【公司研究】完美世界-公司首次覆蓋報告：品質為王影游雙擎驅動航母再啟程-20200413[32頁].pdf

1、傳媒傳媒/互聯網傳媒互聯網傳媒 1 / 32 完美世界完美世界（002624.SZ） 2020 年 04 月 13 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/4/10 當前股價(元) 48.05 一年最高最低(元) 57.89/22.60 總市值(億元) 621.14 流通市值(億元) 557.36 總股本(億股) 12.93 流通股本(億股) 11.60 近 3 個月換手率(%) 108.12 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 品質為王，影游雙擎驅動航母再啟程品質為王，影游雙擎驅動航母再啟程 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 方光照（分析師）方光照（分析師） 余倩

2、瑩（聯系人）余倩瑩（聯系人） 證書編號：S0790520030004 證書編號：S0790120040010 影游雙擎驅動再啟程，影游雙擎驅動再啟程，首次覆蓋給予首次覆蓋給予公司公司“買入”評級“買入”評級 公司是國內頂尖的影游綜合體，隨著 2016 年完美世界游戲回歸 A 股，影游雙擎 驅動業績高增長。 我們看好公司突出的游戲研發及運營能力， 已上線核心產品 新 笑傲江湖 、 完美世界 、 誅仙等有望延續良好流水表現，疊加儲備游戲新 神魔大陸 、 夢幻新誅仙 、 戰神遺跡等后續的業績貢獻，游戲業務有望延續 較快增長。影視業務 2020 年在行業供需兩端驅動下，有望加快去庫存，迎來業 績反轉。

3、 我們預測公司 2019/2020/2021 年歸母凈利潤分別為 15.04/23.92/29.83 億 元，對應 EPS 分別為 1.16/1.85/2.31 元，當前股價對應 PE 分別為 41/26/21 倍。 首次覆蓋，給予“買入”評級。 內容為王內容為王+深度運營，打造業內領先的精品游戲工廠深度運營，打造業內領先的精品游戲工廠 公司砥礪 16 載沉淀經典 IP， 積累了龐大的用戶基礎， 并深耕 RPG 領域， 重視 “研 發+深度運營” ，持續打磨產品，提升付費率和 ARPPU。2017 年以來，公司加大 細分領域布局，通過布局二次元、沙盒、開放世界、Rougelike 等類型游戲，

4、品 類突破帶來用戶增量。公司已上線游戲有望成為業績穩定器，儲備游戲新神魔 大陸 、 夢幻新誅仙 、 戰神遺跡等已具備成功潛質、值得期待。作為 A 股 唯一布局主機游戲、并積極布局 VR 游戲的游戲公司，有望充分受益于云游戲帶 來的增量市場，成為 3A 級重度游戲和 VR 游戲研發的領跑者。 堅守匠心、靜待回暖，堅守匠心、靜待回暖，影視業務業績有望出現反轉影視業務業績有望出現反轉 公司影視制作團隊聚合了行業優質資源， 尤其在劇集方面具備持續創作精品的能 力，影視業務長期穩定增長可期。2020 年，在政策監管及疫情影響下，劇集行 業或面臨供給不足，公司有望加速去庫存，影視業務或將重新盈利，實現業績

5、反 轉和現金流改善。 風險提示：風險提示：新游戲上線時間推遲或流水表現不及預期的風險；新冠肺炎疫情對 公司的影響存在不確定性； 游戲、 影視行業政策變化對公司的影響存在不確定性。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 7,930 8,034 8,038 12,033 14,614 YOY(%) 28.8 1.3 0.0 49.7 21.4 凈利潤(百萬元) 1,505 1,706 1,504 2,392 2,983 YOY(%) 29.0 13.4 -11.9 59.1 24.7 毛利率(%) 57.4

6、55.8 63.6 62.6 62.8 凈利率(%) 19.0 21.2 18.7 19.9 20.4 ROE(%) 16.6 18.9 12.0 19.9 20.0 EPS(攤薄/元) 1.16 1.32 1.16 1.85 2.31 P/E(倍) 41.3 36.4 41.3 26.0 20.8 P/B(倍) 7.8 7.4 6.4 5.2 4.2 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -30% 0% 30% 60% 90% 120% 2019-042019-082019-12 完美世界滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次

7、 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 32 目目 錄錄 1、 影游雙擎驅動，業績增長穩定 . 5 1.1、 公司概況：堅守匠心，造就國內頂尖影游綜合體 . 5 1.2、 業務構成：游戲為核心主業 . 6 2、 游戲：行業頭部化加劇，深厚底蘊助力公司突圍 . 7 2.1、 行業：存量市場內容為王，增量市場還看細分領域，云游戲或帶來量價齊升 . 7 2.1.1、 用戶紅利逐漸消失，存量市場競爭日趨激烈 . 8 2.1.2、 存量市場競爭：去蕪存菁、內容為王 . 8 2.1.3、 增量市場競爭：細分領域是關鍵 .

8、10 2.1.4、 5G 東風已至，云游戲有望帶來量價齊升 . 12 2.2、 公司：品質為王+深度運營，打造業內領先的精品游戲工廠 . 14 2.2.1、 經典 IP 積累龐大用戶基數，品類突破帶來用戶增量 . 14 2.2.2、 深耕 RPG 領域，重視“研發+深度運營”，持續打磨產品，提升付費率和 ARPPU . 17 2.2.3、 各細分市場全面開花，儲備項目為持續增長添磚加瓦 . 19 2.2.4、 云游戲賦能，“主機+ VR 游戲”或成為公司業績的助推器 . 21 3、 影視：堅守匠心、靜待回暖 . 22 3.1、 行業：政策規范、資本降溫，終歸于精品內容 . 22 3.2、 公司

9、：頂尖團隊匠心巨制，靜待去庫存加快帶來業績反轉 . 24 4、 盈利預測與投資建議 . 27 4.1、 關鍵假設 . 27 4.1.1、 營業收入及毛利 . 27 4.1.2、 期間費用率 . 28 4.2、 盈利預測 . 28 4.3、 估值 . 28 4.3.1、 PE 估值法 . 28 4.3.2、 PEG 估值法 . 28 4.3.3、 投資建議及評級 . 29 5、 風險提示 . 29 附：財務預測摘要 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 完美世界游戲于 2004 年成立，2007 年美股上市，2015 年完成私有化 . 5 圖 2： 完美世界影視于 2008 年成立，2014 年

10、 A 股借殼上市 . 5 圖 3： 2016 年完美世界影游雙擎航母全面啟航 . 6 圖 4： 公司由完美世界控股集團控股，池宇峰為實際控制人（截至 2020 年 4 月 11 日） . 6 圖 5： 公司 2014-2019 年營業收入持續增長 . 7 圖 6： 2019 年公司游戲業務營業收入同比增速回升 . 7 圖 7： 2019 年游戲業務營業收入占整體營業收入的比例達 85% . 7 圖 8： 2019 年中國游戲市場收入增速有所回升 . 8 圖 9： 2019 年中國移動游戲市場收入增速有所回升 . 8 圖 10： 2019 年中國游戲用戶規模同比增速僅 2.5% . 8 圖 11

11、： 2019 年中國移動游戲用戶規模同比增速僅 3.2%. 8 圖 12： 2019 年 4 月以來每月移動游戲版號獲批數量明顯減少 . 9 nMpQqQnRsPoQnPrQzRqRsRbRaOaQtRpPoMrRlOmMnReRpOqM8OoOvMuOoNoOxNrNxP 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 32 圖 13： 2019 年 Top5 廠商占據 82.85%的國內移動游戲發行市場份額 . 9 圖 14： 2019 年 10 月 Top5 及 Top10 移動游戲的國內時長份額較 2018 年 10 月進一步提升 . 9 圖 15： 2018 年中國手游市場付費率達 63%

12、，ARPPU 達 489 元 . 10 圖 16： 重度用戶付費率及 ARPPU 更高（2019 年 10 月） . 10 圖 17： 游戲設計/畫風、類型是吸引重度游戲用戶的主要因素（2019 年 10 月） . 10 圖 18： 2021 年全球游戲市場活躍玩家數量或達 27.25 億 . 11 圖 19： 2015-2019 年中國自研游戲海外收入 CAGR 達 22% . 11 圖 20： 2017-2019 年中國二次元游戲用戶同比增速均超過 10% . 12 圖 21： 2016-2019 年中國二次元游戲市場規模 CAGR 達 25% . 12 圖 22： 2019 年中國女性向

13、游戲的用戶規模為 3 億人 . 12 圖 23： 2019 年中國女性向游戲的市場規模為 527 億元 . 12 圖 24： 在 5G 網絡的加持下，云游戲及 VR/AR 游戲有望成為游戲行業新趨勢 . 13 圖 25： 云游戲在云端進行復雜計算 . 14 圖 26： 2023 年中國云游戲市場用戶規?；蜻_ 6.58 億人 . 14 圖 27： 2019 年近 9 成受訪網民對云游戲有付費意愿 . 14 圖 28： “體驗感好、畫面精良”成為吸引云游戲玩家的重要因素 . 14 圖 29： 2019 年中國 Top100 移動游戲收入的 45.5%由角色扮演類（RPG）游戲貢獻 . 17 圖 3

14、0： 2019 年角色扮演類（RPG）游戲收入占中國自研游戲收入的 36.7% . 17 圖 31： 2019 年 RPG 游戲的 ARPDAU 在所有類型手游中最高. 17 圖 32： 2019H1 完美世界研發費用為 7.12 億元 . 18 圖 33： 公司研發人員占比不斷提升，2018 年為 66% . 18 圖 34： 公司研發費用占營業收入的比例處于國內外上市頭部游戲公司中的較高水平 . 18 圖 35： 公司研發費用處于 A 股頭部游戲公司中的領先水平 . 18 圖 36： 誅仙IP 累計流水超 100 億元， 完美世界IP 累計流水超 80 億元（截至 2019 年 8 月）

15、. 19 圖 37： 新誅仙自 2016 年 8 月 10 日上線以來 iOS 暢銷榜排名維持在 3-76 名 . 19 圖 38： 完美世界自 2019 年 3 月 6 日上線以來 iOS 暢銷榜排名維持在 1-38 名 . 19 圖 39： 新笑傲江湖自 2019 年 12 月 19 日上線以來 iOS 暢銷榜排名維持在 2-18 名 . 19 圖 40： 神魔大陸2019 年 9 月 19 日上線當日登頂中國香港地區 iOS 免費及暢銷榜 . 20 圖 41： 神魔大陸2019 年 9 月 19 日上線當日登頂中國澳門地區 iOS 免費及暢銷榜 . 20 圖 42： 神魔大陸2019 年

16、 9 月 19 日上線當日登頂中國臺灣地區 iOS 免費榜，暢銷榜排名第二 . 20 圖 43： 2018 年公司來自海外的營業收入達 14.81 億元，同比增長 20% . 21 圖 44： 2018 年公司來自海外的營業收入占游戲業務營業收入的比例達 27% . 21 圖 45： 夢間集在 2017 年 7 月 15 日登上 iOS 游戲免費榜 Top4 . 21 圖 46： 夢間集天鵝座在 2020 年 1 月 10 日登上 iOS 游戲免費榜 Top10 . 21 圖 47： 2019 年全國電視劇制作甲種機構同比下降 35% . 23 圖 48： 2019 年劇集投資規?；蜻_ 168

17、 億，同比下降 28% . 23 圖 49： 2019 年電視劇備案數量僅 905 部，同比下降 26% . 23 圖 50： 2020 年 1-3 月視頻平臺上線國產影視內容 415 部，同比上升 22%，但增長主要源于電影 . 23 圖 51： 2020 年春節期間在線視頻平臺 DAU 較 2019 年春節明顯增長 . 24 圖 52： 2020 年 1-3 月劇集上新數量同比下降 5% . 24 圖 53： 2019 年公司影視業務營業收入同比下降 43% . 25 圖 54： 2019H1 公司影視業務收入主要由電視劇貢獻 . 25 圖 55： 2019H1 公司庫存商品達 7.87

18、億元，占存貨的比例達 34%，處于同行業前列 . 27 表 1： 基于存量用戶付費率和 ARPPU 提升所帶來的游戲市場規模增長空間較大 . 10 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 32 表 2： 亞太地區（除中國外）活躍玩家數量同比增速領先于全球其他地區 . 11 表 3： 海外市場中，港臺及東南亞地區的手游市場規模增速或較美日韓更高 . 11 表 4： 5G 技術最高或將用戶體驗速率提高 100 倍 . 13 表 5： 公司早期端游以 MMORPG 為主，擁有獨創性游戲玩法特色，后拓展至多品類 . 15 表 6： 公司 MMORPG 類 IP 手游 iOS 排行榜排名靠前且 iOS/TapTap 評分較高 . 16 表 7： 公司加大細分游戲市場布局，游戲品類涵蓋二次元、女性向、卡牌、沙盒、開放世界、Rougelike 等 . 16 表 8： 公司主機游戲精品頻出，各具特色 . 22 表 9： 2018-2019 年公司播映影視作品口碑、收視雙豐收 . 24 表 10： 公司影視劇制作團隊實力雄厚 . 25 表 11： 公司影視劇儲備項目豐富，覆蓋多種題材類型 . 26 表 12： 完美世界 2020 年預測 PEG 明顯低于可比公司（三七互娛、巨人網絡、世紀華通、吉比特）的平均值 . 29 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 3