【公司研究】物產中大-供應鏈服務龍頭價值有望凸顯-20200426[19頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年04月26日 商業貿易商業貿易/貿易貿易 當前價格(元)： 4.63 合理價格區間(元)： 5.486.03 林寰宇林寰宇 執業證書編號：S0570518110001 研究員 沈曉峰沈曉峰 執業證書編號：S0570516110001 研究員 021-28972088 張萌張萌 執業證書編號：S0570519090004 研究員 021-38476072 袁釘袁釘 執業證書編號：S0570519040005 研究員 021-28972077 資料來源：Wind 供應鏈供應鏈服務龍頭，價值有望凸顯服務龍頭，價值有望凸顯 物產中大(600

2、704) 供應供應鏈集成服務領導者，價值被低估，首次覆蓋給予“鏈集成服務領導者，價值被低估，首次覆蓋給予“買入買入”評級”評級 物產中大是中國供應鏈集成服務領導者，自 2011 年起連續入圍財富世 界 500 強。公司依靠業務規模、資金實力、大宗產業鏈資源、精細化運營 能力建立起強大的競爭壁壘，未來有望受益于大宗供應鏈服務滲透率提升 及行業集中度提高，且公司新興業務有望成為新的業績增長點。因公司多 元化業務，市場給予了較低的估值，我們預計公司 19/20/21 年 EPS 為 0.57/0.64/0.74 元，預計 19-21 年復合增速超過 15%，對應即期股價 8.2/7.2/6.3X P

3、E。公司 PB 估值處于過去 5 年以來底部區域，首次覆蓋， 給予“買入”評級，目標價區間 5.48-6.03 元。 公司概況：國內供應鏈集成服務龍頭公司概況：國內供應鏈集成服務龍頭 物產中大集團股份有限公司前身是浙江省物資局和浙江省物產集團，2015 年通過重大資產重組整體上市。2015 年至今，公司按照“一體兩翼”（供應 鏈集成服務、金融服務、高端實業）發展戰略，以供應鏈思維做產業鏈整 合，構建別具一格的物產中大生態圈。15-18 年，公司營收復合增速 18.07%，歸母凈利潤復合增速 20.06%，2019Q1-Q3，公司營收同比增長 18.52%，歸母凈利潤同比增長 29.93%。截至

4、 2019 年底，公司已成為中 國最大的供應鏈服務集成商之一。 大宗供應鏈：市場份額擴張兌現盈利大宗供應鏈：市場份額擴張兌現盈利 海外對比研究表明，能源資源消費強度呈現“倒 U”形規律。我們認可中 國主要大宗品需求已接近甚至達到頂部，但即使以右側穩態看，龍頭企業 滲透率仍有較大提升空間。雖然價格趨于透明后，貿易商利差收窄；但通 過“貿易利差”向“價值分享”轉型，供應鏈企業經營風險大幅下降。我 們認為公司的即期估值已經基本反映大宗的悲觀預期。 新興業務：多元業務綜合體新興業務：多元業務綜合體 公司尋求新興業務突破，大力發展汽車供應鏈、金融和高端實業。隨著汽 車保有量增加和車齡結構老化，汽車后市場

5、空間廣闊；公司立足低利潤率 的整車銷售業務，加速拓展高利潤率的后市場，盈利能力持續改善。作為 中國經濟發達省份浙江省屬國企，公司具有較高的信用評級，低廉融資成 本為金融業務探索奠定基礎，業務領域包括期貨、融資租賃、資產管理等。 公司高端實業板塊已形成熱電聯產、水務環保、醫藥、醫療健康、電線電 纜、不銹鋼等具有核心競爭力的業務格局。 投資評級：行業龍頭，給予“買入投資評級：行業龍頭，給予“買入”評級”評級 公司是國內大宗供應鏈行業龍頭，規模效應持續兌現。我們預測 19/20/21 年 EPS 為 0.57/0.64/0.74 元，可比大宗供應鏈企業一致預期 PB（20E）中 值為 0.84X，預

6、測公司 20 年 BPS 為 6.16 元，考慮到公司綜合競爭優勢顯 著，在未來有望持續提升市場份額，給予 0.89-0.98X 的 PB（20E） ，對應 目標價區間 5.48-6.03 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：大宗品價格大幅下降、供應鏈業務操作風險。 總股本 (百萬股) 5,062 流通 A 股 (百萬股) 4,307 52 周內股價區間 (元) 4.52-6.05 總市值 (百萬元) 23,438 總資產 (百萬元) 4,965 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入 (百萬元) 276,217 300,125 346,528

7、 383,041 430,591 +/-% 33.50 8.66 15.46 10.54 12.41 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 2,235 2,397 2,862 3,242 3,731 +/-% 3.74 7.27 19.38 13.27 15.10 EPS (元，最新攤薄) 0.44 0.47 0.57 0.64 0.74 (倍) 10.49 9.78 8.19 7.23 6.28 ,華泰證券研究所預測 0 4,257 8,514 12,770 17,027 (18) (12) (6) 1 7 19/0419/0719/1020/01 (萬股)(%) 成交量(右軸)物產中大 滬深300

8、 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 26 日 2 正文目錄正文目錄 投資摘要：大宗供應鏈龍頭企業 . 3 核心邏輯 . 3 和市場認知的差異 . 3 公司概況：國內供應鏈集成服務龍頭 . 4 歷史沿革：從貿易商向供應鏈服務商轉型 . 4 財務績效：龍頭優勢凸顯，業績穩健增長 . 5 大宗供應鏈：市場份額擴張兌現盈利 . 6 大宗需求：拐點漸近，無需悲觀 . 6 商業模式：貿易價差到價值分享 . 6 三大品類：金屬、能源和化工 .

9、7 疫情不改長期趨勢 . 9 風險控制能力較強，壞賬損失影響降低 . 10 新興業務：多元業務綜合體 . 11 汽車供應鏈：政策加持，釋放增長潛力 . 11 金融服務：支撐供應鏈業務發展，提升整體盈利能力 . 12 高端實業：把握產業趨勢，多元化布局 . 13 投資評級：行業龍頭，給予“買入”評級 . 14 關鍵假設討論 . 14 盈利預測與評級 . 15 風險提示 . 16 PE/PB - Bands . 16 oPtMrRrNqNtNnPmNvNmNpMaQdN7NpNrRsQoOfQpPmQiNnPtM9PpPwPxNpNqQvPnMpM 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月

10、26 日 3 投資摘要：大宗供應鏈龍頭企業投資摘要：大宗供應鏈龍頭企業 核心邏輯核心邏輯 （1）產業生態組織者）產業生態組織者：物產中大前身是浙江省物資局和浙江省物產集團，國有控股企業 平臺優勢與生俱來。在大宗商品產業多年耕耘積累的同時，中國大宗需求或將很快接近天 花板，公司正積極尋求新興業務突破，大力發展汽車供應鏈、金融和高端實業，致力于打 造具有國際競爭力的產業生態組織者。 （2）大宗供應鏈龍頭：）大宗供應鏈龍頭：物產中大憑借自身在大宗產業鏈多年的積累，在競爭中獲得了規 模優勢、資金優勢、技術優勢等。并且由盈利來源于差價模式的大宗商品貿易商向供應鏈 服務商轉型，公司的經營風險大幅下降。通過

11、金屬、能源、化工三大核心布局，市場份額 擴張兌現盈利。龍頭企業具備規模經濟優勢，在大宗商品走低背景下，仍能保持相對強健 優勢，理應享有更高的估值。 （3）多元新興業務：）多元新興業務：公司竭力塑造汽車供應鏈、金融和高端實業多元業務格局。隨著汽 車后市場空間逐漸廣闊，立足低利潤率的整車銷售業務，加速拓展高利潤率的后市場，并 且通過政策加持，公司盈利能力有望持續改善。金融方面，作為中國經濟發達省份浙江省 國屬企業，低廉融資成本帶來競爭優勢，支撐供應鏈發展。高端實業板塊把握產業趨勢多 元布局。公司拓展業務新賽道，差異化優勢顯著，讓長期超額收益成為可能。 （4）估值處于歷史底部：）估值處于歷史底部：我

12、們預計公司的競爭優勢將帶動規模擴張，大宗商品供應鏈仍 能穩健增長，進而帶動汽車和金融增長，在國內經濟增長放緩，產業結構轉型升級的背景 下，龍頭供應鏈企業仍具備較強的競爭力，但公司目前的 PB（LF）估值水平處于過去 5 年以來的底部區域。 和市場認知的差異和市場認知的差異 我們認為：1）市場低估了公司的供應鏈龍頭滲透率的提升空間，以及轉型升級能力；2） 市場高估了供應鏈業務的風險，即高估了壞賬率；3）市場低估了新興業務的成長空間， 忽視新興增長點帶來的超額收益。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 26 日 4 公司概況：國內供應鏈集成服務龍頭公司概況：國內供應鏈集成服務龍頭 物產

13、中大集團股份有限公司前身是浙江省物資局和浙江省物產集團，2015 年通過重大資 產重組整體上市。2015 年至今，公司按照“一體兩翼” （供應鏈集成服務、金融服務、高 端實業）發展戰略，以供應鏈思維做產業鏈整合，構建別具一格的物產中大生態圈。截至 2019 年底，公司已成為中國最大的供應鏈服務集成商之一；我們預計公司 2019 年實現收 入 3465.28 億元，歸母凈利潤 28.62 億元。 歷史沿革：從貿易商向供應鏈服務商轉型歷史沿革：從貿易商向供應鏈服務商轉型 1996-2006 年，公司主要經營貿易業務，大宗商品貿易盈利來源于差價模式，包括時間價 差，空間價差和分銷價差。2006-20

14、15 年，公司向“互聯網+供應鏈金融+集成服務”模式 轉型， “三流” （物流、資金流、信息流）結合打造差異化競爭優勢。2015 至今，公司按 照 “一體兩翼” （供應鏈集成服務、 金融服務、 高端實業） 發展戰略， 加快實施 “流通 4.0” ， 按照 “以供應鏈思維、 做產業鏈整合、 構建物產中大生態圈” 的實施路徑， 塑造戰略協同、 周期對沖、產融互動的產業格局。 圖表圖表1： 物產中大物產中大發展歷史沿革發展歷史沿革 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 公司為國資控股平臺，實際控制人為浙江省國資委（通過浙江省國有資本運營有限公司和 浙江省交通投資集團有限公司分別持有物產中大 26.18

15、%和 17.63%股權） 。 圖表圖表2： 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司 2019 年 11 月 12 日非公開發行股票發行結果暨股本變動公告、華泰證券研究所 公司目前主營業務可分為大宗商品供應鏈服務、金融服務、高端實業三塊，三大業務各有公司目前主營業務可分為大宗商品供應鏈服務、金融服務、高端實業三塊，三大業務各有 側重點，但互相協同效應明顯。側重點，但互相協同效應明顯。大宗商品供應鏈業務依靠原有貿易業務積累下來的規模優 勢，給其他業務提供資金支持和產業鏈資源，金融服務及高端實業業務則是公司把握產業 發展趨勢，尋找的新興增長點，給大宗商品供應鏈業務提供了橫向和縱向延伸支持。 公

16、司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 26 日 5 財務績效：龍頭優勢凸顯，業績穩健增長財務績效：龍頭優勢凸顯，業績穩健增長 公司主營業務包括供應鏈集成服務、金融服務以及高端實業，其中供應鏈集成服務又包括 金屬（主要是鋼材） 、能源（主要是煤炭和原油） 、化工、汽車四大業務。自從集團資產整 體上市以來，公司經營業績整體保持較快增長。2015-2018 年，公司營收年均復合增速 18.07%，歸母凈利潤年均復合增速 20.06%。2019Q1-Q3，公司實現營收 2522.85 億元， 同比增長 18.52%；實現歸母凈利潤 23.72 億元，同比增長 29.93%。 公公司業績司業績雖

17、有波動，但整體保持較快雖有波動，但整體保持較快增長的主要原因：增長的主要原因：1）經濟增長進入平穩發展期，各 行業優化資源配置、降本增效、并推動自身轉型升級的需求越來越強，向系統化供應鏈集 成服務提出了更大的需求；2）公司憑借自身在大宗商品產業多年耕耘的積累，在競爭中 占據了規模優勢、資金優勢、技術優勢等；3）公司一方面進一步拓展產業鏈上下游網絡， 在產業鏈垂直方向深度滲透，另一方面在橫向發展上，不斷開發新的增值服務，并拓展菲 律賓、越南和南美等海外市場。 圖表圖表3： 公司營業收入公司營業收入保持保持較快增長較快增長 圖表圖表4： 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤增速提增速提升升 資料來源：Wi

18、nd、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 圖表圖表5： 公司歷公司歷加權加權 ROE 和資產負債率和資產負債率 圖表圖表6： 2019Q1-Q3 公司公司營業營業收入結構收入結構 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：2020 年度第一期中期票據募集說明書、華泰證券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 20152016201720182019Q1-Q3 億 營業總收入營業總收入增長率(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 1

19、5 20 25 30 20152016201720182019Q1-Q3 億 歸屬于母公司所有者的凈利潤 歸屬于母公司所有者的凈利潤增長率（%） 63% 64% 65% 66% 67% 68% 69% 70% 71% 72% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 20152016201720182019Q1-Q3 加權ROE（左軸） 資產負債率（右軸） 鋼材 42.1% 煤炭 12.1% 化工 18.2% 汽車（含后服務） 11.1% 其他 16.4% 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 26 日 6 大宗供應鏈：市場份額擴張兌現盈利大宗供應鏈：市場份額擴張兌現盈利

20、 海外對比研究表明，能源資源消費強度呈現“倒 U”形規律。我們認可中國主要大宗品需 求已接近甚至達到頂部，但即使以右側穩態看，龍頭企業滲透率仍有較大提升空間。雖然 價格趨于透明后，貿易商利差收窄；但通過“貿易利差”向“價值分享”轉型，供應鏈企 業經營風險大幅下降。我們認為公司的即期估值已經充分反映大宗的悲觀預期。 大宗需求：拐點漸近，無需悲觀大宗需求：拐點漸近，無需悲觀 根據中國地質科學院的權威研究礦產資源需求理論與模型預測/2010 ，能源和資源消費 強度在時間尺度和發展程度（人均 GDP）上均呈現“倒 U”形規律。各類資源因功能和 用途差異，其需求頂點不同，從而構成需求的波次性：結構性材料

21、（鋼、水泥）=兼具結 構性和功能性的材料（鋁、銅）=功能性材料（鎳）=能源。每種資源消費強度的頂點 具有相對集中的經驗數值。按此規律，我國鋼、水泥、銅和能源的消費強度已經進入或即 將進入頂點區域。 以粗鋼為例，發達國家人均粗鋼消費量的峰值集中于人均 GDP 10000-12000 萬美金，對 應能源消費的轉折點和工業結構比例的最大值點。此后，人均粗鋼消費會有所回落，但我 們并未觀察到斷崖式下跌。 我們認為中國人均粗鋼 （乃至大宗消費） 符合類似規律， 但 “倒 U”曲線的右側將較為平緩。 圖表圖表7： 不同礦產需求波次遞進序列模式不同礦產需求波次遞進序列模式 圖表圖表8： 人均粗鋼消費與人均人

22、均粗鋼消費與人均 GDP 的關系曲線的關系曲線 資料來源：礦產資源需求理論與模型預測/2010、華泰證券研究所 資料來源：礦產資源需求理論與模型預測/2010、華泰證券研究所 商業模式：貿易價差到價值分享商業模式：貿易價差到價值分享 從嚴格意義上，供應鏈是一個學術概念，而非行業定義。根據物流術語/2007 ，供應鏈 是指“生產及流通過程中，為了將產品或服務交付給最終用戶，由上游與下游企業共同建 立的需求鏈狀網” 。A 股上市公司所從事的供應鏈業務，本質上是一種介于物流和貿易的 中間業態，核心差異在于“貨權特征” 。供應鏈企業通過整合需求，疊加行業及商品分析、 物流網絡、資金信用等，為客戶提供一

23、攬子解決方案。即使信息對稱，供應鏈企業仍能在 降低成本（物流、融資等）的基礎上，通過基礎服務和價值分享獲利（實質價差=形式價 差） 。 圖表圖表9： 貿易、供應鏈和物流業態比較貿易、供應鏈和物流業態比較 業態業態 貨權關系貨權關系 商業模式商業模式 結算特征結算特征 貿易 貨權轉移 交易價差，具體包括 分銷價差和時間價差 雙向貨值結算， 通常存在賬期 供應鏈 貨權形式轉移 （嚴格情形是雙向鎖定） 形式價差，實質上是服務費 雙向貨值結算， 通常存在賬期 物流 貨權不轉移 物流費用 （部分存在代收貨款等） 直接結算物流費用， 通常存在賬期 資料來源：華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020

24、 年 04 月 26 日 7 圖表圖表10： 貿易商盈利模式貿易商盈利模式 圖表圖表11： 供應鏈服務商盈利模式供應鏈服務商盈利模式 資料來源：華泰證券研究所 資料來源：華泰證券研究所 從歷史淵源看，大宗供應鏈企業大都源于貿易（ICT 供應鏈企業大都源于物流） ，通過價 差（自營業務）和傭金（代理業務）實現盈利，商業模式的核心是市場信息不對稱、以及 價格上升趨勢中的時間差。2007 年以后，大宗商品價格持續下跌，加之市場愈發透明， 貿易商利差收窄，還需承擔庫存跌價風險。因此，貿易企業紛紛從實質價差向形式價差轉 型，嵌套物流、融資、信息等增值服務，控制大宗敞口。 對于供應鏈企業，需要平衡規模、風

25、險和盈利。對比海外巨頭，中國龍頭企業收入體量還 有較大差距（部分原因是貨種差異，國內大宗供應鏈企業不參與原油業務） 。由于融資成 本和風險控制能力的差異，市場化程度較高的國有企業具備比較優勢。 圖表圖表12： 中國大宗供應鏈龍頭中國大宗供應鏈龍頭 VS 全球供應鏈龍頭收入（全球供應鏈龍頭收入（2018） 圖表圖表13： 供應鏈企業風控模型供應鏈企業風控模型 注：基于 2018 年美元兌人民幣平均匯率 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：華泰證券研究所 三大品類：金屬、能源和化工三大品類：金屬、能源和化工 公司旗下大宗品供應鏈服務主要包括金屬、能源（煤炭為主）和化工品： 圖表圖表14：

26、 物產中大大宗供應鏈情況物產中大大宗供應鏈情況 經營主體經營主體（股比股比） 品種品種 采購采購 銷售銷售 結算機制結算機制 風險控制風險控制 金屬 物產金屬（57.17%）和 物產國際（87.28%） 鋼材、鐵礦石 國內外企業 大型央企和重點工程 保證金制度 期貨市場套期保值 能源 物產環能（76.01%） 煤炭 大型煤炭生產企業 浙江地區域市場、煤 炭分銷企業 多種方式 形成熱電聯產業務對沖煤炭 貿易風險 化工 物產化工（90%） 化工原料、 農產 品、醫藥產品 合約采購、代理采 購、市場采購 國內外大型化工企業 現款、銀行承兌匯 票、信用證 延伸聚酯產業鏈，把握多個 價值鏈環節的利潤空間

27、 資料來源：Wind、華泰證券研究所 時間 價差 分銷 價差 采購 成本 囤貨期間商品囤貨期間商品 價格上漲收益價格上漲收益 貿易商整批零貿易商整批零 售獲得的差價售獲得的差價 采購采購分銷分銷 銷售 價格 供應商供應商貿易商貿易商客戶客戶 采購 成本 形式 價差 服務費服務費 （相對穩定）（相對穩定） 采購采購分銷分銷 銷售 價格 供應商供應商服務商服務商客戶客戶 采購 成本 雙向鎖定雙向鎖定 （賬期）（賬期） 套保套保 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 維 多 集 團 嘉 能 可 托 克 集 團 摩 科 瑞 物 產 中 大 建 發 集 團 象 嶼 股 份 廈 門

28、國 貿 （億美元） 操作風險操作風險行業景氣度行業景氣度利率利率/ /匯率匯率 公司治理公司治理企業資信企業資信 貨權處置貨權處置 保證金保證金 融資詐騙 期貨交易 大宗品價格 宏觀周期 利率風險 匯率風險 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 26 日 8 商業模式以鋼材業務為例：公司與國內多家大型鋼廠簽訂全年采購協議并支付年度協議定 金，并且按月根據客戶需求向鋼廠訂貨，隨后簽訂正式的采購合同，預付全款，鎖定價格 和供應量。公司與下游客戶簽訂年度購銷協議并收取年度保證金，公司完成采購后，下游 客戶在規定時間內向公司付款提貨，少量客戶經風險評估后給予賒銷額度，結算價格為鋼 材出廠價+

29、相關費用。公司要求采購貨物儲存在指定的倉庫，控制貨權。除二次定價、公 式結價、保證金、市場研判外，公司還利用期貨市場進行套期保值，控制大宗價格波動的 風險。 圖表圖表15： 鋼材供應鏈模式鋼材供應鏈模式 資料來源：華泰證券研究所 圖表圖表16： 物產中大大宗供應鏈財務指標物產中大大宗供應鏈財務指標 貨種貨種 項目項目 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 鋼材 收入 54624 93311 105061 126234 139968 164743 貿易量 22.65 27.55 27.89 33.75 37.80 41.58 價格（元） 2710.26 3967.59

30、 3766.40 3740.03 3702.63 3961.82 單位毛利 （元） 53.07 58.87 65.17 74.80 70.35 79.24 毛利率 2.20% 1.74% 1.73% 2.00% 1.90% 2.00% 煤炭 收入 22404 32941 35942 42200 46732 52012 貿易量 50.78 59.01 64.40 75.99 85.87 91.02 價格（元） 440.74 653.43 558.14 555.35 544.24 571.45 單位毛利 （元） 4.37 10.63 8.76 9.64 8.99 9.68 毛利率 0.99% 1.

31、90% 1.57% 1.74% 1.65% 1.69% 化工 收入 29868 45408 43958 51695 55671 60500 貿易量 5.60 6.62 6.86 8.23 8.97 9.42 價格（元） 5332.33 6864.19 6407.87 6279.71 6204.36 6421.51 單位毛利 （元） 92.48 70.90 62.10 60.86 60.13 62.23 毛利率 1.73% 1.03% 0.97% 0.97% 0.97% 0.97% 注：預測依據見盈利預測部分 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 鋼廠 供應鏈 企業 客戶 年度采購協議 +訂金訂金

32、 年度購銷協議 +訂金訂金 15%15%- -20%20% 保證金保證金 正式采購合同 +預付全款預付全款 鋼材出廠價鋼材出廠價+ +費用費用 發貨提貨 資金流 物流 期貨市場 套保 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 26 日 9 疫情不改長期趨勢疫情不改長期趨勢 商品交易市場發展是供應鏈集成服商品交易市場發展是供應鏈集成服務的需求根基。務的需求根基。影響供應鏈服務行業的因素有：1）存 量商品交易規模；2）下游商品景氣度，包括大宗商品貿易量增速、交易價格變動等；3） 商品上下游企業對于降本增效、精細化經營的訴求。其中商品景氣度主要影響短期供應鏈 行業經營，商品交易規模、上下游企業

33、效率提升訴求才是決定供應鏈服務行業天花板及長 期增長趨勢的關鍵因素。 龍頭企業具備規模經濟優勢，強者恒強趨勢明顯。龍頭企業具備規模經濟優勢，強者恒強趨勢明顯。大宗商品供應鏈服務企業的核心競爭力 在于規模經濟，而規模經濟又以業務體量、融資成本、產業鏈上下游資源、物流成本、技 術效率等形式呈現。 龍頭企業在規模經濟上顯著優于同行， 行業市場集中度有望快速提升。 龍頭企業在大宗商品走低背景下，仍能保持相對穩健表現。龍頭企業在大宗商品走低背景下，仍能保持相對穩健表現。一方面，在大宗商品交易市場 中，大宗商品供應鏈服務占比將會進一步上升；另一方面，龍頭企業憑借規模、資金、產 業鏈延伸、多元化業務等綜合優

34、勢，對風險的抵御能力更強，且在疫情沖擊下，大量中小 型企業或被迫退出市場，給龍頭企業逆勢擴張帶來機遇。 我們認為中國大宗品需求已接近甚至達到頂部，但即使以右側穩態看，龍頭企業滲透率仍 有較大提升空間。 雖價格趨于透明后貿易商利差收窄； 但通過 “貿易利差” 向 “價值分享” 轉型，企業經營風險大幅下降。2018 年以來，大宗供應鏈行業風險事件頻發，影響投資 者風險偏好，但我們認為行業 PB 估值已基本反映市場對宏觀經濟的悲觀預期。南華大宗 商品價格指數仍處于 16 年以來高位，龍頭企業受益集中度提升（參考 09-18 年，大宗商 品供應鏈行業 CR4 收入復合增速 24%，行業平均為 19%）

35、 ，仍能實現穩健盈利增長。 圖表圖表17： 非典期間宏觀經濟復盤非典期間宏觀經濟復盤 圖表圖表18： 南華大宗工業品指數仍處于相對高位南華大宗工業品指數仍處于相對高位 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 圖表圖表19： 2009-2018 年大宗商品年大宗商品供應鏈行業保持較快增長供應鏈行業保持較快增長 圖表圖表20： 2009-2018 年大宗商品供應鏈行業集中度提升年大宗商品供應鏈行業集中度提升 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 2 4

36、 6 8 10 12 14 16 18 20 02-01 02-05 02-09 03-01 03-05 03-09 04-01 04-05 04-09 (%)(%) 社會消費品零售總額:當月同比 GDP:不變價:當季同比(右) 600 1,100 1,600 2,100 2,600 3,100 3,600 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 南華工業品南華金屬南華能化 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 大宗商品供應鏈服務復合增速大宗商品消費復合增速 0% 5% 10

37、% 15% 20% 25% 30% 大宗商品供應鏈行業復合增速行業CR4復合增速 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 26 日 10 圖表圖表21： 供應鏈企業歷史供應鏈企業歷史 PB 估值（估值（MRQ） 圖表圖表22： 供應鏈行業供應鏈行業港股通持股比例變化港股通持股比例變化 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所（注：持股比例=港股通持股/總股本） 風險控制能力較強，壞賬損失影響降低風險控制能力較強，壞賬損失影響降低 公司大宗商品供應鏈業務下游主要客戶大多為中大型企業，合作長期穩定，并且公司開展 業務過程中重視財務風控，近年來壞賬損失控制能力明

38、顯提升。 圖表圖表23： 公司壞賬損公司壞賬損失控制能力提升失控制能力提升 資料來源：Wind、華泰證券研究所 0 5 10 15 20 12/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01 建發股份廈門國貿廈門象嶼 中儲股份物產中大瑞茂通 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 17/0717/1118/0318/0718/1119/0319/0719/1120/03 建發股份廈門國貿中儲股份 物產中大瑞茂通 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20142015201620172018 壞賬損失/應收賬款賬面價值壞

39、賬損失/稅前利潤 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 26 日 11 新興業務：多元業務綜合體新興業務：多元業務綜合體 公司尋求新興業務突破，大力發展汽車供應鏈、金融和高端實業。隨著汽車保有量增加和 車齡結構老化，汽車后市場空間廣闊；公司立足低利潤率的整車銷售業務，加速拓展高利 潤率的后市場，盈利能力持續改善。作為中國經濟發達省份浙江省屬國企，公司具有較高 的信用評級，低廉融資成本為金融業務探索奠定基礎，業務領域包括期貨、融資租賃、資 產管理等。公司高端實業板塊已形成熱電聯產、水務環保、醫藥、醫療健康、電線電纜、 不銹鋼等具有核心競爭力的業務格局。 汽車供應鏈：政策加持，釋放增長潛

40、力汽車供應鏈：政策加持，釋放增長潛力 公司下屬子公司浙江物產元通汽車集團有限公司，是大型汽車經銷商集團，位居全國前十 強，覆蓋汽車銷售、汽車維修、汽車零部件服務、汽車救援與回收拆解、汽車金融等汽車 全生命全周期服務產業鏈。2018 年以來，國內汽車消費承受巨大需求壓力，汽車銷售額 同比出現下滑， 但是公司汽車業務保持了穩健的經營狀態， 整體表現優于同行 （2018 年， 汽車行業限額以上企業社零增速為-2.39%，而公司汽車供應鏈業務收入增速為-1.03%） 。 公司汽車業務板塊公司汽車業務板塊兼顧兼顧低利潤率的整車銷售低利潤率的整車銷售和和高利潤率的汽車后服務高利潤率的汽車后服務，增加客戶粘

41、性，增加客戶粘性，保保 持平穩增長持平穩增長。通過汽車銷售獲取流量，打造線上線下融合的汽車新零售平臺“車家佳” ， 利用 O2O 電子商務模式，為消費者提供優質選車、購車、養車、修車、賣車全周期一條 龍服務，提供全鏈式覆蓋的增值服務體系。 圖表圖表24： 公司歷年汽車銷售公司歷年汽車銷售金額金額與后服務銷售收入與后服務銷售收入 圖表圖表25： 公司公司近近年汽車營業收入與毛利年汽車營業收入與毛利 資料來源：公司 2020 年度第一期中期票據募集說明書、華泰證券研究所 資料來源：公司 2020 年度第一期中期票據募集說明書、華泰證券研究所 面對疫情，政策加持，釋放增長潛力。面對疫情，政策加持，釋

42、放增長潛力。2020 年初的新冠疫情可能導致汽車需求和銷售短 期進一步受到負面影響。但 3 月 24 日，浙江省印發浙江省人民政府辦公廳關于提振消 費促進經濟穩定增長的實施意見鼓勵杭州有序放寬汽車限購措施，釋放汽車城鄉消費潛 力。疫情得到控制之后生產和銷售逐步恢復正常，汽車需求有望逐步企穩改善，尤其是考 慮到部分被推遲的汽車需求逐步釋放。憑借物產中大較為成熟的汽貿業務和客戶保有量， 公司汽車供應鏈業務有望釋放新的增長潛力。 汽車后服務市場汽車后服務市場相對平穩相對平穩，公司可充分利用汽車后服務增值優勢，公司可充分利用汽車后服務增值優勢，使汽車售后服務、二手 車交易、汽車保險服務、汽車精品銷售等

43、成為公司 4S 店的利潤支撐點，提高營運質量和 抵御風險能力。參考華泰證券研究所交運設備團隊 2020 年 3 月 22 日外發的報告美國 汽車后市場：規模大牛股倍出 ，基于中國汽車保有量增長和車齡老化帶來的維修保養支 出增加，中國汽車售后維修保養市場規模有望穩健增長。此外，公司售后服務業務毛利占 汽車主業利潤的比重穩中有升，我們認為公司汽車后服務市場規模將持續增長和多元化發 展，成為公司未來盈利增長點。 0 100 200 300 400 2016201720182019Q1 汽車銷售收入（億元）汽車售后服務收入（億元） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 50 100 150 200 250 300 350 201620