【公司研究】衛寧健康-事件政策雙催化雙輪驅動成長加速-20200210[24頁].pdf

1、 衛寧健康衛寧健康（300253） 事件政策雙事件政策雙催化，雙輪驅動催化，雙輪驅動成長加速成長加速 李沐華（分析師）李沐華（分析師） 李博倫（研究助理）李博倫（研究助理） 010-83939797 0755-23976516 證書編號 S0880519080009 S0880119090057 本報告導讀：本報告導讀： 疫情對醫療疫情對醫療 IT 影響并非負面，影響并非負面， 反而加重了未來醫院反而加重了未來醫院 IT 投入的確定性投入的確定性， 同時， 同時疫情的傳疫情的傳 染性和醫療資源的緊缺性倒逼染性和醫療資源的緊缺性倒逼互聯網醫療的滲透率提升， 公司雙輪驅動有望加速成長互聯網醫療的滲

2、透率提升， 公司雙輪驅動有望加速成長 投資要點：投資要點： 首次覆蓋給予“增持”評級，目標價首次覆蓋給予“增持”評級，目標價 23.44 元。元。預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 4.29、6.41、9.21 億元，對應 EPS 分別為 0.26、 0.39、0.56 元。公司短期面臨事件政策雙催化，綜合考慮 PE、PS 估 值法，目標價 23.44 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 有別于大眾的認識：有別于大眾的認識：對于此次疫情對醫院 IT 開支的影響，市場認為 疫情相關支出過多，醫院可能適當削減 IT 開支。而我們認為，2020 年的醫療 IT 的預算早在疫情發生之前就已經

3、確定，不會因為疫情而 受到影響。并且在此次疫情中，醫療 IT 系統的作用顯得尤為突出， 反而增加了未來醫院 IT 投入的確定性。 互聯網醫療加速滲透超預期互聯網醫療加速滲透超預期。線上醫療一直以來難以被群眾廣泛接 受。 此次疫情的傳染性和醫療資源的緊缺性倒逼群眾和醫務人員試水 互聯網醫療。 從中長期來看， 本次疫情有望大幅提升互聯網醫療的滲 透率， 未來互聯網醫療有望與現有醫療體系形成互補關系， 進一步推 動醫療信息化和診療服務便民化。 近期政策密集催化，肯定互聯網醫療的價值近期政策密集催化，肯定互聯網醫療的價值。衛健委在 2 月 5 日和 2 月 8 日連續兩個文件肯定 IT 系統在疫情防控

4、中的重要作用， 未來 IT 系統的重要性或將繼續顯現，公司所在行業景氣度有望持續攀升。 風險提示：風險提示：行業競爭加劇，新業務進展不及預期。應收賬款壞賬風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 1,204 1,439 1,882 2,488 3,259 (+/-)% 26% 20% 31% 32% 31% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 231 266 392 601 879 (+/-)% 22% 15% 47% 53% 46% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 229 303 429 641 921 (+/-)%

5、-56% 32% 42% 49% 44% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.14 0.18 0.26 0.39 0.56 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.03 0.04 0.06 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 經營利潤率經營利潤率(%) 19.2% 18.5% 20.8% 24.2% 27.0% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 8.8% 9.7% 12.2% 15.7% 18.8% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 9.2% 9.6% 14.0% 21.1% 29.8% EV/EBITDA 40.84

6、67.21 59.18 37.65 24.90 市盈率市盈率 130.56 98.59 69.63 46.64 32.48 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 0.3% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 23.44 當前價格： 18.22 2020.02.10 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 10.65-18.97 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 29,901 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 1,641/1,320 流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例

7、 80% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 25.69 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 412.01 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 3,523 每股凈資產每股凈資產 2.15 市凈率市凈率 8.5 凈負債率凈負債率 -0.48% EPS（元） 2018A 2019E Q1 0.02 0.04 Q2 0.05 0.06 Q3 0.05 0.07 Q4 0.07 0.09 全年全年 0.18 0.26 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 17% 5% 72% 相對指數 19% -2% 34% 相關報告 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋

8、0% 13% 26% 39% 52% 2019-22019-52019-82019-11 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 衛寧健康深證成指 計算機計算機/信息科技信息科技 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 衛寧健康衛寧健康（300253） of 24 模型更新時間：2020.02.10 股票研究股票研究 信息科技 計算機 衛寧健康（300253） 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 23.44 當前價格： 18.22 2020.02.10 公司網址 公司簡介 公司是國內第一家專注于醫療健康信息 化的上市公司，致力于提供

9、醫療健康衛 生信息化解決方案，不斷提升人們的就 醫體驗和健康水平。 公司通過持續的技術創新，自主研發適 應不同應用場景的產品與解決方案，業 務覆蓋智慧醫院、區域衛生、基層衛生、 公共衛生、醫療保險、健康服務等領域， 是中國醫療健康信息行業最具競爭力的 整體產品、解決方案與服務供應商。 絕對價格回報（%） 52 周價格范圍 10.65-18.97 市值（百萬） 29,901 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 1,204 1,439 1,882 2,488 3,259 營業成本 575 69

10、1 868 1,105 1,389 稅金及附加 16 16 24 31 40 銷售費用 156 201 257 327 422 管理費用 116 118 138 156 178 EBIT 231 266 392 601 879 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 -19 -8 -6 -11 -16 財務費用 4 8 5 1 -3 營業利潤營業利潤 257 310 482 722 1,037 所得稅 26 3 48 72 103 少數股東損益 1 4 4 6 9 歸母凈利潤歸母凈利潤 229 303 429 641 921 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 482 5

11、15 1,128 1,652 2,395 其他流動資產 1,228 1,552 1,736 2,040 2,428 長期投資 544 541 541 541 541 固定資產合計 371 435 483 528 570 無形及其他資產 1,087 1,194 946 946 946 資產合計資產合計 3,712 4,237 4,835 5,708 6,881 流動負債 956 882 1,096 1,391 1,734 非流動負債 97 81 81 81 81 股東權益 2,659 3,275 3,658 4,236 5,066 投入資本投入資本(IC) 2,259 2,742 2,512 2

12、,566 2,653 現金流量表現金流量表 NOPLAT 207 264 353 541 791 折舊與攤銷 27 30 3 5 8 流動資金增量 110 310 -29 9 44 資本支出 -159 -167 198 -52 -54 自由現金流自由現金流 186 437 523 502 789 經營現金流 80 124 481 667 922 投資現金流 -249 -250 191 -64 -70 融資現金流 52 157 -59 -79 -109 現金流凈增加額現金流凈增加額 -117 30 614 524 743 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 26.1% 19.5% 30.

13、8% 32.2% 31.0% EBIT 增長率 21.9% 15.0% 47.4% 53.3% 46.2% 凈利潤增長率 -55.8% 32.4% 41.6% 49.3% 43.6% 利潤率 毛利率 52.3% 52.0% 53.9% 55.6% 57.4% EBIT 率 19.2% 18.5% 20.8% 24.2% 27.0% 歸母凈利潤率 19.0% 21.1% 22.8% 25.8% 28.2% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 8.8% 9.7% 12.2% 15.7% 18.8% 總資產收益率(ROA) 6.2% 7.2% 8.9% 11.2% 13.4% 投入資本回報率(RO

14、IC) 9.2% 9.6% 14.0% 21.1% 29.8% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 61 68 65 63 60 應收賬款周轉天數 256 273 260 230 210 總資產周轉天數 1,070 1,008 880 773 705 凈利潤現金含量 34.8% 40.8% 112.1% 104.0% 100.1% 資本支出/收入 13.2% 11.6% -10.5% 2.1% 1.7% 償債能力償債能力 資產負債率 28.4% 22.7% 24.3% 25.8% 26.4% 凈負債率 -9.1% -11.0% -27.3% -36.3% -45.4% 估值比率估值比率 PE(現價

15、） 130.56 98.59 69.63 46.64 32.48 PB 4.24 6.52 7.00 6.02 5.01 EV/EBITDA 40.84 67.21 59.18 37.65 24.90 P/S 24.33 20.54 15.70 11.88 9.07 股息率 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 0.3% 0%14%29%43%58%72% 1m 3m 12m -6% 1% 9% 16% 24% 31% 0% 13% 25% 38% 51% 64% 2019-22019-52019-8 2019-11 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 衛寧健康價格漲幅 衛寧健康相

16、對指數漲幅 0% 6% 13% 19% 26% 32% 17A18A19E20E21E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 0% 6% 12% 18% 24% 30% 17A18A19E20E21E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) -45% -36% -27% -18% -9% 0% -2300 -1840 -1380 -920 -460 0 17A18A19E20E21E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) 衛寧健康衛寧健康（300253） of 24 目錄目錄 1. 二十

17、余載鑄就醫療信息化龍頭 . 4 1.1. 醫療信息化龍頭強者恒強 . 4 1.2. 業績持續穩定成長，巨頭入股彰顯價值 . 5 2. 醫療 IT 長期成長邏輯不受短期事件干擾 . 7 2.1. 總結疫情經驗，補齊 IT 短板 . 7 2.1.1. 補短板成為疫情過后主旋律，滲透率提升是重點 . 7 2.1.2. 新冠肺炎疫情對醫療 IT 行業不構成實質性利空 . 8 2.2. 醫療 IT 長期增長邏輯不受疫情影響 . 8 2.2.1. 我國醫療 IT 開支水平較低，成長空間巨大 . 8 2.2.2. 行業進入縱橫雙向成長的建設周期 . 9 2.3. 事件短期催化，公司醫療信息化業務高速成長 .

18、 11 2.3.1. 公司積極參與疫情下的醫院 IT 建設 . 11 2.3.2. 公司產品完全滿足現有醫療 IT 需求 . 12 3. 互聯網醫療迎來政策催化，滲透率有望大幅提升 . 15 3.1. 醫療資源需求集中爆發，倒逼線上醫療滲透率提升 . 15 3.2. 公司“互聯網+”布局完善，向上空間完全打開 . 16 4. 盈利預測與投資建議 . 21 4.1. 盈利預測 . 21 4.2. 估值及投資建議 . 22 5. 風險提示 . 23 衛寧健康衛寧健康（300253） of 24 1. 二十二十余余載鑄就醫療信息化龍頭載鑄就醫療信息化龍頭 1.1. 醫療信息化龍頭強者恒強醫療信息化龍

19、頭強者恒強 專注醫療信息化專注醫療信息化二十余二十余年。年。公司成立于 1994 年，與 2008 年完成股份制 改革， 2011 年登陸創業板， 2016 年更名為衛寧健康科技集團股份有限公 司。是全國第一家專注于醫療信息化的上市公司。 圖圖 1：公司公司 20 多年來始終專注醫療信息化行業多年來始終專注醫療信息化行業 數據來源：公司官網 內生內生+外延快速增長，業務網絡遍布全國。外延快速增長，業務網絡遍布全國。自 2000 年收購復旦金仕達醫 院事業部開始，公司開啟了內生增長與外延并購并重的成長之路。在合 并高倉電腦后，2004 年上海金仕達衛寧軟件有限公司成立，之后相繼成 立江蘇子公司、

20、安徽分公司等，不斷拓寬業務地域邊界，在全國各地擁 有子公司/分公司或辦事處。 圖圖 2：公司：公司擁有覆蓋全國的子公司和辦事處擁有覆蓋全國的子公司和辦事處 數據來源：公司官網 衛寧健康衛寧健康（300253） of 24 業務布局廣泛業務布局廣泛，下游客戶眾多，下游客戶眾多。公司業務線覆蓋完備，涉及智慧醫院、 區域衛生、基層衛生、公共衛生、醫療保險、健康服務等領域。早在上 市之初，公司的傳統醫療信息化業務就已經覆蓋了醫療衛生全產業鏈， 客戶覆蓋醫院、門診部、診所、疾控中心、婦幼保健院、衛生行政管理 等各部門。公司擁有各類醫療衛生機構客戶 6000 余家，三級醫院客戶 400 余家。 技術領先，

21、亞洲地區唯一上榜技術領先，亞洲地區唯一上榜 IDC Health Insights 榜單的公司。榜單的公司。從 IDC 發布的醫療科技公司排名來看，全球前 50 榜單中大多數為美國公司， 公司進入榜單并排名 33 位，為全亞洲唯一一家上榜企業。榜單一方面 說明了公司的技術水平得到了國際的認可，另一方面說明我國的醫療科 技技術仍然較為落后，有著較大的發展空間。 1.2. 業績業績持續穩定成長持續穩定成長，巨頭入股，巨頭入股彰顯價值彰顯價值 上市以來營業收入持續高速增長，扣非凈利潤穩步提升。上市以來營業收入持續高速增長，扣非凈利潤穩步提升。公司上市以來 受益于醫療信息化賽道的高速發展，以內生+外延

22、的成長模式取得了優 秀的業績成績。公司營業總收入在近年來保持整體 20%以上的增長。因 公司在 2016 年旗下子公司衛寧科技引入中國人壽為戰略投資者，衛寧 科技不再并表，當期公司合并報表錄得 3.47 億元投資收益，致使 2016 年歸母凈利潤波動較大。若僅看公司近年來扣非凈利潤，依然保持連年 穩定增長的態勢，增速基本保持在 20%以上。 圖圖 3：公司近年來營業總收入及增速：公司近年來營業總收入及增速 圖圖 4：公司近年來歸母凈利潤及增速：公司近年來歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind,，國泰君安證券研究 作為軟件公司，軟件銷售貢獻公司大部分的收入和毛

23、利潤。作為軟件公司，軟件銷售貢獻公司大部分的收入和毛利潤。公司收入按 照業務類型拆分可分為軟件銷售、硬件銷售、技術服務三種。軟件銷售 業務一直是公司主要的收入來源和大部分的利潤來源，公司開展硬件銷 售業務的目的是為了配合軟件的銷售，作為整體解決方案的一部分，因 其市場較為透明且競爭較為充分，因此毛利率較低，貢獻的利潤占比較 小。技術服務主要是為公司的軟件客戶提供售后服務和技術支持，同樣 是配合軟件銷售的解決方案一部分，與軟件銷售具有同樣的性質，因此 毛利率較高。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0 2 4 6 8 10 12 14

24、 16 營業總收入（億元）營業總收入YoY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0.0000 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 5.0000 6.0000 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YoY 衛寧健康衛寧健康（300253） of 24 圖圖 5：公司：公司收入大部分由軟件銷售貢獻收入大部分由軟件銷售貢獻 圖圖 6：公司毛利大部分由軟件銷售貢獻公司毛利大部分由軟件銷售貢獻 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 7：軟件銷售和技術服務的毛利率較高軟件銷售和技術服務的毛利率較高 數據

25、來源：Wind，國泰君安證券研究 公司重視研發且效率較高。公司重視研發且效率較高。公司歷年來注重研發，2018 年研發投入占營 收比高達 20.22%， 研發投入無論是在絕對數量還是占比方面都在逐年提 升。公司在研發人員配置方面也在逐年提升，2018 年公司擁有研發人員 達 1543 人，占公司員工總數比達到 36.38%。公司在大力投入的同時， 研發效率也較高。公司采用“柔性產品化研發模式” ，首先，公司測試 部門建立統一版本基線，將最新版本用于實施項目，并針對客戶要求進 行二次開發。在開發過程中，若新增應用具有普適性，開發人員會將新 功能標準化后補充產品基線，形成開發與交付的良性循環。 圖

26、圖 8：公司近年來研發投入情況市場：公司近年來研發投入情況市場 圖圖 9：公司近年研發人員配置情況：公司近年研發人員配置情況 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：單位（人） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 軟件銷售硬件銷售技術服務其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 軟件銷售硬件銷售技術服務其他 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 20122013201420152016201720182019H1 軟件銷售硬件銷售技術服務其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1

27、000 1500 2000 營業總收入（百萬元） 研發投入（百萬元） 研發投入占營收比 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0 1000 2000 3000 4000 5000 201320142015201620172018 員工總數研發人員人數研發人員占比 衛寧健康衛寧健康（300253） of 24 公司股權機構清晰，互聯網巨頭戰略入股公司股權機構清晰，互聯網巨頭戰略入股彰顯價值彰顯價值。公司實際控制人是 周煒、王英夫婦，與周成為一致行動人，共同持有公司 20.17%股權。公 司副董事長劉寧持股 6.69%。中央匯金持股 4.15%。公司于

28、2018 年 6 月 16 日發布公告，2018 年 6 月 15 日，公司與螞蟻金服及其關聯方上海云 鑫簽署了框架合作協議 ，各方將以共同建設領先的大數據生態體系 為核心，圍繞“互聯網+醫療健康”領域，開展建立合作。上海云鑫受 讓周煒、王英、劉寧合計出讓的 5.05%公司股份。阿里系成為公司的主 要股東之一，巨頭的戰略入股彰顯公司的行業地位與投資價值。 圖圖 10：上海云鑫是公司重要股東之一上海云鑫是公司重要股東之一 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2. 醫療醫療 IT 長期成長邏輯不受短期事件干擾長期成長邏輯不受短期事件干擾 2.1. 總結疫情經驗，補齊總結疫情經驗，補齊 IT 短板

29、短板 2.1.1. 補短板成為疫情過后主旋律補短板成為疫情過后主旋律，滲透率提升是重點，滲透率提升是重點 每次疫情都是一次反思，每次疫情都是一次反思，此次此次醫療資源集中造成供需錯配。醫療資源集中造成供需錯配。據新民晚報 消息，在此次新冠肺炎疫情中，武漢市衛健委于 1 月 20 日發布 61 家發 熱門診醫療機構， 并于 22 日公布 7 家發熱門診定點醫院。 1 月 23 日起， 要求所有發熱患者全部到七家定點醫院就診，并安排了 7 家二級醫院對 口幫扶。無論是輕癥還是重癥患者全部涌向定點醫院，許多患者排隊排 隊時間過長，疫情的突然爆發造成了醫療資源供需錯配，也增加了交叉 感染的風險。 社區

30、醫院和衛生中心社區醫院和衛生中心短板暴露短板暴露。 定點醫院政策宣布后的一天， 1月24日， 武漢市決定全面實行發熱市民分級、分類就醫服務，通過社區門診來分 擔定點醫院的壓力。重癥病人到定點醫院治療，輕癥病人和疑似病人在 社區醫院治療，或在家自行隔離，避免重癥、輕癥、疑似患者在定點醫 院交叉感染。然而，社區醫院缺乏應對大型公共衛生事件的能力，而且 社區醫院缺少必要的防護設備以及系統支持，醫療資源過度集中的短板 凸顯。 衛寧健康衛寧健康（300253） of 24 公共衛生公共衛生 IT 建設發展契機來臨。建設發展契機來臨。2003 年的非典爆發暴露出了我國在公 共衛生建設系統中的大量不足之處。

31、在非典期間，疾控中心開發了傳染 性非典型肺炎個案調查專報系統（網絡直報） ，開啟了國內醫療信息化 加速進程。 此次新冠肺炎疫情的爆發， 暴露出醫療 IT 資源與醫療資源一 樣，存在集中投入，分布不均的問題，公共衛生 IT 滲透率或將在疫情之 后快速提升。 2.1.2. 新冠肺炎疫情對醫療新冠肺炎疫情對醫療 IT 行業不行業不構構成實質性利空成實質性利空 疫情疫情并不會減少醫院對并不會減少醫院對 IT 系統的投入。系統的投入。對于此次疫情對醫院 IT 開支的 影響，市場認為疫情相關支出過多，醫院可能適當削減 IT 開支。而我們 認為，2020 年的醫療 IT 的預算早在疫情發生之前就已經確定，不

32、會因 為疫情而受到影響。 并且在此次疫情中， 醫療 IT 系統的作用顯得尤為突 出，疫情反而加重了未來醫院 IT 投入的確定性。 衛健委發布文件肯定信息化在此次肺炎疫情防護中的作用。衛健委發布文件肯定信息化在此次肺炎疫情防護中的作用。2020 年 2 月 5 日，衛健委發布關于加強信息化支撐新型冠狀病毒感染的肺炎疫 情防控工作的通知 ，主要包括強化數據采集分析應用、積極開展遠程 醫療服務、規范互聯網診療咨詢服務、深化“互聯網+”政務服務、加強基 礎和安全保障等五個方面內容。武漢地區肺炎?？漆t院火神山、雷神山 也迅速上線東華以及衛寧等公司的醫療信息化系統。公司的遠程會診系 統在疫情中的快速部署應

33、用將起到極強的示范作用。 2.2. 醫療醫療 IT 長期增長邏輯不受疫情影響長期增長邏輯不受疫情影響 2.2.1. 我國醫療我國醫療 IT 開支水平較低，成長空間巨大開支水平較低，成長空間巨大 總量上來看醫療總量上來看醫療 IT 投入占比仍然較低，成長空間至少投入占比仍然較低，成長空間至少還有還有十倍。十倍。我國 醫療 IT 整體建設起步較晚，醫療 IT 開支整體仍然處于較低的水平。首 先，醫療開支占 GDP 的水平與發達國家相比還存在較大的差距，但隨 著我國人口老齡化的進一步加劇，這個差距正在逐漸縮小。根據衛健委 公布的數據顯示，截止 2018 年，我國醫療衛生開支占 GDP 的比重已達 到

34、創紀錄的 6.6%，并且呈持續上升的態勢。與此同時，我國近年來醫療 行業IT花費占總支出的比例均在1%以下， 與發達國家3%-5%差距較大。 隨著醫療資源的日益緊張以及醫療管理、流程的日益復雜，對標海外發 達國家， 如果簡單將醫療 IT 開支占比提升至發達國家的水平， 醫療衛生 支出占 GDP 比例提升至雙位數，則醫療 IT 開支面臨著未來至少十倍的 成長空間。 衛寧健康衛寧健康（300253） of 24 圖圖 11：我國醫療：我國醫療 IT 支出支出占比上升但仍然較低占比上升但仍然較低 圖圖 12：對比發達國家我國醫療開支占對比發達國家我國醫療開支占 GDP 比例較小比例較小 數據來源：前

35、瞻產業研究院，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.2.2. 行業進入縱橫雙向成長的建設周期行業進入縱橫雙向成長的建設周期 醫療信息化空間拆解，三大指標皆存在提升空間。醫療信息化空間拆解，三大指標皆存在提升空間。理論上來說，我國醫醫 療信息化的市場規模療信息化的市場規模=醫療機構數量醫療機構數量*信息化滲透率信息化滲透率*醫療機構平均醫療機構平均 IT 開支開支。目前看來，這三個指標都有提升的空間。 醫療機構數量穩定增長醫療機構數量穩定增長。根據衛健委公布的數據顯示，截止 2018 年， 我國醫療機構總計接近 100 萬個，其中醫院 33009 個，門診部、診所、 疾控中

36、心、婦幼保健院超過 23 萬個，村鎮衛生醫療機構 72 萬余。以醫 院、診所為代表的大中型醫療機構數量呈現穩步增長趨勢，醫療信息化 行業的潛在客戶數在逐漸增多。 圖圖 13：近年來我國醫療機構數量：近年來我國醫療機構數量保持穩定增長保持穩定增長 數據來源：衛健委，國泰君安證券研究所 以信息化滲透率和醫療機構以信息化滲透率和醫療機構 IT 開支為縱。開支為縱。醫療信息化的發展普遍經歷 三個階段，分別為：醫院管理信息化（HIS） 、臨床管理信息化（CIS） 和局域醫療衛生服務（GMIS）三個階段。在這方面，大醫院始終走在 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 0.

37、60% 0.70% 0.80% 0.90% 0 5 10 15 20 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 美國瑞士日本中國 -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 201020112012201320142015201620172018 醫院門診部、疾控中心、婦幼保健院 其他醫院YoY 門診部、疾控中心、婦幼保健院YoY其他YoY 衛寧健康衛寧健康（300253） of 24 前

38、列，我國大型醫院已普遍完成 HIS 系統建設，正在經歷 CIS 建設高峰 期。而小型醫院、社區醫療及鄉鎮衛生所，也在重走大型醫院的 IT 建設 老路。 圖圖 14：我國醫療信息化發展經歷的三個階段我國醫療信息化發展經歷的三個階段 數據來源：國泰君安證券研究 對標制造業信息化對標制造業信息化有許多相似之處有許多相似之處。同制造業企業信息化一樣，醫療信 息化的建設也經歷從總量管理，到精細化管理，再到跨企業（跨單位） 協同管理的演變過程。我們發現，無論是制造業還是醫療行業信息化， 都在經歷大公司由總量管理向精細化管理下沉，同時伴隨企業間協同管 理建設的過程，醫療信息化與企業信息化有著相似的邏輯。 圖

39、圖 15：對標制造業的信息化進程有許多相似之處對標制造業的信息化進程有許多相似之處 數據來源： ，國泰君安證券研究 各系統和模塊的滲透率都有提升空間。各系統和模塊的滲透率都有提升空間。根據中國醫院協會信息管理專業 委員會（CHIMA）的統計數據顯示，無論是 HIS 或是 CIS，在我國醫院 的滲透率都有很大的提升空間。這組數據也許與我們之前提到的大醫院 HIS 基本建設完成有沖突，原因在于 CHIMA 的統計報告采用的口徑是 衛寧健康衛寧健康（300253） of 24 HIS 或 CIS 下的單一模塊，而各家醫院可能出現已完成建設 HIS 但模塊 不完整的情況。這個差異也從另一個角度說明，已

40、經具有信息化建設的 醫院同樣存在加裝模塊和模塊升級的空間。 圖圖 16：2018-2019 我國我國醫療信息化滲透率仍有較大提升空間醫療信息化滲透率仍有較大提升空間 數據來源：CHIMA2019 年度報告，國泰君安證券研究 圖圖 17：醫療信息化成長邏輯不受疫情影響：醫療信息化成長邏輯不受疫情影響 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 總結而言，醫療信息化長期成長邏輯不受影響，滲透率反而可能短期加總結而言，醫療信息化長期成長邏輯不受影響，滲透率反而可能短期加 速提升速提升。我們認為，從醫療信息化成長空間公式分析，疫情并不會影響 其中任何一個因子，其暴露出的問題反而會在短期補短板。短期醫療信 息

41、化滲透率有望加速下沉，云化的 HIS、CIS 模塊有望在小型醫療機構 中快速普及，GMIS 建設進展有望加速。 2.3. 事件事件短期短期催化，催化，公司醫療信息化業務公司醫療信息化業務高速成長高速成長 2.3.1. 公司積極參與疫情下的醫院公司積極參與疫情下的醫院 IT 建設建設 線上線上迅速響應疫情，遠程馳援武漢迅速響應疫情，遠程馳援武漢。疫情發生之后，衛寧健康第一時間 成立“疫情作戰指揮中心” ，協調指揮全國技術力量馳援一線，客服電 衛寧健康衛寧健康（300253） of 24 話保持 24 小時開通，全國 300 余位一線技術人員全時段為 6000 多家醫 院提供技術保障。同時，免費開

42、通“快速問診”功能，最快 0.5 天部署 上線，彰顯互聯網醫療的快速上線能力。 圖圖 18：公司快速響應疫情，快速上線互聯網醫療：公司快速響應疫情，快速上線互聯網醫療 數據來源：公司微信公眾號 線下助力，提供技術后盾。線下助力，提供技術后盾。公司疫情期間緊急抽調技術骨干投入抗疫， 保障了武漢市武昌區 18 家社區衛生服務機構、醫院抗疫期間系統的穩 定運行。截至 1 月 29 日，衛寧健康在春節假期期間共組織投入 300 余 位技術骨干深入疫情一線，全力保障系統的穩定運行。配備移動攝像頭 的醫用推車上也同步安裝移動遠程會診系統，迅速交付火神山醫院，支 持多個專家在線會診。 2.3.2. 公司產品

43、完全滿足現有醫療公司產品完全滿足現有醫療 IT 需求需求 公司產品線豐富，基本滿足現有信息化需求。公司產品線豐富，基本滿足現有信息化需求。醫療信息化業務是公司的 傳統強項，公司在該領域深耕多年，已建立完備的產品線體系，旗下產 品覆蓋目前信息化建設的三大方向，包括 HIS、CIS、GMIS 等。 圖圖 19：公司傳統醫療信息化業務架構：公司傳統醫療信息化業務架構 數據來源：公司官網 衛寧健康衛寧健康（300253） of 24 公司業務線完備，傳統醫療信息化業務可分為智慧醫院和智慧衛生兩大 類，HIS、CIS、GMIS 貫穿期間。其中有分成十余種整體解決方案，每 個解決方案下又有幾種到十幾種不等

44、的子系統和子模塊，產品數量達百 余種，基本覆蓋醫療信息化的方方面面。 圖圖 20：公司：公司醫療信息化業務具有醫療信息化業務具有完備的業務線和業務體系完備的業務線和業務體系 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 市占率領先，品牌優勢已經建立，強者將在競爭中勝出。市占率領先，品牌優勢已經建立，強者將在競爭中勝出。公司所在的醫 療信息化行業，屬于軟件業中行業解決方案的大類。在這個行業中存在 著遞增回報規律，即強者恒強。細化到醫療信息化行業主要有三條： 1、醫療信息化系統的日漸復雜及模塊數量的日益增加導致系統間的耦 合性增強，同屬一家公司的產品線的解決方案更易實施。 2、醫療信息系統的用戶粘性較強，醫生護士精力本來就不多，習慣了 一個系統以后很難在更換另一個系統。 3、醫療單位在信息化采購時往往會選擇在行業中最流行的一種。 三個原因導致醫療信息化行業未來市場有望進一步集中，行業內的強者 市占率將會持續提升。