【公司研究】香飄飄-果汁茶勢能崛起香飄飄蓄勢待發-20200205[29頁].pdf

1、香飄飄（603711） 證券研究報告公司研究飲料制造 1 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 果汁茶果汁茶勢能勢能崛起崛起，香飄飄，香飄飄蓄勢待發蓄勢待發 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 3,251 4,368 5,205 6,067 同比（%） 23.1% 34.4% 19.2% 16.6% 歸母凈利潤（百萬元） 315 396 486 582 同比（%） 17.5% 25.8% 22.6% 19.8% 每股收益（元/股） 0.75 0.95

2、1.16 1.39 P/E（倍） 28.77 22.87 18.65 15.56 投投資要點資要點 杯裝奶茶第一品牌，憶往昔開辟奶茶市場發力即飲版圖，杯裝奶茶第一品牌，憶往昔開辟奶茶市場發力即飲版圖，看今朝產能擴看今朝產能擴 張股權激勵護航成長張股權激勵護航成長。2005 年公司上市后將杯裝奶茶與香飄飄品牌劃 上等號，目前市占率超 60%龍頭地位穩固；17-19 年陸續推出蘭芳園、 “Meco”等即飲品牌。18 年底公司發布股權激勵計劃，并于 19 年 4 月 發行可轉債擴容液體奶茶產能， 公司目前產品矩陣豐富， 未來蓄能待發。 果汁茶供需雙向發力，果汁茶供需雙向發力，未來未來規模規模將將沖擊

3、沖擊 20 億億。1）觀觀行業，行業，2014 年后 消費者對于健康重視程度提高， 茶飲料行業由量價齊升粗放增長轉向結 構升級，17 年我國茶飲人均消費量遠低于日港美等地區，增長空間廣 闊；同時參考瑞幸咖啡入局，帶動即飲咖啡市場未來每年將保持 20%增 長，大廠紛紛進入做大市場，現制茶飲的風靡同樣將帶動即飲茶飲料擴 容，香飄飄推出“Meco 果汁茶”半年銷量即破 2 億。2）思爆款，思爆款，復盤 統一阿薩姆、 小茗同學等單品的爆款之路我們發現保持敏銳的市場嗅覺 是前提，而需求端需求端細化消費場景，保持營銷能力則是關鍵；供給端供給端渠道 建設龍頭企業更為占優。反觀“Meco”果汁茶，需求端需求端

4、搶占細分品類 標簽，聚焦社交屬性切入高頻次消費場景，自 19Q3 以來公司加大費用 投放（單季同比+51%） ，未來線上線下結合仍可長期保持出眾的營銷能 力；供給端供給端渠道網絡完善，通過增厚利潤+返利形式保障果汁茶渠道利 潤高于沖泡產品約 5%，冰柜資源問題解決后產品有望進一步放量。3） 看空間，看空間，預計 21 年成都產線投產公司設計產能將達約 73 萬噸，測算得 21 年理想狀態果汁茶年產量有望超 6500 萬標箱， 果汁茶規模穩定在 15 億，將沖擊 20 億以上規模；同時參考 18 年數據測算得果汁茶滿產情況 下，規模效應可提升毛利率 4.11pct，由 23.37%增長至 27.

5、48%，考慮未 來產品放量果汁茶毛利率有望對標沖泡產品達到 40%的水平，彈性顯 著。 “升級”“升級”+“下沉”驅動沖泡產品穩定增長“下沉”驅動沖泡產品穩定增長。1）價穩：價穩：公司采取推出新 品、更換包裝等方式推動產品升級，以此抵抗由于消費習慣改變和產品 老化帶來的業績下滑，并推動價格保持每年約 1-3%的小幅提升。2）量量 增：增：渠道下沉有望帶動銷量提升，區域發展不平衡帶來增長機會，預計 未來三年將保持 CAGR 約 5-7%增長。綜合來看預計未來沖泡類產品將 保持 5-10%增速穩定增長。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司沖泡類產品龍頭地位穩固，未來果汁茶放量 帶動業績增

6、長，沖泡+即飲雙輪驅動可期；同時公司經營效率領先，盈 利能力隨規模效應顯現長期有望進入改善通道。我們預計 19-21 年公司 營業收入同比+34.4%/19.2%/16.6%；歸母凈利 4.0/4.9/5.8 億元，同比 +25.8%/22.6%/19.8%，對應 EPS 分別為 0.95/1.16/1.39 元，當前股價對 應 19-21 年 PE 分別為 23/19/16X，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 風險提示：風險提示： 老品銷量大幅下滑、 果汁茶放量不及預期、 食品安全風險等。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 21.65 一年最低/最高價 19.50/38.40

7、 市凈率(倍) 3.90 流通 A 股市值(百 萬元) 1057.66 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 5.55 資產負債率(%) 36.63 總股本(百萬股) 418.17 流通A股(百萬股) 48.85 相關研究相關研究 2020 年年 02 月月 05 日日 證券分析師證券分析師 楊默曦楊默曦 執業證號：S0600518110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 馬莉馬莉 執業證號：S0600517050002 010-66573632 -17% 0% 17% 34% 51% 69% 86% 103% 2019-022019-062019-10 香飄飄 滬深300

8、2 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 杯裝奶茶第一品牌，股權激勵護航新增長杯裝奶茶第一品牌，股權激勵護航新增長 . 5 1.1. 憶往昔：開辟奶茶藍海市場，即飲拓展版圖疆域 . 5 1.2. 看今朝：股權激勵護航新增長，轉債加碼產能擴張 . 7 2. 果汁茶：供需雙向發力，沖擊果汁茶：供需雙向發力，沖擊 20 億規模大單品億規模大單品 . 8 2.1. 觀即飲咖啡：現制茶飲驅動即飲茶飲料擴容 . 8 2.2. 思爆款之路：復盤大單品成長歷程，Meco 有望脫穎而出 . 11 2.2.1

9、. 復盤：持續營銷+精準定位+龍頭優勢是核心 . 11 2.2.2. 對標：聚焦社交屬性+渠道動能助推，Meco 有望脫穎而出 . 14 2.3. 看成長空間：沖擊 20 億大單品，毛利率彈性顯著 . 17 2.3.1. 看營收：增產闊能，沖擊 20 億飲料單品 . 17 2.3.2. 看毛利：規模效應下毛利率彈性顯著 . 18 3. 沖泡類：沖泡類：“升級升級”+“下沉下沉”助力穩定增長助力穩定增長 . 19 3.1. 價穩：產品結構升級，價格穩中有升 . 19 3.2. 量增：渠道加速覆蓋下沉，推動銷量穩步提升 . 20 4. 財務分析：經營效率領先，盈利能力長期有望改善財務分析：經營效率

10、領先，盈利能力長期有望改善 . 22 4.1. 運營效率領先，議價能力改善 . 22 4.2. 龍頭地位緩解成本壓力，毛利率提升空間較大 . 23 4.3. 費用率短期拖累凈利率，長期有望改善 . 24 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 25 5.1. 核心假設 . 25 5.2. 盈利預測與投資建議 . 25 6. 風險提示風險提示 . 26 3 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：香飄飄發展歷程概覽 . 5 圖 2：2014-2018 年國內杯裝奶茶市場格局 . 5

11、圖 3：杯裝奶茶奠定公司業績基礎 . 6 圖 4：公司業績季節性波動顯著 . 6 圖 5：公司股權結構（截至 2019 年 Q3） . 7 圖 6：茶飲料行業市場規模一覽 . 8 圖 7：茶飲料行業 CR2 占比逐年下降（%） . 9 圖 8：全球主要國家人均茶飲料消費量（升/人） . 9 圖 9：咖啡市場消費潛力較大 . 9 圖 10：人均咖啡年飲用量較低（千克/人/年） . 9 圖 11：現制新式茶飲迅速完成消費者教育（數據截止 18 年 Q3） . 11 圖 12：產品果汁添加比例超過 10%保證口感 . 14 圖 13：圣誕節、情人節限定包裝-圣誕杯、女神杯 . 14 圖 14：品牌形

12、象代言人鄧倫先生 . 15 圖 15：合作王者榮耀游戲吸引男性消費者 . 15 圖 16：公司經銷商覆蓋全國并逐年遞增（家） . 16 圖 17：公司電商渠道發展迅速 . 16 圖 18：專職、專營經銷商同比增長（2018 年） . 16 圖 19：17 年推出即飲產品后沖泡產品增速反彈 . 16 圖 20：即飲板塊毛利率增長空間較大 . 18 圖 21：果汁茶產品毛利率水平較低 （截止 2018.12.31） . 18 圖 22：公司重塑新定位 . 19 圖 23：經典/好料系列銷售收入及占比（萬元） . 19 圖 24：經典系列/好料系列每萬標箱單價變化（萬元/萬標箱） . 19 圖 25

13、：沖泡類產品價格增長跑贏 CPI . 20 圖 26：公司經銷商分布存在不平衡的現象 . 21 圖 27：2018 年公司各區域經銷商數量及居民人均食品煙酒消費支出 . 21 圖 28：14-18 年銷售人員人均創造凈利潤（萬元/人） . 21 圖 29：各區域 2018 年每家經銷商年均貢獻營收（萬元/家） . 21 圖 30：公司總資產周轉率較高 . 22 圖 31：公司存貨周轉天數比較 . 22 圖 32：公司議價能力增強 . 22 圖 33：公司近年來現金流狀況持續好轉（萬元） . 22 圖 34：瓦楞紙短期存在上漲壓力 . 23 圖 35：白砂糖價格下行（元/噸） . 23 圖 36

14、：香飄飄毛利率水平略低于同業 . 23 圖 37：公司凈利率水平保持相對平穩，ROE 受拖累下滑（億元） . 24 圖 38：公司銷售費用常年保持高位（億元） . 25 表 1：公司主要產品一覽 . 6 表 2：公司層面股票解鎖要求 . 7 4 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表 3：個人層面股票解鎖要求 . 8 表 4：香飄飄液體奶茶產能狀況 . 8 表 5：瑞幸咖啡成立后各大品牌加速布局即飲咖啡領域 . 10 表 6：現制新式茶飲種類繁多 . 11 表 7：市場上的主要爆款產品 . 12 表 8：理想狀

15、態下果汁茶產能及投產后產出測算（單位：萬標箱） . 17 表 9：滿產能理想狀態下果汁茶收入可超 20 億 . 18 表 10：產能利用率提升對提升毛利率的敏感性分析（以 2018 年數據為基礎） . 18 表 11：公司主要業務營收盈利預測（百萬元） . 26 表 12：可比公司估值（截至 2020.02.05） . 26 5 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 杯裝奶茶第一品牌，杯裝奶茶第一品牌，股權激勵護航股權激勵護航新新增增長長 1.1. 憶往昔：憶往昔：開辟開辟奶茶奶茶藍海市場，藍海市場，即飲即

16、飲拓展版圖疆域拓展版圖疆域 香飄飄是中國杯裝奶茶市場香飄飄是中國杯裝奶茶市場的的早期開辟者和早期開辟者和如今如今的引領者。的引領者。 公司主營業務為奶茶產 品的研發、生產和銷售，2005 年以前，香飄飄處于初創探索期，開創性的杯裝奶茶產品 在小范圍試銷階段即受到消費者的喜愛。 2005 年后杯裝奶茶市場進入成長期， 香飄飄公 司正式成立， 此后公司分別于四川、 天津、 杭州等地設立生產基地與銷售公司， 并于 2015 年收購香港老字號“蘭芳園”品牌。2017 年，香飄飄成功登陸 A 股，目前生產基地遍 布四川、天津、浙江、廣東四地。 圖圖 1：香飄飄發展歷程概覽：香飄飄發展歷程概覽 數據來源：

17、招股說明書、東吳證券研究所 杯裝奶茶市占率超杯裝奶茶市占率超 60%，龍頭地位穩固龍頭地位穩固。經過十余年的發展，公司規?？焖僭鲩L。 除去營銷渠道、規?；洜I、產品質控等方面優勢，公司在品牌方面更是與杯裝奶茶產 品建立起“品牌即品類”的強關聯，成功占據消費者心智，據前瞻產業研究院數據，其 在杯裝奶茶市場的占有率由 2014 年的 57%增長至 2018 年的 63%。 近年來杯裝奶茶市場 格局趨于穩定，香飄飄持續領先，龍頭地位穩固。18 年沖泡類業務貢獻公司 85%以上 營業收入，奠定該業務的基石地位。但杯裝奶茶所具備的熱飲屬性使其業績具備較為明 顯的季節性波動， 產品形象老化、 年輕消費者認

18、可度低等問題導致公司業績在 2014、 2015 年出現下滑。 圖圖 2：2014-2018 年國內杯裝奶茶市場格局年國內杯裝奶茶市場格局 6 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 圖圖 3：杯裝奶茶奠定公司業績基礎杯裝奶茶奠定公司業績基礎 圖圖 4：公司業績季節性波動顯著公司業績季節性波動顯著 數據來源：WIND、公司公告、東吳證券研究所 數據來源：CHOICE、東吳證券研究所 公司公司推出推出即飲系列即飲系列， 業績波動業績波動平滑平滑， 品牌形象品牌形象改善改善。

19、公司于 2017年推出子品牌 “Meco” 系列進軍即飲市場，分別于 2017-2019 年依次推出蘭芳園絲襪奶茶、果汁茶、輕奶茶等 新一代產品， 通過差異化定價實現低端到高端價格覆蓋， 以期最大程度提高產品滲透率。 同時，即飲類產品的推出緩和了公司的業績波動，深化經銷商與公司的合作力度，為公 司發展帶來新動能。 表表 1：公司主要產品一覽公司主要產品一覽 品類品類 產品產品 上市時間上市時間 產品定位產品定位 終端零售價終端零售價（元）（元） 營收占比營收占比 （2019Q3） 樣式樣式 杯裝杯裝 奶茶奶茶 經典系列 2004 低端 3.5-4.0 32.7% 好料系列 2011 中低端 5

20、.0-6.0 41.5% 液體液體 奶茶奶茶 蘭芳園絲襪奶茶 2017 中高端 10.0-12.0 4.2% Meco 牛乳茶 2017 高端 8.0-10.0 57.00% 56.40% 59.50% 62.20% 63.10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20142015201620172018 香飄飄 其他品牌 0.0% 6.2% 21.5% 31.4% 31.8% 41.5% 59.2% 54.5% 32.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019Q3 經典系列 好料系列 果汁

21、茶 液體奶茶 其他 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 17Q117Q318Q118Q319Q119Q3 營業收入（億元） YOY 7 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 Meco 輕奶茶 2019 中端 5.0-6.0 果汁果汁 茶茶 Meco 果汁茶 2017 中端 5.0-8.0 21.5% 數據來源：公司公告、京東商城、東吳證券研究所 1.2. 看今朝看今朝：股權激勵股權激勵護航新增長，轉債護

22、航新增長，轉債加碼產能擴張加碼產能擴張 公司公司股權集中股權集中， 決策效率決策效率較高較高。 目前公司創始人蔣建琪直接持有公司股份 56.26%， 其妻陸家華持股 6.87%，其女蔣曉瑩持股 4.29%，其弟蔣建斌持股 8.58%。此外，蔣建 琪和陸家華夫婦通過寧波志同道合投資管理企業間接持有 5.95%的股份。在此股權結構 下，創始人意志得以充分體現，公司決策效率較高。 圖圖 5：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2019 年年 Q3） 數據來源：WIND、東吳證券研究所 科學的科學的激勵政策與激勵政策與考核指標考核指標使得公司活力有望被進一步釋放使得公司活力有望被進一步釋放。2018

23、 年底，公司推 出四年期限制性股票激勵計劃，激勵對象涵蓋公司董事、高級管理人員、核心管理人員 和核心技術（業務）人員合計 67 人。與此同時，該政策從公司和個人兩個層面制定了 高標準的解鎖條件， 以公司層面為例， 要求 18-21 年營收/凈利潤增速 CAGR 達到 21.1% 方可解鎖。 表表 2：公司層面股票解鎖要求公司層面股票解鎖要求 年份年份 營業收入（億元）營業收入（億元） 凈利潤（億凈利潤（億） 目標目標 YOY 17-21 年年 CAGR 達成目標達成目標 可解鎖可解鎖 目標目標 YOY 17-21 年年 CAGR 達成目標達成目標 可解鎖可解鎖 2017 26.40 21.1%

24、 2.68 21.1% 2018 31.68 20% 7.5% 2.95 10% 7.5% 2019 39.60 25% 12.5% 3.62 23% 12.5% 2020 47.52 20% 15% 4.69 30% 15% 8 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2021 56.76 19% 15% 5.76 23% 15% 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 表表 3：個人層面股票解鎖要求：個人層面股票解鎖要求 個人層面上年度考核結果個人層面上年度考核結果 個人層面解除限售比例個人層面解除限售比例 優秀優

25、秀 100% 良好良好 100% 合格合格 80% 不合格不合格 0% 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 可轉債可轉債擴能擴能打破打破液體奶茶液體奶茶產能產能束縛束縛。公司目前已經在湖州、成都、天津等地擁有固 體奶茶生產線，針對沖泡產品公司產能充足利用率高，基本實現全國化布局。但 2018 年公司即飲板塊實際產能僅為 5.15 萬噸（約 909 萬標箱） ，果汁茶上市后一度出現供不 應求的情況。僅 19 年上半年，液體奶茶及果汁茶板塊總營收即達 6.31 億元，超過即飲 板塊 18 年全年收入，產能亟待提升。公司于 2019 年 4 月公告擬發行可轉債，用于建設 成都、 天津兩地的無菌灌裝液

26、體奶茶項目， 合計年產新增近 39.2 萬噸 （約 6918 萬標箱） ， 12 月已通過證監會審批，產線投產后將有效緩解公司產能瓶頸。 表表 4：香飄飄液體奶茶產能狀況香飄飄液體奶茶產能狀況 工廠名稱工廠名稱 產線數目產線數目 投產節奏（截至投產節奏（截至 19Q3） 項目名稱項目名稱 廣東江門液體奶茶廠 2 條 全部投產 年產 16.8 萬噸液體奶茶生產線項目 浙江湖州液體奶茶廠 3 條 全部投產 年產 10.36 萬噸液體奶茶生產線項目 成都溫江液體奶茶廠 4 條 2021 年初計劃 2 條產線投產 年產 28 萬噸無菌罐裝液體奶茶項目 天津臨港液體奶茶廠 2 條 19Q3 單線產能投產

27、 年產 11.2 萬噸無菌灌裝液體奶茶項目 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2. 果汁茶：果汁茶：供需供需雙向雙向發力發力，沖擊沖擊 20 億億規模大單品規模大單品 2.1. 觀即飲咖啡：觀即飲咖啡：現制茶飲驅動現制茶飲驅動即飲茶飲料即飲茶飲料擴容擴容 茶飲料消費茶飲料消費經歷經歷結構升級，結構升級，相比日美相比日美人均消費人均消費增長增長空間廣闊?？臻g廣闊。據前瞻產業研究院整 理，2018 年我國茶飲料行業市場總零售額達到 1367 億，總零售量約 161 億升，2014 年 前行業處于量價齊升期的擴容期，行業涌現出如旭日升、冰紅茶、茉莉茶等單品；但 14 年后消費者對于健康重視程度提高

28、， 高糖分調味茶飲品熱度下滑， “健康化” 、 “個性化” 、 “功能化”等新消費理念助推市場發生由“量”到“質”的轉變。17 年我國茶飲料人均 消費量僅為日本的 1/5，為香港地區的 1/3，甚至低于茶文化并不盛行的美國。 圖圖 6：茶飲料行業市場規模一覽茶飲料行業市場規模一覽 9 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：前瞻產業研究院、東吳證券研究所 圖圖 7：茶飲料行業茶飲料行業 CR2 占比逐年下降占比逐年下降（%） 圖圖 8：全球主要國家人均茶飲料消費量（升全球主要國家人均茶飲料消費量（升/人）

29、人） 數據來源：前瞻產業研究院、東吳證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、東吳證券研究所 借鑒咖啡市場借鑒咖啡市場：瑞幸驅動瑞幸驅動大大品牌加碼即飲咖啡。品牌加碼即飲咖啡。據中商產業研究院等數據，2018 年我國咖啡市場規模約 569 億元（5 年 CAGR 約為 21%） ，但人均咖啡飲用量僅為 0.03 千克/人/年，遠低于世界平均水平 1.25 千克，甚至遠低于同處東亞市場的日本，目前中 國咖啡市場仍以速溶咖啡超 70%的市占率占據主導，其次現磨咖啡占比約 20%，即飲咖 啡僅 10%左右。17 年 10 月互聯網咖啡企業瑞幸咖啡正式成立，公司攜資本之力強勢進 入咖啡領域，截止到 19Q1 在中國拓展 2370 家門店，積累用戶超 1600 萬，并計劃到 19 年底將門店數擴張到 4500 家。瑞幸咖啡接棒星巴克，通過持續投入迅速完成消費者教 育，推動咖啡行業爆發式增長，而仍處藍海的即飲咖啡市場熱度也不斷攀升。據中商產 業研究院預測即飲咖啡未來每年仍可保持 20%的增速，21 年市場份額將超百億，近年 來伊利、蒙牛、農夫山泉等大廠紛紛加碼