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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 海格通信海格通信(002465 CH)軍民兩棲龍頭軍民兩棲龍頭：北斗北斗+衛通兩翼齊飛衛通兩翼齊飛 華泰研究華泰研究 深度研究深度研究 投資評級投資評級(上調上調):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):11.26 2024 年 2 月 06 日中國內地 通信設備制造通信設備制造 軍民兩輪雙驅動，軍民兩輪雙驅動，北斗北斗+衛通有望開啟新一輪增長衛通有望開啟新一輪增長 公司是廣領域覆蓋的軍民兩棲龍頭，深耕全頻段無線通信與北斗導航產業鏈，有望受益于北斗三號產品放量與衛星互聯網建設新機遇。公司兼具軍民成長邏輯：

2、1）軍用驅動：國防信息化是長期趨勢，公司軍事通信與北斗的主體業務有望實現高速增長；2）軍民共進：公司超前布局衛星互聯網與無人平臺，引入戰投拓展“北斗+5G”民品市場，打開新成長曲線。我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤為 7.03/9.01/12.52 億元（前值：7.41/9.12/10.60），可比公司 24 年 Wind 一致預期均值 PE21x，考慮到公司多領域布局協同效應，給予 24 年 PE31x，目標價 11.26 元/股，上調至“買入”評級。短期：軍事通信短期：軍事通信+北斗北斗導航導航，或是，或是 24-25 年年業績業績主要驅動主要驅動 信息化是“十四五”期間國防投入的重

3、點，軍事通信和導航是信息化的兩個重要方向。軍事通信是信息化的先行基礎設施，在新作戰樣式（?？章摵献鲬?、馬賽克戰）和新武器平臺列裝（巡飛彈、水下潛航器）驅動下，傳統的短波、超短波和數據鏈有望在 24-25 年實現快速增長。北斗三號系統于 20年全球組網成功，在國家頂層規劃推進下，北斗產業鏈齊備，下游應用涌現：軍用側，北斗新周期放量在即，公司預計全周期北斗三號在綜合終端、無人平臺和各類武器平臺的規模有望各達百億；民用側，北斗在智能手機、汽車等領域的需求持續擴大。我們認為 24-25 年有望迎來北三產品訂貨高峰。長期：超前布局衛星互聯網和無人裝備，擘畫第二成長曲線長期：超前布局衛星互聯網和無人裝備，

4、擘畫第二成長曲線 衛星互聯網是軍民兩用的重要基礎設施，在手機/汽車直連衛星以及航空、航海等行業應用驅動下，衛星互聯網用戶終端市場將是廣闊藍海。公司具備軍品技術優勢，作為混改較早的國有企業，體制機制靈活，率先實現傳統軍用天通衛星射頻芯片在大眾手機的應用，定增投入 16.5 億元研發衛星互聯網基帶芯片、手持終端、寬帶通信終端。公司重點布局無人裝備業務，定增投資 20.8 億元建設無人信息產業基地，依托 ICNT 業務優勢，從上游配套延伸至無人機、車、船等平臺制造，價值量有望快速提升。管理層平穩交接管理層平穩交接，戰略投資者全面賦能，戰略投資者全面賦能，上調至上調至“買入買入”評級”評級 22 年公

5、司新老管理層平穩交接，年輕化的管理團隊有利于推動公司管理能力提升與激勵制度完善。23 年 10 月，公司完成定增募集，中國移動全資子公司中移資本、兵器集團旗下北斗七星、航天科技旗下國華衛星、保利防務等多個產業資本參與。通過本次定增，中國移動將與公司合作攻關“北斗+5G”，重點推進車載、消費電子、電力等領域，全面賦能公司業務。我們給予公司 24 年目標 PE31x，對應目標價 11.26 元/股，上調至“買入”評級。風險提示：軍品訂單不及預期，業務開拓不及預期；商譽減值風險。研究員 王興王興 SAC No.S0570523070003 SFC No.BUC499 +(86)21 3847 673

6、7 研究員 高名垚高名垚 SAC No.S0570523080006 +(86)21 2897 2228 聯系人 王珂王珂 SAC No.S0570122080148 +(86)21 2897 2228 聯系人 陳越兮陳越兮 SAC No.S0570123070042 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)11.26 收盤價(人民幣 截至 2 月 5 日)8.78 市值(人民幣百萬)21,791 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)616.29 52 周價格范圍(人民幣)8.78-13.78 BVPS(人民幣)4.30 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經

7、營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)5,474 5,616 6,342 7,786 9,554+/-%6.87 2.58 12.93 22.77 22.71 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)653.61 668.20 703.06 901.40 1,252+/-%11.61 2.23 5.22 28.21 38.86 EPS(人民幣，最新攤薄)0.26 0.27 0.28 0.36 0.50 ROE(%)6.38 6.18 5.43 6.62 8.69 PE(倍)33.34 32.61 30.99 2

8、4.17 17.41 PB(倍)2.12 2.04 1.69 1.62 1.52 EV EBITDA(倍)22.79 23.53 21.24 17.26 12.54 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (23)(3)173656Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)海格通信滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 海格通信海格通信(002465 CH)正文目錄正文目錄 報告核心要點報告核心要點.4 核心推薦邏輯核心推薦邏輯.4 區別于市場的區別于市場的觀點觀點.5 底蘊深厚的軍民兩棲底蘊深厚的軍民兩棲 ICNT 龍頭龍頭.6 底蘊深厚，四大板塊協

9、同并進底蘊深厚，四大板塊協同并進.6 國企控股結構穩定，管理團隊經驗豐富國企控股結構穩定，管理團隊經驗豐富.8 業績穩健成長，重視研發投入業績穩健成長，重視研發投入.9 短期擾動不改軍工信息化趨勢，堅定看好短期擾動不改軍工信息化趨勢，堅定看好“通信通信+北斗北斗”成長性成長性.12 軍用無線通信前景廣闊，短波、超短波和數據鏈有望快速增長軍用無線通信前景廣闊，短波、超短波和數據鏈有望快速增長.12 軍用北斗三號換裝周期啟動，有望超越北二階段增長曲線軍用北斗三號換裝周期啟動，有望超越北二階段增長曲線.15 超前布局多項業務，進軍民品廣闊藍海超前布局多項業務，進軍民品廣闊藍海.19 前瞻布局衛星互聯

10、網，形成先發卡位優勢前瞻布局衛星互聯網，形成先發卡位優勢.19 北斗民用走向規?；倍访裼米呦蛞幠；?，公司與中移合作攻關公司與中移合作攻關“北斗北斗+5G”.23 大力發展無人裝備業務，助力網絡信息體系大力發展無人裝備業務，助力網絡信息體系.27 盈利預測及投資建盈利預測及投資建議議.29 盈利預測盈利預測.29 股價股價復盤復盤.30 估值分析與投資建議估值分析與投資建議.31 風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：海格通信核心投資邏輯概覽.4 圖表 2：海格通信與華為戰略演進過程對比.5 圖表 3：海格通信發展歷程.6 圖表 4：海格通信業務布局延伸邏輯.7 圖表 5：海格定

11、增募集資金使用計劃.7 圖表 6：海格定增發行情況.7 圖表 7：海格通信股權結構（截止 2023 年 12 月 27 日）.8 圖表 8：公司管理層經歷介紹.8 圖表 9：公司營業收入與同比增速.9 圖表 10：公司歸母凈利潤與同比增速.9 圖表 13：公司近年銷售毛利率和凈利率.10 圖表 14：公司分板塊毛利率變化情況.10 圖表 15：公司銷售毛利率與同業公司對比.10 圖表 16：公司銷售凈利率與同業公司對比.10 圖表 17：公司近年費率情況.11 fXNAzXjViZ9XvY6M8QaQoMnNmOtPkPmMmOkPoOtMaQoOvMxNmPvNNZoPpO 免責聲明和披露以

12、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 海格通信海格通信(002465 CH)圖表 18：公司期間費用率控制優于同業公司.11 圖表 19：公司近年研發投入情況.11 圖表 20：公司研發人員數量變化.11 圖表 21：國防信息化 C4ISR 系統組成.12 圖表 22：C4ISR 系統的組成與功能.12 圖表 23：軍事通信市場空間廣闊.13 圖表 25：常用數據鏈系統的分類.14 圖表 26：不同類型數據鏈在戰場中的應用.14 圖表 28：海格通信無線通信領域產品布局.15 圖表 29：海格通信無線通信營收情況.15 圖表 30：三代北斗系統指標對比.16 圖表 31：北斗系統在軍

13、事領域有重要價值.16 圖表 32：海格通信北斗業務營收（框線內為北二放量時期）.17 圖表 33：振芯科技北斗業務營收（框線內為北二放量時期）.17 圖表 34：國內導航芯片相關企業產品.18 圖表 36：低軌衛星互聯網示意圖.19 圖表 37：我國低軌衛星星座申報統計（截至 2024 年 1 月 26 日）.19 圖表 38：星鏈商業化進展梳理.20 圖表 39：我國火箭運載能力持續提升，民商火箭快速突破.20 圖表 40：海南商業航天發射場一號發射工位竣工.20 圖表 41：我國衛星互聯網市場空間廣闊.21 圖表 42：用戶終端在衛星互聯網產業中占比最高.21 圖表 44：我國目前手機直

14、連衛星技術路線使用 MSS 頻率+多模手機.22 圖表 46：北斗行業應用政策梳理.23 圖表 47：2026 年我國衛星導航與位置服務的市場規模有望超萬億.24 圖表 48：北斗民品應用場景廣闊.24 圖表 49：華為 Mate50 手機北斗短報文通信消息界面.24 圖表 50：吉利極氪汽車搭載北斗短報文功能.24 圖表 52：海豚三號與 UBX-M10050-KB 芯片性能對比.26 圖表 53：海格通信北斗交通、電力、能源等行業應用產品.26 圖表 54：海格通信與中國移動上研院在北斗產業達成戰略合作.26 圖表 55：海格通信北斗+5G 業務布局.27 圖表 57：公司業務拆分及費用率

15、假設（單位：百萬元）.30 圖表 59：可比公司估值表（截至 20240205）.31 圖表 60：海格通信 PE-Bands.31 圖表 61：海格通信 PB-Bands.31 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 海格通信海格通信(002465 CH)報告核心要點報告核心要點 核心推薦邏輯核心推薦邏輯 公司是廣領域覆蓋的軍民兩棲龍頭，源自 1956 年始創的國營第七五廠，長期耕耘于全頻段無線通信與北斗導航產業鏈，處于行業領先地位。公司戰略布局國防信息化、衛星互聯網、北斗+5G、無人裝備多個高景氣行業，短期、長期成長路徑清晰：1）短期短期（24-25 年）：軍事年）

16、：軍事通信通信+北斗導航將成為北斗導航將成為公司業績主要驅動公司業績主要驅動。無線通信方面，軍事通信是信息化的先行基礎設施，受益于新作戰樣式和新武器平臺列裝驅動，短波、超短波和數據鏈有望在 24-25 年迎來快速增長。北斗導航方面，公司軍品有望步入收獲期，并開拓民品的新增長點：軍用側，北斗新周期放量在即，公司預計北斗三號全周期在綜合終端、無人平臺和各類武器平臺的規模有望各達百億；民用側，我們預測 22-27 年北斗在智能手機/智能汽車兩大領域的合計市場規模為 114.8 億元，CAGR 為 48.1%，公司通過引入戰投中移資本，有望在車載、消費電子、電力+能源等領域實現業務快速突破。2）長期長

17、期（25 年年-）：）：前瞻布局的衛星互聯網前瞻布局的衛星互聯網+無人裝備等將打開第二增長曲線。無人裝備等將打開第二增長曲線。1）衛星互聯網是軍民兩用的重要基礎設施，在手機/汽車直連衛星以及航空、航海等行業應用涌現的驅動下，衛星互聯網終端市場將是廣闊藍海。公司具備軍品技術優勢與靈活的體制機制，天通衛星射頻芯片成功供貨華為等手機廠商，針對低軌星座，公司前瞻布局了包括基帶芯片、射頻芯片、手持終端在內的全產業鏈。2）無人化、網絡化、智能化是未來戰爭的趨勢，特殊機構未來在無人裝備采購量有望大幅提升，公司投資 20.8 億元建設無人信息產業基地，從傳統信息化上游配套延伸至無人機、車、船等信息化平臺制造，

18、價值量有望快速提升。圖表圖表1：海格通信核心投資邏輯概覽海格通信核心投資邏輯概覽 資料來源：公司公告，華泰研究 軍工軍工信息化趨勢不改，長期看好信息化趨勢不改，長期看好超前布局多項業務，進軍民品廣闊藍海超前布局多項業務，進軍民品廣闊藍海長期增長長期增長主體業務主體業務軍民兩棲的信息化龍頭軍民兩棲的信息化龍頭行業領軍者行業領軍者歷史底蘊深歷史底蘊深業務布局廣業務布局廣國家火炬計劃重點高新技術企業、國家規劃布局內重點軟件企業；母公司613余項專利（截至2024.1.14）由始創于1956年的第四機械工業部第七五廠轉制而來；在無線通信、導航領域擁有數十年的核心技術資源與人才優勢。無線通信無線通信實現

19、短波/超短波/衛星通信等全頻段覆蓋；北斗導航北斗導航芯片-模塊-天線-終端-系統-運營全產業鏈布局；航空航天航空航天布局模擬仿真/飛機零部件/民航通導業務；數智生態數智生態提供信息通信技術服務與系統集成服務。無線通信無線通信 北斗導航北斗導航北斗三號系統于20年建成，軍用終端比測工作在21-22年陸續完成，正在步入北斗三號換代期，24-25年有望成為訂貨高峰。在新作戰樣式驅動和新武器平臺列裝下，短波、超短波和數據鏈有望在24-25年迎來快速增長。衛星互聯網衛星互聯網無人化是后續戰爭的主要形式，我國軍用無人系統研發處于起步階段，無人裝備市場前景廣闊。0%10%20%0102030無線通信數智生態

20、北斗導航航空航天22年營收（億元）4年CAGR（右軸）推動衛星通信射頻芯片在大眾手機、汽車端大眾手機、汽車端應用，投入16.5億元研發導航增強芯片、基帶芯片、手持終端、寬帶通信終端。北斗北斗+5G引入戰略投資者中移資本，與中移上研院合作攻關民用北斗市場，推進北斗導航在車載車載、電力電力、消費電子、消費電子等領域規?；瘧?。無人裝備無人裝備全頻段通信全頻段通信垂直應用拓展垂直應用拓展配套配套平臺平臺 航空航天航空航天模擬器與航空零部件受益下游軍工行業發展實現穩步增長。軍軍用用驅驅動動軍軍民民共共進進 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 海格通信海格通信(002465

21、CH)區別于市場的區別于市場的觀點觀點 市場市場未未認識到認識到公司公司存在較存在較高高的的業績業績彈性。彈性。公司 19-22 年營收年復合增速為 8.4%，若按板塊拆 分 來 看，無 線 通 信/北 斗 導 航/航 空 航 天/數 智 生 態 營 收 復 合 增 長 率 分 別 為10.5/8.7/18.2/4.7%，數智生態業務增速低于其他板塊，且占比較高（22 年營收占比為 40%），從而拖累公司整體業績增速。我們認為隨著高增長且高毛利業務占比提升、海格怡創占比縮小，公司未來業績彈性將顯著增加：隨著軍用北斗三號裝備步入放量期，公司北斗軍品有望超越北二時期的增長曲線（2012-2015

22、北斗二號時期，公司北斗導航業務營收 CAGR為 64%）；同時，衛星互聯網和北斗三號行業市場發展蓬勃，公司發揮其在軍用領域的技術和產品優勢，積極開拓民用市場，業務將迎來收獲期。市場市場未未充分意識到公司縱向做深、橫向做寬充分意識到公司縱向做深、橫向做寬的戰略布局將步入兌現期的戰略布局將步入兌現期，我們認為我們認為公司公司有望有望成為成為 ICNT 龍頭龍頭。公司早年從通信（CT，Communication Technology）與導航（NT，Navigation Technology）產業起家，在縱向做深通信與導航業務的同時，緊跟下游市場需求變化，橫向拓展了信息服務（IT，Informatio

23、n Technology）、武器平臺（從 ICNT 配套向平臺升級）等領域。公司“從 CT 往 CNT 再往 ICNT”的戰略演進過程，頗有華為“從 CT 往 ICT 再往科技巨頭轉型”的勢頭。目前，公司正在積極切入手機、汽車等民品通導產業鏈，并發展無人裝備等新業務，有望憑借良好的戰略布局成長為軍民兩棲的 ICNT 龍頭。圖表圖表2：海格通信與華為戰略演進過程對比海格通信與華為戰略演進過程對比 資料來源：華為、海格通信官網，華泰研究 CT聚焦通信設備聚焦通信設備數通數通/無線無線/光通信光通信Communication TechICT云管端戰略云管端戰略增加云計算增加云計算Informatio

24、nTech+終端終端TerminalTech華華為為海海格格通通信信以以ICT為核心的為核心的五大產業布局五大產業布局ICT 基礎設施基礎設施終端（以智能機為中心全場終端（以智能機為中心全場景產品）景產品）華為云計算華為云計算數字能源數字能源智能汽車解決方案智能汽車解決方案CNT通信通信+北斗北斗CommunicationTech+Navigation TechICNT軍民共進軍民共進增加怡創增加怡創IT業務與航空業務與航空航天業務布局航天業務布局軍民兩棲軍民兩棲ICNT龍頭龍頭ICNT切入新產業鏈切入新產業鏈：手機（衛通芯片）手機（衛通芯片）/汽車（北汽車（北斗車載終端）斗車載終端）ICNT

25、配套向平臺升級配套向平臺升級：無人裝備無人裝備正在成型正在成型 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 海格通信海格通信(002465 CH)底蘊深厚的軍民兩棲底蘊深厚的軍民兩棲 ICNT 龍頭龍頭 底蘊深厚，四大板塊協同并進底蘊深厚，四大板塊協同并進 公司是特殊通信領域的公司是特殊通信領域的老牌龍頭，老牌龍頭，歷史底蘊深厚歷史底蘊深厚，業務布局廣泛業務布局廣泛。海格通信全名為廣州海格通信集團股份有限公司，成立于 2000 年，前身是 1956 年國家第四機械工業部（原國家電子工業部）國營第七五廠，于 2010 年實現 A 股上市。公司已發展成為全頻段覆蓋的無線通信與全

26、產業鏈布局的北斗導航裝備研制專家、電子信息系統解決方案提供商。公司是行業內用戶覆蓋最廣、頻段覆蓋最寬、產品系列最全、最具競爭力的重點電子信息企業之一，聚焦 ICNT（IT+CT+NT）產業，形成了“無線通信、北斗導航、航空航天、數智生態”四大業務布局，正在成長為軍民兩棲的 ICNT 龍頭。圖表圖表3：海格通信發展歷程海格通信發展歷程 資料來源：公司公告，華泰研究 “產業“產業+資本”雙輪驅動，軍民融合協同發展。資本”雙輪驅動，軍民融合協同發展。公司在過去的發展歷程中，一方面進行持續的內生發展，通過全產業鏈布局，持續鞏固主營業務優勢，成為特殊機構通信與導航龍頭；另一方面，公司通過外延并購，實現對

27、已有業務的拓展，先后收購了海通天線、摩詰創新、怡創科技、馳達飛機等企業，通過“產業+資本”雙輪驅動，實現了軍民業務的廣泛布局以及多領域的協同發展。公司于 2016 年進行業務調整，將原有分散業務聚合為四大板塊，業務板塊更為明晰及聚焦，并基于四大業務，向衛星互聯網、北斗+5G、無人系統等領域延伸。建設建設天樞研發中心天樞研發中心；成立北斗產業法人成立北斗產業法人實體實體-海格晶維海格晶維；增資北京增資北京華信泰華信泰1960創立國營第七五創立國營第七五O廠廠2008海格通信（科學城）海格通信（科學城）產業園啟動；產業園啟動；成立成立潤芯信息潤芯信息公司公司2010實現實現A股掛牌股掛牌上市上市2

28、0112013收購收購海通天線海通天線，上市上市后首個資本運作項目后首個資本運作項目收購收購摩詰創新摩詰創新，拓展，拓展模擬仿真領域；模擬仿真領域；合資成立長沙海合資成立長沙海格格2014收購收購怡創科技怡創科技，拓展拓展信息服務領域信息服務領域2015北斗北斗產業園產業園啟用啟用；非公開發行非公開發行暨暨首次員工首次員工持股計劃持股計劃批復實施批復實施2016收購收購馳達飛機馳達飛機，摩摩詰創新掛牌詰創新掛牌新新三板三板2018二次創業二次創業2019北京產業園北京產業園啟用啟用2020馳達飛機完成馳達飛機完成Pre-IPO融資融資20212022建設天騰建設天騰(無人無人)信息產業基地信息

29、產業基地2023完成定增募集完成定增募集發展衛星互聯網、發展衛星互聯網、北斗民用、無人北斗民用、無人等領域等領域 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 海格通信海格通信(002465 CH)圖表圖表4：海格通信業務布局延伸邏輯海格通信業務布局延伸邏輯 資料來源：公司公告，華泰研究 定增布局衛星互聯網、北斗定增布局衛星互聯網、北斗+5G、無人產業等新興領域，投資總額達、無人產業等新興領域，投資總額達 45 億元。億元。2023 年 3月 15 日，公司公告定增預案，將投資“北斗+5G”通導融合研發產業化、無人信息產業基地以及衛星互聯網研發三大項目。2023 年 10 月

30、 19 日，公司定增發行 1.77 億股，發行價10.46 元/股，募集資金總額 18.55 億元，發行對象除控股股東及其子公司外新增 9 名投資方，包括中國移動全資子公司中移資本（獲配 0.42 億元）、兵器集團旗下北斗七星股權投資基金（1.5 億元）、航天科技旗下國華衛星應用產業基金（1.3 億元）、保利防務（1.3 億元）等我國通信、北斗、衛星應用、軍民融合高技術產業投資的重要參與方，充分彰顯對公司未來發展的信心。我們認為此次定增將助力公司完善新興領域的業務布局，打開盈利來源。圖表圖表5：海格定增募集資金使用計劃海格定增募集資金使用計劃 序號序號 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 投資

31、總額（億元）投資總額（億元）募集資金擬投入金額（億元）募集資金擬投入金額（億元）1“北斗+5G”通導融合研發產業化項目 海格晶維 8 8 2 無人信息產業基地項目 海格天騰 20.8 5 3 天樞研發中心建設暨衛星互聯網研發項目 海格通信 16.5 5.55 合計合計 45.3 18.55 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表6：海格定增發行情況海格定增發行情況 序號序號 發行對象名稱發行對象名稱 獲配金額（元）獲配金額（元）限售期（月）限售期（月）1 廣州無線電集團有限公司 297,243,085.66 18 2 廣州廣電平云產業投資有限公司 185,544,992.42 18 3 中移資

32、本控股有限責任公司 41,961,953.14 6 4 上海北斗七星股權投資基金中心（有限合伙）149,999,998.24 6 5 國華衛星應用產業基金（南京）合伙企業（有限合伙）129,999,997.08 6 6 佛山保利防務股權投資合伙企業（有限合伙）129,999,997.08 6 7 廣州產投私募證券投資基金管理有限公司（代“廣州產投產業升級 1 號私募證券投資基金”）129,999,997.08 6 8 興證全球基金管理有限公司 212,599,991.62 6 9 中信建投證券股份有限公司 136,629,994.86 6 10 諾德基金管理有限公司 279,269,991.9

33、2 6 11 財通基金管理有限公司 162,199,998.32 6 合計合計 1,855,449,997.42 資料來源：公司公告，華泰研究 短波短波超短波超短波系統集成設備系統集成設備衛星通信衛星通信多模集成終端多模集成終端數字集群數字集群無線通信無線通信系統系統終端終端天線天線芯片芯片/模塊模塊北斗導航北斗導航數智生態數智生態通導產業協同通導產業協同從無線從無線向向有線擴展有線擴展無人業務無人業務從上游配套向從上游配套向下游平臺下游平臺總體延伸總體延伸全頻段覆蓋全頻段覆蓋衛星互聯網衛星互聯網垂直應用延拓垂直應用延拓航空航天航空航天數據鏈數據鏈軍民兩用軍民兩用航海航海航空航空汽車汽車消費電

34、子消費電子特殊特殊北斗北斗+5G能源能源電力電力消費電子消費電子交通交通 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 海格通信海格通信(002465 CH)國企控股結構穩定，管理團隊國企控股結構穩定，管理團隊經驗豐富經驗豐富 控股股東為廣州無線電集團，實控人為廣州市國資委?？毓晒蓶|為廣州無線電集團，實控人為廣州市國資委。廣州無線電集團有限公司為海格控股股東，在 2017 年、2018 年增持公司股票，2023 年參與公司定增發行，截止 2023 年 12月 27 日的最新持股比例為 25.31%。廣州無線電集團是國有獨資有限責任公司，其股東為廣州市人民政府國有資產監督管理委

35、員會，為廣州市屬國有資本投資公司，通過投資產業公司支持廣州市電子信息產業發展，其中海格通信是廣州無線電集團在無線通信、導航領域投資孵化的重要標的。圖表圖表7：海格通信股權結構海格通信股權結構（截止截止 2023 年年 12 月月 27 日）日）資料來源：公司公告，華泰研究 管理層管理層經驗豐富，年輕化團隊有望經驗豐富，年輕化團隊有望持續持續推動公司機制創新。推動公司機制創新。公司是國有企業混改的先行者，體制機制靈活。2022 年，公司對管理層進行了換屆選舉：1）余青松先生于 1975 年出生，擔任董事長兼總經理，兼任海格天騰、摩詰創新、馳達飛機等子公司董事長與董事，是廣東省新一代通信與網絡創新

36、研究院理事長，擁有公司技術、市場等多個部門的管理經驗；2）鄧珂先生擔任副總經理，兼任公司研究院院長、未來技術探索實驗室主任、廣東省新一代通信與網絡創新研究院理事，曾在公司研究所超短波部、聯合通信事業部任職；3）鐘世廣先生擔任總經理助理，兼任海格晶維產業集團總經理，曾任公司北斗產業集團副總經理。我們認為，啟用年輕化管理團隊有利于推動公司管理能力提升與激勵機制持續完善。圖表圖表8：公司管理層經歷介紹公司管理層經歷介紹 姓名姓名 職務職務 介紹介紹 余青松 董事長、總經理 工程碩士，高級工程師 1975 年 8 月出生，2017 年 3 月至今擔任公司總經理，2022 年 12 月至今擔任公司黨委書

37、記、董事長、總經理，現任海格天騰、海格神舟、馳達飛機、摩詰創新等子公司董事長、董事，是廣東省新一代通信與網絡創新研究院理事長，曾任公司副主任工程師、技術開發中心副主任、對外合作部經理、國際事業部總經理、市場部副總經理等職務 李鐵鋼 董事、副總經理 碩士，政工師，高級程序員 1977 年 5 月出生，2019 年 12 月至今現任公司董事、副總經理，兼任海格怡創董事長、馳達飛機等董事，曾任中國聯通有限公司佛山分公司人力資源部副經理、廣州無線電集團有限公司辦公室主任等職務 毛趙建 副總經理 本科 1976 年 12 月出生，2020 年 12 月至今任公司副總經理、智造公司總經理，兼任廣州廣電智能

38、科技有限公司、廣東南方海岸科技服務有限公司董事，曾任公司中心研究所移動通信部副經理，研發中心項目三部經理，質量部總經理，中試部經理，公司副總工程師、總經理助理等職務 鄧珂 副總經理 碩士 1980 年 10 月出生,2023 年 12 月至今擔公司副總經理，任公司研究院院長、未來技術探索實驗室主任、海格天乘、南京天樞董事，廣東省新一代通信與網絡創新研究院理事，廣州市電子行業協會理事，廣東軟件行業協會副會長。曾任公司研究所超短波部設計師、項目經理，聯合通信事業部網絡協議室副經理等職務 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 海格通信海格通信(

39、002465 CH)業績穩健成長，重視研發投入業績穩健成長，重視研發投入 公司業績公司業績 2015-2017 年年受軍改影響下滑，受軍改影響下滑，自自 2018 年起恢復增長，整體表現穩健。年起恢復增長，整體表現穩健。公司2015-2017 年受軍改影響，無線通信業務訂單積壓，營收有所下滑。2018-2022 年，隨著軍改影響消退，公司業績隨即好轉，營收進入穩步攀升階段。今年來，公司新簽合同及產品交付增加促進收入增長，2023 年前三季度營收實現 40.35 億元，同比增長 8.79%。2018-2022 年，公司歸母凈利潤與營業收入呈現同步增長，2022 年實現歸母凈利潤 6.68億元，同

40、比增長 2.23%；2023 年前三季度歸母凈利潤 3.59 億元，同比下滑 9.03%，主要系研發投入增加以及其他期間費用同比增加。與七一二、盟升、烽火、北斗星通等同業公司相比，受益于業務多點布局與協同發展，海格通信受軍品單一行業影響程度相對低，歸母凈利潤波動程度小。圖表圖表9：公司營業收入與同比增速公司營業收入與同比增速 圖表圖表10：公司歸母凈利潤與同比增速公司歸母凈利潤與同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表11：海格歸母凈利潤增速海格歸母凈利潤增速在同業中表現較穩定在同業中表現較穩定 資料來源：公司公告，華泰研究 公司各類業務營收公司各類業務營

41、收保保持增長態勢，無線通信和數智生態為主要收入來源。持增長態勢，無線通信和數智生態為主要收入來源。公司業務由四大板塊構成，其中：1）無線通信業務在 18-21 年受益于軍改落地，營收 CAGR16%，22 年受到疫情影響，收入同比下滑 4.77%，1H23 公司持續交付訂單，實現收入同比+37.45%；2）北斗導航業務受益于軍民市場開拓，18-20 年營收 CAGR 15%，21 年以來業務放緩主要系疫情影響和軍用北斗三號設備暫未放量；3）航空航天領域，公司模擬仿真協調與飛機零部件制造業務緊抓下游機構市場機遇，業務增長勢頭良好，19-22 年營收 CAGR 為 18%；4）數智生態業務受益于公

42、司在運營商代維服務中標份額的持續提升，維持了穩定的增長速度，19-22 年營收 CAGR 為 5%。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010203040506020162017201820192020202120229M23營業收入（億元）同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%01234567820162017201820192020202120229M23歸母凈利潤（億元）同比增速-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202

43、120229M23海格通信七一二盟升電子（右軸）烽火電子（右軸）北斗星通（右軸）（凈利率）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 海格通信海格通信(002465 CH)圖表圖表12：無線通信和數智生態為海格兩大收入來源無線通信和數智生態為海格兩大收入來源 資料來源：公司公告，華泰研究 公司盈利能力穩健，波動較小。公司盈利能力穩健，波動較小。18-1H23，公司綜合毛利率波動較小，主要影響因素包括產品結構變化、原材料價格以及軍品審價等，其中 2023 年前三季度北斗導航業務營收同比下滑，導致綜合毛利率有所下降。得益于穩定的毛利率與較好的費用率控制，公司凈利率穩健，202

44、3 年前三季度凈利率下滑主要系公司加大研發費用投入。與七一二、盟升、烽火、北斗星通等同業公司相比，海格通信盈利能力穩健、波動較小。圖表圖表13：公司近年銷售毛利率和凈利率公司近年銷售毛利率和凈利率 圖表圖表14：公司分板塊毛利率變化情況公司分板塊毛利率變化情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表15：公司銷售毛利率與同業公司對比公司銷售毛利率與同業公司對比 圖表圖表16：公司銷售凈利率與同業公司對比公司銷售凈利率與同業公司對比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018

45、20192020202120221H23無線通信數智生態北斗導航航空航天0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120229M23毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016201720182019202020212022無線通信北斗導航航空航天數智生態（凈利20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%2017201820192020202120229M23海格通信七一二盟升電子烽火電子北斗星通-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017201820192020202120229M23海格通信七一

46、二盟升電子烽火電子北斗星通（凈利 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 海格通信海格通信(002465 CH)公司費率管控能力良好，總體呈現趨降態勢。公司費率管控能力良好，總體呈現趨降態勢。公司完成業務剝離后，在費用控制上進行嚴格管理，整體費率從 2017 年的 37.56%降為 2022 年的 22.01%，銷售費用和管理費用占營收 比 重 穩 中 有 降，2023 年 前 三 季 度 公 司 銷 售/管 理/研 發/財 務 費 用 率 同 比+0.12/+0.32/-0.43/-0.01pct，整體費用率較去年同期基本持平。與七一二、盟升、烽火、北斗星通等同業公

47、司相比，海格通信期間費用率水平整體更低，展現了更強的費用控制能力。圖表圖表17：公司近年公司近年費率費率情況情況 圖表圖表18：公司期間公司期間費用率控制費用率控制優于同業公司優于同業公司 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 公司高度重視研發投入，持續開展核心技術攻關。公司高度重視研發投入，持續開展核心技術攻關。近幾年，公司研發投入占營業收入均維持在約 15%的高比例，研發人員數量保持較高占比，2022 年公司研發投入近 8 億，主要投向北斗三號相關設備、新型短波、超短波設備等系統研發，以及衛星通信設備、無人系統設備等領域研發。2023 年前三季度公司研發投入約 6.5

48、 億，占營收 16.6%。研發專利數量方面，截至 2023 年 1 月 14 日海格母公司擁有 613 余項專利，持續開展核心技術與關鍵技術的攻關，突破了多項卡脖子領域。圖表圖表19：公司近年研發投入情況公司近年研發投入情況 圖表圖表20：公司研發人員數量變化公司研發人員數量變化 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -5%0%5%10%15%20%20192020202120229M23銷售費率財務費率管理費率研發費率0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120229M23海格通信七一二盟升電子烽火電子北斗星通（凈利-5%0%5%

49、10%15%20%25%012345678920162017201820192020202120229M23研發支出（億元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0002016201720182019202020212022研發人員數量（人）研發人員數量占比（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 海格通信海格通信(002465 CH)短期擾動不改軍工信息化趨勢，堅定看好“短期擾動不改軍工信息化趨勢，堅定看好“通信通信+北斗”北斗”成長性成長性 信息化是我軍長期能力建設的重點，十四五規劃提出，

50、要加快機械化、信息化、智能化融合發展，確保 2027 年實現建軍百年奮斗目標。過去一年內，受行業弱影響，軍品行業訂單情況普遍疲弱，交付節奏放緩。我們認為短期人事調整不改軍工信息化長期大趨勢，軍事通信和北斗導航作為軍工信息化先行基礎設施，將率先受益。軍用無線通信前景廣闊，軍用無線通信前景廣闊，短波、超短波和數據鏈短波、超短波和數據鏈有望快速增長有望快速增長 軍事通信連接作戰要素，是信息化的基石和底座。軍事通信連接作戰要素，是信息化的基石和底座。軍事通信系統由通信裝備、設施及通信人員組成，完成人與人、人與計算機、計算機與計算機、人與武器系統，以及武器系統與武器系統之間的信息傳遞，用以實現軍隊指揮、

51、協同和武器控制，在其中扮演“神經網絡”的角色。具體到 C4ISR 系統中，情報、監視、偵察系統（ISR）負責各類數據的采集，計算系統（Computering）負責對各類數據進行運算和處理，指揮控制系統（Control&Command）則根據獲取的態勢，基于作戰條令和指揮官的作戰決心，形成對作戰人員和武器裝備的指揮控制命令。整個作戰流程中信息的采集、數據的處理、應用的分發都要依托軍事通信系統，通信系統使分散的傳感器平臺、武器平臺、指控平臺等作戰諸元互聯互通，形成一個完整系統，軍事通信系統是整個系統的基石和底座。圖表圖表21：國防信息化國防信息化 C4ISR 系統組成系統組成 資料來源：軍事通信（

52、2008 年，第二版），張冬辰，華泰研究 圖表圖表22：C4ISR 系統的組成與功能系統的組成與功能 頻率范圍頻率范圍 主要功能主要功能 設備形態設備形態 指揮系統 Command system 綜合運用現代科學和軍事理論，實現作戰信息收集、傳遞、處理的自動化和決策方法的科學化，以保障對不對的高效指揮。處理平臺、數據庫、顯示設備，面向指揮員，核心是指揮軟件?？刂葡到y Control system 搜集與顯示情報、資料、提供作戰指揮用的直觀圖形、圖像。顯示設備、控制按鈕及其它附屬設備，面向機器，核心是各類控制設備及軟件。通信系統 Communication system 實現各系統間的數據、語音

53、、文件，以及態勢、指控、情報、協同、支援保障、決策打擊等各類信息的傳輸與交互。核心是各類有/無線傳輸設備及交換網絡。計算系統 Computing system 構成指揮自動化系統的技術基礎，指揮系統中各設備的核心子系統。核心是算力，表現形式是各類固定及及機動服務器和信息處理終端。情報系統 Intelligence system 情報搜集、處理、傳遞和顯示。光學、電子、紅外偵察器材、偵察衛星以及雷達等。表現形式為各類傳感器平臺。監視和偵察系統 Surveillance&Reconnaissancesystem 了解地理環境、地形特點、氣象情況，實時掌握敵友兵力部署及武器裝備配置及其動向。光學、電

54、子、紅外偵察器材、偵察衛星以及雷達等。表現形式為各類傳感器平臺。資料來源：一體化空天防御系統（2011 年，第一版），劉興，梁維泰，趙敏，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 海格通信海格通信(002465 CH)我們我們測算測算 2025 年軍年軍事事通信市場規模達到通信市場規模達到 510.18 億元億元，“十四五十四五”期間的年復合增長率為期間的年復合增長率為13.07%。盡管我軍通信裝備已經有了長足的進步，我國在軍事通信上的投入和裝備情況與美國和歐洲發達國家相比有很大差距，軍事電子與通信系統開支占國防開支比例較低。隨著我國國民經濟的快速增長，為了適

55、應新軍事變革對信息化的需求，我國在軍事通信、電子信息領域的投入有望有較大幅度的增長。根據我們在 2022 年 1 月 21 日發布的軍事通信：國防信息化先行基礎設施中測算，“十三五”末期 2020 年軍事通信市場規模 276.07 億元，2025 年軍事通信市場規模 510.18 億元，“十四五”期間復合增長率為 13.07%。圖表圖表23：軍軍事事通信市場空間廣闊通信市場空間廣闊 資料來源：國家發改委，世界銀行，海格通信招股說明書，華泰研究預測 我國短波、超短波戰術電臺滲透率處于較低水平，武器裝備信息化將是長期需求我國短波、超短波戰術電臺滲透率處于較低水平，武器裝備信息化將是長期需求。我國軍

56、事裝備信息化起步時間較晚，美軍在 2020 年前后已全部實現各軍兵種的武器裝備信息化，其中戰術電臺的滲透率達到 200%以上，而同期中國戰術電臺的滲透率僅 30%，因此信息化將是我軍未來相當長時間內的建設重點，隨著 2018 年軍改落地和 2020 年聯合作戰的提出，我們認為 2025 年之前超短波電臺將持續放量，龍頭企業將受益于戰術電臺換裝及滲透率提升。圖表圖表24：中美信息化裝備對比中美信息化裝備對比 對比項目對比項目 中國中國 美國美國 軍用衛星數量 68 顆以上 159 顆以上 實現陸軍數字化時間 預計 2050 年 已實現 戰術電臺滲透率 30%200%以上 地面戰術電臺數量 25

57、萬臺以上 110 萬以上 陸軍信息化裝備占比 起步階段 50%以上 ?？哲娦畔⒀b備占比 起步階段 70%以上 資料來源：智研咨詢2019-2025 年中國軍工信息化行業市場供需預測及投資戰略研究報告，華泰研究 01002003004005006002020E2021E2022E2023E2024E2025E軍事通信市場規模（億元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 海格通信海格通信(002465 CH)數據鏈是數據鏈是 C4ISR 的的信息信息傳輸紐帶傳輸紐帶，新作戰樣式與新武器平臺共驅需求藍海新作戰樣式與新武器平臺共驅需求藍海。根據張沛等 美國空軍數據鏈體系發展

58、現狀及建設方向（2023），數據鏈系統將戰場指揮控制平臺、傳感器平臺、武器平臺通過數字化手段鉸鏈起來，實現在規范消息格式和通信協議下的實時信息交換、共享和分發，為指控、態勢共享、偵察監視和火力協同等作戰任務提供通信能力支撐。按照功能的區別，數據鏈分為指揮控制鏈（代表型號 Link-16）、情報鏈（代表型號CDL）、武器協同鏈（代表型號 TTNT、IFDL）。在?？章摵献鲬?、馬賽克戰等新作戰樣式演進以及巡飛彈、水下無人潛航器等新武器平臺增長的驅動下，數據鏈將成為未來軍事通信領域的主要增量之一。圖表圖表25：常用數據鏈系統的分類常用數據鏈系統的分類 類型類型 特點特點 信息信息 代表產品代表產品

59、指控鏈 應用最廣，在參站單位之間實時交換戰術信息，使各參戰單位掌握實時戰場態勢和傳送指控命令。作戰指令，指揮引導，戰術信息情報 Link-4、Link-11、Link-16、Link-22 情報鏈 用于傳輸傳感器平臺探測到的未經處理的原始圖像、視頻數據，對數據傳輸速率要求很高，采用 IP體制，一般是寬帶數據鏈。未經處理的大容量視頻、圖像情報，信息類型多元 CDL、TCDL、A-CDL 武器協同數據鏈 時延敏感性高、較高帶寬、高可靠性、點對點或自組網 包含目標坐標、打擊時間的控制指令 TTNT、CEC、IFDL、MADL 資料來源：呂娜數據鏈理論與系統（2018），華泰研究 圖表圖表26：不同類

60、型數據鏈在戰場中的應用不同類型數據鏈在戰場中的應用 資料來源：張沛等美國空軍數據鏈體系發展現狀及建設方向（2023），華泰研究 在無線通信領域，公司實現全軍兵種覆蓋，處于行業優勢地位。在無線通信領域，公司實現全軍兵種覆蓋，處于行業優勢地位。隨著軍工信息化建設的推進，作戰部隊對于軍事通信裝備的需求旺盛，公司在短波、超短波、衛星通信等領域均處于優勢競爭地位：1）短波、超短波業務：全面突破機載主流平臺，下一代超短波和數字集群產品順利完成重要的科研節點，即將進入訂貨階段。2）衛星通信業務：全面競標入圍下一代衛星通信基帶模塊、設備、站型和系統裝車，天通一號全面進入陸地、水面、空中平臺上裝市場，“十四五”

61、規?？善?；終端射頻芯片成功擴展到下一代衛星通信導航領域，是業內唯一獲得部委和行業雙向認可的廠家。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 海格通信海格通信(002465 CH)通過復盤公司無線通信業務的歷史發展，2015 年至 2017 年處于軍改階段，公司軍品訂單規模呈現縮減態勢；2018 年-2021 年，軍改落地，公司軍品進入全面恢復期，實現同比快步增長，18-21 年營收 CAGR 為 16%；2022 年受到疫情影響，公司無線通信業務略有下滑（YoY:-4.77%）；1H23，公司無線通信業務呈現強 alpha，1H23 營收同比+37.45%（同業公司七一二

62、無線通信業務 1H23 營收 yoy-8.36%、烽火電子無線通信業務 1H23 營收yoy-5.50%）。展望未來，隨著裝備更新換代提速，以及無人化、智能化帶來的新通信需求，公司軍工無線通信業務有望迎來恢復性增長。圖表圖表27：公司無線通信領域項目研發情況公司無線通信領域項目研發情況 主要研發項目主要研發項目 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 新型超短波通信設備 研制新型超短波通信電臺，為用戶提供穩定可靠的通信手段 研制階段 提升產品通信能力，達到國內領先技術水平，搶占有/無人協同、新一代超短波通信產品市場 新型短波通信設備及系統 研制新型短波通信電臺，為用戶提供

63、短波全套通信系統 研制階段 提升產品通信能力，達到國內領先技術水平，搶筑新一代短波通信競爭優勢 綜合信息終端 研制綜合信息終端，為用戶提供多種通信、定位手段融合的終端設備 研制階段 提升產品通信和定位能力，布局下一代終端，進一步拓寬綜合終端市場 新型衛星通信設備及系統 研制新一代衛星通信設備及系統，提供可靠性、高帶寬的通信服務 研制階段 提升產品通信能力，達到國內領先技術水平，提高衛星通信領域產品市場占有率 新型數字集群通信基站與系統終端設備 研制性能更加優異的數字集群通信系統設備 定型階段 達到國內領先技術水平，提高產品多模通信能力，搶奪數字集群領域產品市場占有率 資料來源：公司公告，華泰研

64、究 圖表圖表28：海格通信無線通信領域產品布局海格通信無線通信領域產品布局 圖表圖表29：海格通信無線通信營收情況海格通信無線通信營收情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 軍用北斗三號換裝軍用北斗三號換裝周期啟動，周期啟動，有望有望超越超越北二階段增長曲線北二階段增長曲線 北斗三號系北斗三號系統統代際升級代際升級，推動新周期開啟推動新周期開啟。北斗導航系統建設經歷了“三步走”發展歷程，2020 年北斗三號系統建成，技術和服務大幅升級，實現了覆蓋范圍、定位精度、授時精度、用戶容量等方面的提升，并突破了衛星信號體制、星間鏈路、時頻基準等衛星載荷技術，以及綜合電子設計、高

65、效電源設計等衛星平臺相關技術。北二時代，北斗導航應用企業可根據公開的信號編碼，通過專用硬件對北斗衛星信號采用相應數字解調方案；北三時代，定位導航授時服務將通過星座衛星的 B1C、B2a、B2b、B1I 和 B3I 信號提供，北三信號體制不再完全公開，要使用北三全部授權功能，則需終端集成專門的北斗芯片。北斗系統信號頻率、信號體制、協議編排的升級將推動北斗終端接收機的替換升級。無線通信業務無線通信業務短波短波通信通信超短波超短波通信通信衛星衛星通信通信數字數字集群集群多模智多模智能終端能終端數據鏈數據鏈-60%-40%-20%0%20%40%60%0510152025302015201620172

66、018201920202021202223H1無線通信營收yoy(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 海格通信海格通信(002465 CH)圖表圖表30：三代北斗系統指標對比三代北斗系統指標對比 對比項目對比項目 北一北一 北二北二 北三北三 發展歷程 1983年陳芳允院士提出“雙星定位”建設方案；1994 年啟動；2000 年組網完畢 2004 年啟動；2012 年完成 14 顆衛星地球同步軌道；2012 年 12 月投入運營 2009 年啟動；2017 年 11 月 5 日發射組網衛星；2018 年 12 月 27 日提供全球服務；2020 年 6 月組

67、網完畢 星座組成 3 顆 GEO 5 顆 GEO+5 顆 IGSO+4 顆 MEO 3 顆 GEO+3 顆 IGSO+24 顆 MEO 覆蓋范圍 中國 亞太地區 全球 定位原理 有源定位 無源定位 無源定位 定位精度 優于 20m 優于 10m 全球優于 10m，亞太優于 5m 授時精度 優于 100ns 優于 50ns 全球優于 20ns，亞太優于 10ns 測速精度 無 優于 0.2m/s 優于 0.2m/s 短報文 120 個漢字（國內）120 個漢字（亞太）1000 個漢字（亞太）+40 個漢字（全球）用戶容量 受限 無限 無限 主要功能 定位、單雙向授時、短報文通信 定位、測速、單雙

68、向授時、短報文通信 定位、測速、單雙向授時、短報文通信 星載原子鐘 瑞士進口 中國航天科工二院 203 所等單位國產 國產化率 100%星間鏈路 無 無 首次建立 提供服務 基本定位服務和短報文服務 導航、定位、授時和短報文服務 全球：定位導航授時（RNSS）、短報文通信（GSMC）、國際搜救（SAR），中國及周邊：星基增強（SBAS）、地基增強（GAS）、精密單點定位（PPP）、區域短報文通信（RSMC）資料來源：北斗衛星導航系統網站，華泰研究 北斗衛星導航系統北斗衛星導航系統在我國特種領域發揮重要價值。在我國特種領域發揮重要價值。衛星導航技術能高精度、全天候、大范圍、多用途地為陸、海、空、

69、天各種物體提供定位、導航、授時服務，在戰場環境下為各個作戰要素提供精準的時空基準。美國的 GPS 系統軍用應用已經形成了一套成熟的軍用產品生態系統，包括高精度定位、導航和打擊系統等，其飛機、坦克、艦船、單兵、精確制導彈藥均配備相應終端。我國北斗三號系統提供全球覆蓋服務，定位精度、授時精度等性能大幅提升，并加強北斗短報文通信功能。北斗三號應用于軍事指揮、作戰支援和智能裝備等領域，下游從傳統的車、船、艦擴展至機、彈、單兵以及無人等平臺，特殊機構對北斗三號裝備換裝需求強。圖表圖表31：北斗系統在軍事領域北斗系統在軍事領域有重要價值有重要價值 資料來源：中國航空新聞網，美國國防部，華泰研究 軍用北斗多

70、個下游領域將迎來快速增長軍用北斗多個下游領域將迎來快速增長說明說明場景場景衛星導航手持終端，主要功能為為士兵提供精準的位置信息，以幫助指揮員了解士兵的位置，調度任務和保障安全。單兵單兵車載衛星導航終端可用于車隊管理，監控車輛位置，提高車隊運輸效率，并可用于戰斗管理，提供作戰決策支持。車載車載衛星導航機載終端可用于支援軍用航空器飛行導航和戰術打擊，具有高精度、高可靠性和高度安全的特點。機載機載艦載衛星導航終端可用于艦隊管理和導航，提供實時航行信息和預測，以提高船隊的管理和作戰能力。艦載艦載衛星導航終端可對導彈的飛行過程進行全程修正，提高導彈的命中精度。武器命中精度和毀傷力之間存在3次方的關系，即

71、當武器命中精度提高2倍時，相當于彈頭TNT當量提高8倍，因此衛星導航系統是提高武器平臺精確打擊能力的倍增器。彈載彈載艦艦/船船車車單兵單兵機機彈彈新平臺新平臺 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 海格通信海格通信(002465 CH)在作戰平臺數量增長與新增應用領域的驅動下，在作戰平臺數量增長與新增應用領域的驅動下，北北斗三號斗三號特殊機構需求有望顯著放量特殊機構需求有望顯著放量。據盟升電子招股書，以戰斗機為例，我國空軍殲-8 型號、強-5 型號戰斗機逐漸退役，而殲-20、運-20 等系列自動化、信息化程度高的現代化戰斗機部署進度加快。隨著武器更新換代以及國防信息

72、化建設的推進，彈載衛星導航設備的需求有望持續提升。據海格通信 2022 年年報，在特殊機構市場中，綜合終端、無人平臺和各類武器平臺將是北斗三號最大的三個應用領域，相關市場空間都達百億。類比北類比北斗斗二二號號 20122015 年周期，年周期，北斗三號北斗三號需求需求有望在有望在 2023-2027 年實現快速年實現快速增長增長，24-25年年有望成為有望成為訂貨訂貨高峰高峰。2000 年北一實驗型系統建成，特殊機構客戶并未大規模采購；12年建成北二系統，特殊機構需求釋放，帶動上游北斗終端廠商業務快速增長，海格通信/振芯科技 2013-2015 年北斗導航業務營收 CAGR 分別為 63.65

73、%/61.85%；20 年北三系統建成，各機構進入北二向北三替換應用裝備階段。目前，北二共有 17 顆衛星處于運營狀態，其中有 13 顆在 2012 年底前發射。單顆北斗導航衛星的設計壽命 10 年至 12 年，從北二經驗來看衛星可服務到 12 至 14 年，即 2012 年前發射的北斗衛星已接近壽命末期，保守估計這些衛星最遲將在 25 年前后退出服務，已有的北二裝備或迎來全面換裝需求。因此，我們認為 24-25 年機構市場將步入北三產品訂貨高峰。圖表圖表32：海格通信北斗業務營收（框線內為北二放量時期）海格通信北斗業務營收（框線內為北二放量時期）圖表圖表33：振芯科技北斗業務營收（框線內為北

74、二放量時期）振芯科技北斗業務營收（框線內為北二放量時期）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 導航芯片導航芯片是是北斗導航終端設備北斗導航終端設備的核心的核心，芯片自研能力，芯片自研能力構筑構筑終端廠商終端廠商競爭優勢競爭優勢。衛星導航芯片對導航定位接收電路進行小型化和集成化，通過接收由導航衛星發射的特定頻率無線電信號，對無線電信號中信息進行解析、計算和處理，獲得當前的位置、時間等數據并向外輸出，實現定位導航授時等功能。衛星導航芯片可分為射頻芯片、基帶芯片及射頻基帶一體化芯片（SoC）三類。導航芯片是導航終端上游元器件中技術含量最高的環節，根據觀研天下，早年我國幾乎 95

75、%的衛星導航芯片直接或間接來自國外，導航設備生產完全受制于國外芯片生產商。隨著國產廠商的突破，國外壟斷的格局已有明顯改善，主要國產廠商包括北斗星通、海格通信、華大北斗、振芯科技、中科微電子、泰斗微電子、兵器導控所、聲光電科等。0.310.280.450.411.411.743.636.184.152.653.153.564.044.254.39-8.82%-9.68%60.71%-8.89%243.90%23.40%108.62%70.25%-32.85%-36.14%18.87%13.02%13.48%5.20%3.29%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0

76、12345672008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海格通信北斗導航業務營收（億元）yoy（右軸）(億元)北二時代北二時代1.071.261.321.030.961.692.884.073.152.501.661.562.513.053.3917.76%4.76%-21.97%-6.80%76.04%70.41%41.32%-22.60%-20.63%-33.60%-6.02%60.90%21.51%11.15%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01122334452

77、008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022振芯科技北斗導航業務營收（億元）yoy（右軸）(億元)北二時代北二時代 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 海格通信海格通信(002465 CH)圖表圖表34：國內導航芯片相關企業產品國內導航芯片相關企業產品 地區地區 公司公司 簡介簡介 代表產品代表產品 產品類別產品類別 中國 北斗星通 子公司和芯星通專業從事高集成度芯片設計和高性能 GNSS 核心算法研發；子公司芯與物提供物聯網消費類提供高集成度、高性能的基帶射頻一

78、體化 SoC 芯片。UFirebird 一體化芯片 Nebulas IV 一體化芯片 UC5610 射頻芯片 中國 海格通信 主要產品為北斗三號基帶/射頻/抗干擾芯片和組件，是全行業該用戶領域型號最多、品類最齊全的單位，為北斗三號裝備研制奠定技術領先優勢。海豚一號 基帶芯片 海豚三號 基帶芯片 RX37X 射頻芯片 中國 振芯科技 在北斗應用領域具備“元器件終端系統及運營”的完整產業鏈布局，元器件包括基帶芯片、射頻芯片等。中國 華大北斗 專注從事導航定位芯片、算法及產品的自主設計、研發、銷售及相關業務。目標面向民用消費類電子市場和國家命脈行業、汽車領域、物聯網領域等專用終端市場，提供芯片及應用

79、解決方案。HD804X 一體化芯片 HD9310 一體化芯片 HD8120 一體化芯片 HD802X 一體化芯片 第四代芯片 中國 中科微電子 產品主要方向是衛星導航定位芯片、導航模塊，授時模塊，步進馬達驅動類芯片，模擬安防類芯片。AT6558 一體化芯片 中國 兵器導控所 中國兵器工業導航與控制技術研究所，前身為兵器工業系統總體部，主要從事慣性導航、制導控制、制導彈藥總體等業務 中國 電科芯片（聲光電科）國有控股上市公司，擁有中國電科 24 所、26 所、44 所 三個國家I 類軍工骨干研究所，主要從事集成電路、光電子、微聲慣性領域芯片、器件、模塊研發生產。子公司西南設計業界內率先推出大眾消

80、費類北斗短報文衛星通信 SoC 芯片產品，體積、功耗方面取得顯著突破，22 年三季度實現批量供貨。中國 泰斗微電子 從 2010 年開始陸續推出了四代衛星導航定位芯片，產品廣泛應用于車載導航、車載及個人監控、智能穿戴、新興物聯、智能電網、廣播電視等領域。TD1030 一體化芯片 資料來源：各公司官網，中國衛星導航定位協會網站，華泰研究 公司公司是軍用北斗裝備核心供應商是軍用北斗裝備核心供應商，芯片優勢領先，芯片優勢領先，目前目前北斗三號各型終端北斗三號各型終端已已進入批量訂貨進入批量訂貨階段階段，有望持續貢獻業績，有望持續貢獻業績。在北斗導航領域，公司掌握核心技術體制，圍繞衛星導航設備與芯片研

81、制，實現全產業鏈布局。公司是特殊機構市場中北斗三號芯片型號最多、品類最齊全的單位之一，由公司自主研制的北斗三號射頻芯片、抗干擾模組等在特殊機構比測中均獲得第一名。在北斗三號時期，公司全面布局特殊機構市場，不斷突破新領域平臺，競爭優勢突出，有望穩步提升北三時期市場份額。圖表圖表35：海格通信北斗全產業鏈布局海格通信北斗全產業鏈布局 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 海格通信海格通信(002465 CH)超前布局多項業務，超前布局多項業務，進軍民品廣闊藍海進軍民品廣闊藍海 前瞻布局衛星互聯網，前瞻布局衛星互聯網，形成先發卡位優勢形成先發

82、卡位優勢 衛星互聯網是衛星互聯網是人類全球互聯人類全球互聯+走出地球的信息基石走出地球的信息基石，產業邁向高速發展階段，產業邁向高速發展階段。衛星互聯網是以衛星網絡作為接入網絡的互聯網服務，具有全覆蓋、低時延、寬帶化等特點，在軍民領域均有極高的戰略意義與商業價值。衛星互聯網更是下一代移動通信網絡確定性最高的技術，將在 6G 時代首次實現全球網絡覆蓋。衛星互聯網產業正蓬勃興起，據 SIA 數據，2021年全球衛星產業收入 19837.4 億元，預計 2025 年將達 38721.7 億元，CAGR 為 18.2%。圖表圖表36：低軌低軌衛星互聯網示意圖衛星互聯網示意圖 資料來源：Shicong

83、Liu 等 LEO Satellite Constellations for 5G and Beyond:How Will They Reshape Vertical Domains?（2021），華泰研究 圖表圖表37：我國低軌衛星星座申報統計（截至我國低軌衛星星座申報統計（截至 2024 年年 1 月月 26 日）日）資料來源：國際電信聯盟（ITU）官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 海格通信海格通信(002465 CH)太空“圈地運動”如火太空“圈地運動”如火如荼，星鏈如荼，星鏈全球布局全球布局，業務多點開花業務多點開花。放眼海外，低軌商業通

84、信星座建設處于高峰期，以 SpaceX“星鏈”、OneWeb“一網”、亞馬遜“Kuiper”等星座為引領，群雄逐鹿搶占市場先發位置的態勢顯著。其中，星鏈憑借先進的技術實力與清晰的商業模式，構建了當今規模最大、服務能力最強、應用最廣泛（家用/消費電子/車/船/飛機/軍用）的低軌星座，成為商業化落地最早的低軌星座運營商。截至 2024 年 1 月 15 日，星鏈總發射量達到 5716 顆，全球用戶超過 220 萬人，已實現星鏈業務現金流盈虧平衡。圖表圖表38：星鏈商業化進展星鏈商業化進展梳理梳理 資料來源：SpaceX 公司官網，華泰研究 我國我國低軌星座低軌星座即將即將拉開建設大幕，拉開建設大幕

85、，用戶段用戶段是實現星座是實現星座商業閉環商業閉環的關鍵的關鍵。衛星互聯網已納入我國“新基建”范疇，在“星網”、“G60 星鏈”兩大低軌星座建設需求的牽引下，我國產業已在多個領域取得顯著進步：朱雀二號、天龍二號、引力一號等民商火箭成功入軌，海南商業航天發射場、山東海上發射場補足發射工位短板，格思航天衛星總裝工廠投產，平板衛星、激光通信、大型相控陣、NR NTN 等關鍵技術實現突破。根據海南商發、上海松江官方微信公眾號，星網將于 2024 年 6 月開啟發射，G60 將在 2024 年實現 108 顆衛星發射并組網運營。隨著火箭可回收技術突破和衛星量產驅動成本降低，后續組網節奏有望提速。在在實現

86、實現低軌星座組網低軌星座組網與運營與運營后，產業發展的重心將轉移至后，產業發展的重心將轉移至星座商業化落地星座商業化落地，下游下游用戶用戶段的開拓將成為重中之重段的開拓將成為重中之重。在。在大眾大眾消費市場、行業消費市場、行業市場市場、出海出海等需求等需求的驅動下的驅動下，用戶用戶終端終端設備制造和衛星互聯網運營商發展前景可期設備制造和衛星互聯網運營商發展前景可期。圖表圖表39：我國火箭我國火箭運載能力持續提升，民商火箭運載能力持續提升，民商火箭快速突破快速突破 圖表圖表40：海南商業航天發射場海南商業航天發射場一號發射一號發射工位工位竣工竣工 資料來源：空間瞭望智庫中國航天科技活動藍皮書（2

87、0182023），華泰研究 資料來源：海南商發官方微信公眾號，華泰研究 201820192020202120222023發射首批實驗星發射首批實驗星2顆發射正式開始發射正式開始120顆完成首階段組網完成首階段組網833顆989顆星鏈星鏈V1.5V1.5發射發射1722顆星鏈星鏈V2.0V2.0發射發射1984顆歷歷年年發發射射數數量量注冊用戶超過70萬實際用戶超過10萬實際用戶超過220萬實際用戶超過150萬用用戶戶數數量量服服務務地地圖圖下下游游應應用用終終端端形形態態服服務務價價格格1）家用版家用版為全球偏遠和農村地區的高速、低延遲寬帶互聯網，599 美元硬件費+120 美元月費；2）商用

88、商用/移動服務移動服務/海事版寬帶互聯網服務海事版寬帶互聯網服務，包含2500 美元硬件費+250 美元（50GB）5000美元（5TB）月費；3）手機直連衛星手機直連衛星：2024年開通短信，2025年開通話音和數據，與美國/澳大利亞/新西蘭/加拿大/日本/瑞士運營商達成合作一代終端二代終端三代終端Dimensions:23x12(60 x 30）Weight(with cable):8.3lbs(3.8kg)Environment Rating-IP67 Type4Operating Temperature:-22 F to+122 F(-30 to+50）可用性地圖可用性地圖下載速率地圖

89、下載速率地圖 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 海格通信海格通信(002465 CH)用戶終端是產業鏈價值占比最高的環節，用戶終端是產業鏈價值占比最高的環節，2025 年年市場規模市場規模有望達有望達 227 億元億元。在供給瓶頸改善、需求持續擴大、政策利好支持與關鍵技術突破等多重驅動下，我國衛星互聯網產業未來將有較快發展，根據華經產業研究與 SIA 預測，2021 年我國衛星互聯網產業總規模約為292.5 億元，預計 2025 年將上升至 446.9 億元，22-25 年 CAGR 為 12.4%。從產業鏈構成看，相比于上游的衛星制造與發射等環節，下游終端和應

90、用市場規模最大、天花板最高。根據 SIA 數據，2021 年全球用戶終端設備市場規模占比達 50.8%，按照同等規模占比測算，2025 年我國衛星互聯網用戶終端對應市場規模為 227 億元，其中消費電子、智能汽車、航空機載、航海船載等為典型應用場景。圖表圖表41：我國衛星互聯網市場空間廣闊我國衛星互聯網市場空間廣闊 圖表圖表42：用戶用戶終端終端在衛星互聯網產業中占比最高在衛星互聯網產業中占比最高 資料來源：SIA，華泰研究 注：圖表數據為 2021 年。資料來源：SIA，華泰研究 手機手機/汽車汽車直連衛星直連衛星成為成為行業行業趨勢趨勢。在 Space X、華為、蘋果、吉利等廠商參與下，手

91、機、汽車等終端直連衛星已經成為衛星互聯網最受關注的熱點之一。我國目前的手機直連衛星方案為“改終端不改衛星”，通過在終端增加硬件的方式，采用天通一號衛通與地面蜂窩通信的雙模體制，包括華為 Mate60、榮耀 Magic6、OPPO Find X7。海外 Space X、AST Spacemobile 則沿著“改衛星不改終端”的技術路徑，使用地面移動網絡運營商頻率，目標實現未經修改的存量手機直連衛星。圖表圖表43：手機手機/汽車汽車直連衛星進展迅速直連衛星進展迅速 資料來源：各公司官網，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05010015020025030035040045050

92、020212022E2023E2024E2025E中國衛星互聯網市場規模預測（億元）增速（%）用戶終端51%衛星運營42%衛星制造5%衛星發射2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 海格通信海格通信(002465 CH)受益于受益于衛星通信功能的普及衛星通信功能的普及，衛星通信芯片產業鏈訂單快速增長。，衛星通信芯片產業鏈訂單快速增長。據彭博社 2023 年 9 月 8日報道，根據 TechInsights 為彭博社拆解 Mate60Pro 設備的分析，華為 Mate60Pro 衛星通信調制解調器來自華力創通，射頻收發器來自廣州潤芯科技（海格通信子公司）。根據華力創

93、通 9 月 5 日與 10 月 23 日公告，公司在 2023 年與某客戶簽署了采購主協議，公司在連續十二個月內累計收到該客戶采購訂單總金額約為人民幣 4.95 億元，超過公司 2022 年度經審計主營業務收入的 100%。海格通信于 10 月 28 日在互動平臺表示，在大眾市場，公司衛星通信芯片方案與多家手機廠商合作。圖表圖表44：我國目前手機直連衛星技術路線我國目前手機直連衛星技術路線使用使用 MSS 頻率頻率+多模手機多模手機 資料來源：2023 中國無線電大會、Bloomberg，華泰研究 衛星互聯網為公司重點戰略方向，打開長期增長空間。衛星互聯網為公司重點戰略方向，打開長期增長空間。

94、相比于傳統的中高軌衛星通信系統，低軌衛星互聯網的波形體制設計更為復雜，射頻和基帶終端器件面臨重新研發的需求。海格作為特殊通信領域老牌龍頭，在同行中較早介入衛星互聯網研發工作，是地面終端、芯片、模組等研制廠家之一。目前，海格利用波形體制優勢，獲得手持終端等多種型號的研制資格。在定增方案中，公司投入 16.5 億元，先行開展各類射頻芯片、基帶芯片、通導芯片、寬窄帶終端等產品的研發工作。根據 2023 年 9 月 19 日中國科學院院士、中國工程院院士李德仁在“海峽兩岸（武漢）高科技產業合作發展論壇”的演講，預計 2025 年我國將建成“星網一期”。隨著我國星網星座后續投入運營，公司前瞻布局的先發優

95、勢顯著，有望憑借領先的技術和產品實力先獲得良好的市場份額。圖表圖表45：海格在衛星互聯網海格在衛星互聯網+6G 的主要布局的主要布局 資料來源：公司公告，華泰研究 信關站互聯互通網關地面網絡衛星通信模塊移動通信模塊通信衛星地面移動通信組網：和傳統衛星通信組網一致組網：和傳統衛星通信組網一致終端：傳統衛星終端終端：傳統衛星終端雙模終端雙模終端典型示例：典型示例：北斗衛星北斗衛星中興：AXON 50 Ultra華為：Mate50短報文天通衛星天通衛星華為：Mate60語音+短信Globalstar衛星衛星蘋果：iPhone14Pro iPhone14ProMax短報文海格海格未來未來重點研發方向重

96、點研發方向信關站、終端、射頻信關站、終端、射頻/基帶芯片基帶芯片衛星互聯網手持終端衛星互聯網手持終端衛星互聯網寬帶通信終端衛星互聯網寬帶通信終端導航增強芯片導航增強芯片 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 海格通信海格通信(002465 CH)北斗民用走向規?；?，北斗民用走向規?；?，公司與中移公司與中移合作攻關“北斗合作攻關“北斗+5G”北斗導航受到國家政策重點支持，產業規?；l展可期。北斗導航受到國家政策重點支持，產業規?；l展可期。近年來，我國北斗導航領域利好政策頻出，2023 年 2 月，國務院印發數字中國建設整體布局規劃，指出要大力推進北斗規模應用。202

97、3 年 3 月，中國衛星導航系統管理辦公室表示，在加速推進北斗規模應用市場化、產業化、國際化發展的同時，北斗系統還將積極發展多種導航定位授時技術，2035年前建成以下一代北斗系統為核心，更加泛在、更加融合、更加智能的國家綜合時空體系，提供基準統一、覆蓋無縫、安全可信、便捷高效的定位導航授時服務，為未來智能化、無人化發展提供核心支撐。在大眾消費、交通運輸、應急通信、農業等細分領域，我國先后發布一系列政策文件，加強北斗三號產品推廣與規?；瘧?。圖表圖表46：北斗行業應用政策梳理北斗行業應用政策梳理 行業場景行業場景 時間時間 發布單位發布單位 文件名稱文件名稱 相關內容相關內容 大眾消費大眾消費

98、2022 年 1 月 工業和信息化部 關于大眾消費領域北斗推廣應用的若干意見 提升北斗系統用戶體驗和競爭優勢，將大眾消費領域打造成為北斗規模提升北斗系統用戶體驗和競爭優勢，將大眾消費領域打造成為北斗規?；瘧玫膭恿σ婊瘧玫膭恿σ?。（1）突破關鍵核心技術和產品；（2）構建北斗應用服務基礎設施；（3）豐富智能終端北斗位置服務；（4）擴大車載終端北斗應用規模；（5）賦能共享兩輪車有序管理；（6）培育北斗大眾消費新應用。2023 年 8 月 工信部、財政部 電子信息制造業 2023-2024 年穩增長行動方案 落實關于大眾消費領域北斗推廣應用的若干意見，增強北斗產業供給能力，打造大眾消費領域北斗

99、應用示范場景打造大眾消費領域北斗應用示范場景，提高北斗應用普及率，推動北斗產業化、市場化、規?；l展。交通運輸交通運輸 2020 年 2 月 交通運輸部等 關于大力推進海運業高質量發展的指導意見 加快北斗終端設備在船舶和應急裝備船舶和應急裝備上的應用 2020 年 4 月 交通運輸部 關于充分發揮全國道路貨運車輛公共監管與服務平臺作用支撐行業高質量發展的意見 積極做好道路貨運行業北斗三號車載終端的測試和研發工作道路貨運行業北斗三號車載終端的測試和研發工作，推進實現北斗二號到北斗三號的平穩過渡北斗二號到北斗三號的平穩過渡。推動基于北斗三號的單北斗終端應推動基于北斗三號的單北斗終端應用用，穩步推進

100、全國貨運車輛單北斗終端的換代工作。2020 年 8 月 交通運輸部 關于推動交通運輸領域新型基礎設施建設的指導意見 提升交通運輸行業北斗系統高精度導航與位置服務能力交通運輸行業北斗系統高精度導航與位置服務能力。探索推動北斗系統與車路協同、ETC 等技術融合應用，研究北斗自由流收費技術。2021 年 12 月 中央網絡安全和信息化委員會“十四五”國家信息化規劃 推進基于北斗系統的全國統一的列車運行授時與調度指揮系統建設?；诒倍废到y的全國統一的列車運行授時與調度指揮系統建設。推進基于北斗系統的國際道路運輸管理與服務系統建設。2022 年 1 月 交通運輸部、科技部 交通領域科技創新中長期發展規劃

101、綱要（20212035 年）突破基于北斗精準感知、低軌衛星星座融合通信、衛星遙感的高精度多源多維度數據融合技術，研發基于新一代北斗系統的智能終端，加強北加強北斗在道路運輸車輛、船舶斗在道路運輸車輛、船舶等動態監控、定位、導航服務中的應用。2022 年 3 月 交通運輸部、科技部“十四五”交通領域科技創新規劃 研發基于北斗短報文通信系統的交通運輸領域應用北斗短報文通信系統的交通運輸領域應用關鍵技術和裝備，完善北斗應用相關標準規范，構建交通運輸領域北斗應用的檢測認證體系。推動北斗在自動駕駛、智能航運、智能鐵路、智慧民航、智慧郵政自動駕駛、智能航運、智能鐵路、智慧民航、智慧郵政等領域的創新應用，加快

102、北斗在交通基礎設施勘察設計、建設、管理、運營和運輸服務領域的推廣，構建北斗交通產業鏈。2023 年 1 月 交通運輸部等五部門 推 進 鐵 水 聯 運 高 質 量 發 展 行 動 方 案（20232025 年）推動 5G、北斗導航、大數據、區塊鏈、人工智能、物聯網等在鐵路水鐵路水運行業運行業深度應用，探索推進跨區域、跨業務協同和貨物全程追蹤。2023 年 6 月 中國民航局 關于落實數字中國建設總體部署 加快推動智慧民航建設發展的指導意見 優化民航通信網絡資源結構，加快推進北斗系統應用和新一代航空寬帶快推進北斗系統應用和新一代航空寬帶通信基礎設施建設通信基礎設施建設，提高民航數據傳輸能力和承載

103、能力。應急通信應急通信 2021 年 11 月 工業和信息化部“十四五”信息通信行業發展規劃 建設國家應急通信物資儲備體系，鼓勵地方政府和企業加強天通終端、北斗終端等應急通信裝備在基層的配備北斗終端等應急通信裝備在基層的配備。2021 年 12 月 國務院“十四五”國家應急體系規劃 構建基于天通、北斗、衛星互聯網等技術的衛星通信管理系統，實現應急通信衛星資源的統一調度和綜合應用。農業農業 2022 年 4 月 國務院安全生產委員會“十四五”國家安全生產規劃 推動海洋漁船海洋漁船配備升級北斗終端等安全通信導航設備。2022 年 5 月 農業農村部、財政部 關于做好 2022 年農業生產發展等項目

104、實施工作的通知 推進農業用北斗終端及輔助駕駛系統農業用北斗終端及輔助駕駛系統的應用。推進北斗作業監測終端安裝與應用，探索將監測數據作為作業補助面積核定、相關補貼資金發放等工作的重要參考依據。物聯網物聯網 2021 年 9 月 工業和信息化部等八部門 物聯網新型基礎設施建設三年行動計劃（20212023 年）在技術方面將加強高可靠、廣覆蓋的北斗定位和高精度室內定位技術研發，突破關鍵核心技術。測繪測繪 2023 年 8 月 自然資源部 關于加快測繪地理信息事業轉型升級更好支撐高質量發展的意見 構建基于北斗的全國衛星導航定位基準站北斗的全國衛星導航定位基準站“一張網一張網”。構建實時動態的全國北斗高

105、精度智能化服務平臺，提升測繪基準公共服務能力和北斗產業化應用水平。資料來源：各部委官網、中國政府網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 海格通信海格通信(002465 CH)北斗北斗大眾大眾需求需求與行業應用與行業應用涌現涌現，市場規模有望快速提升，市場規模有望快速提升。根據中國衛星導航定位協會 2023年 5 月發布的2023 中國衛星導航與位置服務產業發展白皮書，2022 年我國衛星導航與位置服務產業總體產值達 5007 億元，同比增長 6.76%；其中芯片、導航數據、終端設備、基礎設施等核心產值達 1527 億元。隨著新基建、數字經濟等戰略實施，衛

106、星導航與位置服務在高精度自動駕駛、車聯網、物聯網、無人系統、智慧城市、機器人等領域有望深化應用，產業規模將呈現穩步增長態勢。根據觀研天下預測，2026 年我國衛星導航與位置服務的市場規模有望達到 10001.22 億元，2023-2026 年均復合增長率為 16.7%。圖表圖表47：2026 年我國衛星導航與位置服務的市場規模有望超萬億年我國衛星導航與位置服務的市場規模有望超萬億 圖表圖表48：北斗民品應用場景廣闊北斗民品應用場景廣闊 資料來源：中國衛星導航定位協會、觀研天下，華泰研究 資料來源：中國衛星導航與位置服務產業發展白皮書（2022、2023），華泰研究 消費電子和智能汽車是北斗消費

107、電子和智能汽車是北斗民用民用兩大兩大場景場景，北斗，北斗上車、手上車、手機逐步成標機逐步成標配。配。在消費電子產品側，自華為 Mate50 北斗手機系列上市以來，我國搭載北斗短報文功能的大眾手機與智能可穿戴設備產品不斷推出。在智能汽車側，高精度衛慣組合導航支持自動駕駛技術迭代，吉利旗下極氪、銀河系列多款車型搭載北斗短報文雙向消息功能，實現衛星功能量產上車。根據我們 2023 年 8 月 23 日發布的商業航天：關注衛星導航應用中測算，2022-2027消費電子北斗芯片潛在市場規模 0.92/8.48/15.74/21.94/27.32/31.98 億元，CAGR 為103.34%；2022-2

108、027國 內 乘 用 車 車 載 組 合 導 航 的 市 場 規 模 有 望 達15.19/27.45/35.55/56.10/70.04/82.86 億元，CAGR 為 40.39%。圖表圖表49：華為華為 Mate50 手機北斗短報文通信消息界面手機北斗短報文通信消息界面 圖表圖表50：吉利吉利極氪汽車極氪汽車搭載北斗短報文功能搭載北斗短報文功能 資料來源：北斗衛星導航系統官方網站，華泰研究 資料來源：時空道宇官網，華泰研究 13%14%15%16%17%18%19%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020222023202420252026我國衛星導航與位置

109、服務產業總體產值預測（億元）增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 海格通信海格通信(002465 CH)“北斗北斗+5G”技術技術融合融合和加速應用和加速應用是產業是產業發展發展趨勢趨勢。從技術特性的角度看，北斗與 5G 有顯著的互補與協同效果，5G 具有大帶寬、低時延、廣連接的特征，北斗系統具有高精度導航、定位、授時和短報文通信等能力?！氨倍?5G”的融合發展，一是能夠有效提升 5G 系統時間同步精度，支持基于高精度時空基準的通信業務開拓；二是可增強北斗導航服務能力，比如 5G 自身可實現優亞米級的定位能力，能夠與北斗形成信號覆蓋互補，實現從室外到室內、從地

110、面到地下無縫隙銜接與定位；三是實現通導融合，助力形成泛在、無縫、高精度、高可信的 PNT 體系，提高我國綜合時空信息服務能力。我國通信運營商正在積極加碼“北斗+5G”業務布局，在傳統領域，“北斗+5G”高精度定位已有工程建設、測量測繪、環境監測、碼頭裝卸、機場調度等應用場景，在新興領域，自動駕駛、智慧交通、智慧物流、精準農業、無人機、手機高精度定位等北斗融合創新應用發展迅速。圖表圖表51：5G+北斗高精度定位十大應用場景北斗高精度定位十大應用場景 資料來源：中國移動5G+北斗高精度定位應用白皮書（2019），華泰研究 行業格局方面行業格局方面，北斗產業鏈北斗產業鏈國產化率持續提升。國產化率持續

111、提升。我國北斗基礎元器件如芯片、板卡、天線以及電子地圖等實現自主可控：1）芯片：早期主要由科研院所研制，隨著國產廠商的突破，國產芯片出貨量持續提高；2）板卡：國產化率達 70%以上，北斗星通子公司和芯星通占據第一；3）天線：國產化率達 90%以上，北斗星通子公司華信天線占據大部分市場份額。終端設備國產化率快速提升：1）消費終端產品：手機市場中高通、聯發科等手機 SoC 廠商具備優勢，車載終端市場中 u-blox、意法半導體、博通等占據主流，國內導遠電子、北云科技、華測導航等廠商正在推進國產化替代；2）專業類終端設備：GNSS 接收機市場基本已被國內廠商所控制，主要生產廠商包括合眾思壯、南方測繪

112、、中海達及華測導航等。北斗芯片方面北斗芯片方面，海格通信自主研發的射頻芯片覆蓋高精度定位、短報文通信、多模多頻接收等應用，產品具有高集成度與兼容性；子公司長沙金維研發生產的北斗三號綜合型基帶芯 片“海 豚 三 號”采 用 14nm 制 程，是 目 前 衛 星 導 航 芯 片 最 高 制 程，支 持BDS/GPS/GLONASS/GALILEO 全系統全頻點導航信號體制以及北斗三號短報文信號體制，且能夠廣泛應用于手持終端、便攜電子設備等小型設備中。行業市場方面，行業市場方面，公司立足優勢細分領域，突破多個北斗行業市場，實現民品業務拓展：1）交通：公司 2020 年與中國交通通信信息中心合作，拓展

113、道路運輸終端及服務市場，打造新一代交通運輸服務監管整體解決方案；2）電力：公司 2022 年中標南方電網應對極端情況高等級指揮所建設項目；3）能源：公司 2023 年中標石化系統北斗定位手環及配件，以及中國石油運輸有限公司車載終端及主動安全監控設備采購項目；4）海事：公司利用自研的北斗短報文通信技術與數據壓縮算法，實現海洋浮標聯網，提高了我國海洋管理的能力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 海格通信海格通信(002465 CH)圖表圖表52：海豚三號與海豚三號與 UBX-M10050-KB 芯片性能對比芯片性能對比 圖表圖表53：海格通信北斗交通、海格通信北斗交

114、通、電力電力、能源等行業應用產品、能源等行業應用產品 資料來源：SIA，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 引入戰略投資者中移資本，合作攻關“北斗引入戰略投資者中移資本，合作攻關“北斗+5G”。根據中國移動投資公司微信公眾號 10月 19 日發布的投資公司完成對海格通信的戰略投資一文，戰略投資海格通信是中國移動加快關鍵核心技術攻關，推進通導一體，融合現代通信，推進北斗創新發展的重要部署，是助力中國移動加快攻關“5G+北斗”，布局空天地一體、衛星互聯網的關鍵舉措。中國移中國移動上海產業研究院牽頭動上海產業研究院牽頭“北斗時空子鏈”，與海格通信在高精度定位、車載終端、授時服“北斗時空子鏈”，與

115、海格通信在高精度定位、車載終端、授時服務器、單北斗終端等多領域已開展業務合作務器、單北斗終端等多領域已開展業務合作。圖表圖表54：海格通信與中國移動上研院在北斗產業達成戰略合作海格通信與中國移動上研院在北斗產業達成戰略合作 資料來源：中國移動、中國移動投資公司官網，華泰研究 公司重點公司重點發展發展北斗北斗車載、能源等領域車載、能源等領域應用應用，軍，軍品品優勢優勢地位有望向地位有望向民民品品延伸。延伸。根據公司定增預案，公司投資 8 億元于“北斗+5G”領域。公司北斗導航產品線將在以下兩方面實現升級：1）增加公司北斗導航產品對 5G 技術的兼容，從而提升產品的綜合通信、導航能力；2）跟隨國家

116、北斗系統升級，增加公司產品的通信、導航、遙感一體化集成能力，提升產品功能的全面性。公司北斗+5G 項目的目標客戶包括特殊機構客戶及交管部門、整車廠、大型石化企業、海事部門等交通、能源、海事領域客戶。公司在軍用北斗導航領域擁有深厚的技術積累和應用經驗，以及全產業鏈布局的領先優勢。我們認為，公司軍用優勢地位有望向民用領域延伸，與中國移動的戰略合作將顯著賦能公司民用市場開拓，未來北斗民品有望成為公司重要的業績增長點。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 海格通信海格通信(002465 CH)圖表圖表55：海格通信海格通信北斗北斗+5G 業務布局業務布局 資料來源：各公司官

117、網，華泰研究 大力發展無人裝備業務，助力網絡信息體系大力發展無人裝備業務，助力網絡信息體系 無人化和智能化是未來戰爭的發展方向。無人化和智能化是未來戰爭的發展方向。當前，人工智能技術正激發全面軍事變革，推動作戰裝備向集群化、智能化、無人化發展。無人系統具備察打一體、全時空適應、態勢實時感知、低消耗性等優勢，廣泛應用于戰場偵察、通信中繼、電子對抗、局部精確打擊等現代核心軍事行動，其價值在現代戰爭中不斷凸顯。無人系統裝備已在軍事沖突中嶄露頭角，例如，土耳其利用空軍裝備的安卡-S 型長航時無人機和巴拉克塔 TB-2 察打一體型無人機，對敘利亞政府軍進行了打擊；2020 年，美國利用一架 MQ-9“收

118、割者”無人機襲擊了伊朗高級軍事指揮官并使其當場斃命。我國在軍用無人系統的研發尚處起步階段，未來成長空間廣闊。我國在軍用無人系統的研發尚處起步階段，未來成長空間廣闊。受到美、俄等在無人領域發展的刺激與啟發，國內特殊機構投入也逐步增大，在無人車、無人機、反無人、集群應用、編組協同等方面朝著平臺通用化、小型化、任務綜合化等方向發展。根據海格通信定增說明書，“十四五”期間特殊機構有望安排大量無人領域的型號任務，逐步開啟每年百億以上的無人裝備市場規模。4400個個北斗地基增強站北斗地基增強站全球規模最大全球規模最大5G+北斗地基增強基準站網絡北斗地基增強基準站網絡交通前交通前裝裝核心器件核心器件交通后裝

119、交通后裝電力電力能源能源/林業林業通導融合芯片通導融合芯片應應用用場場景景典典型型產產品品北斗部標智慧車載終端北斗部標智慧車載終端北三數傳定位終端北三數傳定位終端 北斗定位防爆智能手表北斗定位防爆智能手表衛慣組合導航設備衛慣組合導航設備 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 海格通信海格通信(002465 CH)圖表圖表56：未來戰爭無人化發展趨勢未來戰爭無人化發展趨勢 資料來源：中國軍網，華泰研究 公司先發布局無人系統業務，實現公司先發布局無人系統業務，實現從從配套配套向向平臺平臺的升級的升級。根據公司定增說明書，無人信息產業基地項目屬于對公司的無線通信等產品線的

120、升級。公司的無線通信產品線服務于有人場景，主要包括運載操控平臺、通信設備及相關系統集成等，并在無人場景有一定的業務和技術積累。通過實施無人信息產業基地項目，公司的無線通信產品線將基于現有產品和技術，充實在無人領域的技術體系與產品矩陣，提升無人場景下產品的通信、導航、系統集成等能力，研發無人運載操控平臺、無人通信設備、反無人系統等產品。技術人才齊發力，技術人才齊發力，打開業績增長空間打開業績增長空間。18 年，公司成立無人系統技術創新中心，集結無人技術研究和產品開發技術人才，開展無人系統平臺、應用等研發；21 年，公司建設無人信息產業基地；22 年，公司投資設立海格天乘，打造無人業務發展平臺和資

121、本運作平臺，同年在無人系統挑戰賽中獲得第一名，獲得首個無人系統型號研制項目，以第一名成績中標某無人掃雷車項目；23 年，公司通過定增對無人信息領域投入 20.8 億元，擬以無人系統智能化、信息化以及反無人系統為業務核心，打造國內首個集“研發、智造、測試、仿真訓練”為一體的覆蓋陸域、空域、水域等多領域的無人信息產業基地。隨著公司在無人領域加強戰略性投入，公司無人裝備業務有望逐步進入收獲期，打開新的業績增長點。各各型無人型無人裝備裝備單體向編組應用發展單體向編組應用發展蜂群蜂群/狼狼群群/魚群魚群/蟻群作戰蟻群作戰 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 海格通信海格通信

122、(002465 CH)盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 盈利預測盈利預測 無無線通信：線通信：營收方面，信息化是我國“十四五”期間國防投入的重點，軍事通信是信息化的先行基礎設施。公司在無線通信領域擁有優勢競爭地位，1H23 業務營收恢復增長，同比+37.45%。隨著信息化裝備更新換代的提速，地面短波、超短波、數據鏈等裝備滲透率提升將給公司帶來飽滿訂單。此外，公司實現無線通信產品的全頻段覆蓋，衛星通信產品有望隨著國內衛星互聯網建設實現快速增長。我們預計 2023-2025 年公司無線通信營收同比增速分別為 10%/20%/20%，毛利率方面，我們認為公司在無線通信領域具備較強競爭力，考慮到軍

123、品審價與降價的影響，未來板塊盈利能力有望維持高位但略有下降，我們預計2023-2025 年板塊毛利率分別為 45.5%/44%/43.5%。北斗導航：北斗導航：營收方面，我們認為 24-25 年將是北斗三號產品訂貨高峰，公司全產業鏈布局北斗導航業務，業務有望逐步迎來收獲期：軍品方面，特殊領域正式步入北斗三號換代期，參考 2012-2015 年北斗二號爬坡期，公司營收 CAGR 達 64%，隨著北三裝備進入批量采購階段，公司北斗軍品有望迎來快速增長；民品方面，公司與中國移動戰略合作，重點拓展北斗+5G 在車載、消費電子、能源、電力等領域的應用，我們預計該板塊將迎來快速增長，預計 2023-202

124、5 年公司北斗導航營收同比增速分別為 55%/100%/70%；毛利率方面，我們認為隨著終端及民品出貨占比提升，板塊毛利率未來將有結構性下降，我們預計 2023-2025年板塊毛利率分別為 54%/52%/50%。航空航天：航空航天：營收方面，子公司保持行業領先優勢，發展持續向好，1H23 業務營收同比增長26.86%。摩詰創新研制項目屢次取得突破，中標某型模擬器配套分系統項目，與多家主機廠簽訂大額模擬器整機采購合同，馳達飛機依靠自身數控高速加工工藝技術創新優勢，取得大額訂單增長。我們預計 2023-2025 年公司航空航天板塊將保持增長，營收同比增速分別為 15%/15%/15%；毛利率方面

125、，我們預計 2023-2025 年板塊毛利率保持穩定，分別為43.5%/43.5%/43.5%。數智生態：數智生態：營收方面，國內 5G 投資增速放緩，運營商資本開支小幅增長，公司持續鞏固智能化建設與運維能力，實現市場份額穩步提升。2023 年 9 月，在中國移動 2023 年至 2026年網絡綜合代維服務采購項目招標結果中，海格怡創中標金額 20 億元，我們測算公司綜合中標份額為 16.8%，相比上一輪 16.1%有所提升。我們預計 2023-2025 年公司數智生態板塊營收同比增速分別為 8%/6%/3%；毛利率方面，考慮到行業進入成熟期，我們預計2023-2025 年板塊毛利率有輕微下滑

126、，分別為 16.50%/16.00%/16.00%。費率方面，我們認為公司費用控制能力良好，隨著公司業務的擴張，預計銷售費率與管理費率輕微下滑，我們預計 2023-2025 年公司銷售費率分別為 3.30%/3.20%/3.00%；管理費率分別為 5.51%/5.48%/5.30%；研發費用方面，預計公司仍將保持高投入，鞏固自身行業地位，研發費用將維持較高水平，費用率將隨著收入的快速提升有所下降，我們預計2023-2025 年公司研發費率分別為 14.05%/14.05%/13.50%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 海格通信海格通信(002465 CH)圖表

127、圖表57：公司業務拆分及費用率假設（單位：百萬元）公司業務拆分及費用率假設（單位：百萬元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總營收 5122.06 5474.15 5615.61 6341.92 7785.72 9553.90 YoY 11.18%6.87%2.58%12.93%22.77%22.71%綜合毛利率 36.30%37.34%34.97%35.45%36.34%37.64%分板塊預測：無線通信營收 2284.41 2666.22 2539.10 2793.01 3351.61 4021.93 YoY 16.99%16.71%-4.77%10.0

128、0%20.00%20.00%營收占比 48.71%45.21%44.05%44.04%43.05%42.10%毛利率 48.19%46.32%44.37%45.50%44.00%43.50%北斗導航營收 404.24 425.03 439.44 681.13 1362.25 2315.83 YoY 13.41%5.14%3.39%55.00%100.00%70.00%營收占比 7.76%7.83%9.88%10.74%17.50%24.24%毛利率 59.49%66.44%57.56%54.00%52.00%50.00%航空航天營收 310.55 266.99 332.30 382.14 43

129、9.47 505.39 YoY 16.28%-14.03%24.46%15.00%15.00%15.00%營收占比 4.88%5.92%6.14%6.03%5.64%5.29%毛利率 46.56%45.52%46.30%43.50%43.50%43.50%數智生態營收 2064.20 2043.50 2246.19 2425.89 2571.44 2648.58 YoY 3.16%-1.00%9.92%8.00%6.00%3.00%營收占比 37.33%40.00%38.97%38.25%33.03%27.72%毛利率 16.02%17.17%16.82%16.50%16.00%16.00%其

130、他業務營收 58.67 72.40 58.59 59.76 60.95 62.17 YoY 96.34%23.40%-19.09%2.00%2.00%2.00%營收占比 1.32%1.04%0.96%0.94%0.78%0.65%毛利率 72.53%74.82%89.95%72.00%72.00%72.00%費率預測：銷售費用率 3.40%3.77%3.11%3.30%3.20%3.00%管理費用率 5.11%5.55%5.36%5.51%5.48%5.30%研發費用率 13.51%14.59%14.03%14.05%14.05%13.50%財務費用率-0.10%-0.75%-0.49%-1.

131、41%-1.40%-1.07%資料來源：Wind，華泰研究預測 股價股價復盤復盤 通過復盤海格通信上市以來的股價表現，我們認為公司股價經歷了以下階段：1）2012 年初-2015 年中，北斗二號系統組網完成，特殊機構大規模裝備北斗，驅動公司業務快速成長，公司股價創造較高漲幅；2）2015 年中-2017 年底，公司所處行業整體受到軍改影響，公司股價出現下行；3）2018 年初-2020 年中，軍改影響消退，公司無線通信業務實現增長，驅動股價迎來上漲；4）2020 年中-2022 年末，受下游訂單節奏與疫情等宏觀因素影響，公司主業出現放緩，股價進入下行階段；4）2023 年初至今，公司完成定增，

132、市場關注公司衛星互聯網業務布局，股價開啟新一輪上漲周期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 海格通信海格通信(002465 CH)圖表圖表58：海格通信歷史股價海格通信歷史股價復盤復盤 資料來源：Wind，華泰研究 估值分析與投資建議估值分析與投資建議 估值分析方面，我們選取同樣布局于通信產業鏈的七一二（無線通信裝備）和國博電子（終端射頻芯片）以及布局于北斗導航產業鏈的華測導航和振芯科技為可比公司。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤 7.03/9.01/12.52 億元。根據 Wind 一致預期，2024 年可比公司平均 PE 為 21x，考慮到公司全

133、產業鏈布局的優勢，我們給予公司 2024 年 PE31x，對應目標市值 279 億元，目標價 11.26 元，上調至“買入”評級。圖表圖表59：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 20240205）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE（倍）（倍）公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 總市值總市值(百萬元百萬元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 七一二 603712 CH 17,902.68 833.68 1,083.32 1,403.81 21.47 16.53 12.75 國博電子 688375 CH 21,312.53 622.51 792

134、.73 1,018.85 34.24 26.88 20.92 華測導航 300627 CH 12,642.57 462.95 598.71 780.38 27.31 21.12 16.20 振芯科技 300101 CH 6,605.19 256.20 375.00 492.00 25.78 17.61 13.43 平均值 27.20 20.53 15.82 備注：可比公司預測數據來自于 Wind 一致預期。資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 1）軍品訂單不及預期，公司軍品訂單受軍工行業政策影響，可能存在不及預期的風險；2）業務開拓不及預期，公司衛星互聯網、北斗及無人裝備業務拓展存在

135、不及預期風險；3）商譽減值風險：截至 23 年 9 月末，公司商譽賬面價值為 11.11 億元，占當期總資產比例為 6.76%，主要系收購怡創、摩詰創新、馳達飛機、武漢嘉瑞等公司所形成，若未來上述子公司在經營中不能較好地實現收益，未來公司將存在商譽減值風險。圖表圖表60：海格通信海格通信 PE-Bands 圖表圖表61：海格通信海格通信 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 0491317Feb-21 Aug-21 Feb-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23(人民幣)海格通信55x45x35x25x20 x0481216Feb-21 Aug-

136、21 Feb-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23(人民幣)海格通信3.2x2.8x2.5x2.1x1.7x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 海格通信海格通信(002465 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 9,377 9,414 11,917 12,391 13,167 營業收入營業收入 5,474 5,616 6,

137、342 7,786 9,554 現金 2,633 2,742 4,443 4,108 3,960 營業成本 3,430 3,652 4,094 4,956 5,958 應收賬款 2,709 3,431 3,615 3,627 3,638 營業稅金及附加 35.47 45.97 43.94 55.39 68.57 其他應收賬款 107.54 101.23 134.54 154.91 200.28 營業費用 206.25 174.77 209.28 249.14 286.62 預付賬款 107.42 136.84 139.01 199.64 215.92 管理費用 303.59 301.04 34

138、9.44 426.66 506.36 存貨 1,911 1,635 2,340 2,473 3,313 財務費用(41.26)(27.68)(89.59)(108.84)(101.97)其他流動資產 1,910 1,367 1,245 1,828 1,840 資產減值損失(66.99)(77.03)(120.50)(147.93)(168.15)非流動資產非流動資產 5,407 5,794 5,946 6,291 6,675 公允價值變動收益 1.05 0.24 2.59 1.67 1.39 長期投資 248.94 299.89 341.05 382.20 423.35 投資凈收益 73.97

139、 41.55 45.18 46.44 47.55 固定投資 1,240 1,423 1,536 1,806 2,120 營業利潤營業利潤 750.10 719.74 770.34 986.25 1,381 無形資產 194.46 327.11 342.44 392.81 413.74 營業外收入 13.70 5.67 20.71 17.66 14.43 其他非流動資產 3,723 3,743 3,726 3,710 3,718 營業外支出 29.65 2.68 9.80 11.45 13.40 資產總計資產總計 14,784 15,208 17,862 18,682 19,842 利潤總額利潤

140、總額 734.15 722.73 781.25 992.45 1,382 流動負債流動負債 3,245 3,385 3,818 4,061 4,283 所得稅 40.66 26.16 48.24 59.88 73.81 短期借款 15.00 319.00 319.00 319.00 319.00 凈利潤凈利潤 693.50 696.58 733.00 932.57 1,308 應付賬款 1,651 2,001 2,093 2,037 2,072 少數股東損益 39.89 28.38 29.94 31.18 56.42 其他流動負債 1,579 1,065 1,407 1,705 1,892 歸

141、屬母公司凈利潤 653.61 668.20 703.06 901.40 1,252 非流動負債非流動負債 660.95 559.15 538.03 524.61 508.88 EBITDA 840.36 848.31 860.06 1,079 1,501 長期借款 153.00 130.00 108.88 95.47 79.73 EPS(人民幣，基本)0.28 0.29 0.28 0.36 0.50 其他非流動負債 507.95 429.15 429.15 429.15 429.15 負債合計負債合計 3,906 3,945 4,356 4,586 4,792 主要財務比率主要財務比率 少數股

142、東權益 590.49 601.91 631.85 663.03 719.45 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 2,304 2,304 2,482 2,482 2,482 成長能力成長能力 資本公積 3,874 3,925 5,603 5,603 5,603 營業收入 6.87 2.58 12.93 22.77 22.71 留存公積 3,176 3,499 3,847 4,292 4,916 營業利潤 22.60(4.05)7.03 28.03 40.01 歸屬母公司股東權益 10,288 10,661 12,874 13,433 14,331

143、 歸屬母公司凈利潤 11.61 2.23 5.22 28.21 38.86 負債和股東權益負債和股東權益 14,784 15,208 17,862 18,682 19,842 獲利能力獲利能力(%)毛利率 37.34 34.97 35.45 36.34 37.64 現金流量表現金流量表 凈利率 12.67 12.40 11.56 11.98 13.69 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 6.38 6.18 5.43 6.62 8.69 經營活動現金經營活動現金 628.18(41.75)399.64 401.96 670.3

144、4 ROIC 14.21 11.66 10.45 11.78 15.07 凈利潤 693.50 696.58 733.00 932.57 1,308 償債能力償債能力 折舊攤銷 149.42 152.21 169.63 195.86 221.23 資產負債率(%)26.42 25.94 24.39 24.55 24.15 財務費用(41.26)(27.68)(89.59)(108.84)(101.97)凈負債比率(%)(20.24)(18.64)(28.33)(24.84)(22.36)投資損失(73.97)(41.55)(45.18)(46.44)(47.55)流動比率 2.89 2.78

145、3.12 3.05 3.07 營運資金變動(318.18)(1,000)(248.69)(432.60)(546.79)速動比率 2.26 2.24 2.46 2.38 2.24 其他經營現金 218.67 178.71(119.54)(138.59)(162.66)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金 401.47 242.70(272.43)(492.78)(555.40)總資產周轉率 0.38 0.37 0.38 0.43 0.50 資本支出(169.94)(390.65)(276.88)(495.63)(557.61)應收賬款周轉率 2.08 1.83 1.80 2.15 2.6

146、3 長期投資 510.74 591.85(41.15)(41.15)(41.15)應付賬款周轉率 2.22 2.00 2.00 2.40 2.90 其他投資現金 60.67 41.50 45.61 44.00 43.36 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(500.74)(99.66)1,573(243.62)(263.69)每股收益(最新攤薄)0.26 0.27 0.28 0.36 0.50 短期借款(243.14)304.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.25(0.02)0.16 0.16 0.27 長期借款(23.00)(23.00)

147、(21.12)(13.42)(15.74)每股凈資產(最新攤薄)4.15 4.30 5.19 5.41 5.77 普通股增加 0.00 0.00 177.39 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 10.57 51.37 1,678 0.00 0.00 PE(倍)33.34 32.61 30.99 24.17 17.41 其他籌資現金(245.17)(432.03)(261.12)(230.20)(247.96)PB(倍)2.12 2.04 1.69 1.62 1.52 現金凈增加額 528.02 103.94 1,700(334.44)(148.75)EV EBITDA(倍)2

148、2.79 23.53 21.24 17.26 12.54 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 海格通信海格通信(002465 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王興、高名垚，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本

149、公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司

150、不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所

151、引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建

152、議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或

153、部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公

154、司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 海格通信海格通信(002465 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司

155、向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公

156、司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師王興、高名垚本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋

157、公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場

158、基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

159、請務必一起閱讀。35 海格通信海格通信(002465 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路22

160、8號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司