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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0707月月2727日日買入買入同花順（同花順（300033.SZ300033.SZ）互聯網金融龍頭，互聯網金融龍頭，AIAI 加速流量變現加速流量變現核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告計算機計算機軟件開發軟件開發證券分析師：熊莉證券分析師：熊莉證券分析師：張倫可證券分析師：張倫可021-617610670755-S0980519030002S0980521120004基礎數據投資評級買入(維持)合理估值166.85-190.68 元收盤價171.40 元總市值/流通市值92145/4654

2、3 百萬元52 周最高價/最低價239.22/74.50 元近 3 個月日均成交額1641.62 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告同花順（300033.SZ）-基金業務快速增長，加大研發產品布局2022-03-04同花順-300033-2021 年半年報點評：業績符合預期，廣告及基金業務快速增長 2021-08-23同花順是國內互聯網金融龍頭，深耕行業近同花順是國內互聯網金融龍頭，深耕行業近3030 年。年。同花順是國內第一家互聯網金融行業的上市公司，以自研行情交易軟件起家，最早公司收入主要來自軟件銷售，后續商業模式逐步轉變為通過構建平臺積累用戶流量，逐步推

3、出增值服務收費。目前公司業務覆蓋超過 90%國內證券公司，客戶范圍已擴展至各類金融機構、政府、上市公司等機構客戶和廣大個人投資者用戶。C C 端業務：端業務：AIAI 豐富產品功能，有望驅動付費率和客單價提升。豐富產品功能，有望驅動付費率和客單價提升。公司 C 端業務核心圍繞活躍用戶數量、客單價和付費率三項指標進行變現，主要包含三個模式：1）提供行情付費軟件；2）廣告與互聯網業務：與券商合作開戶導流及投放廣告；3）基金代銷。同花順 APP 是國內月活躍用戶數量最多的第三方行情軟件。對比同類公司產品組合，同花順 C 端產品系列更加豐富，能夠滿足不同用戶群體的多元化需求。同花順 APP 目前已陸續

4、推出 AI 系列產品，包括 AI 龍頭尋寶（209 元/月）、AI 價值回歸（288 元/季）等。由于公司未披露付費率和客單價具體指標，通過我們測算，公司付費率僅在個位數，未來有望通過推出更多跟 AI 結合的 C端炒股增值服務，提升客單價和付費率。B B 端業務：端業務：AIAI 有望助推有望助推 iFindiFind 提升市占率，提升市占率，AIAI 開放平臺落地新業務模式。開放平臺落地新業務模式。今年 3 月，彭博發布論文顯示，其運用金融領域數據訓練的大模型BloombergGPT 在針對金融行業細分場景交互時，回答更加有效，比如能夠分析理解特定金融新聞的正負面情緒。預計后續彭博將落地Bl

5、oombergGPT 在其機構終端產品。我們認為同花順作為互聯網金融領域對人工智能投入最前沿的企業，AI 有望助推 iFind 提升市占率。目前iFind 已推出 AI 盈利預測、新聞輿論分析等差異化功能。此外，公司于2017 年推出 AI 開放平臺，已落地面向各行業的智能營銷、智慧金融、智慧醫療、企業大數據、智能法律和智能硬件等平臺解決方案，有望打開全新增長空間。盈利預測與估值盈利預測與估值：我們認為公司作為互聯網金融龍頭，在人工智能領域有較深的技術積累，有望充分受益于此輪人工智能產業發展。我們預計公司23-25年凈利潤為20.39/25.63/31.96 億元，EPS分別為3.79/4.7

6、7/5.94 元。我們給予公司 24 年 35-40X PE，認為公司股票合理估值區間在 166.9-190.7元之間，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業政策變動；AI 大模型研發進度不及預期；B 端機構拓展進度不及預期、金融市場劇烈波動等風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)3,5103,5594,2575,1316,153(+/-%)23.4%1.4%19.6%20.5%19.9%凈利潤(百萬元)19111691203925633196(+/-%)10.9%-11.5%

7、20.6%25.7%24.7%每股收益（元）3.563.153.794.775.94EBITMargin53.3%43.5%45.2%47.7%50.1%凈資產收益率（ROE）29.5%23.3%25.1%27.8%30.2%市盈率（PE）44.350.141.533.026.5EV/EBITDA45.254.143.234.327.5市凈率（PB）13.0711.6910.439.198.00資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告內容目錄內容目錄公司公司介紹介紹：互聯網金融龍頭，互聯網金融

8、龍頭，AIAI 有望開啟新一輪增長有望開啟新一輪增長.5 5發展歷程：深耕行業 30 年，AI 有望打開增長新一輪增長.5股權結構：創始團隊持股比例高，管理層技術基因深厚.6業務概覽：四大業務線，核心圍繞 C 端流量變現.6復盤公司發展：兩次牛市擴張收入體量，AI 有望打開新增長.7財務分析：毛利率和研發費用率處于同業較高水平.8C C 端業務端業務：依托用戶數量的流量變現業務依托用戶數量的流量變現業務.1111一、C 端行情付費軟件：產品系列豐富，AI 有望逐步抬升客單價.12二、廣告與互聯網業務：通過與券商合作，吸引用戶開戶導流分成.15三、基金代銷業務：對標頭部廠商，提升空間廣闊.16B

9、 B 端業務：端業務：信創驅動行情交易系統升級，信創驅動行情交易系統升級，AIAI 有望助推有望助推 iFindiFind 提升市占率提升市占率.1717一、信創推動券商行情交易系統升級，同花順為核心供應商.17二、iFind 性價比高，打造 AI 差異化功能.19AIAI 業務前景業務前景：打造打造 AIAI 開放平臺，賦能現有產品應用開放平臺，賦能現有產品應用.2222AI 開放平臺：AI 技術賦能垂直應用，落地多行業 AI 解決方案.22BloombergGPT 展現超能力，同花順有望引領國內金融 MaaS 發展.24盈利預測盈利預測.2727假設前提.27未來 3 年業績預測.28估值

10、與投資建議估值與投資建議.3030相對估值：166.9-190.7 元.30投資建議.30風險提示風險提示.3131附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值.3232免責聲明免責聲明.3333請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表目錄圖表目錄圖1：公司發展歷程.5圖2：公司 AI 產品發布時間線.6圖3：2022 年公司各業務收入占比.7圖4：2007-2022 年公司營收與滬深 A 股交易額走勢基本一致（億元，%）.8圖5：2018-2023Q1 公司營業收入及增長率（億元，%）.9圖6：2018-2023Q1 公司歸母凈利潤及增長率（億元，%）.9圖7：

11、2018-2023Q1 公司整體毛利率和凈利潤率.9圖8：2018-2022 年各業務毛利率（%）.9圖9：2018-2022 年公司各項費用率（%）.10圖10：公司員工崗位分布.10圖11：2018-2022 年公司銷售費用率與同行業對比.10圖12：2018-2022 年公司研發費用率與同行業對比.10圖13：2018-2022 公司研發人員數量及占比.10圖14：2018-2022 年技術人員人均薪酬與總研發費用（萬元）.10圖15：2018-2022 年公司銷售額和凈利潤含現金量（%）.11圖16：2018-2022 年公司經營性凈現金流（億元）.11圖17：2023 年 3 月各家

12、 APP 月活數量對比.12圖18：2006-2022 年同花順金融服務網注冊用戶數量和變化情況（萬人，%）.12圖19：同類公司產品系列對比.13圖20：同花順電信增值業務與 A 股市場成交額的關系（%）.14圖21：公司 AI 產品舉例（AI 波段雷達、AI 龍頭尋寶、AI 價值回歸）.14圖22：公司廣告與互聯網業務商業模式.15圖23：互聯網代銷渠道基金保有規模前十名（億元）.17圖24：券商行情交易系統結構.18圖25：2017-2022 年公司網上行情交易系統收入（億元）.18圖26：在首頁工具欄中便有模板轉換功能.20圖27：只需要將文件上傳便可以進行自動轉換模板.20圖28：i

13、FinD 熱點資訊榜單擁有獨特的標簽分類.21圖29：iFinD 熱點事件回測，并分析事件影響.21圖30：iFinD 提供各國貨幣政策解讀及發言人言論分析.21圖31：iFinD 提供可視化產業鏈、產業圖譜.21圖32：iFinD AI 宏觀預測提供經濟景氣程度預測.21圖33：iFinD AI 公司預測利用自研算法進行策略選股.21圖34：iFinD 行業全視角預測.22圖35：iFinD AI 公司預測.22圖36：AI 開放平臺技術矩陣.23圖37：智慧醫療行業解決方案.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：智慧金融行業解決方案.24圖39：

14、BloombergGPT 在金融專業領域的表現遠強于通用模型.25圖40：i 問財產品應用實例.26表1：公司前十大股東明細（截至 2023 年一季度）.6表2：同花順業務分類.6表3：同花順與東方財富基金代銷業務對比（保有規模數據截至 2023.3.31）.16表4：2022 年金融行業信創政策匯總.19表5：市場主流 B 端金融終端價格對比.20表6：BloombergGPT 功能分類.25表7：iFinD 產品功能體系.26表8：同花順業務拆分.28表9：未來 3 年費用率預測表.28表10：未來 3 年盈利預測表.29表11：同類公司估值比較.30請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

15、有內容證券研究報告證券研究報告5公司公司介紹介紹：互聯網金融龍頭，互聯網金融龍頭，AIAI 有望開啟新有望開啟新一輪增長一輪增長發展歷程：深耕行業發展歷程：深耕行業 3030 年，年，AIAI 有望打開增長新一輪增長有望打開增長新一輪增長同花順是國內互聯網金融龍頭，深耕行業近同花順是國內互聯網金融龍頭，深耕行業近 3030 年。年。1994 年公司創始人易崢與合伙人設立杭州核新，2001 年浙江核新同花順正式成立，2009 年公司在創業板上市。同花順是國內第一家互聯網金融行業的上市公司，以自研行情交易軟件起家，最早公司收入主要來自軟件銷售，后續隨著國內證券行業發展，商業模式逐步轉變為，通過構建

16、平臺積累用戶流量，逐步推出增值服務收費。目前公司業務覆蓋超過 90%國內證券公司，客戶范圍已擴張至基金、私募、銀行、保險、政府、科研院所、上市公司等機構客戶和廣大的個人投資者用戶。同花順 APP 是國內月活躍用戶數量最多的第三方行情軟件，也是國內最大的網上證券交易供應商之一。圖1：公司發展歷程資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理公司自公司自 20092009 年年開始開始布局布局 AIAI 領域領域，持續推出各類持續推出各類 AIAI 產品產品。同花順于 2009 年開始布局 AI 領域，成立新部門“i 問財”；2012 年上線智能問答功能；2015 年自主研發語音識別技術，處于領域內第

17、一梯隊；2016 年推出語音助理“小花機器人”；2017 年上線 AI 開放平臺、量化投資平臺 MindGO；2018 年推出智能外呼、智能客服、智能轉寫等系列 AI 產品；2019 年發布 AI 理財師，集營銷、獲客與投研數據為一體；2020 年推出智慧電梯、AI 醫療助手；2021 年發布“AI 短視頻創作平臺”，同年公司“AI 數字人”在東亞前海證券首次應用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：公司 AI 產品發布時間線資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理股權結構：創始團隊持股比例高，管理層技術基因深厚股權結構：創始團隊持股比例高，管理層技術

18、基因深厚公司公司核心管理層均來自浙大系核心管理層均來自浙大系，技術基因深厚。，技術基因深厚。公司實控人易崢，現任公司董事長兼總經理，畢業于浙江大學電機工程系，為公司創始人。自 2001 年起擔任公司董事長及總經理。易崢先生目前直接持股 41.53%，葉瓊玖、王進、于浩淼為公司創始人團隊，合計持股 20.39%。業務概覽：四大業務線，核心圍繞業務概覽：四大業務線，核心圍繞 C C 端流量變現端流量變現公司業務主要包含四個部分，分別為增值電信業務、網上行情交易系統服務、廣告及互聯網業務和基金銷售業務。參考下表具體業務詳細介紹。公司核心商業模式為打造同花順平臺，積累 C 端流量，提供各項增值服務。2

19、022 年，公司 C 端業務營收達 32.8 億元，占比達 92.16%，同比增長 2.05%；B 端服務營收為 2.8 億元，占比為 7.84%，同比下滑 5.41%。表1：公司前十大股東明細（截至 2023 年一季度）排名排名股東名稱股東名稱持股比例（持股比例（%）1易崢41.53%2葉瓊玖11.48%3上海凱士奧信息咨詢中心(有限合伙)9.46%4于浩淼4.95%5王進3.96%6香港中央結算有限公司3.21%7中國證券金融股份有限公司1.1%8中國工商銀行股份有限公司-廣發多因子靈活配置混合型證券投資基金0.8%9中國工商銀行股份有限公司-東方紅睿璽三年定期開放靈活配置混合型證券投資基

20、金0.79%10興業銀行股份有限公司-天弘永利債0.53%合計72.41%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理表2：同花順業務分類請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖3：2022 年公司各業務收入占比資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理復盤公司發展：兩次牛市擴張收入體量，復盤公司發展：兩次牛市擴張收入體量，AIAI 有望打開新增長有望打開新增長1 1）2001-20082001-2008 年：年：公司在初期發展階段，通過采用“平臺免費、增值服務收費”的方式，以免費的網上行情交易客戶端和網站為平臺，向證券市場投資者提供及時、全面、深入的金融資訊、數

21、據及分析服務，該階段平臺注冊用戶數量 2007年 2 月突破 1000 萬人。2006 年，同花順推出了手機炒股軟件，為國內首家，在渠道的推廣上，同花順抓住與移動、聯通等運營商合作的機遇，2007 年成為了三大運營商唯一的手機金融信息服務提供商，手機端的注冊用戶迅速增長。伴隨2007 年 A 股市場的交易額活躍，公司當年收入達到 8640 萬元，同比增長 274.05%；并于次年突破 1 億元營收規模，當年收入達到 1.17 億元，同比增長 35.28%。2 2）2009-20152009-2015 年年：2009 年公司在深交所上市，成為國內第一家互聯網金融行業的上市公司。上市后，公司通過募

22、投項目的實施，主要在以下幾方面進行業務升級：1 1）開發機構版的金融數據庫終端開發機構版的金融數據庫終端，將業務模式轉變為個人投資者和機構投資者并重的業務模式；2 2）大幅提升公司目前現有大幅提升公司目前現有 C C 端軟件產品的性能端軟件產品的性能，功能將以往簡單手機炒股升級為金融信息服務商，并且打通電腦和移動端的互動，擴容系統服務能力；3 3）豐富營銷模式豐富營銷模式，在互聯網金融信息服務業中采用體驗式營銷，在全國范業務類型業務類型業務性質業務性質業務內容業務內容增值電信業務ToC：手機股票軟件通過互聯網平臺為用戶提供專業準確的金融信息和資訊，包括同花順系列 APP 產品。ToB：iFin

23、D 金融終端iFinD 金融數據終端面向機構客戶，提供金融大數據、產業圖譜、自動生成研報、輿情監控、AI 宏觀預測等系列服務。網上行情交易系統服務ToB：軟件銷售及維護為證券和基金公司提供行情交易、資訊發送系統和網絡安全應用等系統，并提供日常的維護。廣告及互聯網業務推廣服務ToC：開戶導流與廣告推介與券商合作開戶導流，并逐步擴展企業廣告代理?；痄N售及其他交易手續費等ToC：基金代銷向同花順用戶銷售基金，收取代銷手續費。資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圍內建設直營體驗店，提供直接體驗和售后服務平臺，加大品牌宣傳力度

24、，依托品牌提升業務。2009 年，公司成立 i 問財部門，金融搜索引擎產品正式推出；2010年，服務機構投資者的 iFind 金融數據終端正式推出，2013 年公司正式開展基金代銷業務，進一步擴展公司業務模式，擴充收入來源。該階段公司通過積極開展以上業務創新，最終抓住 2015 年股指大幅上漲，投資者迅速涌入的黃金機遇，當年公司營業收入達到 14.42 億元，同比增長 442.91%，收入規模正式進入十億元以上的體量。上市后的 6 年，平臺注冊用戶數從約 1 億人增長至 3.15 億人，年營收從 1.91 億元增長至 14.42 億元，復合增速達到 40.06%。3 3）2016-202220

25、16-2022 年：年：該階段公司基本形成增值電信服務、網上行情交易系統服務、廣告及互聯網業務和基金銷售四項業務基本盤。其中廣告及互聯網業務在 2020年增速高達 80.89%，核心因為 2020 年上半年中國證監會發布證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業務活動管理規定（試行），公司得益于基金銷售牌照保障，代銷業務實現大幅提升。2019 年起，公司廣告及互聯網業務保持快速增長，一方面因為公司用戶活躍度增加，另外一方面受益于公司累計平臺用戶注冊數量突破 4.96 億后，相應廣告及推廣業務增加所致。4 4）20232023 年年-至今：至今：年初海外 Open AI 公司推出 ChatGPT 后，

26、加速全球 AI 產業發展。同花順從 2009 年起推出 i 問財（金融 AI 小助手）以來，積極儲備 AI 技術；2019 年公司更是提出“All in AI”戰略，研發投入處于行業前列。作為互聯網金融領域行業龍頭企業，后續公司有望推出行業垂類大模型，開啟全新業務增長曲線。圖4：2007-2022 年公司營收與滬深 A 股交易額走勢基本一致（億元，%）資料來源：公司公告、ifind、國信證券經濟研究所整理*備注：公司未披露 2006 年以前的財務數據財務分析：毛利率和研發費用率處于同業較高水平財務分析：毛利率和研發費用率處于同業較高水平一、一、收入和歸母凈利潤情況收入和歸母凈利潤情況請務必閱讀

27、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9公司整體營收和公司整體營收和 A A 股成交額呈現顯著正相關股成交額呈現顯著正相關，20082008 年和年和 20152015 年受益于年受益于 A A 股牛市股牛市，公司收入實現跨越式增長。公司收入實現跨越式增長。過去五年，由于公司業務模式逐步多元化，整體保持穩健增長。二、二、毛利率及凈利潤率情況毛利率及凈利潤率情況毛利率保持在業內領先水平。毛利率保持在業內領先水平。過去五年公司毛利率保持在 90%附近，公司營業成本主要包括技術維護和客戶服務人員的薪酬、信息費及托管費、第三方手續費等，占營業收入比重較小。三、三、費用率情況費用率情

28、況公司研發投入公司研發投入處于行業領先水平處于行業領先水平，人工智能人工智能為重要投入方向為重要投入方向。2022 年，公司研發投入達 10.7 億元，同比增長 16.6%。公司在研項目包括人工智能領域大模型、內容生成、數字人等應用。截至 2022 年，公司研發人員達 3196 人，占比總員工數量的 60.9%，其中 75.36%擁有本科及以上學歷。公司通過“同順學院”加強人才培養，2022 年人均創收為 67.82 萬元，人均薪酬為 29.14 萬元，其中技術人員人均薪酬 33.39 萬元，位居行業前列。同花順品牌影響力日益增強，銷售費用率保持較穩定。同花順品牌影響力日益增強，銷售費用率保持

29、較穩定。過去 5 年，公司銷售費用圖5：2018-2023Q1 公司營業收入及增長率（億元，%）圖6：2018-2023Q1 公司歸母凈利潤及增長率（億元，%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理圖7：2018-2023Q1 公司整體毛利率和凈利潤率圖8：2018-2022 年各業務毛利率（%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10率保持在 10%附近，顯著低于同業頭部水平。圖9：2018-2022 年公司各項費用率（%）圖10：

30、公司員工崗位分布資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理圖11：2018-2022 年公司銷售費用率與同行業對比圖12：2018-2022 年公司研發費用率與同行業對比資料來源：各公司財報、國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司財報、國信證券經濟研究所整理圖13：2018-2022 公司研發人員數量及占比圖14：2018-2022年技術人員人均薪酬與總研發費用（萬元）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11四、四、經營性現金流經營性現金

31、流公司經營性凈現金流長期保持在較高水平，主要受益于公司銷售 C 端軟件和 B 端軟件的預收模式。公司主要收入構成業務之一為增值電信業務，其商業模式最大特點在于客戶提前以現金購買增值服務，并以年費的形式形成預收款，后續逐月確認為收入。C C 端業務端業務：依托用戶數量的流量變現業務依托用戶數量的流量變現業務公司公司 C C 端業務端業務核心圍繞活躍用戶數量核心圍繞活躍用戶數量、客單價和付費率三項指標進行變現客單價和付費率三項指標進行變現。公司C 端業務主要包含三個模式：1）提供 C 端行情付費軟件；2）廣告與互聯網業務：通過與券商合作，吸引用戶開戶導流分成；3）C 端基金代銷。同花順 APP 目

32、前為國內證券服務 APP 月活數量人數最多的平臺，遠高于其他同業競爭平臺。根據中國結算官網統計，2023 年 6 月自然人投資者數量為 2.20 億人，公司 APP 周活占自然人投資者比例達 8.85%。公司流量的積累主要受益于發展歷程中對于產品的提前布局，在 2007 年和 2015 年牛市中快速吸引用戶和擴大收入規模。2006 年公司領先于同行競爭對手推出手機端炒股 APP（早期同行軟件主要為桌面端）；2009 年公司上市后，全面拓寬產品品類和深度，以及開拓機構業務，2015 年牛市中實現活躍用戶數量和收入規模再一次躍升?；钴S用戶數量統計活躍用戶數量統計：截至 2022 年 12 月 31

33、 日，同花順金融服務網累計注冊用戶約6.14 億人；每日使用同花順網上行情免費客戶端的人數平均約為 1463 萬人，每周活躍用戶數約為 1942 萬人。同花順平臺的客戶畫像特點在于用戶數量龐大、包含各個資產級別的用戶，因此公司 C 端炒股軟件恰好是針對這種客戶的全面性和多樣化，產品系列豐富，能夠有效覆蓋很多長尾需求。圖15：2018-2022 年公司銷售額和凈利潤含現金量（%）圖16：2018-2022 年公司經營性凈現金流（億元）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖17：

34、2023 年 3 月各家 APP 月活數量對比資料來源：易觀千帆、各公司年報、國信證券經濟研究所整理圖18：2006-2022 年同花順金融服務網注冊用戶數量和變化情況（萬人，%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理一、一、C C 端行情付費軟件：產品系列豐富，端行情付費軟件：產品系列豐富，AIAI 有望逐步抬升客單價有望逐步抬升客單價同花順產品系列豐富，技術研發驅動產品體驗。同花順產品系列豐富，技術研發驅動產品體驗。對比同花順及同類公司的產品組合，公司 C 端總共有看盤必備、選股診斷、高低點、高端投資、港美股五大產品系列，共計 41 個訂閱產品，價格區間在 73 元-80000 元/年

35、，能夠滿足不同用戶群體的多元化需求。公司長期秉承以技術研發驅動產品競爭力，長期研發費用率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13高于銷售費用率，通過不斷增加產品深度和廣度提升用戶黏性?？蛦蝺r客單價：2015 年，公司成立人工智能公司，陸續推出 AI 系列產品，包括 AI 龍頭尋寶（209 元/月）、AI 價值回歸（288 元/季）等，未來客單價有望逐步提升。付費率：付費率：由于公司未披露付費率和客單價具體指標，假設公司高端收費產品（即訂閱費 1 萬元以上）付費人數較少，剔除高端產品，計算出剩余產品平均客單價約為 2038 元。2022 年公司增值電信業務收入為

36、15.38 億元，對應計算出付費人數約為 74.98 萬人，僅占 2022 年周活躍用戶的 3.89%。我們預計公司后續產品付費率有較大提升空間。圖19：同類公司產品系列對比資料來源：各公司 APP、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14C C 端行情付費軟件收入為同花順增值電信業務重要組成部分，整體增長與端行情付費軟件收入為同花順增值電信業務重要組成部分，整體增長與 A A 股市股市場成交額變化呈現高度相關場成交額變化呈現高度相關。我們認為公司后續有望推出更多跟 AI 結合的 C 端炒股增值服務，未來客單價和付費率有望逐漸抬升。尤其在牛

37、市中，個人投資者更容易采購 AI 選股等產品。圖20：同花順電信增值業務與 A 股市場成交額的關系（%）資料來源：公司公告、iFinD、國信證券經濟研究所整理圖21：公司 AI 產品舉例（AI 波段雷達、AI 龍頭尋寶、AI 價值回歸）資料來源：同花順 APP、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15二、廣告與互聯網業務：通過與券商合作，吸引用戶開戶導流分二、廣告與互聯網業務：通過與券商合作，吸引用戶開戶導流分成成公司廣告與互聯網業務公司廣告與互聯網業務，核心利用核心利用 C C 端流量與券商合作端流量與券商合作，導流導流 C C 端用戶開

38、戶然后端用戶開戶然后與券商進行分成與券商進行分成。2013 年，中證登發布證券賬戶非現場開戶實施暫行辦法允許券商網上開戶，自此公司于 2014 年上線同花順開戶平臺，通過與多家券商合作獲取開戶導流和交易分成收入。2015 年，中國結算發布實施關于全面放開自然人投資者 A 股等賬戶一人一戶限制的通知后，明確 A 股市場全面放開一人一戶限制，同花順依托積累的客戶資源伴隨 2015 年市場交易額全面放大，進行券商導流，實現廣告業務快速增長。2015 年起，廣告與互聯網業務成為公司第二大主營業務。隨著同花順注冊用戶數量進入平穩增長期隨著同花順注冊用戶數量進入平穩增長期，目前公司廣告與互聯網業務主要有兩

39、目前公司廣告與互聯網業務主要有兩種創收模式種創收模式：1）按照用戶針對廣告的點擊量，企業需直接付給同花順相應的廣告提成；2）引導用戶進行券商開戶，券商為同花順提供分傭。早期，該項業務的分傭比例以及開戶人頭費用較高，后續隨著市場競爭日益充分，逐步轉變為由券商的營銷部門與同花順支付總體的打包費用，具體費率跟合作業務量相關。同花順合作券商數量高于同業同花順合作券商數量高于同業。截至截至 20232023 年年 6 6 月月，同花順同花順 APPAPP 支持支持 8383 家券商在家券商在線開戶，覆蓋券商總數線開戶，覆蓋券商總數 60%60%，支持券商客戶在線交易數量覆蓋超過，支持券商客戶在線交易數量

40、覆蓋超過 90%90%。圖22：公司廣告與互聯網業務商業模式資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理注：圖中深藍色箭頭為資金流，紅色箭頭為業務流請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16三、基金代銷業務：對標頭部廠商，提升空間廣闊三、基金代銷業務：對標頭部廠商，提升空間廣闊公司基金代銷業務持續發展公司基金代銷業務持續發展，代銷規模不斷增長代銷規模不斷增長。同花順 2012 年申請開展基金銷售業務，2013 年正式開展基金代銷業務，2018 年上線愛基金平臺進行基金銷售，2020 年上半年中國證監會發布證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業務活動管理規定（試行），要

41、求互聯網平臺代銷金融產品仍然需要牌照保障，銷售渠道趨向規范化，同花順也因此獲益，2020 年基金銷售及其他交易手續費等其他業務營收由 2.35 億元上升至 4.82 億元，同比上漲 105.11%?；鸫N互聯網渠道市場空間廣闊?；鸫N互聯網渠道市場空間廣闊。2023 年第一季度，“股票+混合公募基金保有規?！焙嫌嫗?5.79 萬億元，環比增長 2.52%；“非貨幣市場公募基金保有規?！焙嫌嫗?8.24 萬億元，環比增長 2.96%。在基金百強代銷渠道中，互聯網金融銷售渠道兩類基金保有規模占比分別達到 25.75%和 33.91%，與之對比傳統的銀行和券商渠道股混基金保有規模分別占比 50.

42、74%和 25.75%。隨著信息化的不斷推進，互聯網渠道將持續擴大市場份額，空間極大。愛基金平臺推出愛基金平臺推出“AIAI 投顧投顧”，驅動基金代銷業務增長。，驅動基金代銷業務增長。截至 2023 年 3 月 31 日，同花順愛基金平臺權益類基金保有規模為 364 億元，天天基金權益類基金保有規模 4657 億元，同花順在保有規模方面仍差距較大。針對基金代銷業務，2012 年，開發了機構版金融數據庫和第三方資訊評價平臺；2013 年，推出了基于貨幣基金現金管理的創新理財工具“收益寶”；2014 年，推出“愛基金”移動 App；2020年，深度融合基金銷售業務與手機炒股業務，上線了基金智能投顧

43、“同順智投”、“小目標”、“懶貓生財”等產品；2021 年，對平臺的基金行情分析、基金篩選交易和基金投資策略等功能進行了升級；2022 年，公司獲得了個人養老金銷售試點資格，進一步幫助投資者實現多元化財富管理。愛基金平臺不斷通過對基金行情分析、基金篩選與交易、基金投資策略等功能進行升級，滿足投資者對基金投資的需求，提升投資者投資體驗，拉動基金銷售。表3：同花順與東方財富基金代銷業務對比（保有規模數據截至 2023.3.31）成立時間成立時間接入基金公司數量接入基金公司數量代銷產品數量代銷產品數量權益類基金保有規模權益類基金保有規模（億元）（億元）非貨幣基金保有規模非貨幣基金保有規模（億元）（億

44、元）同花順“愛基金”2008-12-03194（包含證券公司）7275364435東方財富“天天基金”2011-09-27152813248546084資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17B B 端業務端業務：信創驅動行情交易系統升級信創驅動行情交易系統升級，AIAI 有有望助推望助推 iFindiFind 提升市占率提升市占率公司 B 端業務主要包括增值電信業務中的 iFinD 金融終端的銷售，以及針對證券公司提供的網上行情交易系統業務。一、信創推動券商行情交易系統升級，同花順為核心供應商一、信創推動券商行情交易系

45、統升級，同花順為核心供應商行情交易系統深度綁定客戶，信創有望助推產品升級。行情交易系統深度綁定客戶，信創有望助推產品升級。證券公司信息系統主要包括券商交易系統前端應用、券商柜臺主交易系統和交易所交易系統三部分。券商交易系統前端應用主要包括各金融 IT 公司提供或券商自研的 APP，用于獲取用戶和機構交易數據，然后將該數據匯集至券商柜臺主交易系統（主要由恒生電子、金證股份、頂點軟件和金仕達等公司提供），最后則上傳至銀行和交易所的數據庫中。同花順是券商交易系統前端應用的主要供應商之一，該環節競爭格局穩固，由于系統穩定性和用戶使用的習慣等，券商一般不會輕易更換。同花順常年在該環節保持份額第一，202

46、2 年同花順、財富趨勢、大智慧行情交易系統收入分別為2.85 億元、2.53 億元、0.93 億元，市場份額占比為 45.2%、40.1%、14.8%。2021年主板和中小板合并，帶動公司行情交易系統收入在 2021 年增長 51.24%；2023年注冊制改革實施，有望繼續推動行情交易系統業務增長。后續在金融信創相關政策的推動下，行情交易系統或迎來升級機遇。圖23：互聯網代銷渠道基金保有規模前十名（億元）資料來源：各公司財報、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖24：券商行情交易系統結構資料來源：上交所、國信證券經濟研究所整理圖25：

47、2017-2022 年公司網上行情交易系統收入（億元）資料來源：各公司年報、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19二、二、iFindiFind 性價比高，打造性價比高，打造 AIAI 差異化功能差異化功能WindWind 信息近乎壟斷金融數據終端市場信息近乎壟斷金融數據終端市場，iFindiFind 推差異化功能尋增長推差異化功能尋增長。通過對 iFinD和Wind終端進行對比，發現iFind的短板主要在長尾市場的數據完整性有所不足，但在主流市場如 A 股、港股、美股、臺股方面數據差別極小，但 iFind 的定價明顯低于 Wind 終端，

48、為 Wind 終端定價的 25-75%，而體量與 Wind 差距巨大。Wind在過去之所以能夠達到近乎壟斷的行業地位，主要原因有：1）先發優勢帶來的客戶使用習慣黏性；2）插件底稿公式與其他終端軟件不兼容。但是通過對比目前Wind、同花順 iFind 和東方財富 Choice，目前通用功能和界面幾乎相近，切換難度小。同時 iFind 目前已推出插件公式轉換功能，可自動轉換友商插件公式，顯著降低轉換成本。表4：2022 年金融行業信創政策匯總發布時間發布時間發布單位發布單位政策名稱政策名稱政策內容政策內容2021 年 12 月工信部“十四五”大數據產業發展規劃到 2025 年底大數據產業規模突破

49、3 萬億的增長目標，以及數據要素價值體系、現代化大數據產業體系建設等方面的新目標。2022 年 1 月中國人民銀行金融科技(FinTech)發展規劃(2022-2025 年)提出“打造新型數字基礎設施、深化關鍵核心技術應用”等八個方面的重點任務。2022 年 1 月國家發改委“十四五”推進國家政務信息化規劃基本實現政務信息化安全可靠應用。2022 年 1 月銀保監會關于銀行業保險業數字化轉型的指導意見鼓勵有條件的銀行保險機構組織專門力量，開展前沿技術研究，探索技術成果轉化路徑，培育金融數字技術生態。堅持關鍵技術自主可控原則，對業務經營發展有重大影響的關鍵平臺、關鍵組件以及關鍵信息基礎設施，要形

50、成自主研發能力，降低外部依賴、避免單一依賴。加強自主研發技術知識產權保護。加強技術供應鏈安全管理，鼓勵科技領先的銀行保險機構向金融同業輸出金融科技產品與服務。2022 年 2 月中國人民銀行、市場監管總局、銀保監會、證監會金融標準化“十四五”發展規劃明確提出，到 2025 年，與現代金融體系建設相適應的標準體系基本建成。穩步推進金融科技標準建設，加強云計算、區塊鏈、大數據、人工智能、生物識別、物聯網等標準研制和有效應用，引領金融科技規范健康發展。2022 年 3 月國務院中央企業加快建設世界一流財務管理系統建立基于自主可控體系的數字化、智能化財務。2022 年 4 月中國人民銀行中華人民共和國

51、金融穩定法(草案征求意見稿）強調金融基礎設施安全，強調自主可控趨勢下的金融 IT產業鏈。2023 年 6 月中證協證券公司網絡和信息安全三年提升計劃（2023-2025）券商未來三年IT投入不低于平均凈利潤的10%或平均營業收入的 7%。資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20iFinDiFinD 推出系列差異化功能提升用戶粘性。推出系列差異化功能提升用戶粘性。通過對比 Wind，我們發現 iFind 去年以來，在以下方面推出有特色的差異化功能，有望提升市場份額：（1 1）AIAI 預測預測：除提供市場分析師預測以外，i

52、Find 同時提供使用自身模型生成的公司營收利潤預測、宏觀預測等；（2）打造事件特殊標簽打造事件特殊標簽，并提供歷史事件與行情回測功能并提供歷史事件與行情回測功能：打造每周熱點事件標簽，同時提供相關事件在過去出現時，公司股價表現的回測。比如歷次發布 GDP后，整體大盤走勢回測；某上市公司輿論事件后，股價走勢。（3）貨幣政策獨立系統貨幣政策獨立系統：過去兩年全球高度關注美聯儲貨幣政策變化，在貨幣政策獨立系統中，可以清晰看到美聯儲鷹派和鴿派發言歷史、發言官員分類、以及加息點陣圖的變化。（4）合作券商分析師明星團隊構建產業鏈圖譜合作券商分析師明星團隊構建產業鏈圖譜：iFind 通過和各行業券商明顯分

53、析師團隊，共同構建產業鏈圖譜和相關標的呈現，既幫助分析師團隊積累流量，同時提供全面的產業鏈信息。表5：市場主流 B 端金融終端價格對比公司產品公司產品產品價格（單賬號）產品價格（單賬號）東方財富東方財富 ChoiceChoice約 1 萬元/年同花順同花順 iFinDiFinD約 1-3 萬元/年WindWind 金融終端金融終端約 4 萬元/年BloombergBloomberg 金融終端金融終端約 17 萬元/年路孚特路孚特 EikonEikon約 17 萬元/年FactsetFactset約 4 萬元/年S&PS&P約 5 萬元/年資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖26：在首頁

54、工具欄中便有模板轉換功能圖27：只需要將文件上傳便可以進行自動轉換模板資料來源：iFinD 終端、國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD 終端、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖28：iFinD 熱點資訊榜單擁有獨特的標簽分類圖29：iFinD 熱點事件回測，并分析事件影響資料來源：iFinD 終端、國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD 終端、國信證券經濟研究所整理圖30：iFinD 提供各國貨幣政策解讀及發言人言論分析圖31：iFinD 提供可視化產業鏈、產業圖譜資料來源：iFinD 終端、國信證券經濟研究所整理資料來源

55、：iFinD 終端、國信證券經濟研究所整理圖32：iFinD AI 宏觀預測提供經濟景氣程度預測圖33：iFinD AI 公司預測利用自研算法進行策略選股資料來源：iFinD 終端、國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD 終端、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22AIAI 業務前景業務前景：打造打造 AIAI 開放平臺開放平臺，賦能現有產賦能現有產品應用品應用AIAI 開放平臺：開放平臺：AIAI 技術賦能垂直應用，落地多行業技術賦能垂直應用，落地多行業 AIAI 解決方案解決方案公司于公司于 20172017 年推出年推出 AIA

56、I 開放平臺開放平臺，目前已落地多行業解決方案目前已落地多行業解決方案。AI 開放平臺擁有OCR 文字識別、視頻 AI 技術、圖像 AIGC 語音、知識圖譜等核心技術，推出七大類人工智能產品，包括語音特色產品、圖像特色產品、自然語言處理產品、知識圖譜、智能對話技術產品、搜索引擎產品和智能硬件產品。目前 AI 開放平臺已落地智能營銷、智慧金融、智慧醫療、企業大數據、智能法律和智能硬件等平臺解決方案。同時公司 AI 開放平臺正在不斷拓展渠道合作伙伴，后續有望將智能電話機器人、智能客服機器人、智能質檢機器人、會議轉寫機器人和互聯網輿情分析等 AI 功能全面覆蓋至銀行、券商、基金、資管、政府和上市企業

57、等客戶。2021 年，公司還推出 AI 短視頻平臺，能夠智能生成新聞資訊、大盤收評、財報解讀、排行榜單、投資者教育、產品培訓等視頻內容，打造 AI+人機協同生產視頻模式。同年公司 AI 數字人產品在東亞前海證券首次亮相，AI 數字人可根據客戶需求滿足智能大屏、智能接待、智能助理業務引導、虛擬主播、AI 短視頻等場景的定制化需求。圖34：iFinD 行業全視角預測圖35：iFinD AI 公司預測資料來源：iFinD 終端、國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD 終端、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖36：AI 開放平臺技術矩陣

58、資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖37：智慧醫療行業解決方案資料來源：同花順 AI 開放平臺官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖38：智慧金融行業解決方案資料來源：同花順 AI 開放平臺官網、國信證券經濟研究所整理BloombergGPTBloombergGPT 展現超能力，同花順有望引領國內金融展現超能力，同花順有望引領國內金融 MaaSMaaS 發展發展金融行業成為生成式金融行業成為生成式 AIAI 率先應用落地的行業之一。率先應用落地的行業之一。目前 AI 應用的主要場景包括金融科技、教育、辦公、電商、醫療、游戲

59、等。盡管通用語言模型可以部分解決垂直領域的問題，但是在專業領域方面，通用模型的能力卻無法完全理解金融領域的復雜性和術語，因此 2023 年 3 月 30 日，Bloomberg 推出首個專門用于金融領域的 LLM（大語言模型）。該模型主要依托于彭博本身積累的大量金融數據，通過這些數據創建了一個包含 3630 億詞例（token）的金融數據集 FinPile，又與公共數據集疊加成為了包含超 7000 億詞例的大型訓練語料庫。利用龐大的數據集，并基于通用和金融業務的場景進行混合模型訓練，訓練出包含 500 億個參數的大規模生成式人工智能模型 BloombergGPT。針對金融專業領域的提問，Blo

60、omberg 展現出超越 GPT 的專業回答能力。例如 BloombergGPT 更加容易根據輸入的英語金融新聞和社交媒體理解特定情緒，并分為積極、中性和消極三類。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖39：BloombergGPT 在金融專業領域的表現遠強于通用模型資料來源：彭博官網、國信證券經濟研究所整理公司依托公司依托多年金融數據積累和技術儲備多年金融數據積累和技術儲備，有望推出中國版的有望推出中國版的 BloombergGPTBloombergGPT。同花順與彭博類似，均深耕金融數據領域多年，擁有海量專業級金融數據資源，在結合同花順自有數據以及市場公

61、開數據后，可形成公司獨有的知識圖譜，配合公司在語音合成、自然語言處理、機器翻譯、圖像識別等領域的核心技術，加之行業領先的流量規模，有望形成自主的 AI 大模型，并成為 MaaS 服務平臺。同花順正在大力推動同花順正在大力推動 AIAI 技術與現有業務的深度融合，開啟全新增長曲線。技術與現有業務的深度融合，開啟全新增長曲線。目前同花順的 i 問財產品，通過運用對話算法、知識圖譜和智能搜索等技術，實現了自然語言問題識別和數據服務的智能化支持，提供各行業發展和具體公司財務狀況分析。此外，公司 iFind 產品，如前文所述，已陸續推出 AI 相關差異化功能。AI 使得原有金融終端使用更加簡易，有望提升

62、客戶黏性，和擴大受眾群體。表6：BloombergGPT 功能分類功能分類功能分類具體功能實現具體功能實現情緒分析分析金融數據情緒，識別來源，如公司或個人。專業名詞識別使用命名實體識別(NER)識別文本中的實體，助力投資研究分析。新聞分類分類新聞，幫助金融專業人士掌握相關信息。標題生成依據財務簡介生成頭條，助忙碌人士快速了解要點。風險評估快速評估財務數據，識別風險，提供應對建議。金融情緒分析通過財務數據衡量金融情緒，預測市場趨勢。會計和審計活動自動化自動化會計和審計活動，節省專業人員時間和資源。資料來源：彭博官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

63、券研究報告26圖40：i 問財產品應用實例資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理表7：iFinD 產品功能體系產品與服務產品與服務功能分類功能分類具體功能實現具體功能實現數據智能數據智能數據可視化提供金融可視化服務，以及準確的金融大數據，處理復雜的數據，實現對數據的完美利用。金融數據圖表分析平臺引領金融市場數據分析高效，智能，簡潔新時代數據報表自助生成云平臺，連接豐富金融垂類數據，融合多樣可視化組件，運用人工智能，助您更好探索數據背后的價值。行業特色大數據定制化抓取各行業數據，實時監控。整理匯集影響行業核心特色數據，為分析研究提供重要的支撐服務。智能語音智能語音語音合成能夠將文字信息轉化為

64、聲音信息，讓應用能夠“說話”。語音聽寫把短語快速轉換成對應的文字信息，讓機器能夠“聽懂”人類語言。語音轉寫基于深度全序列卷積神經網絡，可快速準確的將在會議、教學或采訪的長時間語音轉化為文字，為后續信息處理和數據挖掘提供基礎，有效提高工作效率。自然語言基礎服務自然語言基礎服務情感分析對于文本中的主觀信息進行分析處理，提取評價對象并做出可靠的情感傾向判斷。文本相似度依托優質數據和深度神經網絡，運用詞向量技術提供高精度的文本相似度服務，實現多維度的場景應用。知識圖譜知識圖譜閱讀理解借助深度學習算法，賦予機器閱讀理解文章的能力，提高信息收集效率。智能信息抽取智能處理金融行業大量存在的文本、表格內容，抽

65、取其中關鍵實體關系，降低信息收集成本，提升投研工作效率。公司圖譜深入展示公司投資關系，股東、高管、控股參股、實控人多維關系網。智能投顧智能投顧智能投顧人機結合的服務模式，針對服務客戶的真實場景打造的投顧助手，幫助投顧提高服務效率和服務質量。智能機器人運用 AI 技術打造更懂財經的個性化智能助理，開啟股市人工智能新紀元。資產配置基于用戶畫像、產品問卷，構建用戶風險測評系統，提供個性化資產配置方案，持續跟蹤監控服務用戶。資料來源：iFinD 官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設

66、條件：增值電信業務增值電信業務：2020-2022 年公司增值電信業務營收分別為 12.85/16.18/15.38億元，同比增速分別為 45.14%/25.94%/-4.95%。增值電信業務屬于公司 C 端業務，與用戶數量及A股市場交易額相關，同花順平臺累計注冊用戶群體達到6.14億人，周活用戶約 1942 萬人，基數龐大。按照前文報告中測算，假設公司平均產品客單價為 2038 元每年（已剔除訂閱費為 1 萬元以上的高端收費產品），得出 2022 年付費率僅為 3.89%。假設公司整體活躍用戶數量保持穩定，后續將推出更多疊加AI 功能的炒股增值服務，帶動客單價和付費率的提升。假設 2023-

67、2025 年，公司付費率分別提升至 4.4%/5.0%/5.5%，客單價提升至 2070/2100/2200 元，即整體增值電信業務營收增速預計在 15%/15%/15%,對應營收為 17.69/20.34/23.39 億元。公司近年來增值電信業務毛利率較為穩定，維持在 88%附近，預計對應2023-2025 年的毛利率將繼續保持在 88%/88%/88%。軟件銷售及維護（網上行情交易系統服務）軟件銷售及維護（網上行情交易系統服務）：2020-2022 年軟件銷售及維護營收分別為 2.41/2.96/2.85 億元，同比增速為 51.24%/22.58%/-3.72%。2020-2021年板塊

68、營收的同比增長主要系證券市場回暖，信創政策和金融體系深化改革所帶來的券商信息系統建設需求迅速增長。隨著國內政策面的積極推進、信創節奏加快、金融改革深化不斷推進，券商預計將持續加大在 IT 系統方面的投入。預計2023-2025 年的軟件銷售及維護營收為 3.70/4.82/6.26 億元，同比+30%/30%/30%；毛利率方面，2020-2022 年該板塊毛利率為 84%/86%/86%，基本保持穩定。我們預計 2023-2025 年板塊毛利率分別為 86%/86%/86%。廣告及互聯網業務推廣服務：廣告及互聯網業務推廣服務：2020-2022 年廣告及互聯網業務推廣服務營收分別為 8.36

69、/12.84/15.27 億元，同比增速為 80.89%/53.64%/18.88%。2020-2022 年板塊營收的同比增長主要系公司用戶活躍度增加，相應廣告及推廣業務增加所致。伴隨公司持續維持客戶流量優勢以及廣告與互聯網業務收入渠道多元化，預計2023-2025 年營收分別為 19.08/23.85/29.34 億元，增速分別為 25%/25%/23%。毛利率方面，公司注冊用戶數量進入平穩增長期，業務模式較為穩定，我們預計后續毛利率將保持平穩，預計 2023-2025 年毛利率分別為 95%/95%/95%?；痄N售及其他交易手續費（電子商務及其他）基金銷售及其他交易手續費（電子商務及其他

70、）：2020-2022 年基金銷售及其他交 易 手 續 費 營 收 分 別 為4.82/3.12/2.10 億 元，同 比 增 速 為104.80%/-35.30%/-32.75%?；鸫N業務市場空間大，公司在保有規模方面仍差距較大，提升空間廣闊。針對基金代銷業務，愛基金平臺不斷推出新功能，如智能投顧等，有望帶動基金代銷收入穩步提升，預計 2023-2025 年的營收為2.10/2.31/2.54 億 元，同 比+0%/10%/10%；2020-2022 年 該 板 塊 毛 利 率 為91.04%/83.69%/83.88%，預計 2023-2025 年毛利率分別為 84%/84%/84%。

71、按假設前提，我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤20.39/25.63/31.96億元，歸母凈利潤增速分別為20.6%/25.7%/24.7%。每 股 收 益 分 別 為3.79/4.77/5.94元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28表8：同花順業務拆分202020202022021 12022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E增值電信業務增值電信業務收入（億元）收入（億元）12.8516.1815.3817.6920.3423.39YoYYoY（%）45.14%25.94%-4.95%15.00%15.

72、00%15.00%成本（億元）成本（億元）1.301.702.122.122.442.81毛利率毛利率(%)(%)89.9%89.5%86.2%88%88%88%軟件銷售及維護（網上行情交易系統服務）軟件銷售及維護（網上行情交易系統服務）收入（億元）收入（億元）2.412.962.853.704.826.26YoYYoY（%）51.24%22.58%-3.72%30.00%25.00%20.00%成本（億元）成本（億元）0.380.400.400.520.650.78毛利率毛利率(%)(%)84.1%86%86%86%86%86%廣告及互聯網業務推廣服務廣告及互聯網業務推廣服務收入（億元）收入

73、（億元）8.3612.8415.2719.0823.8529.34YoYYoY（%）80.89%53.64%18.88%25.00%25.00%23.00%成本（億元）成本（億元）0.260.400.790.991.291.68毛利率毛利率(%)(%)96.9%96.89%94.82%95%95%95%基金銷售及其他交易手續費（電子商務及其他）基金銷售及其他交易手續費（電子商務及其他）收入（億元）收入（億元）4.823.122.102.102.312.54YoYYoY（%）104.8%-35.30%-32.75%0.00%10.00%10.00%成本（億元）成本（億元）0.430.510.34

74、0.340.370.41毛利率毛利率(%)(%)91.0%83.69%83.88%84%84%84%合計合計收入（億元）收入（億元）28.4435.1035.5942.4751.3161.53YoYYoY（%）63.2%23.4%1.4%19.6%22.5%22.5%成本（億元）成本（億元）2.373.013.703.974.755.67毛利率毛利率(%)(%)91.7%91.4%89.6%90.8%90.9%91.0%營業成本營業成本/營業收入（營業收入（%）8.3%8.6%10.4%9.2%8.9%8.7%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，預計未來3年營收42.57

75、/51.31/61.53億元，同比+19.6%/20.5%/19.9%，毛利率為 90.8%/90.9%/91.0%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表9：未來 3 年費用率預測表20202 22 220202 23 3E E20202 24 4E E2022025 5E E營業收入增長率營業收入增長率1.40%19.6%20.5%19.9%營業成本營業成本/營業收入營業收入10.39%9.23%9.11%9.03%管理費用管理費用/營業收入營業收入4.29%4.00%3.90%3.80%研發費用研發費用/營業收入營業收入29.98%30.00%28.00%26.00%銷售費用銷售費用/

76、銷售收入銷售收入10.34%10.20%10.00%9.80%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入1.33%1.00%1.00%1.00%所得稅稅率所得稅稅率8.17%7.00%7.00%7.00%股利分配比率股利分配比率57.22%57.22%57.22%57.22%資料來源：國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29表10：未來 3 年盈利預測表20202 22 220202 23 3E E20202 24 4E E2022025 5E E營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）3559425751316153營業成本（百萬元）營

77、業成本（百萬元）370397475567銷售費用（百萬元）銷售費用（百萬元）368434513603管理費用（百萬元）管理費用（百萬元）161170200234研發費用（百萬元）研發費用（百萬元）1067127714371600財務費用財務費用（百萬元）（百萬元）(184)(207)(242)(281)營業利潤（百萬元）營業利潤（百萬元）1841219327563436利潤總額（百萬元）利潤總額（百萬元）1842219327563436歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1691203925633196EPSEPS（元）（元）3.153.794.775.94ROEROE23.3%25.1%27

78、.8%30.2%資料來源：國信證券經濟研究所整理和預測2020-2022 年公司管理費用率分別為 4.01%/3.92%/4.29%，假設公司 2023-2025年管理費用率分別為 4.0%/3.9%/3.8%，保持在穩定水平，未來隨收入規模擴大逐步優化。2020-2022 年公司研發費用率分別為 20.58%/23.60%/29.98%，考慮到公司在生成式 AI 領域方面的持續高投入，保持技術領先優勢，假設公司 2023-2025年研發費用率分別為 30.0%/28.0%/26.0%。2020-2022 年公司銷售費用率分別為10.13%/9.61%/10.34%，考慮到公司將不斷開拓新的銷

79、售渠道，提升產品市占率，因此假設公司 2023-2025 年銷售費用率分別為 10.2%/10.0%/9.8%。按上述假設條件，我們得到公司 23-25 年收入分別為 42.57/51.31/61.53 億元，歸 屬 母 公 司 凈 利 潤 20.39/25.63/31.96 億 元，利 潤 年 增 速 分 別 為20.6%/25.7%/24.7%。每股收益 23-25 年分別為 3.79/4.77/5.94 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30估值與投資建議估值與投資建議公司所處行業為互聯網金融行業，可比公司包括東方財富、指南針和財富趨勢等，考慮到公司

80、體量作為金融信息化領軍企業，我們預計公司 23-25 年 EPS 分別為3.79/4.77/5.94 元/股，對應的 PE 分別為 41.5x/33.0 x/26.5x?？紤]公司的業務特點，我們采用相對估值法來估算公司的合理價值區間。相對估值：相對估值：166.9-190.7166.9-190.7 元元選取與公司相近的從事金融信息化業務的公司做比較，可比公司主要包括東方財富、指南針和財富趨勢。這三個公司主要從事金融數據服務、廣告業務服務、證券經紀等業務。指南針、東方財富和財富趨勢均在 C 端進行金融付費軟件銷售與提供相關金融 IT 服務，業務模式與同花順相似，均受益于國家經濟高速增長背景下 A

81、 股成交額循序提升，投資者迅速涌入的浪潮。東方財富同時也涉足于 B 端產品業務，為機構提供信息平臺建設和相關數據庫支持業務，其主要產品為 Choice金融終端與同花順 iFinD 金融終端相似，形成競爭關系，2022 年主營業務收入46.29 億元，同比增長-14.36%；歸母凈利潤 85.09 億元，同比增長-0.51%。截止 2023 年 7 月 21 日，行業 2024 年平均 PE 為 26.6X?？紤]到同花順在 AI 方向業務布局較全面，當前業務體量仍處于成長階段，后續有望充分打開全新增長空間，我們給予同花順 2024 年 35-40X PE，對應合理的價格區間為 166.9-190

82、.7 元。表11：同類公司估值比較代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價總市值總市值EPSEPSPEPE投資評級投資評級2023/2023/7 7/2121億元億元2022022 2A A2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022022 2A A2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E300059東方財富14.22253.30.700.630.750.8720.422.518.916.3無評級300803指南針47.0191.90.841.001.461.9356.247.032.224.4買入688318財富趨勢89.2116.

83、62.022.543.123.9544.235.128.622.6無評級平均34.926.6300033同花順157.3845.63.153.794.775.9450.041.533.026.5買入資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理注：同花順為國信計算機預測、其余公司為 Wind 一致預期投資建議投資建議作為深耕互聯網金融領域的企業，同花順在行業內形成 C 端巨大的用戶流量優勢、深度把握客戶需求，依托自身在金融領域數據和產品的全面性以及與 B 端機構建立的穩定合作關系，在整個賽道占據了有利的競爭位置。未來幾年，公司業績有望實現較快增長。綜上所述，考慮公司龍頭地位和較好的成長性，我們認為

84、公司股票合理估值區間在 166.9-190.7 元之間，維持“買入”評級。我們預計 2023-2025 年，公司營業收入為 42.57/51.31/61.53 億元，增速分別為 19.6%/20.5%/19.9%；歸母凈利潤為 20.39/25.63/31.96 億元，增速分別為 20.6%/25.7%/24.7%；EPS 為每股3.79/4.77/5.94 元，對應 PE 為 41.5/33.0/26.5x，給予公司 2024 年的目標 PE為 35-40 x。公司股票合理估值區間在166.9-190.7元，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

85、告31風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了相對估值方法，得出公司的合理估值在 166.9-190.7 元之間，該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說，我們選取了與公司業務相同或相近的企業的相對估值指標進行比較，可比公司平均 2024 年的 PE值為26.6x，考慮到公司具有較好的成長性，我們給予公司2024年PE值為35-40 x，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 90.8%/90.9%/91.0%，可能存在對公司成

86、本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們假設公司未來 3 年收入增長為 19.6%/20.5%/19.9%，收入增速假設由行業增長邏輯和客戶對于公司目前的產品需求推導，但也與公司后續的項目簽約情況和銷售情況相關，故存在收入增長超預期或低于預期的可能。盈利預測考慮了未來公司產品研發順利、項目客單價不斷提升等帶來的可觀增量，若以上假設推進不及預期則存在預測偏高的風險。銷售費用、管理費用投入或存在超預期的風險。經營風險經營風險市場復蘇不及預期市場復蘇不及預期：公司 B 端和 C 端業務均與 A 股市場成交額嚴格掛鉤，市場復蘇不力可能導致投資者信心不足，進而影響

87、市場成交，降低公司收入。行業競爭充分：行業競爭充分：金融信息行業及互聯網金融行業近年蓬勃發展，行業內公司均不斷尋求拓展新新業務渠道，構建公司優勢壁壘。同花順可能在此過程中發展不及預期，在競爭中失去原有優勢和市場份額。AIAI 人工智能開放平臺新業務開展不順人工智能開放平臺新業務開展不順：AI 作為公司下一個業務和營收增長點，公司對此不斷提高研發投入比例，若無法保持技術和客戶資源優勢，或無法形成穩定得商業模式，可能導致公司下一階段增長乏力，不及預期。政策風險政策風險行業政策變動風險：行業政策變動風險：近年來國家推出金融標準化“十四五”發展規劃、證券公司網絡和信息安全三年提升計劃（2023-202

88、5）等政策，大力推動金融科技和信創行業發展，產生極大市場需求，不斷帶動公司相關產品和平臺等業務收入和利潤增長。如果未來國家行業政策發生重大調整，預計會導致相關需求出現巨大波動，嚴重影響公司經營。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物727575388998

89、1037912121營業收入營業收入3510351035593559425742575131513161536153應收款項7068108131157營業成本301370393468556存貨凈額00000營業稅金及附加2747435162其他流動資產1110253036銷售費用337368434513603流動資產合計流動資產合計73567356761676169131913110540105401231412314管理費用146161184214248固定資產7691047116912751366研發費用8281067127714371600無形資產及其他355347333319306財務

90、費用(173)(184)(207)(242)(281)投資性房地產1915151515投資收益00000長期股權投資22222資產減值及公允價值變動00000資產總計資產總計8501850190289028106511065112152121521400414004其他收入(776)(957)(1217)(1372)(1530)短期借款及交易性金融負債01000營業利潤20961841219327563436應付款項791107893111營業外凈收支(7)1000其他流動負債18761571240528463363利潤總額利潤總額2089208918421842219321932756275

91、634363436流動負債合計流動負債合計1955195516821682248324832940294034753475所得稅費用178151153193241長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債6910150(1)(52)歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1911191116911691203920392563256331963196長期負債合計長期負債合計69691011015050(1)(1)(52)(52)現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計202

92、5202517821782253325332938293834223422凈利潤凈利潤19111691203925633196少數股東權益00000資產減值準備(1)0000股東權益647772458118921410581折舊攤銷495392108123負債和股東權益總計負債和股東權益總計8501850190289028106511065112152121521400414004公允價值變動損失00000財務費用(173)(184)(207)(242)(281)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運

93、資本變動81(235)696378452每股收益3.563.153.794.775.94其它1(0)(0)(0)(0)每股紅利1.201.802.172.733.40經營活動現金流經營活動現金流2041204115091509282728273048304837703770每股凈資產12.0513.4815.1017.1419.68資本開支0(323)(200)(200)(200)ROIC32%23%30%36%34%其它投資現金流00000ROE30%23%25%28%30%投資活動現金流投資活動現金流(0)(0)(323)(323)(200)(200)(200)(200)(200)(200

94、)毛利率91%90%91%91%91%權益性融資(13)0000EBIT Margin53%43%45%48%50%負債凈變化00000EBITDAMargin55%45%47%50%52%支付股利、利息(645)(968)(1167)(1466)(1829)收入增長23%1%20%21%20%其它融資現金流4111014(1)00凈利潤增長率11%-12%21%26%25%融資活動現金流融資活動現金流(892)(892)(922)(922)(1168)(1168)(1466)(1466)(1829)(1829)資產負債率24%20%24%24%24%現金凈變動現金凈變動11491149264

95、264145914591382138217421742息率0.8%1.1%1.4%1.7%2.2%貨幣資金的期初余額612572757538899810379P/E44.350.141.533.026.5貨幣資金的期末余額7275753889981037912121P/B13.111.710.49.28.0企業自由現金流0915237925633244EV/EBITDA45.254.143.234.327.5權益自由現金流01928257027883505資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道

96、；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明

97、本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資

98、料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告

99、所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032