《大宗供應鏈行業深度報告：市場空間廣闊集中度有望提升商業模式升級品類擴張凸顯價值-231101（69頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《大宗供應鏈行業深度報告：市場空間廣闊集中度有望提升商業模式升級品類擴張凸顯價值-231101（69頁）.pdf（69頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 交通運輸交通運輸|證券研究報告證券研究報告 行業深度行業深度 2023 年年 11 月月 1 日日 強于大市強于大市 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價 評級評級 廈門象嶼 600057.SH 人民幣 6.31 買入 建發股份 600153.SH 人民幣 9.72 買入 廈門國貿 600755.SH 人民幣 6.82 增持 浙商中拓 000906.SZ 人民幣 7.56 增持 資料來源：iFinD，中銀證券 以2023年10月25日當地貨幣收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 交通運輸：交通運輸交通運輸：交

2、通運輸 證券分析師：王靖添證券分析師：王靖添 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522030004 聯系人：劉國強聯系人：劉國強 guoqiang.liu_ 一般證券業務證書編號：S1300122070018 大宗供應鏈行業深度報告大宗供應鏈行業深度報告 市場空間廣闊集中度有望提升，商業模式升級品類擴張凸顯價值 我國制造業產值占全球的比重連續多年穩居世界第一，制造業的飛速發展催我國制造業產值占全球的比重連續多年穩居世界第一，制造業的飛速發展催生了對大宗供應鏈服務的龐大需求，據生了對大宗供應鏈服務的龐大需求，據廈門象嶼廈門象嶼 2022 年年報年年報，2018-2022 年年，大宗商品供應鏈服

3、務市場規模穩定在大宗商品供應鏈服務市場規模穩定在 40 萬億左右。并且頭部大宗供應鏈企業萬億左右。并且頭部大宗供應鏈企業憑借規模、服務、風控、資金等優勢迅速搶占市場，中國憑借規模、服務、風控、資金等優勢迅速搶占市場，中國 CR4 市場占有率提市場占有率提升迅速，但是距美日升迅速，但是距美日 CR4 市場占有率還有較大差距，中國市場占有率還有較大差距，中國 CR4 在區域、客在區域、客戶、品類拓展上具有廣闊的外延發展空間。戶、品類拓展上具有廣闊的外延發展空間。支撐評級的要點支撐評級的要點 供應鏈龍頭推陳出新，商業模式逐步升級。供應鏈龍頭推陳出新，商業模式逐步升級。大宗供應鏈鏈條較其他行業偏長，并

4、且數字化程度較低，因此進步空間較大，近年行業龍頭在信息服務、客戶拓展、物流整合、金融服務等方面探索數字化供應鏈服務體系。行業龍頭如廈門象嶼健全完善了“嶼鏈通”體系，建發股份構建了“紙源網”框架等。風險管控體系日趨完善，行業龍頭通過風險管控體系日趨完善，行業龍頭通過“公司化公司化”運作獨立核算。運作獨立核算。公司針對不同行業搭建相應的業務管理架構，深入市場，深入行業中心，做到“入行入圈”。風險管控能力是公司多年來保持供應鏈運營業務健康發展的核心競爭力，而專業化運營的戰略是公司風險控制體系的核心基礎。龍頭公司充分借助智能化信息科技體系、網絡化物流服務體系、完善的風險管控制度、專業的風險管控人員，對

5、企業的經營風險、客商資信風險、商品價格風險等進行準確識別和管控，爭取確保每筆交易全程風險可控。產業結構轉型升級，中國制造業全球化布局，催生供應鏈服務新需求產業結構轉型升級，中國制造業全球化布局，催生供應鏈服務新需求。近年來，中國深入實施創新驅動發展戰略，推動我國經濟結構轉型升級，不斷深化供給側結構性改革，提升高附加值、綠色低碳、具有國際競爭力產業的比重，減少低附加值、高消耗、高污染、高排放產業的比重。產業結構的轉型升級和供給側結構性改革，催生鋼鐵等生產制造企業進行全球化布局，在煤炭、鐵礦石等大宗物資豐富的發展中國家投資建廠，制成產成品后分銷至中國、日本、美國等消費大國。中國制造業進行全球化布局

6、，衍生出原輔材料采購供應、產成品分銷、國際多式聯運物流等供應鏈服務新需求。供應鏈金融迅速發展，大宗供應鏈企業有望享受紅利供應鏈金融迅速發展，大宗供應鏈企業有望享受紅利。2021 年政府工作報告首次單獨提及“創新供應鏈金融服務模式”，其在解決中小微企業融資問題和金融脫實向虛等方面的作用得到了國家層面的認可和扶持。我國供應鏈金融已進入快速發展階段，區塊鏈等金融科技的應用進一步加速了市場滲透率。據艾瑞咨詢預測，2027 年供應鏈金融市場規模有望超過60 萬億元，服務空間廣闊。頭部供應鏈企業擁有龐大的業務流量，豐富的應用場景，完善的物流體系，優秀的風控能力，通過構建數字化平臺，為銀行與中小企業之間搭建

7、可信的數據橋梁，是開展供應鏈金融服務的優良載體，有望率先享受到數字供應鏈金融快速發展的紅利。投資建議投資建議 重點推薦行業龍頭廈門象嶼、建發股份、廈門國貿、浙商中拓廈門象嶼、建發股份、廈門國貿、浙商中拓。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 經濟增長不及預期導致需求端偏離預期，市場競爭可能出現加劇，地緣政治沖突可能影響海外供應鏈布局的風險，匯率風險。2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 2 目錄目錄 一、大宗供應鏈行業淺析一、大宗供應鏈行業淺析聚焦上游聚焦上游+品類多樣品類多樣.7（一）大宗商品產業鏈結構：位于上游資源環節，品類覆蓋大部分工業原材料.7（二）大宗供應鏈企業財務

8、特征低凈利率+高 ROE.8 二、大宗供應鏈投資框架二、大宗供應鏈投資框架規模效應規模效應+多元收益多元收益.9（一）規模效應：總量提升方行穩致遠.9（二）多元收益：主次結合獲取穩定收益。.11 三、商業模式升級三、商業模式升級盈利穩定盈利穩定+科技賦能科技賦能.15（一）傳統供應鏈商業模式：業務穩定性弱，不受青睞.15（二）需求、政策雙重發力促進企業轉型.16（三）科技賦能商業模式加速轉型升級.17 四、風控機制完善四、風控機制完善節點牢固節點牢固+風險分散風險分散.19（一）傳統供應鏈業務存在較大業務風險.19（二）風險管控體系化，成效不斷彰顯，盈利穩定性增強.19（三）國際局勢加劇大宗商

9、品供需動蕩，大宗商品供應鏈服務商機會凸顯.20 五、供應鏈到產業鏈五、供應鏈到產業鏈業務多元業務多元+拓展邊界拓展邊界.22（一）供應鏈煥然一新，結合產業鏈多維擴展.22（二）廈門象嶼“四流合一”的全產業鏈服務模式.22（三）建發股份可定制、強復制性的“LIFT”供應鏈服務體系.25 投資建議投資建議.28 重點公司推薦重點公司推薦.29 風險提示風險提示.30 廈門象嶼.31 建發股份.40 廈門國貿.51 浙商中拓.59 YZzXxUdWfWkWmQqMaQbP9PmOnNtRtQeRmNmNfQqQsQbRmNrRMYmNuMvPtRnN2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度

10、報告 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.中國大宗商品產業鏈結構中國大宗商品產業鏈結構.7 圖表圖表 2.2022 年企業供應鏈業務收入（億元）年企業供應鏈業務收入（億元）.8 圖表圖表 3.2022 年企業供應鏈業務毛利率年企業供應鏈業務毛利率.8 圖表圖表 4.2022 年供應鏈企業年供應鏈企業 ROE.8 圖表圖表 5.2022 年供應鏈企業資產周轉率年供應鏈企業資產周轉率.8 圖表圖表 6.中國大宗供應鏈市場規模以及中國大宗供應鏈市場規模以及 CR4 市場占有率市場占有率.9 圖表圖表 7.國內外頭部大宗供應鏈企業國內外頭部大宗供應鏈企業 2021 年營收（億元）年營收（億元）.9 圖

11、表圖表 8.廈門象嶼連接海外的網絡化物流服務體系廈門象嶼連接海外的網絡化物流服務體系.10 圖表圖表 9.建發股份供應鏈運營網絡建發股份供應鏈運營網絡.10 圖表圖表 10.浙商中拓產業鏈一體化服務模式浙商中拓產業鏈一體化服務模式.10 圖表圖表 11.廈門象嶼廈門象嶼“大宗商品采購超市大宗商品采購超市”&“大宗商品服務超市大宗商品服務超市.11 圖表圖表 12.大宗供應鏈企業服務收益分類大宗供應鏈企業服務收益分類.12 圖表圖表 13.廈門象嶼覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系廈門象嶼覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系.12 圖表圖表 14.廈門國貿廈門國貿“國貿云鏈國貿云鏈”智慧供

12、應鏈綜合服務平臺智慧供應鏈綜合服務平臺.13 圖表圖表 15.廈門象嶼農業產業級互聯網平臺廈門象嶼農業產業級互聯網平臺.14 圖表圖表 16.大宗商品采購供應業務主要經營模式大宗商品采購供應業務主要經營模式.15 圖表圖表 17.2014 年年-2024 年全球玉米消費量年全球玉米消費量.15 圖表圖表 18.2014 年年-2021 年全球原油消費量年全球原油消費量.15 圖表圖表 19.2014 年年-2021 年全球精銅消費量年全球精銅消費量.16 圖表圖表 20.2012 年年-2019 年全球粗鋼消費量年全球粗鋼消費量.16 圖表圖表 21.廈門象嶼早期貿易品種的銷售渠道分布狀況廈門

13、象嶼早期貿易品種的銷售渠道分布狀況.16 圖表圖表 22.客戶需求變化以及服務主體演變客戶需求變化以及服務主體演變.17 圖表圖表 23.建發股份建發股份 LIFT 供應鏈服務體系供應鏈服務體系.17 圖表圖表 24.制造業企業客戶和貿易商客戶對比表制造業企業客戶和貿易商客戶對比表.17 圖表圖表 25.廈門象嶼總資產規模及增長率廈門象嶼總資產規模及增長率.17 圖表圖表 26.建發股份總資產規模及增長率建發股份總資產規模及增長率.17 圖表圖表 27.2021 年廈門象嶼研發人員學歷結構年廈門象嶼研發人員學歷結構.18 圖表圖表 28.2021 年廈門象嶼研發人員年齡結構年廈門象嶼研發人員年

14、齡結構.18 圖表圖表 29.廈門象嶼研發費用廈門象嶼研發費用.18 圖表圖表 30.建發股份研發費用建發股份研發費用.18 圖表圖表 31.傳統供應鏈業務的主要風險傳統供應鏈業務的主要風險.19 圖表圖表 32.廈門象嶼核心客戶及供應商廈門象嶼核心客戶及供應商.19 圖表圖表 33.廈門象嶼廈門象嶼 2022 年經營毛利構成年經營毛利構成.20 圖表圖表 34.廈門象嶼廈門象嶼 2018-2022 收入結構（億元）收入結構（億元）.20 圖表圖表 35.廈門象嶼風險管控手段廈門象嶼風險管控手段.20 圖表圖表 36.建發股份風險管控體系建發股份風險管控體系.20 2023 年 11 月 1

15、日 大宗供應鏈行業深度報告 4 圖表圖表 37.2021 年俄羅斯、烏克蘭主要農作物產量以及全球占比年俄羅斯、烏克蘭主要農作物產量以及全球占比.21 圖表圖表 38.廈門象嶼歸母凈利潤廈門象嶼歸母凈利潤.22 圖表圖表 39.建發股份歸母凈利潤建發股份歸母凈利潤.22 圖表圖表 40.廈門象嶼業務模式演進廈門象嶼業務模式演進.23 圖表圖表 41.全國玉米產量全國玉米產量.24 圖表圖表 42.全國玉米耕種面積全國玉米耕種面積.24 圖表圖表 43.廈門象嶼糧食全產業鏈服務模式廈門象嶼糧食全產業鏈服務模式.24 圖表圖表 44.廈門象嶼全程供應鏈服務模式廈門象嶼全程供應鏈服務模式.25 圖表圖

16、表 45.廈門象嶼新能源產業鏈服務模式廈門象嶼新能源產業鏈服務模式.25 圖表圖表 46.建發股份建發股份“LIFT”服務體系服務體系.26 圖表圖表 47.建發股份定制化服務理念建發股份定制化服務理念.26 圖表圖表 48.建發股份流動資產建發股份流動資產.27 圖表圖表 49.建發股份營業利潤建發股份營業利潤.27 圖表圖表 50.重點推薦公司重點推薦公司.29 圖表圖表 51.廈門象嶼歷史沿革廈門象嶼歷史沿革.32 圖表圖表 52.廈門象嶼主要股東及重要子公司（截至廈門象嶼主要股東及重要子公司（截至 2023H1）.32 圖表圖表 53.公司上市前自營業務和代理業務盈利模式公司上市前自營

17、業務和代理業務盈利模式.33 圖表圖表 54.2007-2010 年毛利分業務模式情況（億元）年毛利分業務模式情況（億元）.33 圖表圖表 55.2007-2010 年營收分業務模式情況（億元）年營收分業務模式情況（億元）.33 圖表圖表 56.廈門象嶼近三年凈資產收益率廈門象嶼近三年凈資產收益率.34 圖表圖表 57.廈門象嶼近三年銷售凈利率廈門象嶼近三年銷售凈利率.34 圖表圖表 58.廈門象嶼網絡化物流體系廈門象嶼網絡化物流體系.34 圖表圖表 59.廈門象嶼廈門象嶼“嶼鏈通嶼鏈通”服務平臺服務平臺.35 圖表圖表 60.廈門象嶼廈門象嶼“嶼鏈通嶼鏈通”服務模式服務模式 VS 傳統供應鏈

18、金融服務模式傳統供應鏈金融服務模式.35 圖表圖表 61.分拆業務盈利預測分拆業務盈利預測.37 圖表圖表 62.盈利預測結果盈利預測結果.37 圖表圖表 63.可比公司相對估值可比公司相對估值.38 圖表圖表 64.建發股份歷史沿革建發股份歷史沿革.41 圖表圖表 65.建發股份主要股東及重要子公司建發股份主要股東及重要子公司.42 圖表圖表 66.廈門象嶼董事會主要成員廈門象嶼董事會主要成員.42 圖表圖表 67.建發股份董事會主要成員建發股份董事會主要成員.43 圖表圖表 68.2022 年建發股份營收年建發股份營收 8328.12 億元億元.43 圖表圖表 69.2022 年建發股份歸

19、母凈利潤年建發股份歸母凈利潤 62.82 億元億元.43 圖表圖表 70.建發股份營業收入業務占比建發股份營業收入業務占比.43 圖表圖表 71.房地產業務毛利率高于供應鏈業務毛利率房地產業務毛利率高于供應鏈業務毛利率.43 圖表圖表 72.建發股份紙漿供應鏈服務體系建發股份紙漿供應鏈服務體系.44 圖表圖表 73.建發股份鋼鐵產業鏈合作伙伴建發股份鋼鐵產業鏈合作伙伴.45 圖表圖表 74.建發股份紙漿產業鏈合作伙伴建發股份紙漿產業鏈合作伙伴.45 圖表圖表 75.建發股份紙漿供應鏈服務體系建發股份紙漿供應鏈服務體系.45 2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 5 圖表圖表

20、76.建發房產銷售額及同比建發房產銷售額及同比.46 圖表圖表 77.建發房產銷售面積及同比建發房產銷售面積及同比.46 圖表圖表 78.聯發集團銷售額及同比聯發集團銷售額及同比.46 圖圖表表 79.聯發集團銷售面積及同比聯發集團銷售面積及同比.46 圖表圖表 80.聯發集團聯發集團“悅系悅系”社區社區“欣悅灣欣悅灣”.47 圖表圖表 81.聯發集團聯發集團“臻系臻系”社區社區“君領學府君領學府”.47 圖表圖表 82.建發股份房地產全業態服務體系建發股份房地產全業態服務體系.48 圖表圖表 83.分拆業務盈利預測分拆業務盈利預測.48 圖表圖表 84.盈利預測結果盈利預測結果.49 圖表圖

21、表 85.可比公司相對估值可比公司相對估值.49 圖表圖表 86.廈門國貿歷史沿革廈門國貿歷史沿革.52 圖表圖表 87.廈門國貿股權架構示意圖（截至廈門國貿股權架構示意圖（截至 2022 年底）年底）.52 圖表圖表 88.廈門國貿營業收入及增速廈門國貿營業收入及增速.53 圖表圖表 89.廈門國貿各營業板塊毛利率廈門國貿各營業板塊毛利率.53 圖表圖表 90.廈門國貿供應鏈管理業務收入及增速廈門國貿供應鏈管理業務收入及增速.53 圖表圖表 91.廈門國貿歸母凈利潤及增速廈門國貿歸母凈利潤及增速.53 圖表圖表 92.建發股份建發股份 2022 年供應鏈收入構成年供應鏈收入構成.53 圖表圖

22、表 93.ITG Solutions“一體化工廠一體化工廠”服務案例（紡織板塊）服務案例（紡織板塊）.54 圖表圖表 94.ITG Solutions“一體化工廠一體化工廠”服務案例（冶金板塊）服務案例（冶金板塊）.54 圖表圖表 95.廈門國貿國際化布局廈門國貿國際化布局.55 圖表圖表 96.廈門國貿智慧倉儲監管物聯網平臺廈門國貿智慧倉儲監管物聯網平臺.56 圖表圖表 97.分拆業務盈利預測分拆業務盈利預測.56 圖表圖表 98.盈利預測結果盈利預測結果.57 圖表圖表 99.可比公司相對估值可比公司相對估值.57 圖表圖表 100.浙商中拓歷史沿革浙商中拓歷史沿革.60 圖表圖表 101

23、.浙商中拓股權架構示意圖（截至浙商中拓股權架構示意圖（截至 2023H1）.60 圖表圖表 102.浙商中拓營業收入及同比增速浙商中拓營業收入及同比增速.61 圖表圖表 103.浙商中拓歸母凈利潤及同比增速浙商中拓歸母凈利潤及同比增速.61 圖表圖表 104.浙商中拓各個業務板塊收入浙商中拓各個業務板塊收入.61 圖表圖表 105.浙商中拓各板塊毛利率浙商中拓各板塊毛利率.61 圖表圖表 106.浙商中拓盈利模式浙商中拓盈利模式.61 圖表圖表 107.浙商中拓配供配送模式浙商中拓配供配送模式.62 圖表圖表 108.浙商中拓庫供分銷模式浙商中拓庫供分銷模式.62 圖表圖表 109.浙商中拓廠

24、庫供應鏈模式浙商中拓廠庫供應鏈模式.62 圖表圖表 110.浙商中拓物流金融模式浙商中拓物流金融模式.62 圖表圖表 111.浙商中拓再生鋼鐵原料浙商中拓再生鋼鐵原料“基地基地+平臺平臺”模式模式.63 圖表圖表 112.浙商中拓新能源產業鏈一體化服務模式浙商中拓新能源產業鏈一體化服務模式.63 圖表圖表 113.浙商中拓虛擬工廠模式浙商中拓虛擬工廠模式.63 圖表圖表 114.浙商中拓數字化賦能供應鏈浙商中拓數字化賦能供應鏈.64 2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 6 圖表圖表 115.分拆業務盈利預測分拆業務盈利預測.65 圖表圖表 116.盈利預測結果盈利預測結果.

25、65 圖表圖表 117.可比公司相對估值可比公司相對估值.66 2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 7 一、大宗供應鏈行業淺析一、大宗供應鏈行業淺析聚焦上游聚焦上游+品類多樣品類多樣（一）大宗商品產業鏈結構：位于上游資源環節，品類覆蓋大部分工業原材料（一）大宗商品產業鏈結構：位于上游資源環節，品類覆蓋大部分工業原材料 大宗商品大宗商品位于上游原材料資源環節，主要有金屬礦產、能源化工和農副產品三大類別位于上游原材料資源環節，主要有金屬礦產、能源化工和農副產品三大類別。在金融投資市場，大宗商品指同質化、可交易、被廣泛作為工業基礎原材料的商品，如原油、有色金屬、鋼鐵、農產品、鐵礦

26、石、煤炭等。大宗商品主要分成三個大類別，金屬礦產、能源化工、農副產品，這三大類別的產品幾乎涵蓋了所有工業制造業原材料。供應鏈業務主要指的就是，在商品流通過程中，提供物流（倉儲&運輸），商流（訂單），資金流（供應鏈金融），信息流（信用&信息整合）等服務，使商品能夠更高效，低成本地進行流通。圖表圖表 1.中國大宗商品產業鏈結構中國大宗商品產業鏈結構 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 金屬礦產金屬礦產通過賣原材料買成品的方式鎖定成本，降低應收賬款。通過賣原材料買成品的方式鎖定成本，降低應收賬款。以業內相對成熟的鋼材貿易模式為例，上游供應商向鋼廠銷售鐵礦石，由鋼廠加工成鋼材，再向其購買鋼材。一方面可以鎖定

27、成本，避免鋼廠惡意抬高價格，另一方面也可以穩定客源，取得多個環節的利潤。同時，供應鏈集成服務可以減少應收賬款，向鋼廠銷售的鐵礦石的貨款就以鋼材的形式取得。除了鋼材以外，新能源電池的原材料金屬（鎳、鈷、鋰）的進口也是一個新的業務增長點。能源化工能源化工可通過供應鏈金融服務，解決生產商資金流問題?？赏ㄟ^供應鏈金融服務，解決生產商資金流問題。能源化工目前主要服務的品類為塑料、乙烯、聚酯、石油。以廈門象嶼為例，對客戶在尋求金融支持方面存在融資難、融資貴、融資慢等問題，公司通過引入外部金融生態，構建“嶼鏈通”數字供應鏈服務平臺，解決大宗供應鏈金融行業長期存在的信用鴻溝問題。農副產品：農副產品：以農產品做

28、得最好的廈門象嶼為例，傳統的糧食物流是通過相互分離的農戶、收儲企業、加工廠、零售商之間的層層轉手來完成糧食生產到消費的全過程。為了解決傳統渠道所存在的流通環節多、產銷矛盾大、交易成本高等問題，部分企業開始嘗試采取產銷一體化的形式，將原來的市場交易關系內部化，對糧食生產基地、糧食物流中心與配送中心進行統一規劃。在糧食種植服務方面，公司為合作農戶提供生產資料如種子、化肥、設備、資金、保險等支持；在物流方面，通過鵬嶼物流構建糧食骨干物聯網，構建網絡化物流服務平臺。在貿易方面，通過設立大連交易平臺實現“北糧南運”。大宗供應鏈行業市場規模大宗供應鏈行業市場規模：根據中國物流與采購聯合會統計，2020 年

29、大宗商品社會銷售總額預計為 80 萬億元，而且隨著我國大宗商品的貿易量逐年遞增，中國已連續多年成為全球大宗商品消費和進口的第一大國。中國 GDP 在“十三五”期間平均每年增長 6.7%，而中國的大宗商品社會銷售總額保持了平均增長 5.9%，二者之比，彈性系數為 0.88。按照這個彈性系數去估算，未來 GDP 每增長 1個百分點，即大宗商品增長 0.88 個百分點，按 2020 年大宗商品的銷售總額 80 萬億計算，大宗商品銷售增長額是 65000 億左右。2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 8 （二）大宗供應鏈企業財務特征（二）大宗供應鏈企業財務特征低凈利率低凈利率+高高

30、ROE 由于大宗供應鏈企業采用全額法確認準則，商品貨值計入收入、成本，因此造成營業收入高、成本由于大宗供應鏈企業采用全額法確認準則，商品貨值計入收入、成本，因此造成營業收入高、成本高、毛利率低、凈利率低。高、毛利率低、凈利率低。2022 年數據看：供應鏈業務收入：建發股份（6963 億元）物產中大（5437億元）廈門象嶼（5181 億元）廈門國貿（5057 億元）浙商中拓（1906 億元）。（注：象嶼包括大宗商品物流業務、物產中大包括了整車及車后服務業務）；供應鏈業務毛利率：廈門象嶼（1.73%）建發股份（1.68%）物產中大（1.63%）浙商中拓（1.33%）廈門國貿（1.27%），供應鏈占

31、比高的廈門象嶼和浙商中拓綜合凈利率更低。圖表圖表 2.2022 年企業供應鏈業務收入（億元）年企業供應鏈業務收入（億元）圖表圖表 3.2022 年企業供應鏈業務毛利率年企業供應鏈業務毛利率 資料來源：iFinD，公司公告，中銀證券 資料來源：iFinD，公司公告，中銀證券 大宗供應鏈企業的高周轉及權益乘數導致大宗供應鏈企業的高周轉及權益乘數導致 ROE 水平高。水平高。2022 年 ROE：浙商中拓（19.00%）廈門象嶼（15.40%）廈門國貿（11.90%）物產中大（11.60%）建發股份（10.70%）；五家業內領先公司 ROE 水平均超過 10%，行業整體 ROE 水平較高；資產周轉率

32、：供應鏈業務占比更高的浙商中拓與廈門象嶼資產周轉率分別為 7.9 與 5.1，廈門國貿與物產中大為 5.0 及 4.2，建發股份因房地產業務資產周轉率為 1.3。圖表圖表 4.2022 年供應鏈企業年供應鏈企業 ROE 圖表圖表 5.2022 年供應鏈企業年供應鏈企業資產周轉率資產周轉率 資料來源：iFinD，公司公告，中銀證券 資料來源：iFinD，公司公告，中銀證券 6963.195437.0851815057.731905.701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000建發股份物產中大廈門象嶼廈門國貿浙商中拓單位：億元1.73%1.68%1.63%1

33、.33%1.27%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%廈門象嶼建發股份物產中大浙商中拓廈門國貿19.00%15.40%11.90%11.60%10.70%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%浙商中拓廈門象嶼廈門國貿物產中大建發股份7.95.15.04.21.30123456789浙商中拓廈門象嶼廈門國貿物產中大建發股份2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 9 二、大宗供應鏈投資框架二、大宗供應鏈投資框架規模效應規模效應+多元收益多元收益 通過分析常用的大宗供應鏈企業盈利指標，我們將大宗供應鏈企業的投資框架

34、拆分為“規模效應規模效應+多多元收益元收益”兩層成長模式。規模效應是指公司擴大自身的業務范圍和業務數量，達到一定程度使得生產和管理的成本下降，擴大市場份額，增加自身競爭力；多元收益是指公司通過增加收益來源和品類來將大規模的產品轉化為穩定高額的服務收益、金融收益、交易收益等。（一）規模效應：總量提升方行穩致遠（一）規模效應：總量提升方行穩致遠 企業自身營業規模的增加有助于提升企業自身的信譽和議價的權利，從而達到降本增效的目的，進而獲取更多的利潤，提升市場占有率等關鍵指標。規模增長機會規模增長機會1：行業集中度提升會有效形成龍頭的示范效應，提高盈利水平。：行業集中度提升會有效形成龍頭的示范效應，提

35、高盈利水平。大宗供應鏈業務本身即具備規模效應，當各個環節的供給與配合都形成穩定的流程，各個環節的成大宗供應鏈業務本身即具備規模效應，當各個環節的供給與配合都形成穩定的流程，各個環節的成本自然就會降低，因此規模優勢是企業核心競爭壁壘之一。本自然就會降低，因此規模優勢是企業核心競爭壁壘之一。大宗供應鏈市場空間廣闊，格局紅利顯著，預計龍頭份額將持續提升。目前規模大小的界定主要參考大宗工業企業營業收入與大宗商品進口額合計值（各個大宗供應鏈企業主營業務，如石化產品、煤炭、黑色金屬、有色金屬、紙制品業、農副食品加工業、橡膠行業等品類）。廈門象嶼在 2022 年年報中披露顯示,截至 2022 年末，我國大宗

36、供應鏈市場規模已經接近 55 萬億元，CR4 市占率也在穩步提升，2022 年 CR4 市占率為 4.18%。圖表圖表 6.中國大宗供應鏈市場規模以及中國大宗供應鏈市場規模以及 CR4 市場占有率市場占有率 圖表圖表 7.國內外頭部大宗供應鏈企業國內外頭部大宗供應鏈企業 2021 年營收（億元）年營收（億元）資料來源：iFinD，公司公告，中銀證券 資料來源：iFinD，公司公告，中銀證券 對比國際，國內行業龍頭份額仍有較大提升空間，示范效應加強有助于活躍整個行業。對比國際，國內行業龍頭份額仍有較大提升空間，示范效應加強有助于活躍整個行業。制造業變革使得優質大宗供應鏈企業價值進一步凸顯。由于我

37、國幅員遼闊，能源物資空間分布不均，地區經濟發展水平也存在較為明顯的差異，因此地方中小企業在相關原材料、半成品、成品的采購分銷方面存在不同的難題，理論上需要一類專營機構來解決此類難題。大宗供應鏈企業便在這個鏈條中起著中轉軸承的作用。當前宏觀經濟增速提升，制造業的利潤存在收窄的預期，中小企業的融資，降成本的需求增強，更要求大宗商品供應鏈企業在此時發揮中流砥柱的作用?，F存的大宗供應鏈企業都是經過行業出清大浪淘沙的優質企業，市場需求將會持續向頭部企業集中，龍頭企業有望依托其降本增效的價值，獲取更高的市場份額。隨著經濟全球化的進一步推進，企業不約而同構建國內國外雙循環體系。隨著經濟全球化的進一步推進，企

38、業不約而同構建國內國外雙循環體系。大宗供應鏈龍頭將受益于國內制造業出海趨勢下的供應鏈配套業務需求。未來印尼、越南等“一帶一路”沿線國家的大宗商品供應鏈服務市場有望成為龍頭公司的重要需求增量來源。供應鏈龍頭廈門象嶼基于集團印尼不銹鋼項目持續拓展海外供應鏈物流服務，與德龍鎳業、青山控股等制造業龍頭不斷加深國際化業務合作，將國內與國際業務雙軌并行，占有更多的市場份額。4341414051551.77%2.19%2.73%3.59%4.06%4.18%0%1%2%3%4%5%0102030405060201720182019202020212022中國大宗供應鏈市場規模（萬億元）中國大宗供應鏈CR4市

39、場占有率1869315497136559005707857155625464846253966332302,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000維多托克嘉能可嘉吉建發股份ADM物產中大廈門國貿廈門象嶼邦吉路易達孚2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 10 圖表圖表 8.廈門象嶼連接海外的網絡化物流服務體系廈門象嶼連接海外的網絡化物流服務體系 圖表圖表 9.建發股份供應鏈運營網絡建發股份供應鏈運營網絡 資料來源：廈門象嶼公司公告，中銀證券 資料來源：建發股份公司公告，中銀證券 規模增長機會規模增長機會2：服

40、務模式具備可復制性，可套用多個行業。：服務模式具備可復制性，可套用多個行業。當前大宗供應鏈龍頭企業通過積極轉型都形成了自身的服務模式，具備強復制性，成為品類組合管理與擴張的基礎。并且最近幾年各個龍頭公司在圍繞更高成長性的品種做延伸。如新能源、再生能源品類的增速遠高于黑色金屬、煤炭等品類，向這一類品類的延伸有利于拉動業務流量增長。從國內大宗供應鏈龍頭的實踐來看：廈門象嶼專注鋰電和光伏兩大新能源賽道，鈷、鋰、鎳等新能源原材料品類快速增長，廈門象嶼專注鋰電和光伏兩大新能源賽道，鈷、鋰、鎳等新能源原材料品類快速增長，2018-2021年年新能源供應鏈凈利潤復合增長超新能源供應鏈凈利潤復合增長超 100

41、%。鋰電產業鏈，象嶼以“上整資源、下拓渠道、中聯物流”為經營理念，致力于打通“海內外礦山資源獲取、國內半成品委外加工、下游客戶長協供應鎖定”的全產業鏈運營通路。其中上游端，公司已完成印尼鎳資源板塊和剛果金鈷資源板塊戰略布局；下游端，公司已與華友鈷業、中偉股份、格林美、盛屯礦業、國軒高科等企業形成緊密合作；中游端，公司具備全程物流服務能力（國際海運、進口清關、保稅倉儲等），能夠實現“買得到、運得回”。2022 年，公司新能源供應鏈制造業企業客戶服務量占比達 90%以上，光伏產業鏈、鋰電、鎳鈷板塊實現主流磷酸鐵鋰正極材料廠商合作全覆蓋，碳酸鋰供應量全國前五，鋰鹽經營量全國第三，鈷進口量全國占比超

42、10%。光伏板塊，服務覆蓋產業鏈多品種輔材，運用多環節、全產品服務等方式，形成了涵蓋海內外采銷、EPC 渠道、電站開發、物流服務的多維業務生態。浙商中拓成功搭建起光伏產業鏈探索一體化服務模式。浙商中拓成功搭建起光伏產業鏈探索一體化服務模式。浙商中拓目前在光伏產業鏈以輕資產的供應鏈管理為主，已完成從硅片、支架、組件、電池片到光伏電站自上而下的業務布局，為產業鏈上的生產型企業客戶提供原材料采購、庫存管理、物流配送、加工服務、供應鏈金融、行情信息等供應鏈服務。2022 年浙商中拓新能源業務共實現營業收入 140 億元，同比增長 172%。光伏產品交易量累計超過 11GW，儲能產品交易量累計超過 55

43、0MWh。圖表圖表 10.浙商中拓產業鏈一體化服務模式浙商中拓產業鏈一體化服務模式 資料來源：浙商中拓公司公告，中銀證券 2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 11 國內廢鋼等再生資源市場空間國內廢鋼等再生資源市場空間廣闊廣闊，處于加速規范化發展階段，再生資源配套的供應鏈服務需求量，處于加速規范化發展階段，再生資源配套的供應鏈服務需求量同樣高于基本金屬類工業品總體水平。同樣高于基本金屬類工業品總體水平。浙商中拓采用“基地+貿易”模式，大力拓展再生資源供應鏈市場。即在交易業務平穩推進的同時，充分整合上游資源，深度綁定終端客戶，投資實體基地匯聚流量，構建集收購、金融、加工、配送、

44、銷售為一體的模式。建發股份更進一步將產品品類深入到如汽車、家電、輕紡產品、食品、美妝個護等多個品類，初步實現大宗商品至消費品的多品類的全球化布局。物產中大汽車供應鏈業務同樣在行業領先。規模穩定機會規模穩定機會1：多元化商品匹配多需求客戶：多元化商品匹配多需求客戶 供應鏈龍頭企業通過豐富經營的大宗商品類型，有助于完善產業布局、更具有針對性地匹配客戶的供應鏈龍頭企業通過豐富經營的大宗商品類型，有助于完善產業布局、更具有針對性地匹配客戶的需求。需求。品類豐富度提升能夠滿足制造業企業多元化商品采銷需求。例如鋼廠客戶除了大量需要鋼材作為原材料之外，更需要銅、鈷、鎳等其他輔助金屬來進行運營，這樣匹配客戶多

45、樣化需求有利于增強客戶黏性。另外，通過品類多元化可以平滑大宗商品的周期波動。黑色金屬、有色金屬、能源化工、農產品等不同品類的價格周期不同，光伏、儲能供能、風電等戰略新興產業所處的產業周期不同；從風控角度，品類多元化有利于平滑周期性、避免單一品類比例過高帶來的風險并且不同品類的利潤率水平不同。高利潤率的農產品業務量增長有利于提升綜合盈利水平。例如，區別于黑色金屬礦產等品類高周轉、低毛利的特征，農產品周期波動性相對較低、利潤率水平更高。圖表圖表 11.廈門象嶼廈門象嶼“大宗商品采購超市大宗商品采購超市”&“大宗商品服務超市大宗商品服務超市 資料來源：廈門象嶼公司公告，中銀證券 規模穩定機會規模穩定

46、機會 2：合理選擇客戶可以令產業鏈條更加穩定：合理選擇客戶可以令產業鏈條更加穩定 轉型前，大宗供應鏈企業的服務對象以中間貿易商居多，其面臨的信用風險較轉型前，大宗供應鏈企業的服務對象以中間貿易商居多，其面臨的信用風險較高（尤其是上下游兩高（尤其是上下游兩頭均為貿易商的業務）。頭均為貿易商的業務）。價格承受能力相對較弱，在行業景氣度下行時期一旦價格波動超出其承受范圍，往往會選擇“砍倉”，即放棄保證金、直接違約；貿易商投機性強、經營周期相對較短，業務合作不穩定、不連貫。在轉型過程中，逐步尋求與終端產業型客戶合作，通過優化流量來源，使得業務需求側更穩定、客戶信用風險得以控制。區別于貿易商客戶的價格承

47、受能力弱、貨量不穩定，制造業企業的經營穩定性與價格承受能力更強，能夠容忍一定程度的大宗商品價格波動，大多為滾動生產，不會經常性停止生產，因此對大宗商品的需求較為穩定。（二）多元收益：主次結合獲取穩定收益。（二）多元收益：主次結合獲取穩定收益。頭部大宗供應鏈企業的轉型不僅僅將之前風險較高的價差收益大部分轉換為風險低，鏈條穩定的服務收益，并且通過進一步衍生至金融和互聯網等方面，既豐富了收益來源，也增強了收益的穩定性。服務收益：服務收益：服務收益與大宗商品價格相關的周期性弱，更多基于經營貨量與相對穩定的服務費率；而服務費率則取決于大宗供應鏈企業在物流環節、加工環節自有資產或外協資源布局帶來的規?；?/p>

48、本優勢與周轉效率優勢，部分采用成本定價?？紤]到目前大宗行業客戶對于供應鏈服務簽訂一攬子合同的慣例，服務性收益往往嵌套于綜合費率之中。2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 12 圖表圖表 12.大宗供應鏈企業服務收益分類大宗供應鏈企業服務收益分類 服務收益分類服務收益分類 信息簡介信息簡介 物流服務費 物流是大宗供應鏈的核心服務環節之一，供應鏈企業一方面基于自有倉儲、運力資源獲取物流收入，另一方面則是憑借供應鏈采銷業務積累的貨量，向“公、鐵、水”運輸企業、倉儲企業、港口碼頭等獲得更優惠的運費、倉儲費、碼頭費用，在外協物流資源的“批發價”基礎上向客戶收取物流服務費 代理采銷服務費

49、 即受客戶委托代為采購、分銷大宗商品，不承擔市場價格波動風險、賺取相對穩定的代理手續費 加工服務費 目前國內大宗供應鏈企業加工業務以鋼材等大宗商品的粗加工環節為主，在服務收益中總體占比較低。產業咨詢服務費 國內頭部企業均設立產業研究院等咨詢機構，配套自身供應鏈業務發展的同時，可以對外提供套期保值業務咨詢等增值服務 資料來源：公司公告，中銀證券 在眾多服務收益分類中，物流能力是大宗供應鏈服務最核心要素之一，具有先占性和稀缺性，公司在眾多服務收益分類中，物流能力是大宗供應鏈服務最核心要素之一，具有先占性和稀缺性，公司網絡化物流體系能夠形成差異化多式聯運服務能力。網絡化物流體系能夠形成差異化多式聯運

50、服務能力。大宗供應鏈行業物流服務能力的核心價值在于：物流成本與周轉優勢實現差異化服務引流。大宗供應鏈業務盈利依賴于高周轉，而自主可控的網絡化物流能力能夠促進商品采銷環節的周轉率。對制造業客戶而言，其流通環節的核心需求在于“買到貨、買到價格合適的貨、并且最終按需進行定時、定量的穩定原材料配送”，優質的第三方物流服務能夠幫助其提高商品流通效率，加快庫存周轉、提升供應鏈穩定性。對大宗供應鏈企業而言，物流能力有助于降低自身倉儲運輸成本、提升核心環節資產周轉率。同時物流在當前大宗供應鏈服務環節中相對差異化，能夠形成一定客戶粘性與競爭壁壘，吸引更多客戶在公司供應鏈平臺上采銷商品、實現引流，同時客戶業務量增

51、加進一步反哺物流的規模效應，實現良性循環。圖表圖表 13.廈門象嶼覆蓋全國、連接海外的廈門象嶼覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系網絡化物流服務體系 項目項目 資源能力資源能力 鐵路運輸 11 個鐵路貨運場站（自有 10 個、托管 1 個），覆蓋中西部大宗商品集散樞紐，配套 47 條鐵路專用線（其中在建線路 8 條）、逾 250 萬平方米集裝箱堆場和倉庫、約 3 萬個自備集裝箱，年發運能力超 3500 萬噸，居行業前列，形成“山東、河南新疆”“陜西云貴川”等優質煤炭、鋁產品運輸線路。公路運輸 線下自有運輸車輛超 1000 輛，整合車輛超 8 萬輛；線上開發網絡貨運平臺，整合車輛 4 萬輛。水

52、路運輸 與中遠海系、日照港、連云港、青島港等優質港航企業達成戰略合作，2023 年上半年實現沿海及長江流域運量超 1100 萬噸。截至 2023 上半年，公司自有集散兩用船舶一艘，網絡水運平臺整合社會船舶 850 余艘，2023 年上半年內委托量超 700 萬噸。形成“自有+合作”相結合的水運運力配置。倉儲集群 7 大糧食收購平臺，倉容能力約 1,300 萬噸，其中自建糧食倉容約 1,000 萬噸，配備 9 條鐵路專用線；46 個自有及包租管理的倉庫，面積約 160 萬平方米；堆場約 8 個，面積逾 50 萬平方米。資料來源：iFinD，公司公告，中銀證券 物流具備天然的風控屬性。物流具備天然

53、的風控屬性。大宗供應鏈風控，控的是資金、貨權、貨損、貨物處置渠道等，若業務過程中大宗商品始終處于公司自主可控（自建/自管）的倉儲節點與物流路徑的體系之內，則貨權與資金相對更為安全，大宗供應鏈企業對于商品流通的管控力更強。物流核心節點資源具備先占性與物流核心節點資源具備先占性與稀缺性。稀缺性。相較于信息、金融、采銷渠道等服務，重資產投入的物流資源具備先占性和稀缺性，倉儲、鐵路場站等核心節點一定程度上是先占先得，后來者在物流節點的可得性和購置成本方面存在劣勢；國內以鐵路貨運為代表的物流資源整合需要與當地各部門進行相對長時間的協調與對接，后來者短期內快速構建起來的難度較大?！肮?、鐵、水、倉”各環節成

54、線成網后，高覆蓋度、多點觸達的多式聯運物流能夠發揮較強的網絡效應，形成一定壁壘。金融收益金融收益：國企平臺優勢之外，體系化能力更為重要。金融收益的核心在于自身資金實力與多樣化金融服務大宗供應鏈企業依托主體信用評級優勢、國企平臺優勢、智能化信息科技體系和龐大的業務流量數據沉淀，為產業鏈上下游客戶提供供應鏈金融服務，獲取利潤。具體形式具體形式包括：預付款管理、應收款管理、融資租賃、商業保理等服務。2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 13 龍頭公司內部金融板塊對供應鏈業務形成協同，提供多樣化金融服務。龍頭公司內部金融板塊對供應鏈業務形成協同，提供多樣化金融服務。頭部企業中，物產中

55、大、廈門國貿均開展獨立的金融板塊業務，包括：一是期貨、證券、資產管理等牌照業務；二是融資租賃、商業保理、小額貸款等類金融業務。具體來看，我們認為金融板塊對于供應鏈業務的協同在于：期貨板塊，提供產業研究支持以及更高效的期現管理。例如中大期貨、國貿期貨均設有相關產業研究院，通過期貨經紀等業務積累了較為豐富的專業研究機制，對于大宗商品產業鏈上下游價格、產銷、庫存等具備較深的認知，支持大宗供應鏈業務的開展?；诂F貨端供應鏈的產業優勢和期貨端的金融業務經驗，更好地發揮套期保值等期現管理手段。金融中介服務收益：金融中介服務收益：部分龍頭企業在探索發揮“風控中介”作用，以供應鏈服務及風控能力為基礎，數字化技

56、術為支撐，獲取中介服務收益。本質上是供應鏈企業作為中小企業客戶與銀行之間的可信數據橋梁，為銀行端輸出貨物風險監控與貨物處置變現的能力，為中小制造業客戶解決融資難的問題。圖表圖表 14.廈門國貿廈門國貿“國貿云鏈國貿云鏈”智慧供應鏈綜合服務平臺智慧供應鏈綜合服務平臺 資料來源：公司公告，中銀證券 具體業務模式來看具體業務模式來看：中小實體企業將流動資產，即倉庫里的原料、成品、半成品的倉單質押給銀行，大宗供應鏈企業負責監控貿易背景的真實性、承諾倉單的真實性，實現對貨物入庫、出庫的全流程數字化管理，保證質押貨物看得見、控得住。前端，幫銀行檢查貨物品質是否有瑕疵、是否有重復質押、法律糾紛等風險、分辨一

57、手貨和二手貨等。中間環節，負責對倉單對應的貨物進行保管、盯市，負責保管過程當中產生的損失，觀察商品價值是否變動、是否要給銀行增加保證金等。套利交易：套利交易：套利交易本質上是在空間（物流）、時間（存儲）和形式（加工）上產生的商品轉換價值，大宗供應鏈企業匹配客戶對于時間、地點和產品規格上的商品需求；提供相應的采購、存儲、混合和交付實物商品，以此獲取套利利潤。價差：價差：風險可控前提下，依托專業分析判斷，深入挖掘商品在時間、區域、品種、期限等維度的變動趨勢進行交易從而獲取價格管理收益，與大宗商品價格波動存在一定關聯，也與區域商品物流調撥能力存在關聯。隨著大宗供應鏈企業近年來的業務轉型，交易收益占比

58、趨于下降、逐步成為非主要盈利來源。頭部企業通過套保對沖、限制自營敞口、增加代理模式比例等方式，盡可能地避免了為獲取單邊交易收益所帶來的價格波動風險，整體經營較轉型前更為穩定。價格管理服務價格管理服務：發揮現貨端產業優勢與期貨端經驗技術為供應鏈集成服務保駕護航。立足現貨，積極利用期貨工具，充分發揮期貨等金融衍生工具的避險增值作用，幫助客戶平抑現貨商品價格周期波動，穩定主營業務收益。2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 14 產業投資收益：產業投資收益：大宗供應鏈頭部企業通過投資參股垂直產業鏈上下游的制造業企業，以股權加強商權，實現“資源引流”，即綁定目標客戶、獲取穩定的上游商品

59、采購貨源與下游分銷渠道，實現自身供應鏈業務量的增長、各環節協同效應和議價權的提升，同時獲取投資收益?！肮蓹鄵Q商權”具備較強的產業鏈上下游業務協同，大宗供應鏈企業通過股權投資介入。上游端資源型企業參與供應鏈經營商品的上游開發和管理，進而獲得商品優先購買權以及更低的采購成本，保障后續業務開展的穩定貨源供應；中游制造型企業，參與經營商品具體的生產加工環節，實現低成本的貨源獲取與分銷渠道，例如投資冷軋廠，既能獲得熱軋卷板的穩定銷售渠道，也能獲得冷軋卷板的穩定貨源，且采銷價格均比外部客戶更有利。搭建產業互聯網平臺，進一步整合社會資源。搭建產業互聯網平臺，進一步整合社會資源。象嶼農產與阿里團隊打造“象嶼農

60、業產業級互聯網平臺”。象嶼基于自身在農業上下游的業務觸角和數據獲取能力，結合阿里的技術賦能，能夠串聯糧食產業前段、中段、后段，以“糧食種植產業聯盟、糧食倉點聯盟、糧食流通產業聯盟”為核心。形成“前端種植服務的數字化平臺、中游收儲庫存的管理平臺、下游客戶渠道的物流輸送服務平臺”三大平臺，有望實現上下游數據打通，大幅優化象嶼庫存利用率、降本增效。截至 2021 年底，種植產業聯盟模塊已完成核心內容的建設，“興興向農”APP 已上線，可以快捷高效地為農戶提供訂單種植、農資、糧食銷售服務；已啟動糧食倉點聯盟模塊的建設，目標是實現自有倉庫與第三方倉庫的標準化管理。，2021 年底，平臺在試點區域覆蓋農戶

61、比例超 30%，組建“鐵軍”地推團隊，以黑龍江綏化為試點區域，逐步向全省鋪開。圖表圖表 15.廈門象嶼農業產業級互聯網平臺廈門象嶼農業產業級互聯網平臺 資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 15 三、商業模式升級三、商業模式升級盈利穩定盈利穩定+科技賦能科技賦能（一）傳統供應鏈商業模式：業（一）傳統供應鏈商業模式：業務穩定性弱，不受青睞務穩定性弱，不受青睞 上游的貨源和下游的客戶是否可控為標準劃分，采購供上游的貨源和下游的客戶是否可控為標準劃分，采購供應業務分為代理和自營模式。應業務分為代理和自營模式。代理模式指受委托代為采購和銷售大宗商品，基本

62、實現上下游的鎖定，不承擔市場價格的波動風險，賺取相對穩定的代理手續費，利潤驅動因素為代理費率和業務量，而自營模式則是大宗供應鏈企業依托長期穩定的貨源渠道獲得采購的價格優惠，向下游銷售時賺取買賣價差，上下游中至少一方未完全鎖定，利潤來源主要為商品的價差，但是也會承擔相應風險。圖表圖表 16.大宗商品采購供應業務主要經營模式大宗商品采購供應業務主要經營模式 銷售模式銷售模式 具體分類具體分類 具體經營模式具體經營模式 代理 代理采購與供應管理 受委托方委托代為銷售某種貨物的業務。此類業務中委托方不承擔市場價格波動引起的風險、商品質量風險和供應商信譽風險，只收取代理手續費，風險小，盈利穩定 自營 分

63、銷 上游供應商通過銷售渠道在市場上將產品進行銷售，根據結算方式不同和有無競爭對手可以分為長約采購業務、二次定價業務和特許經銷業務.盈利主要來自于上游供應廠商為分銷商提供的產品價格優惠。賣斷業務 先將某商品預先銷售給下游制造企業，或者在銷售的同時通過自身貨源渠道向上游供應商采購該商品進行交付的業務。盈利主要來源于長期穩定的貨源渠道帶來的采購價格優勢，以及相關的服務收入。買斷業務 以賺取市場價格波動利潤為主要目標，先與上游供應廠商簽訂采購合同，持有貨物然后等待市場價格上揚之后再賣出的業務。盈利主要來自于買賣價差利潤，通常業務會結合期貨套保工具進行操作。資料來源：公司公告，中銀證券 上下游力量是否均

64、衡也是決定貨物供應方式的重要因素。上下游力量是否均衡也是決定貨物供應方式的重要因素。以黑色金屬行業為例，鐵礦石由于上下游比較強勢（上游是礦山，下游是鋼廠），雙方都具有較大的需求，可以直接進行對接，不需要代理，因此以自營業務為主；而鋼鐵因其上下游力量不均衡，上游供給集中，下游需求分散，有集中采購的需求，需要供應鏈服務商搭橋來集中采買，獲得上游采購的議價權，來保證下游的供給和價格，因此供應鏈企業主要代理方式進行經營。圖表圖表 17.2014 年年-2024 年全球玉米消費量年全球玉米消費量 圖表圖表 18.2014 年年-2021 年全球原油消費量年全球原油消費量 資料來源：iFinD，中銀證券

65、資料來源：iFinD，中銀證券 3.06%1.56%5.90%2.74%1.77%1.96%1.55%-0.21%1.10%0.90%1.28%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0002014201520162017201820192020202120222023E 2024E玉米消費量（萬噸）同比增速（右軸）0.63%1.94%1.92%1.43%1.35%0.18%-9.26%5.65%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%380,000390,000400,

66、000410,000420,000430,000440,000450,00020142015201620172018201920202021原油消費量（萬噸）同比增速（右軸）2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 16 圖表圖表 19.2014 年年-2021 年全球精銅消費量年全球精銅消費量 圖表圖表 20.2012 年年-2019 年全球粗鋼消費量年全球粗鋼消費量 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 自營貿自營貿易模式存在較多的弊端易模式存在較多的弊端：第一，利差往往是自營模式的主要利潤來源，但是由于大宗商品的價格存在不確定的波動幅度，因此自營的

67、不確定性較大；第二，貿易商的價格承受能力往往相對較弱，因此較難和企業形成穩定可靠的合作關系，進而違約率會上升，導致供應鏈公司壞賬增加；第三，隨著產業鏈信息化，透明度不斷提升，制造業企業的直采、直銷業務逐漸增加，此類外部環境的變化使得貿易價差空間收窄，該模式難以為繼。圖表圖表 21.廈門象嶼早期貿易品種的銷售渠道分布狀況廈門象嶼早期貿易品種的銷售渠道分布狀況 貿易品種貿易品種 銷售渠道分布銷售渠道分布 2010 年銷售方式年銷售方式 化工材料 以河北、上海、福建、廣東等地區為核心，依托各地分公司搭建起覆蓋比較完整的華北、華東、華南全國銷售網絡。自營自營，直接銷售該下游廠家為主。一部分 PTA、M

68、EG 與市 場中主要的貿易商建立聯系渠道，作為備用的銷售渠道。金屬材料 主要分布在華東、華北和華南區域。華東地區以上海作為分銷中心輻射浙江，江蘇等周邊區域；華北地區以天津和唐山為主向周邊區域延伸；華南地區以廣東為主，向周邊沿海區域延伸；此外，公司還將銷售渠道拓展至華中市場等。自營自營，直接銷售給下游廠商為主。一部分鋼材采用代理方式。飼料原料 以上海、天津、廣州各分公司為依托，輻射華東、華中、華北、東北、西北、華南、西南各地市場，在全國各區域市場建立比較完善的銷售網絡。自營自營，直接銷售給下游廠家。食品原料 以廣州、天津、張家港、廈門等四大港口為核心，分別向華南、華東、華北和福建市場進行全方位輻

69、射，市場遍布全國主要油脂消費大省。自營自營，棕櫚油等直接銷售給門市部，一部分銷售給視頻加工廠和貿易商。木材制品 主要分布在華東、華南區域。華東市場以山東地區為主，輻射周邊區域，并延伸至浙江、江蘇和上海地區。華南市場以廣東、廣西和福建市場為主。自營自營，直接銷售給下游廠家。同時也開展代理業務。資料來源：公司公告，中銀證券 （二）需求、政策雙重發力促進企業轉型（二）需求、政策雙重發力促進企業轉型 客戶需求以及服務主體演變，對供應鏈企業提出新要求?？蛻粜枨笠约胺罩黧w演變，對供應鏈企業提出新要求。制造業企業日益專業化、規?；?，對原輔材料采購供應、產成品分銷需求由單純追求“價格低廉”轉為更加注重整體供

70、應鏈“安全、效率”，以追求更穩定的原材料供應和產成品分銷渠道、更高效的貨物和資金周轉、更安全的物流倉儲等等。制造業企業需要實力雄厚的供應鏈運營商提供穩定可靠的、因“需”制宜的供應鏈綜合服務。6.94%0.88%2.27%0.37%3.32%-0.31%2.39%1.36%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2,1502,2002,2502,3002,3502,4002,4502,5002,5502,60020142015201620172018201920202021精銅消費量（萬噸）同比增速（右軸）1.84%6.75%0.86%-3.11%0.88%7.28%4.31%2.89%-4%

71、-2%0%2%4%6%8%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00020122013201420152016201720182019粗鋼消費量（萬噸）同比增速（右軸）2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 17 圖表圖表 22.客戶需求變化以及服務主體演變客戶需求變化以及服務主體演變 圖表圖表 23.建發股份建發股份 LIFT 供應鏈服務供應鏈服務體系體系 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 24.制造業企業客戶和貿易商客戶對比表制造業企業客戶和貿易商客

72、戶對比表 對比項目對比項目 制造業企業客戶制造業企業客戶 貿易商客戶貿易商客戶 客戶資信 有實體工廠和大量工人，違約成本高，違約風險相對較低，資信相對較好 沒有實體工廠，靈活程度高，違約成本低，違約風險相對較高，資信相對較差。需求特點 1、需求多元：以采購分銷、物流、供應鏈金融、信息咨詢等一攬子服務為主；2、需求穩定性高：為維持常態化生產，需要穩定的供應鏈服務。1、需求單點：以采購分銷需求為主；2、需求穩定性低：以賺取買賣價差為主，有價格機會時進入，沒有價格機會時退出，需求穩定性差。資料來源：公司公告，中銀證券 現代供應鏈成經濟重要抓手，政策紅利持續釋放，市場空間廣闊?，F代供應鏈成經濟重要抓手

73、，政策紅利持續釋放，市場空間廣闊。2017 年 10 月，國務院辦公廳印發關于積極推進供應鏈創新與應用的指導意見（國辦發201784 號），提出了“到2020 年，形成一批適合我國國情的供應鏈發展新技術和新模式，基本形成覆蓋我國重點產業的智慧供應鏈體系，培育 100 家左右的全球供應鏈領先企業，中國成為全球供應鏈創新與應用的重要中心”的明確目標。圖表圖表 25.廈門象嶼總資產規模及廈門象嶼總資產規模及增長率增長率 圖表圖表 26.建發股份總資產規模及增長率建發股份總資產規模及增長率 資料來源：iFinD，公司公告，中銀證券 資料來源：iFinD，公司公告，中銀證券 （三）科技賦能商業模式加速轉

74、型升級（三）科技賦能商業模式加速轉型升級 龍頭企業注重研發，催生供應鏈條結構升級。龍頭企業注重研發，催生供應鏈條結構升級。2021 年廈門象嶼年度報告數據顯示，公司在 2021 年研發投入合計超過 4830 萬元，研發投入資本化的比重為 36.46%。公司研發人員數量為 40 人，且學歷在本科以上占比為 85%，占公司總人數比例為 57%。供應鏈行業龍頭廈門象嶼和建發股份在近幾年的研發投入逐年上升，建發股份在 2021 年研發投入增速超過 600%。頭部供應鏈企業擁有龐大的業務流量，豐富的應用場景，完善的物流體系，優秀的風控能力，通過構建數字化平臺，為銀行與中小企業之間搭建可信的數據橋梁，是開

75、展供應鏈金融服務的優良載體，有望率先享受到數字供應鏈金融快速發展的紅利。57.44%25.51%29.93%34.34%20.12%20.12%32.91%9.69%20.06%0%10%20%30%40%50%60%70%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,000201420152016201720182019202020212022廈門象嶼總資產(萬元)同比增速（%）16.84%6.32%27.15%38.66%24.05%35.84%31.06%55.61%10.34%0%10%20%30%40%

76、50%60%010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,000201420152016201720182019202020212022建發股份總資產(萬元)同比增速（%）2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 18 圖表圖表 27.2021 年年廈門象嶼研發人員學歷結構廈門象嶼研發人員學歷結構 圖表圖表 28.2021 年年廈門象嶼研發人員年齡結構廈門象嶼研發人員年齡結構 資料來源：iFinD，公司公告，中銀證券 資料來源：iFinD，公司公告，中銀證券 圖表圖表 29.廈門象嶼研發費用

77、廈門象嶼研發費用 圖表圖表 30.建發股份研發費用建發股份研發費用 資料來源：iFinD，公司公告，中銀證券 資料來源：iFinD，公司公告，中銀證券 62.5%22.5%0.0%15.0%0.0%本科碩士研究生博士研究生?？聘咧屑耙韵?7%53%0%10%0%30歲以下（不含30歲）30-40歲（含30歲，不含40歲）40-50歲（含40歲，不含50歲）50-60歲（含50歲，不含60歲）60歲及以上0.00%13.31%11.08%54.51%49.07%7.85%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201720182019

78、202020212022廈門象嶼研發費用(萬元)同比增速（%）32.16%119.20%34.31%12.46%-18.80%-15.83%40.27%-24.73%635.35%158-100%0%100%200%300%400%500%600%700%05,00010,00015,00020,00025,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022建發股份研發費用(萬元)同比增速（%）2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 19 四、風控機制完善四、風控機制完善節點牢固節點牢固+風險分散風險分散（一）傳統供應鏈業務

79、存在較大業務風險（一）傳統供應鏈業務存在較大業務風險 供應鏈業務中貨流和現金流為兩大核心，最大的風險就是丟貨風險和價格風險。供應鏈業務中貨流和現金流為兩大核心，最大的風險就是丟貨風險和價格風險。丟貨風險可分為貨權丟失風險與下家客戶違約棄貨的風險；而價格風險一般出現在自營貿易模式當中，一般通過期貨套期保值可以幫助供應鏈服務商有效規避大宗商品價格波動風險。圖表圖表 31.傳統供應鏈業務的主要風險傳統供應鏈業務的主要風險 資料來源：MBA智庫，中銀證券 （二）風險管控體系化，成效不（二）風險管控體系化，成效不斷彰顯，盈利穩定性增強斷彰顯，盈利穩定性增強 隨著業務規模的擴張和種類的增加，龍頭企業愈發重

80、視收益的穩定性。隨著業務規模的擴張和種類的增加，龍頭企業愈發重視收益的穩定性。廣義相比于之前對經營風險的簡單分類，現在的供應鏈龍頭企業更加注重風控意識與底線思維，將風險管理作為一項核心的生產力。企業往往從客戶角度、商品角度、管控角度來形成組合拳，來確保經營的穩定。從客戶角度：當前供應鏈龍頭往往將廣大的制造業企業作為目標客戶，持續優化客戶結構，不斷提從客戶角度：當前供應鏈龍頭往往將廣大的制造業企業作為目標客戶，持續優化客戶結構，不斷提升制造業企業服務量的比例。升制造業企業服務量的比例。以行業龍頭廈門象嶼為例，公司與金屬礦產、農產品、能源化工產業的頭部企業均建立起了良好的合作關系，培育起服務能力，

81、并且逐步將服務延伸至中小制造業企業，打開更加廣闊的市場空間。圖表圖表 32.廈門象嶼核心客戶及供應商廈門象嶼核心客戶及供應商 產業鏈產業鏈 上游上游供應供應商商 下游下游核心客戶核心客戶 農產品 合種、自種 海大集團、溫氏股份、雙胞胎、益海嘉里 金屬礦產 力拓、嘉能可、托克 中國鋁業、天山鋁業、中國武鋼、青山控股、宏旺集團 能源化工 中煤能源、易大宗 中國華能、華潤電力、國家能源集團、國家電投 資料來源：公司公告，中銀證券 從商品角度：優秀的供應鏈企業在選擇經營商品時往往把雞蛋放在不同的籃子中進行多元匹配，使從商品角度：優秀的供應鏈企業在選擇經營商品時往往把雞蛋放在不同的籃子中進行多元匹配，使

82、業務具有更好的風險對沖能力和增長潛力。業務具有更好的風險對沖能力和增長潛力。行業龍頭在完善自身風險管控能力的同時，聚焦核心品類，深耕黑色/有色金屬、礦產品、農產品等大宗品類，不斷創造差異化的競爭優勢，實現規模和效益的高質量增長，引領供應鏈服務創新和價值提升。2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 20 圖表圖表 33.廈門象嶼廈門象嶼 2022 年經營毛利構成年經營毛利構成 圖表圖表 34.廈門象嶼廈門象嶼 2018-2022 收入結構（億元）收入結構（億元）資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 從管控角度，供應鏈企業對風險管控的系統性與全面性越來越重視。

83、從管控角度，供應鏈企業對風險管控的系統性與全面性越來越重視。對于不同類型的風險，各龍頭企業采用專業化的運營戰略，形成“分級化，流程化”的風險管控體系，入行入圈，不斷穩健地提升公司的 ROE 水平，使得盈利穩定性大大增強。廈門象嶼作為大宗供應鏈行業翹楚，公司精準分類各種經營風險，形成三道風險管理防線，（一線業務部門、總部風控部門、總部稽核部門）；并且通過建立物流準入機制“經營權、財權、貨權”三權分立，“不定時、不定人、不定崗”查倉，“合同方、付款方、發票方、提貨方”四方一致，管控貨權風險。圖表圖表 35.廈門象嶼風險管控手段廈門象嶼風險管控手段 圖表圖表 36.建發股份風險管控體系建發股份風險管

84、控體系 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 （三）國際局勢加劇大宗商品供需動蕩，大宗（三）國際局勢加劇大宗商品供需動蕩，大宗商品供應鏈服務商機會凸顯商品供應鏈服務商機會凸顯 2022 年俄烏戰爭爆發。由于俄羅斯和烏克蘭都是全球極為重要的大宗商品出口國。年俄烏戰爭爆發。由于俄羅斯和烏克蘭都是全球極為重要的大宗商品出口國。戰爭使得與兩國相關的大宗商品價格出現了劇烈的波動，非俄羅斯類的大宗商品價格大幅上漲，俄羅斯類大宗商品價格迅速下跌。與此同時，歐洲各國聯合美國對俄羅斯進行制裁，包括關閉領空、禁止進口俄羅斯能源產品等，最為重要的是，這些國家將俄羅斯部分銀行排除在 SWIFT

85、之外，凍結外匯等制裁。但是俄羅斯作為歐洲原油、天然氣、鋼鐵、有色金屬等大宗商品的重要進口國，突如其來的封禁讓歐洲各個國家猝不及防，甚至出現了能源危機，此時他們不得不用更高的價格從美國利用貨輪運輸油氣，金屬等資源。在此背景下，大宗商品由于其不可替代性將逐漸映入各國眼簾，未來大宗商品供應鏈企業的服務質量將會得到前所未有的重視,彼時供應鏈企業會在更小風險的環境下接手更大體量的業務，發展空間十分廣闊。2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 21 圖表圖表 37.2021 年俄羅斯、烏克蘭主要農作物產量以及全球占比年俄羅斯、烏克蘭主要農作物產量以及全球占比 俄羅斯俄羅斯 烏克蘭烏克蘭 農

86、產品種類農產品種類 產量產量(百萬噸百萬噸)占全球產量比重占全球產量比重（%）產量產量(百萬噸百萬噸)占全球產量比重占全球產量比重（%）小麥 75.16 9.70 33 4.20 油菜籽 2.78 3.90 3.02 4.20 大麥 17.51 12.00 9.9 6.80 燕麥 3.73 16.40 0.48 2.10 高粱 0.17 0.30 玉米 15.23 1.30 41.9 3.50 資料來源：海關總署，中銀證券 2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 22 五、供應鏈到產業鏈五、供應鏈到產業鏈業務多元業務多元+拓展邊界拓展邊界（一）供應鏈煥然一新，結合產業鏈多維擴展

87、（一）供應鏈煥然一新，結合產業鏈多維擴展 為了持續深化供應鏈服務的空間，尋求更多的利潤增長機會與盈利方式，目前的各個頭部的供應鏈為了持續深化供應鏈服務的空間，尋求更多的利潤增長機會與盈利方式，目前的各個頭部的供應鏈服務商正在結合自己原有的供應鏈體系以及現有的優勢，積極進行創新，將供應鏈與產業鏈相結合。服務商正在結合自己原有的供應鏈體系以及現有的優勢，積極進行創新，將供應鏈與產業鏈相結合。供應鏈延伸至產業鏈進行發展，是一種進一步降低風險，增強上游供給方與下游客戶黏性、穩定利潤率的主流方式。中國大宗商品供應鏈 CR4 在 2021 年歸母凈利潤增幅均超過 30%，廈門象嶼增長率甚至超過 60%,可

88、見在進行供應鏈體系延伸至產業鏈后，利潤量的規模與穩定性都得到了顯著增加。圖表圖表 38.廈門象嶼歸母凈利潤廈門象嶼歸母凈利潤 圖表圖表 39.建發股份歸母凈利潤建發股份歸母凈利潤 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 （二）廈門象嶼（二）廈門象嶼“四流合一四流合一”的全產業鏈服務模式的全產業鏈服務模式 作為供應鏈頂尖企業，廈門象嶼公司打造了作為供應鏈頂尖企業，廈門象嶼公司打造了“四流合一四流合一”的供應鏈綜合服務平臺的供應鏈綜合服務平臺，以客戶為最終服務對象，為其定制專業化，對口化的物流解決方案，提供全程一站式的服務。最新的廈門象嶼特色“產業鏈服務模式”不僅僅適用于單

89、個行業或者單類商品，而是可以實現公式化的套用，形成了全面升級的服務體系。公司以服務收益和金融收益為主要的盈利模式，并且在區域、客戶、品類等方面持續疊加規模效應，在大宗商品價格出現利好浮動時及時地釋放盈利的彈性，獲得較高的收益。17.42%1.89%47.63%67.51%39.68%10.84%17.51%66.22%22.06%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022廈門象嶼歸母凈利潤(萬元)同比增速

90、（%）-6.90%5.35%8.08%16.68%40.26%0.08%-3.68%35.40%3.01%-10%0%10%20%30%40%50%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022建發股份歸母凈利潤(萬元)同比增速（%）2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 23 圖表圖表 40.廈門象嶼業務模式演進廈門象嶼業務模式演進 資料來源：公司公告，中銀證券 1.0 階段階段，公司將“單點服務”升級為“綜合服務”，提供的服務內容從單

91、一環節服務，升級為原材料采購、產成品分銷、庫存管理、倉儲物流、供應鏈金融等一攬子綜合服務。通過制訂采銷計劃、跨區域運輸以及提供其他綜合服務，有效解決大宗商品物資在時間和空間上錯配的問題。該模式的典型案例是虛擬工廠項目，公司通過充分介入制造業企業核心供應鏈環節，為客戶提供原輔材料采購供應、產品成分銷，以及配套的物流、金融、咨詢等服務，賺取綜合服務收益；2.0 階段階段，在產業鏈某一環節為客戶輸出“綜合服務”，形成客戶粘性、渠道優勢后，公司沿產業鏈向上下游延伸“綜合服務”，建立起具有廈門象嶼特色的“全產業鏈服務模式”，商品品類更加豐富，服務體量也得以迅速增加；3.0 階段階段，在全產業鏈形成服務和

92、產研優勢后，公司順勢切入有賦能價值的生產制造環節，形成“供應鏈服務+生產制造”的產業鏈運營模式，進一步提高綜合收益水平，熨平周期性波動；4.0 階階段段，隨著前三階段的深入發展，公司依次形成綜合服務模式、全產業鏈服務模式、產業鏈運營模式，針對不同行業、不同區域、不同規模、不同性質的客戶分別或疊加提供以上服務。2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 24 該模式下的典型案例是糧食產業鏈服務項目：公司貫通產前、產中、產后、加工，形成集種肥服務、該模式下的典型案例是糧食產業鏈服務項目：公司貫通產前、產中、產后、加工，形成集種肥服務、農業種植、糧食收儲、物流運輸、原糧供應、糧食加工農業

93、種植、糧食收儲、物流運輸、原糧供應、糧食加工等于一體的服務布局。等于一體的服務布局。在流通端，公司依托 7大糧食收購、倉儲、物流平臺和北糧南運物流服務體系，通過在各個環節發揮專業化運營優勢（集合生產要素開展訂單種植、糧食銀行便利資金融通、鐵軍團隊地推服務、七大糧食基地高效烘篩、多式聯運直達客戶）和規模效應（糧食年經營量超 1,000 萬噸），大幅降低邊際運營成本，提高運營效率和收益水平。公司為溫氏股份、雙胞胎、海大集團、益海嘉里等大型養殖、飼料和深加工企業年供應原糧超千萬噸級，是 A 股最大的玉米全產業鏈服務商；在生產端在生產端，公司布局大豆壓榨廠，依托完善的全產業鏈一體化服務體系，為工廠提供

94、大豆采購供應、豆油豆粕銷售、物流運輸等供應鏈服務。通過“供應鏈服務”與“生產制造”一體化整合，進一步提升上下游議價能力，優化資金周轉率，有效改善了公司現金流，該工廠也實現了當年投產、當年盈利。圖表圖表 41.全國玉米產量全國玉米產量 圖表圖表 42.全國玉米耕種面積全國玉米耕種面積 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 圖表圖表 43.廈門象嶼糧食全產業鏈服務模式廈門象嶼糧食全產業鏈服務模式 資料來源：公司公告，中銀證券 公司的金屬產業鏈和能化產業鏈的服務模式形成了完備的公司的金屬產業鏈和能化產業鏈的服務模式形成了完備的“虛擬工廠虛擬工廠”體系。體系。公司通過和上下游

95、的大客戶建立緊密的合作關系，形成了全程供應鏈管理服務模式。在合作期間不斷構建渠道優勢，培養服務能力，并且對中小型的制造業企業進行規模賦能、管理賦能以及金融賦能，可以實現產業鏈整體銷售凈利率的明顯提升。金屬行業方面，公司與嘉能可、力拓、中國鋁業，武鋼集團等大公司具有緊密的商業合作聯系，在能化產業方面，公司和國外的沙特阿美、?？松梨谝约皣鴥鹊闹袊?、中國石化、國家電投等國央企也有密切的合作往來。0.53%6.10%-0.52%-1.72%-0.73%1.40%-0.04%4.56%1.71%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%23,50024,00024,50025,00025,

96、50026,00026,50027,00027,50028,000201420152016201720182019202020212022全國玉米產量（萬噸）同比增速（右軸）4.11%4.59%-1.76%-4.03%-0.63%-2.01%-0.05%4.99%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%39,00040,00041,00042,00043,00044,00045,00046,00020142015201620172018201920202021全國玉米播種面積（千公頃）同比增速（右軸）2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 25 圖表圖表 44

97、.廈門象嶼全程供應鏈服務模式廈門象嶼全程供應鏈服務模式 資料來源：公司公告，中銀證券 新能源方面公司實現新能源方面公司實現“專精特新專精特新”。公司深耕鋰電與。公司深耕鋰電與光伏賽道，聚焦鈷、鋰、鎳、電池片以及組件等光伏賽道，聚焦鈷、鋰、鎳、電池片以及組件等產品，產品，2018-2021 年年新能源供應鏈凈利潤復合增長超過新能源供應鏈凈利潤復合增長超過 100%。鋰電層面，公司秉承著“上整資源、下拓渠道、中聯物流”的經營。與其他行業一樣，公司和華友鈷業、格林美、國軒高科等企業形成緊密合作關系，并且碳酸鋰生產每年實現一定比例的增量；光伏方面公司上游聚焦隆基股份、通威股份、晶澳科技等行業巨頭，下游

98、篩選優質客戶和富有增長潛力的投資項目。圖表圖表 45.廈門象嶼新能源產業鏈服務模式廈門象嶼新能源產業鏈服務模式 資料來源：公司公告，中銀證券 （三）建發股份（三）建發股份可定制、強復制性的可定制、強復制性的“LIFT”供應供應鏈服務體系鏈服務體系 建發股份作為中國領先、全球布局的供應鏈服務商，其針對產業鏈上下游客戶的核心訴求，搭建了建發股份作為中國領先、全球布局的供應鏈服務商，其針對產業鏈上下游客戶的核心訴求，搭建了“LIFT”供應鏈服務體系。供應鏈服務體系。該體系集風險控制、線上交易、供應鏈金融等于一身，為客戶整合物流、信息、金融、商品、市場五大資源，提供以“物流”、“信息”、“金融”、“商

99、務”為基礎，進而到“4n”的定制化的供應鏈運營服務。公司通過數字化融合、金融科技技術為供應鏈體系賦能，并且將“成為國際領先的供應鏈運營商”作為企業發展愿景，營業規模在同類公司中連續多年位于領先陣營。2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 26 圖表圖表 46.建發股份建發股份“LIFT”服務體系服務體系 資料來源：公司公告，中銀證券 建發股份的建發股份的“LIFT”體系由于其可復制性，已經應用到很多行業，并且已經在規模、專業方向形成了體系由于其可復制性，已經應用到很多行業，并且已經在規模、專業方向形成了一定的優勢。一定的優勢。目前公司已經在紙漿、農產品、鋼鐵、新能源、消費品領域

100、應用此體系。以紙漿供應鏈業務為例：公司和境內外多個優質企業進行深度合作，實現從上游紙漿資源端到中游國內造紙廠的集約化采購和分銷，在同時服務紙漿廠銷售要求和造紙廠對原材料采購需求的情況下，同時解決供應商與客戶之間的物流服務、庫存管理等痛點問題。圖表圖表 47.建發股份定制化服務理念建發股份定制化服務理念 資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 27 圖表圖表 48.建發股份流動資產建發股份流動資產 圖表圖表 49.建發股份營業利潤建發股份營業利潤 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 16.37%34.17%15.24%3.

101、78%24.82%39.86%29.21%38.57%29.95%58.01%8.82%0%10%20%30%40%50%60%70%010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,000201220142016201820202022流動資產合計(萬元)同比增速（%）27.25%1.84%7.08%5.13%27.78%58.09%4.17%10.80%29.38%0.35%0%10%20%30%40%50%60%70%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200

102、,0001,400,0001,600,0001,800,00020132015201720192021營業利潤(萬元)同比增速（%）2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 28 投資建議投資建議 供應鏈服務收益可穿越大宗價格周期：供應鏈服務收益可穿越大宗價格周期：供應鏈服務收益主要與業務量相關度高，而并不與大宗商品價格完全趨同，主要是因為服務費收益占比大，并且大宗供應鏈企業通過對商業模式的改革升級，收入的主要來源已經變成產業鏈條各個環節的服務收益，幾乎不受大宗商品價格波動影響，比較穩定。而價差業務亦可通過期貨工具、集拼、長協等服務獲取穩定收益。但供應鏈服務商在大宗商品價格上行周

103、期盈利彈性更大，因此可以總結為：服務費收益依靠經營量的增長穩健成長，周期屬性帶來增量彈性。供應鏈金融迅速發展，大宗供應鏈企業有望享受紅利：供應鏈金融迅速發展，大宗供應鏈企業有望享受紅利：2021 年政府工作報告首次單獨提及“創新供應鏈金融服務模式”，其在解決中小微企業融資問題和金融脫實向虛等方面的作用得到了國家層面的認可和扶持。我國供應鏈金融已進入快速發展階段，區塊鏈等金融科技的應用進一步加速了市場滲透率。據艾瑞咨詢預測，2027 年供應鏈金融市場規模有望超過 60 萬億元，服務空間廣闊。頭部供應鏈企業擁有龐大的業務流量，豐富的應用場景，完善的物流體系，優秀的風控能力，通過構建數字化平臺，為銀

104、行與中小企業之間搭建可信的數據橋梁，是開展供應鏈金融服務的優良載體，有望率先享受到數字供應鏈金融快速發展的紅利。供應鏈延伸至產業鏈大勢所趨：供應鏈延伸至產業鏈大勢所趨：產業鏈深度擴展是供應鏈企業與產業客戶深度綁定的一種方式，可增加客戶粘性、提升利潤率，減少收入利潤波動。各個龍頭企業大體的產業鏈服務模式基本一致，廈門象嶼通過“虛擬工廠”將大宗商品供應的上下游公司連接起來進行合作，鏈條更加粗壯穩定的同時，盈利節點也更加豐富，類似的還有廈門國貿的“一體化工廠”等。2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 29 重點公司推薦重點公司推薦 廈門象嶼廈門象嶼 推薦理由推薦理由：公司深耕大宗商

105、品交易行業多年，成功實現從傳統貿易到一體化供應鏈服務商的戰略轉型。公司通過“綜合服務模式、全產業鏈服務模式、產業鏈運營模式”三大解決方案，充分發揮自身在物流倉儲、數字化和風險控制等方面的優勢，不斷提升運營效率、降低業務風險，持續改善盈利能力，未來公司有望通過產業鏈縱向拓展與橫向復制，進一步擴展自身的市占率。首次覆蓋給予買買入入評級。業績預測：業績預測：預計 2023-2025 年收入分別為 5123.5、5636.5、6197.7 億元，歸母凈利分別為 22.5、30.3、34.4 億元；EPS 分別為 0.99、1.34、1.52 元。建發股份建發股份 推薦理由推薦理由：公司第一大股東建發集

106、團是世界 500 強企業，綜合實力強勁，可以為公司提供充足的資源和資金支持。實控人為廈門市國資委，房地產開發方面具有較強的韌性，并且在核心城市積極補倉；在供應鏈業務中，公司受益于集中度提升，作為行業第一梯隊龍頭，增長潛力較大。首次覆蓋給予買入買入評級 業績預測：業績預測：預計 2023-2025 年收入分別為 8879.6、9622.8、10585.0 億元，歸母凈利分別為 55.3、69.5、82.9 億元；EPS 分別為 1.84、2.31、2.76 元。廈門國貿廈門國貿 推薦理由推薦理由：公司近年來開始戰略轉型，逐步退出房地產行業，聚焦于供應鏈管理服務業務，未來大宗供應鏈業務市場占有率有

107、望提升，公司積極推動“醫療+養老”大健康布局，未來有望為公司提供業績增量。首次覆蓋給予買入評級。首次覆蓋給予增持增持評級。業績預測：業績預測：預計 2023-2025 年收入分別為 5862.5、6737.2、7741.3 億元，歸母凈利分別為 31.8、38.7、44.5 億元；EPS 分別為 1.44、1.76、2.02 元。浙商中拓浙商中拓 推薦理由推薦理由：公司作為供應鏈集成服務商，積極推動物流金融和虛擬工廠的創新模式轉型，經營網絡遍布全國主要區域，經營品類涵蓋大宗商品、新能源、再生資源等產業鏈上幾十個細分品種，公司光伏和儲能兩大業務布局有望成為未來增長點。首次覆蓋給予增持增持評級。業

108、績預測：業績預測：預計 2023-2025 年收入分別為 2149.2、2418.0、2712.9 億元，歸母凈利分別為 10.4、12.1、13.9 億元；EPS 分別為 1.48、1.73、1.98 元。圖表圖表 50.重點推薦公司重點推薦公司 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)(元元)(億元億元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600057.SH 廈門象嶼 買入 6.31 143.1 1.0 1.3 1.5 6.4 4.7 4.2 600153.SH 建發股份 買入 9

109、.72 292.0 1.8 2.3 2.8 5.3 4.2 3.5 600755.SH 廈門國貿 增持 6.82 150.3 1.4 1.8 2.0 4.7 3.9 3.4 000906.SZ 浙商中拓 增持 7.56 52.9 1.5 1.7 2.0 5.1 4.4 3.8 資料來源：萬得，中銀證券 注：股價截至2023年10月25日 2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 30 風險提示風險提示 經濟增長不及預期導致需求端偏離預期經濟增長不及預期導致需求端偏離預期：大宗供應鏈行業與宏觀經濟形勢密切相關，國際和國內宏觀經濟波動會顯著影響大宗商品市場的供需和價格，近年來，受全球

110、宏觀經濟的不確定性以及國內經濟增速放緩等因素影響，大宗商品價格波動加劇，會加大公司的經營壓力和決策難度。市場競爭可能出現加?。菏袌龈偁幙赡艹霈F加?。汗舅幮袠I屬于充分市場化、競爭激烈的行業，行業結構和格局在不斷變化，行業集中度不斷提升，新興的經營業態開始出現，公司面臨的行業競爭不斷加劇。地緣政治沖突可能影響海外供應鏈布局的風險：地緣政治沖突可能影響海外供應鏈布局的風險：地緣政治沖突影響大宗商品進出口業務，同時對大宗商品價格產生擾動。匯率風險：匯率風險：隨著公司業務規模不斷增長，進出口貿易規模不斷提升，世界經濟不確定性增加帶來匯率波動的加劇，公司日常經營中面臨匯率波動的風險。交通運輸交通運輸|

111、證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 11 月月 1 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 600057.SH 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 6.31 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(39.0)(6.5)(21.3)(36.1)相對上證綜指(34.4)(2.0)(13.4)(36.1)發行股數(百萬)2,268.21 流通股(百萬)2,151.30 總市值(人民幣 百萬)14,312.38 3 個月日均交易額(人民幣

112、百萬)101.21 主要股東 廈門象嶼集團有限公司 49.49 資料來源：公司公告，iFinD，中銀證券 以2023年10月25日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 交通運輸：物流交通運輸：物流 證券分析師：王靖添證券分析師：王靖添 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522030004 廈門象嶼廈門象嶼 供應鏈綜合運營服務商，品類擴張模式復制打開成長空間 公司深耕大宗商品交易行業多年，成功實現從傳統貿易到一體化供應鏈服務公司深耕大宗商品交易行業多年，成功實現從傳統貿易到一體化供應鏈服務商的戰略轉型。公司通過商的戰略

113、轉型。公司通過“綜合服務模式、全產業鏈服務模式、產業鏈運營模綜合服務模式、全產業鏈服務模式、產業鏈運營模式式”三大解決方案，充分發揮自身在物流倉儲、數字三大解決方案，充分發揮自身在物流倉儲、數字化和風險控制等方面的優化和風險控制等方面的優勢，不斷提升運營效率、降低業務風險，持續改善盈利能力，勢，不斷提升運營效率、降低業務風險，持續改善盈利能力，未來未來公司有望公司有望通過產業鏈縱向拓展與橫向復制，進一步擴展自身的市占率。通過產業鏈縱向拓展與橫向復制，進一步擴展自身的市占率。首次覆蓋，給首次覆蓋，給予予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 深耕領域多年，運營模式升級為深耕領域多年，運

114、營模式升級為“全產業鏈服務全產業鏈服務”。公司以農產品、能源化工，金屬礦產以及新能源為核心品類，成功由傳統價差收益的盈利方式轉型成為產業鏈上下游企業提供一體化供應鏈服務模式，包括采購分銷、庫存管控、物流運輸、金融服務、咨詢服務等形式，在基礎能力全面增強的同時整合各個流通要素，持續降低傳統價差收益占比，使收入風險更為可控。業績穩步增長，運行效率較高業績穩步增長，運行效率較高。2011-2022 年公司營收由 339.34 億元增長至 5381.48 億元，2017-2022 年 CAGR 為 21.5%；同期公司歸母凈利潤由1.78 億元增長至 26.37 億元，2017-2022 年 CAGR

115、 為 21.45%。同時規模效應也帶動公司盈利能力持續向好。公司收入可分為大宗商品采購分銷服務和大宗商品物流服務，其中，大宗商品供應鏈服務以金屬礦產、農產品、能源化工及新能源為主要經營類目，2022 年收入 5207 億元，占營業收入比重穩定在 98%左右，業務毛利率亦穩步提升。對標國際，發展空間對標國際，發展空間廣闊廣闊。海外大宗供應鏈市場集中度遠高于國內市場，其中四大國際糧商掌控了全球 80%的糧食貿易，四大原油礦產貿易商2022 年合計營收規模超萬億美元。過去五年，中國大宗商品供應鏈市場規模穩定在 4050 萬億元左右，但中國大宗供應鏈 CR4 合計營收規?？焖偬嵘?，由 2018 年 9

116、,000 億元左右增長至 2022 年的 2.3 萬億元，對應市場占有率由 2.19%快速提升至 4.18%，基數雖小但呈現出加速提升態勢。估值估值 預計 2023-2025 年收入分別為 5123.5、5636.5、6197.7 億元，歸母凈利分別為 22.5、30.3、34.4 億元；EPS 分別為 0.99、1.34、1.52 元。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 經濟復蘇不及預期導致需求端不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；運營管理風險；匯率風險；地緣政治沖突影響海外供應鏈布局的風險等。Table_FinchinaSimple_index1 投資摘要投資

117、摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)462,516 538,148 512,353 563,650 619,770 增長率(%)28.4 16.4(4.8)10.0 10.0 EBITDA(人民幣 百萬)6,563 6,953 6,534 8,116 8,913 歸母凈利潤(人民幣 百萬)2,160 2,637 2,247 3,033 3,437 增長率(%)66.2 22.1(14.8)35.0 13.3 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.95 1.16 0.99 1.34 1.52 市盈率(倍)6.6

118、 5.4 6.4 4.7 4.2 市凈率(倍)0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 EV/EBITDA(倍)3.9 4.1 2.9 1.9 1.3 每股股息(人民幣)0.5 0.6 0.5 0.7 0.8 股息率(%)6.0 5.9 8.2 11.1 12.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (32%)(20%)(9%)2%14%25%Oct-22 Nov-22 Dec-22 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 廈門象嶼 上證綜指 2023 年 11 月 1 日 廈門象嶼 32 （一）從傳統大宗商品貿

119、易商到供應鏈綜合運營龍頭（一）從傳統大宗商品貿易商到供應鏈綜合運營龍頭 國內供應鏈綜合運營服務龍頭。國內供應鏈綜合運營服務龍頭。廈門象嶼于 1995 年 11 月成立，主要從事大宗商品采購供應及綜合物流業務。2011 年 8 月，公司通過重大資產重組借殼 A 股的夏新電子上市。2013 年 9 月，公司為繼續擴展農產品業務，設立象嶼農產公司，持股比例為 80%，2018 年完剩余 20%股權收購，象嶼農產成為公司全資子公司。2018 年 5 月，公司完成對象道物流 20%股權收購，持股比例達到 60%。2019年 7 月，公司與易大宗設立合資公司開展蒙古煤炭和內貿煤炭業務合作，2022 年 5

120、 月，公司引入招商局和山東港口作為戰略投資者，有助于借助二者在港口領域的區位優勢和網絡布局推動公司實現“成為世界一流供應鏈服務企業”的目標。圖表圖表 51.廈門象嶼歷史沿革廈門象嶼歷史沿革 資料來源：公司公告，公司官網，中銀證券 主要股東為廈門象嶼集團有限公司，實際控制人為廈門市國資委。主要股東為廈門象嶼集團有限公司，實際控制人為廈門市國資委。截至 2023 年半年報，廈門象嶼集團有限公司持有公司 49.5%的股權，廈門市國資委持有廈門象嶼集團有限公司 100%的股權，是公司的實際控制人。廈門象嶼旗下全資子公司象嶼物流集團主要負責運營供應鏈綜合物流服務，象道物流主要涉及鐵路物流服務，象嶼農產負

121、責公司農業全產業鏈運營服務。圖表圖表 52.廈門象嶼主要股東及重要子公司廈門象嶼主要股東及重要子公司（截至（截至 2023H1）資料來源：iFinD，中銀證券 上市之前，公司主要通過傳統大宗商品貿易商賺取買賣價差的方式獲得利潤，其中風險較高的買斷上市之前，公司主要通過傳統大宗商品貿易商賺取買賣價差的方式獲得利潤，其中風險較高的買斷式自營業務占比較高。式自營業務占比較高。公司上市前主要通過自營業務盈利，自營業務的毛利占比達到 98%以上。自營業務主要可分為分銷、賣斷和買斷業務，公司主要開展分銷和買斷業務，二者合計為公司貢獻毛利超過 90%，公司買斷式業務是以買賣價差最大化為目標的業務，因此需要承

122、擔市場價格波動風險，而買斷業務在 2007-2010 年公司毛利結構中占比均超過 40%，在 2009 年毛利中占比超過 70%，占比相對較高，這使得上市之前公司經營受到大宗商品價格波動影響較為明顯。2023 年 11 月 1 日 廈門象嶼 33 圖表圖表 53.公司上市前自營業務和代理業務盈利模式公司上市前自營業務和代理業務盈利模式 購銷方式購銷方式 上下游需求滿足上下游需求滿足 風險鎖定方式風險鎖定方式 賺取利潤方式賺取利潤方式 自營業務 分銷一長約采購 上游供應商獲得長期銷售合約，實現穩定銷售；下游企業獲得長期穩定供應；上下游企業獲得市場研究報告支持。分期分批定價，分銷商不 承擔價格波動

123、風險。價格鎖定的買賣價差及相關服務 分銷一二次定價 上游供應商獲得長期銷售合約，實現穩定銷售；下游企業獲得穩定供應；上下游企業獲得市場研究報告支持。供應商按預定的價格將 貨物發出，在貨物抵達目 的地或抵達目的地一段 時間后，買賣雙方根據當 時的市場價格按一定的 規則確定最終結算價格，分銷商不承擔貨物運輸 時間內的價格波動風險。價格鎖定的買賣價差及相關服務 分銷一特許經銷 上游供應商獲得長期的銷售渠道；下游企業獲得穩定供應；上下游企業獲得市場研究報告支持。上游供應廠商給予分銷 商在某一區域市場上獨 家經銷其產品的資格。根 據銷售情況給予一定的 價格折讓，分銷商不承擔 風險。價格鎖定的買賣價差及相

124、關服務 賣斷式業務一長約銷售 與下游廠商簽訂長期銷售合約，下游廠商獲得長期穩定供應；上游獲得穩定的采購合同；上下游企業獲得市場研究報告支持。下游客戶承擔價格波動 風險。價格鎖定的買賣價差及相關服務 賣斷式業務一對鎖 上下游供求一一對應，下游廠商獲得及時穩定供貨；上下游企業獲得市場研究報告支持。上下游廠商承擔價格波動風險。價格鎖定的買賣價差及相關服務 買斷式業務 上游廠商獲得銷售合同，下游廠商在市場上及時得到供貨。采購供應商承擔風險，風險未能鎖定。買賣價差最大化 代理業務 上游獲得銷售訂單，下游獲得供應 上下游廠商承擔價格波動風險 服務收入 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 54.2007

125、-2010 年毛利分業務模式情況（億元）年毛利分業務模式情況（億元）圖表圖表 55.2007-2010 年營收分業務模式情況（億元）年營收分業務模式情況（億元）資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 2016 年作為公司年作為公司“五五五五”規劃開篇之年，是公司上市以來經營的一個分水嶺。規劃開篇之年，是公司上市以來經營的一個分水嶺。2016 以前公司雖穩步擴大經營規模，但由于上市之初以賺取價差為主要盈利方式的自營規模占比仍相對較高，公司經營品種也尚未完全豐富，經營仍部分受大宗商品價格波動影響，其中 2012 年受大宗商品市場價格下滑、需求低迷，營收和歸母凈利潤雙雙出現下

126、降。2016 年，公司推動針對制造業企業的“全程供應鏈管全程供應鏈管理服務業務理服務業務”向縱深發展，憑借原有業務開拓的渠道，圍繞制造業企業核心客戶所在區域，拓展業務品種和市場區域，并挖掘產業鏈項目機會。當年公司實現金屬材料及礦產品供應鏈銷量 5039 萬噸，營收 797 億元,其中有色金屬和礦產品營收增長 3.4 倍，超過 250 億元，產品結構進一步優化，總營業收入首次突破千億大關，同比接近翻倍。0%20%40%60%80%100%012345672007200820092010分銷買斷式銷售代理-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025020072

127、00820092010分銷買斷式銷售代理2023 年 11 月 1 日 廈門象嶼 34 圖表圖表 56.廈門象嶼近三年凈資產收益率廈門象嶼近三年凈資產收益率 圖表圖表 57.廈門象嶼近三年銷售凈利率廈門象嶼近三年銷售凈利率 資料來源：iFinD，公司公告，中銀證券 資料來源：iFinD，公司公告，中銀證券 （二）倉儲物流：網絡全面且強大，為供應鏈保駕護航（二）倉儲物流：網絡全面且強大，為供應鏈保駕護航 對于大宗商品產業鏈公司，完善的倉儲物流體系可以有效承接企業業務的運輸需求，實現供應和運對于大宗商品產業鏈公司，完善的倉儲物流體系可以有效承接企業業務的運輸需求，實現供應和運輸自給自足輸自給自足。

128、廈門象嶼是全國倉儲企業百強（居第 3 位）、國家 5A 級物流企業，在業內率先構建以“公、鐵、水、倉”為核心的網絡化物流服務體系，培育了三大物流運營主體（象嶼速傳、象道物流、象嶼農產），擁有一批專業化、市場化的物流服務團隊，能夠為客戶提供高品質、全流程、定制化的大宗商品物流服務和多式聯運綜合解決方案。全國倉儲企業排名第三，進一步提升配送效率。全國倉儲企業排名第三，進一步提升配送效率。根據中國倉儲與配送協會發布的2021 年全國通用倉儲企業排名廈門象嶼憑借 819.4 萬平方米的倉儲面積位列全國倉儲企業第三。截至 2023 年上半年，糧食倉儲方面，公司旗下 7 大糧食收購平臺自有倉容超 1300

129、 萬噸。另有 46 個自有及包租管理的倉庫，面積約 160 萬平方米，8 個堆場，面積逾 50 萬平方米。大面積的倉容空間為公司貨物周轉、跨區域調配、提升終端配送效率等提供強大基礎，有利于進一步鞏固公司核心競爭力，助力業務開拓。圖表圖表 58.廈門象嶼網絡化物流體系廈門象嶼網絡化物流體系 資料來源：iFinD，公司公告，中銀證券 10.76%17.14%18.06%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%202020212022凈資產收益率（%）10.76%17.14%18.06%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%202020212022凈資產收益率（%）

130、2023 年 11 月 1 日 廈門象嶼 35 （三）嶼鏈通：業務體系（三）嶼鏈通：業務體系“數智化數智化”，金融服務多元化，金融服務多元化 公司從戰略高度重視數智化建設，依托海量的業務數據、龐大的客戶資源、豐富的應用場景，積極公司從戰略高度重視數智化建設，依托海量的業務數據、龐大的客戶資源、豐富的應用場景，積極向數智化轉型。向數智化轉型。公司構建了涵蓋企業經營分析、客戶關系、風險管理、財務管控、人力資源管理在內的數智化體系，打造了農業產業級互聯網平臺、“嶼鏈通”數字供應鏈金融服務平臺、智慧物流服務平臺、網絡貨運平臺等一系列重點項目，通過業務環節可視化、內部運營管控精細化、數據挖掘分析深度化，

131、助力公司進一步拓展增量市場、提高服務效率、升維業務模式。廈門象嶼廈門象嶼“嶼鏈通嶼鏈通”數字供應鏈金融服務平臺：數字供應鏈金融服務平臺：公司在 21 年報中披露：已推出“嶼采融、嶼倉融、嶼途融”等產品，與多家金融機構完成系統對接，并實現了區塊鏈電子倉單質押融資業務落地。截至2021 年底，公司通過“嶼鏈通”數字供應鏈金融服務平臺，已取得授信 25 億元，質押融資品種拓展至鋼材、塑化、橡膠、玉米、成品紙、紙漿等。象嶼農產成功落地與郵儲銀行黑龍江省分行合作的糧食倉單質押融資個人產業鏈經營貸款業務，公司作為監管方推出 C 端融資業務取得實質性突破。公司披露 2022 年經營計劃：“嶼鏈通”數字供應鏈

132、金融服務平臺進一步拓展金融機構合作伙伴，豐富質押融資品種，開發在途貨物質押融資和預付款融資新產品，“風控中介”服務收益來源更加豐富。圖表圖表 59.廈門象嶼廈門象嶼“嶼鏈通嶼鏈通”服務平臺服務平臺 資料來源：iFinD，公司公告，中銀證券 截至截至 2022 年底，年底，“嶼鏈通嶼鏈通”服務平臺已為客戶取得專項授信近服務平臺已為客戶取得專項授信近 90 億元，客戶累計用信超億元，客戶累計用信超 11 億元。億元。隨著“嶼鏈通”服務平臺業務的快速發展，公司資產負債結構和整體收益水平有望持續改善，供應鏈金融行業生態有望得到重塑。公司為客戶提供的是信用賦能服務，收取的是服務費，該模式與傳統供應鏈金融

133、服務模式的對比如下：圖表圖表 60.廈門象嶼廈門象嶼“嶼鏈通嶼鏈通”服務模式服務模式 VS 傳統供應鏈金融服務模式傳統供應鏈金融服務模式 項目項目“嶼鏈通嶼鏈通”服務模式服務模式 傳統供應鏈金融服務模式傳統供應鏈金融服務模式 基本模式 公司基于“嶼鏈通”平臺，為客戶開具數字資產憑證（電子倉單等），客戶憑數字資產憑證向金融機構申請授信，公司向客戶收取融資金額一定比例的服務費。向客戶預付貨款采購商品或延遲收款銷售商品，向客戶收取預付貨款或應收賬款金額一定比例的資金占用利息。授信占用 不占用自身授信和資金。占用自身授信和資金。風險控制 如客戶無法還款，公司不承擔擔保責任，無需替客戶償還本息，但需協助

134、銀行處置客戶用于抵質押的貨物。如客戶無法還款，損失本金和利息，只能通過法律手段追回。收益對比 向客戶收取融資總額的一定比例，作為公司的平臺服務費，不占用公司授信和資金。向客戶收取資金占用總額的約 10%，扣掉自身資金成本后，息差約 5%-7%。模式復制 不依賴自身授信和資金，需要一定體量的倉庫（自營或可控）、數智化技術，以及行業先發優勢，并獲得金融機構的持續認可，可復制性強。需要大量的授信和資金做支撐，可復制性差。資料來源：廈門象嶼2022年年報，中銀證券 2023 年 11 月 1 日 廈門象嶼 36 （四）戰略合作深化、龍頭強強共贏（四）戰略合作深化、龍頭強強共贏 公司在原有基礎上進一步與

135、各大宗商品以及運輸產業龍頭開展深化合作，進一步拓寬產業鏈條的服公司在原有基礎上進一步與各大宗商品以及運輸產業龍頭開展深化合作，進一步拓寬產業鏈條的服務空間，挖掘新興產能。務空間，挖掘新興產能。一是引入招商局、山東港口作為戰略投資者分別出資 10 億元，認購公司非公開發行 A 股股票。方案獲批后，招商局、山東港口將成為公司持股 5%以上的股東，長期持有公司股票，并向公司派出董事。此次戰略入股，體現了兩家戰略投資者看好大宗商品供應鏈服務行業的前景，以及對公司業務模式、盈利模式、風控能力和投資價值的充分認可。兩家戰略投資者，將為公司帶來國際國內領先的市場、渠道等戰略性資源。二是聚焦資源型和產業型戰略

136、客戶，完善大客戶管理體系，新增與中偉新材料、三井物產、奧古斯塔礦業集團、德信鋼鐵、永鋼礦業、得豐焦化、中特鋼、新疆中泰等簽訂戰略協議，涉及金屬、能源、化工、物流等多板塊；維護并深化與招商港口系、山東港口系、中遠海、北部灣等核心港航資源的戰略合作。公司將為戰略客戶提供原料采購、成品銷售、國內外物流等多環節服務，深挖服務價值。（五）盈利預測與估值（五）盈利預測與估值 農產品業務：農產品業務：公司 2021/2022/2023H1 農產品業務收入增速分別為 11%/12%/10%，考慮到農產品業務未來仍然將是公司重點發力的板塊，基于此，我們假設 2023-2025 年收入增速為 10%/10%/10

137、%。2023 年上半年農產品業務風險敞口較大，大宗商品價格下跌導致這部分出現虧損，公司目前已積極調整，我們預計后續毛利率有望逐步回暖，基于此假設 2023-2025 年農產品業務毛利率為-0.45%/1.00%/1/20%。金屬礦產業務金屬礦產業務：2023 年上半年金屬礦產收入同比下降 14%，考慮到下半年以及明后年經濟逐步復蘇，我們預計 2023-2025 年金屬礦產業務收入增速為-8%/10%/10%。金屬礦產業務 2022/2023H1 毛利率為 1.57%/1.67%。我們審慎假設 2023/2024/2025 年該業務毛利率為 1.50%/1.50%/1.50%。能源化工業務能源化

138、工業務：考慮到 2023 年上半年由于國內經濟復蘇較慢，公司能源化工業務增速放緩，我們認為該業務后續有望隨著經濟復蘇逐步回暖，基于此我們假設 2023-2025 年能源化工業務收入增速為 5%/10%/10%。2023H1 能源化工整體景氣度較弱，盈利能力有所下降，預計后續隨著經濟復蘇回暖，我們審慎假設 2023/2024/2025 年該業務毛利率為 1.50%/1.50%/1.50%。新能源業務：新能源業務：過去幾年公司新能源業務增速較快，今年上半年新能源產業鏈增速放緩，公司 2023H1該部分業務增速為 9%，我們預計后續新能源業務增速保持平穩，基于此我們假設 2023-2025 年新能源

139、業務收入增速為 10%/10%/10%。新能源業務整體毛利率較高，2023H1 毛利率達到 3.04%，我們審慎假設 2023/2024/2025 年該業務毛利率為 2.50%/2.50%/2.50%。2023 年 11 月 1 日 廈門象嶼 37 圖表圖表61.分拆業務盈利預測分拆業務盈利預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(億元)3602.15 4625.00 5381.48 5123.53 5636.50 6197.70 YOY(%)32.40 28.40 16.36(4.79)10.01 9.96 毛利率(%)0.75 1.04 2.

140、13 2.01 2.17 2.17 農產品（億元）397.38 440.00 520.00 572.00 629.20 692.12 YOY(%)70.55 10.73 12.45 10.00 10.00 10.00 毛利率(%)4.57 4.32 2.72(0.45)1.00 1.20 金屬礦產（億元）2,325.08 2,928.00 3,491.00 3,211.72 3,532.89 3,886.18 YOY(%)36.77 25.93 8.02(8.00)10.00 10.00 毛利率(%)1.25 1.38 1.57 1.50 1.50 1.50 能源化工（億元）760.46 10

141、90.00 919.00 964.95 1061.45 1167.59 YOY(%)27.80 43.33 34.87 5.00 10.00 10.00 毛利率(%)1.25 1.38 1.57 1.50 1.50 1.50 新能源（億元）251.00 276.10 303.71 334.08 YOY(%)176.23 10.00 10.00 10.00 毛利率(%)1.90 2.50 2.50 2.50 綜合物流（億元）43.23 58.27 63.97 57.57 66.21 72.83 YOY(%)23.06 34.79 9.79(10.00)15.00 10.00 毛利率(%)11.3

142、8 8.99 9.97 10.00 10.50 10.50 農產品物流（億元）5.68 3.71 3.12 2.56 2.69 2.74 YOY(%)(26.80)(34.68)(16.08)(18.00)5.00 2.00 毛利率(%)55.46 50.94 60.76 60.00 65.00 65.00 鐵路物流（億元）8.66 11.56 9.79 10.28 10.59 10.91 YOY(%)(32.76)33.49(15.33)5.00 3.00 3.00 毛利率(%)13.39 6.31 8.31 6.00 8.00 10.00 資料來源：公司公告，中銀證券 根據以上盈利預測結果

143、，我們預計公司 2023-2025 年的營業收入為 5123.53/5636.50/6197.70 億元，同比變動-4.8%/10.0%/10.0%。預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 22.5/30.3/34.4 億元，同比變動-14.8%/35.0%/13.3%，預計 2023-2025 年公司 EPS 分別為 0.99/1.34/1.52 元/股，對應 6.4/4.7/4.2 倍 PE。首次覆蓋給予買入買入評級。圖表圖表62.盈利預測盈利預測結果結果 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入（人民幣 百萬）462,516 538,148 512,3

144、53 563,650 619,770 增長率（%）28.4 16.4 (4.8)10.0 10.0 EBITDA（人民幣 百萬）6,563 6,953 6,534 8,116 8,913 歸母凈利潤（人民幣 百萬）2,160 2,637 2,247 3,033 3,437 增長率（%）66.2 22.1 (14.8)35.0 13.3 最新股本攤薄每股收益（人民幣）0.95 1.16 0.99 1.34 1.52 市盈率(倍)6.6 5.4 6.4 4.7 4.2 市凈率（倍）0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 EV/EBITDA（倍）3.9 4.1 2.9 1.9 1.3 每股股息(人民

145、幣)0.5 0.6 0.5 0.7 0.8 股息率（%）6.0 5.9 8.2 11.1 12.5 資料來源：公司公告，中銀證券 股票價格截至2023年10月25日 可比公司估值對比方面，我們選取大宗商品供應鏈行業的公司，包括建發股份、廈門國貿、浙商中拓和物產中大進行對比分析，得到其 2023-2025 年平均值 P/E 為 5.1 倍、4.2 倍、3.7 倍。對比廈門象嶼 2023-2025 年 P/E 分別為 6.4 倍、4.7 倍、4.2 倍，公司估值處于相對合理區間。首次覆蓋給予買入買入評級。2023 年 11 月 1 日 廈門象嶼 38 圖表圖表63.可比公司相對估值可比公司相對估值

146、 PE ROE(%)代碼代碼 簡稱簡稱 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600755.SH 廈門國貿 4.2 4.7 3.9 3.4 11.9 9.9 11.2 12.0 600153.SH 建發股份 4.6 5.3 4.2 3.5 10.7 8.9 10.5 11.6 000906.SZ 浙商中拓 5.3 5.1 4.4 3.8 19.0 17.1 17.2 17.1 600704.SH 物產中大 6.4 5.2 4.4 3.9 11.6 12.5 13.0 13.2 平均數 5.1 5.1 4.2 3.7 13.3 12.1 13

147、.0 13.5 600057.SH 廈門象嶼 5.4 6.4 4.7 4.2 15.4 12.4 15.5 16.2 資料來源：iFinD，中銀證券 注：可比公司中物產中大數據來自iFinD一致預測，截止時間2023年10月25日 （六）風險提示（六）風險提示 經濟增長不及預期導致需求端偏離預期經濟增長不及預期導致需求端偏離預期：大宗供應鏈行業與宏觀經濟形勢密切相關，國際和國內宏觀經濟波動會顯著影響大宗商品市場的供需和價格，近年來，受全球宏觀經濟的不確定性以及國內經濟增速放緩等因素影響，大宗商品價格波動加劇，會加大公司的經營壓力和決策難度。市場競爭可能出現加?。菏袌龈偁幙赡艹霈F加?。汗舅幮?/p>

148、業屬于充分市場化、競爭激烈的行業，行業結構和格局在不斷變化，行業集中度不斷提升，新興的經營業態開始出現，公司面臨的行業競爭不斷加劇。地緣政治沖突可能影響海外供應鏈布局的風險：地緣政治沖突可能影響海外供應鏈布局的風險：地緣政治沖突影響大宗商品進出口業務，同時對大宗商品價格產生擾動。匯率風險：匯率風險：隨著公司業務規模不斷增長，進出口貿易規模不斷提升，世界經濟不確定性增加帶來匯率波動的加劇，公司日常經營中面臨匯率波動的風險。2023 年 11 月 1 日 廈門象嶼 39 Table_FinchinaDetail_index1 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣

149、 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 462,516 538,148 512,353 563,650 619,770 凈利潤 2,720 3,778 2,942 3,972 4,502 營業收入 462,516 538,148 512,353 563,650 619,770 折舊攤銷 811 857 1,256 1,336 1,423 營業成本 452,404 526,673 502,078 551,439 606,3

150、47 營運資金變動(796)(5,029)3,054 264 38 營業稅金及附加 448 691 658 724 796 其它 2,685 6,617 2,519 1,430 1,995 銷售費用 2,073 2,340 2,266 2,493 2,739 經營活動現金流經營活動現金流 5,420 6,223 9,772 7,003 7,958 管理費用 1,206 1,479 1,331 1,464 1,635 資本支出(753)(636)(2,606)(713)(713)研發費用 31 52 39 43 47 投資變動(58)3,780 607(10)(10)財務費用 1,541 1,2

151、03 1,471 1,525 1,492 其他(1,409)(940)(335)(372)(375)其他收益 248 528 388 388 388 投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流(2,220)2,204(2,334)(1,095)(1,098)資產減值損失(525)(677)(600)(600)(600)銀行借款(4,306)4,052(155)0 0 信用減值損失(77)(140)(104)(107)(117)股權融資(497)(5,498)(1,157)(1,582)(1,792)資產處置收益 13 38 15 15 15 其他 1,326(2,297)622(1,920)(1

152、,294)公允價值變動收益 83(459)60 60 60 籌資活動現金流籌資活動現金流(3,477)(3,744)(690)(3,502)(3,087)投資收益(629)(188)(335)(374)(381)凈現金流凈現金流(277)4,684 6,748 2,406 3,773 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 3,927 4,813 3,935 5,344 6,080 營業外收入 166 489 268 285 302 財務指標財務指標 營業外支出 96 270 164 177 204 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022

153、2023E 2024E 2025E 利潤總額 3,997 5,032 4,038 5,452 6,178 成長能力成長能力 所得稅 1,276 1,254 1,096 1,479 1,676 營業收入增長率(%)28.4 16.4(4.8)10.0 10.0 凈利潤 2,720 3,778 2,942 3,972 4,502 營業利潤增長率(%)83.6 22.6(18.3)35.8 13.8 少數股東損益 560 1,141 696 939 1,064 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)66.2 22.1(14.8)35.0 13.3 歸母凈利潤 2,160 2,637 2

154、,247 3,033 3,437 息稅前利潤增長(%)54.2 6.0(13.4)28.5 10.5 EBITDA 6,563 6,953 6,534 8,116 8,913 息稅折舊前利潤增長(%)48.5 5.9(6.0)24.2 9.8 EPS(最新股本攤薄，元)0.95 1.16 0.99 1.34 1.52 EPS(最新股本攤薄)增長(%)66.2 22.1(14.8)35.0 13.3 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)1.2 1.1 1.0 1.2 1.2 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)0.8 0.9 0.8 0

155、.9 1.0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)2.2 2.1 2.0 2.2 2.2 流動資產流動資產 77,995 97,223 108,142 120,355 130,912 歸母凈利潤率(%)0.5 0.5 0.4 0.5 0.6 現金及等價物 13,614 19,828 26,576 28,982 32,755 ROE(%)12.5 15.4 12.4 15.5 16.2 應收帳款 14,396 20,933 23,186 25,350 28,019 ROIC(%)10.2 11.0 9.0 12.0 13.4

156、 應收票據 106 185 92 213 122 償債能力償債能力 存貨 22,195 28,520 30,055 34,279 36,461 資產負債率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 預付賬款 16,996 17,411 18,850 20,976 22,816 凈負債權益比 0.1 0.0(0.1)(0.2)(0.2)合同資產 631 752 567 881 711 流動比率 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 其他流動資產 10,057 9,595 8,815 9,674 10,027 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 17,839 17,833 19,104 18,

157、675 17,988 總資產周轉率 5.0 5.1 4.2 4.2 4.3 長期投資 1,699 1,672 1,822 1,902 1,982 應收賬款周轉率 34.4 30.5 23.2 23.2 23.2 固定資產 10,087 10,147 10,475 10,210 9,874 應付賬款周轉率 34.9 36.4 31.7 31.7 31.7 無形資產 2,045 2,004 1,933 1,870 1,806 費用率費用率 其他長期資產 4,008 4,010 4,874 4,693 4,326 銷售費用率(%)0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 資產合計資產合計 95,834

158、 115,056 127,246 139,031 148,900 管理費用率(%)0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 流動負債流動負債 56,403 70,972 79,267 88,845 95,913 研發費用率(%)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 短期借款 8,246 11,959 12,000 12,000 12,000 財務費用率(%)0.3 0.2 0.3 0.3 0.2 應付賬款 14,086 15,474 16,882 18,655 20,421 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 34,072 43,539 50,385 58,190 63,492 每股收益(最

159、新攤薄)1.0 1.2 1.0 1.3 1.5 非流動負債非流動負債 8,102 7,693 9,802 9,618 9,710 每股經營現金流(最新攤薄)2.4 2.7 4.3 3.1 3.5 長期借款 2,857 3,195 3,000 3,000 3,000 每股凈資產(最新攤薄)7.6 7.5 8.0 8.7 9.4 其他長期負債 5,244 4,497 6,802 6,618 6,710 每股股息 0.5 0.6 0.5 0.7 0.8 負債合計負債合計 64,505 78,665 89,069 98,463 105,623 估值比率估值比率 股本 2,157 2,254 2,268

160、 2,268 2,268 P/E(最新攤薄)6.6 5.4 6.4 4.7 4.2 少數股東權益 14,115 19,300 19,996 20,935 21,999 P/B(最新攤薄)0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 歸屬母公司股東權益 17,214 17,092 18,181 19,632 21,277 EV/EBITDA 3.9 4.1 2.9 1.9 1.3 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 95,834 115,056 127,246 139,031 148,900 價格/現金流(倍)2.6 2.3 1.5 2.0 1.8 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公

161、告，中銀證券預測 交通運輸交通運輸|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 11 月月 1 日日 600153.SH 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 9.72 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(31.2)(4.4)(0.4)(26.3)相對上證綜指(26.6)0.1 7.6(26.2)發行股數(百萬)3,004.07 流通股(百萬)2,844.37 總市值(人民幣 百萬)29,199.57 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)313.91 主要股東 廈門建發集團有限公司 4

162、5.15 資料來源：公司公告，iFinD，中銀證券 以2023年10月25日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 交通運輸：物流交通運輸：物流 證券分析師：王靖添證券分析師：王靖添 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522030004 建發股份建發股份 地產和供應鏈雙核并進的國資龍頭 公司公司第一大股東建發集團第一大股東建發集團是世界是世界 500 強企業，綜合實力強勁，可以為公司強企業，綜合實力強勁，可以為公司提供充足的資源和資金支持。實控人為廈門市國資委，房地產開發方面具提供充足的資源和資金支持。實控人為廈門市國

163、資委，房地產開發方面具有較強的韌性，并且在核心城市積極補倉；在供應鏈業務中，公司受益于有較強的韌性，并且在核心城市積極補倉；在供應鏈業務中，公司受益于集中度提升，作為行業第一梯隊龍頭，增長潛力集中度提升，作為行業第一梯隊龍頭，增長潛力較較大。大。首次覆蓋，給予買首次覆蓋，給予買入評級。入評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 廈門國資委下龍頭，廈門國資委下龍頭，控股股東綜合實力較強控股股東綜合實力較強。公司第一大股東建發集團為世界 500 強，綜合實力強勁，可為公司提供充足資金資源支持，并且在兩期股權激勵計劃的刺激下，公司營收與利潤節節攀升。2022 年實現營業收入8328 億元，同比增長17.7

164、%，歸母凈利潤62.8 億元，同比增長2.3%。供應鏈運營業務：行業第一梯隊龍頭，受益于集中度提升。供應鏈運營業務：行業第一梯隊龍頭，受益于集中度提升。2017-2022 年供應鏈業務的營收 CAGR 為 29.9%，保持了較高的增速。2022 年，國際國內經濟形勢中不確定因素日益突出，全球產業鏈和供應鏈面臨風險和挑戰，公司供應鏈運營業務所處的外部環境較為復雜。公司堅持專業化經營，加快國際化布局，強化科技、金融雙賦能和投資、物流雙支持，在供應鏈運營業務的營收規模和效益再創新高。2022 年供應鏈運營業務實現營業收入 6,963.19 億元，同比增長 13.86%；實現歸母凈利潤 40.14億元

165、，同比增長 23.07%。房地產開發業務：逆境中成長，行業排名穩步提升。房地產開發業務：逆境中成長，行業排名穩步提升。根據克而瑞研究中心的數據，2022 年百強房企累計銷售金額同比降幅達到 42%。子公司建發房產和聯發集團頂住壓力，銷售金額波動幅度小于同行業平均水平。2022年公司地產業務板塊合計實現合同銷售金額2,097.25億元（全口徑），同比下降 3.60%，公司在一二線城市的權益銷售金額占比近 80%，銷售超50 億的城市達到 14 個。根據克而瑞研究中心發布的“2022 年 1-12 月 中國房地產企業銷售榜”，按全口徑銷售金額計算，建發房產位列全國第 10名，較上年提升 11 名。

166、估值估值 我們預計 2023-2025 年收入分別為 8879.6、9622.8、10585.0 億元，歸母凈利分別為 55.3、69.5、82.9 億元；EPS 分別為 1.84、2.31、2.76 元。首次覆蓋給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 經濟復蘇不及預期導致需求端不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；運營管理風險；匯率風險；地緣政治沖突影響海外供應鏈布局的風險等。Table_FinchinaSimple_index2 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)707,8

167、44 832,812 887,963 962,276 1,058,504 增長率(%)63.5 17.7 6.6 8.4 10.0 EBITDA(人民幣 百萬)14,415 13,260 12,899 15,937 18,472 歸母凈利潤(人民幣 百萬)6,098 6,282 5,528 6,949 8,289 增長率(%)35.4 3.0(12.0)25.7 19.3 最新股本攤薄每股收益(人民幣)2.03 2.09 1.84 2.31 2.76 市盈率(倍)4.8 4.6 5.3 4.2 3.5 市凈率(倍)0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 EV/EBITDA(倍)9.3 10.2

168、 8.2 5.9 4.0 每股股息(人民幣)0.6 0.8 0.7 0.9 1.1 股息率(%)6.6 5.9 7.2 9.1 10.9 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (26%)(17%)(8%)1%10%19%Oct-22 Nov-22 Dec-22 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 建發股份 上證綜指 2023 年 11 月 1 日 建發股份 41 （一）（一）海濱城市起家，海濱城市起家，“雙核雙核”布局全國布局全國“供應鏈運營供應鏈運營+房地產房地產”雙核驅動。雙核驅動。1998 年經廈門人民

169、政府批準，公司由廈門建發集團有限公司獨家發起設立并且于 6 月上市。1999 年收購聯發集團，占其 75%的股份；2006 年收購聯發集團 20%股份，增持其股權至 95%。同年，經廈門市國資委批準，公司順利完成股權分置改革，并確立了公司向“供應鏈運營商”戰略轉型，制定了新一輪三年戰略發展規劃。2007 年，公司進一步完善了法人治理結構，建立了較為完善的內部控制制度。2009 年，公司以所持會展集團 95.00%的股權與建發集團所持建發房產的 44.65%的股權進行等價置換，以現金購買建發集團所持有的建發房產的 10.00%的股權，合計持有建發房產 54.65%的股權。至此公司確立了“供應鏈運

170、營+房地產開發”雙主業格局。在供應鏈運營業務方面，在供應鏈運營業務方面，2018 年正式發布“LIFT 供應鏈服務”品牌，以商務、物流、信息、金融四類服務要素構建“LIFT 供應鏈服務”體系，連接原材料供應商、實業企業（分銷商）、制造業企業，整合運營資源，規劃供應鏈解決方案，提供運營服務。2020 年持續深化供應鏈“專業化”經營策略，將供應鏈經營單位規劃調整為“四大專業集團”（鋼鐵、漿紙、汽車和農產品集團）以及“五大事業部”（消費品、礦產有色、能化、機電和綜合事業部）。在房地產業務方面，在房地產業務方面，公司涵蓋房地產開發、城市更新改造、物業管理、商業管理、代建運營、關聯產業投資等業務。截至

171、2022 年末，建發股份擁有“建發房產”和“聯發集團”兩大品牌，業務布局全國70 多個城市，初步形成全國性戰略布局。子公司建發房產已連續 11 年獲得“中國房地產開發企業 50強”，根據克而瑞研究中心發布的“2022 年 1-12 月 中國房地產企業銷售榜”，按全口徑銷售金額計算，建發房產位列全國第 10 名，較上年提升 11 名。圖表圖表 64.建發股份歷史沿革建發股份歷史沿革 資料來源：公司公告，公司官網，中銀證券 國資背景助力雙核驅動。國資背景助力雙核驅動。公司控股股東為廈門建發集團有限公司，截至 2022 年，建發集團持有公司45.15%的股份，廈門市國資委持有建發集團 100%的股份

172、。公司國資背景對經營發展、業務拓展和融資渠道等方面都提供了保障，助力公司雙主業持續發展。公司自 2009 年確立“供應鏈運營+房地產開發”雙主業格局以來，不斷擴大公司業務規模，現公司供應鏈運營業務板塊旗下有建發金屬、建發紙業、建發能源、建發通訊等控股子公司；房地產開發板塊主要為建發房產及聯發集團兩個業務平臺。2023 年 11 月 1 日 建發股份 42 圖表圖表 65.建發股份主要股東及重要子公司建發股份主要股東及重要子公司 資料來源：iFinD，公司官網，中銀證券 公司高管任職時間長，從業經營經驗豐富。公司高管任職時間長，從業經營經驗豐富。公司現任董事長、黨委書記曾任廈門建發紙業有限公司總

173、經理、建發股份黨委副書記、常務副總經理、總經理等職；公司副董事長黃文洲先生曾任本公司總經理、董事長、建發集團黨委副書記、總經理等職；公司董事陳東旭先生曾任廈門建發汽車有限公司總經理等，建發集團廣闊的業務布局培養了一批多線作戰的公司高層，在不同崗位管理層具有豐富經驗的高管可以充分發揮專業能力，提高資源調配效率引領公司向好發展。圖表圖表 66.廈門象嶼董事會主要成員廈門象嶼董事會主要成員 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 工作經歷工作經歷 鄭永達 董事長 2020/4/23 現任建發股份黨委書記、董事長，建發集團黨委副書記、總經理等職。歷任建發股份進出口六部副總經理、總經理，建發包裝總經理，建

174、發紙業總經理，建發股份總經理助理、常務副總經理、總經理，建發集團副總經理等職。黃文洲 副董事長 2014/5/23 現任建發股份副董事長，建發集團黨委書記、董事長等職。歷任建發公司財務部副經理、財務部經理、建發集團總經理助理、副總經理，建發股份副總經理、總經理、董事長，建發集團黨委副書記、總經理等職。林茂 董事 2016/5/24 現任建發股份黨委副書記、董事、總經理等職。歷任建發集團財務部副經理，建發股份證券部經理、董事會秘書、副總經理等職。葉衍榴 董事 2016/5/24 現任建發股份董事，建發集團副總經理等職。歷任建發集團法律事務部副經理，法律事務部總經理，建發集團法務總監、總法律顧問，

175、建發股份監事會主席等職。陳東旭 董事 2020/8/4 現任建發股份黨委委員、董事、副總經理，建發集團董事等職。歷任建發汽車總經理等職。鄒少榮 董事 2022/5/23 現任建發股份監事，建發集團總法律顧問、投資總監、董事會秘書等職。歷任建發集團法律事務部總經理，建發集團法務總監等職。資料來源：公司公告，中銀證券 股權激勵力度升級，顯著提振公司整體積極性。股權激勵力度升級，顯著提振公司整體積極性。2020 年 11 月公司首次提出股權激勵計劃，授予限制性股票 2835.2 萬股，占總股本 1%，授予對象為公司董事、高級管理人員、中層管理人員，合計278 人；2022 年 5 月 20 日，授予

176、對象共 1066 人，授予數量為 11453.69 萬股，授予價格為 5.63 元/股。相較于第一次股權激勵，第二次的授予對象和數量都有了顯著提高，公司通過股權激勵綁定公司股東與管理層利益，助力公司發展。2023 年 11 月 1 日 建發股份 43 圖表圖表 67.建發股份董事會主要成員建發股份董事會主要成員 姓名姓名 職務職務 獲授限制性數量獲授限制性數量（萬股（萬股/萬份）萬份）占本激勵計劃授出權益數量的比占本激勵計劃授出權益數量的比例（例（%）占總股本的比例占總股本的比例(%)鄭永達 董事長 60 0.42 0.02 林茂 董事、總經理 60 0.42 0.02 葉衍榴 董事 60 0

177、.42 0.02 陳東旭 董事、副總經理 60 0.42 0.02 王志兵 副總經理 60 0.42 0.02 江桂芝 副總經理、董事會秘書 60 0.42 0.02 許加納 財務總監 60 0.42 0.02 程東方 副總經理 60 0.42 0.02 呂榮典 副總經理 60 0.42 0.02 魏卓 財務總監 25 0.17 0.01 中層管理人員及核心骨干人員 10,888.69 76.05%3.80 預留 2,863.42 20.00 1.00 合計 14,317.11 100.00 5.00 資料來源：公司公告，中銀證券 2022 年供應鏈運營和房地產營收與利潤再創新高。年供應鏈運營

178、和房地產營收與利潤再創新高。2022 年，公司營業收入達到 8,328.12 億元，同比增長 17.65%；實現凈利潤 112.67 億元，同比增長 1.30%；實現歸屬于母公司所有者的凈利潤 62.82億元，同比增長 2.30%；加權平均凈資產收益率為 12.63%。截至 2022 年末，公司總資產達到 6,647.54億元，凈資產達到 1,653.44 億元，歸屬于母公司所有者的凈資產達到 584.80 億元。公司已連續 22年入選“中國上市公司 500 強”榜單，最新排名為第 15 位，較上年提升 9 位。公司房地產業務分部 2022年業績下降主要系 2022 年計提減值準備增加導致。圖

179、表圖表 68.2022 年建發股份營年建發股份營收收 8328.12 億元億元 圖表圖表 69.2022 年建發股份歸母凈利潤年建發股份歸母凈利潤 62.82 億元億元 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 圖表圖表 70.建發股份營業收入業務占比建發股份營業收入業務占比 圖表圖表 71.房地產業務毛利率高于供應鏈業務毛利率房地產業務毛利率高于供應鏈業務毛利率 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 2186.02 2803.82 3372.39 4329.49 7078.44 8328.12 0%10%20%30%40%50%60%70%01

180、,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201720182019202020212022營業收入（億元）增長率33.3146.7246.7645.0460.9862.82-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010203040506070201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）增長率1884.68 2359.86 2870.44 3505.34 6115.39 6963.19 292.55 405.79 459.14 824.15 963.05 1364.93 01,0002,0003,0

181、004,0005,0006,0007,0008,0009,000201720182019202020212022供應鏈業務收入（億元）房地產業務收入（億元）3.06%2.88%2.61%1.80%1.49%1.68%26.53%35.38%28.69%20.89%16.76%14.64%6.43%8.11%6.54%5.44%3.57%3.80%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022供應鏈運營業務毛利率房地產開發業務毛利率2023 年 11 月 1 日 建發股份 44 （二）供應鏈業務：轉型成功業務穩健，集中度低市場廣闊（二）供應鏈業

182、務：轉型成功業務穩健，集中度低市場廣闊 公司利用可定制、強復制性的公司利用可定制、強復制性的“LIFT”供應鏈綜合服務體系持續推動供應鏈服務創新。從供應鏈出發，供應鏈綜合服務體系持續推動供應鏈服務創新。從供應鏈出發，走進客戶價值鏈，幫助客戶實現走進客戶價值鏈，幫助客戶實現運營模式再造，依靠服務創造價值。運營模式再造，依靠服務創造價值。公司在漿紙、農產品、鋼鐵等行業中深耕多年，并已在規模、專業等方面形成優勢?；诔墒斓摹癓IFT”供應鏈服務體系，公司可以將供應鏈運營服務以及價值鏈解決方案在其他行業持續復制，滿足更多行業客戶的需求。目前，公司已成功將服務領域拓展至消費品領域和新能源產業鏈，取得良好

183、成效。在專業化經營的基礎上，公司積極向產業鏈上下游延伸，提高精細化服務能力。在專業化經營的基礎上，公司積極向產業鏈上下游延伸，提高精細化服務能力。以紙漿為例，在上游環節，2022 年公司參股紙漿生產商永豐漿紙，利用當地豐富的竹林資源制造竹漿，目前已形成 45萬噸/年的竹漿生產能力；在下游環節，建發鋼鐵集團圍繞核心大客戶投資建設卷板剪配中心、建材深加工和廢鋼加工中心，為終端客戶提供更深度的供應鏈服務；建發漿紙集團參與森信紙業集團（現更名為：建發新勝）（0731.HK）重組，成功介入漿紙產業鏈的生產制造環節，取得其旗下遠通紙業超 40 萬噸/年的涂布白板紙和箱板紙產能，同時，建發漿紙集團還通過設立

184、合資公司的方式為下游客戶提供分切、配送等終端精細化服務；建發農產品集團通過成立合資公司的方式成立虛擬大豆、菜籽壓榨廠，持續完善國內保稅代加工基地布局，逐步搭建進口采購物流加工倉儲終端銷售一體化經營產業鏈條，推進公司業務向產業鏈下游的延伸。圖表圖表 72.建發股份紙漿供應鏈服務體系建發股份紙漿供應鏈服務體系 資料來源：iFinD，公司官網，中銀證券 2022 年，公司經營的黑色、有色金屬、礦產品、農產品、漿紙、能化產品等主要大宗商品的經營貨年，公司經營的黑色、有色金屬、礦產品、農產品、漿紙、能化產品等主要大宗商品的經營貨量約量約 2 億噸，同比增速近億噸，同比增速近 10%，多個核心品類繼續保持

185、行業領先地位。，多個核心品類繼續保持行業領先地位。其中：鋼材經營貨量超 5,300 萬噸，同比增長超 17%；農產品經營貨量超 3,000 萬噸，同比增長超 9%；紙漿、紙張合計經營貨量超 1,300 萬噸，同比增長超 15%。公司持續拓展產業鏈上下游大型終端客戶，向上積極拓寬供貨渠道，加深與國內外大型供應商的合作；向下深挖制造業客戶資源，構建穩定的客戶需求網絡。在供應商合作方面，建發鋼鐵集團與國有上市及大型民營鋼廠維持良好合作關系，大型供應商合作量提升近 24%；建發漿紙集團與國內外大型紙漿供應商建立良好戰略合作伙伴關系，主要供應商合作量提升 27%。在客戶合作方面，公司下游大客戶數占比提升

186、近 5%，交易額占比提升近 10%。公司成熟的大宗商品供應鏈運營能力得到上下游客戶的廣泛認可。2023 年 11 月 1 日 建發股份 45 圖表圖表 73.建發股份鋼鐵產業鏈合作伙伴建發股份鋼鐵產業鏈合作伙伴 圖表圖表 74.建發股份紙漿產業鏈合作伙伴建發股份紙漿產業鏈合作伙伴 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 在大數據時代，公司也在積極布局數字化、多應用場景的供應鏈服務體系。在大數據時代，公司也在積極布局數字化、多應用場景的供應鏈服務體系。在大數據時代，公司意識到數據本身已成為一種生產要素，把握時代趨勢、實現更高效的業務場景和生態體系被公司列入戰略層面進行思考

187、與探索。公司持續加快數字化布局，深入打造具有建發特色的數字化、多應用場景的供應鏈服務體系，賦能公司業務經營拓展，打造智慧供應鏈生態體系。在業務流程線上化方面，公司已推出“E 建簽”電子簽約平臺、“E 建巡”遠程巡庫盤點管理平臺、“點價 APP”線上期貨點價交易平臺等，推進業務實現高效在線化、數字化、可視化。在數據線上化方面，公司已基本實現內部業務數據的對接，并持續接入上下游客商、物流、倉儲、資金、信用等多方數據，努力構建產業聯動的一體化大數據生態。公司已在漿紙行業推出“紙源網”和“漿易通”漿紙產業互聯網平臺，在鋼鐵行業推出“建發云鋼（E 鋼聯）”鋼鐵產業鏈數字化協同平臺，在農產品行業推出“農

188、E 點”客戶服務平臺，在消費品行業推出食品供應鏈線上購銷服務平臺“E 建單”，在汽車行業推出私域客戶數字化運營解決方案“域建”平臺和“二手車流通全鏈路數字化交易平臺”，為不同行業客戶提供更高效的綜合服務。圖表圖表 75.建發股份紙漿供應鏈服務體系建發股份紙漿供應鏈服務體系 資料來源：iFinD，公司官網，中銀證券 2023 年 11 月 1 日 建發股份 46 在全球化合作的大背景下，各類型產業鏈的全球分工明顯，對大宗供應鏈企業所提供的包含采購、在全球化合作的大背景下，各類型產業鏈的全球分工明顯，對大宗供應鏈企業所提供的包含采購、分銷在內的一系列服務的需求龐大。分銷在內的一系列服務的需求龐大。

189、根據廈門象嶼年報披露，近五年，大宗商品供應鏈服務市場規模略有縮減，但仍穩定在 40 萬億以上。而國內供應鏈行業 CR4（物產中大、廈門象嶼、建發股份、廈門國貿）市占率從 2018 年的 2.19%快速提升至 2022 年的 4.18%，潛在空間仍舊廣闊。隨著我國制造業在全球產業鏈中定位的持續提升，專業的產業供應鏈服務日趨重要，具有資金、平臺、資源、倉儲、運輸、信息系統等全面優勢的頭部大宗供應鏈企業的市場份額有望持續提升。（三）房地產業務：嚴控品質未雨綢繆，協同發展創造價值（三）房地產業務：嚴控品質未雨綢繆，協同發展創造價值 行業排名穩步提升，合理布局高效回款。行業排名穩步提升，合理布局高效回款

190、。根據克而瑞研究中心的數據，2022 年百強房企累計銷售金額同比降幅達到 42%。子公司建發房產和聯發集團頂住壓力，居危思變，加強市場研究，合理鋪排推貨，銷售金額波動幅度小于同行業平均水平。2022 年，公司地產業務板塊合計實現合同銷售金額 2,097.25 億元（全口徑），同比下降 3.60%，其中：子公司建發房產實現合同銷售金額 1,781.99 億元（全口徑），同比增加 1.60%；子公司聯發集團實現合同銷售金額 315.26 億元（全口徑），同比減少 25.26%。公司在一二線城市的權益銷售金額占比近 80%，銷售超 50 億的城市達到 14 個。根據克而瑞研究中心發布的“2022 年

191、 1-12 月 中國房地產企業銷售榜”，按全口徑銷售金額計算，建發房產位列全國第 10 名，較上年提升 11 名。子公司建發房產和聯發集團加強日常資金管理，實現高效回款，有效盤活受限資金、降低融資成本，新增貸款和存量貸款的平均融資成本均有所下降。2022 年，子公司建發房產實現全口徑回款金額 1,704 億元，回款比例達 96%；聯發集團實現全口徑回款金額329 億元，回款比例達 104%。圖表圖表 76.建發房產銷售額及同比建發房產銷售額及同比 圖表圖表 77.建發房產銷售面積及同比建發房產銷售面積及同比 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 圖表圖表 78.聯發集

192、團銷售額及同比聯發集團銷售額及同比 圖表圖表 79.聯發集團銷售面積及同比聯發集團銷售面積及同比 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 12.93%94.07%86.70%43.89%68.83%1.66%2.49%68.01%68.06%43.26%85.78%-6.82%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022建發房產合同銷售金額（億元）建發房產權益銷售金額（億元）增長率增長率23.20%79.15%57.94%31.23%72.16%-8

193、.19%13.72%69.31%35.36%25.66%86.55%-11.38%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007008009001000201720182019202020212022建發房產合同銷售面積（萬平方米）建發房產權益銷售面積（萬平方米）增長率增長率109.58%35.19%-21.83%24.70%23.88%-25.26%89.35%22.83%-28.39%32.53%7.47%-32.04%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003504004502017201820

194、19202020212022聯發集團合同銷售金額（億元）聯發集團權益銷售金額（億元）增長率增長率80.55%31.84%-20.27%-7.66%14.03%-35.86%65.07%20.20%-28.21%-3.56%3.37%-40.09%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350201720182019202020212022聯發集團合同銷售面積（萬平方米）聯發集團權益銷售面積（萬平方米）增長率增長率2023 年 11 月 1 日 建發股份 47 重點城市群布局能力突出，匠心打造差異化品牌競爭力。重點城市群布局能力突出，匠心打

195、造差異化品牌競爭力。公司秉持“布局全國、區域聚焦、城市深耕”戰略，現已布局海西、長三角、長江中游、粵港澳大灣區等核心城市群，包括廈門、上海、杭州、蘇州、無錫、武漢、長沙、成都等一二線城市和漳州、莆田等公司在當地具備品牌美譽度及其他優勢的三線城市，形成一、二、三線城市強有力的互補優勢。并且充分發揮住宅產品戶型研發、風格設計等方面的優勢，開發出獨特、優質的產品，現已形成良好的客戶口碑。子公司建發房產致力于成為“新中式生活匠造者”，提出“建識東方，發獻大美”的新中式產品主張，目前打造了“王府中式”“禪境中式”“山水唐風”三類新中式產品，以人為本，酒店式的高端物業服務也收獲客戶的一致好評；子公司聯發集

196、團精研人文精神，凝煉定位于成長型幸福人文社區的“悅系”、聚焦進階型品質人文社區的“臻系”、立基于精品藝術人文社區的“嘉和系”三大產品系，全國首創 New Amoy Deco 新廈門裝飾風格，筑就現代人文生活，形成核心品牌競爭力；“溫情九度”的全生命周期客戶服務體系，陪伴 45萬業主共創美好未來。子公司建發房產已連續 11 年獲得“中國房地產開發企業 50 強”，2022 年位列第 16 位；子公司聯發集團位列“2023 中國房地產百強企業”第 28 位。圖表圖表 80.聯發集團聯發集團“悅系悅系”社區社區“欣悅灣欣悅灣”圖表圖表 81.聯發集團聯發集團“臻系臻系”社區社區“君領學府君領學府”資

197、料來源：公司官網，中銀證券 資料來源：公司官網，中銀證券 土儲方面發展堅實，重點布局一二線城市。土儲方面發展堅實，重點布局一二線城市。在投資拓儲方面，子公司建發房產和聯發集團持續踐行穩健安全的經營策略，堅持“以收定支”并加強現金流統籌管理，緊跟各地政策風向做好項目研判，不斷提升管理顆粒度。在區域選擇上，公司聚焦高能級城市和優質地段，深度挖掘流動性好、有價值的優質標的，采取“勤踏勘、嚴篩選、慎出手”的拓展策略，不斷增強土儲安全邊際，優化庫存結構。2022 年，公司以多元化方式獲取優質土地 62 宗，全口徑拿地金額合計約 1,030.25 億元，其中一二線拿地金額占比達 92%，重點在上海、廈門、

198、北京、杭州等地獲取多個優質項目。公司在一、二線城市的土地儲備（未售口徑）預估權益貨值占比約 70%，良好的土儲結構為公司房地產業務的安全發展提供了堅實保障。與此同時，公司房地產業務擁有全業態開發經驗，涉及住宅、寫字樓、品牌酒店、會議場館、大型購物商場以及各種類型的公共建筑，同時涵蓋城市更新改造、物業管理、商業管理、代建運營、工程與設計服務、關聯產業投資等業務。公司地產業務堅持區域深耕戰略，主要布局了福建、浙江、江蘇等省份，以及上海、北京、武漢、長沙、成都、重慶等高能級城市。2023 年 11 月 1 日 建發股份 48 圖表圖表 82.建發股份房地產全業態服務體系建發股份房地產全業態服務體系

199、資料來源：iFinD，公司官網，中銀證券 （四四）盈利預測與估值）盈利預測與估值 供應鏈運營業務供應鏈運營業務：公司 2021/2022/2023H1 供應鏈運營收入增速分別為 74%/14%/3%，考慮到公司該業務收入在 2021 年增長過快，2022 年及之后行業景氣程度下滑，公司業務結構轉型后收入不受大宗商品價格波動影響，但冶金、農林方面業務量由于行業景氣下滑而減少，新能源、消費品等小基數業務仍有望增長?；诖?，我們假設 2023-2025 年收入增速為 4%/8%/10%。2023 年上半年供應鏈運營業務毛利率基本與 2022 年持平，我們預計后續毛利率基本維持穩定或略有增長，基于此假

200、設2023-2025 年供應鏈運營業務毛利率為 1.6%/1.6%/1.65%。房地產開發業務房地產開發業務：公司 2021/2022/2023H1 房地產開發收入增速分別為 17%/42%/26%，考慮到上半年公司獲取優質土地 52 宗，一二線城市拿地金額占比超 87%，在上海、廈門、杭州等地獲取多個優質項目，我們預計 2023-2025 年房地產開發業務收入增速為 20%/10%/10%。房地產開發業務2021/2022/2023H1 毛利率為 16.76%/14.64%/15.01%，考慮到宏觀政策調控以及土地成本上升，我們假設 2023/2024/2025 年該業務毛利率為 13%/1

201、3.5%/13.5%。圖表圖表83.分拆業務盈利預測分拆業務盈利預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(億元)4329.49 7078.44 8328.12 8879.63 9622.76 10585.04 YOY(%)28.38 63.49 17.65 6.62 8.37 10.00 毛利率(%)5.44 3.57 3.80 3.65 3.83 3.87 供應鏈運營（億元）3505.34 6115.39 6963.19 7241.72 7821.06 8603.16 YOY(%)22.12 74.46 13.86 4.00 8.00 10.0

202、0 毛利率(%)1.80 1.49 1.68 1.60 1.60 1.65 房地產開發（億元）824.15 963.05 1364.93 1637.92 1801.71 1981.88 YOY(%)79.50 16.85 41.73 20.00 10.00 10.00 毛利率(%)20.89 16.76 14.64 13.00 13.50 13.50 資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 11 月 1 日 建發股份 49 根據以上盈利預測結果，我們預計公司 2023-2025 年的營業收入為 8879.63/9622.76/10585.04 億元，同比增長 6.6%/8.4%/10.0%

203、。預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 55.28/69.49/82.89 億元，同比變動-12.0%/25.7%/19.3%，預計 2023-2025 年公司 EPS 分別為 1.84/2.31/2.76 元/股，對應 5.3/4.2/3.5 倍PE。圖表圖表84.盈利預測盈利預測結果結果 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入（人民幣 百萬）707,844 832,812 887,963 962,276 1,058,504 增長率（%）63.5 17.7 6.6 8.4 10.0 EBITDA（人民幣 百萬）14,415 13,260 12,899

204、15,937 18,472 歸母凈利潤（人民幣 百萬）6,098 6,282 5,528 6,949 8,289 增長率（%）35.4 3.0 (12.0)25.7 19.3 最新股本攤薄每股收益（人民幣）2.03 2.09 1.84 2.31 2.76 市盈率(倍)4.8 4.6 5.3 4.2 3.5 市凈率（倍）0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 EV/EBITDA（倍）9.3 10.2 8.2 5.9 4.0 每股股息(人民幣)0.6 0.8 0.7 0.9 1.1 股息率（%）6.6 5.9 7.2 9.1 10.9 資料來源：公司公告，中銀證券 股票價格截至2023年10月25

205、日 可比公司估值對比方面，我們選取大宗商品供應鏈行業的公司，包括廈門象嶼、廈門國貿、浙商中拓和物產中大進行對比分析，得到其 2023-2025 年平均值 P/E 為 5.3 倍、4.3 倍、3.8 倍。對比建發股份 2023-2025 年 P/E 分別為 5.3 倍、4.2 倍、3.5 倍，公司估值處于相對合理區間。首次覆蓋給予買入買入評級。圖表圖表85.可比公司相對估值可比公司相對估值 PE ROE（%）代碼代碼 簡稱簡稱 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600755.SH 廈門國貿 4.2 4.7 3.9 3.4 11.9 9.9

206、 11.2 12.0 600057.SH 廈門象嶼 5.4 6.4 4.7 4.2 15.4 12.4 15.5 16.2 000906.SZ 浙商中拓 5.3 5.1 4.4 3.8 19.0 17.1 17.2 17.1 600704.SH 物產中大 6.4 5.2 4.4 3.9 11.6 12.5 13.0 13.2 平均數 5.3 5.3 4.3 3.8 14.5 13.0 14.2 14.6 600153.SH 建發股份 4.6 5.3 4.2 3.5 10.7 8.9 10.5 11.6 資料來源：iFinD，中銀證券 注：可比公司數據中物產中大來自iFinD一致預測，截止時間2

207、023年10月25日 （五）風險提示（五）風險提示 經濟增長不及預期導致需求端偏離預期經濟增長不及預期導致需求端偏離預期：大宗供應鏈行業與宏觀經濟形勢密切相關，國際和國內宏觀經濟波動會顯著影響大宗商品市場的供需和價格，近年來，受全球宏觀經濟的不確定性以及國內經濟增速放緩等因素影響，大宗商品價格波動加劇，會加大公司的經營壓力和決策難度。市場競爭可能出現加?。菏袌龈偁幙赡艹霈F加?。汗舅幮袠I屬于充分市場化、競爭激烈的行業，行業結構和格局在不斷變化，行業集中度不斷提升，新興的經營業態開始出現，公司面臨的行業競爭不斷加劇。地緣政治沖突可能影響海外供應鏈布局的風險：地緣政治沖突可能影響海外供應鏈布局的

208、風險：地緣政治沖突影響大宗商品進出口業務，同時對大宗商品價格產生擾動。匯率風險：匯率風險：隨著公司業務規模不斷增長，進出口貿易規模不斷提升，世界經濟不確定性增加帶來匯率波動的加劇，公司日常經營中面臨匯率波動的風險。2023 年 11 月 1 日 建發股份 50 Table_FinchinaDetail_index2 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總

209、收入 707,844 832,812 887,963 962,276 1,058,504 凈利潤 10,963 11,267 9,214 11,581 13,814 營業收入 707,844 832,812 887,963 962,276 1,058,504 折舊攤銷 586 748 1,593 1,777 1,686 營業成本 682,585 801,147 855,084 925,440 1,017,553 營運資金變動(31,193)(7,063)248 772 745 營業稅金及附加 900 1,848 985 1,068 1,174 其他 20,053 10,538 1,498(3,

210、017)(1,621)銷售費用 8,161 9,851 13,487 14,616 16,077 經營活動現金流經營活動現金流 409 15,489 12,553 11,114 14,624 管理費用 664 1,039 996 1,079 1,187 資本支出(741)(1,803)(2,606)(713)(713)研發費用 74 191 105 114 126 投資變動(8,605)(12,094)2,090(10)(10)財務費用 1,616 1,269 1,075 890 649 其他(131)5,291 2,201 2,484 2,876 其他收益 472 887 785 785 7

211、85 投投資活動現金流資活動現金流(9,477)(8,607)1,685 1,761 2,153 資產減值損失(1,423)(5,185)(5,000)(4,800)(4,600)銀行借款 24,887(4,604)(1,594)(2,716)(802)信用減值損失(210)(1,040)(1,000)(1,000)(1,000)股權融資 17,233(5,510)(2,117)(2,659)(3,172)資產處置收益 20 141 44 60 80 其他 1,149 7,012(4,135)1,113(1,650)公允價值變動收益(148)(70)60 60 60 籌資活動現金流籌資活動現金

212、流 43,269(3,102)(7,846)(4,262)(5,624)投資收益 3,085 3,497 2,114 2,466 2,790 凈現金流凈現金流 34,201 3,781 6,392 8,613 11,153 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 15,642 15,698 13,235 16,640 19,852 營業外收入 247 583 20 20 20 財務指標財務指標 營業外支出 87 107 1 1 1 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 15,802 16,17

213、4 13,254 16,659 19,871 成長能力成長能力 所得稅 4,839 4,907 4,040 5,078 6,057 營業收入增長率(%)63.5 17.7 6.6 8.4 10.0 凈利潤 10,963 11,267 9,214 11,581 13,814 營業利潤增長率(%)29.4 0.4(15.7)25.7 19.3 少數股東損益 4,865 4,985 3,685 4,633 5,526 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)35.4 3.0(12.0)25.7 19.3 歸母凈利潤 6,098 6,282 5,528 6,949 8,289 息稅前利潤增

214、長率(%)16.4(9.5)(9.6)25.2 18.5 EBITDA 14,415 13,260 12,899 15,937 18,472 息稅折舊前利潤增長率(%)17.9(8.0)(2.7)23.5 15.9 EPS(最新股本攤薄，元)2.03 2.09 1.84 2.31 2.76 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)35.4 3.0(12.0)25.7 19.3 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)2.0 1.5 1.3 1.5 1.6 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)2.2 1.9 1.5 1.7 1.9 年結日：年結日

215、：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)3.6 3.8 3.7 3.8 3.9 流動資產流動資產 550,683 599,231 651,403 697,371 756,364 歸母凈利潤率(%)0.9 0.8 0.6 0.7 0.8 貨幣資金 90,268 96,524 102,916 111,529 122,682 ROE(%)12.0 10.7 8.9 10.5 11.6 應收賬款 8,226 13,210 9,483 11,901 14,038 ROIC(%)3.9 3.4 3.1 4.0 4.9 應收票據 79 124 468 1

216、73 532 償債能力償債能力 存貨 346,825 361,501 403,324 424,431 457,449 資產負債率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 預付賬款 32,678 36,541 39,466 42,795 47,654 凈負債權益比 0.2 0.1 0.1 0.0(0.1)合同資產 831 710 1,190 867 1,395 流動比率 1.5 1.5 1.5 1.4 1.4 其他流動資產 71,776 90,621 94,556 105,675 112,614 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 51,776 65,523 65,835 65,277 64

217、,171 總資產周轉率 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 長期投資 17,728 27,078 27,228 27,308 27,388 應收賬款周轉率 110.7 77.7 78.3 90.0 81.6 固定資產 2,813 3,601 5,471 6,039 6,181 應付賬款周轉率 20.3 20.1 20.1 19.2 18.7 無形資產 869 1,041 983 932 879 費用率費用率 其他長期資產 30,365 33,803 32,154 30,998 29,724 銷售費用率(%)1.2 1.2 1.5 1.5 1.5 資產合計資產合計 602,459 664,7

218、54 717,238 762,648 820,535 管理費用率(%)0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 流動負債流動負債 356,236 391,999 445,011 485,090 538,295 研發費用率(%)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 短期借款 8,999 9,074 15,326 16,872 21,695 財務費用率(%)0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 應付賬款 41,765 41,062 47,342 52,914 60,147 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 305,472 341,864 382,343 415,303 456,453 每股收

219、益(最新攤薄)2.0 2.1 1.8 2.3 2.8 非流動負債非流動負債 109,305 107,411 99,786 96,195 90,235 每股經營現金流(最新攤薄)0.1 5.2 4.2 3.7 4.9 長期借款 61,103 56,424 48,578 44,316 38,692 每股凈資產(最新攤薄)16.9 19.5 20.6 22.0 23.7 其他長期負債 48,202 50,987 51,208 51,879 51,544 每股股息 0.6 0.8 0.7 0.9 1.1 負債合計負債合計 465,541 499,411 544,797 581,285 628,531

220、估值比率估值比率 股本 2,863 3,005 3,004 3,004 3,004 P/E(最新攤薄)4.8 4.6 5.3 4.2 3.5 少數股東權益 86,074 106,864 110,550 115,182 120,708 P/B(最新攤薄)0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 歸屬母公司股東權益 50,844 58,480 61,891 66,180 71,297 EV/EBITDA 9.3 10.2 8.2 5.9 4.0 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 602,459 664,754 717,238 762,648 820,535 價格/現金流(倍)71.4 1.9 2

221、.3 2.6 2.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 交通運輸交通運輸|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 11 月月 1 日日 600755.SH 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 6.82 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(5.9)(11.9)(10.0)4.8 相對上證綜指(1.4)(7.3)(2.1)4.8 發行股數(百萬)2,204.23 流通股(百萬)2,034.36 總市值(人民幣 百萬)15,032.83 3 個月日均

222、交易額(人民幣 百萬)163.05 主要股東 廈門國貿控股集團有限公司 34.34 資料來源：公司公告，iFinD，中銀證券 以2023年10月25日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 交通運輸：物流交通運輸：物流 證券分析師：王靖添證券分析師：王靖添 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522030004 廈門國貿廈門國貿 銳意改革的優質國資供應鏈標的 公司公司近年來開始戰略轉型，逐步退出房地產行業，聚焦于供應鏈管理近年來開始戰略轉型，逐步退出房地產行業，聚焦于供應鏈管理服務業務，未來大宗供應鏈業務市場占有率有望提

223、升，公司積極推動服務業務，未來大宗供應鏈業務市場占有率有望提升，公司積極推動“醫療醫療+養老養老”大健康布局，未來有望為公司提供業績增量大健康布局，未來有望為公司提供業績增量。首次覆蓋首次覆蓋給予給予增持增持評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 廈門市屬國有企業，底蘊實力雄厚。廈門市屬國有企業，底蘊實力雄厚。公司控股股東廈門國貿控股集團有限公司為廈門市屬國有企業集團，自 2017 年起連續六年榮登財富世界 500 強，業務布局供應鏈、先進制造、城市建設運營、消費與健康、金融服務五大賽道，綜合實力雄厚。2022 年實現營業收入 5219 億元，同比增長 12.3%，歸母凈利潤 35.89 億

224、元，同比增長 4.41%。供應鏈管理業務：夯實主營業務，鏈通產業布局。供應鏈管理業務：夯實主營業務，鏈通產業布局。供應鏈管理業務實現營業收入 5,057.73 億元，同比增長 10.82%；實現進出口總額 174.81 億美元；“一帶一路”沿線貿易規模超 900 億元，同比增長超 17%。公司合理運用期貨及外匯合約等金融衍生工具對沖大宗商品價格和匯率波動風險，2022 年供應鏈管理業務結合期貨損益后的綜合毛利率提升至 1.49%，同比增加 0.24 個百分點。戰略轉型：退出房地產，著眼健康醫療。戰略轉型：退出房地產，著眼健康醫療。2021 年，公司公司將國貿地產100%股權和國貿發展 51%股

225、權轉讓給國貿控股，逐步退出房地產行業，將資源集中于供應鏈管理業務的轉型升級，并且在 2021-2025 年發展戰略規劃綱要明確提出投資推動大健康等新興業務發展的命題。未來擬圍繞醫療+養老構建大健康生態，延伸發展空間。估值估值 公司在剝離房地產類的資金密集型項目后，資金流會更加靈活，在供應鏈業務方向的示范效應會有較為樂觀的預期，市場份額提升空間有望更進一步。預計 2023-2025 年收入分別為 5862.5、6737.2、7741.3 億元，歸母凈利分別為 31.8、38.7、44.5 億元；EPS 分別為 1.44、1.76、2.02 元。首次覆蓋給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨

226、的主要風險 經濟復蘇不及預期導致需求端不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；運營管理風險；匯率風險；地緣政治沖突影響海外供應鏈布局的風險等。Table_FinchinaSimple_index3 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)464,756 521,918 586,247 673,716 774,132 增長率(%)32.4 12.3 12.3 14.9 14.9 EBITDA(人民幣 百萬)4,872 5,314 5,050 6,201 7,485 歸母凈利潤(人民幣 百萬)3,412

227、3,589 3,179 3,869 4,447 增長率(%)30.6 5.2(11.4)21.7 14.9 最新股本攤薄每股收益(人民幣)1.55 1.63 1.44 1.76 2.02 市盈率(倍)4.4 4.2 4.7 3.9 3.4 市凈率(倍)0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 EV/EBITDA(倍)0.7 0.6 0.4 0.0 0.0 每股股息(人民幣)0.5 0.7 0.6 0.7 0.8 股息率(%)6.9 9.1 8.4 10.3 11.8 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (4%)6%16%27%37%48%Oct-22 Nov-22 Dec-22 Feb-23 Ma

228、r-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 廈門國貿 上證綜指 2023 年 11 月 1 日 廈門國貿 52 （一）（一）海濱城市起家，海濱城市起家，“雙核雙核”布局全國布局全國 公司在世界經濟復蘇乏力，地緣政治沖突和動蕩頻發的公司在世界經濟復蘇乏力，地緣政治沖突和動蕩頻發的 2022 年逆勢改革，聚焦主營業務年逆勢改革，聚焦主營業務供應鏈供應鏈管理，打造新型增長曲線管理，打造新型增長曲線“大健康大健康”生態，推動業務迅速轉型升級。生態，推動業務迅速轉型升級。2022 年，公司實現營業收入5,219.18 億元，同比增長 12.

229、30%；屬于上市公司股東的凈利潤 35.89 億元，同比增長 4.41%；凈資產收益率 15.35%。公司經營業績再創歷史新高。公司已完成品牌戰略煥新，堅持“產業伙伴”的定位，以“成為值得信賴的全球化產業伙伴”為愿景，秉持“鏈通產業，共創價值”的使命，以“ITG Solutions”產業綜合服務，為上下游產業伙伴創造廣泛的鏈接機會，共創產業未來。圖表圖表 86.廈門國貿歷史沿革廈門國貿歷史沿革 資料來源：公司公告，中銀證券 國資背景助力公司源遠流長。國資背景助力公司源遠流長。廈門國貿前身為廈門經濟特區國際貿易信托公司；1987 年經原國家經貿部批準，成為廈門首家享有省內外進出口經營權的地方外貿

230、企業，同年涉足廈門經濟特區房地產業務；1994 年公司正式更名為廈門國貿集團股份有限公司并于 1996 年在上交所上市，同年正式進軍金融服務業；2013 年確定核心業務為“供應鏈管理、房地產經營和金融服務”；最新五年發展戰略規劃綱要（2021-2025 年）提出，以供應鏈管理與金融服務業務雙輪驅動，積極布局大健康等新業務賽道，持續創造新價值；2022 年公司發布全新品牌戰略，推出“ITG Solution”產業綜合服務的供應鏈業務模式，持續專攻供應鏈管理方面。圖表圖表 87.廈門國貿股權架構示意圖廈門國貿股權架構示意圖（截至（截至 2022 年底年底）資料來源：公司公告，中銀證券 目前公司業績

231、的主要來源為供應鏈管理業務。目前公司業績的主要來源為供應鏈管理業務。公司在 2014 年將業務進行整合，將主營業務劃分為供應鏈管理、房地產經營和金融服務三個方向。在 2020 年，公司發布新一輪五年發展戰略規劃綱要（2021-2025 年）將公司定位為一個供應鏈管理轉型提升，強化協同金融服務，積極拓展健康科技新賽道的企業，逐步退出房地產業務。2022 年，公司營業收入為 5219.18 億元，其中供應鏈管理業務收入為 5057.73 億元，占營業總收入的 96.91%。2023 年 11 月 1 日 廈門國貿 53 圖表圖表 88.廈門國貿營業收入及增速廈門國貿營業收入及增速 圖表圖表 89.

232、廈門國貿各營業板塊毛利率廈門國貿各營業板塊毛利率 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 90.廈門國貿供應鏈管理業務收入及增速廈門國貿供應鏈管理業務收入及增速 圖表圖表 91.廈門國貿歸母凈利潤及增速廈門國貿歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 （二）供應鏈管理業務：夯實核心品類優勢，開辟新型增長點（二）供應鏈管理業務：夯實核心品類優勢，開辟新型增長點 公司加強上下游渠道建設，夯實核心品類競爭優勢，持續提升市場份額。公司加強上下游渠道建設，夯實核心品類競爭優勢，持續提升市場份額。2022 年，鐵礦經營貨量同比增長超 20%

233、、鋼材經營貨量同比增長超 8%；糧食谷物超 50%。銅礦、油品、飼料等品類經營貨量增長超 100%，新興品類煤焦、硅錳、廢鋼、LPG 等已初具規模。同時公司持續拓展在新能源、消費品等新興業務領域布局。同時公司持續拓展在新能源、消費品等新興業務領域布局。在新能源領域，公司與頭部新能源客戶加強合作，探索業務模式升級。2022 年，公司新開拓氫氧化鈷、碳酸鋰、MHP（氫氧化鎳鈷）、硫酸鎳、硫酸鈷、光伏板等新能源材料的供應鏈管理業務。公司積極探索消費品領域，成立合資公司布局水產、茶酒消費品等新品類。圖表圖表 92.建發股份建發股份 2022 年年供應鏈收入構成供應鏈收入構成 品類品類 營業營業收入收入

234、 經營貨量經營貨量 期現毛利率期現毛利率(%)金額（億元）金額（億元）同比增幅同比增幅(pct)貨量（萬噸）貨量（萬噸）同比增幅同比增幅(%)期現毛利率期現毛利率 同比增幅同比增幅（pct）金屬及金屬礦產 2,680.28(5.75)12,171.34 18.90 1.08 增加 0.37 能源化工 1,301.05 40.08 5,228.70 3.70 1.41 減少 0.42 農林牧漁 1,029.47 47.15 2,489.88 39.80 2.17 減少 0.06 資料來源：公司公告，中銀證券 公司不斷優化自身的供應鏈模式，增強可復制性，提質公司不斷優化自身的供應鏈模式，增強可復制

235、性，提質增效。增效。公司繼續推進供應鏈一體化項目的復制和優化升級，協助產業客戶實現降本增效，與產業客戶共享盈利。2022 年，公司圍繞湖南萬泰鋼鐵有限公司旗下多家高碳鉻鐵廠開展多個供應鏈一體化項目，新增內蒙古滬蒙（鋼鐵）、廣東港源（鋼鐵）、莆田華源（紡織品）、漳州中怡（化工品）等供應鏈一體化項目。2022 年共計新增供應鏈一體化項目 16 個，在手供應鏈一體化項目實現營業收入 499.58 億元，同比增長超過 70%。1646.512065.982180.473510.894647.565219.180%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,000

236、5,0006,000201720182019202020212022營業收入（億元）增長率41.90%43.05%45.88%24.90%16.92%22.71%6.36%7.49%8.95%8.28%16.90%9.48%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022整體業務毛利率供應鏈管理業務毛利率房地產經營業務毛利率金融服務業務毛利率1416.71872.512034.733304.034564.065057.730%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020

237、1720182019202020212022供應鏈管理業務收入（億元）增長率19.0721.9223.0926.1234.1235.890%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025303540201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）增長率2023 年 11 月 1 日 廈門國貿 54 圖表圖表 93.ITG Solutions“一體化工廠一體化工廠”服務案例（紡織板塊）服務案例（紡織板塊）資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 94.ITG Solutions“一體化工廠一體化工廠”服務案例（冶金板塊）服務案例（冶金板塊）資料來源：公

238、司公告，中銀證券 公司和大宗商品龍頭深化合作，在關鍵產業布局深耕。公司和大宗商品龍頭深化合作，在關鍵產業布局深耕。2022 年公司新增合資公司 23 家，與產業伙伴累計投資金額超 26 億元，持續增強產業服務能力。公司與山西晉城鋼鐵控股集團有限公司、河南金馬能源股份有限公司等產業客戶設立合資公司，延伸黑色金屬產業布局；與黑龍江省農投供應鏈管理有限公司、黑龍江倍豐農業生產資料集團有限公司、黑龍江萬里利達集團有限公司等產業客戶成立合資公司，拓展玉米、化肥等農資農業產業領域；與旭陽集團有限公司簽訂戰略合作協議，延伸煤焦和化工領域合作。此外，公司參與上海期貨交易所發起的全國性大宗商品倉單注冊登記中心合

239、資公司組建，是股東中唯一一家可提供產業綜合服務的供應鏈管理公司，公司將與各合作方協同推進建設標準化、可視化的倉單登記平臺。此外，公司自有 30 萬噸級超大型油輪（VLCC）浮倉 ITG Amoy 輪于 2022 年 2 月投入馬六甲海峽正式運營，開展船用燃料油的倉儲、調和及貿易，并成為新加坡普氏市場燃料油報價浮式儲油輪之一，也是其中唯一由中國公司主導運營的浮倉。2023 年 11 月 1 日 廈門國貿 55 國內國際雙輪驅動，內網外環同步發展。國內國際雙輪驅動，內網外環同步發展。公司積極服務和融入全國統一大市場，拓展中西部業務，新設西安等區域公司，攜手湖北省屬、武漢市屬企業設立湖北國控供應鏈集

240、團有限公司，初步形成了以上海、成都、廣州、北京、武漢等重點城市為核心的“東西南北中”區域布局，構建國內業務與要素和資源市場的循環通道。同時，公司加快布局海外市場，拓展海外資源。在俄羅斯、菲律賓、越南、泰國、迪拜等國家和地區設立海外分支機構，拓展鋼鐵、煤炭、漿紙、棉紡、農林等品種的境外業務；在新加坡設立航運公司布局國際航運、油氣和鐵礦業務；在印尼成立金屬合資公司，布局鋼鐵業務；與印尼萬向鎳業有限公司成立合資公司拓展印尼本地的鎳礦、煤炭市場，助力構建國內國際雙循環發展格局。2022 年，公司境外營業收入為 672.57 億，同比增長 12.59%。圖表圖表 95.廈門國貿國際化布局廈門國貿國際化布

241、局 資料來源：公司公告，中銀證券 “國貿云鏈國貿云鏈”加速數字化產能釋放，實現提質增效。加速數字化產能釋放，實現提質增效。公司十分重視經營過程中的風險并推進數字化風控平臺、供應鏈金融數字業務平臺、物流業務中臺、大宗貿易集成系統等數字化項目建設來促進供應鏈運營提質增效，實現全面全程風控。截至 2022 年末，公司自主研發的數字化產品累計取得軟件著作權 21 份，“國貿云鏈”覆蓋客戶近 4,000 家，累計訂單近 5 萬筆，成交金額超 200 億元?！皣Q云鏈 天眼”已在全國 71 個倉庫部署 103 套智能虛擬圍欄及貨物智能盤點設備，在近 50 個倉庫以物聯電子鎖替代傳統掛鎖、封簽，提高倉儲管理

242、安全保障，節約駐庫人工成本超千萬元。其憑借其對區塊鏈技術在供應鏈行業場景的應用，被商務部遴選為“2022 年度商業科技創新應用優秀案例”，獲得“2022鼎革獎數字化轉型先鋒榜年度供應鏈轉型典范獎”；“國貿云鏈 天眼”智慧倉儲監控平臺榮獲中物聯 2022 年“全國物流與供應鏈信息化優秀案例”。2023 年 11 月 1 日 廈門國貿 56 圖表圖表 96.廈門國貿智慧倉儲監廈門國貿智慧倉儲監管物聯網平臺管物聯網平臺 資料來源：公司公告，中銀證券 （三）盈利預測與估值（三）盈利預測與估值 供應鏈管理供應鏈管理業務：業務：公司 2021/2022/2023H1 供應鏈管理業務收入增速分別為 38%/

243、11%/3%，考慮到2023 年大宗商品價格波動較為劇烈、大宗商品需求增長不及預期，公司調整業務結構退出房地產行業強化資源利用率以及實體產業客戶占比，基于此，我們假設 2023-2025 年收入增速為 15%/15%/15%，毛利率為 1.5%/1.5%/1.5%。房地產經營房地產經營業務：業務：公司 2022 年開始退出房地產經營，預計 2023 年完全退出該業務，預計后續營業收入接近 0。金融服務金融服務業務：業務：公司轉讓旗下類金融業務公司的部分股權給國貿資本，預計公司將緩慢淡出該業務，因此預計 2023-2025 年收入增速為-5%/5%/5%，毛利率為 10%/10%/10%。圖表圖

244、表97.分拆業務盈利分拆業務盈利預測預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(億元)3510.89 4647.56 5219.18 5862.47 6737.16 7741.32 YOY(%)61.02 32.38 12.30 12.33 14.92 14.90 毛利率(%)1.92 1.72 1.82 1.58 1.57 1.55 供應鏈管理（億元）3304.03 4564.06 5057.73 5816.39 6688.85 7692.18 YOY(%)62.38 38.14 10.82 15.00 15.00 15.00 毛利率(%)0.8

245、3 1.44 1.27 1.50 1.50 1.50 房地產經營（億元）137.42 39.47 114.52 1.50 1.50 0.00 YOY(%)79.89(71.28)190.14 0.00 0.00 0.00 毛利率(%)24.90 16.92 22.71 58.00 0.00 0.00 金融服務（億元）69.43 44.02 46.93 44.58 46.81 49.15 YOY(%)0.12(36.60)6.61(5.00)5.00 5.00 毛利率(%)8.28 16.90 9.48 10.00 10.00 10.00 資料來源：公司公告，中銀證券 根據以上盈利預測結果，我們

246、預計公司 2023-2025 年的營業收入為 5862.47/6737.16/7741.32 億元，同比增 12.3%/14.9%/14.9%。預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 31.79/38.69/44.47 億元，同比變動-11.4%/21.7%/14.9%，預計 2023-2025 年公司 EPS 分別為 1.44/1.76/2.02 元/股，對應 4.7/3.9/3.4 倍 PE。2023 年 11 月 1 日 廈門國貿 57 圖表圖表98.盈利盈利預測結果預測結果 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入（人民幣 百萬）464,756 52

247、1,918 586,247 673,716 774,132 增長率（%）32.4 12.3 12.3 14.9 14.9 EBITDA（人民幣 百萬）4,872 5,314 5,050 6,201 7,485 歸母凈利潤（人民幣 百萬）3,412 3,589 3,179 3,869 4,447 增長率（%）30.6 5.2 (11.4)21.7 14.9 最新股本攤薄每股收益（人民幣）1.55 1.63 1.44 1.76 2.02 市盈率(倍)4.4 4.2 4.7 3.9 3.4 市凈率（倍）0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 EV/EBITDA（倍）0.7 0.6 0.4 0.0 0

248、.0 每股股息(人民幣)0.5 0.7 0.6 0.7 0.8 股息率（%）6.9 9.1 8.4 10.3 11.8 資料來源：公司公告，中銀證券 股票價格截至2023年10月25日 可比公司估值對比方面，我們選取大宗商品供應鏈行業的公司，包括廈門象嶼、建發股份、浙商中拓和物產中大進行對比分析，得到其 2023-2025 年平均值 P/E 為 5.5 倍、4.4 倍、3.8 倍。對比廈門國貿 2023-2025 年 P/E 分別為 4.7 倍、3.9 倍、3.4 倍，公司估值處于相對合理區間。首次覆蓋給予增持增持評級。圖表圖表99.可比公司相對估值可比公司相對估值 PE ROE（%）代碼代碼

249、 簡稱簡稱 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600153.SH 建發股份 4.6 5.3 4.2 3.5 10.7 8.9 10.5 11.6 600057.SH 廈門象嶼 5.4 6.4 4.7 4.2 15.4 12.4 15.5 16.2 000906.SZ 浙商中拓 5.3 5.1 4.4 3.8 19.0 17.1 17.2 17.1 600704.SH 物產中大 6.4 5.2 4.4 3.9 11.6 12.5 13.0 13.2 平均數 5.4 5.5 4.4 3.8 14.2 12.7 14.0 14.5 60075

250、5.SH 廈門國貿 4.2 4.7 3.9 3.4 11.9 9.9 11.2 12.0 資料來源：iFinD，中銀證券 注：可比公司數據中物產中大來自iFinD一致預測，截止時間2023年10月25日 （四）風險提示（四）風險提示 經濟增長不及預期導致需求端偏離預期經濟增長不及預期導致需求端偏離預期：大宗供應鏈行業與宏觀經濟形勢密切相關，國際和國內宏觀經濟波動會顯著影響大宗商品市場的供需和價格，近年來，受全球宏觀經濟的不確定性以及國內經濟增速放緩等因素影響，大宗商品價格波動加劇，會加大公司的經營壓力和決策難度。市場競爭可能出現加?。菏袌龈偁幙赡艹霈F加?。汗舅幮袠I屬于充分市場化、競爭激烈的

251、行業，行業結構和格局在不斷變化，行業集中度不斷提升，新興的經營業態開始出現，公司面臨的行業競爭不斷加劇。地緣政治沖突可能影響海外供應鏈布局的風險：地緣政治沖突可能影響海外供應鏈布局的風險：地緣政治沖突影響大宗商品進出口業務，同時對大宗商品價格產生擾動。匯率風險：匯率風險：隨著公司業務規模不斷增長，進出口貿易規模不斷提升，世界經濟不確定性增加帶來匯率波動的加劇，公司日常經營中面臨匯率波動的風險。2023 年 11 月 1 日 廈門國貿 58 Table_FinchinaDetail_index3 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：

252、12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 464,756 521,918 586,247 673,716 774,132 凈利潤 3,764 4,515 3,974 4,837 5,559 營業收入 464,756 521,918 586,247 673,716 774,132 折舊攤銷 322 383 560 701 842 營業成本 456,748 512,432 576,989 663,126 762,102 營運資金變動 15,145(3,0

253、91)467(1,972)(2,813)營業稅金及附加 305 436 437 502 577 其他(11,353)(1,455)(904)(32)(325)銷售費用 2,185 2,282 2,638 3,032 3,384 經營活動現金流經營活動現金流 7,878 352 4,097 3,534 3,263 管理費用 304 376 410 472 542 資本支出(516)(1,241)(1,006)(1,013)(1,013)研發費用 0 5 2 2 2 投資變動 1,839(237)3,417(10)(10)財務費用 1,274 1,084 1,363 1,260 1,476 其他(

254、1,875)430 1,529 1,552 1,567 其他收益 286 440 363 363 363 投資活動現金流投資活動現金流(552)(1,048)3,940 529 544 資產減值損失(390)(1,168)(1,000)(800)(600)銀行借款(16,209)10,418(3,799)2,564 2,462 信用減值損失(275)(288)(282)(282)(282)股權融資 7,791 468(1,264)(1,542)(1,773)資產處置收益 165 32 49 61 77 其他(1,582)(3,886)(774)(2,092)(1,060)公允價值變動收益 25

255、2(509)60 60 60 籌資活動現金流籌資活動現金流(10,000)7,001(5,837)(1,071)(372)投資收益 1,053 1,781 1,500 1,500 1,500 凈現金流凈現金流(2,674)6,305 2,200 2,992 3,435 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 5,030 5,591 5,099 6,224 7,167 營業外收入 95 203 134 134 134 財務指標財務指標 營業外支出 24 115 48 48 48 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E

256、2025E 利潤總額 5,101 5,679 5,186 6,311 7,254 成長能力成長能力 所得稅 1,337 1,164 1,211 1,474 1,694 營業收入增長率(%)32.4 12.3 12.3 14.9 14.9 凈利潤 3,764 4,515 3,974 4,837 5,559 營業利潤增長率(%)34.9 11.2(8.8)22.1 15.2 少數股東損益 352 926 795 967 1,112 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)30.6 5.2(11.4)21.7 14.9 歸母凈利潤 3,412 3,589 3,179 3,869 4,44

257、7 息稅前利潤增長率(%)27.4 8.4(9.0)22.5 20.8 EBITDA 4,872 5,314 5,050 6,201 7,485 息稅折舊前利潤增長率(%)27.7 9.1(5.0)22.8 20.7 EPS(最新股本攤薄，元)1.55 1.63 1.44 1.76 2.02 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)30.6 5.2(11.4)21.7 14.9 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)1.0 0.9 0.8 0.8 0.9 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)1.1 1.1 0.9 0.9 0.9 年結日：年結

258、日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)1.7 1.8 1.6 1.6 1.6 流動資產流動資產 80,495 93,586 106,404 116,805 136,985 歸母凈利潤率(%)0.7 0.7 0.5 0.6 0.6 貨幣資金 10,782 17,852 20,052 23,044 26,479 ROE(%)11.7 11.9 9.9 11.2 12.0 應收賬款 5,554 9,139 7,365 11,602 10,193 ROIC(%)14.3 15.5 12.4 14.5 15.6 應收票據 85 320 135 3

259、88 213 償債能力償債能力 存貨 31,352 29,266 41,255 39,794 53,352 資產負債率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 預付賬款 15,507 21,641 24,838 28,580 32,811 凈負債權益比 0.0 0.0(0.1)(0.1)(0.1)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 其他流動資產 17,215 15,368 12,758 13,398 13,938 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 17,251 19,310 19,872 20,281 20,523 總資產周轉率 4.4 5.0

260、 4.9 5.1 5.3 長期投資 9,013 9,497 9,647 9,727 9,807 應收賬款周轉率 99.4 71.0 71.0 71.0 71.0 固定資產 2,842 4,473 5,023 5,424 5,710 應付賬款周轉率 101.0 83.5 73.2 73.1 73.1 無形資產 138 303 287 280 272 費用率費用率 其他長期資產 5,258 5,038 4,915 4,850 4,735 銷售費用率(%)0.5 0.4 0.5 0.5 0.4 資產合計資產合計 97,746 112,897 126,276 137,086 157,509 管理費用率

261、(%)0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 流動負債流動負債 59,218 72,984 82,461 90,195 106,722 研發費用率(%)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 短期借款 4,079 14,811 10,211 12,775 15,236 財務費用率(%)0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 應付賬款 4,819 7,687 8,340 10,080 11,089 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 50,319 50,485 63,909 67,340 80,396 每股收益(最新攤薄)1.5 1.6 1.4 1.8 2.0 非流動負債非流動負債 2,984

262、 1,847 3,039 2,820 2,930 每股經營現金流(最新攤薄)3.6 0.2 1.9 1.6 1.5 長期借款 1,513 1,199 2,000 2,000 2,000 每股凈資產(最新攤薄)13.2 13.7 14.6 15.6 16.8 其他長期負債 1,471 647 1,039 820 930 每股股息 0.5 0.7 0.6 0.7 0.8 負債合計負債合計 62,201 74,830 85,500 93,015 109,652 估值比率估值比率 股本 2,118 2,201 2,204 2,204 2,204 P/E(最新攤薄)4.4 4.2 4.7 3.9 3.4

263、 少數股東權益 6,453 7,848 8,643 9,610 10,722 P/B(最新攤薄)0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 歸屬母公司股東權益 29,091 30,218 32,133 34,460 37,135 EV/EBITDA 0.7 0.6 0.4 0.0 0.0 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 97,746 112,897 126,276 137,086 157,509 價格/現金流(倍)1.9 42.7 3.7 4.3 4.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 交通運輸交通運輸|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023

264、 年年 11 月月 1 日日 000906.SZ 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 7.56 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(16.8)(8.3)(11.4)(28.9)相對深圳成指(2.5)(2.4)2.2(18.5)發行股數(百萬)699.49 流通股(百萬)692.04 總市值(人民幣 百萬)5,288.16 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)42.13 主要股東 浙江省交通投資集團有限公司 45.28 資料來源：公司公告，iFinD，中銀證券 以2023年10月25日收市價為標準 中

265、銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 交通運輸：物流交通運輸：物流 證券分析師：王靖添證券分析師：王靖添 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522030004 浙商中拓浙商中拓 高速成長的供應鏈“小巨人”公司公司作為供應鏈集成服務商，積極推動物流金融和虛擬工廠的創新模式轉型，作為供應鏈集成服務商，積極推動物流金融和虛擬工廠的創新模式轉型，經營網絡遍布全國主要區域，經營品類涵蓋大宗商品、新能源、再生資源等經營網絡遍布全國主要區域，經營品類涵蓋大宗商品、新能源、再生資源等產業鏈上幾十個細分品種，公司光伏和儲能兩大業務布局有望成為未來增長

266、產業鏈上幾十個細分品種，公司光伏和儲能兩大業務布局有望成為未來增長點點。首次覆蓋給予首次覆蓋給予增持增持評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 以以“讓產業鏈更集約更高效讓產業鏈更集約更高效”為使命為使命。公司根據產業鏈上下游的產業形態，聚焦客戶在采銷、倉儲、運輸、加工、供應鏈金融、價格管理等方面的需求痛點，為其提供全方位、多層次、個性化集成服務，幫助客戶降本增效，優化產業鏈整體資源配置。2022 年實現營業收入 1936 億元，同比增長 8.6%，歸母凈利潤 10.03 億元，同比增長 22.4%。供應鏈集大成者：業務模式多樣，布局行業廣泛。供應鏈集大成者：業務模式多樣，布局行業廣泛。截至

267、 2022 年底，公司經營品類已涵蓋大宗商品、新能源、再生資源等產業鏈上幾十個細分品種，經營網絡遍布長三角、珠三角、環渤海、中西部等全國主要區域，共設立 62 家全資/控股子公司，其中在中國香港、新加坡、印尼擁有 4 家國際化平臺子公司，業務覆蓋東盟、南美、非洲等 67 個國家和地區，其中“一帶一路”國家 27 個，成長空間廣闊。風險管控體系全面且流程化。風險管控體系全面且流程化。公司對業務全過程進行 360 度審視，事前嚴格執行客戶資信準入及評級制度，把關合作客戶質量；事中強化貨權管控、加強單據管理，注重檢查核實客戶實際生產情況，并開展持續的動態跟蹤；事后及時處置以及進行內部培訓教育，將防范

268、風險嵌入業務發展和管理全過程。同時，公司積極探索智能風控，通過嵌入物聯網、區塊鏈等新技術提升風控水平。天網地網協同運作優勢明顯。天網地網協同運作優勢明顯。公司同時發展數字天網和物流地網，天網促進供應鏈產業智能化、信息化，提高經營效率；地網有效解決物流供給穩定性弱的難題，降低運輸成本，實現盈利多樣化。估值估值 我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 2149.2、2418.0、2712.9 億元，歸母凈利分別為 10.4、12.1、13.9 億元；EPS 分別為 1.48、1.73、1.98 元。首次覆蓋給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 經濟復蘇不及預期導致需求端不

269、及預期的風險；市場競爭加劇的風險；運營管理風險；匯率風險；地緣政治沖突影響海外供應鏈布局的風險等。Table_FinchinaSimple_index4 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)178,270 193,605 214,916 241,799 271,292 增長率(%)63.6 8.6 11.0 12.5 12.2 EBITDA(人民幣 百萬)1,685 1,477 2,175 2,631 3,020 歸母凈利潤(人民幣 百萬)819 1,003 1,038 1,207 1,388

270、 增長率(%)47.6 22.4 3.5 16.3 15.0 最新股本攤薄每股收益(人民幣)1.17 1.43 1.48 1.73 1.98 市盈率(倍)6.5 5.3 5.1 4.4 3.8 市凈率(倍)1.2 1.0 0.9 0.8 0.7 EV/EBITDA(倍)2.5 5.1 3.7 5.2 2.4 每股股息(人民幣)0.4 0.5 0.4 0.4 0.4 股息率(%)3.7 5.5 4.8 5.2 5.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (28%)(19%)(11%)(3%)6%14%Oct-22 Nov-22 Dec-22 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23

271、Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 浙商中拓 深圳成指 2023 年 11 月 1 日 浙商中拓 60（一）高成長與高盈利并存的開拓者（一）高成長與高盈利并存的開拓者 浙商中拓成立于浙商中拓成立于 1999 年年 4 月。月。歷經三次重大股權變動后，公司已經逐漸發展為國內領先的大宗商品供應鏈集成服務商，提供產銷銜接、庫存管理、物流配送、半成品加工、產業金融、套期保值等全鏈條集成化管理和一站式服務。圖表圖表 100.浙商中拓歷史沿革浙商中拓歷史沿革 資料來源：公司公告，公司官網，中銀證券 浙江省國資委為實際控制人，股權激勵造就優秀團隊浙江省國資委為實際控制人，股

272、權激勵造就優秀團隊：公司的實際控制人為浙江省國資委，通過控股浙江省交通投資集團有限公司的方式，控制 40.8%的股份。此外，湖南國資合計持有公司 2.4%的股份。地方國資背景為公司提供了強大的信用背書，使得公司擁有更強的融資能力、更低的融資成本和更多客戶信任，支撐業務快速發展。公司在浙江省屬國有上市公司中率先實施管理團隊參與定向增發、限制性股票激勵計劃和股票期權激勵計劃，持續推動子公司實施管理團隊持股，不斷完善管理團隊中長期激勵約束機制，形成了長期穩定的優秀核心團隊。2015 年至今，公司共進行 5 輪股權激勵，累計獎勵相關業務人員股份超過 12%。圖表圖表 101.浙商中拓股權架構示意圖浙商

273、中拓股權架構示意圖（截至（截至 2023H1）資料來源：公司公告，中銀證券 營收持續增長，業務結構不斷細分優化營收持續增長，業務結構不斷細分優化：公司業績持續高速增長，2016-2022 年公司營業收入、歸母凈利潤年均復合增速分別為 34.3%、41.4%。2022 年，公司實現營收 1936.05 億元，同比+8.60%，歸母凈利潤 10.03 億元，同比+22.39%。2022 年主營業務分產品來看，黑色供應鏈、有色供應鏈、再生資源供應鏈、能源化工供應鏈、新能源供應鏈收入分別為 1525.71、29.82、104.97、105.14、140.06億元，占比 78.81%、1.54%、5.4

274、2%、5.43%、7.23%，同比+9.34%、-31.15%、-48.08%、79.99%、+171.67%。2023 年 11 月 1 日 浙商中拓 61 圖表圖表 102.浙商中拓營業收入及浙商中拓營業收入及同比同比增速增速 圖表圖表 103.浙商中拓歸母凈利潤及浙商中拓歸母凈利潤及同比同比增速增速 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 104.浙商中拓各個業務板塊收浙商中拓各個業務板塊收入入 圖表圖表 105.浙商中拓各浙商中拓各板塊板塊毛利率毛利率 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 106.浙商中拓盈利模式浙商中拓盈

275、利模式 資料來源：公司公告，中銀證券 71.27%60.02%3.99%-4.34%-6.94%-4.83%56.85%46.80%30.75%16.07%48.34%63.58%8.60%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5002010201120122013201420152016201720182019202020212022營業總收入(億元)收入增速357.04%10.59%-73.18%251.79%5.55%16.58%45.50%38.22%76.58%75.30%3.52%47.56%22.39%-10

276、0%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0246810122010201120122013201420152016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速841.051395.381525.7102004006008001,0001,2001,4001,6001,800202020212022黑色供應鏈收入（億元）有色供應鏈收入（億元）再生資源供應鏈收入（億元）能源化工供應鏈收入（億元）新能源供應鏈收入（億元）5.49%2.02%0.64%1.91%1.51%1.42%0%1%2%3%4%5%6%2020202120

277、22黑色供應鏈毛利率有色供應鏈毛利率再生資源供應鏈毛利率能源化工供應鏈毛利率新能源供應鏈毛利率總經營毛利率 2023 年 11 月 1 日 浙商中拓 62（二）全面的業務模式使產業鏈更集約、高效（二）全面的業務模式使產業鏈更集約、高效 配供配送模式。配供配送模式。公司依托自身資源渠道優勢，發揮采銷銜接、倉儲、運輸、加工等服務能力，為客戶提供“門到門”的一站式集成服務，該模式分為工程配供配送和工業配供配送兩種類型。庫供分銷模式。庫供分銷模式。充分利用上游資源和資金實力自行購置批量庫存后向下游分銷，助力客戶降低供應鏈成本，包括兩種：一是收集客戶采購意向，集中采購后定向銷售給客戶；二是基于自身倉儲網

278、點開展庫存分銷，嚴格管理頭寸，通過衍生品市場進行套期保值，防范價格風險，以獲取穩定收益。圖表圖表 107.浙商中拓配供配送模式浙商中拓配供配送模式 圖表圖表 108.浙商中拓庫供分銷模式浙商中拓庫供分銷模式 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 廠庫供應鏈模式。廠庫供應鏈模式。為滿足一定規模制造企業的個性化需求所開發的定制化服務模式。在此模式下，公司深度介入客戶生產環節，在其生產區域內設置自管倉庫，提供包括原材料采購、產成品銷售、庫存管理、物流金融、套期保值、生產管理、管理咨詢等在內的一站式集成服務，賦能客戶降本增效，提升競爭實力。目前公司在山西、廣西、浙江、江蘇等多

279、個區域均已有成熟項目落地。物流金融模式。物流金融模式。物流金融是公司基于供應鏈集成服務和風險管控能力，發揮公司數字天網和物流地網優勢，通過提供貨物質押監管、價格盯市、市場渠道等服務，擔當銀行等金融機構與制造類企業間的風控中介，為制造類企業盤活原材料、半成品、產成品等存貨價值，助力金融機構服務實體經濟，普惠中小微企業，解決融資難、融資貴、融資煩問題?！盎鼗?平臺平臺”模式。模式。該模式主要應用于再生資源產業鏈，在交易業務平穩推進的同時，充分整合上游資源，深度綁定終端客戶，投資實體基地匯聚流量，構建集收購、金融、加工、配送、銷售為一體的模式。公司已在再生鋼鐵原料、再生不銹鋼、再生鋁、再生 PE

280、T 等品種開展布局。新能源產業鏈一體化服務模式。新能源產業鏈一體化服務模式。以滿足產業核心客戶需求的供應鏈服務為基礎，持續向客戶的上下游環節企業延伸，在此過程中通過股權合作強化與產業鏈企業黏性，依托業務和投資的雙輪驅動獲得穩定的供應鏈服務收益和產業鏈增值收益。目前，該模式主要應用于公司的新能源業務，已在光伏、儲能產業鏈為多家頭部企業提供供應鏈服務，并以此為中心往上下游產業鏈延伸。以光伏產業鏈為例，公司已完成從硅片、支架、電池片、組件到光伏電站自上而下的業務布局，通過為產業鏈上的新能源產業客戶提供原材料采購、庫存管理、物流配送、加工服務、供應鏈金融、行情信息等供應鏈服務。圖表圖表 109.浙商中

281、拓廠庫供應鏈模式浙商中拓廠庫供應鏈模式 圖表圖表 110.浙商中拓物流金融模式浙商中拓物流金融模式 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 2023 年 11 月 1 日 浙商中拓 63 圖表圖表 111.浙商中拓再生鋼鐵原料浙商中拓再生鋼鐵原料“基地基地+平臺平臺”模式模式 圖表圖表 112.浙商中拓新能源產業鏈一體化服務模式浙商中拓新能源產業鏈一體化服務模式 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 虛擬工廠模式。虛擬工廠模式。虛擬工廠是公司“貿工一體”的升級模式，公司憑借品牌、資金、渠道等優勢，鎖定制造企業所有或部分產能，掌握產成品貨權，實現

282、供應鏈服務與生產制造的融合發展，增強供應鏈集成服務能力。該模式有效提升了資源利用效率，以相對較低成本滿足客戶加工需求，提升產業鏈整體競爭力。在此模式下，公司通過與制造企業合作，強化客戶合作粘性，同時獲取加工利潤。目前虛擬工廠已應用于黑色、化工、新能源領域。圖表圖表 113.浙商中拓虛擬工廠模式浙商中拓虛擬工廠模式 資料來源：公司公告，中銀證券 （三）全流程化（三）全流程化的風控體系的風控體系 風險管控能力是公司重點打造的核心競爭能力之一。風險管控能力是公司重點打造的核心競爭能力之一?！敖洜I企業就是經營風險”，公司始終堅持“風控第一，效益第二，規模第三”的經營理念和“全員、全面、全程、全體系”的

283、指導思想，持續優化和完善風控體系。公司高度重視以數字科技促進管理提升和業務創新，積極推動全方位、上下貫通的數字化轉型。以信息化手段為支撐，通過區塊鏈、物聯網、大數據等技術，助力公司完成從信息化支撐業務到數字化賦能業務的轉變；以數字化賦能供應鏈集成服務、風險管控，為產業鏈合作伙伴帶來全新的價值提升。公司目前已自主研發了以客戶關系管理（CRM）、價格風險管理（PRM）、智慧倉儲系統（WMS）、物流運輸管理（TMS）、電子商務系統（EC）、物流金融系統（FMS）、工程配送系統、智能合同系統（IC）等信息系統為核心的“天網”體系，實現對公司日常經營管理的全覆蓋，已有效實現業務流程線上化、數據分析可視化

284、、交易下單自助化、期現結合數字化、客戶評估全景化。2023 年 11 月 1 日 浙商中拓 64 圖表圖表 114.浙商中拓數字化賦能供應鏈浙商中拓數字化賦能供應鏈 資料來源：公司公告，中銀證券 （四）盈利預測與估值（四）盈利預測與估值 黑色供應鏈黑色供應鏈業務：業務：公司 2021/2022/2023H1 黑色供應鏈業務收入增速分別為 66%/9%/9%，考慮到2021 年收入大幅增長，公司傳統主營業務黑色供應鏈將回歸穩健，業務量增長推動收入增長，基于此，我們假設 2023-2025 年收入增速為 12%/11%/10%。2023 年上半年黑色供應鏈業務毛利率有所下降，我們預計后續毛利率有望

285、逐步回暖，基于此假設 2023-2025 年黑色供應鏈業務毛利率為1.45%/1.50%/1.55%。有色供應鏈有色供應鏈業務：業務：2023 年上半年有色供應鏈收入同比下降 78.8%，主要系公司品種調整，減少了有色金屬礦交易量，基于此，我們預計 2023-2025 年金屬礦產業務收入增速為-30%/10%/10%。有色供應鏈業務 2021/2022 年毛利率為 1.87%/1.04%，我們審慎假設 2023/2024/2025 年該業務毛利率為1.10%/1.30%/1.30%。再生資源供應鏈再生資源供應鏈業務：業務：公司2021/2022/2023H1再生資源供應鏈業務收入增速分別為49

286、%/-48%/71%，去年同期業務量受政策影響出現異常降低，今年業務量恢復正常，基于此我們假設 2023-2025 年再生資源供應鏈業務收入增速為 30%/10%/5%。2022/2023H1 再生資源供應鏈業務毛利率為2.22%/1.20%，我們假設 2023/2024/2025 年該業務毛利率為 1.50%/2.00%/2.00%。能源化工供應鏈能源化工供應鏈業務：業務：公司 2021/2022/2023H1 能源化工供應鏈業務收入增速分別為 55%/80%/16%，過去幾年公司能源化工業務增速較快，今年上半年增速放緩，我們預計后續能源化工供應鏈業務增速保持平穩，基于此我們假設 2023-

287、2025 年能源化工供應鏈業務收入增速為 30%/30%/30%。能源化工供應鏈 2021/2022/2023H1 毛利率為 2.55%/0.61%/1.15%，上半年毛利率比去年同期下降，我們審慎假設 2023/2024/2025 年該業務毛利率為 0.60%/1.00%/1.40%。新能源供應鏈業務：新能源供應鏈業務：公司2021/2022/2023H1新能源供應鏈業務收入增速分別為381%/172%/-22%，公司布局新能源產業鏈，業務覆蓋光伏和儲能板塊，切入廢舊電池回收賽道，該業務有望成為公司第二成長曲線，為業績帶來彈性?？紤]到前兩年公司該業務收入大幅增長，今年上半年同比出現下滑，我們

288、預計后續該業務總體增長趨勢不變，2023-2025 年收入增長-20%/20%/30%。2022/2023H1新能源供應鏈業務毛利率為 0.64%/1.33%，我們審慎假設 2023/2024/2025 年該業務毛利率為0.80%/1.10%/1.20%。2023 年 11 月 1 日 浙商中拓 65 圖表圖表115.分拆業務盈利分拆業務盈利預測預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(億元)1089.77 1782.70 1936.05 2149.16 2417.99 2712.92 YOY(%)63.58 8.60 11.01 12.51 1

289、2.20 毛利率(%)1.91 1.51 1.42 1.43 1.50 1.51 黑色供應鏈（億元）841.05 1395.38 1525.71 1708.80 1896.76 2086.44 YOY(%)65.91 9.34 12.00 11.00 10.00 毛利率(%)2.05 1.50 1.39 1.45 1.50 1.55 有色供應鏈（億元）40.78 43.32 29.82 20.87 22.96 25.26 YOY(%)6.22(31.16)(30.00)10.00 10.00 毛利率(%)1.80 1.87 1.04 1.10 1.30 1.30 再生資源供應鏈（億元）135.

290、82 202.19 104.97 136.46 150.11 157.61 YOY(%)48.87(48.08)30.00 10.00 5.00 毛利率(%)0.96 1.04 2.22 1.50 2.00 2.00 能源化工供應鏈（億元）37.58 58.42 105.14 136.68 177.69 230.99 YOY(%)55.45 79.97 30.00 30.00 30.00 毛利率(%)1.34 2.55 0.61 0.60 1.00 1.40 新能源供應鏈（億元）10.72 51.55 140.06 112.05 134.46 174.79 YOY(%)380.88 171.7

291、0(20.00)20.00 30.00 毛利率(%)5.49 2.02 0.64 0.80 1.10 1.20 其他（億元）25.23 33.20 32.67 34.30 36.02 37.82 YOY(%)31.57(1.60)5.00 5.00 5.00 毛利率(%)7.35 5.96 6.70 6.00 6.00 6.00 資料來源：公司公告，中銀證券 根據以上盈利預測結果，我們預計公司 2023-2025 年的營業收入為 2149.16/2417.99/2712.92 億元，同比增 11.0%/12.5%/12.2%。預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 10.38/12.0

292、7/13.88 億元，同比增長3.5%/16.3%/15.0%，預計 2023-2025 年公司 EPS 分別為 1.48/1.73/1.98 元/股，對應 5.1/4.4/3.8 倍 PE。圖表圖表116.盈利盈利預測結果預測結果 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入（人民幣 百萬）178,270 193,605 214,916 241,799 271,292 增長率（%）63.6 8.6 11.0 12.5 12.2 EBITDA（人民幣 百萬）1,685 1,477 2,175 2,631 3,020 歸母凈利潤（人民幣 百萬）819 1,003 1,03

293、8 1,207 1,388 增長率（%）47.6 22.4 3.5 16.3 15.0 最新股本攤薄每股收益（人民幣）1.17 1.43 1.48 1.73 1.98 市盈率(倍)6.5 5.3 5.1 4.4 3.8 市凈率（倍）1.2 1.0 0.9 0.8 0.7 EV/EBITDA（倍）2.5 5.1 3.7 5.2 2.4 每股股息(人民幣)0.4 0.5 0.4 0.4 0.4 股息率（%）3.7 5.5 4.8 5.2 5.5 資料來源：公司公告，中銀證券 股票價格截至2023年10月25日 可比公司估值對比方面，我們選取大宗商品供應鏈行業的公司，包括廈門象嶼、建發股份、廈門國貿

294、和物產中大進行對比分析，得到其 2023-2025 年平均值 P/E 為 5.4 倍、4.3 倍、3.7 倍。對比浙商中拓 2023-2025 年 P/E 分別為 5.1 倍、4.4 倍、3.8 倍，公司估值處于相對合理區間。首次覆蓋給予增持增持評級。2023 年 11 月 1 日 浙商中拓 66 圖表圖表117.可比公司相對估值可比公司相對估值 PE ROE（%）代碼代碼 簡稱簡稱 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600153.SH 建發股份 4.6 5.3 4.2 3.5 10.7 8.9 10.5 11.6 600057.SH

295、廈門象嶼 5.4 6.4 4.7 4.2 15.4 12.4 15.5 16.2 600755.SH 廈門國貿 4.2 4.7 3.9 3.4 11.9 9.9 11.2 12.0 600704.SH 物產中大 6.4 5.2 4.4 3.9 11.6 12.5 13.0 13.2 平均數 5.2 5.4 4.3 3.7 12.4 10.9 12.5 13.2 000906.SZ 浙商中拓 5.3 5.1 4.4 3.8 19.0 17.1 17.2 17.1 資料來源：iFinD，中銀證券 注：可比公司數據中物產中大來自iFinD一致預測，截止時間2023年10月25日 （五）風險提示（五）

296、風險提示 經濟增長不及預期導致需求端偏離預期經濟增長不及預期導致需求端偏離預期：大宗供應鏈行業與宏觀經濟形勢密切相關，國際和國內宏觀經濟波動會顯著影響大宗商品市場的供需和價格，近年來，受全球宏觀經濟的不確定性以及國內經濟增速放緩等因素影響，大宗商品價格波動加劇，會加大公司的經營壓力和決策難度。市場競爭可能出現加?。菏袌龈偁幙赡艹霈F加?。汗舅幮袠I屬于充分市場化、競爭激烈的行業，行業結構和格局在不斷變化，行業集中度不斷提升，新興的經營業態開始出現，公司面臨的行業競爭不斷加劇。地緣政治沖突可能影響海外供應鏈布局的風險：地緣政治沖突可能影響海外供應鏈布局的風險：地緣政治沖突影響大宗商品進出口業務，

297、同時對大宗商品價格產生擾動。匯率風險：匯率風險：隨著公司業務規模不斷增長，進出口貿易規模不斷提升，世界經濟不確定性增加帶來匯率波動的加劇，公司日常經營中面臨匯率波動的風險。2023 年 11 月 1 日 浙商中拓 67 Table_FinchinaDetail_index4 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 178,270 193,605 21

298、4,916 241,799 271,292 凈利潤 1,005 1,284 1,297 1,509 1,735 營業收入 178,270 193,605 214,916 241,799 271,292 折舊攤銷 97 126 567 661 763 營業成本 175,459 190,865 211,841 238,177 267,183 營運資金變動 960(5,441)4,313(5,502)4,089 營業稅金及附加 122 153 170 191 214 其他 376 220 54 68 94 銷售費用 445 514 580 653 732 經營活動現金流經營活動現金流 2,438(3

299、,811)6,231(3,263)6,681 管理費用 460 581 600 675 757 資本支出(206)(515)(2,806)(863)(813)研發費用 1 31 12 13 15 投資變動(166)496 17(69)(120)財務費用 560 441 509 593 584 其他 186 301 482 492 492 其他收益 80 90 85 85 85 投資活動現金流投資活動現金流(186)282(2,307)(441)(441)資產減值損失(48)(43)(38)(41)(42)銀行借款(40)3,132(844)3,734(3,734)信用減值損失(147)(67)

300、(67)(79)(90)股權融資 43 84(244)(275)(292)資產處置收益 1 2 2 2 2 其他(405)(293)(722)(550)(560)公允價值變動收益(40)46 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流(402)2,923(1,810)2,908(4,586)投資收益 199 649 500 500 500 凈現金流凈現金流 1,850(606)2,114(795)1,654 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 1,268 1,697 1,686 1,963 2,260 營業外收入 29 41 21 21 21 財務指標財務指

301、標 營業外支出 11 18 10 10 10 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 1,286 1,720 1,698 1,975 2,271 成長能力成長能力 所得稅 282 436 401 466 536 營業收入增長率(%)63.6 8.6 11.0 12.5 12.2 凈利潤 1,005 1,284 1,297 1,509 1,735 營業利潤增長率(%)54.7 33.8(0.6)16.4 15.1 少數股東損益 186 282 259 302 347 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)47.6 2

302、2.4 3.5 16.3 15.0 歸母凈利潤 819 1,003 1,038 1,207 1,388 息稅前利潤增長率(%)18.3(14.9)19.0 22.5 14.6 EBITDA 1,685 1,477 2,175 2,631 3,020 息稅折舊前利潤增長率(%)20.3(12.4)47.3 21.0 14.8 EPS(最新股本攤薄，元)1.17 1.43 1.48 1.73 1.98 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)47.6 22.4 3.5 16.3 15.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)0.9 0.7 0.7 0.8 0.8 資產負

303、債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)0.7 0.9 0.8 0.8 0.8 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)1.6 1.4 1.4 1.5 1.5 流動資產流動資產 20,848 23,697 25,793 29,290 31,618 歸母凈利潤率(%)0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 貨幣資金 6,226 5,298 7,413 6,617 8,271 ROE(%)18.1 19.0 17.1 17.2 17.1 應收賬款 4,056 3,753 4,916 4,837 6,105 ROIC

304、(%)40.1 11.0 10.6 8.1 13.0 應收票據 322 43 362 94 418 償債能力償債能力 存貨 5,097 5,247 6,234 6,675 7,806 資產負債率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 預付賬款 4,583 8,338 6,003 10,121 7,967 凈負債權益比(0.4)0.2(0.2)0.3(0.2)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 1.3 1.3 1.5 1.6 1.6 其他流動資產 564 1,017 866 946 1,051 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 2,246 2,375 4,711 5,019 5,13

305、6 總資產周轉率 8.6 7.9 7.6 7.5 7.6 長期投資 816 327 477 557 637 應收賬款周轉率 44.9 49.6 49.6 49.6 49.6 固定資產 427 544 1,656 2,127 2,471 應付賬款周轉率 62.4 74.3 74.3 74.3 74.4 無形資產 365 371 355 348 340 費用率費用率 其他長期資產 637 1,133 2,222 1,987 1,688 銷售費用率(%)0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 資產合計資產合計 23,094 26,071 30,503 34,309 36,754 管理費用率(%)0.

306、3 0.3 0.3 0.3 0.3 流動負債流動負債 16,456 17,968 16,838 18,210 20,393 研發費用率(%)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 短期借款 3,226 6,425 1,000 3,571 1,000 財務費用率(%)0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 應付賬款 3,264 1,949 3,837 2,668 4,629 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 9,965 9,594 12,001 11,972 14,764 每股收益(最新攤薄)1.2 1.4 1.5 1.7 2.0 非流動負債非流動負債 259 337 4,846 6,046

307、 4,864 每股經營現金流(最新攤薄)3.5(5.4)8.9(4.7)9.6 長期借款 86 19 4,600 5,763 4,600 每股凈資產(最新攤薄)6.5 7.6 8.7 10.0 11.6 其他長期負債 173 319 246 282 264 每股股息 0.4 0.5 0.4 0.4 0.4 負債合計負債合計 16,715 18,305 21,684 24,256 25,257 估值比率估值比率 股本 674 688 699 699 699 P/E(最新攤薄)6.5 5.3 5.1 4.4 3.8 少數股東權益 1,860 2,484 2,743 3,045 3,392 P/B(

308、最新攤薄)1.2 1.0 0.9 0.8 0.7 歸屬母公司股東權益 4,519 5,282 6,076 7,008 8,104 EV/EBITDA 2.5 5.1 3.7 5.2 2.4 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 23,094 26,071 30,503 34,309 36,754 價格/現金流(倍)2.2(1.4)0.8(1.6)0.8 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2023 年 11 月 1 日 大宗供應鏈行業深度報告 68 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立

309、性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投

310、資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來

311、 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使

312、用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表

313、。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而

314、成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保

315、證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載

316、的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在

317、做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10

318、800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371