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1、證券研究報告|公司深度報告2023 年 10 月 08 日強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）深耕齒輪制造四十載，汽車與機器人雙輪驅動深耕齒輪制造四十載，汽車與機器人雙輪驅動中游制造/汽車目標估值：NA當前股價：28.48 元公司為全球精密齒輪制造龍頭企業，主營業務包括乘用車齒輪、商用車齒輪及公司為全球精密齒輪制造龍頭企業，主營業務包括乘用車齒輪、商用車齒輪及工程機械齒輪等。公司在齒輪業務深耕多年，同時積極布局減速器業務，新能工程機械齒輪等。公司在齒輪業務深耕多年，同時積極布局減速器業務，新能源車和機器人產業的發展為公司提供廣闊的成長空間。源車和機器人產業的發展為公司提供廣闊的成長空間。公司深耕齒

2、輪領域，全球精密齒輪制造龍頭企業。公司深耕齒輪領域，全球精密齒輪制造龍頭企業。公司成立四十余年來持續專注于機械傳動齒輪領域，業務范圍由早先的摩托車齒輪逐步向高端化延伸至汽車手動變速箱齒輪、汽車自動變速箱齒輪、工程機械齒輪、電動車減速器齒輪，乃至機器人 RV 減速器等領域。新能源車時代更有利于第三方齒輪企業，公司業績增長確定性強。新能源車時代更有利于第三方齒輪企業，公司業績增長確定性強。新能源車齒輪市場格局將在齒輪外包趨勢及高端化趨勢帶動下向第三方齒輪廠商龍頭集中。同時，雙電機滲透率的提升將帶動新能源汽車齒輪的單價提高。下游新能源汽車滲透率的快速提升，將帶動配套齒輪需求量快速上升。在單車配套價值

3、提升與新能源汽車銷量增長的雙重推動下，新能源汽車齒輪市場規模有望迅速上漲。公司具備深厚的資本及技術經驗積累，是國內少數能夠大批量生產高精度齒輪的第三方供應商之一，預計隨著戰略客戶需求的逐步爬升以及公司產能的快速擴張，公司有望進一步擴大規模優勢，實現新能源業務的快速發展。公司布局減速器多年，第二成長曲線有望打開。公司布局減速器多年，第二成長曲線有望打開。機器人精密減速器包含 RV減速器和諧波減速器，RV 減速器因精密的結構設計對材料和加工工藝要求極高，目前市場主要為日企壟斷，公司是國內最早實現 RV 減速器批量供貨的企業之一，較國內其他廠商具備一定的先發規模優勢。目前，公司產品部分性能已經接近國

4、際領先水平，在國際龍頭產能受限下有望加速實現國產替代。為滿足下游市場的訴求，公司在 RV 減速器業務基礎上拓展了諧波減速器，到目前為止已經有五年的積累。當前已有客戶有批量化訴求，公司也在繼續拓展更多工業機器人客戶。公司在精密減速器領域持續發力，籌劃環動科技分拆上市。環動科技分拆上市將有利于鞏固并提升環動科技在高精密減速器領域的市場地位和品牌影響力，有利于環動科技積極把握發展機遇，為我國工業機器人關鍵零部件進口替代、自主品牌崛起產業鏈自主可控等方面貢獻力量。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“強烈推薦強烈推薦”評級。評級。公司業績穩步增長，隨著下游行業持續發展，新能源汽車爆發式增長，機器人產業發展帶來的發

5、展新機遇，公司齒輪業務、減速器業務增長明顯。預計公司 2022/2023/2024 年歸母凈利潤分別為8.3/10.5/13.3 億元，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：1）新能源汽車滲透率提升不及預期；2）工業機器人減速器國產化進度不及預期；3）公司擴產進度不及預期。財務財務數據數據與與估值估值基礎數據基礎數據總股本（百萬股）853已上市流通股（百萬股）757總市值（十億元）24.3流通市值（十億元）21.6每股凈資產（MRQ）8.7ROE（TTM）9.5資產負債率39.4%主要股東吳長鴻主要股東持股比例7.05%股價表現股價表現%1m6m12m絕對表現-610-8相對表現-

6、418-5資料來源：公司數據、招商證券相關相關報告報告汪劉勝汪劉勝S楊獻宇楊獻宇S雙環傳動雙環傳動（002472.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明2公司深度報告會計年度會計年度202120222023E2024E2025E營業總收入(百萬元)5391683886771056912471同比增長47%27%27%22%18%營業利潤(百萬元)37762394912061522同比增長341%65%52%27%26%歸母凈利潤(百萬元)32658282610511328同比增長537%78%42%27%26%每股收益(元)0.380.680.971.231.56PE74.441.729.423.118

7、.3PB5.03.33.02.72.4資料來源：公司數據、招商證券2WjWnXgVcZlXtPrNnQbRdN8OmOpPpNtQjMnMqQlOoPnN6MnNxOwMpMsRuOoOsN敬請閱讀末頁的重要說明3公司深度報告正文正文目錄目錄一、深耕齒輪領域，全球精密齒輪制造龍頭企業.51、全球齒輪制造龍頭，深耕齒輪制造領域四十載.52、2020 年為公司經營拐點，公司經營進入上行通道.7二、新能源車齒輪賽道景氣度高，業績增長確定性強.81、新能源車發展為齒輪市場帶來新機遇.92、電動化為第三方齒輪廠帶來機遇，高端化使龍頭受益明顯.103、公司競爭優勢顯著，增長確定性強.11三、減速器國產替代

8、加速，第二成長曲線有望打開.131、減速器為工業機器人核心部件，價值量占比最高.132、RV 減速器具備高技術含量，主要為日企壟斷.143、諧波減速器技術壁壘較高.164、公司先發優勢顯著，國產替代加速實現.17（1）公司產能規模領先國內同行，具備國產化替代的技術實力.17（2）緊抓發展機遇，環動科技將分拆上市.18四、盈利預測及投資建議.20五、風險提示.21圖表圖表目錄目錄圖 1：公司成立以來業務領域持續向外拓展延伸.5圖 2：公司主要產品結構.6圖 3：公司主要客戶.6圖 4：2013-2022 年公司營收結構（按地區）.7圖 5：2013-2022 年公司營收結構（按產品）.7圖 6：

9、2020 年公司收入加速增長（億元）.7圖 7：2020 年公司迎來經營拐點（億元）.7圖 8：公司期間費用率下降.8圖 9：2019-2022 年公司研發開支及研發人員持續增長（億元，人）.8圖 10：2020 年公司盈利進入上行通道.8圖 11：2020 年公司固定資產周轉率迎來拐點.8敬請閱讀末頁的重要說明4公司深度報告圖 12：齒輪分類介紹.9圖 13：5 檔手動變速箱結構圖.9圖 14：雙離合自動變速箱(大眾 7 速 DSG)結構圖.9圖 15：2015-2020 年國內自動擋乘用車滲透率逐步提升.9圖 16：全球及國內燃油車銷量（萬輛）.9圖 17：國內新能源汽車銷量與滲透率（萬輛

10、）.10圖 18：全球新能源汽車銷量與滲透率（萬輛）.10圖 19：第三方電驅動廠商裝機份額持續提升.11圖 20：公司新能源車齒輪產品銷量及收入.13圖 21：減速器在工業機器人零部件中價值量占比最大.13圖 22：RV 減速器在工業機器人中試用量占比達 65%.14圖 23：RV 減速器優/劣勢對比.14圖 24：RV 減速器工作原理.15圖 25：國內 RV 減速器市場競爭格局.15圖 26：諧波減速器優/劣勢對比.16圖 27：諧波減速器工作原理.17圖 28：公司是國內最早實現 RV 減速器批量供貨的企業之一.18圖 29：公司減速器及其他業務收入及增長率.18圖 30：特斯拉機器人

11、 Optimus.19圖 31：環動科技專注精密傳動領域.20表 1：齒輪精度等級與應用范圍.11表 2：公司主要設備及工藝.11表 3：公司及可比公司客戶資源情況.12表 4：雙環傳動盈利預測（億元）.21附：財務預測表.23敬請閱讀末頁的重要說明5公司深度報告一、一、深耕齒輪領域，全球精密齒輪制造龍頭企業深耕齒輪領域，全球精密齒輪制造龍頭企業1、全球齒輪制造龍頭，深耕齒輪制造領域四十載全球齒輪制造龍頭，深耕齒輪制造領域四十載深耕齒輪制造領域四十載深耕齒輪制造領域四十載，公司為國內齒輪制造龍頭公司為國內齒輪制造龍頭。公司自 1980 成立以來已逾四十載，專注深耕機械傳動齒輪領域，產品向高端化

12、方向不斷延展，業務范圍由早先的摩托車齒輪逐步延伸至汽車手動變速箱齒輪、汽車自動變速箱齒輪、工程機械齒輪、電動車減速器齒輪，乃至機器人 RV 減速器等。2022 年，公司下屬子公司以 2.25 億元收購深圳三多樂 100%股權，向市場空間龐大的民生齒輪領域（應用領域包括打印機、掃地機器人等）邁進。2022 年公司齒輪及減速器業務實現營收 58 億元，為全球齒輪制造龍頭之一。圖圖 1：公司成立以來業務領域持續向外拓展延伸：公司成立以來業務領域持續向外拓展延伸資料來源：公司官網、公司公告、招商證券公司創始人為葉善群，公司現任董事長吳長鴻（葉善群大女婿）及其一致行動人陳菊花（葉善群妻子）、陳劍峰（葉善

13、群二女婿）和蔣亦卿（葉善群三女婿）為公司目前實際控制人，截至 2022 年 12 月 31 日，與葉善群五人合計直接和間接持股 19.3%。公司生產基地主要集中在江浙一帶，現擁有浙江臺州、浙江嘉興、江蘇淮安、遼寧大連與重慶五大生產基地。公司齒輪產品種類豐富公司齒輪產品種類豐富，應用類型廣泛應用類型廣泛，海內外客戶質量優質海內外客戶質量優質。公司主營齒輪及其組件的開發、制造與銷售，主要產品涵蓋乘用車齒輪（包括新能源減速器齒輪、混合動力 DHT 變速箱齒輪、手動變速箱齒輪及 CVT、DCT、AT 等自動變速箱齒輪）、工程機械齒輪、商用車齒輪（包括手動變速箱齒輪與 AMT 自動變速箱齒輪）、電動工具

14、及摩托車齒輪和減速器等。公司業務面向全球市場，客戶質量優質，涵蓋主流乘用車整車廠蔚來、廣汽集團、上汽集團、比亞迪汽車、大眾、通用、福特等，工程機械龍頭卡特彼勒、約翰迪爾等，以及 Tier 1 供應商博格華納、舍弗勒、日電產、麥格納、匯川技術等。敬請閱讀末頁的重要說明6公司深度報告圖圖 2：公司主要產品結構：公司主要產品結構資料來源：公司官網、公司公告、招商證券圖圖 3：公司主要客戶：公司主要客戶資料來源：公司官網、公司公告、招商證券乘用車業務放量，帶動公司收入快速增長。乘用車業務放量，帶動公司收入快速增長。公司以國內市場為主要業務地區，2022 年國內營收占比達 86%，且近些年因國內下游需求

15、景氣占比呈小幅提升趨勢。產品結構中，汽車及工程機械齒輪業務貢獻主要營收，乘用車業務自 2017年以來產能持續擴張，營收占比由 2017 年的 36%提升至 2022 年的 53%；隨著乘用車業務占比的提升，2022 年商用車業務下降至 7.52%，工程機械業務下降至 10.75%。敬請閱讀末頁的重要說明7公司深度報告2、2020 年為公司經營拐點，公司經營進入上行通道年為公司經營拐點，公司經營進入上行通道2020 年公司迎來經營拐點年公司迎來經營拐點，多項業務同步增長多項業務同步增長。2020 年隨著電動車銷量的增長，公司乘用車齒輪業務快速增長，同時公司工程機械業務和商用車業務迎來拐點，公司整

16、體的營收快速增長。營收增長帶來了規模效應，公司產能利用率不斷提升，毛利率提升的同時，公司期間費用率不斷下降。圖圖 6：2020 年公司收入加速增長（億元）年公司收入加速增長（億元）圖圖 7：2020 年公司迎來經營拐點（億元）年公司迎來經營拐點（億元）資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券規模效應帶來費用率下降規模效應帶來費用率下降，研發投入穩步增長研發投入穩步增長。隨著營收規模增長，規模效應體現，2008-2022 年公司管理及銷售費用率整體呈下降趨勢，2022 年僅分別為4.44%及 1.02%，其中，管理費用率小幅上漲主要受職工薪酬以及中介咨詢費增加的影響，財務費用波動

17、較大主要受公司資本開支影響。公司研發投入穩步增長，研發人員規模持續擴張，2022 年公司研發費用率穩步提升至 4.35%。圖圖 4：2013-2022 年公司營收結構（按地區）年公司營收結構（按地區）圖圖 5：2013-2022 年公司營收結構（按產品）年公司營收結構（按產品）資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明8公司深度報告圖圖 8：公司期間費用率下降：公司期間費用率下降圖圖 9：2019-2022 年公司研發開支及研發人員持續增長年公司研發開支及研發人員持續增長（億元，人）（億元，人）資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券受資本開

18、支擴張影響歷史利潤率整體向下受資本開支擴張影響歷史利潤率整體向下，22 年營收高增帶動利潤率大幅改善年營收高增帶動利潤率大幅改善。從歷史盈利能力表現來看，公司凈利率水平受持續下降的毛利率拖累不斷下滑，而其中主要原因為公司采取較為激進的擴張策略，資本開支投入力度較大，固定資產攤銷的折舊費用拉高了公司單位產品成本，2008-2022 年公司折舊與攤銷占營收比重整體呈上升趨勢，固定資產周轉率整體呈下降趨勢。2022 年公司大幅增長的營業收入攤薄了固定成本，毛利率及凈利率水平分別回升至 21.08%（+1.55pct）和 8.57%（+1.99pct）。圖圖 10：2020 年公司盈利進入上行通道年公

19、司盈利進入上行通道圖圖 11：2020 年公司固定資產周轉率迎來拐點年公司固定資產周轉率迎來拐點資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券二、二、新能源車齒輪賽道景氣度高新能源車齒輪賽道景氣度高，業績增長確定性強業績增長確定性強車輛齒輪是國內齒輪產品最主要應用領域車輛齒輪是國內齒輪產品最主要應用領域，是車輛重要的基礎傳動零件是車輛重要的基礎傳動零件。齒輪是輪緣上有齒能連續嚙合傳遞運動和動力的機械元件，按照應用領域可分為車輛齒輪、工業齒輪及齒輪專用設備三類。其中，車輛齒輪是國內市場齒輪產品的第一大應用領域，應用于車輛變速總成和車輛驅動橋傳動總成，其質量直接影車輛的噪聲、平穩性及使用

20、壽命，是車輛重要的基礎傳動零件。相對于工業齒輪，車輛齒輪的尺寸、模數變化范圍較小，生產批量大，易于組織專業化、規?；a。敬請閱讀末頁的重要說明9公司深度報告圖圖 12：齒輪分類介紹：齒輪分類介紹資料來源：公司公告、招商證券1、新能源車發展為齒輪市場帶來新機遇新能源車發展為齒輪市場帶來新機遇燃油車齒輪受益自動擋趨勢單車配套價值上升燃油車齒輪受益自動擋趨勢單車配套價值上升。變速箱是傳統燃油車齒輪的核心應用部件，分為手動變速箱和自動變速箱兩類。相較手動變速汽車齒輪，自動變速汽車齒輪精度和品質更高，因此附加值提升較大，單車配套價值約為1000-1500 元/套（手動變速汽車齒輪單套價值僅約幾百元）。

21、受益于自動擋滲透率逐步提升的趨勢，燃油車齒輪單車配套價值呈持續增長趨勢。圖圖 13：5 檔手動變速箱結構圖檔手動變速箱結構圖圖圖 14：雙離合自動變速箱：雙離合自動變速箱(大眾大眾 7 速速 DSG)結構圖結構圖資料來源：中國汽車工業年鑒、招商證券資料來源：圖解汽車原理與構造（張金柱）、招商證券圖圖 15：2015-2020 年國內自動擋乘用車滲透率逐步提升年國內自動擋乘用車滲透率逐步提升圖圖 16：全球及國內燃油車銷量（萬輛）：全球及國內燃油車銷量（萬輛）資料來源：中國汽車工業年鑒、招商證券資料來源：EV Volumes、中汽協、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明10公司深度報告新能源汽車齒輪市

22、場受益雙電機趨勢新能源汽車齒輪市場受益雙電機趨勢，單車配套價值上升單車配套價值上升，疊加新能源車滲透率疊加新能源車滲透率快速提升快速提升，預計市場規?？焖侔l展預計市場規?？焖侔l展。按動力類型分類，新能源汽車可分為混動車和純電動車兩種類型?；靹榆囎兯傧鋵鲃幼兯傧浜碗姍C耦合在一起，單車齒輪配套價值約為 1000 元/套。純電動車按電機裝機量分類，可分為單電機和雙電機兩種類型。雙電機安全性能和操控性能方面具有優勢，但維護成本較高，因此多用于高端車型，熱銷高端車型均有雙電機版本，預計隨著電動車高端化，雙電機滲透率提升；雙電機單車齒輪配套價值約為 1000 元/套，約為單電機齒輪 500/套的兩倍。因

23、此，雙電機滲透率的提升將帶動新能源汽車齒輪的單價提高。同時，下游新能源汽車滲透率的快速提升，將帶動配套齒輪需求量快速上升。在單車配套價值提升與新能源汽車銷量增長的雙重推動下，新能源汽車齒輪市場規模有望迅速上漲。圖圖 17：國內新能源汽車銷量與滲透率（萬輛）：國內新能源汽車銷量與滲透率（萬輛）圖圖 18：全球新能源汽車銷量與滲透率（萬輛）：全球新能源汽車銷量與滲透率（萬輛）資料來源：乘聯會、招商證券資料來源：EV Volumes、招商證券2、電動化為第三方齒輪廠帶來機遇，高端化使龍頭受益明電動化為第三方齒輪廠帶來機遇，高端化使龍頭受益明顯顯新能源車齒輪外包現象更為常見新能源車齒輪外包現象更為常見

24、，第三方齒輪廠迎來機遇第三方齒輪廠迎來機遇。（1）整車廠的電驅動系統呈現外包趨勢，新能源車的電驅系統相比燃油車的發動機及變速箱戰略地位下降，車廠自研動力不強，多數整車廠選擇向第三方電驅系統供應商外采。根據NE 時代數據，2021H1 至 2022，前十大電驅系統供應商中第三方廠商所占份額由 38.8%升至 53.2%。（2）第三方電驅系統供應商普遍選擇外購齒輪，以上海電驅動、匯川技術、華為為代表的第三方電控系統供應商多為電機、電控供應商轉型而來，無齒輪制造能力，獨立第三方齒輪廠商迎來新的發展機遇。新能源汽車齒輪的設計要求較傳統燃油車更高新能源汽車齒輪的設計要求較傳統燃油車更高，行業壁壘提升促進

25、龍頭收益行業壁壘提升促進龍頭收益。齒輪精度高低影響機械運行時的平穩性及噪音情況，常見的齒輪精度等級分為 0-12級，其中 0-3 級為預留精度等級，4-5 級齒輪為高精度傳動齒輪。電動車減速器齒輪的高轉速使得對齒輪壽命、嚙合精度、噪音控制要求大幅提升，其齒輪精度從傳統燃油車變速箱齒輪精度的 6-7 級提高到更為精密的 4-5 級。齒輪精度的升級對材料、熱處理、磨齒等關鍵工藝要求更為苛刻，大幅提升了齒輪制造的資金及門檻壁壘，龍頭齒輪廠有望獲得更多的市場份額。敬請閱讀末頁的重要說明11公司深度報告圖圖 19：第三方電驅動廠商裝機份額持續提升：第三方電驅動廠商裝機份額持續提升資料來源：NE 時代、招

26、商證券表表 1：齒輪精度等級與應用范圍：齒輪精度等級與應用范圍應用范圍應用范圍精度等級精度等級應用范圍應用范圍精度等級精度等級測量齒輪4-5航空發動機4-5透平減速器4-6金屬切削機床4-8通用減速器6-7軋鋼機7-10內燃機車6-7礦用絞車8-10電氣機車6-7高級商用車7-8高級乘用車6-7普通商用車8-10普通乘用車7-8農用拖拉機9-10資料來源：公司公告、招商證券3、公司競爭優勢顯著，增長確定性強公司競爭優勢顯著，增長確定性強公司具備深厚的資本及技術經驗積累公司具備深厚的資本及技術經驗積累，是國內少數能夠大批量生產高精度齒輪的是國內少數能夠大批量生產高精度齒輪的第三方供應商之一第三方

27、供應商之一。公司自 2012 年開始涉足新能源齒輪業務領域，基于持續的高端生產設備投入以及 know how 積累，公司目前是國內少數具備大批量生產 5級以上精度齒輪能力的第三方齒輪供應商之一。表表 2：公司主要設備及工藝：公司主要設備及工藝設備設備工藝工藝特點特點進口磨齒機采用驅動電機實現內部冷卻，電子變速箱，軸承無間隙，終身免維護，位移磨削等先進技術。1.自動精確對刀，可穩定生產 DIN 標 5 級高精度齒輪。2.可以實現三截面反扭曲功能。3.齒面粗糙度可達齒面粗糙度可達 Ra0.4。4.加裝測量裝置，可以實現在線測量齒形齒向。進口強力珩齒機機床床身采用天然大理石制成，支撐減振性及熱穩定性

28、高，珩磨頭采用雙臂，剛性好，去除能力強為獲得穩定的加工質量提供了保障。1.機床結構一大特點是雙工位結構，機床配置兩個工件主軸，加工工件的同時，對下一個工件進行裝夾，縮短加工節拍。2.機床可對工件進行珩前檢測，識別毛坯質量，根據余量及徑跳等參數優化珩齒工藝，配置在機測量裝置，大輻減少產品切換或更換刀具后的待機時間。敬請閱讀末頁的重要說明12公司深度報告設備設備工藝工藝特點特點螺旋傘齒輪設備設備包含進口銑齒機（275HC/280C/600HC 銑齒機）及磨齒機（280G/YKF2060 磨齒機）1.機床采用整體式立柱床身，軸的行程速度更快，效率更高；同時，機床具有極強的剛性和熱穩定性。將革命性的整

29、體式立柱床設計，與繞樞軸轉動的刀盤頭座，組合到一起，讓刀盤和工件處于密切接近的狀態，機床的運動距離更短，速度更快，由此降低了循環過程中的非生產時間。進口旋分銑/車齒設備傳統的車削加工技術是工件旋轉，刀具為靜止狀態，傳統的銑削加工技術，則刀具旋轉，工件處于靜止狀態。而采用維拉旋分切削加工時，工件旋轉的同時，刀具也同時旋轉，只需設置不同的轉速比。1.切削方式為干式/濕式加工2.單主軸加工節拍為單主軸加工節拍為 46 秒秒，雙主軸加工節拍僅為雙主軸加工節拍僅為 23 秒秒，極大極大地提升了加工效率地提升了加工效率3.設備安裝有車刀工位，可以保證旋分銑削與車削在一次裝夾中完成4.自帶去毛刺功能軌道交通

30、及風電齒輪熱處理采用車輛齒輪與工業齒輪相結合的熱處理方式，減小熱處理變形，從而使減少機械加工工序設置和加工余量成為可能。公司目前擁有進口臥式滲氮爐生產線和井式滲氮爐。設備均由智能儀表與熱電偶、氫探頭（+氧探頭）分別自動控制爐內溫度和氣氛，按設定程序自動完成全部過程，設備能力完全滿設備能力完全滿足足SAE AMS 2759/10A 和和 12A 的要求的要求。螺旋拉削技術、花鍵軸向成型技術1.螺旋拉削技術：實現對內斜齒輪的精密加工，精度可達 ISO 6級，加工效率極高2.花鍵軸向成型技術：實現對內外花鍵的高效精密成型，精度花鍵軸向成型技術：實現對內外花鍵的高效精密成型，精度可達可達 ISO 5

31、級級資料來源：公司官網、招商證券覆蓋全球頭部車企和核心零部件企業覆蓋全球頭部車企和核心零部件企業，客戶資源豐富客戶資源豐富。公司已與眾多國內外優質客戶建立起了深厚的合作關系，并進入到了各細分領域中頭部企業的供應鏈體系，形成一批本行業“巨頭”客戶群。和競爭對手相比，公司在汽車及零部件領域的客戶覆蓋范圍更廣，客戶資源優勢明顯。在新能源汽車方面，公司借助與博格華納、比亞迪、上汽、蔚邦、日電產、舍弗勒、匯川技術等優質客戶的合作，產品已應用在下游多種新能源汽車中，覆蓋混合動力汽車、純電汽車等，同時嵌入多項驅動系統解決方案中，包括 EDCT、純電驅動減速器等。表表 3：公司及可比公司客戶資源情況：公司及可

32、比公司客戶資源情況客戶資源對比客戶資源對比客戶類型客戶類型主要客戶主要客戶雙環傳動車企大眾、通用、福特、豐田、上汽、一汽、廣汽、比亞迪零部件供應商愛信、采埃孚、日電產、舍弗勒、匯川、博格華納、康明斯、伊頓、玉柴藍黛科技車企吉利、上汽、一汽、廣汽、大眾、豐田、長城、北汽福田、比亞迪、蔚來、合眾零部件供應商日電產、法雷奧、匯川、寧德時代、賽里斯、日電產、博格華納、舍弗勒、邦奇、臥龍中馬傳動車企STELLANTIS零部件供應商博格華納、萬都、舍弗勒、德納資料來源：公司公告、招商證券產能擴張較快產能擴張較快，新能源業務增長確定性強新能源業務增長確定性強。新能源汽車齒輪業務穩步發展，相比去年同期增長超過

33、 220%。2022 年，公司新能源汽車傳動齒軸產品銷量為 1348.4萬件，實現銷售收入 19.1 億元。截至 2022 年 12 月底，公司已完成 400 萬臺套電驅動減速箱齒輪的產能建設，預計隨著戰略客戶需求的逐步爬升以及公司產能的快速擴張，公司有望進一步擴大規模優勢，實現新能源業務的快速發展。敬請閱讀末頁的重要說明13公司深度報告圖圖 20：公司新能源車齒輪產品銷量及收入：公司新能源車齒輪產品銷量及收入資料來源：公司公告、招商證券三、三、減速器國產替代加速，第二成長曲線有望打開減速器國產替代加速，第二成長曲線有望打開1、減速器為工業機器人核心部件，價值量占比最高減速器為工業機器人核心部

34、件，價值量占比最高精密減速器為機器人產業鏈不可或缺的核心零部件精密減速器為機器人產業鏈不可或缺的核心零部件，價值量占比最高價值量占比最高。工業機器人是面向工業領域的多關節機械手或多自由度運動的機器裝置，通常需要執行重復動作以完成相同工序。精密減速器為連接動力源和執行機構之間的中間裝置，其通過精密齒輪以達到對電機輸出轉速減速并傳遞更大轉矩的功能，從而確保工業機器人執行工序時的定位精度和工藝質量，是工業機器人不可或缺的核心零部件。在工業機器人零部件價值構成中，減速器價值量占比最高（35%）。圖圖 21：減速器在工業機器人零部件中價值量占比最大：減速器在工業機器人零部件中價值量占比最大資料來源：OF

35、Week、招商證券機器人用減速器主要為機器人用減速器主要為 RV 減速器及諧波減速器。減速器及諧波減速器。其中，RV 減速器具有承載能力強、剛性大和可靠性高等特點，廣泛用于工業機器人的機座、大臂、肩部等重負載的位置。諧波減速器有傳動比大、精度高、體積小、重量輕、可向密封空間傳遞運動等特點，主要應用于小臂、腕部、手部等位置。敬請閱讀末頁的重要說明14公司深度報告圖圖 22：RV 減速器在工業機器人中試用量占比達減速器在工業機器人中試用量占比達 65%資料來源：GGII、招商證券機器人市場增長帶動機器人市場增長帶動 RV 減速器需求減速器需求。受替代人工及輔助人工需求驅動，工業機器人市場需求持續增

36、長，2019-2022 年全球及中國工業機器人銷量復合增速分別為 11.05%及 29.2%，持續增長的工業機器人市場帶動上游 RV 減速器需求。2、RV 減速器具備高技術含量，主要為日企壟斷減速器具備高技術含量，主要為日企壟斷RV 減速器設計結構精密減速器設計結構精密，具有傳動比大具有傳動比大、壽命長壽命長、精度高精度高、效率高等優點效率高等優點。RV減速器是在傳統針擺行星傳動的基礎上發展而來的傳動機構，在工業機器人、數控機床、醫療檢測設備、衛星接收系統等領域廣泛使用。RV 減速器由第一級漸開線圓柱齒輪行星減速機構、第二級擺線針輪行星減速機構兩部分組成。圖圖 23：RV 減速器優減速器優/劣

37、勢對比劣勢對比資料來源：OFweek、招商證券RV 減速器的工作原理減速器的工作原理：1）第一級減速：伺服電機的旋轉從輸入齒輪向直齒輪傳動，輸入齒輪與電機相連同步旋轉，由于直齒輪的齒數較多、形狀也相對較大，因此直齒輪的轉動速度慢于輸入齒輪，從而實現按二者的齒數比減速；2）曲柄軸部：曲柄軸直接連接在直齒輪上，與直齒輪的旋轉數一樣，曲軸旋轉，帶動偏心部中安裝的兩個 RV 齒輪進行偏心運動；3）第二級減速：第二級減速裝置主要由傳動軸、針齒槽、RV 齒輪、曲柄軸、直齒輪構成。在殼體內測的針齒槽里，比 RV 齒輪的齒數多一個的針齒槽等距排列，曲柄軸旋轉一次，RV 齒輪與針齒槽接觸的同時作一次偏心運動（曲

38、柄軸運動），在此結果上，RV 齒輪沿著與曲柄軸的旋轉方向相反的方向旋轉一個齒輪距離。RV 齒輪外部連接輸出軸，從而實現最終傳動。RV 齒輪總減速比為第 1 級減速的減速比和第 2 級減速的減速比的乘積?；诰艿脑O計構造，RV 減速器具有傳動比大、扭轉剛度大、壽命長、精度高、效率高、傳動平穩等一系列優點。敬請閱讀末頁的重要說明15公司深度報告圖圖 24：RV 減速器工作原理減速器工作原理資料來源：納博特斯克官網、招商證券RV 減速器對材料和加工工藝要求極高，目前市場主要為日企壟斷。減速器對材料和加工工藝要求極高，目前市場主要為日企壟斷。因工業機器人的末端執行精度要求高，故對作為工業機器人關節的

39、 RV 減速器在傳動精度以及傳動平穩上要求苛刻。目前，國內 RV 減速器市場主要為日企壟斷，龍頭納博特斯克在國內市場份額超過 50%。對國內企業來說，RV 減速器的制造難點在于齒面熱處理（熱處理產生的變形問題需要進行精加工，難度大）、磨齒（設備投入大，需要大量 Know-how 積累）、加工精度（擺線輪齒廓加工及曲軸曲面加工難度大）、零件對稱性、成組技術、裝配精度等。圖圖 25：國內：國內 RV 減速器市場競爭格局減速器市場競爭格局資料來源：GGII、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明16公司深度報告3、諧波減速器技術壁壘較高諧波減速器技術壁壘較高諧波減速器有傳動比大諧波減速器有傳動比大、范圍廣范

40、圍廣、精度高精度高、體積小體積小、重量輕重量輕、傳動平穩傳動平穩、噪聲小噪聲小、可向密封空間傳遞運動等特點?？上蛎芊饪臻g傳遞運動等特點。諧波齒輪傳動是由美國發明家 C.W.Musser 于1955 年發明創造的。諧波齒輪傳動是一種依靠彈性變形運動來實現傳動的新型機構，它突破了機械傳動采用剛性構件機構的模式，使用了一個柔性構件來實現機械傳動，從而獲得了一系列其他傳動所難以達到的特殊功能。由于在運行過程中，柔性構件的的彈性變形是一個對稱的諧波，因此得名諧波齒輪傳動。圖圖 26：諧波減速器優：諧波減速器優/劣勢對比劣勢對比資料來源：OFweek、招商證券諧波傳動減速機是利用柔性元件可控制的彈性變形來

41、傳遞運動和動力的機械傳諧波傳動減速機是利用柔性元件可控制的彈性變形來傳遞運動和動力的機械傳動裝置。動裝置。諧波減速器應用金屬彈性力學構建，可應用于機器人、醫療、自動化、機床、太陽能、航空航天等廣泛用途，由三個基本零件組成：波發生器、柔輪和剛輪（根據形狀，可能有 4 種基本要素，但工作原理相同）。波發生器是在橢圓狀凸輪的外周組裝了薄壁的滾珠軸承的部分。其中軸承的內周固定在凸輪上，外圈通過滾珠彈性變形，通常安裝在輸入軸上。柔輪是薄壁杯狀金屬彈性體的零件，開口部外周刻有齒。柔輪的底部（杯狀底部）稱為膜片，通常安裝在輸出軸上。剛輪是剛體環狀零件，內周刻有齒，齒數比柔輪多 2 片。通常固定在外殼上。諧波

42、減速器的工作原理諧波減速器的工作原理：1）將波發生器裝入柔輪中，迫使柔輪在凸輪作用下產生變形而呈橢圓狀。此時在長軸部分剛輪和齒輪處于嚙合狀態，在短軸部分則完全與齒輪呈脫離狀態。2）波發生器轉動時，柔輪發生彈性形變，并產生了錯齒運動，與剛輪嚙合的齒輪位置順次移動，從而實現運動的傳遞。諧波減速器具有較高的技術壁壘諧波減速器具有較高的技術壁壘，哈默納科是諧波減速器市場的龍頭企業哈默納科是諧波減速器市場的龍頭企業。諧波減速器結構復雜、設計精密、加工要求極高，因此具有很高的技術壁壘。目前日本企業哈默納科是諧波減速器市場的龍頭企業，2022 年占據國內三分之一左右的市場份額。與之相比，國內企業在精度、產品

43、種類、產能等方面均存在一定差距。敬請閱讀末頁的重要說明17公司深度報告圖圖 27：諧波減速器工作原理：諧波減速器工作原理資料來源：哈默納科官網、招商證券4、公司先發優勢顯著，國產替代加速實現公司先發優勢顯著，國產替代加速實現（1）公司產能規模領先國內同行，具備國產化替代的技術實力公司產能規模領先國內同行，具備國產化替代的技術實力公司是國內最早實公司是國內最早實現現RV減速器批量供貨的企業之一減速器批量供貨的企業之一，具備一定的先發規模優勢具備一定的先發規模優勢。公司自 2013 年起開始研制 RV 減速器，借助 2015 年承擔的國家“863 計劃”課題“機器人 RV 減速器研制及應用示范”，

44、公司 RV 減速器于 2016 年進入小批量供貨階段，并在 2017 年即實現批量供貨，是國內最早實現 RV 減速器批量供貨的企業之一。目前，公司已實現 6-1000KG 工業機器人精密減速器的全覆蓋，擁有 SHPR-E、SHPR-C、SHPR-H 系列等不同型號的產品 40 余種，新研制的大負載及高功重比的系列化減速機產品已成功批量應用國內主流機器人產品中。2022 年公司 RV 減速器年化產能在 10 萬臺左右，產能規模領先國內同行，具備一定的先發規模優勢。公司的諧波減速器產品起步相對較晚，主要在產品性能、工程化、工藝技術等方面謀求突破，力求將整個機器人關節產品譜系覆蓋。公司產品部分性能已

45、經接近國際領先水平公司產品部分性能已經接近國際領先水平，在龍頭產能受限下有望加速實現國產在龍頭產能受限下有望加速實現國產替代替代?；诤诵墓に嚨某掷m積累，公司目前已擁有 RV 減速器傾覆剛性測試裝置、RV 減速器力矩與噪音精密測量裝置機器方法等 20 余項，已形成工業機器人用全系列 RV 減速器產品，產品在齒隙精度、傳動精度、噪音等部分性能上與國際龍頭相比已無明顯差異，具備國產化替代的技術實力。隨著國內工業機器人市場需求不斷擴張，公司 RV 減速器有望加速國產替代進程。敬請閱讀末頁的重要說明18公司深度報告圖圖 28：公司是國內最早實現：公司是國內最早實現 RV 減速器批量供貨的企業之一減速器

46、批量供貨的企業之一資料來源：GGII、各公司年報、各公司官網、招商證券圖圖 29：公司減速器及其他業務收入及增長率：公司減速器及其他業務收入及增長率資料來源：公司年報、招商證券；單位：億元（2）緊抓發展機遇，環動科技將分拆上市）緊抓發展機遇，環動科技將分拆上市國家政策大力支持國家政策大力支持，機器人產業前景廣闊機器人產業前景廣闊。工業機器人作為我國高端制造業的典型代表，近年來在國家政策支持下高速發展?！笆奈濉睓C器人產業發展規劃提出，“十四五”期間，將推動一批機器人核心技術和高端產品取得突破，整機綜合指標達到國際先進水平，關鍵零部件性能和可靠性達到國際同類產品水平，主要任務包括夯實產業發展基礎

47、，提升機器人關鍵零部件的功能、性能和可靠性；針對高性能減速器，研發 RV 減速器和諧波減速器的先進制造技術和工藝，提高減速器的精度保持性、可靠性，降低噪音，實現規模生產。2022 年我國工業機器人密度提高，產量首次突破 40 萬套。展望未來，工業機器人國產化進程的加快以及下游應用領域的拓展將進一步推動工業機器人的發展。結合 5G 通信技術、大數據、云計算和 AI 技術，未來工業機器人將能實現更多的功能。同時，運動控制、高性能伺服驅動、高精密減速器等關鍵技術和部件的加快突破使得我國工業機器人整機功能和性能顯著增強，有力推動工業機器人品牌國產化、智能化和高端化發展。敬請閱讀末頁的重要說明19公司深

48、度報告特斯拉人形機器人問世特斯拉人形機器人問世，帶來上游精密減速器企業發展新機遇帶來上游精密減速器企業發展新機遇。2022 年 9 月 30日，人形機器人擎天柱 Optimus 原型機正式亮相特斯拉 AI 日活動，并展示了人形機器人在汽車工廠搬運箱、澆水植物、移動金屬棒等精細操作的視頻。機器人設計的初衷是替代人們完成重復、枯燥、具有危險性的工作，隨著技術的進步，這一愿景正逐漸成為現實，預計未來人形機器人發展前景廣闊。圖圖 30：特斯拉機器人：特斯拉機器人 Optimus資料來源：特斯拉官微、招商證券緊抓發展機遇，環動科技專注精密傳動領域。緊抓發展機遇，環動科技專注精密傳動領域。2020 年，雙

49、環傳動注資成立子公司環動科技，主要從事機器人關節高精密減速器的研發、設計、生產和銷售的國家高新技術企業，為客戶提供覆蓋 3-1000KG 負載機器人所需的高精密減速器整體方案，產品主要包括 RV 減速器、諧波減速器等，產品廣泛應用于工業機器人、協作機器人、多足機器人、工業自動化等高端制造領域。近年來，環動科技緊抓市場機遇，大力拓展 RV 減速器業務，國內市場份額持續提升，業績呈現快速增長。2022 年，環動科技對現有 RV 減速器產品不斷完善譜系、優化性能和創新設計，憑借高性價比的產品和技術嵌入式營銷服務，獲得客戶和市場的廣泛認可。為滿足下游機器人廠商對關鍵核心部件加快國產化的訴求，環動科技持

50、續加大在重負載機器人減速機的關鍵技術攻關與產業化推進方面的研發投入。借力于 RV的技術與市場的協同效益，新業務諧波減速器已形成多個型號產品的批量供貨，產品性能獲得客戶認可。為不斷豐富產品類型，環動科技在原有的諧波產品基礎上開發出 3 大衍生新型號諧波減速器。公司在機器人領域持續發力公司在機器人領域持續發力，籌劃環動科技分拆上市籌劃環動科技分拆上市。2023 年 9 月 25 日公司召開會議審議通過了關于籌劃控股子公司分拆上市的議案。受益于下游需求釋放和應用領域拓展，以及一系列產業鼓勵政策的頒布和實施，在精密減速器市場，國內廠商不斷攻克減速器等核心零部件的技術難題，技術實力和核心競爭力持續提升，

51、產品性能與國外領先水平的差距不斷縮小，減速器國產化趨勢逐漸顯現。根據中國電子學會中國機器人產業發展報告（2022 年），中國工業機器人關鍵零部件核心競爭力持續提升，核心零部件國產化趨勢逐漸顯現。環動科技分拆上市將有利于鞏固并提升環動科技在高精密減速器領域的市場地位和品牌影響力，有利于環動科技積極把握發展機遇，為我國工業機器人關鍵零部件進口替代、自主品牌崛起產業鏈自主可控等方面貢獻力量。敬請閱讀末頁的重要說明20公司深度報告圖圖 31：環動科技專注精密傳動領域：環動科技專注精密傳動領域資料來源：環動科技官網、招商證券四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議公司專注于齒輪傳動產品制造，該行業的

52、市場規模主要取決于下游應用領域的市場需求。下游行業的持續發展及產業轉型升級，為齒輪行業提供了廣闊的市場前景和發展預期。專注深耕機械傳動齒輪領域專注深耕機械傳動齒輪領域，公司業績整體呈上行趨勢公司業績整體呈上行趨勢。公司專注于齒輪傳動產品制造，目前的主要產品為乘用車齒輪、商用車齒輪、工程機械齒輪、減速器及其他產品。2022 年公司齒輪及減速器業務實現營收 58 億元，為全球齒輪制造龍頭之一。2008-2021 年公司歷史營收呈波動上行趨勢，收入規模由 2008 年的 5.37億元增至 53.91 億元。新能源車滲透率快速提升新能源車滲透率快速提升，預計市場規?？焖侔l展預計市場規?？焖侔l展。新能源

53、汽車齒輪業務穩步發展，相比去年同期增長超過 220%。2022 年，公司新能源汽車傳動齒軸產品銷量為 1348.4 萬件，實現銷售收入 19.1 億元。截至 2022 年 12 月底，公司已完成 400 萬臺套電驅動減速箱齒輪的產能建設，預計隨著戰略客戶需求的逐步爬升以及公司產能的快速擴張，公司有望進一步擴大規模優勢，實現新能源業務的快速發展。公司減速器相關業務收入持續高增公司減速器相關業務收入持續高增，減速器國產替代加速減速器國產替代加速。公司產品部分性能已經接近國際領先水平，在龍頭產能受限下有望加速實現國產替代?；诤诵墓に嚨某掷m積累，公司目前已擁有 RV 減速器傾覆剛性測試裝置、RV 減

54、速器力矩與敬請閱讀末頁的重要說明21公司深度報告噪音精密測量裝置機器方法等 20 余項，已形成工業機器人用全系列 RV 減速器產品，產品在齒隙精度、傳動精度、噪音等部分性能上與國際龍頭相比已無明顯差異，具備國產化替代的技術實力。隨著國內工業機器人市場需求不斷擴張，公司 RV 減速器有望加速國產替代進程。表表 4：雙環傳動盈利預測（億元）：雙環傳動盈利預測（億元）202120222023E2024E2025E乘用車齒輪乘用車齒輪營業收入24.436.548.460.772.8同比57.1%49.7%32.4%25.5%20.0%營業成本19.828.837.747.356.8毛利4.67.710

55、.613.416.0毛利率18.8%21.2%22.0%22.0%22.0%商用車齒輪商用車齒輪營業收入7.95.18.110.112.7同比15.4%-34.6%58.1%24.9%25.0%營業成本6.44.16.37.99.9毛利1.51.01.82.22.8毛利率18.8%19.9%22.0%22.0%22.0%工程機械齒輪工程機械齒輪營業收入7.97.47.78.49.3同比53.8%-7.0%4.4%10.0%10.0%營業成本6.05.75.86.37.0毛利1.91.71.92.12.3毛利率24.4%22.5%25.0%25.0%25.0%摩托車齒輪摩托車齒輪+電動工具齒輪電

56、動工具齒輪+民生齒輪民生齒輪營業收入3.24.66.67.58.3同比53.5%43.9%43.2%14.2%11.3%營業成本2.73.85.46.16.7毛利0.50.81.21.41.6毛利率15.8%17.7%18.0%18.5%19.0%鋼材銷售鋼材銷售營業收入7.910.211.613.014.3同比56.9%29.4%13.3%12.5%10.0%營業成本7.09.010.211.512.6毛利0.91.21.41.61.7毛利率11.2%12.0%12.0%12.0%12.0%減速器及其他減速器及其他營業收入2.74.64.75.97.3同比29.9%71.2%2.8%25.6

57、%23.0%營業成本1.52.62.53.54.0毛利1.12.02.22.43.3毛利率42.6%42.8%47.2%40.6%44.8%資料來源：公司公告、招商證券公司業績穩步增長，隨著下游行業持續發展，新能源汽車爆發式增長，機器人產業發展帶來的發展新機遇，公司齒輪業務、減速器業務增長明顯。我們預計公司23 年/24 年/25 年歸母凈利潤為 8.3/10.5/13.3 億，給予“強烈推薦”投資評級。五、五、風險提示風險提示（1）新能源汽車滲透率提升不及預期。）新能源汽車滲透率提升不及預期。齒輪產品應用領域非常廣泛，其市場規敬請閱讀末頁的重要說明22公司深度報告模主要取決于下游應用領域的市

58、場需求。若新能源汽車滲透率不及預期，將對公司業績產生不利影響。（2）工業機器人減速器國產化進度不及預期。）工業機器人減速器國產化進度不及預期。精密減速器為機器人產業鏈不可或缺的核心零部件，價值量占比最高。目前 RV 減速器和諧波減速器市場龍頭主要為外企，若工業機器人減速器國產化進度不及預期，將對公司營收造成不利影響。（3）公司擴產進度不及預期。）公司擴產進度不及預期。若公司擴產進度不及預期，將不利于公司滿足整車制造商關于產品質量指標、產能供應能力、訂單反應速度等多方面的要求，對公司業績產生不利影響。敬請閱讀末頁的重要說明23公司深度報告附：財務預測表附：財務預測表資產負債表資產負債表單位：百萬

59、元202120222023E2024E2025E流動資產流動資產37615646584970938370現金46316057789171100交易性投資00000應收票據1210131518應收款項12891750219626753156其它應收款213162023存貨15311823228327803264其他464445563686808非流動資產非流動資產60627249786384098895長期股權投資10219191919固定資產44255134580163946922無形資產商譽259477430387348其他12761619161416091606資產總計資產總計982312

60、895137121550217264流動負債流動負債39793843389348745616短期借款18921035106815251757應付賬款14801881236528813382預收賬款2026334148其他587900427428428長期負債長期負債8521569156915691569長期借款5241143114311431143其他328426426426426負債合計負債合計48315411546264437184股本778850853853853資本公積金24874355435543554355留存收益16092144290237054717少數股東權益11913413

61、9146154歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益48747350811189149926負債及權益合計負債及權益合計982312895137121550217264現金流量表現金流量表單位：百萬元202120222023E2024E2025E經營活動現金流經營活動現金流794121797211831485凈利潤35458683110571336折舊攤銷456557625693754財務費用130871046530投資收益(5)(5)(53)(53)(53)營運資金變動(158)(32)(545)(589)(592)其它16259109投資活動現金流投資活動現金流(1024)(1577)

62、(1189)(1189)(1189)資本支出(1028)(1634)(1241)(1241)(1241)其他投資357535353籌資活動現金流籌資活動現金流2501457(610)144(113)借款變動238(410)(441)457233普通股增加10073300資本公積增加8911868000股利分配(14)(47)(68)(248)(315)其他(965)(27)(104)(65)(30)現金凈增加額現金凈增加額201097(827)139183利潤表利潤表單位：百萬元202120222023E2024E2025E營業總收入營業總收入5391683886771056912471營業成

63、本43385397678682659703營業稅金及附加3333415060營業費用706987106125管理費用229304382465536研發費用214298382465549財務費用124711046530資產減值損失(53)(97)000公 允 價 值 變 動 收 益00000其他收益5253535353投資收益(4)0000營業利潤營業利潤37762394912061522營業外收入53333營業外支出37777利潤總額利潤總額37961994512021518所得稅2533113144182少數股東損益284578歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利

64、 潤32658282610511328主要財務比率主要財務比率202120222023E2024E2025E年成長率年成長率營業總收入47%27%27%22%18%營業利潤341%65%52%27%26%歸母凈利潤537%78%42%27%26%獲利能力獲利能力毛利率19.5%21.1%21.8%21.8%22.2%凈利率6.1%8.5%9.5%9.9%10.6%ROE7.7%9.5%10.7%12.3%14.1%ROIC6.8%7.3%9.0%10.1%11.1%償債能力償債能力資產負債率49.2%42.0%39.8%41.6%41.6%凈負債比率28.1%20.6%16.1%17.2%16

65、.8%流動比率0.91.51.51.51.5速動比率0.61.00.90.90.9營運能力營運能力總資產周轉率0.60.60.70.70.8存貨周轉率3.23.23.33.33.2應收賬款周轉率4.64.54.44.34.3應付賬款周轉率3.33.23.23.23.1每股資料每股資料(元元)EPS0.380.680.971.231.56每股經營凈現金0.931.431.141.391.74每股凈資產5.718.629.5110.4511.64每股股利0.050.080.290.370.47估值比率估值比率PE74.441.729.423.118.3PB5.03.33.02.72.4EV/EBI

66、TDA30.823.717.414.812.6資料來源：公司數據、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明24公司深度報告分析師分析師承諾承諾負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票

67、評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數重要重要聲明聲明本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。