【公司研究】通威股份-硅料電池兩翼齊飛-20200214[28頁].pdf

1、 1 / 28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 年 02 月 14 日 公司研究證券研究報告 通威股份通威股份（600438.SH） 深度分析深度分析 硅料電池，兩翼齊飛硅料電池，兩翼齊飛 投資要點投資要點 事件：事件：2 月 11 日，公司公告，計劃 2020-2023 年硅料產能由 2020 年的 8 萬噸擴產至 22-29 萬噸，電池片產能由 2019 年的 13GW（考慮未轉固和能效提升等效產能 20GW）擴至 2023 年的 80-100GW，產能擴張超預期。 硅料產能將擴至硅料產能將擴至 22 萬噸萬噸-29 萬噸萬噸，成本優勢凸顯：，成本優勢凸顯：公司現有硅料產能約

2、8 萬噸，處于全球前三。舊產能技改后綜合能耗降低 62%，生產成本降至 5.5 萬元/噸以下；新產能位于低電價地區，生產成本降至 4 萬元/噸以下。公司規劃 2021-2023 年產能分別擴至 11.5-15 萬噸、15-22 萬噸、22-29 萬噸，新增產能生產成本目標 3-4萬元/噸，現金成本目標為 2-3 萬元/噸。低成本高品質硅料的釋放，將使得高成本產能進一步出清，加速進口硅料替代進程。 電池片產能將擴至電池片產能將擴至 80-100GW，規模全球第一，成本全球，規模全球第一，成本全球最低最低：公司電池產能約20GW， 其中 PERC 電池 17GW， 多晶電池 3GW。 隨著眉山 1

3、0GW 新產能的投放，2020 年底產能有望達到 30GW。公司 2021 年-2023 年規劃產能 40-60GW、60-80GW、80-100GW，產能規模全球第一。目前電池片非硅成本已降至 0.25 元/W 以下，低于行業 0.34 元/W 的平均水平，遠期非硅成本目標降至 0.18 元/W 以下，位處全球最低水平。公司近年新增產能以 PERC 電池為主，未來新增電池片產能包括 PERC+、Topcon、HJT 等新型產品技術路線。新型高效電池量產技術的導入，公司將繼續保持在行業的領先地位與競爭力。 漁光一體，協同發展漁光一體，協同發展：公司傳統業務是水產飼料，據公司年報披露，2018

4、年國內市占率約 12-15%。在此基礎上，公司首創“漁光一體”光伏電站模式，形成“上可發電，下可養魚”的經濟生態圈。截至 2019H1，電站累計實現裝機 1.4GW，在建項目容量 0.6GW。未來將依托養殖產業資源和光伏成本優勢，在全國范圍內推廣“漁光一體”光伏電站，提升公司盈利能力。 平價前夜，拐點已至：平價前夜，拐點已至：2018 年光伏“531”新政后，光伏上游降價帶動系統成本快速下降。海外大部分地區以及國內資源條件優越、消納市場有保障的地區已實現平價上網，我國距離光伏全面平價上網僅一步之遙。根據國家能源局發布的2020年光伏發電項目建設有關事項征求意見稿，2020 年光伏項目補貼預算

5、15 億元，預計平均度電補貼強度將降至 6 分錢以下，預計 2020 年補貼項目約 2223GW，考慮 2019 年轉結項目， 今年國內光伏裝機量有望達 4050GW， 同比增長超 50%，今年全球光伏新增裝機有望達到 130150GW，同比增長 10%36%。 投資建議：投資建議：基于產能規劃，保守估計公司 2019 年-2021 年硅料銷量分別為 7.0 萬噸/8.8 萬噸/10 萬噸，電池片銷量 12 GW /21 GW /30GW，我們預計公司 2019 年至 2021 年規模凈利潤分別為 27.4 億元、39.4 億元、47.8 億元，同比增長 35.5%、43.9%、21.5%，對

6、應每股收益分別為 0.70、1.01 和 1.23 元。凈資產收益率分別為 15.9%、19.2%和 19.4%，首次覆蓋，給予“買入-A”建議。 風險提示：風險提示：擴產不及預期擴產不及預期；光伏新增裝機不及預期光伏新增裝機不及預期；產品價格超預期下跌。產品價格超預期下跌。 電力設備 | 光伏 III 投資評級 買入-A(首次) 股價(2020-02-13) 18.03 元 交易數據交易數據 總市值（百萬元） 70,003.18 流通市值（百萬元） 70,003.18 總股本（百萬股） 3,882.59 流通股本（百萬股） 3,882.59 12 個月價格區間 10.73/18.03 元 一

7、年一年股價表現股價表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 31.14 50.18 58.86 絕對收益 25.12 49.88 67.63 分析師 肖索 SAC 執業證書編號：S09105180070004 021-20377056 報告聯系人 宇文甸 相關報告相關報告 -1%9%19%29%39%49%59%2019!-022019!-062019!-102020!-02通威股份 光伏 上證指數 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百

8、萬元) 26,089 27,535 35,881 45,495 53,567 YoY(%) 24.9 5.5 30.3 26.8 17.7 凈利潤(百萬元) 2,012 2,019 2,736 3,937 4,783 YoY(%) 96.3 0.3 35.5 43.9 21.5 毛利率(%) 19.4 18.9 19.4 20.3 20.6 EPS(攤薄/元) 0.52 0.52 0.70 1.01 1.23 ROE(%) 14.9 13.3 15.9 19.2 19.4 P/E(倍) 34.8 34.7 25.6 17.8 14.6 P/B(倍) 5.2 4.7 4.2 3.5 2.9 凈利

9、率(%) 7.7 7.3 7.6 8.7 8.9 數據來源：貝格數據，華金證券研究所 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 一、公司概況：全球一、公司概況：全球“硅料硅料+電池片電池片”龍頭龍頭 . 5 二、平價前夕，拐點已至二、平價前夕，拐點已至 . 8 （一）光伏全面平價上網前夕 . 8 （二）2020 年全球裝機有望達 130150GW . 9 （三）我國在全球光伏產業鏈的地位 . 10 三、硅料：產能持續擴張，成本優勢顯著三、硅料：產能持續擴張，成本優勢顯著 . 11 （一）產能擴張規模全球領先，硅片擴產保證消納 . 11 （二）技術升級鞏固成本優勢，進口

10、替代空間較大 . 13 （三）落后產能出清，價格有望季度性反彈 . 15 四、電池片：降本提效，全球第一四、電池片：降本提效，全球第一. 16 （一）產能全球第一，成本行業領先 . 16 （二）客戶結構優異，綁定全球前十組件廠商 . 19 （三）效率持續提升，HJT 或將大放異彩 . 19 五、農業五、農業+光伏：光伏：“漁光一體漁光一體”協同發展協同發展 . 20 （一）飼料龍頭地位穩固，食品板塊扭虧為盈 . 20 （二）“漁光一體”模式實現效益最大化 . 21 六、盈利預測及投資建議六、盈利預測及投資建議 . 23 （一）盈利預測 . 23 （二）公司估值 . 24 （三）投資建議 . 2

11、5 七、風險提示七、風險提示 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：通威股份主營業務概覽 . 5 圖 2：通威股份股權結構情況 . 5 圖 3：永祥股份發展歷程 . 6 圖 4：通威太陽能發展歷程 . 6 圖 5：公司歷年營業收入及同比增速（億元） . 7 圖 6：公司歷年歸母凈利潤及同比增速（億元） . 7 圖 7：公司光伏業務營收占比逐年提高（億元） . 7 圖 8：公司光伏業務毛利占比超 54%（億元） . 7 圖 9：公司歷年毛利率及凈利率 . 8 圖 10：公司主要產品毛利率 . 8 圖 11：全球各國工業/居民電價（美分/kWh） . 9 圖 12：2011-2020 年國內光伏新增

12、裝機情況（GW） . 10 圖 13：2011-2025 年全球光伏新增裝機預測（GW） . 10 圖 14：我國光伏新增裝機全球占比 . 11 圖 15：我國光伏產業鏈主要環節全球市場占比 . 11 圖 16：2019 年底永祥多晶硅產能將步入全球前列（萬噸） . 12 圖 17：永祥循環經濟產業鏈 . 13 圖 18：國內多晶硅進口仍維持在較高比例 . 14 圖 19：多晶硅進口主要為單價較高的高純晶硅 . 14 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 20：多晶硅料價格持續下跌（元/kg） . 15 圖 21：多晶硅企業現金成本/產能階梯分布 . 16 圖 22：2019

13、年底全球太陽能電池廠商產能排名（GW） . 17 圖 23：通威電池毛利率與同行對比 . 17 圖 24：2018 年全球前十大光伏組件廠商出貨量（GW） . 19 圖 25：2019 年全球異質結電池產能情況（MW） . 20 圖 26：公司飼料業務營業收入及同比增速（億元） . 21 圖 27：已并網“漁光一體”示范項目 . 22 表 1：第三批光伏領跑基地項目及獎勵項目中標電價（元/kWh） . 8 表 2：海外市場中標電價屢創新低（元/kWh） . 9 表 3：公司多晶硅產能、產量、全球市占率穩步提升 . 11 表 4：下游硅片廠商擴產情況 . 12 表 5：與隆基、中環簽署合同具體內

14、容 . 13 表 6：永祥股份多晶硅生產成本拆分（萬元/噸） . 14 表 7：永祥歷經四次大型技改形成“第五代永祥法” . 14 表 8：2020 年全球多晶硅料需求測算 . 15 表 9：公司太陽能電池產能、產銷及毛利率情況 . 16 表 10：部分太陽能電池廠商擴產情況 . 17 表 11：通威太陽能電池（主要為單晶 PERC）生產成本拆分（元/W） . 18 表 12：愛旭單晶 PERC 電池生產成本拆分（元/W） . 18 表 13：公司太陽能電池新建產能情況 . 18 表 14：與中環、隆基簽署合同具體內容 . 19 表 15：公司太陽能電池轉換效率遠超規范指標要求 . 19 表

15、16：PERC 技術與新型高效太陽能電池技術對比 . 20 表 17：公司光伏電站運營情況 . 22 表 18：公司在建光伏電站信息 . 22 表 19：通威股份分業務盈利預測表 . 23 表 20：光伏板塊對比公司盈利及估值情況（Wind 一致預期） . 24 表 21：農業板塊對比公司盈利及估值情況（Wind 一致預期） . 24 表 22：通威股份分業務估值 . 24 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一、公司概況：全球“硅料+電池片”龍頭 通威股份成立于 1995 年，總部位于成都市高新區，創立之初是一家以飼料工業為主，同時涉足水產研究、水產養殖、動物保健、食品加工等相

16、關領域的農業科技型公司。2004 年公司在上交所上市，2016 年完成對永祥股份（多晶硅） 、通威新能源（光伏電站）和通威太陽能（太陽能電池）的并購重組，將光伏新能源板塊納入主營業務體系，形成了“光伏+農業”兩大主業協同發展的經營模式。 圖 1：通威股份主營業務概覽 資料來源：公司公告，華金證券研究所（注：紅色框內的為公司的核心主營業務） 目前公司的第一大股東為通威集團，最終實際控制人為劉漢元先生。目前公司的第一大股東為通威集團，最終實際控制人為劉漢元先生。截至 2019 年中報，通威集團持有公司 51.47%股權，通威集團董事局主席劉漢元先生、集團法定代表人管亞梅女士分別持有通威集團 80%

17、、20%股份，二者為夫妻關系。通威股份現任董事長、法定代表人為謝毅先生，其原為通威太陽能董事長，2019 年 5 月經公司股東大會推選為通威股份董事長。 圖 2：通威股份股權結構情況 通威股份通威股份80%20%51.47%永祥股份永祥股份（多晶硅多晶硅）通威太陽能通威太陽能（太陽能電池太陽能電池）永祥多晶硅永祥多晶硅永祥新能源永祥新能源內蒙古通威內蒙古通威劉漢元劉漢元管亞梅管亞梅通威集團通威集團100%100%100%100%100%85%光伏產業光伏產業夫妻夫妻漁光一體漁光一體通威新能源通威新能源（光伏電站光伏電站）飼料養殖飼料養殖、食品加工等食品加工等相關子公司相關子公司 資料來源：公司

18、公告，華金證券研究所 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 截至 2019 年中報，公司下設 83 家子公司，其中永祥股份、通威太陽能、通威新能源為公司光伏產業鏈核心子公司，主要業務分別為高純晶硅、太陽能電池的研產銷和以“漁光一體”為主的終端電站的投建及運維；其余 70 多家子公司主要經營飼料養殖和食品加工等公司傳統業務。 四川永祥股份有限公司位于四川省樂山市五通橋， 依托當地豐富的水、 電、 鹽、 鹵、 石灰石、煤等資源，已形成高效的全封閉式循環經濟產業鏈。永祥股份前身為樂山永祥樹脂，主要生產聚氯乙烯（PVC） ，后投資設立永祥多晶硅，正式進軍多晶硅領域。目前主營業務有高純晶硅、

19、高效硅片、聚氯乙烯、離子膜燒堿、電石渣綜合利用水泥，實現了從“鹽鹵、燒堿、聚氯乙烯到電石渣水泥”和從“氯化氫、三氯氫硅到多晶硅新能源”的新能源與化工完整結合的循環經濟產業鏈。目前永祥股份擁有高純晶硅產能 8 萬噸/年、高效硅片 600MW/年、聚氯乙烯 12 萬噸/年、離子膜燒堿 15 萬噸/年、電石渣綜合利用水泥 100 萬噸/年。 圖 3：永祥股份發展歷程 2002 永祥樹脂永祥樹脂成立2006永祥多晶硅永祥多晶硅成立2007 永祥樹脂更名永祥股份永祥股份2008 永祥多晶硅一期1000噸噸多晶硅順利投產2011 永祥多晶硅二期3000噸噸多晶硅項目投產2015 多晶硅四氯化硅冷氫化節能技

20、改項目投產，產能突破15000噸噸/年年2016通威股份收購永祥股份2017 永祥多晶硅通過填平補齊，產能達到2萬噸內蒙古通威內蒙古通威、永祥新能源永祥新能源成立2018 內蒙古通威、永祥新能源項目投產，永祥晶硅年產能達8萬噸萬噸 資料來源：公司公告，華金證券研究所 通威太陽能（合肥）有限公司前身為賽維 LDK 太陽能高科技（合肥）有限公司，由賽維集團于2010年8月投資成立， 主要經營太陽能電池及電池組件等產品， 原有多晶硅電池產能1.6GW，組件產能 200MW。2012 年受歐美“雙反”打壓以及自身擴張過快和管理不善的影響，賽維旗下四家子公司資金鏈緊繃，生產經營陷入困境。2013 年 9

21、 月合肥賽維被通威集團收購，同年 11月合肥工廠即恢復生產； 2014 年實現重組后首年盈利； 2015 年底多晶硅電池產能達到 2.4GW，成為全球出貨量最大的多晶硅電池片廠商； 2016 年通威太陽能并入通威股份。 截至 2019 年底，公司已有晶硅電池產能約 13GW（考慮未轉固和能效提升等效產能 20GW） ，是全球產能規模最大、生產成本最低的太陽能電池企業。 圖 4：通威太陽能發展歷程 2010 合肥賽維合肥賽維成立2013通威集團收購合肥賽維，更名通威太陽能通威太陽能2014通威太陽能實現重組后首年盈利2015 啟動成都5GW電池項目2016 通威股份收購通威太陽能2017 啟動成

22、都20GW高效晶硅電池項目2018 啟動1GW超高效異質結電池項目2019 啟動眉山10GW高效晶硅電池項目 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：公司公告，華金證券研究所 2016 年公司年公司光伏業務光伏業務并表并表，營業收入和凈利潤實現了高速增長。，營業收入和凈利潤實現了高速增長。2016-2018 年公司營業收入年復合增速達到 15%，歸母凈利潤年復合增速達到 40%。2019 年上半年實現營收 161.2 億元，同比增長 29%，實現歸母凈利潤 14.5 億元，同比增長 58%。 圖 5：公司歷年營業收入及同比增速（億元） 圖 6：公司歷年歸母凈利潤及同比增速（

23、億元） 資料來源：Wind，華金證券研究所測算 資料來源：Wind，華金證券研究所 光伏板塊光伏板塊持續持續驅動公司業績高增。驅動公司業績高增。公司原有飼料及食品加工業務營收和利潤表現相對穩定，其中 2016-2018 年公司農牧業務營收增長率分別為 5.81%、9.46%、3.66%，遠低于同期公司整體營收增速。2016 年以后公司業績的大幅增長主要源于光伏業務的高速發展，2016-2018 年公司光伏板塊營業收入年復合增長率達到 40%，毛利潤年復合增長率達到 38%，公司光伏業務營收占比從 28%提高到 42%，毛利占比從 46%提高到 54%以上。 圖 7：公司光伏業務營收占比逐年提高

24、（億元） 圖 8：公司光伏業務毛利占比超 54%（億元） 資料來源：Wind，華金證券研究所測算 資料來源：Wind，華金證券研究所 光伏業務拉高光伏業務拉高公司公司毛利率，毛利率，盈利能力改善顯著。盈利能力改善顯著。2018 年公司多晶硅、電池片、光伏電站的毛利率分別為 36%、19%、61%左右，光伏板塊整體毛利率約為 28%，遠高于傳統業務 14%的毛利率。隨著光伏業務占比的提升，公司整體的盈利能力也逐年提高，2016-2019 年上半年公司毛利率從 11%提高到 22%，凈利率從 2%提高到 9%。 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 9：公司歷年毛利率及凈利率 圖

25、10：公司主要產品毛利率 資料來源：Wind，華金證券研究所測算 資料來源：Wind，華金證券研究所 二、平價前夕，拐點已至 （一）光伏全面平價上網前夕 部分部分領跑者項目領跑者項目已實現已實現平價上網。平價上網。2018 年，受光伏“531”政策影響，光伏產業鏈價格大幅下調，帶動光伏系統成本快速下降，加快光伏平價上網進程。國內部分資源條件優越、消納市場有保障的地區目前已實現平價上網。2018 年 12 月 29 日青海格爾木 500MW 領跑基地項目成功并網，上網電價 0.31 元/kWh，低于當地脫硫煤電價 0.3247 元/kWh，成為我國首個大型平價光伏項目。2019 年 8 月達拉特

26、 500MW 領跑基地獎勵項目公布中標電價，最高 0.28 元/kWh，最低 0.26 元/kWh， 均低于當地脫硫煤電價 0.2829 元/kWh， 國內光伏平價上網的前奏已然奏響。 表 1：第三批光伏領跑基地項目及獎勵項目中標電價（元/kWh） 第三批光伏應用第三批光伏應用領跑基地項目領跑基地項目 規模規模 （MW） 并網時間并網時間 最低中標最低中標電價電價 最高中標最高中標電價電價 當地脫硫煤當地脫硫煤電價電價 差值差值 陜西渭南 500 2018 年 12 月 31 日前 0.48 0.54 0.3545 0.1255 山西壽陽 500 2018 年 12 月 31 日前 0.44

27、0.48 0.3320 0.1080 江蘇泗洪 500 2018 年 12 月 31 日前 0.49 0.53 0.3910 0.0990 河北海興 500 2018 年 12 月 31 日前 0.44 0.48 0.3710 0.0690 江蘇寶應 500 2018 年 12 月 31 日前 0.46 0.49 0.3910 0.0690 山西大同 500 2018 年 12 月 31 日前 0.40 0.45 0.3320 0.0680 內蒙古達拉特 500 2018 年 12 月 31 日前 0.34 0.36 0.2829 0.0571 吉林白城 500 2018 年 12 月 31

28、日前 0.41 0.45 0.3731 0.0369 青海德令哈 500 2018 年 12 月 31 日前 0.32 0.36 0.3247 -0.0047 青海格爾木 500 2018 年 12 月 31 日前 0.31 0.34 0.3247 -0.0147 第三批光伏領跑基地獎勵項目第三批光伏領跑基地獎勵項目 江蘇泗洪 500 2020 年 6 月 30 日前 0.40 0.40 0.3910 0.0090 吉林白城 500 2020 年 6 月 30 日前 0.38 0.38 0.3731 0.0069 內蒙古達拉特 500 2020 年 6 月 30 日前 0.26 0.28 0.

29、2829 -0.0229 資料來源：智匯光伏，華金證券研究所 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 首批平價項目落地，首批平價項目落地，EPC 價格低至價格低至 3.14 元元/W。2019 年 5 月，國家能源局公布了首批光伏發電平價上網項目共計約 14.8GW，其中 2019 年內并網項目約 4.8GW。根據近期平價項目招投標情況，EPC 總包價格集中在 3.3-3.7 元/W 之間，最低中標價格為黑龍江綏化 100MW 光伏平價項目的 3.14 元/W，經測算該項目 mIRR 應在 10%以上。 海外大部分地區已實現平價上網。海外大部分地區已實現平價上網。 全球大部分地區工業

30、及居民電價均高于我國， 因此海外多個地區已經能夠實現發電側平價上網，且中標電價不斷創新低。光伏協會數據顯示，2019 年上半年希臘、德國、贊比亞、印度、巴西的中標電價分別為 6.97 美分/kWh、6.16 美分/kWh、3.999美分/kWh、3.41 美分/kWh、1.75 美分/kWh，部分地區甚至實現了低價上網。 圖 11：全球各國工業/居民電價（美分/kWh） 資料來源：電網頭條，華金證券研究所 表 2：海外市場中標電價屢創新低（元/kWh） 國家國家 中標電價中標電價（美分（美分/kWh） 中標電價中標電價（元（元/kWh） 當地電價（美分當地電價（美分/kWh） 希臘 6.97

31、0.495 16.64 德國 6.16 0.437 21.20 贊比亞 3.999 0.284 6.21 印度 3.41 0.242 8.00 巴西 1.75 0.124 15.00 資料來源：中國光伏行業協會，華金證券研究所 （二）2020 年全球裝機有望達 130150GW 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 國內光伏新增裝機有望達到國內光伏新增裝機有望達到 40GW50GW。2019 年國內光伏新增裝機 26.8GW，較去年同期下降 41%。主要是由于 2019 年光伏政策發布較晚，導致下半年實際裝機量不及預期，約 15.5GW 項目將結轉至 2020 年 Q1-

32、Q2 并網。 1 月 23 日， 根據國家能源局發布的 2020 年光伏發電項目建設有關事項 征求意見稿， 2020年新建光伏發電項目補貼預算總額度為 15 億元， 其中 5 億元用于戶用光伏， 10 億元用于補貼競價項目。根據測算，我們預計 2020 年補貼項目約 2223GW ，整體光伏裝機量有望達到為40GW50GW，同比增長超 50%。 圖 12：2011-2020 年國內光伏新增裝機情況（GW） 資料來源：中國光伏行業協會，華金證券研究所 組件降價刺激海外需求，組件降價刺激海外需求，2020 年全球光伏年全球光伏新增新增裝機有望達到裝機有望達到 150GW。2019 年下半年組件價格

33、下跌超過 20%，全球平價地區進一步擴大，GW 級市場增至 16 個以上。由于“雙反”和MIP 措施的到期終止，荷蘭、西班牙、烏克蘭、葡萄牙、德國等國家組件出口量較 18 年明顯增長。隨著組件價格下降，預計今年海外市場將持續保持高增長，我們預計 2020 年全球光伏裝機有望達到 130150GW。 圖 13：2011-2025 年全球光伏新增裝機預測（GW） 資料來源：中國光伏行業協會，華金證券研究所 （三）我國在全球光伏產業鏈的地位 我國光伏裝機我國光伏裝機和和產業規模均產業規模均占據全球首位。占據全球首位。 近年來在政策和市場的雙重驅動下， 我國光伏產業快速發展，產業鏈各環節市場占有率多年

34、位居全球首位，已經成為世界上重要的光伏大國。根 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 據光伏協會數據顯示，2018 年我國新增光伏裝機容量、累計光伏裝機總量、多晶硅、硅片、電池片、組件占全球比重分別為 41.75%、34.14%、58.1%、93.1%、74.8%和 72.8%。 組件組件海外出貨占比超海外出貨占比超 60%， 產品遠銷歐洲， 產品遠銷歐洲。 2019 年 1-10 月我國光伏產品出口額合計 177.4億美元，同比增長 32%，超過 2018 年全年出口總額 161.1 億美元。其中組件出口 57.3GW，同比增長 75%，預計 2019 年全年出口量有望達到 65

35、GW，同比增長 63%。以晶科、晶澳、隆基等為代表的一線組件廠商海外出貨占比更是達到 60%以上，產品銷往歐洲、南美、東南亞等多個光伏市場，國產光伏產品品質受到廣泛認可。 圖 14：我國光伏新增裝機全球占比 圖 15：我國光伏產業鏈主要環節全球市場占比 資料來源：中國光伏行業協會，華金證券研究所測算 資料來源：中國光伏產業發展路線圖，華金證券研究所 三、硅料：產能持續擴張，成本優勢顯著 （一）產能擴張規模全球領先，硅片擴產保證消納 長期規劃長期規劃 22 萬噸萬噸-29 萬噸萬噸，單晶比例達，單晶比例達 85%。永祥股份原有 2 萬噸高純晶硅產能，單晶用料比例超80%。 2018年底包頭、 樂

36、山一期各3萬噸項目相繼建成投產， 經過產能爬坡， 2019Q3-Q4單晶用料占比陸續達到 80%-85%的高效水平， 2019 年底公司高純晶硅年產能達到 8 萬噸。 后期公司將根據市場需求規劃二期產能，全面建成后公司高純晶硅年產能將達到 12 萬噸。2020 年 2月 11 日，公司發布 2020-2023 年擴產規劃，計劃 2023 年產能擴至 22-29 萬噸。 表 3：公司多晶硅產能、產量、全球市占率穩步提升 時間時間 年底產能（噸年底產能（噸/年）年） 年年產量（噸）產量（噸） 產能利用率產能利用率 全球市占率全球市占率 2011 4000 1400 35.00% 0.6% 2012

37、 4000 2300 57.50% 1.0% 2013 4000 200 5.00% 0.1% 2014 4000 1900 47.50% 0.6% 2015 15000 10610 70.73% 3.1% 2016 15000 12134 80.89% 3.2% 2017 20000 16007 93.70% 3.6% 2018 70000 19277 96.38% 4.3% 2019 80000 70000 97.00% 9.5% 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 時間時間 年底產能（噸年底產能（噸/年）年） 年年產量（噸）產量（噸） 產能利用率產能利用率 全球市占率全球市

38、占率 2020E 80000 88000 110% 10% 資料來源：公司公告，華金證券研究所 擴產規模全球領先，總產能躋身全球前列。擴產規模全球領先，總產能躋身全球前列。近兩年多晶硅的擴產主要以國內的永祥、協鑫、新特、大全、東方希望為主，國外硅料廠商未見擴產跡象。2019 年底公司多晶硅產能達到 8 萬噸，僅次于保利協鑫，與德國瓦克持平，并列全球第二，但新增成本僅為 4 萬元/噸，遠低于后者。根據 BusinessKorea 報道，韓國多晶硅制造商 OCI 和韓華正在考慮退出市場。OCI 的 5.2萬噸 1 月份只有 30%在運行，計劃在今年 2 月份關停工廠退出光伏業務。瓦克 2 萬噸產能

39、轉換成了電子級，在美國的 5 萬噸產能今年上半年也有關停的計劃。 圖 16：2019 年底永祥多晶硅產能將步入全球前列（萬噸） 資料來源：Solarzoom，華金證券研究所 下游客戶擴產保證硅料消納。下游客戶擴產保證硅料消納。2018 年四季度以來，單晶硅片供不應求，硅片龍頭迎來擴產潮， 隆基、 中環、 晶科相繼公布擴產計劃， 2019-2020 年硅片行業計劃擴產容量累計約 153GW。 。其中隆基與中環均為公司長期穩定客戶，每年合計消納公司 50%以上產能。另外公司通過戰略入股的方式與隆基簽訂合作協議，保證了包頭 75%產能的消納。預計 2019 年公司多晶硅銷量可達 7 萬噸。 表 4：

40、下游硅片廠商擴產情況 公告公告/開工開工時間時間 公司公司 地點地點 擴產產能擴產產能（GW） 項目名稱項目名稱 備注備注 2020.01.03 隆基 云南楚雄 20 楚雄四期年產 20GW 單晶硅片項目 根據市場情況適時啟動 2020.01.03 隆基 云南楚雄 20 楚雄三期年產 20GW 單晶硅片項目 計劃在 2021 年投產 2019.12.07 隆基 云南曲靖 10 曲靖年產 10GW 單晶硅棒和硅片項目 計劃在 2021 年投產 2019.08.29 隆基 寧夏銀川 15 銀川年產 15GW 單晶硅棒、硅片項目 計劃 2020 年下半年逐步投產 2018.04.16 隆基 云南楚雄

41、 10 楚雄二期年產 10GW 單晶硅片項目 已于 2019 年 9 月 28 日投產 2019.10.30 協鑫 內蒙古錫林浩特 8 協鑫 8GW 鑫單晶光伏長晶項目 計劃 2020 年 9 月底建成投產 2019.10.25 海泰新能 內蒙古烏蘭察布 1 陽光新能科技 1GW 泰單晶項目 預計 2020 年 7 月竣工投產 2019.04.16 晶科 四川樂山 25 樂山五期 25GW 單晶拉棒切方項目 19 年 6 月、11 月已投產兩期 2019.03.19 中環 內蒙古呼和浩特 25 中環五期 25GW 單晶硅項目 建成后中環產能將超 50GW 2019.05.08 上機數控 內蒙古

42、包頭 5 包頭年產 5GW 單晶硅拉晶生產項目 預計 2020 年 Q1 達產 2019.08.28 陽光能源 云南曲靖 3.6 年產 3.6GW 單晶硅棒及硅片產能 預計 2021 年初投產 合計 152.6 資料來源：公司公告，華金證券研究所 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 5：與隆基、中環簽署合同具體內容 公告公告時間時間 公司公司 內容內容 2019 年 6 月 隆基 隆基戰略入股通威包頭 5 萬噸高純晶硅項目 30%股權，2020-2022 年隆基每年向通威包頭項目采購的高純晶硅數量不少于隆基擁有該項目公司權益產能的 2.5 倍（權益產能=股權比例項目公司年產能

43、） 2018 年 5 月 隆基 2018 年 5 月至 2020 年 12 月合計銷售數量 55,000 噸，其中 2018 年 5 月-12 月合計銷售數量 4,000 噸，2019 年合計銷售數量 21,000 噸，2020 年合計銷售數量 30,000 噸 2018 年 5 月 中環 合同約定2018-2021年中環股份向通威股份采購多晶硅約7萬噸， 其中2018年不低于1400噸， 2019-2021年每年約 20000-25000 噸 資料來源：公司公告，華金證券研究所 （二）技術升級鞏固成本優勢，進口替代空間較大 多晶硅與化工聯營提高經濟效益。多晶硅與化工聯營提高經濟效益。 永祥股

44、份擁有多晶硅與化工結合的循環經濟產業鏈， 主營產品有多晶硅、硅片、聚氯乙烯（PVC） 、燒堿（NaOH） 、水泥。具體原理是：氯堿工業（PVC、燒堿）產生的氯化氫（HCl）可以合成多晶硅的原材料三氯氫硅（SiHCl3） ，而 PVC 產生的電石渣和多晶硅產生的廢渣可以作為水泥的原料，同時水泥廠產生的水蒸氣可用于多晶硅生產。形成了一個兼顧環保與經濟的封閉產業鏈，氯堿、多晶硅、水泥分屬整個產業鏈的上中下游，實現廢物利用、能源循環，降低了綜合能耗和成本，提高整體的經濟效益。 圖 17：永祥循環經濟產業鏈 資料來源：公司官網，華金證券研究所 技改后能耗降低驅動生產技改后能耗降低驅動生產成本不斷下降。成

45、本不斷下降。 多晶硅生產成本中能源和原材料占比最大， 分別為43%和24-27%， 故降低多晶硅生產的綜合能耗成為多晶硅降本的關鍵。 永祥歷經四次大型技改，在冷氫化、大型節能精餾、高效還原、尾氣回收、三氯氫硅合成、反歧化等高純晶硅核心技術領域具有重要成果，形成了具有自主知識產權的“第五代永祥法”，使綜合能耗在原來基礎上降幅達62%，副產物四氯化硅綜合利用率由 58.5%提升至 99.5%。 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2017 年完成技改后公司平均綜合電耗已降至 62kWh/kg 以下， 遠低于 2018 年全國多晶硅平均綜合電耗 71kWh/kg； 生產成本降至 5.8

46、8 萬元/噸， 低于行業平均水平。 2018 年底投產的包頭、樂山新產能綜合電耗降至 55kWh/kg 以下， 硅粉單耗將由 1.25 降至 1.16， 生產成本進一步降低。 新產能位于低電價區域。新產能位于低電價區域。另外由于包頭、樂山的位置優勢，新產能的電價分別降至 0.23 元/kWh、0.325 元/kWh，生產成本低至 4 萬元/噸以下，達到全球領先水平。根據公司 2020 年 2月 11 日公告，未來新增產能生產成本目標為 3-4 萬元/噸，現金成本目標 2-3 萬元/噸。 表 6：永祥股份多晶硅生產成本拆分（萬元/噸） 項目項目 2016 舊產能舊產能 2017 舊產能舊產能 占

47、比占比 通威包頭新產能通威包頭新產能 通威樂山新產能通威樂山新產能 占比占比 能源 2.57 2.53 43% 1.40 1.90 37%-45% 原材料 1.44 1.58 24%-27% 1.32 1.33 32%-35% 人力 0.32 0.34 5%-6% 0.22 0.22 5%-6% 其他 0.11 0.10 2% 0.30 0.26 6%-8% 現金成本 4.44 4.56 75%-78% 3.24 3.71 86%-88% 折舊 1.52 1.33 25% 0.52 0.51 12%-14% 生產成本 5.95 5.88 100% 3.76 4.22 100% 資料來源：公司公

48、告，華金證券研究所 表 7：永祥歷經四次大型技改形成“第五代永祥法” 主要技術主要技術 主要成果主要成果 2008 年 第一代大型四氯化硅熱氫化技術 首期 1000 噸多晶硅投產，實現對四氯化硅的循環利用 2011 年 第二代四氯化硅自循環技術 實現物料全封閉循環，無四氯化硅廢物產生 2015 年 第三代四氯化硅小型冷氫化技術 產能達到 1.5 萬噸/年，躍居全國前三 2017 年 第四代四氯化硅大型冷氫化技術 通過技改產能提升到 2 萬噸，綜合電耗降至 62kWh/kg 以下 資料來源：公司公告，華金證券研究所 產品品質全球領先，產品品質全球領先，加速加速進口替代進口替代進程進程。2018

49、年全球多晶硅產量 44.8 萬噸，國內多晶硅產量 25 萬噸，占比達到 64%，但由于下游硅片 90%以上產能都在中國，因此仍需進口多晶硅 14萬噸，占到國內需求的 36%，且大多為高價格的高品質多晶硅。 經過技改永祥原有產能晶硅純度已達到 99.99999999（9-10 個 9） ，新產能均采用第五代永祥法高純晶硅生產技術，晶硅純度可以達到 99.999999999（10-11 個 9） ，超過 70%的產品能夠滿足 P 型和 N 型單晶需求，部分達到半導體電子級晶硅水平，有效緩解了國內高品質單晶用料供不應求的局面，加速進口替代進程。 圖 18：國內多晶硅進口仍維持在較高比例 圖 19：多

50、晶硅進口主要為單價較高的高純晶硅 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：Wind，華金證券研究所測算 資料來源：Wind，華金證券研究所 （三）落后產能出清，價格有望季度性反彈 2019 年初至今，由于低電價新產能的大量釋放以及國內需求的低迷，硅料價格迅速下跌，菜花料價格已跌至 50 元/kg 左右，低于高電價地區及海外企業的現金成本，導致部分企業出現虧損甚至關停。截至 2019 年 6 月底，多晶硅企業累計停產數量已達 6 家，在產企業數量減少至18 家。隨著落后產能的陸續出清以及本輪硅料擴產的結束，2019 年底全國多晶硅有效產能約為48 萬噸。同時鑒于目前行情，企業

51、短期內擴產可能性不大，硅料供需過剩局面有望得到一定緩解。 圖 20：多晶硅料價格持續下跌（元/kg） 資料來源：PVInfoLink，華金證券研究所 根據我們的測算，假設 2020 年全球光伏新增裝機 130150GW，對應全球多晶硅需求約4047 萬噸，對應多晶硅產能為 4756 萬噸。2020 年全球光伏有望進入需求旺季，低成本高品質硅料將出現供不應求的局面，而市場價格取決于邊際需求的邊際供應成本，2020 年全球多晶硅邊際需求對應現金成本分別為 6062 元/kg，因此硅料價格有望出現反彈，公司多晶硅盈利水平有望提升。 表 8：2020 年全球多晶硅料需求測算 項目項目 2018 201

52、9E 2020E 全球裝機（GW） 110 115 130150 單晶占比 50% 65% 80% 單晶用料需求（萬噸） 17 23 3237 多晶用料需求（萬噸） 19 14 811 全球多晶硅需求（萬噸） 36 37 4047 產能利用率 83% 84% 85% 多晶硅產能需求（萬噸） 44 44 4756 資料來源：中國光伏行業協會，華金證券研究所 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 21：多晶硅企業現金成本/產能階梯分布 資料來源：公開資料整理，華金證券研究所 四、電池片：降本提效，全球第一 （一）產能全球第一，成本行業領先 電池片龍頭，電池片龍頭，產能和出貨量全球第

53、一。產能和出貨量全球第一。公司是太陽能電池領域全球龍頭，在合肥、成都和眉山建有太陽能電池生產基地。2019 年底公司電池有效產能達到 20GW，其中單晶 PERC 電池17GW， 多晶電池 3GW。 公司電池產線常年保持滿產滿銷狀態， 2018 年全年出貨量達到 6.44GW，同比增長 61%，預計 2019 年公司電池出貨量約為 12GW，同比增長 86%。 表 9：公司太陽能電池產能、產銷及毛利率情況 2016 2017 2018 2019E 單晶電池 產能（GW） 1.00 3.00 9.00 17.00 產量（GW） 0.17 1.34 3.51 9.00 產能利用率 99% 116%

54、 116% 100% 產銷率 93.80% 101.19% 100% 毛利率 15.62% 17.29% 18.80% 多晶電池 產能（GW） 2.40 2.40 3.00 3.00 產量（GW） 2.21 2.77 3.02 3.00 產能利用率 113% 115% 101% 100% 產銷率 91.14% 91.25% 100% 毛利率 20.58% 19.17% 18.62% 合計產能（合計產能（GW） 3.40 5.40 12.00 20.00 合計產量（合計產量（GW） 2.37 4.11 6.53 12.00 資料來源：公司公告，華金證券研究所 產能擴張產能擴張超預期，超預期， 2

55、020 年底有望達到年底有望達到 30GW， 2023 年產能有望達年產能有望達 100GW。 2019 年 3 月，公司成都四期 3.8GW 及眉山 10GW 高效晶硅太陽能電池項目開工，2019 年底成都四期投產， 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 眉山項目預計 2020 年 Q1-Q2 投產。隨著新產能爬坡以及效率提升，預計到 2020 年底公司太陽能電池規模有望達到 30GW。 根據公司 2020 年 2 月 11 日公告， 計劃 2023 年將電池片產能擴至80-100GW，擴產規模持續領先同行。 表 10：部分太陽能電池廠商擴產情況 公司公司 投資額投資額 項目情況

56、項目情況 通威股份 200 億元 成都金堂 30GW 高效太陽能電池及配套項目，一期 7.5GW 預計 2021 年內投產 50 億元 眉山 10GW 高效晶硅電池項目已于 2019 年 3 月開工 60 億元 成都 10GW 高效晶硅電池項目已于 2017 年 11 月開工 愛旭科技 37.63 億元 天津一期 3.8GW 單晶 PERC 已于 2019 年 9 月投產 義烏單晶 PERC 項目二期已于 2020 年 1 月投產 隆基股份 30.5 億元 銀川年產 5GW 高效單晶電池項目已于 2019 年 6 月投產 9.57 億元 古晉年產 1.25GW 單晶電池項目預計 2020 年

57、4 月投產 15.5 億元 銀川年產 3GW 單晶電池項目預計 2020 年 5 月開始投產 資料來源：公司公告，華金證券研究所 圖 22：2019 年底全球太陽能電池廠商產能排名（GW） 資料來源：PVInfoLink，華金證券研究所 盈利能力高于行業平均水平。盈利能力高于行業平均水平。我們通過對比通威太陽能、愛旭科技、隆基股份在 2016-2018年電池片的毛利率可以看出，即使經歷了 2018 年光伏產品價格的突然下跌，通威太陽能電池毛利率仍持續穩定在 18%以上，高于行業平均水平，展現了公司出色的成本控制能力。 圖 23：通威電池毛利率與同行對比 資料來源：公司公告，華金證券研究所 深度

58、分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 電池成本差異主要來自非硅成本。電池成本差異主要來自非硅成本。 太陽能電池的生產成本分為硅片成本和非硅成本， 其中非硅成本包括原材料（漿料、輔材） 、人工工資、制造費用、水電和折舊成本。硅片成本主要由上游硅片價格決定，所以電池成本的差異主要來自非硅成本的差異。 非硅成本非硅成本已低于已低于 0.25 元元/W，未來有望降至未來有望降至 0.18 元元/W。公司新產線以無人化生產為主，同時通過信息技術實現對整個生產過程的跟蹤和及時糾偏，保證生產的穩定性和一致性。與傳統人工產線相比，新產線的人工數量、生產成本、不良率大幅下降，1GW 電池產線所需人工數量

59、從1200 人減少到不足 500 人，非硅成本已降至 0.25 元/W 以下，遠低于行業 0.34 元/W 的平均水平。 隨著新產能占比提升， 非硅成本未來還有進一步下降空間， 公司目標非硅成本為 0.18 元/W。 表 11：通威太陽能電池（主要為單晶 PERC）生產成本拆分（元/W） 項目項目 2016 2017 2018 硅片成本硅片成本 1.03 0.99 0.71 銀漿等輔材 0.15 0.15 0.12 人工工資 0.05 0.03 0.03 制造費用 0.03 0.03 0.03 能源 0.03 0.03 0.03 折舊 0.04 0.04 0.04 非硅成本非硅成本 0.30

60、0.28 0.25 合計合計 1.32 1.27 0.96 資料來源：公司公告，華金證券研究所 表 12：愛旭單晶 PERC 電池生產成本拆分（元/W） 項目項目 2017 2018 2019 年年 1-5 月月 硅片成本硅片成本 1.13 0.581 0.513 非硅材料 （銀漿等輔材） 0.164 0.154 0.131 直接人工 0.03 0.025 0.02 制造費用（含折舊） 0.126 0.122 0.102 非硅成本非硅成本 0.32 0.301 0.253 總成本總成本 1.45 0.882 0.766 資料來源：公司公告，華金證券研究所 產線產線投資投資成本下降成本下降進一步

61、帶動非硅成本下降。進一步帶動非硅成本下降。合肥二期和成都三期項目通過大量引入國產設備，單位建設成本從 2017 年的 9.29 億元/GW 降至 5.63 億元/GW，下降幅度達 40%。2019 年新開工的眉山和成都四期項目單位預算分別為 5 億元/GW 和 5.26 億元/GW，成本再次下降 10%。產線建設成本的下降將進一步帶動非硅成本下降。 表 13：公司太陽能電池新建產能情況 項目名稱項目名稱 項目預算項目預算 （億元）（億元） 項目進度項目進度 開工時間開工時間 投產時間投產時間 單位建設成本單位建設成本 （億元（億元/GW） 眉山 10GW 高效晶硅電池項目 50.00 在建 2

62、019 年 3 月 2020 年 Q1-Q2 5.00 成都四期 3.8GW 高效晶硅電池項目 20.00 已投產 2019 年 3 月 2019 年 11 月 5.26 合肥 2.3GW 高效晶硅電池項目 15.01 已投產 2017年11月 2019 年 1 月 6.52 成都三期 3.2GW 高效晶硅電池項目 18.00 已投產 2017年11月 2018 年 11 月 5.63 成都二期 2GW 高效晶硅電池項目 18.58 已投產 2017 年 2 月 2017 年 9 月 9.29 成都一期 1GW 高效晶硅電池項目 11.16 已投產 2015年11月 2016 年 6 月 11

63、.16 資料來源：公司公告，華金證券研究所 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （二）客戶結構優異，綁定全球前十組件廠商 截至 2019 年上半年，公司已與晶科、晶澳、韓華、隆基等全球前十大組件廠商建立長期戰略合作關系，體現了公司在行業的競爭力。同時公司與中環簽訂 2019-2021 年每年 500MW 電池的銷售訂單。 我們預計 2019 年公司電池片銷量有望達到12GW， 2020 年電池片銷量達21GW。 圖 24：2018 年全球前十大光伏組件廠商出貨量（GW） 資料來源：PVInfoLink，華金證券研究所 表 14：與中環、隆基簽署合同具體內容 時間時間 公司公司 內

64、容內容 2018 年 5 月 中環 合同約定 2018-2021 年中環股份向通威股份采購太陽能電池約 1800MW，其中 2018 年不低于300MW，2019-2021 年約為 500MW/年 2015 年 11 月 隆基 與隆基股份達成初步戰略合作意向，雙方擬在 2016-2020 年期間就單晶電池片合作不少于 200MW、800MW、1500MW、2400MW 和 2400MW。 資料來源：公司公告，華金證券研究所 （三）效率持續提升，HJT 或將大放異彩 電池轉換電池轉換效率遠超行業效率遠超行業規范指標規范指標。 國家工信部發布的 光伏制造行業規范條件 （2018 年版） 中，將單晶

65、電池現有產能和新建產能的轉換效率要求分別提升至 19.5%和 21%，多晶電池現有產能轉換效率要求提升至18%。 2018年公司單晶電池和多晶電池量產平均轉換效率分別為21.85%和 18.97%，較 2017 年提升 1.66pct 和 0.37pct，均遠超規范指標要求。 表 15：公司太陽能電池轉換效率遠超規范指標要求 2016 2017 2018 2018 規范指標規范指標 量產平均轉換效率 單晶電池 20.15% 20.19% 21.85% 19.5% / 21% 多晶電池 18.2%-18.45% 18.60% 18.97% 18% 研發最高轉換效率 單晶電池 21.30% 21.

66、91% 22.35% 多晶電池 19.20% 19.50% 20.05% 資料來源：公司公告，華金證券研究所 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 技術持續領先，技術持續領先， 異質結電池異質結電池產能居全球前列產能居全球前列。 異質結高效電池具備轉換效率高、 弱光響應好、光致衰減低等優勢，同時異質結高效電池為 N 型晶硅電池，具備天然的雙面性，雙面率(指電池背面效率與正面效率之比)可高達 95%，被業界廣泛認為系下一代電池片技術引領者。 表 16：PERC 技術與新型高效太陽能電池技術對比 PERC N-PERT TOPCon 異質結異質結 IBC 量產效率 21.8%-22.5

67、% 22.5%-23.2% 23%-23.1% 23%-25% 22.8%-23% 實驗室效率 24%以上 23%以上 25.2% 26.6%以上 25%以上 產能 約 80GW 約 1.7GW 約 1.1GW 約 2.2GW 約 1.3GW 量產企業 愛旭、通威 中來、林洋 LG 松下、晉能 LG、Sunpower 優點 與舊產線兼容性好 可從現有產線升級 可從 PERT 升級 工序少 效率高 量產技術 非常成熟 可量產 只有 LG 量產 可量產 國內尚未量產 技術難度 容易 較容易 難度很高 難度高 難度極高 工序 少 較少 多 最少 非常少 設備投資 少 較少 高 高 非常高 與現有產能

68、兼容性 已有許多現有產線 可用現有設備升級 可從 PERT 升級 完全不兼容 幾乎不兼容 相較 PERC 存在的問題 與雙面 PERC 相比沒有性價比 背面收光較差 與現有設備不兼容，投資高 難度高， 成本遠高于其他技術路線 資料來源：公司公告，華金證券研究所 2019 年 6 月 20 日，公司與中科院上海微系統所、三峽資本合資的中威新能源 1GW 超高效異質結電池項目一期 200MW 產能投產，轉換效率提升至 23.68%，雙面率達到 90%以上。二期項目將在現有產線基礎上提效降本進一步優化產品性價比。據公司 2020 年 2 月 11 日公告，目前公司已有三條HJT中試線， 規模達400

69、MW， 處于行業的領先地位， 公司目標量產效率24.5%-25%以上。新一代量產技術的率先導入將繼續保持公司在行業的領先地位與競爭力。 圖 25：2019 年全球異質結電池產能情況（MW） 資料來源：亞化咨詢，華金證券研究所 五、農業+光伏： “漁光一體”協同發展 （一）飼料龍頭地位穩固，食品板塊扭虧為盈 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 水產飼料龍頭企業，市占率達水產飼料龍頭企業，市占率達 12-15%。公司是水產飼料龍頭企業，現有適合淡水與海水、苗種與成魚、魚與蝦蟹的沉性和浮性飼料 200 多個品種，生產、銷售網絡已布局全國大部分地區及越南、孟加拉、印度尼西亞等東南亞國家，

70、擁有技術研發、市場營銷、可復制經營模式等一系列綜合競爭優勢，國內市場占有率達 12%-15%，是國內水產飼料行業標志性的品牌。 研發、營銷雙軌并進研發、營銷雙軌并進，銷量迎來突破，銷量迎來突破。公司堅持產研結合，提升產品品質和性價比。截至2019 年上半年累計獲得授權專利 385 件，膨化飼料、蝦特飼料等高端產品占水產飼料的比例已提升至 55%。同時公司積極探索高質量營銷模式，調整營銷團隊激勵導向，落實賽馬機制，實現了銷量快速突破。2019 年上半年飼料銷量同比增長 17%，其中水產飼料銷量同比增長 25%，特種飼料同比增長 61%，優于行業平均水平，也高于海大集團、禾豐牧業水產飼料 16%的

71、增長率。 圖 26：公司飼料業務營業收入及同比增速（億元） 資料來源：Wind，華金證券研究所 食品加工板塊首次實現扭虧為盈。食品加工板塊首次實現扭虧為盈。公司通過整合業務渠道、協同產業鏈發展，同時搭建運營多個資訊、交易信息化平臺，提高經營效率，在 2018 年實現了食品板塊經營業績扭虧為盈的突破。2018 年食品加工板塊實現營收 13.97 億元，同比增長 23%，其中通威品牌魚的配送交易額在 2017 年基礎上實現了翻倍增長，安全可追溯的口碑在區域市場得到了進一步認可。 （二） “漁光一體”模式實現效益最大化 公司利用水產養殖得天獨厚的優勢， 首創 “漁光一體” 模式， 通過在魚塘上面架設

72、光伏電站，使光伏發電與水產養殖有機結合，形成了“上可發電、下可養魚”的立體經濟生態圈，是公司獨有的核心競爭力。 “漁光一體”模式具有漁光互補、一地兩用的特點，能夠極大提高單位面積土地的經濟價值。從目前已并網發電的“漁光一體”示范項目來看，每畝池塘年利潤總額可達 4-6萬元，比單純水產養殖提高了 5-10 倍。 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 27：已并網“漁光一體”示范項目 資料來源：公司官網，華金證券研究所 截至 2019 年中報，公司已在江蘇、江西、廣西、湖北、廣東、內蒙古、安徽等省份開發建設了“漁光一體”基地，累計實現裝機并網規模 1389MW，在建項目容量合計 5

73、89MW。2019H1實現光伏發電 82545 萬度，同比增長 146%。另外公司緊緊圍繞光伏電站“543”成本目標，通過設計優化和技術創新，降低光伏電站投資成本。目前項目的綜合投資成本已由兩三年前的 6-7元/W 下降至 4 元/W 左右，內蒙古赤峰敖漢旗 100MW 光伏電站項目裝機成本已降至 4 元/W 以下，建設成本的下降將進一步刺激裝機量增長。 依托依托養殖養殖產業資源，未來市場空間巨大。產業資源，未來市場空間巨大。與傳統的新能源企業不同，作為農業和光伏領域龍頭，公司在水產養殖方面積累了豐富的經驗和資源，并在光伏領域擁有垂直一體化產業鏈。未來公司將依托養殖產業資源和光伏成本優勢，在全

74、國范圍內推廣“漁光一體”光伏電站，提升公司盈利能力和可持續發展能力。 表 17：公司光伏電站運營情況 項目項目 2016 2017 2018 2019H1 電站項目數量 11 33 52 / 累計并網（MW） 89 487 1151 1389 發電量（萬度） / 29611 84314 82545 發電收入（萬元） 8975 26170 62023 56130.6 發電利潤（萬元） 3367 15284 38129 / 毛利率 37.5% 58.4% 61.5% / 資料來源：公司公告，華金證券研究所 表 18：公司在建光伏電站信息 光伏電站光伏電站項目名稱項目名稱 預算（億元）預算（億元）

75、裝機容量（裝機容量（MW） 單位成本（元單位成本（元/W） 進度進度 睿斌 3 期 10MW 農光互補項目 1.0 10 10.0 100% 龍袍 2 期 20MW 漁光一體項目 1.6 20 8.0 99% 朝陽 2 期 20MW 地面光伏電站項目 1.5 20 7.5 98% 康熙嶺 1-2 期 40MW 光伏電站項目 2.5 40 6.3 99% 馬鞍山 1-2 期 60MW 漁光一體項目 3.6 60 6.0 99% 澤州 2 期 20MW 地面光伏電站項目 1.2 20 6.0 90% 喜德 1 期 30MW 農光牧光一體扶貧項目 1.7 30 5.7 99% 深度分析/光伏 請務必

76、閱讀正文之后的免責條款部分 光伏電站光伏電站項目名稱項目名稱 預算（億元）預算（億元） 裝機容量（裝機容量（MW） 單位成本（元單位成本（元/W） 進度進度 東興江平 1 期 20MW 漁光一體項目 1.1 20 5.5 98% 福清 1 期 20MW 漁光一體項目 1.1 20 5.5 90% 揚中 3 期 20MW 漁光一體項目 1.0 20 5.0 99% 如東 2 期 30MW 漁光一體項目 1.4 30 4.7 99% 天津馬棚口 70MW 漁光一體項目 3.2 70 4.6 21% 天津明致 55MW 漁光一體項目 2.5 55 4.5 99% 天津通力 120MW 漁光一體項目

77、5.3 120 4.4 54% 天津大港一期 34MW 農光一體光伏電站 1.4 34 4.1 96% 海南定安 20MW 漁光一體項目 0.8 20 4.0 92% 合計 30.9 589 5.2 / 資料來源：公司公告，華金證券研究所 六、盈利預測及投資建議 （一）盈利預測 盈利預測基于以下假設： 光伏業務光伏業務：假設公司 2019-2021 年多晶硅多晶硅銷量分別為 7 萬噸、8.8 萬噸、10 萬噸，2020 年新產能爬坡完成后單晶料占比達到 85%以上，且 2019Q3-2020 年硅料產能擴張放緩，市場價格保持平穩；假設公司 2019-2021 年晶硅電晶硅電池池銷量分別為 12

78、GW、21GW、30GW，單晶 PERC電池售價降幅分別為 15%、10%、9%；假設公司 2019-2021 年光伏電力光伏電力業務保持每年新增500MW 的并網規模，毛利率穩定在 55%左右。 農牧業務農牧業務：假設 2019-2021 年公司飼料業務年增速分別為 5%、7%、7%，毛利率保持在14%左右；食品加工及養殖業務年增速分別為 18%，毛利率穩定在 5%左右。 表 19：通威股份分業務盈利預測表 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 多晶硅及化工 營收（億元） 20.6 32.3 33.2 63.2 76.6 85.5 YOY 34.9% 56.5%

79、2.8% 90.6% 21.2% 11.6% 多晶硅銷量（萬噸） 1.2 1.6 1.9 7.0 8.8 10 多晶硅產能（萬噸） 1.5 2.0 7.0 8.0 8.0 11.5-15.0 毛利率 33.86% 41.15% 35.67% 31.0% 34.3% 35.7% 太陽能電池及組件 營收（億元） 37.7 64.3 76.4 104.6 168.6 220.7 YOY 20.3% 70.9% 18.8% 52.1% 61.2% 30.9% 電池銷量（GW） 2.4 4.0 6.4 12.0 21.0 30.0 電池產能（GW） 2.2 3.6 5.8 20.0 30-40 40.0

80、-60.0 毛利率 20.49% 18.89% 18.70% 17.9% 18.1% 18.0% 光伏電力 營收（億元） 0.9 7.92 10.00 14.5 19.6 24.5 YOY 2303.1% 783.3% 26.3% 45% 35.0% 25.0% 電站持有量（MW） 89 487 1151 1651 2151 2651 毛利率 37.51% 28.86% 55% 55% 55% 55% 飼料 營收（億元） 138.1 149.7 152.4 160.0 171.2 183.2 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 YOY 5.1% 8.5% 1.2% 5.0% 7.

81、0% 7.0% 毛利率 11.83% 14.67% 14.60% 14% 14% 14% 食品加工及養殖 營收（億元） 9.5 11.4 14.0 16.5 18.4 21.2 YOY 15.9% 19.3% 22.7% 18.0% 15.0% 15.0% 毛利率 6.58% 4.95% 4.91% 5% 5% 5% 合計合計 營收（億元）營收（億元） 208.8 260.9 275.4 358.8 454.9 535.7 YOY 11.2% 24.9% 5.5% 28.9% 26.8% 17.7% 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 10.3 20.1 20.2 27.4 39.4 47.

82、8 YOY 209.5% 96.5% 0.33% 35.5% 43.9% 21.5% 毛利率毛利率 15.73% 19.42% 18.91% 19.4% 20.3% 20.6% 資料來源：Wind，華金證券研究所 （二）公司估值 公司主營業務涉及光伏和農業兩個行業，我們選取了陽光電源、隆基股份、中環股份、ST愛旭作為光伏板塊的對標企業，海大集團、天邦股份、天馬科技作為農業板塊的對標企業，分別對公司業務進行估值。對標公司的 Wind 一致的盈利預測及對應 PE 如下： 表 20：光伏板塊對比公司盈利及估值情況（Wind 一致預期） 代碼代碼 名稱名稱 主要產品主要產品 EPS PE 股價 201

83、9E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 20200212 300274.SZ 陽光電源 電站運營 0.68 0.86 1.05 16.0 12.6 10.3 10.86 601012.SH 隆基股份 硅片+組件 1.32 1.69 2.03 25.1 19.6 16.3 33.15 002129.SZ 中環股份 硅片 0.42 0.61 0.84 38.7 26.6 19.3 16.25 600732.SH ST 愛旭 電池片 0.33 0.59 0.85 26.8 15.0 10.4 8.85 光伏行業平價光伏行業平價 PE 26.6 18.5 14.1 資料來源：

84、Wind，華金證券研究所（截至2020年2月12日） 表 21：農業板塊對比公司盈利及估值情況（Wind 一致預期） 代碼代碼 名稱名稱 主要產品主要產品 EPS PE 股價 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 20200212 002311.SZ 海大集團 水產飼料 1.12 1.48 1.79 30.5 23.1 19.1 34.2 002124.SZ 天邦股份 水產飼料+養殖 0.67 3.89 3.52 14.7 2.5 2.8 9.85 603668.SH 天馬科技 水產飼料 0.36 0.44 0.54 23.0 18.8 15.3 8.27 農

85、業公司平均農業公司平均 PE 22.7 14.8 12.4 資料來源：Wind，華金證券研究所（截至2020年2月12日） 光伏、農業板塊對標企業 2020 年平均市盈率分別為 18.5 倍和 14.8 倍，考慮到公司光伏擴張速度高于行業平均水平，所以我們認為公司光伏、農牧業務的合理 PE 分別在 25 倍、15 倍左右。我們預計 2020 年公司光伏、農牧業務歸母凈利潤分別為 29.2 億元、10.2 億元，則公司對應的市值為 884 億元左右。 表 22：通威股份分業務估值 業務名稱業務名稱 2020 年凈利潤年凈利潤(億元）億元） PE 合理市值合理市值(億元）億元） 光伏業務 29.2

86、 25 730.8 農牧業務 10.2 15 152.7 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 業務名稱業務名稱 2020 年凈利潤年凈利潤(億元）億元） PE 合理市值合理市值(億元）億元） 合計合計 39.4 22.4 883.5 資料來源：Wind，華金證券研究所 （三）投資建議 我們認為硅料價格的下跌將導致硅料廠商擴產熱情減弱，疊加 2020 年光伏需求增加，多晶硅供需將迎來改善， 同時由于高成本產能尚未完全退出， 公司多晶硅將維持較高盈利水平。 另外，公司電池生產成本行業最低，相較同行能保持較高盈利水平。我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 27.4 億元

87、、39.4 億元、47.8 億元，同比增長 35.5%、43.9%、21.5%，對應每股收益分別為 0.70、1.01 和 1.23 元，首次覆蓋，給予“買入-A”投資評級。 七、風險提示 1、擴產不及預期擴產不及預期。公司新產能投放情況與實際工期進度有關，若建設工期延遲，可能導致實際產銷量不及預期，從而影響公司營收。 2、光伏新增裝機不及預期。、光伏新增裝機不及預期。光伏產業鏈價格受下游裝機需求的影響較大，若需求不及預期可能會對公司業績產生不利影響。 3、產品價格超預期下跌。、產品價格超預期下跌。多晶硅和單晶 PERC 電池價格在 2019 年經歷大幅下跌，2020年價格有望維持穩定，但若下

88、游組件降價壓力傳導至上游，可能導致公司產品超預期下跌，從而影響公司業績。 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 7384 8745 11458 12949 15821 營業收入營業收入 26089 27535 35881 45495 53567 現金 2923 3412 3588 4549 5357 營業成本 210

89、24 22327 28922 36246 42534 應收票據及應收賬款 1390 2217 3764 3819 5109 營業稅金及附加 104 111 108 167 192 預付賬款 217 228 352 383 482 營業費用 830 863 969 1137 1339 存貨 1768 1586 2488 2617 3373 管理費用 1551 1039 1166 1319 1500 其他流動資產 1086 1302 1267 1579 1500 研發費用 0 598 789 1001 1178 非流動資產非流動資產 18165 29739 36595 44187 49921 財務

90、費用 157 316 614 901 1091 長期投資 149 282 504 726 948 資產減值損失 103 47 120 120 120 固定資產 12192 16767 22759 29196 34245 公允價值變動收益 2 -1 0 0 0 無形資產 1234 1394 1557 1747 1926 投資凈收益 53 76 90 90 90 其他非流動資產 4590 11297 11775 12518 12802 營業利潤營業利潤 2437 2395 3283 4693 5703 資產總計資產總計 25548 38484 48053 57135 65742 營業外收入 19

91、16 17 17 17 流動負債流動負債 9297 18759 25796 30918 34713 營業外支出 13 13 13 13 13 短期借款 4013 5276 11885 15051 17779 利潤總額利潤總額 2442 2398 3286 4696 5707 應付票據及應付賬款 2780 6304 7469 8640 9082 所得稅 401 367 526 728 885 其他流動負債 2504 7179 6442 7226 7852 稅后稅后利潤利潤 2041 2031 2761 3968 4822 非流動負債非流動負債 2547 4498 4891 5504 6115 少

92、數股東損益 29 12 24 31 40 長期借款 1008 690 1083 1697 2307 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2012 2019 2736 3937 4783 其他非流動負債 1539 3808 3808 3808 3808 EBITDA 3691 3947 5136 7346 9041 負債合計負債合計 11843 23257 30686 36422 40828 少數股東權益 366 489 513 545 584 主要財務比率主要財務比率 股本 3882 3882 3883 3883 3883 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 202

93、1E 資本公積 5700 5713 5713 5713 5713 成長能力成長能力 留存收益 3784 5168 7078 9824 13162 營業收入(%) 24.9 5.5 30.3 26.8 17.7 歸屬母公司股東權益 13339 14738 16853 20169 24330 營業利潤(%) 119.0 -1.7 37.0 43.0 21.5 負債和股東權益負債和股東權益 25548 38484 48053 57135 65742 歸屬于母公司凈利潤(%) 96.3 0.3 35.5 43.9 21.5 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 毛利率(%) 19.4

94、 18.9 19.4 20.3 20.6 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 凈利率(%) 7.7 7.3 7.6 8.7 8.9 經營活動現金流經營活動現金流 2916 3100 3748 7814 6873 ROE(%) 14.9 13.3 15.9 19.2 19.4 凈利潤 2041 2031 2761 3968 4822 ROIC(%) 11.3 8.9 9.4 11.3 11.6 折舊攤銷 969 1218 1335 1828 2323 償債能力償債能力 財務費用 157 316 614 901 1091 資產負債率(%) 46.4 60.

95、4 63.9 63.7 62.1 投資損失 -53 -76 -90 -90 -90 流動比率 0.8 0.5 0.4 0.4 0.5 營運資金變動 -36 89 -872 1206 -1273 速動比率 0.5 0.3 0.3 0.3 0.3 其他經營現金流 -163 -479 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -3988 -6442 -8101 -9331 -7967 總資產周轉率 1.1 0.9 0.8 0.9 0.9 籌資活動現金流籌資活動現金流 248 3277 -2502 -547 -873 應收賬款周轉率 20.6 15.3 12.0 12.0 12.0

96、應付賬款周轉率 8.3 4.9 4.2 4.5 4.8 每股指標（元）每股指標（元） 估值比率估值比率 每股收益(最新攤薄) 0.52 0.52 0.70 1.01 1.23 P/E 34.8 34.7 25.6 17.8 14.6 每股經營現金流(最新攤薄) 0.75 0.80 0.97 2.01 1.77 P/B 5.2 4.7 4.2 3.5 2.9 每股凈資產(最新攤薄) 3.44 3.80 4.34 5.19 6.27 EV/EBITDA 20.1 19.8 16.3 11.8 9.9 資料來源：貝格數據華金證券研究所 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司評級體系公

97、司評級體系 收益評級： 買入未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上； 增持未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%； 中性未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%； 賣出未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上； 風險評級： A 正常風險，未來 6 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動； B 較高風險，未來 6 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動； 分析師聲明分析師聲明 肖索聲明，本人具有中國證券業

98、協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。 深度分析/光伏 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或

99、者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。 免責聲明：免責聲明： 本報告僅供華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、 建議及推測不一致的報告。 本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，

100、本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。 在法律許可的情況下， 本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投

101、資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發、篡改或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華金證券股份有限公司研究所” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 華金證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。 風險風險提示提示: 報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。投資者對其投資行為負完全責任，我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。 華金證券股份有限公司 地址：上海市浦東新區楊高南路 759 號 31 層 電話：021-20655588 網址：