【公司研究】博匯紙業-深度研究報告：金博牽手強強聯合白卡龍頭揚帆起航-20200323[25頁].pdf

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1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 博匯紙業（600966）深度研究報告 推薦推薦（首次首次） 金博牽手金博牽手強強聯合，白卡龍頭揚帆起航強強聯合，白卡龍頭揚帆起航 目標價：目標價：10.5 元元 當前價：當前價：8.35 元元 博匯紙業博匯紙業 25 年深耕年深耕造紙造紙行業，行業，擁有擁有 460 噸漿紙產能，其中噸漿紙產能，其中 215 萬噸白卡紙產萬噸白卡紙產 能，能，市場占有率居行業次席市場占有率居行業次席。博匯紙業成立于 1994 年，主營白卡等造紙業務。 截至 2020 年 3 月，公司擁有產能 460 萬噸，其中漿

2、產能 80 萬噸，雙膠紙產能 35 萬噸、白卡紙產能 215 萬噸、瓦楞紙產能 50 萬噸、箱紙板產能 65 萬噸。 公司擁有山東淄博以及江蘇大豐兩大生產基地，2019 年上半年固定資產增幅 13.25%，產能進一步擴張。白卡紙業務貢獻公司主要營收及毛利，盈利能力白卡紙業務貢獻公司主要營收及毛利，盈利能力 略遜同業。略遜同業。 2018 年， 公司共生產機制紙 169.51 萬噸， 銷售機制紙 172.08 萬噸， 產銷率達到 101.52%。2011-2018 年博匯紙業營業收入由 53.3 億增長至 83.39 億，CAGR 為 7.67%，白卡紙業務貢獻公司主要營收及毛利，2018 年白

3、卡紙 業務營業收入占比為 78.20%，毛利率為 17.55%。公司整體毛利率 16.04%、凈 利率 3.08%、ROE5.07%。 白卡紙行業景氣度回升，新版“限塑令”推動白卡紙需求走闊。白卡紙行業景氣度回升，新版“限塑令”推動白卡紙需求走闊。)19 年白卡 紙需求有較大恢復，產銷量同比增速均在 13%以上，產能利用率回升至 72%。 2019 年四季度以來白卡紙價格逐步恢復， 噸毛利增至 900 元以上。 2)2020 年 1 月推出的新版“限塑令”關于進一步加強塑料污染治理的意見進一步明確 政策目標，執行更為嚴格。明確規定 2020 年、2022 年、2025 年分別禁止生產 和銷售、

4、禁止限制使用的塑料產品等范圍，擴大白卡紙替代需求，預計 2025 年白卡紙替代餐飲外賣領域一次性塑料餐具規模有望達到 234 萬噸， 替代商超 藥店等零售領域不可降解塑料袋規模有望達到 117 萬噸。3) 受消費升級和環 保趨嚴作用推動，白卡紙對白板紙的替代需求旺盛。到 2020 年底，曾經是著 名的“中國白板紙之鄉”的富陽地區將全面完成造紙園區企業騰退轉型，可累 計騰退造紙企業 113 家，削減白板紙造紙產能 780 萬噸。 APP 收購博匯收購博匯提升提升白卡紙白卡紙行業集中度，行業集中度，強強聯合協同效應顯著強強聯合協同效應顯著。2019 年 12 月 31 日博匯紙業公告，金光集團與博

5、匯控股股東達成協議，本次收購完成， 金光集團持有博匯 48.84%股權，成為公司的實際控制人。隨著本次收購逐漸 落地，未來 APP 控制白卡紙行業近 60%的產能，隨著白卡紙行業的整合，行 業產能過剩的狀況有望緩解，白卡紙價格有望恢復。此外，APP 與博匯的整合 有助于公司完善全國產能布局， 協調進行區域訂單統籌，降低公司生產運輸成 本，白卡紙業務整合協同效應顯著。 白卡紙白卡紙龍頭龍頭厚積薄發，首次覆蓋給予“厚積薄發，首次覆蓋給予“推薦推薦”評級?！痹u級。隨著限塑令的推動及白卡 紙行業的整合，公司在白卡紙領域的優勢料將進一步凸顯。我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 2.43

6、，10.42，13.39 億元，同比增長-4.9%， 327.8%，28.5%，對應 PE 分別為 46，11，8 倍，考慮到白卡紙行業集中度提 升對行業景氣度的抬升，參考公司 FCF 模型及同業公司估值，給予公司 2020 年 13.5xPE，相應目標價 10.5 元/股，首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟不振導致造紙行業需求疲弱，行業格局發生重大變化。 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬) 8,339 8,935 16,591 18,395 同比增速(%) -6.9% 7.1% 85.7% 10.9% 歸母凈利潤(百

7、萬) 256 243 1,042 1,339 同比增速(%) -70.1% -4.9% 327.8% 28.5% 每股盈利(元) 0.19 0.18 0.78 1.00 市盈率(倍) 44 46 11 8 市凈率(倍) 2 2 2 2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2020年3月20日收盤價 證券分析師：郭慶龍證券分析師：郭慶龍 電話：010-63214658 郵箱： 執業編號：S0360518100001 證券分析師：陳夢證券分析師：陳夢 電話：010-66500831 郵箱： 執業編號：S0360518110002 聯系人：葛文欣聯系人：葛文欣 電話：010-63215669

8、 郵箱： 總股本(萬股) 133,684 已上市流通股(萬股) 133,684 總市值(億元) 111.63 流通市值(億元) 111.63 資產負債率(%) 72.6 每股凈資產(元) 3.9 12 個月內最高/最低價 9.31/3.14 -14% 39% 92% 145% 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 2019-03-222020-03-20 滬深300博匯紙業 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 造紙造紙 2020 年年 03 月月 23 日日 博匯紙業博

9、匯紙業（600966）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 2 目 錄 一、深耕白卡紙行業一、深耕白卡紙行業 25 年，產能規模持續成長年，產能規模持續成長 . 5 （一）25 年深耕白卡紙行業，市場占有率居行業次席 . 5 （二）以白卡紙生產為主，山東江蘇兩大基地總產能達 460 萬噸 . 5 （三）固定資產近年穩步擴張，機器設備占比超過 80% . 7 二、白卡紙業務貢獻公司主要營收，盈利能力略遜同業二、白卡紙業務貢獻公司主要營收，盈利能力略遜同業 . 8 （一）白卡紙貢獻接近八成營收，2019 年營收回升 . 8 （二）產量下滑帶動產能利用率走低，庫存量自 2018 年來持續下降 .

10、 9 （三）毛利率和 ROE 略遜同業，期間費用率較為穩定 . 10 三、白卡紙行業景氣度回升， “限塑令”推動白卡紙需求走闊三、白卡紙行業景氣度回升， “限塑令”推動白卡紙需求走闊 . 13 （一）2019 白卡紙行業景氣度回升，產能利用率有所提高 . 13 （二）新版“限塑令”有利白卡紙行業需求，百萬噸潛在需求待釋放 . 14 1、進一步明確政策目標，政策執行將更為嚴格 . 14 2、嚴格塑料制品使用，促進白卡紙需求提升 . 15 （三）消費升級&環保趨嚴，白卡紙相對白板紙優勢漸增 . 17 四、四、APP 收購博匯，行業集中度進一步上升，強強聯合協同效應顯著收購博匯，行業集中度進一步上升

11、，強強聯合協同效應顯著 . 20 （一）行業集中度進一步提升，白卡紙價格有望恢復 . 20 （二）APP-博匯完善產能布局，降低生產運輸成本 . 21 （三）白卡紙行業龍頭厚積薄發，首次覆蓋給予“推薦”評級 . 21 五、風險提示五、風險提示 . 21 qRsNmMtPnQqOnPrQqPyRmP6M8Q8OpNmMmOmMfQmMmPiNtRrNaQmMuMvPtOrRNZnQoN 博匯紙業博匯紙業（600966）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 圖表目錄 圖表 1 博匯紙業股東情況 . 5 圖表 2 博匯紙業各生產基地產能情況 . 5 圖表 3 博匯紙業部分產能變動情況 . 6

12、 圖表 4 博匯紙業產能基地 . 6 圖表 5 博匯紙業白卡紙產能同業對比 . 6 圖表 6 博匯紙業分產品產能情況 . 6 圖表 7 2019 年上半年固定資產明細 . 7 圖表 8 博匯紙業固定資產原值和增幅 . 7 圖表 9 博匯紙業歷年固定資產建設情況 . 7 圖表 10 近年來博匯紙業營收變動情況 . 8 圖表 11 博匯紙業歸母凈利潤 . 8 圖表 12 博匯紙業各項產品毛利率 . 8 圖表 13 博匯紙業產品營收占比 . 8 圖表 14 博匯紙業文化紙產能及產量情況（萬噸，%） . 9 圖表 15 博匯紙業卡紙產能及產量情況（萬噸，%） . 9 圖表 16 博匯紙業箱板紙和石膏護

13、面紙產能及產量情況（萬噸，%） . 9 圖表 17 卡紙產銷庫存及產銷率（萬噸，%） . 10 圖表 18 文化紙產銷庫存及產銷率（萬噸，%） . 10 圖表 19 2018 年博匯紙品產量與銷量情況 . 10 圖表 20 博匯紙業存貨變動情況 . 10 圖表 21 博匯紙業主營業務毛利率同業對比 . 11 圖表 22 博匯紙業凈利率同業對比 . 11 圖表 23 博匯費用率同業對比 . 11 圖表 24 博匯紙業資產負債率同業對比 . 11 圖表 25 博匯紙業總資產周轉率同業對比 . 12 圖表 26 博匯紙業 ROE 同業對比 . 12 圖表 27 博匯紙業應收賬款周轉率同業對比 . 1

14、2 圖表 28 博匯紙業存貨周轉率同業對比 . 12 圖表 29 博匯紙業現金凈流量同業對比 . 12 圖表 30 博匯紙業經營現金流量凈額 . 12 圖表 31 白卡紙分類情況 . 13 圖表 32 白卡紙行業產量、消費量 . 13 圖表 33 白卡紙市場價格和毛利空間 . 13 博匯紙業博匯紙業（600966）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 圖表 34 白卡紙國內企業市占率 . 13 圖表 35 白卡紙表觀消費量（千噸） . 14 圖表 36 白卡紙產能、產量和產能利用率 . 14 圖表 37 關于進一步加強塑料污染治理的意見主要內容 . 15 圖表 38 中國互聯網餐飲外賣

15、市場交易規模（億元） . 16 圖表 39 中國互聯網餐飲外賣市場訂單量（億） . 16 圖表 40 白卡紙替代餐飲外賣領域一次性塑料餐具規模預測 . 16 圖表 41 白卡紙替代商超藥店等零售領域不可降解塑料袋規模預測 . 17 圖表 42 廢紙進口量 . 18 圖表 43 白板紙產能產量開工率 . 18 圖表 44 “中國白板紙之鄉”富陽地區產能清退進程 . 18 圖表 45 白卡紙與白板紙價格 . 19 圖表 46 白卡紙、白板紙消費量及增速 . 19 圖表 47 APP 從 2019 下半年以來逐步收購博匯進程 . 20 圖表 48 金光紙業完成收購后，控制 60%白卡紙產能 . 20

16、 圖表 49 APP 收購博匯后產能基地覆蓋范圍增加 . 21 圖表 50 白卡紙龍頭企業產能基地 . 21 圖表 51 博匯紙業運輸費用占銷售費用比例（百萬元，%） . 21 博匯紙業博匯紙業（600966）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 5 一一、深耕深耕白卡紙白卡紙行業行業 25 年，產能規模持續成長年，產能規模持續成長 （一一）25 年深耕白卡紙行業，市場占有率居行業年深耕白卡紙行業，市場占有率居行業次席次席 博匯紙業成立于 1994 年，主營白卡等造紙業務，主要產品有“博匯”煙卡、涂布白卡紙、書寫紙、牛皮箱板紙等。 據卓創資訊統計，2020 年總計產能達到 460 萬噸（其

17、中白卡紙產能達到 215 萬噸）。2011-2018 年公司營收由 53.3 億增長至 83.39 億，CAGR 為 7.67%；歸母凈利潤由 1.28 億增長至 2.56 億，CAGR 達到 10.41%。 2019 年 12 月 31 日博匯紙業公告稱，公司實際控制人楊延良先生及其配偶李秀榮女士與金光紙業簽署股權轉讓意向書，擬協議 轉讓所持博匯集團 100%的股權。 圖表圖表 1 博匯紙業股東情況博匯紙業股東情況 資料來源：Wind，華創證券 （二二）以白卡紙生產為主以白卡紙生產為主，山東江蘇兩大基地山東江蘇兩大基地總產能達總產能達 460 萬噸萬噸 博匯紙業主營業務中白卡紙占比最高，20

18、18 年占比為 78.20%，其他占比為文化紙 8.00%、石膏護面紙 6.34%、牛皮 箱紙板 5.67%以及其他業務 1.79%。產能增速上，2020 年白卡紙產能增幅較大，較 2019 年增加 53.57%，主要源于 江蘇博匯投資 32.31 億元建設二期年產 75 萬噸高檔包裝紙項目的正式投產。 公司目前有兩大生產基地，分別為公司本部博匯紙業、博匯漿業、華匯紙業所在地山東淄博以及公司目前有兩大生產基地，分別為公司本部博匯紙業、博匯漿業、華匯紙業所在地山東淄博以及 2010 于江蘇大豐經于江蘇大豐經 濟區臨港工業區建立的江蘇博匯紙業。濟區臨港工業區建立的江蘇博匯紙業。本部基地主要生產白卡

19、紙、箱板紙、瓦楞紙，產能共 230 萬噸；江蘇博匯生 產基地主要生產白卡紙及木漿，2019 年二期年產 75 萬噸高檔包裝紙板項目的正式投產使江蘇博匯白卡紙產能達到 150 萬噸。 圖表圖表 2 博匯紙業各生產基地產能情況博匯紙業各生產基地產能情況 生產基地生產基地 地點地點 建立時間建立時間 生產紙種及產能（萬噸）生產紙種及產能（萬噸） 公司本部暨桓臺縣馬橋鎮工業路 山東淄博 1994 白卡紙 65 雙膠紙 35 箱板紙 65 瓦楞紙 50 博匯紙業博匯紙業（600966）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 6 石膏護面紙 15 總產能 230 江蘇博匯大豐港經濟區臨港工業區 江蘇大豐

20、 2010 白卡紙 150 木漿 80 產能合計 總產能 460 資料來源：卓創資訊，華創證券 圖表圖表 3 博匯紙業部分產能變動情況博匯紙業部分產能變動情況 圖表圖表 4 博匯紙業產能基地博匯紙業產能基地 資料來源：卓創資訊，華創證券 資料來源：卓創資訊，華創證券 根據卓創資訊統計，公司層面博匯紙業擁有產能 460 萬噸，其中各種紙產能 380 萬噸，漿產能 80 萬噸。各種紙產能 中雙膠紙產能 35 萬噸、白卡紙產能 215 萬噸、瓦楞紙產能 50 萬噸、箱紙板產能 65 萬噸、石膏護面紙 15 萬噸。其 中 2019 年白卡紙有 75 萬噸新增產能，瓦楞紙有 50 萬噸新增產能，牛皮箱紙

21、板有 50 萬噸新增產能。 圖表圖表 5 博匯紙業白卡紙產能同業對比博匯紙業白卡紙產能同業對比 圖表圖表 6 博匯紙業分產品產能情況博匯紙業分產品產能情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 作為白卡紙的主要生產廠家，2020 年博匯紙業白卡紙產能達到 215 萬噸，超過晨鳴紙業成為行業第二，僅次于金光 紙業，在金光紙業收購完成后博匯紙業白卡紙產能有望進一步整合發展，依托自身新建產能和金光紙業的產能基地 增強對于白卡紙行業的控制能力。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 20102011201220132014201520

22、162017201820192020 （千噸） 雙膠紙白卡紙箱板紙 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20162017201820192020 （千噸） 博匯紙業晨鳴紙業金光紙業太陽紙業 雙膠紙, 7.61% 白卡紙, 46.74% 箱板紙, 14.13% 瓦楞紙, 10.87% 木漿, 17.39% 石膏護面紙, 3.26% 雙膠紙白卡紙箱板紙瓦楞紙木漿石膏護面紙 博匯紙業博匯紙業（600966）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 7 （三）固定資產（三）固定資產近年穩步近年穩步擴張擴張，機器設備占比超過機器設備占比超過 80% 2019 年上半年博匯紙業固定資產以機器設備為主，占比達到 81.56%，其次是房屋以及建筑物，占比達到 17.45%。 近年來博匯加大產能基地建設， 新增產能增加較多， 相應固定資產建設較快。 2018 年固定資產建設增幅 14.37%， 2019 年上半年增幅 13.25%。 圖表圖表 7 2019 年上半年固