【公司研究】同花順-深度報告：深度流量變現演繹極致貝塔-20200605[23頁].pdf

1、 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1 / 23 研究報告 同花順（300033） 2020-6-5 同花順同花順深度報告：深度報告： 深度流量變現，演繹極致貝塔深度流量變現，演繹極致貝塔 跨小組報告公司深度 評級 增持增持 報告要點 公司概要：依托產品技術創新，打造盈利和股價表現的極致貝塔 同花順以網上行情交易系統開發和維護業務起家，后期逐步切入金融資訊和 數據服務等領域；目前形成增值電信服務、軟件銷售及維護、廣告及互聯網 推廣服務和基金銷售四大核心板塊， 2019 年分別實現收入 8.85、 1.60、 4.62、 2.35 億元，同比增速分別為+7.5%、+11.9%、+44.2%和+133

2、.7%，收入占 比為 50.8%、9.2%、26.5%和 13.5%；目前公司正積極探索和開發基于人工 智能、大數據、云計算前沿技術的產品和應用，培育新的盈利增長點。 競爭要素：渠道優勢、客戶稟賦、技術創新共同構成三大護城河 同花順核心競爭要素主要在以下方面：1）深耕移動互聯網領域的路徑選擇， 精準把握移動互聯網爆發浪潮成為國內最大的股票交易軟件供應商；2）行 情系統起家的資源稟賦為公司積累大量交易型客戶，為后期券商開戶引流業 務的發展提供了天然的經營土壤；3）通過持續不斷的研發投入加強產品創 新，提高產品競爭力的同時也為未來商業模式的變化提供更多可能性；4） 良好機制實現團隊留存，創始團隊和

3、核心員工持股平臺合計持股 66.65%。 成長空間：傳統業務滲透率提升和產品策略創新打開新增長邊界 展望同花順未來的成長空間，短期來看存量業務均具備內生增長動力：1） 公司 C 端付費客戶數量保守估計僅為 45.6 萬，相較于周度和日度活躍用戶 滲透率僅 3%上下，具備滲透空間；2）流量資源豐富，2020 年 3 月末活躍 用戶數達 1740 萬，是第二名的近兩倍，打開引流業務成長邊界；3）基金銷 售的規模效應正逐步顯現，財富管理浪潮下產品銷售渠道價值有望進一步抬 升。長期來看同花順成長邊界取決于以人工智能為代表的新產品，核心在于 金融行業整體增速放緩背景下，依托金融科技提升運營效率是發展方向

4、。 投資建議 預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 20.86、23.98 和 27.35 億元，分別 同比增長 19.7%、15.0%和 14.1%；實現歸屬凈利潤分別為 10.63、12.08 和 13.90 億元， 分別同比增長 18.4%、 13.7%和 15.1%， 對應 PE 分別為 56.8、 50.0 和 43.4 倍。短期來看，同花順有望受益于資本市場活躍度提升帶來業 績和估值的雙擊效應；長期來看，我們看好公司憑借客戶積累、技術進步和 產品創新打造新盈利增長點，給予“增持”評級。 當前股價： 111.00 元 分析師分析師 周晶晶周晶晶 （8621）61118727

5、 執業證書編號：S0490514070005 分析師分析師 凌潤東凌潤東 （8621）61118721 執業證書編號：S0490517100002 分析師分析師 徐一洲徐一洲 （8621）61118727 執業證書編號：S0490518070002 分析師分析師 宗建樹宗建樹 （8621）61118750 執業證書編號：S0490520030004 聯系人聯系人 宋筱筱宋筱筱 （8621）61118727 聯系人聯系人 聯系人聯系人 聯系人聯系人 聯系人聯系人 公司基本數據 2020.06.04 總股本（萬股） 53760 流通 A 股/B 股(萬股) 26751/0 資產負債率 31.42%

6、 每股凈資產（元） 6.82 市盈率（當前） 66.48 市凈率（當前） 16.27 12 個月內最高/最低價 149.80/74.50 市場表現對比圖（近市場表現對比圖（近 1212 個月）個月） 資料來源：Wind 風險提示： 1. 市場投資者結構機構化進程加快； 2. 公司新產品推出的節奏低于預期。 -14% 8% 30% 52% 74% 2019/62019/92019/122020/32020/5 同花順滬深300 1144 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2 / 23 跨小組報告公司深度 目錄 同花順：專注于國內互聯網金融信息服務 . 4 公司沿革：從行情交易軟件到金融信息平臺 .

7、4 業務結構：C 端軟件和廣告業務為盈利來源 . 5 盈利表現：利潤規模實現十年十倍快速增長 . 6 業務概述：C 端產品為主，布局廣告和代銷 . 7 增值電信服務：C 端交易策略產品市場大幅領先 . 7 廣告推廣服務：布局券商開戶引流貢獻新增長點 . 9 基金銷售服務：期待代銷業務逐步走向規模效應 . 10 競爭優勢：客戶稟賦、渠道優勢、技術創新 . 12 行情系統的成長路徑貢獻交易屬性客戶 . 12 把握移動互聯網興起機遇建立渠道優勢 . 13 持續加大研發投入打造更豐富產品體系 . 14 股價表現：最受益于資本市場向上彈性 . 15 股價復盤：貝塔屬性超越券商 . 15 來源：傳統業務周

8、期性 . 16 展望：創新業務成長性 . 19 投資建議 . 20 圖表目錄 圖 1：同花順歷史發展沿革 . 4 圖 2：截至 2019 年創始團隊及核心骨干持股比例超過 60% . 5 圖 3：增值電信和廣告推廣業務是收入增長來源（單位：億元） . 6 圖 4：收入結構來看增值電信依然是最主要的收入構成（單位：%） . 6 圖 5：2009 年上市以來同花順收入和利潤呈現脈沖式增長（單位：億元） . 6 圖 6：同花順收費類 PC 產品線豐富 . 7 圖 7：同花順手機 app 提供各類交易策略 . 8 圖 8：預計同花順的付費客戶數至少在 45 萬以上（單位：萬份） . 8 圖 9：同花順

9、前三大付費產品低于測算 arpu 值（單位：元/年） . 8 圖 10：同花順廣告推廣業務收入占券商整體經紀業務分潤并不高（單位：億元，%） . 10 圖 11：獨立基金銷售機構的基金銷售保有量占比并不高（單位：%） . 11 圖 12：背后邏輯在于貨幣+債券類產品依托基金直銷擴容（單位：%） . 11 圖 13：同花順愛基金上線的產品和基金公司數量（單位：支，家） . 11 圖 14：同花順代銷收入相較于其他代銷機構依然較?。▎挝唬簝|元） . 11 圖 15：余額寶類收益率下行鋪墊權益類產品契機（單位：%） . 12 nMtMrQsRtOrQvMtRwOrNxPbR8QaQoMnNnPqQk

10、PoOsMiNrRtN8OrRxPvPtPnPvPoNpR 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3 / 23 跨小組報告公司深度 圖 16：股票類資產在居民資產配置中占比依然不高（單位：%） . 12 圖 17：同花順軟件銷售及維護收入相對穩定（單位：億元，%） . 12 圖 18：同花順在 app+pc 端收入領先（單位：%） . 12 圖 19：公司日均和周均活躍用戶數龐大且不斷增長（單位：萬人） . 13 圖 20：同花順炒股票 app 月活數遠超同業 app（單位：萬人） . 13 圖 21：從華泰樣本來看 2015 年是券商 app 元年（單位：萬次，%） . 13 圖 22：14 年末同

11、花順月活量約為 2-10 名 app 總和（單位：萬人） . 13 圖 23：研發投入不斷增長的同時占比維持高位（單位：億元，%） . 14 圖 24：2019 年公司研發支出規模及占比高于同業（單位：億元，%） . 14 圖 25：研發人員數量不斷增長且近年占比超 60%（單位：人，%） . 14 圖 26：研發人員數量遙遙領先同時占比也居于高位（單位：人：%） . 14 圖 27：同花順股價顯著跑贏創業板和滬深 300 指數表現（單位：%） . 16 圖 28：2011 年至今同花順周度貝塔值超過大盤和券商指數（單位：%）. 16 圖 29：同花順季度收入利潤相較證券行業的超額增速較大（單

12、位：%） . 17 圖 30：經營性現金流入與股票成交額高度相關（單位：億元，萬億） . 18 圖 31：營業收入和經營性現金流入的高點基本一致（單位：億元） . 18 圖 32：開戶數的增加與指數高度相關（單位：萬人，點） . 18 圖 33：交易量同樣與指數息息相關（單位：億元，點） . 18 圖 34：偏權益類產品的發展依然存在一定周期性（單位：點，億份） . 19 圖 35：基金投資者持有周期較短（單位：%） . 19 圖 36：同花順在智能 AI 方面的產品布局 . 20 圖 37：金融行業的人工費用規模超過萬億（單位：億元） . 20 表 1：公司盈利周期性和資本市場關聯度較高（單

13、位：億元，%，點） . 6 表 2：主流券商的投顧產品序列（單位：元/年） . 8 表 3：券商“一人一戶”開戶政策放開沿革 . 9 表 4：證券開戶空間測算（單位：萬戶，萬人，%） . 10 表 5：同花順 AI 平臺提供多種產品服務和多行業解決方案 . 15 表 6：同花順的貝塔屬性顯著大于證券行業指數（單位：%） . 16 表 7：同花順的股價表現和盈利表現相關性較強（單位：%） . 17 表 8：分業務來看增值電信服務和廣告業務收入彈性較大（單位：億元） . 17 表 9：同花順核心盈利預測（單位：億元，%） . 21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4 / 23 跨小組報告公司深度 同

14、花順：專注于國內互聯網金融信息服務 公司沿革：從行情交易軟件到金融信息平臺 同花順前身是上海核新軟件技術有限公司，成立于 2001 年 8 月 24 日；為了整合業務 和資源，上海核新于 2007 年 2 月 13 日收購同一實際控制人控制的杭州核新軟件技術 有限公司（杭州核新成立于 1994 年，由易錚和人葉瓊玖共同發起設立，經營范圍和上 海核新相同）100%的股權并將注冊地從上海遷至浙江，遷址后公司名稱變更為浙江核 新同花順網絡信息有限公司；2009 年公司正式完成創業板上市。 同花順以網上行情交易系統的開發和維護業務起家，累計為全國 97 家證券公司提供網 上交易的解決方案，在 2009

15、 年上市前市場覆蓋率已超過 90%；2006 年公司開始針對 個人投資者和機構投資者推出金融資訊和數據服務；2007 年與移動、聯通等運行商進 行合作，利用運營商的渠道推廣手機金融信息服務產品；2012 年成為首批基金代銷機 構開始從事基金銷售業務。2014 年之前，公司的主要收入來源是軟件銷售業務，包括 網上行情交易系統和個人炒股軟件，2015 年之后公司盈利結構出現實質性的變化，以 to B 的機構金融數據庫銷售和 to C 的炒股軟件為主的增值電信服務，以券商開戶導流 為主的廣告推廣業務成為公司重要的收入來源。 同時公司基于現有的業務、 技術、 用戶、 數據等多方面優勢，積極探索和開發基

16、于人工智能、大數據、云計算等前沿技術的產品 和應用，以形成新的業務模式和增長點。 圖 1：同花順歷史發展沿革 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 截止至 2019 年末，公司創始團隊和核心員工持股平臺合計持股 66.65%，其中創始人 易崢持股比例為 36.00%；公司在上市之前即設立員工持股平臺鎖定優秀人才，目前員 工持股平臺凱士奧信息咨詢公司持股比例為 9.89%，核心業務團隊葉瓊玖、于浩淼、王 進分別持股 11.85%、4.95%、3.96%。除此之外，匯金公司持股比例 3%，陸股通持股 1.48%，證金公司持股比例 1.1%。 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5 / 23 跨小

17、組報告公司深度 圖 2：截至 2019 年創始團隊及核心骨干持股比例超過 60% 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 業務結構：C 端軟件和廣告業務為盈利來源 目前公司已經形成增值電信服務、軟件銷售及維護、廣告及互聯網推廣服務和基金銷售 四大核心業務板塊，2019 年分別實現收入 8.85、1.60、4.62、2.35 億元，收入同比增 速分別為 7.5%、11.9%、44.2%和 133.7%，收入占比分別為 50.8%、9.2%、26.5%和 13.5%，較 2019 年分別變動-8.5、-1.1、+3.4 和+6.3 個百分點。 從成長階段來看，同花順的發展歷程大體可以分為兩個

18、階段：1）上市至 2014 年，公司 收入以金融資訊和數據服務業務為主，以網上行情交易系統的開發和維護為輔。金融資 訊和數據服務業務主要是為投資者提供多層次的綜合應用服務，包括數據分析、交易所 Level-2 資金分析、股票基本面、賬戶管理、安全交易、指標模型系統等，這部分收入 占比在 70%左右； 網上行情交易系統服務業務主要是為證券公司設計、 開發和安裝基于 互聯網和無線網絡的行情、 交易、 資訊、 安全等系統， 以及提供相應的升級和維護服務， 這部分收入占比在 20%左右。 2） 2014 年后， 在移動互聯網爆發式增長、 一人多戶放開、 網上開戶興起的背景下，同花順基于前期客戶和技術積

19、累，通過 C 端交易軟件、券商開 戶分成、基金代銷業務將前期流量變現，培育出增值電信、廣告及互聯網推廣業務等新 盈利增長點。 目前從最近 5 年分項收入來看，增值電信服務業務已經成為公司重要現金牛業務，收入 占比較高且以年維度來看穩定性較強， 廣告及互聯網推廣服務在四項業務中收入增速呈 現良好的增長態勢，基金銷售業務在經歷了 2015 和 2016 年的高點回落之后繼續恢復 增長。 易崢易崢 （36%） 葉瓊葉瓊玖玖 （11.85%） 凱士奧信息咨詢凱士奧信息咨詢有有 限公司（限公司（9.89%） 于浩淼于浩淼 （4.95%） 同花順股權結構同花順股權結構 王進王進 （3.96%） 匯金公司匯

20、金公司 （3%） 陸股通陸股通 （1.48%） 證金公司證金公司 （1.1%） 其他其他 （27.77%） 創始創始團隊團隊和員工和員工持股平持股平 臺合計持股臺合計持股66.65% 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6 / 23 跨小組報告公司深度 圖 3：增值電信和廣告推廣業務是收入增長來源（單位：億元）1 圖 4：收入結構來看增值電信依然是最主要的收入構成（單位：%） 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 盈利表現：利潤規模實現十年十倍快速增長 同花順從盈利表現來看， 兼具周期性和成長性。 從成長性表現來看， 2009-2019 年期間，

21、 同花順的營業收入和歸屬凈利潤分別從 1.91 和 0.75 億元增長至 17.42 和 8.98 億元， 年化增長率分別達到 24.8%和 28.2%，且公司的盈利增長均為內生性增長，沒有通過外 延式融資做大利潤規模；從周期性表現來看，公司收入和利潤增速具備一定周期屬性， 在市場交易量收縮的時間窗口，公司盈利表現相對較弱，例如 2011-2013 年和 2017-2018 年期間，公司利潤均呈現兩位數下滑態勢，反之在市場交易量放大的時間窗 口公司盈利則明顯較好， 例如 2014-2015 年期間和2019 年， 利潤保持良好的增長態勢。 圖 5：2009 年上市以來同花順收入和利潤呈現脈沖式

22、增長（單位：億元） 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 表 1：公司盈利周期性和資本市場關聯度較高（單位：億元，%，點） 項目項目名稱名稱 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 收入增速 12.4% 0.4% -20.1% 6.9% 44.4% 442.9% 20.2% -18.7% -1.6% 25.6% 1 口徑調整分類，2009-2013 年將手機金融信息服務與互聯網金融金融信息服務（金融 資訊與數據服務）合并為增值電信收入，網上行情交易系統服務調整入軟件銷售及維護 業務，其他收入調整入廣告及互聯

23、網推廣服務收入。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 軟件銷售及維護增值電信服務廣告業務基金銷售及其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 軟件銷售及維護增值電信服務廣告業務基金銷售及其他 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2009A 201

24、0A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 營業收入歸屬利潤 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7 / 23 跨小組報告公司深度 利潤增速 22.1% -32.4% -58.0% -15.5% 175.8% 1483.4% 26.6% -40.1% -12.6% 41.6% 市場交易額 542,549 418,953 312,396 464,048 737,720 2,539,589 1,265,137 1,118,025 896,633 1,269,479 交易額同比 1.8% -22.8% -25.4% 48.5% 59.0

25、% 244.2% -50.2% -11.6% -19.8% 41.6% 滬深300指數 3,128 2,346 2,523 2,330 3,534 3,731 3,310 4,031 3,011 4,097 指數同比 -12.5% -25.0% 7.6% -7.6% 51.7% 5.6% -11.3% 21.8% -25.3% 36.1% 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 業務概述：C 端產品為主，布局廣告和代銷 增值電信服務：C 端交易策略產品市場大幅領先 同花順的增值電信業務主要是面向 C 端個人投資者提供包括金融資訊、 交易策略等金融 數據服務。隨著資本市場的不斷發展，交易的

26、深度和廣度都在提升，從廣度來看，除了 傳統的股票、基金、債券之外，期貨、期權交易日漸豐富，對資訊和數據服務提出了更 高的要求；從深度來看，隨著大數據、人工智能等技術不斷進步，交易策略的功能不斷 豐富，為投資者提供了更加多元化的輔助工具。 To C 主要服務于個人客戶交易，產品線涵蓋了 PC 端和 APP 端。目前針對個人客戶交 易的產品主要有兩部分，其一是付費 PC 產品，包括同花順 Level2 系統、財富先鋒、 同花順股指期貨閃電版、金融大師等；其二是同花順手機 app 中提供的各類交易策略， 包括基礎行情、高低點、診斷選股、高端投資、港美股等系列產品。 圖 6：同花順收費類 PC 產品線

27、豐富 資料來源：公司官網，長江證券研究所 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8 / 23 跨小組報告公司深度 圖 7：同花順手機 app 提供各類交易策略 資料來源：同花順 app，長江證券研究所 客戶付費率提升是同花順增值電信業務增長的主要推手。 我們通過同花順 app 端購買榜 來估算同花順的付費客戶數量，目前手機超級 level2（88 元/年） 、神奇電波（998 元/ 年）和同花順 VIP（178 元/年）是月銷量最好的三款產品，銷量分別為 3.8 萬、1.8 萬 和 1 萬份，保守估計同花順的年度付費客戶數至少將達到 45.6 萬左右，對應平均的單 客價值為 1941 元左右，樂觀估計

28、付費客戶數有望達到 79.2 萬，對應平均的單客價值為 1118 元左右?？紤]到目前公司前三大手機 app 產品手機超級 level2、神奇電波和同花 順 VIP 客單價均低于測算 arpu 值，意味著公司高客單價產品對于收入貢獻高于客戶數 貢獻，包括 iFind、財富先鋒等高客單價產品提高了公司整體 arpu 值的水平。 展望未來，公司周度活躍于用戶為 1640 萬，網上行情免費客戶端日均使用人數達到 1301 萬，因此兩大客戶數口徑下公司對應的付費率僅為 3.5%和 2.7%，付費率尚處于 較低水平，未來隨著客戶付費率的提升公司增值電信業務或仍具備增長空間。 圖 8：預計同花順的付費客戶數

29、至少在 45 萬以上（單位：萬份） 圖 9：同花順前三大付費產品低于測算 arpu 值（單位：元/年） 資料來源：Wind，同花順 app，長江證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，同花順 app，長江證券研究所 表 2：主流券商的投顧產品序列（單位：元/年） 華泰證券華泰證券 東方財富東方財富 國泰君安國泰君安 產品系列產品系列 產品價格產品價格 產品系列產品系列 產品價格產品價格 產品系列產品系列 產品價格產品價格 行業投資組合精選股票池 1056 VIP資訊 216 智能診股 998 45.6 21.6 12.0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 手機超級

30、level2神奇電波同花順VIP 年銷量 88 998 178 1941 1118 05001000150020002500 手機超級level2 神奇電波 同花順VIP 保守客戶數arpu值 中性客戶數arpu值 年收費額 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9 / 23 跨小組報告公司深度 MSCI靈活配置組合 2256 投資精品課（按次收費） 528-659 鴻鵠觀市 1099 金象實盤模擬組合（增強版） 2832 T+0主力監控（手機版） 1056 紅綠波段 1176 龍虎榜投資組合（增強版） 2832 level-2決策版 9580 智能優選 1176 成長性投資組合（增強版） 2832 投資大師 29800 形態大師 1176 吉象如意 4776 投資大師-領航版 39800 龍虎點金 4776 資料來