戲平臺布局外，中長期更多注意力集中在電競領域。Valve已開啟St

85、eam TV的拓展，布局游戲直播，使其不再局限于特定賽事直播，提供高清畫質、多語言頻道，同時嵌入社交功能，能與好友一起觀萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 26 頁 共 35 頁 看比賽并交流。在保持合作關系下，公司或將其鏈條從內容授權拓展到內容傳播，隨著賽事承辦能力的加強，有望實現電競產業鏈全覆蓋。 圖表46：公司電競賽事舉辦情況 資料來源：DOTA2國服官網、CS:GO國服官網、萬聯證券研究所 電競領域電競領域受政策扶持，受政策扶持，公司聯手公司聯手SteamSteam提前布局有望受益。提前布局有望受益。目前，已有包括北上廣深在內的多個省市出臺地方政策性

86、文件支持電競行業發展，其迸發出的新活力和巨大潛力備受青睞。19年電競用戶數量4.7億人，同比增速8%，除中國在世界級電競賽事的出色表現、自走棋類電競游戲火爆外，還包括親愛的，熱愛的 、 全職高手等電競題材影視劇熱播，電競不斷出圈，帶動電競用戶數量進一步增長。同時，受益于直播平臺、 主播等賽事之外的產業鏈核心環節增長， 整體市場規模仍處于平穩上升趨勢。19年中國電競市場規模為1175.3億元，同比增速25%，增長主要來自于電競生態市場，而端游、手游電競游戲收入仍占據電競市場主要部分，但其市場規模占比在不斷收縮。公司以公司以電競游戲和賽事為基礎，聯手電競游戲和賽事為基礎，聯手SteamSteam布

87、局快速增長的布局快速增長的電競電競生態市場，生態市場，切入電競領域高速發展賽道。切入電競領域高速發展賽道。 圖表47：2017-2021E中國電競市場規模 圖表48：2017-2021E中國電競用戶數量 資料來源：艾瑞咨詢、萬聯證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢、萬聯證券研究所 萬聯證券 請閱讀正文后的免責聲明 3 3、影視影視：庫存加速消化，庫存加速消化，邊際向好趨勢確定邊際向好趨勢確定 3 3.1.1 行業遇資本退潮行業遇資本退潮，劇集劇集追求流量追求流量+ +口碑口碑 3.3.1 1. .1 1 影視影視資本遇冷資本遇冷、劇集減量提質、劇集減量提質，優質內容受追捧，優質內容受追捧 投資冷卻、

88、資本退潮，精品內容受追捧。投資冷卻、資本退潮，精品內容受追捧。19年文娛行業投資金額為824億元，投資數量348起，18年二者分別為2083億元和1260起，無論從金額還是數量看文娛行業降溫跡象都十分明顯。但19年行業單筆投資規模達2.37億元，同比增長43.63%，業內優質項目較為稀缺，精品內容已成為投資的重點領域。 受受外部外部事件沖擊，電視劇行業事件沖擊，電視劇行業面臨從流量到內容的轉型面臨從流量到內容的轉型。隨著“天價片酬” 、 “陰陽合同”等問題被曝光， “禁止向影視行業跨界定增” 、 “稅務自查自糾”等相應對策也隨之出臺，監管趨嚴使整個行業面臨從流量到內容的轉型。據藝恩數據顯示，1

89、9年電視劇市場總投資規模預計為168億， 創近5年歷史新低， 且影視公司的投融資事件僅有數影視公司的投融資事件僅有數十件，相比十件，相比1818年年130130起事件，降幅明顯起事件，降幅明顯。同時，影視劇售價、成本雙降是目前行業趨勢，售價下降幅度大于成本，回報率相對下滑，資金逐漸向頭部劇集中。隨著對優質內容需求的增加，影視、動漫等核心業務多為內容創作的細分領域，未來或將成為資本追逐的重點。 圖表49：15-19年文娛行業投融資規模變化情況 圖表50：15-19年文娛行業單筆投資金額及同比增速 資料來源：鯨準洞見、36Kr創投、前瞻產業研究院、萬聯證券研究所 資料來源：鯨準洞見、36Kr創投、

90、前瞻產業研究院、萬聯證券研究所 無論是劇集的數量還是長度，都處于壓縮轉型過程。無論是劇集的數量還是長度，都處于壓縮轉型過程。 通過整理廣電總局數據發現，15年至今電視劇總部數一直處于下降趨勢， 19年獲得發行許可的電視劇總部數為254部，同比下降21.36%，同時總集數即將進入小于1萬集時代，19年總集數為10650集；20年2月廣電總局發布“限集令” ，提倡電視劇拍攝制作不超過40集，20H1平均單部劇集長度隨之下滑至39.6， 劇集數量和長度壓縮、內容制作愈發精良或將成長期趨勢。劇集數量和長度壓縮、內容制作愈發精良或將成長期趨勢。攝制完成并取得電視劇發行許可證后，才能將電視劇拷貝、播映帶和

91、其他載體轉移給購貨方，并確認電視劇銷售收入，對于公司而言由于發行許可頒發數量減少，為加快資金周轉速度，需加強自身內容質量，以精品化提高單個產品收入。公司在公司在1919年共確年共確認收入電視劇約認收入電視劇約7 7部，且基本為幾百萬量級腰部劇，千萬級別的劇集總體較少，相比部，且基本為幾百萬量級腰部劇，千萬級別的劇集總體較少，相比1818年年確認確認1313部，公司明顯受到行業整體偏弱影響。部，公司明顯受到行業整體偏弱影響。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 28 頁 共 35 頁 圖表51：15-20H1獲得發行許可的電視劇總部數和平均單部集數 資料來源：

92、國家廣電總局、萬聯證券研究所 頭部流量劇集兼具口碑， 內容精品化提升程度明顯。頭部流量劇集兼具口碑， 內容精品化提升程度明顯。 19年所有上新劇集平均豆瓣評分從5.8提升到6.1，正片有效播放量Top10連續劇則從5.6提升到6.8，連續劇口碑提升主要來自于頭部臺劇，18年Top10臺劇平均豆瓣評分略低于整體，19年則遠超平均水平，而由于網劇整體水平分化明顯，因此頭部網劇評分遠高于平均水平。據云合數據統計， 19年破8分劇集共9部， 其中評分最高的劇集為愛奇藝獨播網劇 我在未來等你 ，截至目前豆瓣評分8.5。相較于所有新劇，頭部劇集除了吸引流量外，口碑都高于平均水平，且增速較快，帶動整體質量提

93、高。 圖表52：18-19年上新劇平均豆瓣評分 圖表53：18-19年有效播放量Top10平均豆瓣評分 資料來源：云合數據、萬聯證券研究所 注：豆瓣評分滿分為10分，下同 資料來源：云合數據、萬聯證券研究所 注：有效播放量是指排除花絮、預告、特輯等干擾后，綜合有效點擊與受眾觀看時長的點擊量，下同 公司布局多元化題材劇集，熱度、口碑兼收公司布局多元化題材劇集，熱度、口碑兼收。20年至今，公司參與制作或出品共11部電視劇作品，當代題材占比54.55%，同時還包括近代、古代等多種類型，不少劇集有萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 29 頁 共 35 頁 亮眼表現。

94、開年劇絕代雙驕春節期間與愛情公寓5和錦衣之下等共同躋身Top5，超越了慶余年 下一站是幸福等一眾新老熱播劇，收獲了超27億的微博話題閱讀量，討論量突破2500萬，抖音相關話題的視頻播放量超6.3億次。由完美世界影視和幸福藍海、優酷等聯合出品的青春勵志劇冰糖燉雪梨 ，是國內首部冰上競技題材的青春劇，獻禮2022年冬奧會，題材創新與18年爆款劇集香蜜沉沉燼如霜出自同一制作團隊，在經歷了4個月的拍攝和6個月的后期制作后，豆瓣上獲得超11萬人綜合評分7.1的評價。而在熱度上，#冰糖燉雪梨#及#電視劇冰糖燉雪梨#兩大微博話題閱讀量高達117.4億，和劇集相關的60多個微博話題詞頻上熱搜，抖音相關話題播放

95、量也達到32.3億。最新推出劇集大俠霍元甲已收官，于愛奇藝獨播，最高位于骨朵熱度指數周排行榜第5位， 微博閱讀量5.4億， 討論量33.5萬， 豆瓣評分6.2分，總彈幕數超100萬條。 3.1.3.1.2 2 用心打造精品主旋律劇集用心打造精品主旋律劇集，優質當代題材作品霸屏，優質當代題材作品霸屏 以正能量、主旋律劇集弘揚主流價值觀，實現流量、口碑雙豐收。以正能量、主旋律劇集弘揚主流價值觀，實現流量、口碑雙豐收。公司把握重大宣傳節點，投資拍攝多部正能量、主旋律劇集，在國家廣電總局為慶祝新中國成立70周年遴選的86部優秀獻禮劇目展播名單中，包括老酒館 、 光榮時代 、 燃燒 、 藍盔特戰隊等8部

96、來自公司的影視作品，前兩者分別排名19年所有新上主旋律劇集的第5、第7位，豆瓣評分分別獲7.3、7.1， 老酒館主演陳寶國老師憑借該劇獲第26屆上海電視節白玉蘭獎最佳男主角。同時，據中國視聽大數據統計，得到廣電總局脫貧攻堅題材重點劇目推薦的最美的鄉村于6月6日在CCTV1播出，黃金時段平均收視率為1.67%，排名20H1臺劇第3位。目前正在籌備的入選建黨目前正在籌備的入選建黨100100周年重點獻禮項目、周年重點獻禮項目、入選“廣電總局入選“廣電總局20182018- -20222022百部重點電視劇選題（第三批） ”片單的光榮與夢想 ，百部重點電視劇選題（第三批） ”片單的光榮與夢想 ，已于

97、已于7 7月月1 1日日正式開機，預計將于正式開機，預計將于2121年年7 7月月1 1日推出。日推出。 圖表54：19年主旋律劇集豆瓣最高評分Top10中完美影視占2席 資料來源：藝恩數據、豆瓣、萬聯證券研究所 3 3. .2 2 工作室工作室+ +股權股權綁定主創綁定主創，充分充分激發內生創作動力激發內生創作動力 深度綁定主創團隊， 激勵機制鼓勵優良創作不斷涌現深度綁定主創團隊， 激勵機制鼓勵優良創作不斷涌現。天津廣濟為趙寶剛先生、郭靖萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 30 頁 共 35 頁 宇先生等導演團隊共同發起設立的公司， 作為創作團隊與公司之間

98、的橋梁， 19年末該公司持股比例為1.34%，在15年完美影視剛上市時，持股比例曾高達12.53%。股份的持有讓創作團隊在公司上市過程中獲得豐厚回報，同時也將自身作品質量與公司業績綁定，激發團隊的創作熱情，持續攝制更多優秀作品。 與知名導演與知名導演合作合作緊密緊密的同時的同時， 年輕項目年輕項目也在也在逐漸孵化逐漸孵化。 各大工作室作為主要內容制作團隊，部分會與公司簽訂獨家排他性服務協議，針對不同時期的市場需求，持續創作高品質的影視作品，其中鑫寶源的青春斗 、青春你好的小女花不棄 、劉寧工作室的冰糖燉雪梨都是同時期的爆款作品，而由完美蓬瑞負責的備受關注的主旋律劇光榮與夢想目前已于橫店開機。同

99、時，公司自己培養的年輕工作室逐漸嶄露頭角， 由呂贏工作室打造， 楊紫、 肖戰等流量明星主演的 余生請多指教 再次登上CCTV官微，預計將于20H2上線；劉寧工作室“蜜糖三部曲”的前兩部香蜜 、 冰糖燉雪梨大獲成功，收官之作星落凝成糖已處于籌備階段，預計將于20H2開機。 圖表55：公司旗下主要影視子公司/工作室 子公司/工作室 導演/制片/編劇 主要作品 報酬或股權 鑫寶源 趙寶剛 青春斗、深海利劍、 北京青年、老有所依 間接股權+市場化薪酬 完美蓬瑞 劉江 咱們結婚吧、歸去來、 老酒館、光榮與夢想 間接股權+市場化薪酬 完美建信 郭靖宇 大俠霍元甲、最美的鄉村、絕代雙驕（2020） 間接股權

100、+市場化薪酬 華美時空 滕華濤 蝸居、失戀三十三天、 等風來、上海堡壘 間接股權+市場化薪酬 江何工作室 何靜、吳玉江 我是特種兵、麻辣變形計系列、神犬小七系列 間接股權+市場化薪酬 青春你好 梁振華 怪你過分美麗、小女花不棄、我的博士老公 市場化薪酬 劉寧工作室 劉寧 香蜜沉沉燼如霜、 冰糖燉雪梨、星落凝成糖 市場化薪酬 呂贏工作室 呂贏 忽而今夏、 余生請多指教 市場化薪酬 李崢工作室 李崢 全世界最好的你 市場化薪酬 資料來源：公司官網、公司公告、萬聯證券研究所 3 3.3 .3 庫存去化庫存去化加速加速，新品可期新品可期 2 20H10H1公司有公司有8 8部劇集確認收入， 而部劇集確

101、認收入， 而1919年僅確認年僅確認7 7部，部， 庫存去化庫存去化明顯；明顯； 目前公司優質影視目前公司優質影視產品儲備豐富產品儲備豐富，疫情控制后項目已逐步開機，疫情控制后項目已逐步開機。根據20年中報披露，目前影視項目儲備包括光榮與夢想 不婚女王 義無反顧 愛在星空下 幸福的理由 舍我其誰 溫暖的味道 半生緣 壯志高飛 高大霞的火紅年代 新一年又一年 藍盔特戰隊 大海港 與 我在天堂等你 等， “蜜糖三部曲” 最后一部 星落凝成糖已處于籌備階段，電影我和萌犬的夏天 、 靈犬奇緣 、 我沒有恐犬癥已于8月29日正式開機。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所

102、第 31 頁 共 35 頁 圖表56：20年至今公司參與制作或出品電視劇一覽 電視劇名稱 上線日期 臺/網劇 題材 上線平臺 首日熱度 /最高熱度 豆瓣評分 大俠霍元甲 2020-7-28 臺劇 近代、劇情 愛奇藝 60/72 6.2 天舞紀 2020-7-8 網劇 古代 愛奇藝 44/73 6.3 怪你過分美麗 2020-6-8 網劇 當代、都市 愛奇藝 61/73 8 最美的鄉村 2020-6-6 臺劇 當代、劇情 騰訊視頻、優酷視頻、愛奇藝、芒果 TV、 搜狐視頻 41/64 - 三叉戟 2020-5-31 臺劇 當代、犯罪 騰訊視頻、優酷視頻、愛奇藝 64/85 7.7 燃燒 2020

103、-5-28 臺劇 當代、犯罪 騰訊視頻、愛奇藝、 搜狐視頻 57/62 6.4 月上重火 2020-5-28 網劇 古代、武俠 騰訊視頻、優酷視頻、愛奇藝、芒果 TV、 搜狐視頻 41/64 5.9 全世界最好的你 2020-4-10 網劇 當代、愛情 優酷 72/78 6.7 冰糖燉雪梨 2020-3-19 臺劇 當代、愛情 優酷 65/87 7.1 熱血同行 2020-1-20 網劇 近代、戰爭 優酷 57/77 7.2 絕代雙驕 2020-1-16 臺劇 古代、武俠 愛奇藝 68/80 6 資料來源：公司官網、骨朵影視、萬聯證券研究所 注1：骨朵全網熱度指數（滿分100） ，由觀眾關注、

104、熱議、互動、反饋情況和媒體曝光表現綜合評估而成 注2：豆瓣評分截至20年9月3日，滿分為10分； 最美的鄉村因評分人數不足而缺少豆瓣評分 4 4、盈利預測與估值、盈利預測與估值 假設依據： 公司主要以游戲和影視業務為主， 其中游戲業務可分為手游、 端游和主機假設依據： 公司主要以游戲和影視業務為主， 其中游戲業務可分為手游、 端游和主機游戲，游戲， 1919年年貢獻超過貢獻超過84%84%的營收和的營收和94%94%毛利毛利； 影視業務則以電視劇業務為主，影視業務則以電視劇業務為主， 1 19 9年年營收營收和毛利占比分別為和毛利占比分別為13.19%13.19%、6.96%6.96%，故選擇

105、將以上四者拆分作為盈利預測依據。，故選擇將以上四者拆分作為盈利預測依據。 假設一：手游業務保持高速增長。假設一：手游業務保持高速增長。受益于新誅仙 、 完美世界手游的長線運營和新笑傲江湖 、 新神魔大陸的出色表現，以及即將推出的旗艦級游戲夢幻新誅仙和針對海外市場的戰神遺跡 ，全年預計增速60%；但隨著宅經濟紅利消失、手游市場進入存量競爭階段，或會部分放緩手游增速，21/22年預計增速為30%/25%。毛利率方面， 公司發行重心逐漸轉移到自主發行， 以全額法計入收入的方式較代理發行毛利率更低，且自身營銷體系形成時間較短，因此毛利率或有所下滑，預計20-22毛利率分別為70%/67.5%/65%。

106、 假設二：端游業務流水來源相對穩定。假設二：端游業務流水來源相對穩定。主要來源包括完美世界 、 誅仙等長生命周期游戲和DOTA2 、 GS：GO等代理游戲，同樣受到宅經濟促進，預計20年增速將提升到20%，紅利不再后預計21/22年將保持在10%。長線運營下毛利率變動不大，20-22年基本維持在65%/60%/60%。 假設三：主機業務迎來增長機會。假設三：主機業務迎來增長機會。目前產品競爭力正在提升，20年營收預計為-1%，蒸汽平臺上線后，或將給主機游戲帶來更多機會，預計21/22年增速將維持在3%/5%。毛利率保持穩定，預計20-22年為45%/50%/50%。 萬聯證券 證券研究報告證券

107、研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 32 頁 共 35 頁 假設四：電視劇業務逐漸成熟。假設四：電視劇業務逐漸成熟。由于疫情影響，20年開機劇組數量減少，電視劇存貨加速出清，但儲備豐富，上線劇集也較多，變現節奏加快，消極影響不大。隨著版號收緊常態化，電視劇出品逐漸成熟，預計20-22年電視劇業務增速為30%/25%/20%，而隨著行業薪酬溢價現象得到控制，預計毛利率逐步上升至36%/38%/40%。 圖表57：2019-2022E主營業務情況及預測（單位：億元） 2019 2020E 2021E 2022E 手游業務 營業收入（億元） 38.81 62.09 80.72 100.90

108、 YoY 43.15% 60% 30% 25% 毛利率 75.02% 70% 67.50% 65% 端游業務 營業收入（億元） 24.19 29.03 31.93 35.12 YoY 10.14% 20% 10% 10% 毛利率 60.12% 65% 60% 60% 主機業務 營業收入（億元） 4.57 4.53 4.66 4.90 YoY -1.10% -1% 3% 5% 毛利率 52.28% 45% 50% 50% 電視劇業務 營業收入（億元） 10.60 14.31 17.89 21.47 YoY -39.38% 35% 25% 20% 毛利率 32.15% 36% 38% 40% 總計

109、 營業收入（億元） 78.17 109.43 134.54 161.59 YoY 9.81% 40% 23% 20% 毛利率 63.26% 63.36% 61.34% 60.26% 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 注：由于其他業務比重較低（19年比重為2.76%） ，故不在總計范圍內 基于以上假設，我們預計 2020-2022 年公司實現營業收入為 109.43/134.54/161.59億元， 歸母凈利潤分別為 24.62/28.21/30.29 億元， 對應 EPS 為 1.27/1.45/1.56 元，現價（9 月 4 日收盤價 35.98 元）對應 PE 為 29.16X/25.4

110、4X/23.69X。首次覆蓋，給首次覆蓋，給予“增持”評級。予“增持”評級。 5 5、風險提示、風險提示 政策政策監管風險。監管風險。公司兩大核心業務游戲和影視，都面臨對于版號發放、發行許可的嚴格審查， 不排除出現臨時暫停發放的情況， 產品若因無法通過審查而延遲或無法上線，或將對公司業績產生消極影響。 行業行業競爭程度加劇競爭程度加劇。隨著手游市場進入成熟期、手游用戶規模逐漸飽和，業務發展重點將從吸引增量轉移到爭奪存量，行業競爭激烈程度加劇。 新新產品產品上線進度和上線進度和表現不及預期。表現不及預期。 目前公司業績增長點主要來自手游業務， 下半年也還有多部手游即將上線。若產品創造流水不及預期

111、，將直接影響公司營業收入。 新技術變革不及預期。新技術變革不及預期。云游戲、AR、VR等新技術尚未實現技術成熟，與5G技術的融合萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 33 頁 共 35 頁 亦需要時間驗證，而新技術傳導到手游鏈路較長，存在較多不確定性，因此研發過程中若新技術變革不及預期，或將產生較大沉沒成本。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 34 頁 共 35 頁 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 Table_Financialstatements 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 利潤表利潤表 單位：百

112、萬元單位：百萬元 至至1212月月3131日日 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 至至1212月月3131日日 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 流動資產流動資產 10,132 13,236 17,002 20,868 營業收入營業收入 8,039 10,943 13,454 16,159 貨幣資金 2,526 3,651 5,059 6,241 營業成本 3,142 4,010 5,202 6,421 應收票據及應收賬款 2,355 2,877 3,630 4,385 營業稅金及附加

113、31 56 64 76 其他應收款 183 218 270 331 銷售費用 1,145 1,587 1,984 2,424 預付賬款 542 811 1,018 1,246 管理費用 685 732 1,035 1,404 存貨 1,760 2,241 2,948 3,616 研發費用 1,504 1,967 2,443 2,939 其他流動資產 2,766 3,437 4,076 5,049 財務費用 206 124 113 145 非流動資產非流動資產 6,497 6,991 7,441 7,908 資產減值損失 -707 -656 -553 -520 長期股權投資 1,914 2,21

114、4 2,514 2,814 公允價值變動收益 427 350 403 311 固定資產 364 406 408 423 投資凈收益 229 312 384 461 在建工程 48 89 124 151 資產處置收益 -2 -2 -3 -3 無形資產 214 295 373 461 營業利潤營業利潤 1,342 2,607 3,014 3,196 其他長期資產 3,958 3,987 4,022 4,059 營業外收入 10 40 15 45 資產總計資產總計 16,629 20,226 24,443 28,776 營業外支出 6 9 8 9 流動負債流動負債 4,800 6,184 7,690

115、 9,299 利潤總額利潤總額 1,346 2,638 3,021 3,232 短期借款 1,139 1,409 1,693 1,978 所得稅 -101 211 242 259 應付票據及應付賬款 486 555 724 909 凈利潤凈利潤 1,447 2,427 2,780 2,974 預收賬款 606 720 895 1,095 少數股東損益 -56 -35 -41 -55 其他流動負債 2,569 3,500 4,378 5,317 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,503 2,462 2,821 3,029 非流動負債非流動負債 1,701 1,803 2,117 2,274

116、EBITDA 1,674 2,823 2,853 3,049 長期借款 225 205 405 505 EPS（元） 0.77 1.27 1.45 1.56 應付債券 0 0 0 0 其他非流動負債 1,476 1,597 1,712 1,769 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 6,501 7,987 9,808 11,573 至至1212月月3131日日 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 股本 1,365 1,370 1,370 1,370 成長能力成長能力 資本公積 2,325 2,335 2,350 2,363 營業收入

117、0.1% 36.1% 22.9% 20.1% 留存收益 5,859 7,989 10,411 13,021 營業利潤 -29.1% 94.3% 15.6% 6.0% 歸屬母公司股東權益 9,515 11,660 14,097 16,720 歸屬于母公司凈利潤 -11.9% 63.8% 14.6% 7.4% 少數股東權益 614 579 538 483 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 16,629 20,226 24,443 28,776 毛利率 60.9% 63.4% 61.3% 60.3% 凈利率 18.0% 22.2% 20.7% 18.4% 現金流量表現金流量表 單位：百

118、萬元單位：百萬元 ROE 15.8% 21.1% 20.0% 18.1% 至至1212月月3131日日 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E ROIC 13.8% 16.7% 14.6% 13.2% 經營活動現金流經營活動現金流 2,023 2,796 2,463 2,680 償債能力償債能力 凈利潤 1,447 2,427 2,780 2,974 資產負債率 39.1% 39.5% 40.1% 40.2% 折舊攤銷 142 231 126 155 凈負債比率 -7.3% -13.2% -17.3% -19.4% 營運資金變動 402 57 -

119、347 -338 流動比率 2.11 2.14 2.21 2.24 其它 33 81 -96 -111 速動比率 1.63 1.65 1.70 1.72 投資活動現金流投資活動現金流 -1,994 -1,610 -1,127 -1,360 營運能力營運能力 資本支出 -445 -1,059 -830 -812 總資產周轉率 0.48 0.54 0.55 0.56 投資變動 -1,564 -1,221 -1,089 -1,323 應收賬款周轉率 3.54 3.90 3.80 3.79 其他 15 669 792 775 存貨周轉率 1.78 1.79 1.76 1.78 籌資活動現金流籌資活動現

120、金流 -1,427 -61 72 -138 每股指標（元）每股指標（元） 銀行借款 1,876 250 484 385 每股收益 0.77 1.27 1.45 1.56 債券融資 0 0 0 0 每股經營現金流 1.04 1.44 1.27 1.38 股權融資 3 5 0 0 每股凈資產 4.91 6.01 7.27 8.62 其他 -3,306 -316 -412 -523 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 -1,384 1,125 1,408 1,182 P/E 47.76 29.16 25.44 23.69 期初現金余額期初現金余額 3,852 2,526 3,651 5,05

121、9 P/B 7.54 6.15 5.09 4.29 期末現金余額期末現金余額 2,468 3,651 5,059 6,241 EV/EBITDA 35.56 17.38 16.88 15.53 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |傳媒傳媒 萬聯證券研究所 第 35 頁 共 35 頁 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上； 同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間； 弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。 公司投資評級公司投資評級 買入：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上； 增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15

122、； 觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至5； 賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上。 基準指數 ：滬深300指數 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀

123、點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 免責條款免責條款 本報告僅供萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本公司是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。 本報告為研究員個人依據公開資料和調研信息撰寫，本公司不對本報告所涉及的任何法律問題做任何保證。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本

124、公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。 本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。 未經我方許可而引用、刊發或轉載的,引起法律后果和造成我公司經濟損失的,概由對方承擔,我公司保留追究的權利。 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海 浦東新區世紀大道1528號陸家嘴基金大廈 電話：021-60883482 傳真：021-60883484 北京 西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳 福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州 天河區珠江東路 11 號高德置地廣場