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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 食品飲料 2024 年 03 月 15 日 香飄飄(603711)打造即飲 升級沖泡 加速實現雙輪驅動報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：中國杯裝奶茶行業的開創者與領軍者。公司成立于 2005 年浙江湖州，主要從事奶茶等飲料產品的研發、生產和銷售。公司是中國杯裝奶茶品類的開創者，2012 至 2022 連續 11年保持杯裝沖泡奶茶市場份額第一，旗下擁有“香飄飄”、“MECO 蜜谷”和“蘭芳園”三大品牌，形成沖泡與即飲兩大業務。公司在 2018 年與 2023 年實施股權激勵，并且董事長于 2023 年末以每股 13.43 元的價格轉讓約 5

2、%股權至新聘任的總經理，深度綁定核心骨干，共享長期成長潛力。軟飲料市場持續擴容，差異化單品仍可突圍。根據歐睿數據顯示，中國軟飲料市場規模由2009 年的 2603 億提升至 2023 年 6372 億，期間 CAGR 為 6.6%，其中銷量與單價 CAGR分別為 4.8%與 1.7%。行業集中度上，相較美日市場，中國軟飲料行業集中度相對不高，CR5 常年集中在 33%至 40%區間，且整體行業排名常出現易位的情況。雖然行業整體競爭較為激烈，但不乏新崛起的熱門單品，譬如景田公司的百歲山礦泉水、元氣森林的氣泡水、外星人電解制水均是近幾年來的現象級爆品。升級沖泡基本盤，打造即飲新引擎，實現相輔相成。

3、沖泡產品目前是公司收入與利潤的核心來源。產品研發邏輯是將線下茶飲門店產品以工業化、標準化方式生成，為消費者提供便捷與性價比。近年來，公司對沖泡產品進行健康化升級，并圍繞泛沖泡形式推出多款新品。即飲產品上，公司篩選市場容量較大的垂直細分品種，分析同類競品，塑造差異化賣點，并采取低糖甜度從而順應健康化趨勢。公司先后推出 MECO 果汁茶、蘭芳園凍檸茶及香飄飄牛乳茶（大紅袍）三大戰略產品。通過即飲業務的發展，公司在季節性特征、渠道市場及目標人群上與沖泡業務形成全面互補。拆分沖泡即飲組織架構，獨立運營提升開拓效率。沖泡業務上，渠道進一步下沉，挖掘鄉鎮市場潛力。目前主要集中于三線及以下的區縣市場，以批零

4、、食雜店等傳統渠道為主。23H2 起，公司計劃圍繞超 600 個代表區縣市場，以經銷商為主體，由現有的區縣市場進一步下沉，形成對主流鄉鎮渠道的有效覆蓋。即飲業務上，拆分為獨立銷售中心，專注于各自發展任務。通過內部轉崗及外聘快消領域職業經理人，公司已基本完成團隊構建。此外，公司將進一步招募專職即飲經銷商，加大終端培育與冰凍化建設，夯實夏季消費旺季。盈利預測與估值：預計 2023-25 年歸母凈利潤分別為 2.7 億、3.5 億、4.5 億，分別同比增長 25%、31%、28%。當前股價對應 PE 分別為 23x、18x、14x。給予目標市值約 67.6億，較 2024 年 3 月 14 日收盤市

5、值約 9.5%上漲空間，首次覆蓋給予“增持”評級。股價表現的催化劑：即飲產品銷售放量，即飲業務減虧，沖泡業務恢復超預期。核心假設風險：即飲業務表現不及預期，原材料價格上漲，食品安全風險。市場數據：2024 年 03 月 14 日 收盤價（元）15.03 一年內最高/最低（元）23.7/10.42 市凈率 2.0 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）6174 上證指數/深證成指 3038.23/9555.42 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）7.46 資產負債率%38.13 總股本/流通 A 股（百萬）411/411 流

6、通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 香飄飄（603711）深度：沖泡奶茶行業絕 對 龍 頭，果 汁茶 具 備 爆款 潛 質 2019/03/29 證券分析師 曹欣之 A0230522080002 呂昌 A0230516010001 周緣 A0230519090004 聯系人 曹欣之(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）3,128 1,979 3,655 4,343 5,054 同比增長率（%）-9.829.3 16.8 18.8 16.4 歸母凈利潤（百萬元）214 3

7、 267 350 450 同比增長率（%）-3.9-24.8 31.2 28.4 每股收益（元/股）0.52 0.01 0.65 0.85 1.10 毛利率（%）33.8 32.2 33.4 32.8 32.4 ROE（%）6.9 0.1 8.0 9.8 11.5 市盈率 29 23 18 14 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-1604-1605-1606-1607-1608-1609-1610-1611-1612-1601-1602-16-60%-40%-20%0%20%40

8、%（收益率）香飄飄滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預計 2023-25 年歸母凈利潤分別為 2.7 億、3.5 億、4.5 億，分別同比增長 25%、31%、28%。當前股價對應 PE 分別為 23x、18x、14x（2024/3/14 收盤價）。給予香飄飄可比公司 2024 年約 19 倍 PE，給予目標市值約 67.6 億，較 2024 年 3 月 14 日收盤市值約 9.5%上漲空間，首次覆蓋給予“增持”評級。關鍵假設點 沖泡業務收入：外部干擾因素消除，進一步渠道下沉，由區縣市場

9、向鄉鎮市場下沉。假設 2023-25 年沖泡業務的收入增速分別為 12.2%、10.6%、8.2%。即飲業務收入：組織架構完成拆分，凍檸茶加大銷售力度，MECO 保持恢復，在資源傾斜、終端建設及擴大試銷的推動下，預計即飲收入有望保持大雙位數的增長趨勢。假設 2023-25 年即飲業務的收入增速分別為 35%、45.7%、36.4%。毛利率：成本壓力下行，即飲規模效應逐年顯現，沖泡與即飲各自毛利率有望提升。但由于即飲毛利率相對低于沖泡產品，預計產品結構因素導致整體毛利率略有下行。假設 2023-25 年毛利率分別為 33.4%、32.8%、32.4%。銷售費用率：加大對即飲業務的費用投入，但在收

10、入規模效應下，有望攤薄銷售費用率。假設 2023-25 年銷售費用率分別為 18.1%、17.3%、16.0%。有別于大眾的認識 市場擔心軟飲料行業競爭激烈，公司即飲業務難以成功。我們認為，一方面，沖泡業務格局穩定，在渠道下沉及產品升級的推動下，中長期公司沖泡業務有望提供穩定的收入與現金流表現，是支撐發展即飲業務的核心基礎。另一方面，在主推的即飲凍檸茶上，雖然市場上早已存在競品，但公司主打差異化、高端化的配方與定位，從而避免直接競爭，并可抓住細分消費人群。此外，公司在新品上，采取線上試銷、線下區域試銷，根據反饋不斷優化產品設計，待條件成熟后擴大銷售范圍，有效規避試錯成本。后續，凍檸茶的定位、設

11、計與銷售路徑均可復制于其他即飲新品的發展上，逐步形成即飲大單品矩陣。通過即飲業務的上規模，公司有望熨平自身的季節性特征，并且即飲板塊的利潤有望得到釋放，驅動公司成為更加均衡的軟飲料企業。股價表現的催化劑 即飲產品銷售放量，即飲業務減虧，沖泡業務恢復超預期。核心假設風險 即飲業務表現不及預期，原材料價格上漲，食品安全風險。LZjWMBaXiYeV7ZkY8VnU6MdN6MsQrRoMsOlOmMoNlOsQpPbRrQrRxNpOmPNZtOzR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 1.香飄飄：中國杯裝奶茶行業的開創者與領軍者.6

12、 1.1 公司概況：以沖泡奶茶為基石，構建多元化產品矩陣.6 1.2 發展歷程：大單品起步，拓展新勢能.7 1.3 股權結構：股權集中穩定，管理團隊經驗豐富.8 2.軟飲料：市場持續擴容，差異化單品仍可突圍.10 2.1 市場規模不斷擴容，行業格局相對分散.10 2.2 沖泡奶茶穩定增長，即飲茶市場景氣恢復.12 3.產品、渠道、營銷齊發力，雙輪驅動促發展.14 3.1 產品：升級沖泡基本盤，打造即飲新引擎，實現相輔相成.14 3.2 渠道：拆分沖泡即飲組織架構，獨立運營提升開拓效率.17 3.3 品牌：營銷年輕化變革，構建三大品牌矩陣.19 4.盈利預測與估值.20 5.風險提示.21 目錄

13、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：香飄飄主要品類分為沖泡類及即飲類.6 圖 2：公司歷史收入與利潤趨勢.6 圖 3：公司歷史毛利率與歸母凈利率.6 圖 4：香飄飄發展歷程.8 圖 5：香飄飄股權結構.8 圖 6：中國軟飲料市場規模及趨勢.10 圖 7：中國軟飲料量價趨勢.10 圖 8：中日美人均軟飲料消費量（單位：升）.10 圖 9：中日美軟飲料行業 CR5 的集中度歷史趨勢.11 圖 10：景田與元氣森林市場份額占比趨勢.11 圖 11：2018 年中國軟飲料行業格局.11 圖 12：2023 年中國軟飲料

14、行業格局.11 圖 13：中國沖泡奶茶市場規模及增速.12 圖 14：中國即飲茶市場規模及增速.12 圖 15：中國即飲茶市場無糖飲料銷售量占比.12 圖 16：中日美人均即飲茶消費量（升/人）.13 圖 17：中國即飲茶市場按種類銷量占比.13 圖 18：2023 年中國即飲茶市場品牌份額.13 圖 19：沖泡產品牛乳系列配料表.14 圖 20：公司即飲與沖泡類產品毛利率歷史趨勢.14 圖 21：沖泡產品收入增長歷史趨勢（億元）.14 圖 22：如鮮、鮮咖主義、CC 檸檬液產品.14 圖 23：香飄飄沖泡與即飲業務概況.16 圖 24：即飲產品收入增長歷史趨勢.16 圖 25：香飄飄沖泡和即

15、飲業務營收占比.16 圖 26：香飄飄季度營收占比.16 圖 27：公司銷售中心按沖泡與即飲事業部拆分.17 圖 28：公司經銷商平均創收規模（萬元/家）.18 圖 29：公司平均每個經銷商對應的銷售人員數量.18 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：公司沖泡與即飲各自線上銷售占比.18 圖 31：公司沖泡與即飲 2023 年網點數量.18 圖 32：飲料企業銷售費用率趨勢.20 表 1：香飄飄董事與管理團隊介紹.8 表 2：2018 年限制性股票激勵計劃業績考核與達成情況.9 表 3：2023 年股票期權激勵計劃授予對

16、象及行權價格.9 表 4：2023 年股票期權激勵計劃營收考核.10 表 5：香飄飄即飲三大單品與競品概況.15 表 6：公司即飲三大戰略單品渠道規劃.18 表 7：公司過往經典營銷舉措.19 表 8：公司三大品牌定位.19 表 9：公司盈利預測關鍵假設.21 表 10：可比公司相對估值表.21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 1.香飄飄：中國杯裝奶茶行業的開創者與領軍者 1.1 公司概況：以沖泡奶茶為基石，構建多元化產品矩陣 中國杯裝奶茶行業的開創者和領軍者。香飄飄成立于 2005 年浙江湖州，主要從事奶茶等飲料產品的研發、

17、生產和銷售。公司是中國杯裝奶茶品類的開創者，2012 至 2022 連續11 年保持杯裝沖泡奶茶市場份額第一，旗下擁有“香飄飄”、“MECO 蜜谷”和“蘭芳園”三大品牌。2017 年，香飄飄于上海證券交易所上市，成為“中國奶茶第一股”。圍繞三大品牌持續創新，豐富產品矩陣滿足多樣化消費需求。自 2005 年成立伊始，公司便將自身定位為“奶茶專家”，始終遵循“聚焦、專注”的發展戰略。公司長期專注于沖泡奶茶細分行業，建立了強大的品牌優勢，先后推出經典系列和好料系列等沖泡類奶茶。此外，近年來公司在液體奶茶和果汁茶等即飲類領域不斷創新，開發了“香飄飄”品牌的瓶裝牛乳茶、“MECO 蜜谷”品牌的果汁茶、“

18、蘭芳園”品牌的液體飲料，可滿足多樣化的消費場景與需求。圖 1：香飄飄主要品類分為沖泡類及即飲類 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 營收表現相對穩定，多重因素致近年來利潤率波動。整體來看，公司營業收入表現相對穩健，2014-22 年 CAGR 為 5.2%。由于外部因素導致消費場景缺失，2020-22 年期間收入表現有所承壓，但在 2023 年期間已企穩回升。利潤端，除收入承壓外，由于上游成本價格波動、即飲業務的費用投入，導致近年來公司利潤及利潤率有所波動。圖 2：公司歷史收入與利潤趨勢 圖 3：公司歷史毛利率與歸母凈利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 2

19、4 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：23Q1-3 利潤扭虧為盈。）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 發展歷程：大單品起步，拓展新勢能 2005-2013 年，開創中國杯裝奶茶品類。在公司成立前，傳統的固體奶茶以港式和臺式為主，在制作過程中，奶茶中的珍珠由淀粉制作不易保存。2005 年，香飄飄率先使用易保存的椰果替代珍珠，推出椰果口味系列奶茶，開創中國杯裝奶茶品類，并逐步成為這一行業的主要生產企業。2008 年，香飄飄杯裝奶茶銷量突破 3 億杯，銷售額突破 10 億元。2009 與 2010 年銷量分別突破 7 億杯與 10 億杯。2013-2017 年，拓

20、展電商渠道，推進產品結構升級。2013 年，香飄飄進駐天貓，開始大力拓展電商渠道。2014 年，香飄飄選擇順應中國居民的消費升級趨勢，實行產品升級戰略，針對饑餓消費場景，以“小餓小困，喝點香飄飄”為口號，重點打造內容物豐富的好料系列產品（曾為美味系列）。至 2015 年，好料系列奶茶已包括紅豆、藍莓、芒果布丁等多個口味。憑借營養價值更高、口感層次更豐富的好料系列，香飄飄不僅穩固杯裝奶茶行業地位，同時實現中高端的結構調整。2017 年-至今，布局即飲業務，升級沖泡業務，推進雙輪驅動。由于沖泡產品季節特征顯著，且年輕消費者口味多元化，2017年起香飄飄積極開展即飲業務的布局與籌備。2017年，公司

21、引進香港蘭芳園品牌，推出絲襪奶茶，同年自主研發 MECO 牛乳茶，正式進入液體奶茶市場。2018 年，香飄飄研制出果汁含量大于 25%的 MECO 系列果汁茶，開創杯裝果汁茶品類。為了滿足市場對奶茶產品低糖及健康的訴求，2021 年公司推出一系列去植脂末的沖泡牛乳奶茶。2022 年，公司進一步發力即飲業務，推出蘭芳園凍檸茶、香飄飄黑烏龍乳茶兩款瓶裝產品。公司抓住消費趨勢，從品類、包裝、糖度等各方面進行差異化升級，形成沖泡+即飲的雙引擎增長模式。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050營業收入（億）歸母凈利潤（億）收入yoy（右軸）利潤yoy（右

22、軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%歸母凈利率毛利率毛銷差 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：香飄飄發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 1.3 股權結構：股權集中穩定，管理團隊經驗豐富 股權集中穩定，管理層經驗豐富。截至 2023 年 12 月 28 日，公司實際控制人為蔣建琪、陸家華夫婦，此外蔣建琪、陸家華、蔣曉瑩、杭州志周合道為一致行動人，合計持有公司 67.9%股權。履歷方面，公司董事及管理團隊具有豐富的快消品經驗。2023 年 12 月新入職的楊冬云總經理曾就職于寶潔、白象等

23、企業，未來有望帶動香飄飄進一步發展。圖 5：香飄飄股權結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：截止至 2023 年 12 月 28 日。）表 1：香飄飄董事與管理團隊介紹 姓名 職務 履歷 蔣建琪 董事長、董事 2005 年 8 月創立香飄飄食品有限公司，2005 年 8 月至 2013 年 1 月任執行董事兼經理，2013年 2 月至 2013 年 6 月任香飄飄食品有限公司董事長兼總經理；2013 年 6 月至今任香飄飄董事長兼總經理，政協第七屆湖州市委員會委員；2016 年 2 月至今任老娘舅董事。蔣建斌 副董事長、董事 2005 年 8 月至 2013 年 1 月任香飄飄食品股份有

24、限公司副經理，2013 年 2 月至 2013 年 6 月任香飄飄食品股份有限公司董事、副董事長。2013 年 6 月至今任香飄飄食品股份有限公司副董事長。楊靜 董事、副總經理 曾任太湖雷迪森集團培訓經理、總經理助理。2011 年 9 月至 2018 年 3 月擔任香飄飄食品股份有限公司總經理助理兼總經辦主任，2018 年 3 月至今擔任人資行政總經理，2020 年 5 月至今任香飄飄食品股份有限公司董事。蔣曉瑩 董事 曾任職于杭州全都來了網絡科技有限公司聯合創始人兼副董事長。2016 年 5 月擔任香飄飄食品股份有限公司互聯網創新中心總經理，2019 年 5 月擔任公司互聯網事業部總經理，2

25、022 年 3月擔任公司品牌創新中心總經理。2020 年 5 月至今任香飄飄食品股份有限公司董事。20172022品類全面創新，發力泛沖泡領域創立香飄飄股份有限公司，開創中國杯裝奶茶品類年銷售額首次突破10億，確立中國杯裝奶茶領導者地位香飄飄入駐天貓，探索“互聯網+”新模式布局即飲業務，推出杯裝液體奶茶登陸上交所，成為中國奶茶第一股推出Meco果汁茶，開創杯裝果汁茶品類開啟國際化元年，布局海外市場香飄飄在北京成立奶茶研究室香飄飄推出瓶裝即飲產品200520082012201320182020陸家華其他蔣建斌杭州志周合道楊冬云蔣曉瑩蔡建峰香飄飄食品股份有限公司50.44%7.01%8.76%6.

26、08%5%4.38%1.82%蔣建琪16.51%實際控制人 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 鄒勇堅 董事、董事會秘書 曾任職于國美電器有限公司審計主管、農夫山泉股份有限公司華北區財務經理、顧家家居股份有限公司財務管理副總監。2012 年 9 月至 2018 年 4 月擔任香飄飄食品股份有限公司財務中心副總監，2018 年 4 月至 2021 年 4 月擔任香飄飄食品股份有限公司財務總監，2019 年 4 月至今擔任香飄飄食品股份有限公司董事，2020 年 5 月至今擔任香飄飄食品股份有限公司董事會秘書。陸家華 董事 2009

27、年 3 月至 2011 年 1 月任湖州蜜谷甜品有限公司執行董事、經理；2010 年 10 月至 2011年 11 月任湖州老頑童食品工業有限公司執行董事、經理；2010 年 12 月至今任湖州嘉輝置業有限公司監事；2013 年 2 月至今任香飄飄食品股份有限公司董事。楊冬云 總經理 本科學歷。曾歷任廣州寶潔公司項目經理、大區域經理、品類總監；黛安芬集團中國區副總經理、總經理；易達集團亞太區副總裁并兼中國區總經理、日本區總裁；速 8 酒店高級副總裁；白象食品集團執行總裁、副總裁、董事，健康元藥業集團股份有限公司總裁。2023 年 12 月 21日至今任香飄飄總經理。李超楠 財務總監 碩士研究生

28、學歷，高級會計師。曾任職于浙江正泰電器股份有限公司。2013 年 10 月至 2018年 3 月擔任香飄飄食品股份有限公司財務中心成本管控部經理，2018 年 3 月擔任香飄飄食品股份有限公司財務中心供應鏈財務部副總監，2021 年 4 月至今擔任香飄飄食品股份有限公司財務總監。資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：截至 23 年末）兩輪激勵與股權轉讓，共享公司成長價值。公司在 2018 年度和 2023 年度分別以限制性股票和股票期權的方式進行激勵。不僅如此，董事長蔣建琪先生于2023年末以每股13.43元的價格轉讓約 2053.72 萬股至楊冬云總經理，占公司總股本 5%。通過兩輪股權激勵

29、及股權轉讓，公司深度綁定核心骨干，進一步增強了團隊凝聚力。表 2：2018 年限制性股票激勵計劃業績考核與達成情況 考核/實際 科目 2017 2018 2019 2020 2021 考核 1 營業收入（億）26.40 31.68 39.61 36.97 43.57 較 2017 年基數增長 20%50%40%65%實際 營業收入（億）26.40 32.51 39.78 37.61 34.66 較 2017 年基數增長 23%51%42%31%考核 2 歸母凈利潤（億）2.68 2.95 3.61 第三期僅考核收入 3.75 較 2017 年基數增長 10%35%40%實際 歸母凈利潤（億）2

30、.68 3.25 4.00 NA 2.23 較 2017 年基數增長 21%49%-17%資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：上述歸母凈利潤為剔除本激勵計劃股份支付費用影響后的數值。）表 3：2023 年股票期權激勵計劃授予對象及行權價格 序號 姓名 職務 獲授股票期權（萬份）1 楊靜 副總經理、董事 105 2 鄒勇堅 董事會秘書、董事 60 3 李超楠 財務總監 45 核心管理及核心技術（業務）人員 35人 866 預留部分 266 合計 1342 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：行權價格為 14.58 元/份。）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁

31、共 24 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：2023 年股票期權激勵計劃營收考核 科目 2022 2023 2024 2025 營業收入（億）31.28 35.97 42.23 46.92 較 2022 年基數增長 15%35%50%測算年度 YoY 15%17%11%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.軟飲料：市場持續擴容，差異化單品仍可突圍 2.1 市場規模不斷擴容，行業格局相對分散 軟飲料市場規模持續增長。軟飲料種類豐富，可滿足多種消場景、口感偏好的需求，其市場規模較大且具有增長潛力。根據歐睿數據顯示，中國軟飲料市場規模由 2009 年的2603 億提升至 2023 年 6372 億，期

32、間 CAGR 為 6.6%。從量價維度看，2009-23 年期間，中國軟飲料的銷量與單價 CAGR 分別為 4.8%與 1.7%。這一期間，受外部因素干擾，導致行業規模有所波動，但隨著擾動因素的消除及人口流通性的恢復，預計中國軟飲料行業仍有望保持中個位數擴容趨勢。從人均維度看，2023年中國人均軟飲料的消費量為66.53升，相較美日市場仍有提升空間。圖 6：中國軟飲料市場規模及趨勢 圖 7：中國軟飲料量價趨勢 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 圖 8：中日美人均軟飲料消費量（單位：升）-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006

33、0007000市場規模（億）YoY（右軸）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%中國軟飲料銷量YoY中國軟飲料價格YoY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：歐睿，世界銀行，國家統計局，日本統計局，美國商務部，申萬宏源研究（注：日本 23 年末人口為日本統計局預測數據，美國 23 年末人口為美國商務部預測數據。）行業格局相對分散，熱門單品具有突圍希望。根據歐睿數據顯示，相較美日市場，中國軟飲料行業集中度相對不高，CR5 常年集中在 33%至 40%區間。此外，頭部企業養生堂、可口可樂、頂新、華潤之間的份額差

34、距并不顯著，而整體行業排名常出現易位的情況，預計主要系除瓶裝水外的飲料產品生命周期較短所致。行業整體競爭較為激烈，但不乏新崛起的熱門單品，譬如景田公司的百歲山礦泉水、元氣森林的氣泡水、外星人電解制水均是近幾年來的現象級爆品，景田和元氣森林的市場份額分別由 2018 年 2.4%和 0.1%迅速提高至 2023 年的 3.1%和 1.2%。圖 9：中日美軟飲料行業 CR5 的集中度歷史趨勢 圖 10：景田與元氣森林市場份額占比趨勢 資料來源：歐睿，申萬宏源研究（注：銷量口徑。）資料來源：歐睿，申萬宏源研究（注：銷量口徑。）圖 11：2018 年中國軟飲料行業格局 圖 12：2023 年中國軟飲料

35、行業格局 0501001502002503003504002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國日本美國0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國CR5日本CR5美國CR50%1%1%2%2%3%3%4%201820192020202120222023景田元氣森林 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 資料來

36、源：歐睿，申萬宏源研究（注：銷量口徑。）資料來源：歐睿，申萬宏源研究（注：銷量口徑。）2.2 沖泡奶茶穩定增長，即飲茶市場景氣恢復 沖泡奶茶行業規模穩定增長，香飄飄穩居杯裝沖泡奶茶第一。根據智研咨詢，中國沖泡奶茶市場規模由 2014 年 35.8 億增長至 2020 年 48.9 億，期間 CAGR 為 5.3%。根據歐睿按沖泡奶茶出貨額統計，2022 年中國沖泡奶茶市場約為 57 億。整體來看，沖泡奶茶市場規模保持穩定的增長態勢。行業格局方面，香飄飄長期保持杯裝沖泡奶茶行業領先地位。根據香飄飄 2022 年年報披露，公司 2012 年至 2022 年連續 11 年在杯裝沖泡奶茶市場份額中保持

37、第一。自 2016 年起香飄飄年度沖泡業務均能實現 23 億以上的營業規模，是公司收入與利潤的核心來源。圖 13：中國沖泡奶茶市場規模及增速 資料來源：智研咨詢，申萬宏源研究 即飲茶市場規模較大，近年來景氣度持續修復。除 2020 年外，中國即飲茶市場規模10 年來維持在 700 億以上。雖然含糖茶飲料在健康趨勢及現制茶飲等多重影響下，市場規模在 2014 年后進入三年調整期。但近年來隨著外部因素的消除及低糖/無糖化產品的陸續上市，即飲茶市場規模自 2020 年以來持續恢復。此外，相比于美日，中國在人均即飲茶消費量上仍具有較大提升空間?？紤]到便捷性及性價比優勢，預計中國即飲茶市場恢復趨勢有望延

38、續。圖 14：中國即飲茶市場規模及增速 圖 15：中國即飲茶市場無糖飲料銷售量占比 9.1%7.8%7.4%5.9%4.7%2.9%2.4%3.0%56.8%可口可樂頂新養生堂華潤百事百歲山統一娃哈哈其他10.9%9.7%7.5%7.0%4.6%3.1%3.1%2.3%51.8%養生堂可口可樂頂新華潤百事百歲山統一娃哈哈其他-10%-5%0%5%10%15%20%01020304050602014201520162017201820192020市場規模（億）YoY（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：歐睿，申萬宏

39、源研究 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 圖 16：中日美人均即飲茶消費量（升/人）資料來源：歐睿，世界銀行，國家統計局，日本統計局，美國商務部，申萬宏源研究（注：日本 23 年末人口為日本統計局預測數據，美國 23 年末人口為美國商務部預測數據。）即飲茶市場格局集中，公司主打細分差異。從格局看，康師傅、加多寶、統一及王老吉等傳統品牌占據即飲茶市場主導地位，2023 年 CR5 達 75.8%。頭部企業主推品種包括檸檬茶、液體奶茶等。為避免與主流熱銷產品直接競爭，香飄飄新品在糖度、口感方面進行了差異化升級，未來有望在熱門賽道中占據細分領地。圖 17：中國即飲茶市場按種類銷量占比 圖 18：2023

40、 年中國即飲茶市場品牌份額 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 資料來源：歐睿，申萬宏源研究（注：銷量口徑。）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800900市場規模（億）YoY（右軸）0%1%2%3%4%5%6%20172018201920202021202201020304050602009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國日本美國0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022大麥

41、茶檸檬紅茶無糖紅茶檸檬綠茶檸檬綠茶無糖綠茶無糖烏龍茶其他口味33.1%13.2%11.5%9.3%8.7%24.2%康師傅加多寶統一王老吉統一奶茶（阿薩姆）其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 3.產品、渠道、營銷齊發力，雙輪驅動促發展 3.1 產品：升級沖泡基本盤，打造即飲新引擎，實現相輔相成 公司由沖泡業務的經典系列（曾為椰果系列）與美味系列（曾為好料系列）沖泡產品起步。為順應日漸變化的消費趨勢，公司 2017 年起開啟業務變革。一方面，為穩固核心即飲業務，公司對沖泡產品進行優化升級，并開發泛沖泡類產品。另一方面，公司籌

42、劃打磨即飲業務，相繼推出三款戰略新品，力爭通過差異化定位，打造新增長引擎。沖泡業務：核心基石，產品升級，先修復、后穩增 業績核心來源，聚焦下線市場及群體。沖泡業務目前是公司收入與利潤的核心來源，近 5 年來每年貢獻 20-30 億的收入體量。在公司內部，沖泡業務屬于成熟品類，銷售渠道及市場集中在下線市場的批零、食雜等傳統渠道，消費群體主要為藍領工人或小鎮青年。健康化升級，打造泛沖泡類。公司產品研發邏輯是將線下茶飲門店產品以工業化、標準化方式生成，為消費者提供高品質、便捷性及性價比。近年來，為響應健康化趨勢，公司對沖泡產品進行口感與健康升級，利用牛乳替代植脂末，推出不含反式脂肪酸的牛乳茶沖泡系列

43、產品。此外，公司圍繞泛沖泡形式，推出如鮮手作燕麥奶茶、鮮咖主義及 CC 檸檬液等產品。我們認為，口味與健康兩條路徑上的創新有望為助力公司突破發展瓶頸，推動沖泡業務長期穩定增長。圖 19：沖泡產品牛乳系列配料表 圖 20：公司即飲與沖泡類產品毛利率歷史趨勢 資料來源：公司官微，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：2020 年，公司會計準則調整，將運費計入營業成本。）短期景氣度修復，中長期有望保持穩定增長。短期來看，受外部影響，公司沖泡業務2021-22 年收入表現受損。但隨著外部影響的消散，預計短期內，沖泡業務的收入表現有望得到修復。中長期維度，沖泡業務仍不乏增長勢能，公司將進一

44、步實施渠道下沉、打造泛沖泡類新品。此外，即飲產品在 1-2 線市場的渠道建設同樣有望反哺沖泡產品的發展，預計沖泡業務收入有望保持前期中高個位數的穩定增長。圖 21：沖泡產品收入增長歷史趨勢（億元）圖 22：如鮮、鮮咖主義、CC 檸檬液產品 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022沖泡即飲 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司官微，申萬宏源研究 即飲業務：打造第二曲線，短期以

45、收入為導向 打造即飲業務第二曲線。2017 年公司著手推進即飲產品的上市，先后推出了 MECO牛乳茶及蘭芳園絲襪奶茶兩款即飲產品。在 2018 年，公司推出三款 MECO 果汁茶，并隨后將 MECO 品牌側重于果汁茶系列的發展。直至目前，即飲板塊已建立 MECO 果汁茶、蘭芳園凍檸茶及香飄飄牛乳茶（大紅袍）三大戰略產品與蘭芳園咸檸七、蘭芳園 OATLY 燕麥奶茶等儲備的即飲產品矩陣。差異化營銷即飲產品。對于即飲的研發，公司篩選市場容量較大的垂直細分品種，分析同類競品，塑造差異化賣點，并采取低糖甜度從而順應健康化趨勢。MECO 果汁茶方面，屬于行業開創新品類，延續了沖泡的杯裝形態，采用純正茶葉與

46、果汁，其中果汁含量達 25%，遠高于市場上的果味茶飲。蘭芳園凍檸茶方面，采用木糖醇替代蔗糖，并利用蜂蜜解決苦澀后調口感，打造 0 脂肪 0 蔗糖賣點。香飄飄大紅袍牛乳茶方面，由知名設計師潘虎設計的國風包裝，采取低糖、零反式脂肪酸配方，原料則是中國武夷山大紅袍茶底與澳大利亞進口奶源相結合。表 5：香飄飄即飲三大單品與競品概況 產品名稱 終端零售價（元/個）規格 包裝形式 配方前 n 位 差異賣點 MECO 果汁茶 5.0 400ml 杯裝、瓶裝 水、果葡萄漿、濃縮果汁、水果原汁（總果汁含量大于 25%）、烏龍茶 果汁含量高、價格適中、且水果原汁相比濃縮果汁果味更濃郁 茶 4.0 500ml 瓶裝

47、 水、果葡萄漿、烏龍茶/茉莉花茶、濃縮果汁（含量大于 1%）奈雪果茶 7.0 450ml 瓶裝 水、果葡萄漿、濃縮果汁、赤蘚糖醇、羅漢果濃縮汁、烏龍茶茶葉 蘭芳園凍檸茶 5.0 500ml 瓶裝 水、果葡萄漿、紅茶、木糖醇、濃縮青檸汁、蜂蜜 低糖、不苦澀、0 脂肪、0 蔗糖 小茗同學青檸紅茶 4.5 480ml 瓶裝 水、果葡萄漿、白砂糖、濃縮檸檬汁、紅茶茶葉 康師傅冰紅茶 7.0 1000ml 瓶裝 水、白砂糖、果葡萄漿、速溶紅茶、食品添加劑（檸檬酸、檸檬酸鈉）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520253035營收規模（億）YoY（右軸）公司深度 請務必

48、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 香飄飄牛乳茶（大紅袍）5.5 500ml 瓶裝 水、白砂糖、植物油、脫脂乳粉、大紅袍茶葉 國風包裝、無反式脂肪酸、低糖低脂，武夷山大紅袍與澳大利亞奶源相結合 康師傅大紅袍牛乳茶 4.5 500ml 瓶裝 水、白砂糖、全脂奶粉、加糖煉乳、果葡萄漿、大紅袍烏龍茶葉 統一阿薩姆原味奶茶 4.0 500ml 瓶裝 水、白砂糖、植脂末、乳粉、紅茶茶葉 資料來源：公司官網，淘寶，京東，申萬宏源研究 短期以收入規模為導向。目前，即飲產品仍處于市場導入期，受制于規模不大、產能利用率偏低及費用投入影響，導致即飲業務仍處于虧損狀

49、態。但我們認為，在人口流動性恢復的大背景下，一方面公司銷售組織架構與經銷團隊已實現沖泡、即飲陸續分離，運行效率有望提升；另一方面公司將繼續加強即飲的終端網點鋪貨、單點賣力強化與冰凍化建設，并逐步加大凍檸茶、大紅袍牛乳茶的銷售范圍。短期來看，公司即飲業務有望實現收入上規模、逐步靠近盈虧平衡點的戰略規劃。即飲與沖泡形成全面互補。在季度節奏上，沖泡業務的消費旺季為四季度與次年 1 月份，而即飲產品的消費旺季則在 Q2-3，自 2017 年布局即飲業務以來，Q2 收入比重已有所提升。在銷售渠道與市場上，即飲業務主要覆蓋 1-2 線市場的 BC 超及便利店。在消費群體上，即飲產品主要面向學生或白領。未來

50、，隨著即飲業務規模的擴大，公司有望成為更加均衡全面的軟飲料企業。圖 23：香飄飄沖泡與即飲業務概況 圖 24：即飲產品收入增長歷史趨勢 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 25：香飄飄沖泡和即飲業務營收占比 圖 26：香飄飄季度營收占比 業務沖泡即飲業務發展戰略健康化升級，收入利潤穩步修復，規劃未來收入保持中高個位數增長公司第二曲線，費用資源傾斜支持，短期側重收入上規模目標消費群體3-4線等下線市場的小鎮青年、藍領工人1-2線白領、學生等當前側重渠道區縣市場的傳統渠道，并進一步下沉至鄉鎮市場1-2線市場的商超、學校及學校周邊的便利店代表產品/新品香飄飄經典系

51、列奶茶、香飄飄好料系列奶茶、香飄飄珍珠牛乳茶MECO果汁茶、蘭芳園凍檸茶、香飄飄牛乳茶（大紅袍等）-50%0%50%100%150%200%024681012營收規模（億）YoY（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2 渠道：拆分沖泡即飲組織架構，獨立運營提升開拓效率 沖泡業務：渠道進一步下沉，挖掘鄉鎮市場潛力。渠道上，沖泡業務銷售主要集中于三線及以下的區縣市場，以批零、食雜店等傳統渠道為主，KA 賣場及便利店等現代渠道則相對較少。根據公司公告，截至

52、2023 年末，公司沖泡業務已覆蓋 40 萬終端網點。受益于居家消費的便捷性、性價比與穩定性等優勢，沖泡產品在鄉鎮市場及禮品市場的消費需求比較穩固，因此在渠道下沉方面仍具有拓展空間。23H2 起，公司計劃圍繞超 600 個代表區縣市場，以經銷商為主體，由現有的區縣市場進一步下沉，形成對主流鄉鎮渠道的有效覆蓋。圖 27：公司銷售中心按沖泡與即飲事業部拆分 資料來源：申萬宏源研究 即飲業務：拆分沖泡與即飲兩大事業部，自上而下獨立運行。內部拆分沖泡與即飲事業部。由于沖泡與即飲在產品屬性、渠道與消費群體定位有所不同，并且在沖泡旺季期間，現有業務員與經銷商難以顧及即飲業務拓展，公司于 2022年起著手即

53、飲與沖泡兩大銷售中心的拆分與設立。通過拆分，無論是淡旺季期間，兩大銷售中心可專注于各自發展任務，并且由于發展階段不同，以及即飲產品銷售周期更長，因而對渠道精細化運作要求更高。目前，公司已基本完成銷售中心的拆分與團隊構建，新老業務的渠道拓展有望得到進一步加速。內部轉崗+外部招聘，構建獨立運作團隊。對于新成立的即飲銷售中心，近年來公司通過內部轉崗+外部招聘的方式，完成團隊的組建。在高層上，2023 年公司分別聘請楊總與0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022 23Q1-3沖泡即飲0%10%20%30%40%50%60%70%

54、80%90%100%201720182019202020212022Q1Q2Q3Q4銷售中心沖泡銷售中心即飲銷售中心 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 任總擔任公司總經理與即飲銷售中心的負責人，兩位領導具備寶潔、白象、雀巢或可口可樂等快消品企業任職經歷，有望賦能即飲業務的統籌發展。在基層方面，由成熟市場開啟銷售團隊的拆分獨立，薄弱市場循序漸進。2023 年，公司由外部招聘 600-700 人，由原先沖泡事業部調劑 300-400 人，并于 2023 年底完成約 1000 人事業部的組建 外部招募專職即飲經銷商，加大即飲終端網點

55、建設。在銷售方面，公司同樣將對經銷商團隊進行拆分與獨立，將側重招募具有飲料經營能力的經銷商。2023 年，公司新增超100 家專職即飲業務的經銷商。對于終端網點，公司將兼顧單點賣力的提升與冰凍化及自動販賣機的建設。一方面，對動銷良好的渠道及門店進行資源和費用的聚焦，打造更強產品勢能與熱銷氛圍，從而拉動周邊渠道與門店動銷。另一方面，將繼續加大即飲的冰凍化建設，通過冰柜與自動量販機的投放，抓住即飲夏日旺季銷售窗口。圖 28：公司經銷商平均創收規模（萬元/家）圖 29：公司平均每個經銷商對應的銷售人員數量 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 新品試銷降低試錯成本，待優

56、化后全面鋪開。對于即飲新品，公司均采取先線上試銷線下試點、再全面鋪開的順序與策略，從而降低試錯成本、確定趨勢與方向，并不斷優化生產配方。展望 2024 年，1）果汁茶，公司將繼續做深做透核心渠道，力爭 24 年收入實現更快增長，2）凍檸茶，經過 23 年試銷反饋后，公司將加大銷售力度，并挖掘高勢能市場潛力，3）大紅袍牛乳茶，預計 24H1 加大試銷范圍，力爭復制凍檸茶發展節奏。圖 30：公司沖泡與即飲各自線上銷售占比 圖 31：公司沖泡與即飲 2023 年網點數量 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 6：公司即飲三大戰略單品渠道規劃 050100150200

57、250300350400450201720182019202020212022香飄飄承德露露養元飲品李子園0.00.51.01.52.0050010001500200025003000香飄飄承德露露養元李子園銷售人員（人）經銷商（家）銷售人員/經銷商（人/家，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022沖泡線上收入占比即飲線上收入占比051015202530354045沖泡即飲MECO果汁茶凍檸茶 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 即飲三大單品 23 年規劃 24 年規劃 MEC

58、O 果汁茶 23 年收入預計實現雙位數恢復 24 年做透做深核心渠道，連接零食消費場景，計劃收入實現更快增長 蘭芳園凍檸茶 23 年初以線上試銷為主，線下以廣州、武漢、南通、長沙等城市為試點，隨后期間內加大試銷范圍 24 年進一步加大投入與銷售力度，并深挖廣東、江浙滬、北京等高勢能區域 香飄飄大紅袍牛乳茶 23 年試銷，線上為主，線下為輔 24H1 加大試銷范圍，力爭復制凍檸茶發展節奏 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.3 品牌：營銷年輕化變革，構建三大品牌矩陣 年輕化營銷方式，重構消費者認知。在創立初期，公司通過湖南衛視廣告投放以及博人眼球的廣告詞，快速提升公司品牌知名度。隨后，通過浙江

59、、湖南等頭部衛視的冠名贊助，進一步催化發酵品牌勢能。近年來，在產品品類變革的基礎上，公司營銷手法同樣趨向年輕化，先后邀請鐘漢良、王俊凱、王一博等年輕偶像為新代言人，并利用小紅書、微信、抖音等新媒體平臺加大品牌宣傳。表 7：公司過往經典營銷舉措 時期 代言人等營銷措施 主打賣點或廣告語 早期 湖南、浙江、江蘇、東方及安徽等各大衛視的廣告與冠名贊助 經典廣告語“一年賣出三億多杯,杯子連起來可繞地球一圈”。中期 2015 年邀請鐘漢良為代言人 同時期主打功能型廣告語“小餓小困 喝點香飄飄“。近期 2019年邀請王俊凱與香飄飄聯名舉辦演唱會 由功能型消費場景轉向“夠有料、更享受”品牌宣傳語，借助王俊凱

60、發起發起了“7 天有料青年計劃”。2021 年邀請王一博為品牌代言人，推出聯名產品 廣告詞“這一啵，別錯過”契合主推產品啵啵牛乳茶。資料來源：公司官網，公司官微，申萬宏源研究 圍繞主品牌香飄飄，構建 MECO 與蘭芳園。公司核心主品牌香飄飄主打大眾化奶茶產品，通過多年塑造已廣為人知。其次，MECO 蜜谷品牌則聚焦果汁茶品類，并借助香飄飄的品牌背書打開消費市場，待后續起量后，預計在品牌上將逐步獨立運營。此外，蘭芳園則與香飄飄進行品牌區隔，目前主打高端、港式即飲產品。通過三大品牌差異定位，公司有望滿足不同消費群體需求，有望打開更大的增量空間。表 8：公司三大品牌定位 品牌 設立目的 代表產品 香飄

61、飄 主品牌，側重大眾價格帶產品 奶茶類，包括固體+液體，包括沖泡產品與大紅袍牛乳液體奶茶 MECO 果汁茶獨立品牌，借助主品牌香飄飄品牌背書，待起勢后淡化香飄飄背書 多款口味的 MECO 果汁茶 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 蘭芳園 與主品牌香飄飄區隔，主打高端即飲產品 凍檸茶、絲襪奶茶、鴛鴦奶茶、咸檸七 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 費用繼續側重扶持即飲業務發展。從銷售費用率來看，公司通過地推、傳統衛視與新媒體共同形成品牌強曝光。在中短期維度，公司將繼續側重對即飲業務的費用支持，力爭實現第二曲線快速上規模。圖 32：

62、飲料企業銷售費用率趨勢 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.盈利預測與估值 盈利預測關鍵假設：沖泡業務收入：2023 年以來，外部干擾因素消除，冬季及春節旺季需求恢復，預計沖泡業務有望保持恢復態勢。此外，2023 年起公司計劃進一步渠道下沉，沖泡產品由區縣市場向鄉鎮市場下沉，有望保持穩定增長。假設2023-25年沖泡業務的收入增速分別為12.2%、10.6%、8.2%。即飲業務收入：公司計劃將即飲產品打造成為第二成長曲線，組織架構、業務人員及費用投入均向即飲業務傾斜。公司于 2023 年末已基本完成兩大銷售中心的拆分，并建立了獨立的即飲業務團隊、陸續擴招專職即飲經銷商。2023 年，公司凍檸

63、茶試銷反饋良好，在京津冀、長三角與珠三角均取得佳績，疊加 MECO 的修復，預計公司即飲銷售順利完成年度目標。在資源傾斜、終端建設及擴大試銷的推動下，預計公司即飲收入有望保持大雙位數的增長趨勢。假設 2023-25 年即飲業務的收入增速分別為 35%、45.7%、36.4%。毛利率：原材料及包材成本下行，疊加即飲放量，生產規模效應逐年顯現，推升沖泡產品與即飲產品各自毛利率水平。但由于即飲產品放量且毛利率目前顯著低于沖泡業務，預計產品結構因素導致整體毛利率略有下行。假設 2023-25 年毛利率分別為 33.4%、32.8%、32.4%。銷售費用率：2023 年外部因素消退，公司加大對即飲產品的

64、費用投入。隨著收入規模擴大，有望攤薄銷售費用率。假設 2023-25 年銷售費用率分別為 18.1%、17.3%、16.0%。0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022香飄飄李子園承德露露養元飲品農夫山泉 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 綜上，預測 2023-25 年歸母凈利潤分別為 2.7 億、3.5 億、4.5 億，分別同比增長 25%、31%、28%。當前股價對應 PE 分別為 23x、18x、14x（2024/3/14 收盤價）。表 9：公司盈利預測關鍵假設 關鍵假設 20

65、22 2023E 2024E 2025E 沖泡收入（百萬元）2455.4 2755.6 3046.3 3296.6 YoY-11.5%12.2%10.6%8.2%即飲收入（百萬元）638.5 861.9 1256.0 1712.6 YoY-0.7%35.0%45.7%36.4%營業收入（百萬元）3127.8 3654.8 4343.4 5054.3 YoY-9.8%16.8%18.8%16.4%毛利率 33.8%33.4%32.8%32.4%銷售費用率 17.9%18.1%17.3%16.0%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 我們采用相對估值法。公司主要從事沖泡奶茶與即飲產品的生產與銷售。對于

66、可比公司，李子園產品主要為各類風味的含乳飲料；農夫山泉產品主要為瓶裝水、即飲茶、果汁等軟飲料；養元飲品產品主要為核桃乳等植物蛋白飲料；承德露露產品主要為杏仁露等植物蛋白飲料，故選取以上四家為香飄飄的可比公司。給予香飄飄可比公司 2024 年約 19 倍PE，給予目標市值約 67.6 億，較 2024 年 3 月 14 日收盤市值約 9.5%上漲空間，首次覆蓋給予“增持”評級。表 10：可比公司相對估值表 代 公 總市值（億）歸母凈利潤（億）PE 碼 司 2024/3/14 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 605337.SH 李子園 45.0 2.9 3.

67、6 4.2 16 13 11 9633.HK 農夫山泉 4,357.5 101.7 117.9 134.4 43 37 32 603156.SH 養元飲品 318.0 17.6 20.0 23.4 18 16 14 000848.SZ 承德露露 83.4 6.4 7.1 7.8 13 12 11 平均 19.3 603711.SH 香飄飄 61.7 2.7 3.5 4.5 23 18 14 資料來源：ifind，公司公告，申萬宏源研究（注：農夫山泉市值采取港幣人民幣匯率換算；養元飲品與承德露露利潤為 ifind一致預測。）5.風險提示 1）即飲業務表現不及預期：公司當下核心戰略為拓展即飲業務，

68、從而完善品類矩陣及弱化季節性特征。過去幾年，公司已推出三款即飲戰略單品，并逐步加大線下試銷或鋪貨范圍。若即飲產品接受度不高，則即飲業務的業績或將繼續虧損，導致公司收入與利潤表現存在不及預期的風險。2）原材料價格上漲：公司直接材料占營業成本比重較高，若原材料價格大幅波動將直接影響公司毛利率水平。3）食品安全風險：若公司相關供應鏈環節處理不當而產生食品安全問題，將嚴重損害公司品牌形象，導致客戶流失，拖累公司收入與業績表現。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元

69、2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 3,466 3,128 3,655 4,343 5,054 營業收入 3,466 3,128 3,655 4,343 5,054 沖泡類 2,776 2,455 2,756 3,046 3,297 即飲類 643 638 862 1,256 1,713 其他 47 34 37 41 45 營業總成本 3,328 2,882 3,369 3,958 4,539 營業成本 2,302 2,071 2,436 2,921 3,416 沖泡類 1,709 1,457 1,636 1,790 1,929 即飲類 536 564 763

70、1,089 1,441 其他 57 49 37 41 45 稅金及附加 26 30 30 37 44 銷售費用 740 561 662 751 811 管理費用 229 230 270 289 307 研發費用 28 28 31 34 38 財務費用 3-38-60-74-76 其他收益 46 44 45 50 50 投資收益 26 16 10 15 20 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-6-1 0 0 0 信用減值損失-1-19 0 0 0 資產減值損失 0 0 3 0 0 資產處置收益 23-1 0 0 0 營業利潤 227 285 343 451 585 營業外收支

71、 46-2 0 0 0 利潤總額 273 283 343 451 585 所得稅 51 69 76 101 135 凈利潤 222 214 267 350 450 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 223 214 267 350 450 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 222 214 267 350 450 加：折舊攤銷減值 155 181 113 121 124 財務費用 40 20-60-74-76 非經營損失-51-41-4-17-21 營運資本變動-269 379-90 73 180

72、其它-12 33 5-8 4 經營活動現金流 87 786 232 446 660 資本開支 233 123 50 50 50 其它投資現金流 623 221 10 15 20 投資活動現金流 390 98-40-35-30 吸收投資 2 0 0 0 0 負債凈變化 0 0-3 0 0 支付股利、利息 170 90 7 20 46 其它融資現金流 488-265-2 2-1 融資活動現金流 321-355-12-17-47 凈現金流 795 530 179 393 583 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產

73、 2,866 2,966 3,245 3,679 4,290 沖泡類79%即飲類20%其他1%沖泡類70%即飲類27%其他3%0100200300400500600700800900202120222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 現金及等價物 2,410 2,653 2,832 3,226 3,808 應收款項 245 118 183 190 179 存貨凈額 157 172 176 218 262 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 56 24 54 45 41

74、 長期投資 31 46 46 46 46 固定資產 1,758 1,641 1,582 1,517 1,449 無形資產及其他資產 356 391 385 379 373 資產總計 5,011 5,044 5,258 5,620 6,158 流動負債 1,944 1,840 1,850 1,955 2,167 短期借款 1,224 924 921 921 921 應付款項 567 692 705 834 1,030 其它流動負債 154 224 224 200 216 非流動負債 88 80 83 84 82 負債合計 2,032 1,920 1,934 2,039 2,250 股本 415

75、411 411 411 411 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 632 633 633 633 633 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 208 208 208 208 208 未分配利潤 1,723 1,870 2,070 2,327 2,655 少數股東權益 2 3 2 2 2 股東權益 2,980 3,124 3,324 3,581 3,908 負債和股東權益合計 5,011 5,044 5,258 5,620 6,158 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)資料來源：wind，申萬宏源研究 010203040202120222023E2024E2025E毛利率EB

76、ITDA MarginEBIT Margin0510152025303540202120222023E2024E2025EROEROIC 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。

77、本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌

78、幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買

79、入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有

80、說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔

81、投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。