海力風電-海上風電賽道東風將至海風基礎龍頭揚帆起航-220521（30頁）.pdf

1、 電力設備電力設備 | 證券研究報告證券研究報告 調整預測調整預測 2022 年年 5 月月 21 日日 301155.SZ 買入買入 原評級原評級: 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 63.55 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 Table_PicQuote 股價表現股價表現 (69%)(54%)(39%)(25%)(10%)5%May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22海力風電深圳成指 (%) 今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 (47.4) (

2、16.6) (48.3) 0.0 相對深證成指 (23.5) (13.3) (31.9) 22.3 發行股數 (百萬) 217 流通股 (%) 24 總市值 (人民幣 百萬) 13,815 3個月日均交易額 (人民幣 百萬) 279 凈負債比率 (%)(2022E) 凈現金 主要股東(%) 許世俊 32 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2022年5月19日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電力設備電力設備 : 風電設備風電設備 證券分析師：陶波證券分析師：陶波 (8621)20328512 證券投資咨詢業務

3、證書編號：S1300520060002 證券分析師：楊紹輝證券分析師：楊紹輝 (8621)20328569 證券投資咨詢業務證書編號：S1300514080001 海力風電海力風電 海上風電賽道東風將至，海風基礎龍頭揚帆起航 公司作為國內海上風電塔筒樁基的龍頭企業，在海上風電業務的市場占有率處于領公司作為國內海上風電塔筒樁基的龍頭企業，在海上風電業務的市場占有率處于領先地位。公司上市以來，積極擴充產能，并且聯手中天科技探索海上施工業務，進先地位。公司上市以來，積極擴充產能，并且聯手中天科技探索海上施工業務，進一步提高公司的綜合競爭力和持續盈利能力。一步提高公司的綜合競爭力和持續盈利能力。給予

4、給予公司公司買入買入評級。評級。 支撐評級的要點支撐評級的要點 國內海上風電塔筒國內海上風電塔筒樁基樁基龍頭，龍頭，海上風電業務市場領先海上風電業務市場領先。海力風電是一家坐落于長三角的專業制造風機塔架及海上風機基礎的生產型企業，公司自 2009 年成立以來，便在風電領域精耕細作，風電塔筒、樁基作為公司核心產品貢獻超九成的收入。公司憑借技術工藝、客戶資源、產能布局、經營規模、產品質量等多方面競爭優勢，2019 年海上風電塔筒、樁基產品新增裝機容量占有率分別為超 25%、23%，處于市場領先地位。 收入快速增長，盈利能力提升顯著收入快速增長，盈利能力提升顯著。受益于華東地區海上風電發展，公司營收

5、和凈利潤快速增長，2017-2021年公司營業收入由 8.54億元增長至 54.58億元，年均復合增長率 59.78%，歸母凈利潤由 0.30億元增長至 11.13億元，年均復合增長率為 827.50%。隨著公司綜合競爭力增強、議價能力提高，以及規模效益逐步體現，公司盈利能力穩步提高，2019-2021年公司的毛利率分別為 24.01%、24.48%、29.13%，凈利率分別為 14.46%、17.27%、21.55%，均呈現穩步上升的趨勢，展現出公司強大的成本控制能力。 擁有自有碼頭競爭力突出，擁有自有碼頭競爭力突出，積極擴充產能應對需求增長，聯手中天科技探索海積極擴充產能應對需求增長，聯手

6、中天科技探索海上施工業務上施工業務。目前，公司擁有海力風電、海靈重工、海工能源等多個生產基地，2020年底共擁有約 47萬噸的生產能力。同時公司擁有三處碼頭，塔筒單噸運費較沒有碼頭的廠商低 200-300元/噸，競爭優勢明顯。公司于 2021年 11月上市以來，宣布多項擴產計劃，主要包括位于南通市南通港、東營市以及位于南通市如東縣的風電高端裝備制造項目，預計 2023 年底產能將達到 100 萬噸。另外，2021年 12月公司宣布與中天科技合資設立江蘇中海海洋工程有限公司，從事海上風電工程承包業務，承接海上風電基礎施工、維護等工程服務，進一步提高公司的綜合競爭力和持續盈利能力。 估值估值 考慮

7、到公司 2022年受疫情及原材料價格影響， 調整公司盈利預測， 預計 2022-2024年營收為 30.31/52.83/61.49億元，凈利潤 4.15/8.02/10.05億元。給予買入買入評級。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 風電裝機不及預期；原材料價格波動的風險；產能擴張不及預期。 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入 (人民幣 百萬) 3,929 5,458 3,031 5,283 6,149 變動 (%) 171 39 (44) 74 16 凈利潤 (人民幣 百萬) 615 1,113 415

8、 802 1,005 全面攤薄每股收益 (人民幣) 2.831 5.118 1.909 3.689 4.623 變動 (%) 167.2 80.8 (62.7) 93.2 25.3 原先預測全面攤薄每股收益 (人民幣) 2.237 4.116 n.a 調整幅度(%) (14.7) (10.4) n.a 全面攤薄市盈率(倍) 22.4 12.4 33.3 17.2 13.7 價格/每股現金流量(倍) 236.6 19.7 20.7 20.3 8.9 每股現金流量 (人民幣) 0.27 3.23 3.07 3.13 7.10 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 14.4 7.2 17.9 8.3 5.

9、7 每股股息 (人民幣) 0.000 0.000 0.382 0.738 0.925 股息率(%) n.a. n.a. 0.6 1.2 1.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 5月 21日 海力風電 2 目錄目錄 國內海上風電塔筒樁基龍頭，規模效應日益顯著國內海上風電塔筒樁基龍頭，規模效應日益顯著 . 5 風電領域精耕細作，海上風電塔筒樁基市場領先 . 5 塔筒、樁基貢獻主要收入，客戶資源優質 . 6 公司業績快速增長，盈利能力穩步提升 . 7 海上風電迎來發展機遇期，塔筒樁基需求量逐步釋放海上風電迎來發展機遇期，塔筒樁基需求量逐步釋放 . 10 中國風電周期性減弱成長性增強，“

10、十四五”風電需求預期上移 . 10 海上風電發展潛力大，2023年有望開啟快速上行期 . 12 風機大型化對塔筒擁有攤薄效應，深遠海趨勢顯著提升基礎用量 . 15 積極擴產搶占市場，產能布局盡顯成本優勢積極擴產搶占市場，產能布局盡顯成本優勢 . 18 塔筒樁基行業集中度有望提升，成本加成模式盈利壓縮空間有限 . 18 塔筒生產產能布局是關鍵，碼頭資源是各家必爭之地 . 21 海力風電積極擴產搶占市場，聯手中天科技探索海上施工業務 . 22 專用碼頭盡顯成本優勢，產能釋放成本有望進一步下降 . 24 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 26 風險提示風險提示 . 27 rQoRnMnOyQmRtR

11、mPuNtRpOaQ9R8OoMqQtRoMeRpPnQeRsQtQ8OmMyRNZnQtRwMmRpM 2022年 5月 21日 海力風電 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現 . 1 投資摘要投資摘要 . 1 圖表圖表 1. 海力風電歷史沿革海力風電歷史沿革 . 5 圖表圖表 2. 海力風電主要產品海力風電主要產品 . 5 圖表圖表 3. 海力風電股權結海力風電股權結構構 . 6 圖表圖表 4. 公司各產品收入占比公司各產品收入占比 . 6 圖表圖表 5. 公司江蘇地區收入占比較高公司江蘇地區收入占比較高 . 6 圖表圖表 6. 海力風電主要客戶情況海力風電主要客戶情況 . 7 圖表圖表

12、 7. 公司營業收入及增速情況公司營業收入及增速情況 . 7 圖表圖表 8. 公司歸母凈利潤及增速情況公司歸母凈利潤及增速情況 . 7 圖表圖表 9. 公司盈利能力逐步提高公司盈利能力逐步提高 . 8 圖表圖表 10. 公司各個產品的毛利率情況公司各個產品的毛利率情況 . 8 圖表圖表 11. 公司期間費用率大幅下降公司期間費用率大幅下降 . 9 圖表圖表 12. 公司現金流情況公司現金流情況 . 9 圖表圖表 13. 中國風電新增裝機量中國風電新增裝機量 . 10 圖表圖表 14. 近期國內風電政策回顧近期國內風電政策回顧 . 11 圖表圖表 15. 國內新增風電機組平均單機容量（國內新增風

13、電機組平均單機容量（MW） . 11 圖表圖表 16.主機月度公開投標均價（元主機月度公開投標均價（元/kW） . 11 圖表圖表 17. 全國棄風率持續下降全國棄風率持續下降 . 12 圖表圖表 18. 風電項目招標量（風電項目招標量（GW） . 12 圖表圖表 19. 全球海上風電新增裝機量情況全球海上風電新增裝機量情況 . 13 圖表圖表 20.我國海上風電新增并網容量情況我國海上風電新增并網容量情況 . 13 圖表圖表 21. 2020 年我國年我國 100 米高度層平均風速米高度層平均風速 . 13 圖表圖表 22. 2020 年我國年我國 100 米高度層平均風功率密度圖米高度層平

14、均風功率密度圖 . 13 圖表圖表 23. 福建省海上風電項目內部收益率敏感性測試福建省海上風電項目內部收益率敏感性測試 . 14 圖表圖表 24. 沿海沿海各省海上風電“十四五”規劃情況各省海上風電“十四五”規劃情況 . 14 圖表圖表 25. 中國海上風電吊裝容量及預測（單位：中國海上風電吊裝容量及預測（單位：GW） . 15 圖表圖表 26. 風電項目塔筒參數情況風電項目塔筒參數情況 . 15 圖表圖表 27. 海上風電塔筒單兆瓦重量情況海上風電塔筒單兆瓦重量情況 . 16 圖表圖表 28. 陸上風電塔筒單兆瓦重量情況陸上風電塔筒單兆瓦重量情況 . 16 圖表圖表 29. 部分海風項目單

15、樁參數部分海風項目單樁參數 . 16 圖表圖表 30. 部分海風項目四樁導管架參數部分海風項目四樁導管架參數 . 17 2022年 5月 21日 海力風電 4 圖表圖表 31. 國內市場塔筒樁基需求測算國內市場塔筒樁基需求測算 . 17 圖表圖表 32. 2019 年年國內塔筒行業市占率情況國內塔筒行業市占率情況 . 18 圖表圖表 33. 各塔筒廠商的塔筒出貨量（萬噸）各塔筒廠商的塔筒出貨量（萬噸） . 18 圖表圖表 34. 塔筒行業中的其他企業塔筒行業中的其他企業 . 18 圖表圖表 35. 各塔筒生產商產能情況各塔筒生產商產能情況 . 19 圖表圖表 36. 天順風能營業成本構成（天順

16、風能營業成本構成（2020 年）年） . 20 圖表圖表 37. 各公司塔筒價格情況（元各公司塔筒價格情況（元/噸）噸） . 20 圖表圖表 38. 各公司塔筒毛利率與原材料價格呈現負相關（各公司塔筒毛利率與原材料價格呈現負相關（%） . 20 圖表圖表 39. 各公司塔筒單噸毛利情況（元各公司塔筒單噸毛利情況（元/噸）噸） . 21 圖表圖表 40.天順風能產能布局天順風能產能布局 . 21 圖表圖表 41. 各塔筒廠商碼頭資源情況各塔筒廠商碼頭資源情況. 22 圖表圖表 42. 各塔筒廠商單噸運費比較（元各塔筒廠商單噸運費比較（元/噸）噸） . 22 圖表圖表 43. 海力風電歷年產能情況

17、海力風電歷年產能情況 . 23 圖表圖表 44. 海力風電募集資金擬投資項目海力風電募集資金擬投資項目 . 23 圖表圖表 45. 山東省“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖山東省“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖 . 24 圖表圖表 46. 中天科技大型施工船中天科技大型施工船 . 24 圖表圖表 47. 海陸塔筒單價差異（元海陸塔筒單價差異（元/噸）噸） . 24 圖表圖表 48. 海陸塔筒單噸毛利差異（元海陸塔筒單噸毛利差異（元/噸）噸） . 24 圖表圖表 49. 海力風電外協加工費用情況（萬元）海力風電外協加工費用情況（萬元） . 25 圖表圖表 50. 外協加工與自產的單位成本比

18、較（元外協加工與自產的單位成本比較（元/套）套） . 25 圖表圖表 51. 海力風電盈利預測海力風電盈利預測 . 26 圖表圖表 52. 公司估值表公司估值表 . 26 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 28 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 28 現金流量表現金流量表 (人民幣人民幣 百萬百萬) . 28 主要比率主要比率 (%) . 28 2022年 5月 21日 海力風電 5 國內海上風電塔筒國內海上風電塔筒樁基樁基龍頭，規模效應日益顯著龍頭，規模效應日益顯著 風電領域精耕細作，海上風電塔筒樁基市場領先風電領域精耕細作，海上風電塔筒樁基市場領先 江蘇海風電力

19、設備科技股份有限公司是一家坐落于長三角的專業制造風機塔架及海上風機基礎的生產型企業，產品主要涉及陸海風機塔架、海上風機單樁基礎、海上風機導管架承載平臺、測風塔等風電鋼結構等。公司成立于 2009年 8月，早期業務以陸海風電塔筒為主。2013年 2月，為豐富海上風電產品線，公司設立海靈重工，增加樁基業務，自此形成了海上風電塔筒和樁基的雙主業格局。2021年 11月，公司在深交所掛牌上市。 圖表圖表 1. 海力風電歷史沿革海力風電歷史沿革 資料來源：招股說明書，中銀證券 風電塔筒、樁基作為公司核心產品，不僅包括 2MW至 5MW等市場主流規格產品，還涉及 6.45MW、8MW 等大功率級別產品。公

20、司自設立以來聚焦于海上風電，并在生產經營過程中建立了技術工藝、客戶資源、產能布局、經營規模等方面優勢。根據公司招股書顯示根據公司招股書顯示，2019 年公司海上風電塔筒、樁年公司海上風電塔筒、樁基產品新增裝機容量占有率分別為超基產品新增裝機容量占有率分別為超 25%、23%，處于市場領先地位。，處于市場領先地位。 圖表圖表 2. 海力風電主要產品海力風電主要產品 資料來源：招股說明書，中銀證券 2022年 5月 21日 海力風電 6 公司股權較為集中，股權結構穩定。公司股權較為集中，股權結構穩定。公司控股股東為許世俊，實際控制人為許世俊、許成辰父子。截至 2021年 11月 27日，許世俊直接

21、持有公司 31.92%股權，并通過員工持股平臺海力投資間接控制公司 1.74%的股權；許成辰直接持有公司 14.45%股權，并通過海力投資間接持有公司 0.17%股權，二人合計控制公司 48.28%的表決權。 圖表圖表 3. 海力風電股權結構海力風電股權結構 資料來源：萬得，中銀證券 塔筒、樁基貢獻主要收入，客戶資源優質塔筒、樁基貢獻主要收入，客戶資源優質 樁基樁基、塔筒、塔筒業務業務近幾年收入近幾年收入占比占比超九成超九成。2019-2021年，公司樁基銷售收入分別為 8.13、28.92、34.04億元，占營收比例分別為 56.15%、73.61%、62.37%，為公司第一大收入來源；公司

22、第二大收入來源于風電塔筒，2019-2021年銷售收入為 5.75、9.76、 19.27億元，占營收比例分別為 39.71%、24.84%、 35.31%，兩者合計占比超過 90%。 江蘇江蘇地區地區收入占比較高。收入占比較高。分地區來看，由于公司地處江蘇省南通市，自 2018 年底以來，江蘇省核準大批海上風電項目，其中半數以上在南通啟東、如東海域，其余項目分布在鹽城大豐、射陽、濱海海域，均與發行人相距較近。公司憑借區位優勢深耕華東區域，故公司華東地區銷售收入占比較高，尤其是江蘇地區收入占比近幾年維持在 90%以上。 圖表圖表 4. 公司各產品收入占比公司各產品收入占比 圖表圖表 5. 公司

23、江蘇地區收入占比較高公司江蘇地區收入占比較高 29.63%46.84%56.15%73.61%62.37%54.22%44.78%39.71%24.84%35.31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021樁基業務風電塔筒導管架其他主營業務其他業務 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：招股說明書，中銀證券 2022年 5月 21日 海力風電 7 客戶資源優質，收入集中度較高?？蛻糍Y源優質，收入集中度較高。公司憑借技術工藝、客戶資源、產能布局、經營規模、產品質量等多方面競爭優勢，先后與中國交建、天津港航、龍源振華、華電重工、中天科

24、技、韓通重工等風電場施工商，國家能源集團、中國華能、中國大唐、中國華電、華潤電力、三峽新能源、中廣核、江蘇新能等風電場運營商，以及中國海裝、上海電氣、金風科技、遠景能源、運達風電等風電整機廠商建立緊密的業務合作關系。2019-2021年，公司前五大客戶銷售收入為 28.65、20.40、40.56億元，占營收比例分別為 72.93%、71.94%、74.32%。 圖表圖表 6. 海力風電主要客戶情況海力風電主要客戶情況 資料來源：招股說明書，中銀證券 公司業績快速增長，盈利能力穩步提升公司業績快速增長，盈利能力穩步提升 受益于華東地區海上風電發展，公司營收和凈利潤快速增長。受益于華東地區海上風

25、電發展，公司營收和凈利潤快速增長。近年來，受益于國家對于風電產業的支持， 以及華東地區海上風電市場的快速發展， 公司營業收入及利潤保持良好的增長態勢， 2017-2021年公司營業收入由 8.54億元增長至 54.58億元，年均復合增長率 59.78%，歸母凈利潤由 0.30億元增長至 11.13億元，年均復合增長率為 827.50%。進入 2022年，受到海上風電“搶裝潮”過后需求下滑以及疫情的影響，公司收入和凈利潤出現一定程度的下滑，2022Q1公司實現營業收入 1.53億元，同比下降 86.03%，歸母凈利潤 0.62億元，同比下降 70.27%，但是隨著未來海上風電項目的逐步推進，業績

26、情況有望逐步改善。 圖表圖表 7. 公司營業收入及增速情況公司營業收入及增速情況 圖表圖表 8. 公司歸母凈利潤及增速情況公司歸母凈利潤及增速情況 8.54 8.71 14.48 39.29 54.581.53-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.010.020.030.040.050.060.0201720182019202020212022Q1營業收入（億元）同比增速：右軸 0.30 0.35 1.73 6.15 11.13 0.62 -100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%0.02.04.06.08.

27、010.012.0201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）同比增速（右） 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2022年 5月 21日 海力風電 8 公司盈利能力穩步提高公司盈利能力穩步提高，2022 年受疫情和原材料價格影響盈利能力承壓年受疫情和原材料價格影響盈利能力承壓。2019-2021年公司的毛利率分別為 24.01%、24.48%、29.13%，呈現穩步上升的趨勢。分產品來看，樁基的毛利率總體保持穩定，而風電塔筒及導管架的毛利率存在較大波動，2017-2018 年主要受到鋼材價格波動以及為提高市占率以較低的價格獲取訂單的影響，塔筒毛利率較

28、低，隨著海上風電“搶裝潮”縱深推進以及公司綜合實力的顯著提升，公司與下游客戶議價能力不斷增強，塔筒毛利率逐步提升。2022 年海上風電進入平價周期，各環節均有降價壓力，且原材料價格維持高位以及疫情對發貨有一定的影響，公司盈利能力承壓，2022Q1毛利率僅為 6.67%。 圖表圖表 9. 公司盈利能力逐步提高公司盈利能力逐步提高 圖表圖表 10. 公司各個產品的毛利率情況公司各個產品的毛利率情況 20.3416.7124.0124.4829.136.674.865.8514.4617.2721.5541.52051015202530354045201720182019202020212022Q1

29、銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021樁基風電塔筒導管架 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 期間費用率大幅下降，利潤率保持高速增長。期間費用率大幅下降，利潤率保持高速增長。隨著公司綜合競爭力增強、議價能力提高，以及規模效益逐步體現，公司期間費用率實現大幅下降，2017 年至 2021 年由 13.29%下降至 1.92%，展現出公司強大的成本控制能力。在毛利率穩步上升、期間費用率大幅下降的雙重影響下，公司凈利率亦保持了大幅度的增長，由 2017年的 2.86%增長至 2021年的 21.55%，2

30、022Q1由于收到較多政府補貼的原因凈利率達到 41.52%。 公司現金流狀況受下游施工節奏影響波動較大，未來有望趨于平穩。公司現金流狀況受下游施工節奏影響波動較大，未來有望趨于平穩。2019年至 2021年，公司經營活動產生的現金流凈額分別為 2.66、0.58、7.03億元，波動較大的主要原因是受到“搶裝潮”的影響，2019 年隨著“搶裝潮”的逐步深入，客戶為進一步加快項目實施進度，保證產品的及時運抵，及時按照合同約定向公司支付預收款項，而 2020年由于公司承接的主要項目仍處于集中施工階段、尚未進入試運行階段，客戶根據合同約定尚未向公司支付合同結算款。未來隨著“搶裝潮”結束，風電進入平穩

31、增長期，公司現金流情況有望趨于平穩。 2022年 5月 21日 海力風電 9 圖表圖表 11. 公司期間費用率大幅下降公司期間費用率大幅下降 圖表圖表 12. 公司現金流情況公司現金流情況 13.298.877.082.191.920246810121420172018201920202021期間費用率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%） -0.890.402.660.587.03(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.08.020172018201920202021經營活動產生的現金流量凈額（億元） 資料來源：萬得，中銀證券 資料來

32、源：萬得，中銀證券 2022年 5月 21日 海力風電 10 海上風電迎來發展機遇期，塔筒樁基需求量逐步釋放海上風電迎來發展機遇期，塔筒樁基需求量逐步釋放 中國風電中國風電周期性減弱成長性增強周期性減弱成長性增強，“十四五”風電需求預期上移“十四五”風電需求預期上移 中國風電中國風電市場市場受政策影響表現出明顯的周期波動性受政策影響表現出明顯的周期波動性，政策穩定、補貼退坡未來成長性屬性有望增強，政策穩定、補貼退坡未來成長性屬性有望增強。根據中電聯數據，我國風電新增裝機量由于受到補貼政策和監管政策的影響，表現出了一定的周期波動性， 累計并網裝機容量從 2011 年 46.23GW 增長到 20

33、21 年的 329.1GW，年平均增長率約為 21.6%。而 2021年后，一方面未來政策更加注重長遠發展，穩定性加強；另一方面，補貼退坡后風電市場進入成本驅動的內生性增長階段，未來我國風電行業有望由周期性向成長性過渡。 圖表圖表 13. 中國風電新增裝機量中國風電新增裝機量 0.9 3.0 5.0 9.7 14.6 15.3 13.0 14.9 21.0 31.4 20.2 17.2 21.3 25.7 71.7 47.6 -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.020062007200

34、82009201020112012201320142015201620172018201920202021我國風電新增裝機量（GW）同比：右軸國家發改委推出風電特許權招標政策，風電進快車道棄風限電問題突出，監管收緊風電上網電價下調，行業搶裝需求旺盛棄風限電重現，能源局啟動風電投資檢測預警機制風電上網電價補貼快速退坡，行業進入搶裝潮 資料來源：中電聯，中銀證券 國內碳中和政策持續加碼，國內碳中和政策持續加碼，頂層設計支持頂層設計支持能源結構轉型能源結構轉型加速加速。面對嚴峻能源危機和結構性失衡問題，我國向全世界宣布了“雙碳目標”，即二氧化碳排放力爭于 2030年前達到峰值，努力爭取 2060年前

35、實現碳中和。未來二三十年碳中和將是一個大的產業趨勢，驅動能源格局的重大轉型，光伏、風電等綠色能源占比都會急劇上升，國家也相應地出臺了多項政策及指導措施，積極推動清潔能源發展。我國為此提出了剛性指標進行管理，即要求到 2025年單位國內生產總值能源消耗和二氧化碳排放分別降低 13.5%、18%，非化石能源占能源消費總量比重提高到 20%左右。 2022年 5月 21日 海力風電 11 圖表圖表 14. 近期國內風電政策回顧近期國內風電政策回顧 發布日期發布日期 發布機構發布機構 政策名稱政策名稱 內內容容 2021年 5月 11日 國家能源局 關于 2021年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知

36、 提出 2021年，全國風電、光伏發電發電量占全社會用電量的比重達到 11%左右，確保 2025年非化石能源消費占一次能源消費的比重達到 20%左右；以非水電最低消納責任權重為引導制定規模目標。 2021年 9月 22日 中共中央、 國務院 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 到 2025年，單位國內生產總值能耗比 2020年下降13.5%；單位國內生產總值二氧化碳排放比 2020年下降 18%；非化石能源消費比重達到 20%左右。 2021年10月20日 國家能源局 關于積極推進新能源發電項目能并盡并、 多發滿發有關工作的通知 提出請各電網企業按照“能并盡并”，“多發滿

37、發”原則；并且加大統籌協調力度，加快風電、光伏發電項目配套接網工程建設。 2021年10月24日 中共中央、 國務院 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 要求到2030年， 非化石能源消費比重達到 25%左右，風電、太陽能發電總裝機容量達到 12億千瓦以上；到 2060年，非化石能源消費比重達到 80%以上。 2021年10月26日 國務院 2030年前碳達峰行動方案的通知 提出堅持陸海并重，推動風電協調快速發展，完善海上風電產業鏈， 鼓勵建設海上風電基地; 推進退役風電機組葉片等新興產業廢物循環利用， 以及“海上風電+海洋牧場”等低碳農業模式。 2022年 3月 22日

38、 發改委、 能源局 “十四五”現代能源體系規劃 到 2025年，單位 GDP二氧化碳排放五年累計下降18%以上，單位 GDP能耗五年累計下降 13.5%，非化石能源消費比重提高到 20%左右，非化石能源發電量比重達到 39%左右。 資料來源：國家能源局，發改委，國務院官網，中銀證券 新增裝機機組功率提升明顯，新增裝機機組功率提升明顯，風機大型化風機大型化趨勢顯著。趨勢顯著。近年來，新增裝機機組功率提升顯著加速，據CWEA統計 2020年國內新增陸上風機平均單機容量達到 2.6MW，較 2010年提升 76%；海上風機平均單機容量達到 4.9MW，較 2010年提升 85%。從 2022年新招標

39、的風電項目來看，陸上風電項目的功率大部分保持在 4MW以上，海上風電項目大部分保持在 8MW以上，我國風電正式進入大型化時代。 大型化推動風電成本顯著下降，風電經濟性逐步凸顯。大型化推動風電成本顯著下降，風電經濟性逐步凸顯。大型化帶來的是風機價格的迅速下降，根據金風科技 2021年業績演示材料的數據，風機投標價格自 2020年起就開始呈現下降趨勢，其中 4S系列風機投標價格已從 20年 6月的 3497元/kW下降到 21年 12月的 2359元/kW， 一年半的時間降幅達到32.5%。而進入 2022年之后，不管是陸風還是海風，風機招標價格屢創新低，其中多個陸風項目的風機招標價格在 2000

40、元/kW以下，海風項目則在 4000元/kW以下。 圖表圖表 15. 國內新增風電機組平均單機容量（國內新增風電機組平均單機容量（MW） 圖表圖表 16.主機月度公開投標均價（元主機月度公開投標均價（元/kW） 350732503098304330072860271826722616267525612410279834973163303829913052294026262639247324952570232623592,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003S4S 資料來源：CWEA，中銀證券 資料來源：金風科技官網，中銀證券 2022年 5月

41、 21日 海力風電 12 棄風棄風率顯著下降并網消納問題緩解，率顯著下降并網消納問題緩解，搶裝后風電招標量超預期。搶裝后風電招標量超預期。并網消納問題一直是嚴重制約風電產業可持續發展的主要問題，根據國家能源局統計，2016年我國平均棄風率 17%，達到歷史最高點。隨后在一系列針對可再生能源消納的政策推動以及特高壓輸電線路的逐步建成，我國棄風限電情況逐步好轉，平均棄風率持續下降，2020年我國平均棄風率為 3%，相較于 2016年下降了 14pct。在經歷陸風和海風平價前的搶裝之后，平價項目招標需求持續釋放，根據金風科技公布的數據，2022 年1-3月招標量達到 24.7GW，同比增長 74%。

42、通常風電項目的建設周期在一年左右，招標量對于下一年的裝機規模具有較高的指導意義，風電項目招標量逐步釋放，對于短期裝機規模提供了有力的支撐。 圖表圖表 17. 全國棄風率持續下降全國棄風率持續下降 圖表圖表 18. 風電項目招標量（風電項目招標量（GW） 11%8%15%17%12%7%4%3%3.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20132014201520162017201820192020 2021Q3棄風率 28.427.233.565.231.154.1524.70.010.020.030.040.050.060.070.0201620172018201920202

43、0212022Q1 資料來源：國家能源局，中銀證券 資料來源：金風科技官網，中銀證券 “十四五十四五”期間風電行業裝機有望保持高成長。期間風電行業裝機有望保持高成長。長期來看，隨著風電成本的進一步降低，未來風電有望進入高速成長期，疊加碳中和的國家戰略目標，陸上風電以及消納問題更容易得到解決的海上風電有望在“十四五”期間實現高速增長。 預計“十四五”期間我國風電年均裝機有望達到 50GW， 復合增速接近 15%。 海上風電海上風電發展潛力大發展潛力大，2023年有望開啟快速上行期年有望開啟快速上行期 海上風電先天優勢明顯，近幾年增速較快。海上風電先天優勢明顯，近幾年增速較快。相比陸上風電，海上風

44、電具有資源豐富、發電效率高、距負荷中心近、土地資源占用小、大規模開發難度低等優勢，不管是從全球角度還是我國角度，海上風電均為重要的發展方向，目前被各國重點推進。根據 GWEC，2011-2020 年全球海上風電累計裝機量平均復合增長率為 23.69%，顯著高于全球風電同期整體裝機量的平均復合增長率 9.65%。 國內海風增速領先全球國內海風增速領先全球。根據國家能源局的數據，2021年我國海上風電異軍突起并網容量 16.9GW，累計裝機規模達到 26.4GW，2013年中國海上風機累計裝機容量僅有 0.5GW，CAGR達到 66.4%，增速領跑全球。 2022年 5月 21日 海力風電 13

45、圖表圖表 19. 全球海上風電新增裝機量情況全球海上風電新增裝機量情況 圖表圖表 20.我國海上風電新增我國海上風電新增并網容量并網容量情況情況 資料來源：GWEC，中銀證券 資料來源：國家能源局，中銀證券 我國東南沿海省份海風資源優越，潛在可開發資源豐富。我國東南沿海省份海風資源優越，潛在可開發資源豐富。我國海上風資源豐富，地質條件較好，且毗鄰廣東、江蘇、浙江等國內最重要的用電負荷地區，資源稟賦與發展訴求相契合，適宜建造風電場，長期增長空間較大。根據中國氣象局風能太陽能資源中心發布的2020 年中國風能太陽能資源年景公報，2020年我國近海主要海區 100米高度層年平均風速約為 8.3m/s

46、，年平均風功率密度約為832.2W/m2，顯著高于陸地 100米高度層的 5.7m/s和 221.2W/m2。另外根據國家發改委能源研究所發布的中國風電發展路線圖 2050報告，我國水深 5-50米海域的海上風能資源可開發量為 5億千瓦，50-100米的近海固定式風電儲量 2.5億千瓦，50-100米的近海浮動式風電儲量 12.8億千瓦，遠海風能儲量 9.2億千瓦，潛在可開發資源量較大。 圖表圖表 21. 2020 年我國年我國 100 米高度層平均風速米高度層平均風速 圖表圖表 22. 2020 年我國年我國 100 米高度層平均風功率密度圖米高度層平均風功率密度圖 資料來源：2020年中國

47、風能太陽能資源年景公報，中銀證券 資料來源：2020年中國風能太陽能資源年景公報，中銀證券 隨著海風投資成本的降低，隨著海風投資成本的降低，海上風電平價時代或加速來臨。海上風電平價時代或加速來臨。以風資源較好福建省為例，根據我國海上風電區域開發方案淺析的披露，福建省海風的平均風速在 7.1-10.2m/s 之間，年平均利用小時數 2400-3800小時，盡管由于受到海床結構和臺風因素影響，單位造價較高，然而由于海風資源稟賦優異，根據我們測算目前福建海上風電度電成本為 0.41 元/kwh 左右，處于較低水平。如果以福建省脫硫煤電價 0.3932元/kwh進行敏感性測試，在 3200小時的年均利

48、用小時數的情況下，建造成本達到1.2萬元/kw的時候，內部收益率將超過 7%。未來隨著海上風電投資成本的進步下降，海上風電的經濟性將逐步提高，邁向真正的平價。 2022年 5月 21日 海力風電 14 圖表圖表 23. 福建省海上風電項目內部收益率敏感性測試福建省海上風電項目內部收益率敏感性測試 年平均等效利用小時數（小時）年平均等效利用小時數（小時） 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3800 單位單位 綜合綜合 成本成本 (元元/W 10 3.8% 6.4% 9.1% 12.1% 15.3% 18.7% 22.3% 26.1% 11 0.9% 3.3%

49、5.7% 8.1% 10.7% 13.5% 16.5% 19.7% 12 -1.5% 0.7% 2.9% 5.1% 7.3% 9.6% 12.1% 14.7% 13 -3.7% -1.5% 0.6% 2.6% 4.6% 6.6% 8.7% 10.9% 14 -5.6% -3.5% -1.5% 0.4% 2.3% 4.1% 6.0% 7.9% 15 -7.4% -5.3% -3.4% -1.5% 0.3% 2.0% 3.8% 5.5% 16 -9.0% -7.0% -5.1% -3.2% -1.5% 0.2% 1.8% 3.4% 17 -10.5% -8.5% -6.6% -4.9% -3.1%

50、 -1.5% 0.1% 1.6% 18 -12.0% -10.0% -8.1% -6.3% -4.7% -3.0% -1.5% 0.0% 19 -13.4% -11.3% -9.5% -7.7% -6.1% -4.5% -2.9% -1.5% 資料來源：國家發改委，我國海上風電區域開發方案淺析，中銀證券 “十四五十四五”期間期間沿海各省總規劃超過沿海各省總規劃超過 50GW，支持我國海上風電需求，支持我國海上風電需求。綜合各沿海省份“十四五”海上風電規劃來看，目前已經出臺了明確的規劃規模超過 50GW， 還有部分擁有豐富海風資源的沿海省份未公布具體規劃，例如風資源最為優越的福建省。因此，預計“

51、十四五”期間國內海上風電年均新增裝機10GW 左右。 圖表圖表 24. 沿海各省海上風電沿海各省海上風電“十四五”“十四五”規劃情況規劃情況 省份省份 文件名稱文件名稱 內容內容 廣東 促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展的實施方案 到 2021年底，全省海上風電累計建成投產裝機容量達到 400萬千瓦。到 2025 年底，力爭達到 18GW，在全國率先實現平價并網。 江蘇 江蘇省“十四五”海上風電規劃環境影響評價第二次公示 規劃海上風電項目場址共 28 個，規模 9.09GW，規劃總面積為 1444 平方千米。 浙江 浙江省可再生能源發展“十四五”規劃 “重點推進海上風電發展，“十四五”期

52、間，海上風電力爭新增裝機容量 4.55GW ，累計裝機容量達到 5GW 以上。 山東 山東省可再生能源發展“十四五”規劃 到 2025年，全省海上風電力爭開工 1000萬千瓦、投運 500萬千瓦。 海南 海南省海洋經濟發展“十四五”規劃 在東方西部、文昌東北部、樂東西部、儋州西北部、臨高西北部 50米以淺海域優選 5處海上風電開發示范項目場址， 總裝機容量 300萬千瓦，2025年實現投產規模約 120萬千瓦。 資料來源：各省發改委官網，中銀證券 2022 年將是我國海上風電的過渡時期。年將是我國海上風電的過渡時期。根據彭博新能源的統計，2021 年由于海上風電的搶裝，中國海上風電新增吊裝容量

53、達到 14.2GW，同比增長 351%。相對應的是，2021年海風招標的慘淡，僅有三個項目共980MW完成招標。 通常海上風電項目從開工到完全并網需要一年到一年半的時間， 因此2022年完成的裝機規模將大概率出現下滑。 海上風電有望于海上風電有望于 2023 年開啟快速上行期。年開啟快速上行期。根據海上風電項目的建設周期， 如果要在 2024 年前全容量并網，那么其開工時間節點應早于 2022年底，而如果是 2025年前全容量并網，那么開工時間節點應早于 2023年底。因此，對應各省的“十四五”規劃目標，海上風電的新一輪招標即將啟動，預計未來兩年的市場招標容量不會低于 15GW，并于 2023

54、年開啟海風吊裝的上行周期。 2022年 5月 21日 海力風電 15 圖表圖表 25. 中國中國海上海上風電風電吊裝吊裝容量及預測容量及預測（單位（單位：GW） 0.6 1.2 1.7 2.5 3.8 14.2 71112150.02.04.06.08.010.012.014.016.02016201720182019202020212022E2023E2024E2025E 資料來源：CWEA，彭博新能源，中銀證券預測 風機大型化對塔筒擁有攤薄效應風機大型化對塔筒擁有攤薄效應，深遠海趨勢顯著提升基礎用量，深遠海趨勢顯著提升基礎用量 塔筒的重量塔筒的重量隨風機大型化隨風機大型化不斷增加。不斷增加

55、。塔筒作為風電機組的主要承載部件，具有支撐風機的作用，同時負責吸收機組震動，隨著風機大型化，對塔筒的強度和穩定性提出了更高要求，從而導致塔筒的重量不斷提升。例如海上風電方面，沙扒五期項目 6.45MW 的風機，塔筒高度在 106m，重量在 380噸。而青洲六項目 10MW風機，高度更是達到了 140m，重量則達到了 786.7噸。在陸上風電方面也能看到相同的趨勢，例如四川冕寧鐵廠鄉項目 2MW的風機，塔筒重達 166噸，而晉電古店鎮項目 4MW風機，塔筒重量達到 247噸。 圖表圖表 26. 風電項目塔筒參數情況風電項目塔筒參數情況 類型類型 項目項目 單機容量（單機容量（MW） 塔筒高度塔筒

56、高度(m) 塔筒重量塔筒重量(t) 海上 風電 三峽陽江陽西沙扒五期 6.45 106 380 三峽陽江青洲六 8 125 564.8 三峽陽江青洲六 10 140 786.7 陸上 風電 三峽四川冕寧鐵廠鄉 70MW風電項目 2 77.2 166 國家電投木壘老君廟風電場三期 100MW項目 2.5 90 185 鋒電能源甘肅張掖平山湖項目 3 97.3 211 晉電古店鎮 28兆瓦分散式風電項目 4 100 247 資料來源：各項目海洋環境影響報告書，中銀證券 風機大型化使塔筒單位兆瓦重量降低，從而達到降本目的。風機大型化使塔筒單位兆瓦重量降低，從而達到降本目的。我們統計了 23個海上風電

57、項目（35組數據）和 50個陸上風電項目（54組數據），并對單位功率的塔筒重量進行分析。從統計結果中可以看從統計結果中可以看出，不論是陸上還是海上風電，隨著風機兆瓦數的提升，單位兆瓦的塔筒重量存在明顯的下降趨勢，出，不論是陸上還是海上風電，隨著風機兆瓦數的提升，單位兆瓦的塔筒重量存在明顯的下降趨勢，風機大型化對塔筒的攤薄效應明顯。風機大型化對塔筒的攤薄效應明顯。其中 10MW海上風機的塔筒平均用量在 59.9噸/MW，相比 4-5MW海上風機的 71.8噸/MW，下降約 16.5%；5MW陸上風機的塔筒平均用量在 48.9噸/MW，相比 2-3MW陸上風機的 78.1噸/MW，下降約 37.4

58、%。不過仍然需要注意的是，具體項目的自然條件，工況環境和風機的設計，對塔筒的用量存在一定的影響，相同的單機容量下各個廠商生產或購買的塔筒的重量具有一定的差別，最大可差 100噸以上。 2022年 5月 21日 海力風電 16 圖表圖表 27. 海上風電塔筒單兆瓦重量情況海上風電塔筒單兆瓦重量情況 圖表圖表 28. 陸上風電塔筒單兆瓦重量情況陸上風電塔筒單兆瓦重量情況 71.8 66.4 67.3 61.2 70.6 59.9 54.056.058.060.062.064.066.068.070.072.074.04X55X66X77810單位容量塔筒重量（t/MW） 78.1 77.4 68.

59、3 48.9 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02X33X44X55單位容量塔筒重量（t/MW） 資料來源：各項目海洋環境影響報告書，中銀證券 資料來源：CWEA，中銀證券 水深是海工水深是海工基礎基礎重量的重要影響因素，隨著未來向深遠海發展，導管架、漂浮式的應用顯著提高基重量的重要影響因素，隨著未來向深遠海發展，導管架、漂浮式的應用顯著提高基礎用量需求。礎用量需求。從部分項目的海洋環境影響報告書中的披露來看，單樁重量隨著水深的增加而變大，當水深小于 20m時單樁的重量普遍在 800-1200噸，而當水深超過 30m時單樁的重量一般在 1600-18

60、00噸；四樁導管架基礎主要應用于 30 米以上水深海域，基礎部分總重量在 2200-2800 噸之間，且同樣具有隨著水深的增加而重量加大的趨勢。另外，漂浮式風機的平臺重量均超過 3000 噸，例如英國Kincardine 50MW 海上風電項目的漂浮式平臺重量為 3000 噸，而我國首個漂浮式風機示范性項目三峽引領號的主體鋼結構重量達到 8000噸。未來隨著海上風電向深遠海進一步發展，導管架和漂浮式基礎的應用有望會成為主流，將會顯著提升基礎用量的需求。 圖表圖表 29. 部分海風項目單樁參數部分海風項目單樁參數 省份省份 項目項目 離岸距離 （離岸距離 （km） 水深（水深（m） 單機容量單機

61、容量（MW） 平均樁長平均樁長（m） 樁徑樁徑(m) 壁厚壁厚(mm) 樁重樁重(t) 上海 上海奉賢海上風電 12 9.42-10.2 6.45 75 7-8.2 65-85 1,069.9 廣東 廣東粵電湛江外羅二期 16.5 0-19 5.5 85 7.5 65.5-80 1,150 江蘇 江蘇啟東 H2# 40 13-15 6 98 8.5 1,634 江蘇 國家電投濱海南區 H3# 46 18 4 85 5.5-6.5 66.1 822.5 廣東 三峽廣東陽江陽西沙扒三期 16 22-30 6.45 83 7.5-9 75-90 1,213 廣東 中廣核汕尾后湖 12 23-28 5

62、.5 95.15 7-9.25 70-80 1,370 廣東 三峽廣東陽江陽西沙扒四期 24.8 27-31 6.45 101 7.5-9 75-90 1,848.5 廣東 國家電投揭陽神泉一(I標段) 27 33-39 7 105-110 6-8.6 70-100 1,625.9* 廣東 國家電投揭陽神泉一(II標段) 27 33-39 5.5 102 7.5-8.7 70-100 1,713.7 * 注*：項目并未公布具體的單樁重量，該重量為根據樁長、樁徑、壁厚計算所得。 資料來源：各項目海洋環境影響報告書，中銀證券 2022年 5月 21日 海力風電 17 圖表圖表 30. 部分海風項目

63、四樁導管架參數部分海風項目四樁導管架參數 省份省份 項目項目 離岸距離離岸距離（km） 水深（水深（m） 單機容量單機容量（MW） 單根管樁重單根管樁重量量(t) 導管架主體結構導管架主體結構重量重量(t) 總重總重(t) 廣東 華能汕頭勒門（二） 19 16-29 6 195 884 1,664 福建 漳浦六鰲海上風電場 F區一期 29 26-41 6.7 247 1,470 2,458 廣東 中廣核惠州港口一 28 30-40 5.5 300 1,238 2,438 廣東 國家電投揭陽靖海 24 31-35 5.5 196 1,960 2,744 廣東 三峽陽江青州六 57 35-45 8

64、 263 1,194 2,244 廣東 三峽陽江青州六 57 35-45 10 336 1,444 2,786 廣東 三峽陽江青州七 75 45-53 8 1,400 廣東 三峽陽江青州七 75 45-53 10 1,400 廣東 華電陽江青洲三 55 41-46 6.8 220 1,504 2,384 廣東 粵電陽江青洲二 55 37-43 8 255 1,390 2,410 廣東 粵電陽江青洲二 55 37-43 10 301 1,505 2,709 資料來源：各項目海洋環境影響報告書，中銀證券 海上塔筒及基礎市場空間廣闊。海上塔筒及基礎市場空間廣闊。根據未來幾年的風機裝機量預測及塔筒樁基

65、單兆瓦用量來測算塔筒和樁基的用量需求，經測算得到，未來幾年國內陸上塔筒市場規模保持在 350 萬噸左右，海上塔筒及基礎需求量 2025年有望達到 360萬噸，2022-2025年年平均增長率約為 24%。 圖表圖表 31. 國內市場塔筒樁基需求測算國內市場塔筒樁基需求測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 陸上風電裝機量（GW） 31 50 55 59 65 陸上風機平均容量（MW） 3 5 5 6 6 陸上塔筒單兆瓦用量（噸/MW) 78 68 68.26 60 50 陸上塔筒總需求量陸上塔筒總需求量(萬噸萬噸) 239 340 372 356 324 海上風電裝機量

66、（GW） 14 7 11 12 15 海上風機平均容量（MW） 5 6 7 8 10 海上塔筒單兆瓦用量（噸/MW) 72 67 61 60 60 海上塔筒總需求量(萬噸) 102 47 67 72 90 塔筒合計（萬噸）塔筒合計（萬噸） 341 387 439 428 414 海上基礎總需求量（萬噸）海上基礎總需求量（萬噸） 306 141 202 216 270 資料來源：國家能源局，彭博新能源，中銀證券測算 2022年 5月 21日 海力風電 18 積極擴產搶占市場，產能布局盡顯成本優勢積極擴產搶占市場，產能布局盡顯成本優勢 塔筒樁基行業集中度有望塔筒樁基行業集中度有望提升，提升，成本加

67、成模式盈利壓縮成本加成模式盈利壓縮空間有限空間有限 國內塔筒市場以幾大上市公司為主，格局國內塔筒市場以幾大上市公司為主，格局較為分散。較為分散。由于運輸半徑的限制和較低的固定資產投入導致塔筒行業市場格局較為分散。目前國內塔筒市場的參與者主要包括天順風能、大金重工、泰勝風能、天能重工、海力風電五家上市公司以及央企下屬子公司和地方性企業組成，根據海力風電招股說明書，五家上市公司的市占率在 30%左右。 海上塔筒和樁基行業國內集中度高，市場格局較好。海上塔筒和樁基行業國內集中度高，市場格局較好。樁基行業由于海上風電行業發展的區域性特點及碼頭的必要性，目前國內具備進行生產的廠商相對較少，集中度較高，根

68、據海力風電招股書，根據海力風電招股書，2019 年公司海上塔筒、樁基產品市占率分別為年公司海上塔筒、樁基產品市占率分別為 25.69%、23.03%，處于市場領先地位。，處于市場領先地位。 圖表圖表 32. 2019 年年國內塔筒行業市占率情況國內塔筒行業市占率情況 圖表圖表 33. 各塔筒廠商的塔筒出貨量（萬噸）各塔筒廠商的塔筒出貨量（萬噸） 天順風能, 10%天能重工, 6%泰勝風能, 6%大金重工, 4%海力風電, 3%其他, 71.00% 0.010.020.030.040.050.060.070.020172018201920202021天順風能泰勝風能大金重工天能重工海力風電 資料

69、來源：海力風電招股說明書，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 圖表圖表 34. 塔筒行業中的其他企業塔筒行業中的其他企業 公司公司 公司性質公司性質 注冊地點注冊地點 青島東方鐵塔股份有限公司 國企（已上市） 山東膠州 寧夏銀星能源股份有限公司 國企（已上市） 寧夏銀川 廣東水電二局股份有限公司 國企（已上市） 廣東廣州 內蒙古第一機械集團股份有限公司 國企（已上市） 內蒙古包頭 中航虹波風電設備有限公司 國企 江蘇南通 山東中車同力鋼構有限公司 國企 山東濟南 中建五洲工程裝備有限公司 國企 江蘇南京 湖南利德金屬結構有限責任公司 國企 湖南株洲 福建福船一帆新能源裝備制造有限公司 國

70、企 福建漳浦 中國水利水電第四工程局有限公司 國企 青海西寧 華電重工機械有限公司 國企 天津 中船澄西船舶修造有限公司 國企 江蘇江陰 甘肅酒鋼集團西部重工股份有限公司 民企（已上市） 甘肅嘉峪關 哈爾濱紅光鍋爐集團有限公司 民企 黑龍江哈爾濱 青島武曉集團股份有限公司 民企 山東膠州 河南省協和鋼結構工程有限公司 民企 河南開封 山東安得利斯風電技術裝備有限公司 民企 山東棲霞 江蘇神山風電設備制造有限公司 民企 江蘇阜寧 資料來源：國際風力發電網，中銀證券 2022年 5月 21日 海力風電 19 頭部塔筒廠商加速擴張，行業集中度有望進一步提升。頭部塔筒廠商加速擴張，行業集中度有望進一步

71、提升。受制于塔筒的運輸半徑，廣泛的產能布局和快速的規模擴張是提升占有率的最有效途徑。從目前公布的擴產情況來看，各廠商都在積極擴張，其中天順風能、大金重工、海力風電規劃產能均達到 100 萬噸以上?？紤]到如下幾個因素，我們預計未來具備技術、規模優勢的頭部廠商通過快速的產能擴張，持續搶占小規模、區域性塔筒企業的市場份額，行業集中度有望持續上升： 技術優勢：技術優勢：風機大型化趨勢加速，塔筒的高度、直徑、強度都需進行相應的升級，制造環節的難度與精度要求均將提升，塔筒制造的技術門檻持續提升，技術工藝領先、生產設備先進的頭部廠商將占據明顯優勢； 管理優勢：管理優勢：對于大型央企和國企，塔筒只是他們業務中

72、的一部分，并非核心業務，收入占比不大，并且其盈利能力和供應鏈管理能力與專業的塔筒廠商相比并不存在優勢，以中國船舶和粵水電為例，2020 年其塔筒業務的毛利率分別僅為 9.7%與 5.3%，后續擴張力度有限； 規模優勢：規模優勢：在搶裝潮結束后，短期內行業需求將有所下滑，并且下游客戶對塔筒廠商的綜合實力和交付能力會提出更高要求，部分體量較小的區域性塔筒廠商面臨較大的經營壓力，搶裝期間涌現的臨時性、小規模產能將率先出清。 圖表圖表 35. 各塔筒生產商產能情況各塔筒生產商產能情況 公司公司 2021年末產能（萬噸）年末產能（萬噸） 產能規劃產能規劃 陸上陸上 海上海上 合計合計 天順風能 70 0

73、 70 在通遼、濮陽等地積極擴產，預計 2023 年底形成塔筒產能 120萬噸/年。在德國和射陽的海工基地正在建設，預計 2022年底形成 60萬噸/年海工產能。 泰勝風能 33 20 53 未來 2-3年逐步達到 100萬噸產能。 大金重工 50 50 100 投資 13.2億元用于蓬萊基地新增風電管樁、基礎類產品產能，及產線優化， 新增產線達產后海上裝備產品的單季度峰值從 12.5萬噸提升到20萬噸。 天能重工 35.05 28 63.05 海力風電 0 47 47 小洋口、通州灣二期、山東等地均有擴產計劃，目標 100萬噸 潤邦股份 0 20 20 廣東陽江建立南方基地擴大產能。 資料來

74、源：各公司公告，中銀證券 風電塔筒樁基產品較為同質化風電塔筒樁基產品較為同質化，成本加成模式定價成本壓縮空間有限成本加成模式定價成本壓縮空間有限。塔筒和樁基的定價模式為成本加成，即簽訂單價為簽訂合同時的原材料價格加一定的加工費。從產品價格來看，2020 年各家塔筒的價格基本維持在 8000-8500元/噸。一方面，從塔筒的成本構成來看，原材料占比在 80%左右，成本壓縮空間有限，并且由于塔筒的生產周期較短，通常為 1 至 2 月，簽訂合同和鋼材采購時間存在較小的風險敞口；另一方面，塔筒和樁基的招標通常和主機分開招標，不會受到主機廠價格戰的影響，因此盈利空間有望保持穩定。 2022年 5月 21

75、日 海力風電 20 圖表圖表 36. 天順風能營業成本構成（天順風能營業成本構成（2020 年）年） 圖表圖表 37. 各公司各公司塔筒價格情況（元塔筒價格情況（元/噸）噸） 原材料82.0%運費7.4%人工工資5.9%制造費用4.8% 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020172018201920202021天順風能泰勝風能大金重工天能重工海力風電 資料來源：天順風能公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 鋼價中樞下行，供需關系改善，塔筒廠商盈利空間有望維持穩定。鋼價中樞下行，供需關系改善，塔筒廠商盈利空間有望維持

76、穩定。塔筒的毛利率與原材料價格呈現較為明顯的負相關關系，2020 下半年以來鋼材價格大幅上升，對塔筒廠的利潤空間造成一定壓力。而未來短期國內鋼鐵需求保持穩定，鋼價大幅上行的概率較小，有望保持高位震蕩。另外，加工費通常受到市場供需關系的影響， 天順風能和大金重工的單噸毛利與風電新增裝機有一定的相關關系，近兩年由于風電搶裝潮的影響，需求較為旺盛，未來隨著頭部塔筒廠的新增產能逐步釋放，供需關系得到改善，單噸毛利有望維持在 1500元/噸左右的區間。 圖表圖表 38. 各公司塔筒毛利率與原材料價格呈現負相關（各公司塔筒毛利率與原材料價格呈現負相關（%） 020406080100120140160051

77、01520253035404520112012201320142015201620172018201920202021天順風能大金重工泰勝風能中厚板價格指數：右軸 資料來源：萬得，各公司公告，中銀證券 2022年 5月 21日 海力風電 21 圖表圖表 39. 各公司塔筒單噸毛利情況（元各公司塔筒單噸毛利情況（元/噸）噸） 0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.020172018201920202021天順風能泰勝風能大金重工天能重工海力風電 資料來源：各公司公告，中銀證券測算 塔筒生產產能布局是關鍵塔筒生產產能布局是關鍵，碼頭資源是各家必爭之地碼頭資源是各家必

78、爭之地 塔筒與樁基生產技術壁壘不高，競爭核心聚焦產能布局。塔筒與樁基生產技術壁壘不高，競爭核心聚焦產能布局。由于塔筒和樁基的生產技術壁壘和質量控制難度不高，并且各家塔筒生產企業的成本構成基本一致，其中原材料占比 80%左右，因此運費、制造費用、人工工資等成本的控制能力是各個塔筒廠商核心競爭力的體現。由于塔筒樁基具有“體積大、重量沉”的特點，物流成本較高，并且存在一定的運輸半徑。因此，合理布局拓寬運輸半徑，因此，合理布局拓寬運輸半徑，成為各家塔筒生產企業的角逐發力點。成為各家塔筒生產企業的角逐發力點。 從各家公司目前所披露的產能布局信息來看，考慮到運輸成本各家產能布局圍繞東部沿海及三北等風資源豐

79、富區域，其中大金的基地主要位于華北和東北地區；天順以陸上風電塔筒為主，主要位于華北和華東地區，未來將在德國和射陽建立 60萬噸產能的海工基地；泰勝的基地主要位于華東和西北地區；海力風電主要位于華東沿海。 圖表圖表 40.天順風能產能布局天順風能產能布局 資料來源：天順風能公告，中銀證券 2022年 5月 21日 海力風電 22 未來海風發展碼頭至關重要，碼頭資源因為其稀缺性成為各家必爭之地。未來海風發展碼頭至關重要，碼頭資源因為其稀缺性成為各家必爭之地。一方面，海上風電對基礎樁的要求較高， 目前樁基和塔筒總重量普遍超過 2000 噸， 直徑超過 7米， 體積增長、 重量攀升導致 陸路運輸受限；

80、另一方面，如果沒有自己的碼頭，需要轉運到其他碼頭去運輸，轉運費用較高，其他碼頭還會收取碼頭吊裝費用。然而，根據交通部公布的信息，從 2016 至 2020 年全國每年新增的萬噸級通用碼頭數平均僅為 30 個，風電行業的專用碼頭更是少之又少，并且碼頭規劃建設周期通常長達 1-2年，碼頭資源具有稀缺性。 目前大金重工、泰勝風能、海力風電、潤邦股份均擁有自有碼頭，并目前大金重工、泰勝風能、海力風電、潤邦股份均擁有自有碼頭，并且各個廠商的未來產能擴張計劃中，碼頭資源是首要的考量要素。且各個廠商的未來產能擴張計劃中，碼頭資源是首要的考量要素。 圖表圖表 41. 各塔筒廠商碼頭資源情況各塔筒廠商碼頭資源情

81、況 公司公司 碼頭碼頭 水深水深 泊位泊位 備注備注 大金重工 蓬萊碼頭 10-17米 10萬噸級對外開放專用泊位 2個，3.5萬噸級對外開放專用凹槽泊位 1個， 預計 22年可以繼續開放 2個 10萬噸級泊位， 總數達 5個 配有其中能力 1000噸的龍門吊 海力風電 小洋口碼頭 20-30米 8000噸凹入式港池 海靈碼頭 1個 2萬噸級泊位和 1個 5千噸級泊位 取得對應的 339 米岸線泊位長 度使用權 三夾沙碼頭 東營刁口港 泰勝風能 藍島碼頭 碼頭岸線長度 490米 天能重工 東營碼頭 租用政府碼頭 中廣核碼頭 借用中廣核碼頭 資料來源：各公司公告，中銀證券 擁有海上碼頭的廠商在成

82、本端占優。擁有海上碼頭的廠商在成本端占優。從各家的單噸運費角度來看，2018-2020 年擁有自由碼頭的大金重工和海力風電的塔筒單噸運費基本保持在 200-350元/噸，比沒有碼頭的天能重工低 200-300元/噸。此外，在自有碼頭優勢的加持下，有利于縮短交付周期，增進與客戶間的溝通與聯系，加強合作關系，使得公司與客戶的粘性不斷加強，產能布局的規模效應也因此日益增強。 圖表圖表 42. 各塔筒廠商單噸運費比較（元各塔筒廠商單噸運費比較（元/噸）噸） 資料來源：海力風電招股說明書，中銀證券測算 海力風電積極擴產搶占市場，聯手中天科技探索海上施工業務海力風電積極擴產搶占市場，聯手中天科技探索海上施

83、工業務 目前，公司擁有海力風電、海靈重工、海工能源、海力海上等多個生產基地，分布于如東、通州、大豐等沿海地區。根據公司招股說明書的測算，2020年公司共擁有 300 套風電塔筒、200 套樁基，約47萬噸的生產能力。 2022年 5月 21日 海力風電 23 圖表圖表 43. 海力風電歷年產能情況海力風電歷年產能情況 項目項目 2021年年 1-6月月 2020年年 2019 年年 2018年年 環縫焊接設備套數（套） 45 37 27 25 環縫焊接環節產能（萬工時） 9.30 15.98 11.66 10.80 測算單位工時 樁基 370工時/套，塔筒 270工時/套 產能（臺） 風電塔筒

84、 180 300 240 240 樁基 120 200 140 120 合計合計 300 500 380 360 資料來源：招股說明書，中銀證券 積極擴大規模， 劍指積極擴大規模， 劍指 100萬噸產能大關。萬噸產能大關。 公司于 2021年 11月上市以來， 公布多項擴產規劃， 預計 2025年底形成 100萬噸產能： IPO 募投“海上風電場大兆瓦配套設備制造基地項目募投“海上風電場大兆瓦配套設備制造基地項目”。公司于 2021 年 11 月上市，本次募集資金投資項目將投資于本公司主營業務，將用于海上風電場大兆瓦配套設備制造基地項目、償還銀行貸款與補充流動資金。其中，“海上風電場大兆瓦配套

85、設備制造基地項目”是基于公司現有業務的產品制造經驗，結合核心技術及生產工藝進行建設的新生產基地，其將顯著增強公司的產能，提升生產效率，滿足持續增長的市場需求，為企業的持續發展提供了一定經濟基礎。該項目是由海力裝備在南通市南通港呂四港區基地南側（通州灣三夾沙）實施，建設期為 2年，建成達產后將新增年產 400 套風電塔筒、150 套樁基的生產能力。 圖表圖表 44. 海力風電募集資金擬投資項目海力風電募集資金擬投資項目 序號序號 項目項目名稱名稱 投資總額（萬元）投資總額（萬元） 募集資金使用金額（萬元）募集資金使用金額（萬元） 1 海上風電場大兆瓦配套設備制造基地項目 63,015 63,01

86、5 2 償還銀行貸款 32,000 32,000 3 補充流動資金 40,000 40,000 合計合計 135,015 135,015 資料來源：招股說明書，中銀證券 簽約山東東營，簽約山東東營，邁出邁出江蘇省外擴張第一步。江蘇省外擴張第一步。2022年 4月 18日，公司與山東省東營市東營經濟技術開發區管理委員會簽訂投資合作框架協議，在東營經濟技術開發區 轄區內投資海上風電塔筒及海工裝備生產基地項目，項目總投資 10億元，規劃產 能 20萬噸。根據山東省能源局最新公布的山東省海上風電發展規劃，把海上風電基地建設作為五大重點任務之一，規劃總規模3500 萬千瓦。目前，山東省已出臺海上風電產業

87、規劃及相應省補政策，將對山東省“十四五”期間海上風電產業的發展起到推動作用。公司本次與東營經濟技術開發區管理委員會簽署項目投資框架協議，旨在充分利用當地優勢資源，結合公司在海上風電設備領域的優勢和經驗，開拓新的生產基地，積極布局山東市場，有利于提升公司市場競爭力和綜合實力。 江蘇如東風電江蘇如東風電高端高端裝備制造項目裝備制造項目。項目總投資約 10 億元，項目建設周期為 24 個月，項目竣工后，形成陸、海風機塔筒、單樁基礎、多樁導管架基礎承載平臺、風機艙罩、精密配套件、節能環保高端裝備的生產制造 20萬噸的加工能力。 聯手中天科技，打造新一代基礎大型施工船。聯手中天科技，打造新一代基礎大型施

88、工船。2022 年 2 月 16 日，海力風電與中天科技全資子公司中天科技集團海洋工程有限公司合資設立江蘇中海海洋工程有限公司，從事海上風電工程承包業務，承接海上風電基礎施工、維護等工程服務，合資公司注冊資本 5 億元，中天海洋工程出資 51%，海力風電出資 49%。本次成立的合資公司將打造深遠?；?、機組大型化的下一代基礎大型施工船，該船將具備強大的起吊能力和抗風浪能力，可在深水區域和惡劣氣象條件下施工作業，進一步提高公司的綜合競爭力和持續盈利能力。 2022年 5月 21日 海力風電 24 圖表圖表 45. 山東省“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖山東省“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖

89、 圖表圖表 46. 中天科技大型施工船中天科技大型施工船 資料來源：山東省發改委，中銀證券 資料來源：中天科技官網，中銀證券 專用碼頭盡顯成本優勢，產能釋放成本有望進一專用碼頭盡顯成本優勢，產能釋放成本有望進一步下降步下降 海上風電相關產品收入占比較高，盈利空間更具優勢。海上風電相關產品收入占比較高，盈利空間更具優勢。相比于陸上塔筒，海上塔筒、樁基盈利空間更大，從產品單價和單位毛利來看，海上塔筒單價普遍高于陸上塔筒，以泰勝風能和海力風電為例，2020年海力風電陸上、海上塔筒單價分別為 8402.1、9997.9元/噸，單位毛利分別為 1278.8、2701.4元/噸，2020年泰勝風能陸上、海

90、上塔筒單價分別為 8250.1、9296.4元/噸，單位毛利分別為 1764.7、1800.1元/噸，海上塔筒產品有更高的盈利空間。 圖表圖表 47. 海陸塔筒單價差異（元海陸塔筒單價差異（元/噸）噸） 圖表圖表 48. 海陸塔筒單噸毛利差異（元海陸塔筒單噸毛利差異（元/噸）噸） 02,0004,0006,0008,00010,00012,000201820192020201820192020陸上塔筒海上塔筒海力風電泰勝風能 05001,0001,5002,0002,5003,000201820192020201820192020陸上塔筒海上塔筒海力風電泰勝風能 資料來源：各公司公告，中銀證券

91、 資料來源：各公司官網，中銀證券 擁有擁有專用專用碼頭碼頭，成本端優勢明顯，成本端優勢明顯。海力風電目前擁有 2 處可供使用的專用碼頭，分別為海靈濱海位于南通市通州區南通濱海園區鹽海路 1 號的碼頭，以及海力海上向南通洋口環港投資開發有限公司租用的位于如東縣小洋口風電母港的碼頭，另有 2 處碼頭待開發。從單噸運費角度來看，2018-2020年公司塔筒單噸運費基本保持在 200-350元/噸，比沒有碼頭的廠商低 200-300元/噸。此外，在自有碼頭優勢的加持下，公司與客戶的粘性不斷加強，產能布局的規模效應也因此日益增強。 未來產能釋放，成本有望進一步下降。未來產能釋放，成本有望進一步下降。近年

92、來由于風電行業的快速發展，公司訂單量不斷增長，現有產能難以滿足訂單需求，為此公司選擇將部分加工工序外包給外協加工商。根據公司招股說明書，近年來公司外協加工費用不斷增長，2020年外協加工費達到了 4.95億元，同比增長 657%，占當期營業成本的 16.67%。而外協加工的單位成本顯著高于資產，未來隨著公司新增產能的逐步釋放，外協加工比例進一步降低，公司成本有望進一步下降。 2022年 5月 21日 海力風電 25 圖表圖表 49. 海力風電外協加工費用情況海力風電外協加工費用情況（萬元）（萬元） 圖表圖表 50. 外協加工與自產的單位成本比較（元外協加工與自產的單位成本比較（元/套）套） 1

93、.73%5.93%16.67%15.75%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018201920202021H1樁基主體加工塔筒加工附屬件加工其他加工占營業成本比例：右軸 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0201920202021H120202021H1自產單位成本外協單位成本塔筒樁基 資料來源：招股說明書，中銀證券 資料來源：招股說明書，中銀證券 2022年 5月 21日 海力風電 26 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022-2024年營收為 30.31/52.83/6

94、1.49億元，凈利潤 4.15/8.02/10.05億元。核心假設如下： 核心假設一：核心假設一：樁基業務在 2022年短暫過渡之后于 2023 年開啟上行期，預計 2022-2024年營收分別為19.95/37.83/44.10億元?？紤]到鋼材價格將震蕩下行，預計毛利率分別為 21.05%/21.60%/23.47%； 核心假設二核心假設二：隨著海風發展和公司市占率的進一步提升，預計塔筒業務 2022-2024 年實現營收8.20/11.68/13.42億元，毛利率為 19.33%/24.44%/24.52%。 核心假設三核心假設三：隨著未來深遠海項目的逐步增多，導管架業務逐步放量，預計 2

95、022-2024年營業收入分別為 1.08/2.16/2.70億元。 圖表圖表 51. 海力風電盈利預測海力風電盈利預測 2021A 2022E 2023E 2024E 樁基業務 收入（百萬元） 3,403.62 1,995.00 3,783.00 4,410.00 收入增速(%) 17.69 (41.39) 89.62 16.57 毛利率(%) 28.45 21.05 21.65 23.47 風電塔筒 收入（百萬元） 1,926.99 820.00 1,168.40 1,342.00 收入增速(%) 97.36 (57.45) 42.49 14.86 毛利率(%) 27.96 19.33 2

96、4.44 24.52 導管架 收入（百萬元） 8.13 108.00 216.00 270.00 收入增速(%) 1,228.54 100.00 25.00 毛利率(%) 29.07 25.00 30.00 30.00 其他業務 收入（百萬元） 92.07 82.86 91.14 100.26 收入增速(%) 69.41 (10.00) 10.00 10.00 毛利率(%) 82.83 80.35 80.35 82.56 其他主營業務 收入（百萬元） 27.47 24.72 24.72 27.19 收入增速(%) 361.21 (10.00) 0.00 10.00 毛利率(%) 15.45 1

97、7.93 17.93 17.11 合計合計 收入收入（百萬元）（百萬元） 5,458.27 3,030.58 5,283.26 6,149.45 收入增速收入增速(%) 38.93 (44.48) 74.33 16.39 毛利率毛利率(%) 29.13 22.32 23.60 24.92 資料來源：招股說明書，中銀證券測算 根據公司的主要業務，我們選取風電塔筒和樁基主要的生產廠商天順風能、大金重工、泰勝風能、潤邦股份、天能重工作為同行業可比公司。截止到 2022年 5月 19日，海力風電 2022-2024年對應 PE分別為 33/17/14倍。 目前， 公司的經營狀況由于受到原材料價格上漲和

98、海風需求下降的影響出現明顯下滑，但是由于近期原材料價格已有下行趨勢，疊加下半年海風招標陸續啟動，我們判斷公司 22年三季度經營狀況和盈利能力將出現明顯改善，考慮到未來廣闊的海上風電發展空間，公司作為海上風電塔筒和樁基龍頭將充分受益，由“增持”調整至買入買入評級。 圖表圖表 52. 公司估值表公司估值表 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 (元元) 市值市值 (億元億元) 每股收益每股收益(元元/股股) 市盈率市盈率(x) 最新每股最新每股凈資產凈資產 (元元/股股) 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002531.SZ 天順風能 買入

99、12.11 218.28 0.84 1.09 1.32 14.37 11.13 9.15 4.34 002487.SZ 大金重工 增持 28.83 160.20 1.20 1.08 - 23.95 26.60 / 5.51 300129.SZ 泰勝風能 增持 7.11 51.13 0.64 0.49 - 11.18 14.54 / 3.92 002483.SZ 潤邦股份 增持 5.64 53.15 0.38 0.47 0.63 14.84 12.00 8.95 4.56 300569.SZ 天能重工 未有評級 8.94 72.17 0.74 1.13 - 12.13 7.91 / 4.70 平

100、均值平均值 15.29 14.44 9.05 301155.SZ 海力風電 買入 63.55 138.15 1.91 3.69 4.62 33.29 17.23 13.75 24.82 資料來源：萬得，中銀證券 注：股價截止日2022/5/19，未有評級公司盈利預測來自萬得一致預期，其中天順風能為中銀證券電新組覆蓋 2022年 5月 21日 海力風電 27 風險提示風險提示 風電裝機不及預期：風電裝機不及預期：目前陸上風電剛剛實現平價，海上風電的平價進程仍存在一定的不確定性，如果未來風電裝機量不及預期，將會直接影響塔筒、樁基和導管架的需求，對各制造商的的業績產生不利影響； 原材料價格波動的風險

101、：原材料價格波動的風險：大宗原材料成本對塔筒樁基的盈利能力影響權重較大，若原材料價格出現不利波動，將對各制造企業的盈利情況產生不利影響； 產能擴張不及預期：產能擴張不及預期：若公司產能擴張進度緩慢，將造成市占率的下降，從而對公司的營收規模產生不利影響。 2022年 5月 21日 海力風電 28 損益表損益表(人民幣 百萬) 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入銷售收入 3,929 5,458 3,031 5,283 6,149 銷售成本 (2,980) (3,890) (2,369) (4,062) (4,642) 經營費用 17

102、 (109) (105) (83) (59) 息稅折舊前利潤息稅折舊前利潤 966 1,459 556 1,138 1,449 折舊及攤銷 (36) (56) (89) (113) (125) 經營利潤經營利潤 (息稅前利潤息稅前利潤) 930 1,403 467 1,025 1,324 凈利息收入/(費用) (18) (7) 14 11 19 其他收益/(損失) 6 11 87 58 27 稅前利潤稅前利潤 823 1,399 550 1,074 1,345 所得稅 (144) (222) (93) (183) (229) 少數股東權益 63 64 41 89 112 凈利潤凈利潤 615

103、1,113 415 802 1,005 核心凈利潤核心凈利潤 615 1,113 415 802 1,005 每股收益 (人民幣) 2.831 5.118 1.909 3.689 4.623 核心每股收益 (人民幣) 2.831 5.118 1.909 3.689 4.622 每股股息 (人民幣) 0.000 0.000 0.382 0.738 0.925 收入增長(%) 171 39 (44) 74 16 息稅前利潤增長(%) 264 51 (67) 119 29 息稅折舊前利潤增長(%) 244 51 (62) 105 27 每股收益增長(%) 167 81 (63) 93 25 核心每股

104、收益增長(%) 165 81 (63) 93 25 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資產負資產負債表債表(人民幣 百萬) 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 338 3,535 4,272 4,723 6,013 應收帳款 516 1,380 552 1,356 523 庫存 1,581 260 1,466 1,673 1,789 其他流動資產 218 58 168 505 265 流動資產總計流動資產總計 3,229 5,955 7,010 8,919 9,277 固定資產 441 559 552 555 506 無

105、形資產 63 83 81 84 84 其他長期資產 139 188 166 178 172 長期資產總計長期資產總計 642 829 799 817 762 總資產總資產 3,884 6,794 7,814 9,738 10,039 應付帳款 1,197 719 589 1,765 1,056 短期債務 353 135 391 391 391 其他流動負債 946 270 865 876 974 流動負債總計流動負債總計 2,496 1,124 1,845 3,033 2,422 長期借款 84 45 0 0 0 其他長期負債 35 56 45 51 48 股本 217 217 217 217

106、 217 儲備 934 5,098 5,430 6,071 6,875 股東權益股東權益 1,151 5,315 5,647 6,289 7,093 少數股東權益 172 235 276 365 477 總負債及權益總負債及權益 3,884 6,794 7,814 9,738 10,039 每股帳面價值 (人民幣) 5.30 24.45 25.98 28.93 32.63 每股有形資產 (人民幣) 5.01 24.07 25.60 28.54 32.24 每股凈負債/(現金)(人民幣) 0.46 (15.43) (17.85) (19.93) (25.86) 資料來源：公司公告，中銀證券預測

107、現金流量表現金流量表 (人民幣 百萬) 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅前利潤 823 1,399 550 1,074 1,345 折舊與攤銷 36 56 89 113 125 凈利息費用 20 15 4 10 6 運營資本變動 318 (1,971) 955 (67) 572 稅金 (81) (158) (93) (183) (229) 其他經營現金流 (1,058) 1,362 (837) (267) (276) 經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流 58 703 668 680 1,544 購買固定資產凈值 244 138

108、 76 115 75 投資減少/增加 0 (1) 80 50 20 其他投資現金流 (471) (377) (157) (229) (150) 投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流 (226) (240) 0 (65) (55) 凈增權益 0 0 (83) (160) (201) 凈增債務 110 (203) 175 6 8 支付股息 0 0 83 160 201 其他融資現金流 (33) 3,126 (106) (170) (207) 融資活動產生的現金流融資活動產生的現金流 77 2,922 69 (164) (199) 現金變動 (91) 3,385 737 452 1,290 期初

109、現金 377 338 3,535 4,272 4,723 公司自由現金流 (168) 463 668 616 1,489 權益自由現金流 (37) 275 847 632 1,503 資料來源：公司公告，中銀證券預測 主要比率主要比率 (%) 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息稅折舊前利潤率 (%) 24.6 26.7 18.3 21.5 23.6 息稅前利潤率(%) 23.7 25.7 15.4 19.4 21.5 稅前利潤率(%) 20.9 25.6 18.1 20.3 21.9 凈利率(%) 15.7 20.4

110、 13.7 15.2 16.3 流動性流動性 流動比率(倍) 1.3 5.3 3.8 2.9 3.8 利息覆蓋率(倍) 43.3 58.3 21.0 33.6 43.4 凈權益負債率(%) 7.5 凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 速動比率(倍) 0.7 5.1 3.0 2.4 3.1 估值估值 市盈率 (倍) 22.4 12.4 33.3 17.2 13.7 核心業務市盈率(倍) 22.4 12.4 33.3 17.2 13.7 市凈率 (倍) 12.0 2.6 2.4 2.2 1.9 價格/現金流 (倍) 236.6 19.7 20.7 20.3 8.9 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 14

111、.4 7.2 17.9 8.3 5.7 周轉率周轉率 存貨周轉天數 131.4 86.4 133.0 141.1 136.1 應收帳款周轉天數 44.9 63.4 116.3 65.9 55.8 應付帳款周轉天數 78.7 64.0 78.8 81.3 83.7 回報率回報率 股息支付率(%) 0.0 0.0 20.0 20.0 20.0 凈資產收益率 (%) 75.4 34.4 7.6 13.4 15.0 資產收益率 (%) 25.6 22.1 5.3 9.7 11.1 已運用資本收益率(%) 11.5 7.4 1.7 3.0 3.3 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 5月 21

112、日 海力風電 29 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。 中銀國際證券股份有限公司同時聲明， 將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報

113、告理解和使用承擔任何責任。 評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準： 公司投資評級：公司投資評級： 買 入：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 20%以上； 增 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 10%-20%； 中 性：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間； 減 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數跌幅在 10%以上； 未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。 行業投資評級：行業投資評級： 強于大市：預計該行

114、業指數在未來 6-12個月內表現強于基準指數； 中 性：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現基本與基準指數持平； 弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現弱于基準指數； 未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。 滬深市場基準指數為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。 風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。 本報告發布的特定客戶包括：1) 基金、保險、QFII、QDI

115、I 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶； 2) 中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。 中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等

116、。 本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施， 追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。 本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用， 并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要， 不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請

117、，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。 閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。 盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定

118、必須承擔的責任外， 中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。 本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、 完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。 為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。 本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。 對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負

119、責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。 本報告所載的資料、 意見及推測僅基于現狀， 不構成任何保證， 可隨時更改， 毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。 過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證， 也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可

120、能出現上升或下跌。 部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。 中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話: (8621) 6860 4866 傳真: (8621) 5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構： 中銀國際研究有限

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