【公司研究】天山股份-新疆水泥需求重回升勢公司發展撥云見日-20200611[31頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 3131 Table_Page 公司深度研究|水泥制造 證券研究報告 天山股份（天山股份（000877.SZ） 新疆水泥新疆水泥需求需求重回升勢，公司發展撥云見日重回升勢，公司發展撥云見日 核心觀點核心觀點： 中建材旗下新疆水泥行業區域龍頭中建材旗下新疆水泥行業區域龍頭。天山股份是我國最大的建材央企中國建材旗下水泥公司， 是新疆最大的水泥熟料生產企業。 據年報， 截止 2019 年底，公司擁有熟料產能 2799.6 萬噸；據數字水泥網統計，公司在新疆市場產能占有率達 33%，在江蘇市場產能占有率達 9%。 新疆主市場：需求重回升勢，供

2、給持續改善新疆主市場：需求重回升勢，供給持續改善。一方面，新疆經濟全面發展將繼續帶動水泥需求增長。 在新時代西部大開發的背景下， 我國西部地區水泥需求發展迎來轉機，2019 年以來需求已經在回升，參照歷史經驗，未來 2-3 年具備可持續性。另一方面，新疆是水泥行業“供給側改革”的先行者，供給持續優化。據數字水泥網統計，新疆近三年無新增產能且有產能轉移出去，區域集中度高，產能利用率拐點已現。 江蘇市場： 中國建材核心區域， 高景氣可持續。江蘇市場： 中國建材核心區域， 高景氣可持續。 天山股份在江蘇份額雖小，但中建材整體話語權很大，區域格局穩定。中長期來看，長三角作為國家核心經濟帶，高景氣持續可

3、期。 公司內生有改善空間， 經營杠桿帶來盈利彈性公司內生有改善空間， 經營杠桿帶來盈利彈性。 一方面， 公司資產負債表持續優化帶來內生改善，資產負債率持續下降優化負債端；另一方面， 公司目前產能利用率低， 產能利用率有望提升、 經營杠桿將帶來盈利彈性。 投資投資建議建議： 我們預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 1.91/2.38/2.50 元/股，按最新收盤價計算對應 PE 估值分別為 7.0/5.6/5.3x，對應 PB 估值分別為 1.27/1.09/0.96x?？紤]到公司產能利用率有望提升、供需格局向好和較高分紅率預期，根據可比公司估值給予公司 2020 年1.9xPB，

4、對應合理價值 20.03 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示： 新疆水泥需求不及預期， 錯峰置換政策效果不及預期， 新冠肺炎疫情影響持續，逆周期調控力度較弱等。 盈利預測：盈利預測： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 7,932 9,688 10,114 11,157 11,661 增長率(%) 12.0 22.1 4.4 10.3 4.5 EBITDA(百萬元) 2,889 3,381 2,866 3,495 3,606 歸母凈利潤(百萬元) 1,241 1,636 2,003 2,500 2,625 增長率(%) 368.5

5、31.8 22.5 24.8 5.0 EPS（元/股） 1.18 1.56 1.91 2.38 2.50 市盈率（P/E） 6.01 7.60 7.01 5.61 5.34 市凈率（P/B） 0.89 1.29 1.27 1.09 0.96 EV/EBITDA 3.64 4.23 5.19 3.82 3.26 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 13.38 元 合理價值 20.03 元 報告日期 2020-06-11 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 1048.72/880.09 總市值/流通市值（百萬元） 14032/11776 一

6、年內最高/最低（元） 13.65/9.22 30 日日均成交量/成交額（百萬） 36.95/479.23 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%） 17.87/29.27 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師： 鄒戈 SAC 執證號：S0260512020001 021-60750616 分析師：分析師： 謝璐 SAC 執證號：S0260514080004 SFC CE No. BMB592 021-60750630 請注意，鄒戈并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。 相關研究：相關研究： 聯系人： 李振興 010-59136627 -16%-7%1%10

7、%18%27%06/1908/1910/1912/1902/2004/2006/20天山股份滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、中建材旗下新疆水泥行業區域龍頭 . 5 二、新疆主市場：需求重回升勢，供給持續改善 . 8 （一）新疆水泥需求重回升勢，具備可持續性. 8 （二）新疆是水泥行業“供給側改革”的先行者，供給持續優化 . 12 三、江蘇市場：中國建材核心區域，高景氣可持續 . 20 （一）天山在江蘇份額雖小，但中建材整體話語權很大，區域格局穩定 . 20 （二）長三角作

8、為國家核心經濟帶，景氣可持續 . 21 四、公司內生有改善空間，經營杠桿帶來盈利彈性 . 23 （一）資產負債表持續優化帶來內生改善 . 23 （二）目前產能利用率低，產能利用率有望提升、經營杠桿將帶來盈利彈性 . 25 五、關鍵假設與盈利預測 . 27 六、風險提示 . 28 oPqPqOuMpPqPrRrOqOoQnO6MbP9PmOpPmOpPkPqQsMjMrQqNbRpOmMuOrQzRxNqMuN 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：截止 2020 年 5 月 21 日天

9、山股份股權結構圖 . 5 圖 2：2019 年天山股份產能區域分布情況 . 5 圖 3：2019 年天山股份在新疆地區水泥產能分布情況 . 5 圖 4：截至 2019 年底天山股份新疆產能分布 . 7 圖 5：截至 2019 年底天山股份江蘇產能分布 . 7 圖 6：天山股份分區域收入構成 . 7 圖 7：2019 年全國和西北各省/自治區城鎮化率 . 8 圖 8：2019 年全國和西北各省/自治區人均 GDP（元） . 8 圖 9：新疆人均水泥產量低于西北其他省/自治區 . 8 圖 10：2019 年西北各省/自治區常住人口（萬人） . 9 圖 11：2000-2019 年全國和西北各省/自

10、治區常住人口增速 . 9 圖 12：新疆和全國新開工面積累計增速 . 10 圖 13：新疆和全國銷售面積累計增速 . 10 圖 14：新疆和全國水泥產量增速 . 10 圖 15：歷年新疆粉磨開工率 . 10 圖 16：歷年全國粉磨開工率 . 10 圖 17：新疆和全國固定資產投資增速 . 12 圖 18：新疆和全國基建投資增速 . 12 圖 19：新疆水泥產量增速與全國水泥產量增速 . 12 圖 20：2008-2019 年天山股份銷量和收入增速 . 12 圖 21：2017-2019 年新疆地區無新增產能（萬噸） . 13 圖 22：2008-2019 年新疆熟料產能（萬噸）及同比增速 .

11、13 圖 23：2019 年新疆產能區域分布 . 14 圖 24：2019 年新疆市場格局 . 14 圖 25：2019 年新疆大烏昌地區市場格局 . 14 圖 26：2019 年南疆地區市場格局 . 14 圖 27：2019 年北疆地區市場格局 . 14 圖 28：2019 年新疆熟料產能利用率小幅回升至 35.3% . 15 圖 29：2019 年新疆熟料產能利用率為全國最低 . 16 圖 30：2012-2019 年西北地區錯峰停產情況（單位：天） . 16 圖 31：2013-2019 年新疆水泥產量/熟料產量 . 17 圖 32：截至 2019 年底新疆傳統熟料和電石渣熟料產能分布（

12、萬噸） . 18 圖 33：2016 至今全國和新疆固投和水泥產量累計增速 . 19 圖 34：2016 至今全國和新疆水泥價格走勢 . 19 圖 35：2016-2019 年天山股份銷量和產能利用率 . 19 圖 36：天山股份新疆區域的歸母凈利潤（萬元） . 19 圖 37：截至 2019 年底江蘇熟料產能市占率 . 20 圖 38：截至 2019 年底長三角熟料產能市占率 . 20 圖 39：海螺水泥貿易量占長三角水泥產量的比例 . 20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 圖 40：全國、長三角、江蘇

13、固定資產投資增速 . 21 圖 41：全國、長三角、江蘇新開工面積增速 . 21 圖 42：全國、長三角、江蘇水泥產量增速 . 21 圖 43：2010-2019 年天山股份資產減值損失及占收入比重 . 23 圖 44：行業景氣延續帶來公司資產與盈利持續改善 . 23 圖 45：2010-2019 年天山股份經營性現金流（左軸）、資本性支出（左軸）及資產負債率（右軸） . 24 圖 46：2010-2019 年天山股份現金流（億元） . 24 圖 47：2010-2019 年天山股份有息負債率及財務費用率 . 24 圖 48：2010-2019 年天山股份有息負債及財務費用（億元） . 24

14、圖 49：2010-2019 年天山股份財務費用率及凈利率 . 25 圖 50： 2010-2019 年天山股份凈資產收益率 . 25 圖 51：2008-2019 年天山股份現金分紅總額及分紅率 . 25 圖 52：2011-2019 年祁連山營業收入及增速 . 26 圖 53：2011-2019 年祁連山歸屬凈利及增速 . 26 圖 54：2011-2019 年祁連山銷量及增速 . 26 圖 55：2011-2019 年祁連山噸成本及噸三費 . 26 表 1：天山股份產線產能情況匯總（截至 2019 年底） . 6 表 2：2020 年新疆部分新開工重點項目 . 11 表 3：新疆水泥熟料

15、產能置換項目 . 13 表 4：新疆地區集中度較高，天山股份占 33%（截止 2019 年） . 15 表 5：2016-2019 年新疆水泥熟料行業需求情況 . 19 表 6：中國 10 大城市群國土面積、人口、GDP、水泥產量占比情況 . 22 表 7：業績預測假設 . 27 表 8：可比公司估值（Wind 一致預期） . 28 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 一、一、中建材旗下新疆水泥行業區域龍頭中建材旗下新疆水泥行業區域龍頭 新疆天山水泥股份有限公司（以下簡稱“天山股份”或“公司”）是我國最大的建

16、材央企中國建材（03323.HK）旗下水泥公司，是新疆最大的水泥熟料生產企業。據年報，截止2019 年底，公司擁有熟料產能2799.6萬噸，其中新疆產能占比81%，江蘇產能占比19%。據數字水泥網統計，公司在新疆市場產能占有率達33%，在江蘇市場產能占有率達9%。 公司在新疆擁有26條生產線，覆蓋大烏昌（烏魯木齊、吐魯番、昌吉、塔城）、南疆（巴音、阿克蘇、克孜勒、喀什、和田）、北疆（哈密、伊犁、阿勒泰）三大區域12個地州，分布有30余家水泥商混生產企業、其中在7個地州有商混企業、在2個地州有電石渣制水泥生產線；在江蘇省擁有四條生產線，覆蓋寧錫常三市，布局水泥和商混企業。 圖圖1：截止截止202

17、0年年5月月21日日天山股份天山股份股權結構圖股權結構圖 數據來源：公司公告，廣發證券發展研究中心 圖圖2：2019年年天山股份天山股份產能區域分布情況產能區域分布情況 圖圖3：2019年年天山股份在天山股份在新疆新疆地區水泥產能分布情況地區水泥產能分布情況 數據來源：數字水泥網，廣發證券發展研究中心 數據來源：數字水泥網，廣發證券發展研究中心 國資委中國建材（3323.HK）100%45.87%天山股份(000877.SZ)新疆,81%江蘇,19%大烏昌,34%北疆,21%南疆,45% 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 3131 Table_PageText 天山股份

18、|公司深度研究 表表1：天山股份：天山股份產線產能情況匯總產線產能情況匯總（截至截至2019年底年底） 省份省份(自治區自治區) 市市(地區地區) 企業名稱企業名稱 建設規模建設規模 (t/d) 熟料產能熟料產能(萬噸萬噸) 新疆區新疆區 烏魯木齊市 新疆米東天山水泥有限責任公司 1600 49.6 烏魯木齊市 新疆米東天山水泥有限責任公司 2000 62 烏魯木齊市 新疆米東天山水泥有限責任公司 2000 62 烏魯木齊市 新疆天山水泥股份有限公司達坂城分公司 6000 186 吐魯番地區 吐魯番天山水泥有限責任公司 2000 62 吐魯番地區 吐魯番天山水泥有限責任公司 3000 93 哈

19、密地區 哈密天山水泥有限責任公司 2500 77.5 哈密地區 哈密天山水泥有限責任公司 5000 155 昌吉州 新疆阜康天山水泥有限責任公司 2500 77.5 昌吉州 新疆阜康天山水泥有限責任公司 2500 77.5 昌吉州 新疆屯河水泥有限責任公司 4000 124 巴音州 新疆和靜天山水泥有限責任公司 1000 31 巴音州 新疆天山水泥股份有限公司塔什店分公司 2500 77.5 巴音州 若羌天山水泥股份公司 3000 93 阿克蘇地區 阿克蘇天山多浪水泥有限責任公司 4000 124 阿克蘇地區 庫車天山水泥有限責任公司 5000 155 阿克蘇地區 庫車天山水泥有限責任公司 1

20、500 46.5 克孜勒 克州天山水泥有限公司 5000 155 喀什地區 喀什天山水泥有限責任公司 2000 62 喀什地區 喀什天山水泥有限責任公司 4000 124 喀什地區 葉城天山水泥有限責任公司 4000 124 和田地區 洛浦天山水泥有限責任公司 4000 124 伊犁州 伊犁天山水泥有限責任公司 5000 155 塔城地區 沙灣天山水泥有限責任公司 1000 31 阿勒泰地區 布爾津天山水泥有限責任公司 2500 77.5 阿勒泰地區 富蘊天山水泥有限責任公司 3000 93 合計合計 2250.6 江蘇省江蘇省 南京市 溧水天山水泥有限公司 5000 155 無錫市 宜興天山

21、水泥有限責任公司 2500 77.5 無錫市 宜興天山水泥有限責任公司 5000 155 常州市 溧陽天山水泥有限公司 5000 155 合計合計 542.5 公司總計公司總計 2793.1 數據來源：數字水泥網，公司財報，廣發證券發展研究中心 注：標紅的生產線已于 2019 年底被公司作為置換產能指標出售；公司年報披露截止 2019 年底的公司熟料產能為 2799.6 萬噸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 圖圖4：截至截至2019年底年底天山股份新疆產能分布天山股份新疆產能分布 圖圖 5：截至截至 20

22、19 年底年底天山股份天山股份江蘇江蘇產能分布產能分布 數據來源：數字水泥網，廣發證券發展研究中心 數據來源：數字水泥網，廣發證券發展研究中心 圖圖6：天山股份天山股份分區域收入構成分區域收入構成 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 喀什喀什2條產線248萬噸塔城塔城1條產線31萬噸和田和田1條產線124萬噸烏魯木齊烏魯木齊4條產線359.6萬噸吐魯番吐魯番1條產線93萬噸哈密哈密1條產線155萬噸阿勒泰阿勒泰2條產線171萬噸巴音州巴音州3條產線201.5萬噸阿克蘇阿克蘇2條產線279萬噸克孜勒克孜勒1條產線155萬噸昌吉州昌吉州3條產線279萬噸伊犁州伊犁州1條產線155萬噸南京南京

23、1條產線155萬噸常州常州1條產線155萬噸無錫無錫2條產線233萬噸67%68%71%78%70%66%71%72%66%55%60%33%32%29%22%30%34%29%28%34%45%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009201020122013201420152016201720182019新疆江蘇 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 二二、新疆主市場新疆主市場：需求重回升勢：需求重回升勢，供給持續改善供給持續改善 （一）（一）新疆新疆水泥水泥需

24、求需求重回升勢，具備可持續性重回升勢，具備可持續性 1. 新疆經濟全面發展將繼續帶動水泥需求增長新疆經濟全面發展將繼續帶動水泥需求增長 從城鎮化率和人均GDP來看， 新疆均明顯低于全國平均水平； 在西北五省/自治區里，城鎮化率處于低位，人均GDP處于中間水平。 圖圖7：2019年全國和西北各省年全國和西北各省/自治區城鎮化率自治區城鎮化率 圖圖 8：2019 年全國和西北各省年全國和西北各省/自治區人均自治區人均 GDP（元）（元） 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 從人均水泥產量來看， 2019年新疆地區人均水泥產量為1.52噸/人， 低

25、于全國的1.66噸/人，在全國各省市區中處于較低水平。低于新疆的省份主要為京津冀、廣東、上海、東北三省，北京、天津、上海、廣東人均水泥產量低不是因為當地需求不好，而是需要水泥外運進來；在西北各省/自治區中，新疆人均水泥產量最低。 圖圖9：新疆人均水泥產量新疆人均水泥產量低低于西北其他省于西北其他省/自治區自治區 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 注：廣東、天津、上海、北京較低主要因為有水泥外運 61%60%59%56%52%48%45%47%49%51%53%55%57%59%61%63%全國寧夏陜西青海新疆甘肅30,00035,00040,00045,00050,00055,000

26、60,00065,00070,00075,000全國陜西新疆寧夏青海甘肅00.511.522.533.5西藏貴州寧夏云南廣西福建浙江青海安徽重慶海南江西江蘇湖北陜西四川甘肅全國湖南新疆廣東山東河北山西內蒙古河南遼寧吉林黑龍江天津上海北京人均水泥產量（噸/人） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 而且值得注意的是，2000-2019年新疆常住人口增速一直保持超過1%的正增長，遠高于全國人口增速；除2010年和2012年低于寧夏外，其余年份均高于其他西北四省/自治區。人口的持續凈流入或增加、城鎮化率和人均GDP較

27、低、特殊的區位優勢使得新疆的水泥需求中期空間仍然較大。 圖圖10：2019年年西北各省西北各省/自治區自治區常住人口（萬人）常住人口（萬人） 圖圖11：2000-2019年全國和年全國和西北各省西北各省/自治區自治區常住人常住人口增速口增速 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 2. 在新時代西部大開發的背景下，我國西部地區水泥需求發展迎來轉機在新時代西部大開發的背景下，我國西部地區水泥需求發展迎來轉機 2000年10月，國務院關于實施西部大開發正式印發，西部大開發作為國家發展戰略被提出。 2020年5月18日， 中共中央國務院關于新時代推進西

28、部大開發形成新格局的指導意見正式印發，提出“確保到2020年現行標準下西部地區農村貧困人口全部實現脫貧，貧困縣全部摘帽”、“到2035年，西部地區基本實現社會主義現代化，基本公共服務、基礎設施通達程度、人民生活水平與東部地區大體相當”、 “支持新疆加快絲綢之路經濟帶核心區建設，形成西向交通樞紐和商貿物流、文化科教、醫療服務中心”；在這些政策背景下，新疆水泥需求發展將迎來轉機。 3. 2019年以來年以來需求需求已經已經在回升在回升，參照歷史經驗，未來，參照歷史經驗，未來2-3年具備可持續性年具備可持續性 在2018年新疆固定資產投資增速和基建投資增速大幅負增長情況下， 2019年雙雙大幅回升，

29、 2019年新疆固定資產投資增速由2018年的-25.2%回升轉正至2.5%， 基建投資增速由2018年的-38.9%回升至-0.8%，2019年回暖趨勢明顯。從月度數據來看，2019年新疆房地產銷售面積和房地產新開工面積增速都持續回升且明顯好于全國平均水平， 水泥產量數據也持續回升且好于全國平均水平； 從更高頻的周度數據來看，2019年下半年以來，尤其是2020年以來，新疆地區粉磨開工率同比大幅改善，且改善幅度明顯好于全國平均水平；這些都印證了2019年以來到現在，新疆水泥需求在轉好。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500陜西甘肅新疆寧夏青

30、海陜西甘肅新疆寧夏青海-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019全國新疆寧夏青海陜西甘肅 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 圖圖12：新疆新疆和全國新開工面積累計增速和全國新開工面積累計增速 圖圖 13：新疆和全國新疆和全國銷售銷售面積累計增速面積累計增速 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心

31、 圖圖14：新疆：新疆和全國和全國水泥產量增速水泥產量增速 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 圖圖15：歷年新疆粉磨開工率：歷年新疆粉磨開工率 圖圖 16：歷年歷年全國全國粉磨開工率粉磨開工率 數據來源：卓創資訊，廣發證券發展研究中心 數據來源：卓創資訊，廣發證券發展研究中心 -100%-50%0%50%100%2019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/04新疆:房屋新開工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比-100%-

32、80%-60%-40%-20%0%20%40%2019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/04新疆:商品房銷售面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%新疆水泥產量累計同比（%）全國水泥產量累計同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015201620172018201920200%10%20%30%4

33、0%50%60%70%80%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201520162017201820192020 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 從跟蹤重點工程項目來看， 2020年新疆安排重點項目390項， 總投資額近1.7萬億元，2020年計劃完成投資2600億元以上，涉及水利、交通、能源、產業、民生等領域，其中交通類項目92項占項目總量的近24%、總投資6887億元占總投資額的41%，從項目數量和總投資額來看，交通類項目均居首位。390個項目中，續建項目190項，總投資7924億

34、元， 2020年計劃完成投資2216億元， 截至3月底， 新疆今年續建的190項重點項目全部復工；新開工項目80項，2020年計劃完成投資388億元；預備項目120項。2020 年穩增長下基建需求有望繼續回升，新疆提出“加大基礎設施建設力度”，2020年固定資產投資目標增速為5%（2019年實際增速為2.5%）。 表表2：2020年新疆部分新開工重點項目年新疆部分新開工重點項目 新開工項目新開工項目類別類別 序號序號 新開工項目名稱新開工項目名稱 公路交通公路交通 1 S21 線阿勒泰至烏魯木齊公路建設一期工程(黃花溝至烏魯木齊段) 2 S21 線阿勒泰-烏魯木齊公路建設二期工程 (阿勒泰黃花

35、溝段) 3 G578 線龍口-旱田公路項目 4 G577 線特克斯-昭蘇公路項目 5 G335 線塔岔口-托里-巴克圖口岸公路項目(塔岔口一額敏段) 6 吉木薩爾縣-吐魯番大河沿(車師古道)公路項目 7 昌吉州西部南山伴行公路項目 8 S327 線北山煤窯-將軍廟-五彩灣公路改擴 建項目 9 G331 線鳴沙山-烏拉斯臺-塔克什肯口岸段公路建設項目 10 G314 線阿克蘇過境段公路項目(南外環) 鐵路交通鐵路交通 11 烏將鐵路增建二線擴能改造及三坪至頭屯河聯絡線項目 12 新和至拜城鐵路項目 13 將軍廟至淖毛湖鐵路項目 14 阿克蘇至阿拉爾鐵路項目 民航項目民航項目 15 準東(奇臺)機

36、場項目 16 巴音布魯克機場項目 17 巴里坤機場項目 18 吐魯番機場飛行區改擴建項目 19 阿勒泰地區通用機場及通用航空業務配套設施項目 市政建設項目市政建設項目 20 亞行貸款昌吉州統籌城鄉基礎設施建設示范項目 21 老舊小區改造工程 22 農村生活垃圾處理設施建設項目 23 新源縣新能源車樁位一體化建設項目 24 烏魯木齊市兩河片區與一號臺地聯通道路建設項目 25 烏魯木齊市豫賓路互通立交（G30 烏奎高速公路節點）工程 26 烏魯木齊市兩河路（S101-西山路西延）市政工程 數據來源：新疆維吾爾自治區發改委，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212

37、 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 從歷史經驗來看，新疆或者西北地區一旦需求趨勢性回升，景氣周期一般能持續4-5年，以上一輪需求景氣周期為例，新疆的固定資產投資增速、基建投資增速、水泥產量增速以及天山股份的銷售、收入增速均持續了4-5年，主要因為新疆水泥需求以重點基建工程為主，而新疆所處緯度較高、每年的施工周期較短，使得重點工程建設周期拉長到4-5年。以此來看，本輪需求景氣度預計在未來2-3年具備可持續性。 圖圖17：新疆和新疆和全國全國固定固定資產投資增速資產投資增速 圖圖18：新疆和新疆和全國全國基建投資基建投資增速增速 數據來源：國家統計局，廣發證券發展

38、研究中心 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 圖圖19：新疆水泥產量增速與全國水泥產量增速新疆水泥產量增速與全國水泥產量增速 圖圖 20：2008-2019 年天山股份銷量和收入增速年天山股份銷量和收入增速 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 （二）（二）新疆是水泥行業“供給側改革”的先行者，供給持續優化新疆是水泥行業“供給側改革”的先行者，供給持續優化 1. 近三年近三年無新無新增產能增產能且且有有產能產能轉移出去轉移出去，區域集中度高，區域集中度高，產能利用率產能利用率拐點已現拐點已現 新疆近新疆近3年年都無新增產能都無新增產能。

39、在2008年“四萬億”政策刺激以及2009年“38號文”禁止水泥新增產能后，新疆經歷了一輪產能投放高峰，不過隨著產能投放高峰結束，2014年以來新增供給明顯減少， 據數字水泥網， 新疆在2017-2019年無新增產能， 而且2018年以來還有不少產能被置換出新疆，供給總量凈減少了。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019全國固定投資額同比（%）新疆固定投資額同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%2005200620072008200920

40、10201120122013201420152016201720182019全國基建投資同比（%）新疆基建投資同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019全國水泥產量同比增速（%）新疆水泥產量同比增速（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%銷量增速（%）收入增速（%） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 圖圖21：2017-2019年新疆地區

41、無新增產能年新疆地區無新增產能（萬噸）（萬噸） 圖圖 22：2008-2019 年新疆熟料產能年新疆熟料產能（萬噸）（萬噸）及同比增速及同比增速 數據來源：數字水泥網，廣發證券發展研究中心 數據來源：數字水泥網，廣發證券發展研究中心 表表3：新疆水泥熟料產能置換項目新疆水泥熟料產能置換項目 公告日期公告日期 置換產能公司置換產能公司 產能（噸產能（噸/天）天） 拆除時間拆除時間 2018/3/7 新疆金龍水泥有限公司 1500 2018 年 12 月底 2018/11/7 和田魯新建材有限公司 1500 2020 年底之前 2019/11/26 阿克蘇天山多浪水泥有限責任公司 2000 新建項

42、目投產一年內 2019/11/26 哈密天山水泥有限責任公司 2500 新建項目投產一年內 2019/11/26 吐魯番天山水泥有限責任公司 2000 新建項目投產一年內 2020/1/20 庫車天山水泥有限責任公司 1500 2020/12/31 2020/1/20 新疆天山水泥股份有限公司塔里木分公司 800 2020/12/31 2020/4/8 新疆大唐鼎旺水泥有限公司 3000 新建項目投產一年內 數據來源：新疆維吾爾自治區工信廳，廣發證券發展研究中心 新疆新疆CR3集中度達集中度達57%，天山股份占，天山股份占33%，市場格局較好，市場格局較好。新疆地區市場容量小且分散，山脈和盆地

43、相間排列，天山橫亙于新疆將其分為南北兩半，復雜的地形阻礙了水泥區域間流動，市場相對封閉，并且由于水泥是運輸距離很短（200-300公里）的“短腿產品”，區域屬性很強，按市場地理位置可以把新疆分成3個地區來分析市場格局，分別為大烏昌（烏魯木齊、吐魯番、昌吉、塔城）、南疆（巴音、阿克蘇、克孜勒、喀什、和田）、北疆（哈密、伊犁、阿勒泰）三大區域。 據數字水泥網，截至2019年底，從產能規模來看，大烏昌、南疆和北疆地區分別聚集了全自治區43%、40%、17%的產能。三大區域中，天山水泥市占率均為第一，分別在大烏昌、南疆和北疆區域占據33%、35%、33%的市場份額，青松建化市占率均為第二，分別占據17

44、%、24%、12%的市場份額，CR3分別占據67%、64%、54%。 新疆地區共有35家水泥熟料生產企業， 規模較大的主導企業為天山股份 （26條產線） 、青松建化（15條產線）、新疆天業（6條產線）、西部水泥（3條產線），產能分別占比33%、19%、6%、4%，其余31家企業均只有1條產線。整體來看，新疆市場集中度較高，呈現天山股份、青松建化兩大龍頭企業主導的格局。 (500)05001,0001,5002,0002,50020092010201120122013201420152016201720182019新疆新增熟料產能-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020

45、0040006000800010000新疆熟料產能同比增速（右軸，%） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 圖圖23：2019年新疆產能區域分布年新疆產能區域分布 數據來源：數字水泥網，廣發證券發展研究中心 圖圖24：2019年年新疆新疆市場格局市場格局 圖圖25：2019年新疆大烏昌年新疆大烏昌地區市場格局地區市場格局 數據來源：數字水泥網，廣發證券發展研究中心 數據來源：數字水泥網，廣發證券發展研究中心 圖圖26：2019年南疆年南疆地區市場格局地區市場格局 圖圖27：2019年北疆年北疆地區市場格局地

46、區市場格局 數據來源：數字水泥網，廣發證券發展研究中心 數據來源：數字水泥網，廣發證券發展研究中心 大烏昌, 43%南疆, 40%北疆, 17%天山股份，33%青松建化，19%新疆天業，6%其他，42%天山股份，33%青松建化，19%新疆天業，6%其他，42%天山股份，35%青松建化，24%紅獅水泥，5%西部水泥，5%山水集團，5%其他，26%天山股份，33%青松建化，12%博海水泥，9%新疆金龍，9%其他，37% 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 表表4：新疆新疆地區集中度地區集中度較較高，高，天山股份

47、占天山股份占33%（截止（截止2019年年） 地區地區 前三企業前三企業 CR3 CR1 京津冀 金隅&冀東、曲寨、新峰 62% 50% 甘肅 祁連山、海螺、寧夏 62% 41.18% 山東 中聯、山水、泉興中聯 63% 32.42% 湖北 華新、葛洲壩、亞洲水泥 67% 36.64% 寧夏 寧夏建材、寧夏瀛海、上峰水泥 60% 33.11% 貴州 西南、海螺、臺泥 52% 24.96% 新疆 天山、青松建化、新疆天業 57% 32.63% 長三角 中國建材、海螺、紅獅 76% 33.65% 湖南 南方、海螺、華新 64% 28% 陜西 堯柏、冀東、海螺 63% 25.50% 兩廣 華潤、海螺

48、、臺泥 53% 24.04% 江西 南方、萬年青、海螺 57% 23.45% 河南 中聯、天瑞、湖波水泥 59% 29.90% 東北地區 北方、天瑞、山水 43% 23.60% 云南 西南、云南、華新 43% 18.99% 重慶 西南、東方希望、海螺 46% 18.57% 福建 華潤、福建水泥、紅獅 37% 13.20% 山西 山水、冀東、華潤 32% 13.26% 數據來源：水泥地理，廣發證券發展研究中心 新疆新疆的熟料產能利用率的熟料產能利用率目前全國最低，不過目前全國最低，不過2019年已年已開始開始提升。提升。據數字水泥網，2010-2018年，除2017年外（需求回暖），其余年份熟料

49、產能利用率均呈現下降趨勢，但2019年新疆熟料產能利用率由30.9%回升至35.3%。 圖圖28：2019年新疆熟料產能利用率年新疆熟料產能利用率小幅小幅回升回升至至35.3% 數據來源：數字水泥網，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2010201120122013201420152016201720182019西北地區熟料產能利用率新疆熟料產能利用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 圖圖29：2019年新疆熟料產能利用率為全國最低年新疆熟料產能利用率為全國

50、最低 數據來源：數字水泥網，廣發證券發展研究中心 2. 新疆是水泥行業“供給側改革”的先行者新疆是水泥行業“供給側改革”的先行者 新疆在“供給側改革”上的先行體現在三個方面： 率先實行率先實行錯峰生產：帶來改善第一步錯峰生產：帶來改善第一步 早在2014年11月新疆地區率先實行水泥錯峰生產，當時新疆水泥價格持續低迷，企業盈利大幅惡化，區域內企業想通過錯峰生產協同自救，初見成效后，2016年5月由國辦發34號文件明確南北方冬季和夏季錯峰；2016年10月工信部和環保部聯合發文關于進一步做好水泥錯峰生產的通知，明確了2016-2020年錯峰生產，至此北方十五省/自治區錯峰生產開始常態化。 圖圖30

51、：2012-2019年西北年西北地區地區錯峰錯峰停產情況（單位：天）停產情況（單位：天） 數據來源：數字水泥網，各省/自治區政府網站，廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%100%120%廣東福建重慶海南云南浙江安徽湖北江西貴州江蘇廣西西藏湖南四川北京寧夏甘肅遼寧陜西山東河北吉林青海天津河南山西內蒙古黑龍江新疆010020030040050060070080020122013201420152016201720182019陜西甘肅青海寧夏新疆 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 率先全面率先全面

52、取消取消32.5水泥水泥，間接間接提升熟料提升熟料用量用量，提升熟料產能利用率，提升熟料產能利用率 2014年12月，國家標準化管理委員會發布了通用硅酸鹽水泥國家標準，自2015年12月1日取消了復合32.5硅酸鹽水泥，但保留了復合32.5R硅酸鹽水泥。2015年10月，新疆維吾爾自治區人民政府辦公廳出臺轉發自治區經信委關于進一步促進自治區水泥行業健康發展的指導意見，明確自2016年7月1日起淘汰復合32.5硅酸鹽水泥，成為全國第一個取消復合32.5硅酸鹽水泥的省區。2016年5月和10月， 針對新疆水泥產能嚴重過剩的問題，政府相關部門、行業管理辦公室經過了嚴格、全面的調查論證， 連續兩次召開

53、全疆水泥企業法人代表會議， 通過討論， 形成取消32.5等級水泥的一致意見。2016年11月，新疆維吾爾自治區人民政府出臺了關于轉發新疆水泥行業穩增長調結構增效益的指導意見，明確提出自2017年5月1日起，取消全部32.5水泥。 從取消32.5標號水泥的進程來看， 新疆遠遠領先于全國其他區域 （全國于2019 年10 月1日實施修改后的通用硅酸鹽水泥國標，取消了復合32.5R 等級水泥）。 高等級水泥中熟料含量多，混合材摻量少，因此取消32.5標號水泥能夠提升熟料的用量， 從新疆2013-2019年水泥/熟料之比來看， 2018、 2019年較之前年份明顯下降。此外，相比32.5水泥，42.5

54、水泥的劣質產品較少，市場更加規范。 圖圖31：2013-2019年年新疆水泥產量新疆水泥產量/熟料產量熟料產量 數據來源：數字水泥網，廣發證券發展研究中心 創新提出“錯峰置換”，創造性化解電石渣水泥產能過剩問題創新提出“錯峰置換”，創造性化解電石渣水泥產能過剩問題 電石法生產PVC后的電石渣經處理后可100%替代石灰石作為水泥熟料的生產原料，并大大降低原材料成本，這也導致PVC資源較豐富的新疆產能出現了較嚴重的的水泥產能過剩問題。早在2016年，國辦發201634號文就提出“在采暖地區的采暖期全面試行水泥熟料（含利用電石渣）錯峰生產”，但在實際操作中由于PVC行業的經濟地位、安全生產及廢渣處理

55、等原因根本無法執行。由于電石渣水泥難于錯峰停窯且生產成本較低，長期以來，為爭奪有限的市場與傳統水泥企業展開激烈的價格戰競爭，對行業效益影響極大。 1.101.151.201.251.301.351.401.451.502013201420152016201720182019新疆水泥產量/熟料產量 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 據數字水泥網，新疆共有電石渣水泥企業4家，13條生產線，產能1100萬噸，產能占全疆比重14.5%， 全部集中在烏魯木齊-昌吉-石河子-吐魯番這個半徑不超過200公里的區域內，區

56、域內產能過剩嚴重。2017年9月，新疆建材行業管理辦公室召開新疆電石渣水泥企業錯峰生產協調會議，創新提出了通過“錯峰置換”使電石渣水泥企業間接參與錯峰生產的思路， 即電石渣水泥企業在采暖季錯峰生產期間可以不停窯，由傳統水泥企業在非采暖季、非錯峰生產期間，增加停窯時間予以置換補償，以此協同保證電石法PVC企業在水泥行業錯峰生產期間的正常生產。電石渣水泥企業錯峰生產期間生產的合格水泥熟料，由區域內傳統水泥企業統籌消化處理，熟料的價格參考接收熟料的傳統水泥企業的變動成本制定，同時給予運輸費用補貼。 圖圖32：截至截至2019年底年底新疆傳統熟料和電石渣熟料產能分布（萬噸）新疆傳統熟料和電石渣熟料產能

57、分布（萬噸） 數據來源：數字水泥網，廣發證券發展研究中心 新疆通過以上供給端改革政策有效的控制了供給，在需求低迷的情況下走出價格和盈利低谷。我們可以從區域供需與水泥價格以及天山股份產銷、盈利情況來觀測這一變化。從新疆供需與水泥價格來看，2016年泥需求低迷，下降5.7%，全年水泥維持較低均價278元/噸；2017年水泥需求有所恢復，全年上升10.4%，但全年水泥均價僅上升10元/噸， 仍不足300元/噸， 依然是全國的價格洼地； 在供給端政策助推下，在2018年需求大幅惡化的情況下 （同比下降20.3%） 新疆地區均價較2017年提升109元/噸；2017-2018年的數據充分說明了供給改革起

58、到的作用；2019年在供給改革和需求有所回升推動下，均價較2018年再次提升59元/噸。 從區域龍頭公司天山股份產銷量和產能利用率來看，2017年產銷量同比增長19%，水泥產能利用率接近50%，供給釋放同時需求并沒有這么快增長，導致水泥價格低迷，而在供給端政策助推下，2018年產銷量同比下降15%，水泥產能利用率下降到39%，供給上的收縮帶來2018年水泥價格的大幅上漲；從天山股份新疆區域（根據公司年報披露的江蘇子公司凈利潤和公司持股比例推算得到） 歸母凈利潤來看， 2016年天山股份新疆區域的凈利潤1.1億元，2017年下滑至虧損411萬元，而在2017年底 識別風險，發現價值 請務必閱讀末

59、頁的免責聲明 1919 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 “錯峰置換”政策執行后，2018、2019年凈利潤達到6.3、8.9億元。 表表5：2016-2019年新疆水泥熟料行業需求情況年新疆水泥熟料行業需求情況 固投增速固投增速 基建增速基建增速 水泥產量增速水泥產量增速 熟料表觀熟料表觀產能利用率產能利用率 2016 -5.10% -11.93% -5.70% 31.41% 2017 20.00% 40.26% 10.41% 35.79% 2018 -25.20% -38.88% -20.29% 30.94% 2019 2.50% -0.80% 6.51%

60、 35.33% 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 圖圖33：2016至今全國和新疆固投和水泥產量累計增速至今全國和新疆固投和水泥產量累計增速 圖圖 34：2016 至今全國和新疆水泥價格走勢至今全國和新疆水泥價格走勢 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 圖圖35：2016-2019年年天山股份銷量和產能利用率天山股份銷量和產能利用率 圖圖 36：天山股份新疆區域的：天山股份新疆區域的歸母歸母凈利潤（萬元）凈利潤（萬元） 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 綜合供需來看，供給側的持續優化

61、使得水泥價格向下波動幅度有限，需求的趨勢性回升將帶來量價向上的彈性。 據數字水泥網， 2020年4月份新疆地區兩次下調水泥價格， 由480元/噸下降至380元/噸。 6月初新疆烏魯木齊袋裝水泥價格上調20-30元/噸，散裝價格暫時穩定，主要系前期受疫情影響，下游需求較差。近期下游需求明顯好轉，企業發貨不斷回升，企業開始恢復性上調價格，散裝價格也有上調預期。 -40%-20%0%20%40%60%-60%-40%-20%0%20%40%2016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018

62、/112019/022019/052019/082019/112020/02新疆固投累計同比(%)新疆水泥產量累計同比（右軸，%）2002503003504004505005502016/012017/012018/012019/012020/01新疆水泥均價（元/噸）0%10%20%30%40%50%60%170018001900200021002200230024002016201720182019銷量（萬噸，左軸）水泥產能利用率（右軸）11,318 -411 62,803 89,011 -10,000 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000

63、 70,000 80,000 90,000 100,0002016201720182019 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 三、江蘇市場：中國建材核心區域，高景氣可持續三、江蘇市場：中國建材核心區域，高景氣可持續 （一）天山在江蘇份額雖小，但中建材整體話語權很大，區域格局穩定（一）天山在江蘇份額雖小，但中建材整體話語權很大，區域格局穩定 根據數字水泥網，天山股份在江蘇地區擁有4條熟料生產線，合計產能542.5萬噸，僅占到江蘇省總產能的9%，但是考慮到中建材股份旗下中聯水泥及南方水泥在江蘇還有1782.5

64、萬噸熟料產能，中建材股份在江蘇省的市占率可以達到38.5%，處于絕對領先的位置。排名第二的金峰水泥產能1317.5萬噸，市占率21.8%，兩家企業的市占率達到了60%，市場高度集中。而放眼整個長三角地區（江浙滬皖），雖然天山股份占比僅2%，但是整個中建材股份在江蘇省的市占率可以達到30.3%，而排名第一的海螺水泥市占率達到32.8%，兩家龍頭企業合計市占率63%，在長三角具備極強的控制力。 圖圖37：截至截至2019年底年底江蘇江蘇熟料熟料產能市占率產能市占率 圖圖38：截至截至2019年底年底長三角長三角熟料熟料產能市占率產能市占率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Win

65、d，廣發證券發展研究中心 而海螺水泥和中建材在近幾年競合關系發生了極大的轉變，從以往較強的競爭對抗轉化為合作為主，而且成立了聯合銷售公司（海中貿易公司）。安徽海中貿易公司的設立進一步強化了行業自律，避免惡性競爭，使得大企業對區域的控制力更強，2017年平臺貿易量僅占長三角水泥產量的1.5%，這一比例在2018年提升至17.3%，2019年進一步提升至24.8%，這使得大企業對區域市場控制力大大加強，有效抵御外來熟料對區域價格穩定體系的沖擊。 圖圖39：海螺水泥貿易量占長三角水泥產量的比例海螺水泥貿易量占長三角水泥產量的比例 數據來源：海螺水泥年報，國家統計局，廣發證券發展研究中心 中國建材集團

66、, 38%金峰水泥, 22%鶴林水泥, 7%臺泥水泥, 7%海螺水泥, 6%其他, 20%海螺水泥, 33%中國建材集團, 30%金峰水泥, 5%紅獅水泥, 4%上峰水泥, 3%其他, 25%0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000201720182019海中平臺貿易量（萬噸，左軸）海中占長三角產量比重（%，右軸） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 （二）長三角作為國家核心經濟帶，景氣可持續（二）長三角作為國家核心經濟帶，景氣可持續 從近幾年江蘇、長三角

67、地區的固定資產投資增速和房地產新開工面積增速來看，要好于全國水平，這同樣體現在水泥產量增速上。 圖圖40：全國、長三角、江蘇固定資產投資增速全國、長三角、江蘇固定資產投資增速 圖圖41：全國、長三角、江蘇新開工面積增速全國、長三角、江蘇新開工面積增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖42：全國、長三角、江蘇水泥產量增速全國、長三角、江蘇水泥產量增速 數據來源：數字水泥網，廣發證券發展研究中心 比較我國十大國家級城市群國土面積、人口、GDP、相關水泥產量數據，長三角地區遙遙領先。從10大城市群內部來看，長三角是經濟最核心區域（GDP占比接近

68、30%），也是水泥需求最核心區域市場（水泥需求占比接近20%），然后是粵港澳、京津冀、長江中游、中原、成渝區域等。參照國際經驗和中國未來城鎮化模式，這些核心區域人口聚集能力會更強、GDP占比會更高，水泥需求確定性好。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019全國長三角江蘇-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019全國長三

69、角江蘇-10%-5%0%5%10%15%20%25%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全國長三角江蘇 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 表表6：中國：中國10大城市群國土面積、人口、大城市群國土面積、人口、GDP、水泥產量水泥產量占比占比情況情況 城市群城市群 主要區域和城市主要區域和城市 國土面積占比國土面積占比 人口占比人口占比 GDP 占比占比 水泥水泥需求需求占比占比 長三角長三角 江

70、浙滬皖 4% 16% 29% 19% 京津冀京津冀 京津冀 2% 8% 10% 5% 粵港澳粵港澳 廣東 9 個珠三角城市、香港、澳門 1% 5% 13% 12% 北部灣北部灣 廣西 6 個市、廣東 3 個市、海南 6 個縣市 1% 3% 2% 長江中游長江中游 湖北 13 個市、湖南 8 個市、江西 10 個市 3% 9% 9% 14% 中原中原 河南 18 個市、山西 3 個市、河北 2 個市、山東 2 個市、安徽 5 個市 3% 12% 8% 4% 成渝成渝 四川 15 個市、重慶 2% 7% 7% 9% 關中平原關中平原 陜西 10 個市 1% 3% 3% 3% 哈長哈長 黑龍江 5

71、個市，吉林 6 個市州 3% 3% 3% 2% 呼包鄂榆呼包鄂榆 內蒙古 3 個市、陜西 1 個市 2% 1% 2% 1% 蘭西蘭西 蘭州和西寧為中心，周邊 22 個地州市 1% 1% 1% 2% 合計合計 23% 68% 86% 72% 數據來源：中國統計局、數字水泥網，廣發證券發展研究中心 注：水泥需求用的是相關省市區近似值 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 四、四、公司內生有改善空間，經營杠桿帶來盈利彈性公司內生有改善空間，經營杠桿帶來盈利彈性 （一）資產負債表持續優化（一）資產負債表持續優化帶來內

72、生改善帶來內生改善 2015年以來，公司持續計提資產減值損失夯實資產端，其中2017年計提4.45億資產減值損失達到歷史高峰，2018-2019年維持在2億元以上水平，計提充足資產減值甩掉歷史包袱，能夠進一步夯實公司資產質量，使公司輕裝上陣。隨著水泥行業景氣度較好，公司盈利能力與現金流大幅好轉，預計未來資產減值/收入將下降。 圖圖43：2010-2019年天山股份年天山股份資產減值損失及占收入比重資產減值損失及占收入比重 數據來源：天山股份財報，廣發證券發展研究中心 水泥價格保持在高位，公司的盈利能力得以大幅改善，使得經營性現金流快速增長，超過資本開支，從而公司可以用富余的現金還債，優化負債端

73、（資產負債率逐漸下降），負債率的下降帶來財務費用率下降，可以進一步提升公司的盈利能力；盈利能力改善后公司借債成本降低，財務費用的壓力不斷降低，現金流進一步向好，從而形成良性的內部循環。這種良性的內循環同時帶來資產負債率下降和ROE提升，同時帶來分紅率的持續提升。 圖圖44：行業景氣延續帶來公司資產與盈利持續改善：行業景氣延續帶來公司資產與盈利持續改善 數據來源：廣發證券發展研究中心 0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02010201120122013201420152016201720182019資產減值損失（億元）資產減值損失/收

74、入 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 2011年起，公司經營性現金流開始增長并在2014年首超資本性支出。2015年后，公司的經營性現金流持續好轉，公司資本性支出自2014年起顯著下降，2019年經營性現金流覆蓋資本性支出約16倍。目前經營性現金流略低于投資性現金流和籌資性現金流。隨著公司現金流的不斷改善，公司整體資產負債率由2011年的64.8%逐漸下降至2019年的33.6%，下降幅度高達31.2pct。2011年至2019年，公司有息負債率由39.3%緩慢下降至16.7%，共計下降22.6pct；有

75、息負債由2014年的99.7億元下降至2019年的25.6億元。與之對應，2015年起公司財務費用率不斷下降，由10.96%下降至2.02%，共計下降8.94pct；2015年起公司凈利率大幅強勢增長，由-13.28%增長至18.88%，ROE也由2016年的-8%提升至18%。經營現金流持續較好和負債率的持續下降也帶來公司分紅率的持續提升。 由此可見，公司目前正處于由供需格局向好的外在條件所帶來的內生提升的正向循環當中，其資產負債表、利潤表、現金流量表均處于大幅修復之中。伴隨著未來區域供需格局向好，水泥量價具備上漲彈性，公司有望延續該種內生正向循環，進一步提升公司的盈利能力和分紅率。 圖圖4

76、5：2010-2019年天山股份年天山股份經營性現金流經營性現金流（左（左軸）軸）、資本性支出、資本性支出（左軸）（左軸）及資產負債率及資產負債率（右軸）（右軸） 圖圖46：2010-2019年天山股份年天山股份現金流現金流（億元）（億元） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖47：2010-2019年天山股份年天山股份有息負債率及財務費用有息負債率及財務費用率率 圖圖48：2010-2019年天山股份年天山股份有息負債及財務費用有息負債及財務費用（億元）（億元） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究

77、中心 0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530352010201120122013201420152016201720182019資本性支出（億元）經營性現金流（億元）資產負債率-40-30-20-1001020302010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019經營性現金流量凈額投資性現金流量凈額籌資性現金流量凈額0%2%4%6%8%10%12%0%10%20%30%40%50%2010201120122013201420152016201720182019有息負債率財務費用率（右）012345670204060

78、801001202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019有息負債財務費用（右） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 圖圖49：2010-2019年天山股份年天山股份財務費用率及凈利率財務費用率及凈利率 圖圖50： 2010-2019年天山股份年天山股份凈資產收益率凈資產收益率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖51：2008-2019年天山股份現金分紅總額及分紅率年天山股份現金分紅總額及分紅率 數

79、據來源：天山股份財報，廣發證券發展研究中心 （二）目前產能利用率（二）目前產能利用率低，低，產能利用率有望提升、經營杠桿將帶來盈利彈產能利用率有望提升、經營杠桿將帶來盈利彈性性 2019年天山股份熟料產能利用率為58.8%，水泥產能利用率僅42.9%（這是包括江蘇區域的產能利用率，實際新疆地區的產能利用率更低），而今年新疆市場供需雙升的情況下有望帶來產能利用率的提升，產能利用率從低位的提升，在經營杠桿作用下將帶來盈利彈性。 參考2019年的祁連山，2019年實現收入69.3億元，同比+20%，主要受銷量增長18%驅動，均價僅同比提升1元。區域需求雖然沒帶來價格上漲，但銷量快速增長使固定成本和費

80、用被攤薄，盈利能力明顯改善：公司水泥熟料噸成本同比下降了8元，噸三項費用同比下降了3元，其中噸折舊攤銷同比下降了7元；噸毛利103元，同比+10元；噸凈利51元，同比+12元；歸母凈利潤12.3億元，同比+88.5%，彈性十足。 參照祁連山的案例，我們認為隨著天山股份產能利用率提升，盈利彈性也將很大。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019財務費用率凈利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

81、7 2018 2019ROE0%5%10%15%20%25%30%35%0123456200820092010201120122013201420152016201720182019現金分紅總額(億元)股利支付率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 圖圖52：2011-2019年祁連山營業年祁連山營業收入及增速收入及增速 圖圖53：2011-2019年祁連山年祁連山歸屬凈利歸屬凈利及增速及增速 數據來源：祁連山財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：祁連山財報，廣發證券發展研究中心 圖圖54：2011-201

82、9年祁連山銷量及增速年祁連山銷量及增速 圖圖55：2011-2019年祁連山噸成本及噸三費年祁連山噸成本及噸三費 數據來源：祁連山財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：祁連山財報，廣發證券發展研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506070802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019營業收入（億元）營業收入yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%024681012142011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019歸屬凈利（億元）

83、歸屬凈利yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019銷量（萬噸）銷量yoy0501001502002502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019噸成本（元）噸三費（元） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 五五、關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 （1）水泥熟料水泥熟料： 銷量銷量：公司所在新疆主市場需求重回升勢，供給格

84、局持續優化，帶來產能利用率的提升；江蘇市場的高景氣可延續。我們對公司2020-2022年水泥熟料銷量持有樂觀預期，預計每年的增速分別為10%、5%、3%。 價格價格：一方面，2020年初，公司新疆主市場中傳統企業與電石渣企業的談判破裂使得新疆水泥價格出現較大跌幅，雖然在當地協會與工信廳的牽頭下談攏，但價格同比仍然偏低。另一方面，江蘇市場目前均價同樣低于去年同期。所以我們預計公司2020年均價低于2019年。而隨著市場進入上行通道，我們判斷2021-2022年均價有望回暖。預計公司2020-2022年噸均價分別為357元/噸、367元/噸、372元/噸。 （2）銷售費用率：）銷售費用率：公司銷售

85、費用管控能力長期優于北方可比企業，16-19年銷售費用率從5.25%下降至3.38%，我們預計公司未來銷售費用率將持續下降，20-22年分別為3.36%、3.34%、3.32%。 （3）管理費用率）管理費用率（含研發）（含研發）：公司公司16-19年管理費用率逐步從年管理費用率逐步從8.2%下降至5.9%，未來仍具備較大改善空間。我們預計公司20-22年管理費用率分別為5.7%、5.5%、5.3%。 （4）財務費用：）財務費用：因行業景氣上行、供需格局向好，公司內生改善明顯，因行業景氣上行、供需格局向好，公司內生改善明顯，現金流好轉，資產負債率下降，16-19年財務費用率從9.22%大幅下降至

86、2.02%。未來隨著盈利穩定性凸顯，降債降財務費用力度將更大。我們預計公司20-22年財務費用率分別為1.48%、0.92%、0.44%。 表表7：業績預測假設：業績預測假設 2018 2019 2020E 2021E 2022E 水泥水泥和和熟熟料料 收入（萬元） 687142 811031 844858 911922 952062 成本（萬元） 422659 472550 472780 496419 524094 毛利率（%） 39% 42% 44% 46% 45% 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 我們預計公司2020-2022年EPS分別為1.91/2.38/2.50元/股，按

87、最新收盤價計算對應PE估值分別為7.0/5.6/5.3x，對應PB估值分別為1.27/1.09/0.96x?？紤]到公司產能利用率有望提升、供需格局向好和較高分紅率預期，我們選取海螺水泥、華新水泥作為可比公司（海螺水泥是行業龍頭，華新水泥是華中西南區域性龍頭，和公司業務結構相似，都是水泥占絕大部分，小部分為混凝土和骨料業務），給予公司2020年1.9xPB，對應合理價值20.03元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 表表8：可比公司估值（可比公司估值（Wind一致預期）一致預

88、期） 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元收盤價（元/股）股） PE(x，2020E) PE(x，2021E) PB(x，2020E) PB(x，2021E) （2020/6/11） 600585.SH 海螺水泥 56.76 8.48 8.19 1.85 1.59 600801.SH 華新水泥 24.17 7.87 7.22 1.98 1.70 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 六六、風險提示、風險提示 新疆水泥需求不及預期，錯峰置換政策效果不及預期，新冠肺炎疫情影響持續，逆周期調控力度較弱等。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929 / 3131 Table

89、_PageText 天山股份|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 3,755 3,036 3,811 5,116 6,684 經營活動現金流經營活動現金流 1,720 2,676 2,251 2,820 2,983 貨幣資金 1,445 689 1,306 2,413 3,815 凈利潤 1,238 1,829 2,177 2

90、,718 2,854 應收及預付 1,898 628 682 750 784 折舊攤銷 934 891 0 0 0 存貨 361 351 338 356 376 營運資金變動 -889 -278 -7 34 65 其他流動資產 51 1,368 1,484 1,597 1,709 其它 437 235 81 68 64 非流動資產非流動資產 13,278 12,243 12,690 13,117 13,534 投資活動現金流投資活動現金流 113 -355 -593 -575 -566 長期股權投資 92 111 111 111 111 資本支出 139 -8 -498 -480 -472 固

91、定資產 11,790 10,982 10,879 10,756 10,623 投資變動 -26 -348 -100 -100 -100 在建工程 124 78 578 1,078 1,578 其他 1 1 5 6 6 無形資產 611 674 724 774 824 籌資活動現金流籌資活動現金流 -2,118 -2,847 -1,042 -1,138 -1,015 其他長期資產 662 397 397 397 397 銀行借款 3,136 3,504 -406 -417 -200 資產總計資產總計 17,034 15,278 16,501 18,233 20,218 股權融資 0 0 0 0

92、0 流動負債流動負債 6,414 3,401 3,046 2,961 3,092 其他 -5,254 -6,351 -636 -720 -815 短期借款 3,127 923 517 300 300 現金凈增加額現金凈增加額 -285 -526 617 1,107 1,402 應付及預收 1,588 1,140 1,133 1,193 1,260 期初現金余額期初現金余額 1,418 1,132 689 1,306 2,413 其他流動負債 1,699 1,338 1,396 1,468 1,532 期末現金余額期末現金余額 1,132 606 1,306 2,413 3,815 非流動負債非

93、流動負債 1,440 1,739 1,739 1,539 1,339 長期借款 511 1,354 1,354 1,154 954 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 929 385 385 385 385 負債合計負債合計 7,854 5,140 4,785 4,500 4,431 股本 1,049 1,049 1,049 1,049 1,049 資本公積 4,073 4,076 4,076 4,076 4,076 主要財務比率主要財務比率 留存收益 3,186 4,516 5,920 7,720 9,545 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 202

94、1E 2022E 歸屬母公司股東權益 8,400 9,647 11,050 12,850 14,675 成長能力成長能力 少數股東權益 779 491 666 883 1,111 營業收入增長 12.0% 22.1% 4.4% 10.3% 4.5% 負債和股東權益負債和股東權益 17,034 15,278 16,501 18,233 20,218 營業利潤增長 311.1% 44.6% 16.4% 24.6% 5.0% 歸母凈利潤增長 368.5% 31.8% 22.5% 24.8% 5.0% 獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位單位： 百萬元百萬元 毛利率 36.2% 36.6% 39.0%

95、 41.8% 41.1% 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 凈利率 15.6% 18.9% 21.5% 24.4% 24.5% 營業收入營業收入 7,932 9,688 10,114 11,157 11,661 ROE 14.8% 17.0% 18.1% 19.5% 17.9% 營業成本 5,062 6,143 6,171 6,499 6,865 ROIC 10.6% 15.4% 16.2% 17.8% 16.4% 營業稅金及附加 151 154 160 177 185 償債能力償債能力 銷售費用 272 328 340 373 387

96、資產負債率 46.1% 33.6% 29.0% 24.7% 21.9% 管理費用 486 533 536 569 571 凈負債比率 85.6% 50.7% 40.8% 32.8% 28.1% 研發費用 6 40 40 45 47 流動比率 0.59 0.89 1.25 1.73 2.16 財務費用 294 196 152 100 42 速動比率 0.52 0.77 1.11 1.58 2.01 資產減值損失 -207 -252 -202 -223 -233 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 33 0 0 0 總資產周轉率 0.47 0.63 0.61 0.61 0.58 投資凈收益 4

97、 6 5 6 6 應收賬款周轉率 16.44 20.97 20.98 20.98 20.98 營業利潤營業利潤 1,658 2,397 2,791 3,478 3,651 存貨周轉率 21.96 27.61 29.91 31.33 31.00 營業外收支 5 -70 -20 -20 -20 每股指標（元）每股指標（元） 利潤總額利潤總額 1,663 2,327 2,771 3,458 3,631 每股收益 1.18 1.56 1.91 2.38 2.50 所得稅 425 498 593 741 778 每股經營現金流 1.64 2.55 2.15 2.69 2.84 凈利潤凈利潤 1,238

98、1,829 2,177 2,718 2,854 每股凈資產 8.01 9.20 10.54 12.25 13.99 少數股東損益 -3 193 174 217 228 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,241 1,636 2,003 2,500 2,625 P/E 6.01 7.60 7.01 5.61 5.34 EBITDA 2,889 3,381 2,866 3,495 3,606 P/B 0.89 1.29 1.27 1.09 0.96 EPS（元） 1.18 1.56 1.91 2.38 2.50 EV/EBITDA 3.64 4.23 5.19 3.82 3.2

99、6 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030 / 3131 Table_PageText 天山股份|公司深度研究 廣發建材行業研究小組廣發建材行業研究小組 鄒 戈 ： 首席分析師，上海交通大學財務與會計碩士，2011 年進入廣發證券發展研究中心，帶領團隊榮獲 2019 年新財富非金屬類建材行業第二名。 謝 璐 ： 資深分析師，南開大學經濟學碩士，2012 年進入廣發證券發展研究中心。 李 振 興 ： 中國科學院研究生院碩士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。 廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。 持有：

100、 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。 廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。 增持： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。 持有： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。 聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈35 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31

101、層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區世紀大道 8 號國金中心一期 16 樓 香港中環干諾道中111 號永安中心 14 樓1401-1410 室 郵政編碼 510627 518026 100045 200120 客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券” 。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。 廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告

102、于中國（港澳臺地區除外）的分銷。 廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。 本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。 重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或

103、者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。 本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員” ）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明： （1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場； （2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131 / 3131

104、Table_PageText 天山股份|公司深度研究 營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。 本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮

105、任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。 本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。 廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報

106、告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有） 。 本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（ “信息” ） 。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。 權益披露權益披露 (1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。 版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。