思特威-CIS安防領域龍頭加速拓展下游市場-220523（32頁）.pdf

1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 思特威（思特威（688213）電子 CIS 安防領域龍頭，加速拓展下游市場安防領域龍頭，加速拓展下游市場 投資要點：投資要點： 思特威是安防CMOS圖像傳感器（CIS）龍頭企業以及領先的新興機器視覺圖像傳感器供應商，短期關注安防和機器視覺領域市場份額擴大，中長期關注下游拓展至手機中高像素市場和汽車電子領域。 安防安防CISCIS需求高增，龍頭持續受益需求高增，龍頭持續受益 根據Frost&Sullivan數據，2020年安防CIS出貨和銷售額分別為4.2億顆和8.7億美元，隨著安防行業整體市場規模不斷擴大，預計2025年出貨和銷售額分別達到8

2、億顆和20.1億美元，5年CAGR分別為13.6%和16.8%；2020年公司以1.46億顆安防CIS芯片出貨位列全球第一，市占率有望進一步提升。 公司公司堆棧式堆棧式C CISIS技術領先，機器視覺領域確立優勢技術領先，機器視覺領域確立優勢 基于BSI工藝的堆棧式GS產品廣泛用于新興機器視覺領域，根據Frost& Sullivan數據， 全球僅思特威、 索尼、 豪威擁有規模量產能力； 思特威2020年實現2500萬顆堆棧式GS產品出貨，市場份額達到41.7%，我們看好公司成為該細分賽道龍頭企業，享受行業快速發展紅利。 已已切入切入消費與汽車電子，開啟新的成長空間消費與汽車電子，開啟新的成長空

3、間 已通過低端CIS產品進入汽車電子與手機領域，中高端產品處于研發、驗證和市場導入階段；2022年3月推出基于22nm制程3D堆棧BSI工藝5000萬像素超高分辨率的CIS產品，面向高端旗艦手機，預計22年Q3實現量產；2021年12月推出集成ISP與TX三合一功能的面向智能行車影像應用的CIS產品，進入汽車后裝市場，產品與市場雙拓展為營收盈利規模擴大提供保障。 盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 預計公司2022-2024年收入分別為40.54/56.57/71.89億元，同比增速分別為50.76%/39.53%/27.07%，2022-2024年CAGR為33.17%；歸母凈利潤分別

4、為5.28/8.30/11.53億元， 同比分別增長32.54%/57.30%/38.86%， 2022-2024年CAGR為47.77%；EPS分別為1.32/2.08/2.88元，對應2022年盈利預測PE分別為43/27/20倍，首次覆蓋，暫不評級。 風險風險提示：提示：募投項目投產不及預期、客戶集中度較高、產品研發不及預期、下游需求不及預期、下游拓展不及預期 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020A A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（

5、百萬元） 1527.18 2689.33 4054.35 5657.23 7188.51 增長率（%） 124.86% 76.10% 50.76% 39.53% 27.07% EBITDA（百萬元） 168.50 518.94 766.76 1115.62 1468.85 歸母凈利潤（百萬元） 120.99 398.33 527.95 830.45 1153.19 增長率（%） 150.04% 229.23% 32.54% 57.30% 38.86% EPS（元/股） 0.30 1.00 1.32 2.08 2.88 市盈率（P/E） 187 57 43 27 20 市凈率（P/B） 10.2

6、 8.6 7.2 5.7 4.4 EV/EBITDA 125.2 44.9 29.1 20.0 14.7 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 5 月 23 日收盤價 證券研究報告 2022 年 05 月 23 日 投資投資評級評級： 行行 業：業： 半導體半導體 投資建議：投資建議： 暫無暫無（首次評級）（首次評級） 當前價格：當前價格： 54.11 元 目標價格：目標價格： / 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 400/30 流通 A 股市值（百萬元） 1631 每股凈資產（元） 7.35 資產負債率（%） 46.74 一年內最高/最低（元）

7、 59.75/47.71 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：熊軍 執業證書編號：S0590522040001 郵箱： 分析師：王曄 執業證書編號：S0590521070004 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2021/05/212021/08/212021/11/212022/02/21思特威思特威滬深滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 市場空間來看，根據 Frost&Sullivan 數據，2025 年全球 CIS 出貨和

8、規模將分別達到 116.4 億顆和 330 億美元，2021-2025 年 CAGR 分別為 8.5%和 17.5%；競爭格局來看，全球以國外廠商為主，公司在安防領域優勢明顯，2020 年以 1.46 億顆安防 CIS 出貨位列全球第一； 技術層面來看， 公司是全球稀缺的堆棧式全局快門 GS 產品供應商，2020 年在新興機器視覺領域出貨達到 2500 萬顆，在新興機器視覺領域快速發展大背景下，有望通過前期技術積累成為該細分領域龍頭；業務拓展來看，已通過低端 CIS 進入消費與汽車電子領域，中高端產品處于驗證和市場導入階段，產品市場雙拓展完善盈利體系。 不同于市場的觀點不同于市場的觀點 我們認

9、為：思特威在 CMOS 下游應用繁多的整體環境下率先切入安防領域，并通過出眾的產品性能常年占據全球出貨第一的位置， 安防 CIS 龍頭地位穩固； 在 AIoT與下游應用深度融合的背景下， 精準把握行業機遇， 通過領先的基于 BSI 工藝的堆棧式全局快門產品進入新興機器視覺領域；2022 年通過高端產品的推出進入消費電子與汽車電子領域，擴充業務版圖，我們看好公司在立足安防、發力機器視覺、擴展市場的基礎上走出一條快速成長的道路。 核心假設核心假設 綜合公司整體業務布局以及行業發展情況， 基于以下假設預測公司各業務板塊營業收入： 1）FSI-RS 系列產品：2019-2021 年收入分別為 4.8/

10、8.8/11.62 億元，同比增長分別為 68.92%/83.62%/31.94%，考慮到 FSI-RS 是公司的傳統產品，下游主要面向安防，客戶以及出貨相對穩定，預計 2022-2024 年增速分別為 15%/12%/10%?？紤]到 FSI-RS 產品成熟度高， 良率穩步提升的同時帶動毛利率提升， 預計 2022-2024 年毛利率分別為 18%/19%/20%； 2）BSI-RS 系列產品：2019-2021 年收入分別為 1.49/4.73/10.77 億元，同比增長分別為 316.12%/218.44%/127.76%，考慮到公司持續創新、迭代，陸續推出 200-800 萬全像素產品，

11、下游應用廣泛且具備更強的產品競爭力與附加價值，預計 2022-2024 年增速分別為 75 %/50%/30%?？紤]到 BSI-RS 產品逐步上量且技術與工藝更加成熟，預計 2022-2024 年毛利率分別為 32%/32%/33%； 3）GS 系列產品： 2019-2021 年收入分別為 0.46/1.74/4.51 億元， 同比增長分別為 811.25%/276.39%/159.27%，考慮到機器視覺領域快速發展將帶動 GS 產品保持高速增長， 預計 2022-2024 年增速分別為 85%/60%/40%。 考慮到公司 GS 系列主要包括堆棧式的全局快門產品并且具備領先的市場競爭力，預計

12、 2022-2024 年毛利率分別為 36%/37%/38%。 盈利預測與估值盈利預測與估值 pOrOrQpMuMnQoMmPyRsQrQ8OdNaQnPoOnPtRiNrRsPeRtRtP9PpPuNuOnPtNNZqNsQ 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 預計公司 2022-2024 年收入分別為 40.54/56.57/71.89 億元，同比增速分別為50.76%/39.53%/27.07%，2022-2024 年 CAGR 為 33.17%；歸母凈利潤分別為5.28/8.30/11.53 億元， 同比分別增長 32.54%/57.30%/38

13、.86%， 2022-2024 年 CAGR為47.77%； EPS分別為1.32/2.08/2.88元， 對應2022年盈利預測PE分別為43/27/20倍，首次覆蓋，暫不評級。 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 投資聚焦投資聚焦 . . 2 2 1.1. 安防安防 CISCIS 龍頭：立足安防，多領域布局龍頭：立足安防，多領域布局 . 6 6 1.1 深耕圖像傳感器領域，安防 CIS 領先廠商 . 6 1.2 大基金入股，管理層產業背景深厚 . 7 1.3 上游拓展保障產能，下游客戶深度綁定 . 8 1.4 核心專利構筑壁壘，自建

14、廠線完成終測 . 9 2.2. 市場空間廣闊，新興應用領域驅動擴容市場空間廣闊，新興應用領域驅動擴容 . 1212 2.1 技術演進：CMOS 成為主流圖像傳感器. 12 2.2 市場空間：下游需求高增，AIoT 帶來增量 . 14 2.3 競爭格局：行業集中度高，安防領域有優勢 . 17 2.4 可比公司對比：下游拓展全方位競爭 . 19 3.3. 產品結構日趨豐富，技術儲備保持競爭力產品結構日趨豐富，技術儲備保持競爭力 . 2222 3.1 三大產品齊頭并進，逐步邁入高端市場 . 22 3.2 技術領先：堆棧式 CMOS 傳感器. 24 3.3 募資布局汽車電子產品，強化產品終測能力 .

15、25 4.4. 財財務分析、盈利預測與投資建議務分析、盈利預測與投資建議 . 2626 4.1 財務分析：重視研發，費用控制向好 . 26 4.2 盈利預測 . 27 4.3 估值與投資建議 . 28 5.5. 風險提示風險提示 . 3030 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：思特威發展歷程：思特威發展歷程 . 6 圖表圖表 2 2：20182018- -20212021 年營業收入及增速年營業收入及增速 . 6 圖表圖表 3 3：20182018- -20212021 年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速 . 6

16、圖表圖表 4 4：思特威股權結構（截至：思特威股權結構（截至 20222022 年年 3 3 月月 3131 日）日） . 7 圖表圖表 5 5：管理團隊核心成員介紹：管理團隊核心成員介紹 . 8 圖表圖表 6 6：上游供應商群體：上游供應商群體 . 8 圖表圖表 7 7：20182018- -20212021 年年 1 1- -9 9 月前月前 5 5 供應商采購情況供應商采購情況 . 8 圖表圖表 8 8：下游客戶群體：下游客戶群體 . 9 圖表圖表 9 9：20182018- -20212021 年年 1 1- -9 9 月前月前 5 5 客戶銷售情況客戶銷售情況 . 9 圖表圖表 10

17、10：核心技術專利：核心技術專利 . 10 圖表圖表 1111：CMOSCMOS 圖像傳感器組成圖像傳感器組成 . 12 圖表圖表 1212：CMOSCMOS 圖像傳感器原理圖圖像傳感器原理圖 . 12 圖表圖表 1313：前照式結構（：前照式結構（FSIFSI）和背照式結構（）和背照式結構（BSIBSI） . 13 圖表圖表 1414：CMOSCMOS 圖像傳感器產品系列圖像傳感器產品系列. 14 圖表圖表 1515：20162016- -20252025 年全球年全球 CISCIS 出貨及增速出貨及增速 . 15 圖表圖表 1616：20162016- -20252025 年全球年全球 C

18、ISCIS 銷售額及增速銷售額及增速 . 15 圖表圖表 1717：20122012- -20252025 年全球手機年全球手機 CISCIS 出貨及增速出貨及增速 . 15 圖表圖表 1818：20122012- -20252025 年全球手機年全球手機 CISCIS 銷售額及增速銷售額及增速 . 15 圖表圖表 1919：20162016- -20252025 年全球安防年全球安防 CISCIS 出貨及增速出貨及增速 . 16 圖表圖表 2020：20162016- -20252025 年全球安防年全球安防 CISCIS 銷售額及增速銷售額及增速 . 16 圖表圖表 2121：201820

19、18- -20252025 年全球新興領域全局快門年全球新興領域全局快門 CISCIS 出貨及增速出貨及增速 . 17 圖表圖表 2222：20202020 年全球年全球 CISCIS 市場份額市場份額 . 18 圖表圖表 2323：20222022 年全球年全球 CISCIS 市場份額市場份額 . 18 圖表圖表 2424：20202020 年全球安防年全球安防 CISCIS 市場份額（按出貨）市場份額（按出貨） . 18 圖表圖表 2525：20202020 年全球安防年全球安防 CISCIS 市場份額（按銷售額）市場份額（按銷售額） . 18 圖表圖表 2626：20202020 年全球

20、全局快門年全球全局快門 CISCIS 市場份額市場份額 . 19 圖表圖表 2727：20202020 年全球手機年全球手機 CISCIS 市場份額市場份額 . 19 圖表圖表 2828：20202020 年全球汽車年全球汽車 CISCIS 市場份額市場份額 . 19 圖表圖表 2929：可比公司財務指標對比：可比公司財務指標對比 . 20 圖表圖表 3030：20212021 年年 1 1- -9 9 月思特威下游應用分布月思特威下游應用分布 . 20 圖表圖表 3131：20212021 年韋爾股份年韋爾股份 CMOSCMOS 營收結構營收結構 . 20 圖表圖表 3232：2017201

21、7- -20212021 年可比公司毛利率年可比公司毛利率 . 21 圖表圖表 3333：公司部分安防：公司部分安防 CMOSCMOS 傳感器傳感器 . 22 圖表圖表 3434：公司部分機器視覺：公司部分機器視覺 CMOSCMOS 圖像傳感器圖像傳感器 . 23 圖表圖表 3535：20182018- -20212021 年三大類產品收入年三大類產品收入 . 23 圖表圖表 3636：堆棧式：堆棧式 CISCIS 主要應用領域和主要供應商主要應用領域和主要供應商 . 24 圖表圖表 3737：募集資金使用計劃：募集資金使用計劃 . 25 圖表圖表 3838：20182018- -202120

22、21 年年 1 1- -9 9 月同行業上市公司管理費用對比月同行業上市公司管理費用對比 . 26 圖表圖表 3939：20182018- -20212021 年年 1 1- -9 9 月同行業上市公司銷售費用對比月同行業上市公司銷售費用對比 . 26 圖表圖表 4040：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元） . 27 圖表圖表 4141：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 . 28 圖表圖表 4242：敏感性分析表：敏感性分析表 . 28 圖表圖表 4343：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 . 28 圖表圖表 4444：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 . 2

23、9 圖表圖表 4545：財務預測摘要：財務預測摘要 . 31 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1. 安防安防 CIS 龍頭：立足安防，多領域布局龍頭：立足安防，多領域布局 1.1 深耕圖像傳感器領域，安防深耕圖像傳感器領域，安防 CIS 領先廠商領先廠商 致力于致力于 CMOS 圖像傳感器圖像傳感器國產替代國產替代。思特威（全稱思特威電子科技股份有限公司）成立于 2017 年，是一家專注于高性能 CMOS 圖像傳感器（CIS，CMOS Image Sensor）芯片研發、設計和銷售的 IC 企業，產品廣泛用于安防監控、機器視覺、智能車載電子等高技術領

24、域。 針對下游應用領域特定新興需求， 公司開發了具備高信噪比、高感光度、高速全局快門捕捉、超寬動態范圍、超高近紅外感度、低功耗等特點的圖像傳感器，用在大華股份、大疆創新、宇視科技、普聯技術、天地偉業、網易有道、科沃斯等終端客戶的產品中。 圖表圖表 1 1：思特威發展歷程思特威發展歷程 來源：思特威招股說明書，國聯證券研究所 安防安防 CMOS 龍頭，機器視覺建立優勢。龍頭，機器視覺建立優勢。根據 Frost&Sullivan 數據，2020 年公司安防 CMOS 圖像傳感器出貨量達到 1.46 億顆，位列全球第一，安防監控領域龍頭地位確立。經過持續的研發與技術迭代，公司已經具備與索尼等領先的

25、CMOS 圖像傳感器廠商競爭的核心優勢；在新興機器視覺領域，2020 年實現 2500 萬顆全局快門CMOS 圖像傳感器出貨，出貨量位居行業前列，打破了該細分賽道市場份額長期被索尼占據的格局。 圖表圖表 2 2：2 2018018- -20212021 年營業收入及增速年營業收入及增速 圖表圖表 3 3：2 2018018- -20212021 年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速 來源：iFinD，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 經營規模逐年提升，盈利影響因素已消除。經營規模逐年提升，盈利影響因素已消除。2018-2021 年營業收入分別為3.25/6.79/15.27/2

26、6.89 億元，2019-2021 年同比增速分別為 109%/125%/76%，3 年0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025302018201920202021營業收入營業收入(億元億元)yoy(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%-3-2-10123452018201920202021歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)yoy(%) 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 CAGR 為 102%； 2018-2021 年歸母凈利潤分別為-1.66/-2.43/1.21/3.98 億元， 2019-

27、2021 年同比增速分別為-45%/150%/229%，2020 年實現扭虧為盈并在 2021 年實現高速增長。2018 和 2019 年歸母凈利潤為負的主要原因包括：1）截至股改基準日2020 年 10 月 31 日，因期權授予計劃等股權激勵事項產生股份支付 6.5 億元；2）有限公司前期階段，收入規模及毛利相對較小，研發投入高。根據招股說明書，截至招股意向書簽署日， 股份有限公司設立時未分配利潤為負的形成原因已消除， 不會對未來盈利能力造成影響。 產品滿足多應用領域需求。產品滿足多應用領域需求。 為了解決應用領域對低照度環境成像效果好、 高溫工作環境性能穩定、寬動態范圍（HDR，High

28、Dynamic Range） 、高速運動下拍攝等需求和痛點， 公司推出了具備超低照度感光性能的卷簾快門產品， 包括前照式結構 FSI-RS 系列產品和背照式結構 BSI-RS 系列產品，以及擅長捕捉高速運動影像的全局快門 GS 系列產品。三大類產品充分滿足下游多場景、全性能需求，為下游市場擴展奠定基礎。 1.2 大基金入股，管理層產業背景深厚大基金入股，管理層產業背景深厚 國家大基金二期入股， 看好公司遠期發展。國家大基金二期入股， 看好公司遠期發展。 第一大股東及實際控制人為董事長兼總經理徐辰先生，截至 2022 年 3 月 31 日，徐辰先生共持有公司 15.23%的股份；副總經理莫要武先

29、生作為徐辰先生一致行動人， 持有公司 6.66%的股份， 兩人共計持有21.89%的股份。第二大股東為國家集成電路投資基金二期股份有限公司，共持有公司 8.21%的股份， 大基金二期入股表明公司發展潛力和成長空間較大， 有利于公司享受國家和地方集成電路產業相關政策支持，助力長期發展。 圖表圖表 4 4：思特威股權結構（截至思特威股權結構（截至 2 2022022 年年 3 3 月月 3 31 1 日）日） 來源：思特威招股說明書，國聯證券研究所 管理層產業背景深厚， 利益一致引領技術創新。管理層產業背景深厚， 利益一致引領技術創新。 核心技術人員包括董事長徐辰博士、首席技術官莫要武博士、首席運

30、營官馬偉劍先生，通過長期的技術培育和人才培養，已經形成了一支擁有 266 名研發人員的技術團隊（截至 2021 年 9 月 31 日） ，技術研發優勢明顯。三位核心技術人員在半導體行業的從業經驗豐富：1）創始人徐辰博士在解決高質量 CMOS 成像系統設計中的噪音問題、提高感光度和夜視效果、開 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 發堆棧式的全局快門圖像傳感器等方面發揮技術帶頭作用；2）莫要武博士在半導體相關領域工作近三十年，推動行業引入高性能、低功耗、低噪聲列并行讀出架構，主持設計了眾多主流 CMOS 圖像傳感器； 3） 馬偉劍先生擁有近二十年芯片研發和產

31、業化經驗， 在推進公司多款高感光度、 高信噪比以及兼具近紅外感度增強性能的圖像傳感器產品工藝及產業化方面發揮重要作用。 三人的個人利益與公司高度一致， 有助于保障公司管理層相應戰略決策的專業性與前瞻性。 圖表圖表 5 5：管理團隊核心成員介紹管理團隊核心成員介紹 姓名姓名 職務職務 個人簡介個人簡介 徐辰 董事長 總經理 清華大學電子工程系學士，香港科技大學電機及電子工程學碩士、香港科技大學電機及電子工程學博士。曾就職于 Micron Technology、Aptina、OmniVision Technologies、江蘇芯加等公司，擔任研發工程師、資深研發設計工程師等職位，在 CMOS 圖像

32、傳感器領域擁有 20 多年領導團隊、研究開發和產品設計的經驗，精通數?；旌霞呻娐吩O計及加工、器件物理及半導體芯片生產工藝。 莫要武 副總經理 首席技術官 中國科學院上海技術物理研究所電子科學與技術專業博士。 曾擔任上?？茖W技術大學 （今上海大學）講師、日本大阪府立產業技術綜合研究所客座研究員，曾就職于 Seiko Epson Corporation、Micron Technology、Aptina、OmniVision Technologies 等公司。精通集成電路產品設計調試、電路優化等，曾獲上海市科技進步獎。深耕 CMOS 圖像傳感器領域二十多年，在半導體領域擁有極高知名度。 馬偉劍 副

33、總經理 首席運營官 浙江大學電路與系統碩士。曾擔任卓勝微研發和產品經理，參與研發團隊的組建，成功參與管理開發了十多款 H264/AVS 圖像解碼芯片、CMMB 手機電視芯片、DTMB 地面國標芯片視頻 SoC 芯片等芯片開發項目，曾組建并帶領團隊成功推出了多款視頻采集卡芯片、標清音視頻傳輸解碼芯片、高清音視頻傳輸解碼芯片、高清視頻 ISP 芯片，獲得安防客戶廣泛應用。 來源：思特威招股說明書，公司官網，國聯證券研究所 1.3 上游上游拓展保障產能拓展保障產能，下游客戶深度綁定下游客戶深度綁定 Fabless 模式輕資產經營。模式輕資產經營。 公司自成立以來一直采用 Fabless 模式經營，

34、專注于產品的市場開拓與設計研發，生產主要采用委托外包方式。輕資產、側重產品研發和市場銷售的經營模式有利于提高公司整體營運效率。 圖表圖表 6 6：上游供應商群體上游供應商群體 圖表圖表 7 7：2 2018018- -20212021 年年 1 1- -9 9 月前月前 5 5 供應商采購情況供應商采購情況 來源：思特威招股說明書，國聯證券研究所 來源：思特威招股說明書，國聯證券研究所 75%80%85%90%95%100%105%02468101214162018201920202021年年1-9月月采購總額采購總額(億元億元)采購占比采購占比(%) 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報

35、告公司深度研究公司報告公司深度研究 拓寬供應鏈保障產能。拓寬供應鏈保障產能。為了提升供應鏈彈性、增強與供應商的粘性，公司采取多區域供應鏈布局策略，在中國大陸、中國臺灣地區、韓國等國家和地區均建立了戰略合作級別的晶圓代工以及封測合作平臺，以“多管齊下”的方式，充分高效整合供應鏈資源。晶圓產能獲取是 IC 設計企業營收盈利增長的基礎，為了滿足日益高速增長的業務需求，已從創立初期兩家晶圓廠合作拓展至 2021 年與 5 家晶圓廠合作，同臺積電、三星電子、合肥晶合、東部高科等晶圓廠建立了緊密的戰略合作關系，與晶方科技、華天科技、科陽半導體等封測廠也保持了良好的合作關系。 客戶群體持續擴充， 參股看好發

36、展?？蛻羧后w持續擴充， 參股看好發展。 憑借長期的行業積累與客戶建立了密切的合作關系，產品不僅應用于大華股份、大疆創新、宇視科技、普聯技術、天地偉業、網易有道、 科沃斯等品牌的終端產品中， 同時還積累了眾多中小規模的客戶群體作為依托，形成了強大的客戶資源體系。2018-2021 年 1-9 月，前 5 大客戶的銷售額分別為3.14/6.04/12.10/16.08 億元， 占銷售總額比例分別為 97%/89%/79%/79%， 客戶集中程度逐年下降。 基于對公司發展前景的看好以及對產品性能的認可， 部分客戶及客戶和供應商的關聯方積極參股，包括大華股份、Hubble Ventures、Heng

37、Fang、Q Technology、?？抵腔弁顿Y及 SVIC No.38、聞天下科技，客戶及供應商參股進一步增強了與上下游廠商的粘性，公司長期發展可期。 圖表圖表 8 8：下游客戶群體下游客戶群體 圖表圖表 9 9：2 2018018- -20212021 年年 1 1- -9 9 月前月前 5 5 客戶銷售情況客戶銷售情況 來源：思特威招股說明書，國聯證券研究所 來源：思特威招股說明書，國聯證券研究所 1.4 核心專利構筑壁壘，自建廠線完成終測核心專利構筑壁壘，自建廠線完成終測 核心專利支撐產品研發與迭代升級。核心專利支撐產品研發與迭代升級。針對安防監控、機器視覺、智能車載電子以及消費類等不

38、同行業應用， 公司分別在工藝研發、 像素設計和電路設計以及算法優化等方面持續深耕，取得了一系列核心技術專利以及創新研發成果。截至 2021 年 9 月31 日，公司及子公司共擁有專利 183 項，其中主要專利 114 項，包含發明專利 74項。核心技術包括 SFCPixel 專利技術、近紅感度 NIR+技術、低照度下基于 FSI 工藝的微光級夜視全彩技術、 超低照度下基于 BSI 工藝的星光級夜視全彩技術、 基于背照式工藝的全局快門技術等，廣泛應用于全系列產品中。通過持續研發投入，公司在提高 CMOS 圖像傳感器信噪比、感光度、幀率、動態范圍等方面已經構建核心技術及知識產權體系，通過持續的技術

39、創新和技術積累，建立了知識產權壁壘。 0%20%40%60%80%100%120%0246810121416182018201920202021年年1-9月月銷售總額銷售總額(億元億元)銷售占比銷售占比(%) 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1010：核心技術專利核心技術專利 名稱名稱 來源來源 專利（技術）介紹專利（技術）介紹 SFCPixel 專利技術 自主研發 基于源追蹤器中置架構的共享像素結構，通過將源追蹤器居中放置來實現共享像素結構，大幅提升轉換增益（即提升信號放大倍數）、提升感光度。根據檢測結果統計，1x1、1x2、2x2 共

40、享像素結構的感光度提升可達 90%，讀取噪聲較不使用該項技術時可降低 50%以上，用于 FSI-RS 和 BSI-RS 系列產品。 近紅感度 NIR+技術 自主研發 該技術大幅提高了產品在 850nm-940nm 光線波長（紅外光波段）下的量子效率。由于提升了量子效率，因而在暗光場景下配合紅外補光燈，可提供更為出色的高信噪比、高感光度成像，畫面細節清晰。相對應的，在同等信噪比需求下，該技術可顯著減低所需的紅外補光強度，從而有效減少系統功耗和紅外光污染，用于 BSI-RS 系列高端產品。 低照度下基于FSI 工藝的微光級夜視全彩技術 自主研發 通過自主優化的 FSI 設計架構，大幅提升量子效率從

41、而提升成像感光度，量子效率提升達50%；采用雙相關采樣和行噪聲消除技術，有效降低固定噪聲及電源噪聲干擾；優化像素陣列中鉗位電路，優化像素內走線耦合干擾，用于 FSI-RS 系列產品。 超低照度下基于BSI 工藝的星光級夜視全彩技術 自主研發 通過融合高轉換增益及高量子效率、低讀取噪聲、低串擾等多項專利技術，大幅降低了像素讀取噪聲，明顯改善了極弱光環境下的畫面信噪比，在夜間星光級照度環境下，仍能保障輸出信噪比出色、色彩豐富的細膩影像，有效解決了傳統安防監控類產品在極低光線環境下僅可獲取黑白圖像的痛點，為客戶的迫切需求提供了有效的解決方案；同時實現雙像素轉換增益模式，從芯片設計層面為客戶在白天及夜

42、晚場景提供兩種不同的轉換增益以更好地適應環境光線并輸出清晰影像，在提供更優的低照度夜視成像效果的同時，也大幅增加白天光線充足環境下的動態范圍，用于 BSI-RS 系列產品。 基于背照式工藝的全局快門技術 自主研發 基于多行列并行架構，在降低畫面固定噪聲的同時，提升讀取效率，大幅降低最短曝光，適應更大動態范圍；通過寄生漏電調整，優化快門效率，從而實現高幀率視頻輸出；同時基于該架構，提出了改進的移位讀出技術，進一步提升了讀出速度，用于 GS 系列產品。 LED 閃爍抑制技術 自主研發 通過多次曝光、片內多幀合成同時借助四元像素技術,可有效抑制 LED 閃爍抑制功能，有效提升包括車載、智慧交通應用后

43、端準確識別 LED 交通信號的準確度和識別率。 ISP 片上集成二合一技術 自主研發 片內即可對 RAW 圖數據進行優化處理并輸出優質的 YUV 422 格式視頻影像。在減小車載 SoC 中心運算負荷的同時加快處理速度，強化汽車圖像處理效能，提升行車安全性，通過高階圖像算法，去除壞點/噪聲，提升畫面信噪比。 高溫場景下暗電流優化技術 自主研發 通過優化像素布局、像素內電場設計、工藝制程等手段，大幅降低像素內缺陷與金屬污染，降低暗電流并優化像素間隔離的技術，大幅降低圖像噪聲；優化圖像傳感器在不同溫度下畫面亮度校準的穩定性和暗電流的均勻性； 通過數字校準算法，結合傳感器溫度特性，對高溫圖像均勻性進

44、行優化。 來源：思特威招股說明書，國聯證券研究所 自主完成終測把控品質自主完成終測把控品質。 盡管晶圓生產、 封裝測試等主要生產環節均委托供應商完成， 但考慮到最終產品調試的便捷性和品質管控， 公司自建測試廠線完成大部分終測（FT 測試）環節的工作。自主完成終測在把控產品質量終端出口的同時，也便于公司根據產品特性進行精細的調整，使客戶體驗達到最佳，培養客戶粘性，保障業績增長。 共建高端共建高端 BSI 工藝平臺工藝平臺。隨著下游智能安防、機器視覺以及汽車電子對于圖像傳感器的要求逐步提升，為了保證暗光下的成像質量，CMOS 圖像傳感器由 FSI（前 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公

45、司深度研究公司報告公司深度研究 照式結構）向 BSI（背照式結構）演進，相較于前照式結構 FSI，BSI 將光線入射方向改至光電二極管的背面，大幅提升 CMOS 圖像傳感器的量子效率，降低電路光學串擾， 同時解決像素尺寸微小化和擴大光學視角響應方面的重要難題， 進而實現極佳的暗光成像品質。2022 年公司與合肥晶合集成電路股份有限公司（合肥晶合）合作推出自研高端 BSI 平臺， 通過晶圓鍵合技術、 晶圓減薄技術和硅表面鈍化三大關鍵工藝推出一流暗光成像性能產品， 打破國內對于國外 BSI 工藝平臺的依賴， 進一步構筑技術護城河，保證公司在 CMOS 圖像傳感器領域的競爭優勢。公司預計該 BSI

46、工藝線在 2022 年第二季度進入大規模量產階段。 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2. 市場空間廣闊，新興應用領域驅動擴容市場空間廣闊，新興應用領域驅動擴容 2.1 技術演進：技術演進：CMOS 成為主流圖像傳感器成為主流圖像傳感器 CMOS 圖像傳感器逐步占據市場主導地位圖像傳感器逐步占據市場主導地位。在攝像頭模組中，圖像傳感器決定著攝像頭的成像品質以及其他組件的結構和規格，CMOS（Complementary Metal Oxide Semiconductor）圖像傳感器和 CCD（Charge-Coupled Device）圖像傳感器是當前

47、主流的兩種圖像傳感器。其中 CCD 電荷耦合器件集成在單晶硅材料上，像素信號逐行逐列依次移動并在邊緣出口位置依次放大，而 CMOS 圖像傳感器則被集成在金屬氧化物半導體材料上， 每個像素點均帶有信號放大器， 像素信號可以直接掃描導出，即電信號從 CMOS 晶體管開關陣列中直接讀取，不需要逐行讀取。從 20 世紀90 年代開始，CMOS 逐步取代 CCD 占據市場主導地位，CMOS 圖像傳感器的優勢包括：1）成本層面上，CMOS 圖像傳感器芯片一般采用適合大規模生產的標準流程工藝，在批量生產時單位成本遠低于 CCD；2）尺寸層面上，CMOS 傳感器能夠將圖像采集單元和信號處理單元集成到同一塊基板

48、上， 體積得到大幅縮減， 適用于移動設備和各類小型化設備；3）功耗層面上，CMOS 傳感器相比于 CCD 保持著低功耗和低發熱的優勢。 圖表圖表 1111：CMOSCMOS 圖像傳感器組成圖像傳感器組成 圖表圖表 1212：CMOSCMOS 圖像傳感器原理圖圖像傳感器原理圖 來源：思特威招股說明書，國聯證券研究所 來源：思特威招股說明書，國聯證券研究所 CMOS 圖像傳感器根據感光元件安裝位置可分為：前照式結構（圖像傳感器根據感光元件安裝位置可分為：前照式結構（FSI） 、背照式） 、背照式結構（結構（BSI） 。） 。1）前照式結構為 CMOS 圖像傳感器傳統結構，即自上而下的五層結構，分別

49、是透鏡層、濾色片層、線路層、感光元件層和基板層。光從正面入射時，采用 FSI 結構的 CMOS 圖像傳感器需要光線經過線路層的開口后到達感光元件層進行光電轉換。前照式結構的主要優點是工藝條件較易實現、制造成本較低，存在較大的局限性：隨著像素尺寸變小，可接收的入射光量下降，金屬布線反射和吸收的損耗在線路層變得愈發嚴重，極大限制傳感器的整體性能；2）背照式結構 CMOS 圖像傳感器將感光元件位置更換至線路層上方， 感光層僅保留部分邏輯電路。 采用背照式結構光線可從背面入射直接到達感光元件層， 電路布線阻擋和反射等因素帶來的光線損耗大幅減少。與前照式相比，背照式感光效果顯著提升，但設計和工藝難度均較

50、大且成本較高。 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1313：前照式結構（前照式結構（F FSISI）和背照式結構（）和背照式結構（B BSISI） 來源：MEMS，國聯證券研究所 CMOS 圖像傳感器根據快門曝光方式不同分為： 卷簾快門 （圖像傳感器根據快門曝光方式不同分為： 卷簾快門 （RS， Rolling Shutter）和全局快門（和全局快門（GS，Global Shutter） 。） 。1）卷簾快門通過控制光敏元逐行或逐列進行曝光來掃描完成所有像素單元的曝光。 在感光度和低噪聲成像上較全局快門有一些優勢，但需要足夠的曝光時間，適合