【公司研究】五糧液-深度研究報告：改革創業仍當時繁榮之花正綻放-20200310[38頁].pdf

1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 五糧液（000858）深度研究報告 強推強推（維持維持） 改革創業改革創業仍仍當時，繁榮之花當時，繁榮之花正正綻綻放放 目標價：目標價：161 元元 當前價：當前價：126.3 元元 前言：前言：五糧液自 2017 年李曙光董事長上任后開啟二次創業，公司在過去積累 的品牌產品核心優勢基礎之上， 管理層風清氣正大力改革打開新局面， 經營改 善得到充分認可，2019 年集團成功攜手茅臺跨入千億，后千億時代勢必更加 穩中求進。當下疫情僅為短期擾動，且正值董事長任職接近滿三年之際，觀當 下之變化， 判未

2、來之趨勢， 將有助于投資者更好審視公司作為濃香高端白酒龍 頭的長期投資價值，我們也從自身視角提出對公司發展的具體建議。 看過去：濃香名酒發展之路，中國唯二之品牌?？催^去：濃香名酒發展之路，中國唯二之品牌。公司作為濃香型白酒龍頭地位 名副其實，歷史上也曾是酒業大王。王國春時代借助擴產提價、總代開發等策 略實現規?？焖贁U張； 此后唐橋時代在渠道及價格管控層面遇到挑戰， 定價權 讓于茅臺，憾失龍頭地位，但也積極變革實現穩健增長?？催^去，公司核心優 勢便是名酒基因不變，品牌價值突出，產能產量優勢明顯；但客觀上也存在渠 道結構大商主導、產品矩陣不清晰及價格策略有過失誤等經營問題。 觀現在：二次創業，曙光

3、已現。觀現在：二次創業，曙光已現。曙光董事長上任之后積極推動二次創業，政府 自上而下積極引導，川酒打造支柱產業；新一屆領導班子搭建成型，年富力強 風清氣正釋放新活力；定增方案歷經三年成功發行，混改充分綁定各方利益提 升積極性。經營層面更是拉長板、補短板，驅動公司業績穩步改善，具體體現 在：1）品牌強化三性一度，聚焦主品牌 1+3 和系列酒 4+4，品牌戰略空前清 晰；2）產品矩陣持續聚焦，成功升級八代普五，清理同質化及強化總經銷產 品管理，產品組合拳贏得渠道信心；3）營銷改革快速落地，積極補渠道短板 見成效，加快營銷組織改革和渠道下沉，導入控盤分利系統，開啟數字化營銷 轉型，價格上行渠道推力有

4、所改善。 判未來：穩中向上，繁榮之花判未來：穩中向上，繁榮之花。我們繼續看好公司經營層面穩步改善，后千億 時代成長空間依舊。1）看空間：行業進入品牌制勝時代，高端白酒格局已定， 公司仍有較大量價成長空間，高端龍頭更為比拼經營穩健性；2）看改善：經 營改善后續仍有諸多看點，包括數字化營銷變革、 渠道持續下沉及消費者建設 等，渠道品牌勢能積累在途，后續正反饋可期；3）提建議：做好品牌基礎性 培育工作，價格策略循序漸進動態平衡，持續突出普五核心地位，適度積極籌 劃激勵事項，加大分紅率等。 復盤復盤茅五估值差距茅五估值差距，展望估值提升，展望估值提升之路之路。從市場關注的兩個維度復盤估值：1） 公司與

5、茅臺估值對比： 過去十年多數處于折價狀態， 短暫折價消除具備幾個特 征，如階段性業績增速更快，改革及管理改善預期更強，營銷尤其可觀察的價 格改善力度更大；2）估值與渠道價差相關性：順價向上期間估值同步提升概 率大。我們認為，公司要實現渠道順價和量價正循環，通過改革提升繼續縮小 與茅臺的品牌力和價格差距，擴大差異化，如此估值差距有望進一步縮小。 投資投資建議建議：公司改革創業正當時，看好管理層銳意進取，措施得當勢能積累， 經營改善持續可期，對應估值提升也料將同步。我們認為，公司只要保證市場 健康經營， 不必拘泥于短期業績增速目標， 我們小幅下調今年業績增速預測至 16%左右，因為這個增速足以滿足

6、資本市場預期和對公司的堅定信心，我們不 改對公司長遠穩步改善提速的判斷。 我們略調整公司 2019-2021 年 EPS 預測至 4.51/5.25/6.44 元（原 EPS 為 4.51/5.58/6.66 元），目前股價對應 PE 為 28/24/20 倍， 給予 2021 年 25 倍估值， 12 個月目標價 161 元， 目標市值看至 6300 億元， 維持“強推”評級。 風險提示風險提示：高端酒需求出現波動，經營改善效果不及預期。 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬) 40,030 50,137 57,665 68,538 同比增速

7、(%) 32.6% 25.2% 15.0% 18.9% 歸母凈利潤(百萬) 13,385 17,524 20,393 25,003 同比增速(%) 38.4% 30.9% 16.4% 22.6% 每股盈利(元) 3.45 4.51 5.25 6.44 市盈率(倍) 37 28 24 20 市凈率(倍) 8 6 5 4 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2020年3月9日收盤價 證券分析師：方振證券分析師：方振 郵箱： 執業編號：S0360518090003 證券分析師：董廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-20572598 郵箱： 執業編號：S0360518040001 聯系人：楊

8、傳忻聯系人：楊傳忻 電話：021-20572505 郵箱： 總股本(萬股) 388,161 已上市流通股(萬股) 379,577 總市值(億元) 4,902.47 流通市值(億元) 4,794.06 資產負債率(%) 23.5 每股凈資產(元) 17.9 12 個月內最高/最低價 143.1/70.37 五糧液（000858）2019 年三季報點評：全年目 標完成在望，管理改善持續兌現 2019-10-31 五糧液（000858）調研報告：千億高光時刻， 來年穩中求進 2019-12-20 五糧液（000858）重大事項點評：精準施策穩 定信心，穩中向上趨勢不改 2020-02-17 -4%

9、27% 59% 90% 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 2019-03-112020-03-09 滬深300五糧液 相關研究報告相關研究報告 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 白酒白酒 2020 年年 03 月月 10 日日 五糧液五糧液（000858）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 2 目 錄 研究前言研究前言 . 6 一、看過去：濃香名酒發展之路，中國唯二之品牌一、看過去：濃香名酒發展之路，中國唯二之品牌 . 6 （一）復盤五糧液發展歷程：濃香大王

10、，名副其實 . 6 1、1985 年之前：名酒初成，鋒芒展露 . 6 2、王國春時代（1985-2007 年） ：三步走戰略成就白酒王者 . 7 3、唐橋時代（2007-2017 年） ：憾失龍頭地位，積極推進變革 . 8 （二）核心優勢：名酒基因始終如一，品牌品質內功扎實 . 9 （三）歷史問題：金無足赤，玉有微暇 . 11 二、觀現在：二次創業，二次騰飛二、觀現在：二次創業，二次騰飛 . 12 （一）川酒自上而下推進改革，五糧液當為領軍者 . 12 （二）新管理層搭建成型，二次創業征程在途 . 13 （三）混改提升各方積極性，注入經營活力 . 14 （四）經營改革持續落地，戰略策略執行高度

11、統一 . 15 1、重塑品牌價值，產品深度聚焦 . 16 2、營銷改革快速落地，補渠道短板見成效 . 20 三、判未來：穩中向上，繁榮之花三、判未來：穩中向上，繁榮之花 . 24 （一）看空間：高端白酒格局已定，仍有巨大成長空間 . 24 （二）看改善：經營穩中向上，渠道勢能正向反饋 . 25 （三）提建議：價格策略循序漸進，品牌培育仍是核心 . 26 四、復盤茅五估值差距，展望估值提升之路四、復盤茅五估值差距，展望估值提升之路 . 28 （一）復盤五糧液與茅臺的估值對比 . 28 （二）復盤五糧液渠道價差與估值走勢 . 30 （三）估值展望 . 31 五、盈利預測、估值及投資建議五、盈利預測

12、、估值及投資建議 . 31 （一）盈利預測與核心假設 . 31 （二）估值與投資建議 . 32 1、相對估值法 . 32 2、絕對估值法 . 33 六、風險因素六、風險因素 . 34 oPpQpPsOsPpRoMnMrOvMsR9P9RaQsQrRmOmMlOmMpMfQoPrQ7NqRnMMYoPsRuOqQoR 五糧液五糧液（000858）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 圖表目錄 圖表 1 五糧液歷史營業收入及增速 . 6 圖表 2 五糧液歷史凈利潤及增速 . 6 圖表 3 歷次名酒評酒會獲獎白酒品牌 . 6 圖表 4 五糧液在王國春時代實現三步走戰略 . 7 圖表 5 五糧

13、液與茅臺營收對比 . 8 圖表 6 五糧液與茅臺凈利潤對比 . 8 圖表 7 茅臺五糧液歷史市值對比（億元） . 8 圖表 8 茅臺五糧液出廠價對比 . 8 圖表 9 公司期間努力解決關聯交易等問題，公司治理穩步改善 . 9 圖表 10 五糧液明代發酵窖 . 9 圖表 11 五糧液品牌價值（億元） . 9 圖表 12 五糧液前期宣傳廣告 . 10 圖表 13 1995-2012 白酒企業央視廣告招標情況 . 10 圖表 14 五糧液歷史廣告策略 . 10 圖表 15 五糧液歷史上五次擴大產能 . 10 圖表 16 五糧液歷史上龐雜的開發品牌 . 11 圖表 17 五糧液茅臺前五大經銷商銷售占比

14、 . 12 圖表 18 歷史上茅臺五糧液經銷商模式對比 . 12 圖表 19 五糧液、茅臺歷史出廠價調整及時間點 . 12 圖表 20 四川省白酒產量持續提升 . 13 圖表 21 川酒供給側改革任務 . 13 圖表 22 公司當前核心領導班子相關履歷 . 14 圖表 23 五糧液非公開發行認購對象 . 14 圖表 24 李曙光董事長到任后提出的戰略和具體方案 . 15 圖表 25 五糧液主品牌“1+3”產品體系 . 16 圖表 26 公司品牌戰略變更歷程 . 16 圖表 27 公司經典五糧液產品系列已升級至第八代 . 17 圖表 28 五糧液超高端 501 . 18 圖表 29 80 版五糧

15、液和 39 度五糧液 . 18 圖表 30 五糧液高價酒收入及增速 . 18 圖表 31 五糧液高價酒毛利率（%） . 18 圖表 32 五糧液高價酒銷量（噸） . 18 五糧液五糧液（000858）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 圖表 33 五糧液季度預收款（億元） . 18 圖表 34 五糧液系列酒“4+4”產品體系 . 19 圖表 35 五糧液系列酒收入及增速 . 20 圖表 36 五糧液系列酒毛利率（%） . 20 圖表 37 2019 年尖莊品牌故事匯 . 20 圖表 38 2018 年至今五糧液營銷改革情況梳理 . 21 圖表 39 改革為 21 個營銷戰區 . 21

16、 圖表 40 營銷組織改革前后變化 . 21 圖表 41 五糧液營銷數字化平臺 . 22 圖表 42 五糧液掃碼各環節增值收益 . 22 圖表 43 公司 2019 年來持續瘦身總經銷和同質化產品 . 23 圖表 44 五糧液公司召開復工再部署大會 . 24 圖表 45 公司領導檢查復工復產工作 . 24 圖表 46 城鎮人均可支配收入穩步增長 . 24 圖表 47 茅臺、五糧液、國窖 1573 銷量及增速 . 24 圖表 48 老六大名酒收入占行業比重（%） . 25 圖表 49 老六大名酒利潤總額占行業比重（%） . 25 圖表 50 茅臺、五糧液、國窖 1573 批價走勢 . 25 圖表 51 五糧液批發價與出廠價差走勢 . 26 圖表 52 李曙光出席五糧液與萬達戰略合作簽約儀式 .