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1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2024 年年 06 月月 18 日日公司研究公司研究評級：買入評級：買入(上調上調)研究所：證券分析師：劉潔銘S證券分析師：秦一方S聯系人：景皓STable_Title沖泡龍頭改革再起，即飲業務蓄勢待發沖泡龍頭改革再起，即飲業務蓄勢待發香飄飄（香飄飄（603711）公司深度研究）公司深度研究最近一年走勢相對滬深 300 表現2024/06/17表現1M3M12M香飄飄-14.1%-1.7%-29.7%滬深 300-3.9%-0.9%-10.8%市場數據2024/06/17當前價格（元）14.8452 周價格區間（元）10.42-21.49總市值（百萬

2、）6,095.47流通市值（百萬）6,095.47總股本（萬股）41,074.58流通股本（萬股）41,074.58日均成交額（百萬）28.53近一月換手（%）0.53相關報告香飄飄（603711）2023 年年報及 2024 年一季報點評：沖泡即飲雙輪驅動，盈利能力持續改善（增持）*飲料乳品*劉潔銘，秦一方2024-04-19香飄飄（603711）2023 年三季報點評：收入符合預期，期待四季度沖泡旺季表現（增持）*飲料乳品*薛玉虎，劉潔銘2023-10-21香飄飄（603711）2023 年半年報點評：沖泡淡季逆勢高增，即飲持續發力（增持）*飲料乳品*薛玉虎，劉潔銘2023-08-20香飄

3、飄（603711）2022 年報及 2023 一季報點投資要點投資要點:杯裝奶茶開創者杯裝奶茶開創者，沖泡沖泡+即飲雙輪驅動雛形已現即飲雙輪驅動雛形已現。2005 年公司開創性推出固體奶茶，憑借先發優勢、較為激進的廣告營銷策略和渠道的精耕細作，從 2006-2010 年，實現了銷售額從 5 億元到 20 億元的飛速增長，2012 年以超過 50%的市占率奠定沖泡奶茶龍頭的行業地位。隨著沖泡行業逐步走向成熟，公司著力于發展第二增長曲線飲料業務，2018 年創新性地推出杯裝 Meco 果汁茶，推出第二年即躋身 10億元量級大單品。在疫情沖擊下，部分即飲消費場景遭受打擊，疊加公司即飲業務缺乏經驗，M

4、eco 果汁茶在銷售達到近 10 億元峰值以后出現下滑。2023 年，伴隨著疫情防控政策的調整，飲料消費場景實現恢復，公司成立即飲銷售中心，獨立于沖泡板塊，招募專職即飲經銷商，提升重點網點覆蓋率，推進冰凍化陳列建設。目前即飲業務的調整和恢復已初見成效，2023 年即飲收入同比增長 41.2%，收入占比已達約 25%，沖泡+即飲雙輪驅動雛形已現。沖泡現金奶牛業務沖泡現金奶牛業務，格局優格局優，盈利能力強盈利能力強，為第二增長曲線持續為第二增長曲線持續“造造血血”。國內沖泡奶茶經過多年優勝劣汰的市場選擇，競爭格局已基本穩定，據尼爾森數據，2017 年起公司市占率超 60%，穩居第一。2017-20

5、23 年，公司沖泡業務基本維持在 40%左右的高毛利率水平，是公司核心的利潤來源，我們預計近年來隨著棕櫚油、大包粉成本的下行，疊加公司對相對成熟的沖泡業務廣告投入的減少，沖泡業務盈利能力持續改善。我們認為未來沖泡業務仍有看點，1）產品創產品創新新：公司重視產品創新，2023 年推出“如鮮”和“鮮咖主義”，對泛沖泡領域進行進一步探索；2）區域深耕區域深耕：2023 年公司華東市場營收占比仍高達 44.26%，西北、華北、華南、市場占比僅為 8%/5%/4%，當前沖泡業務區域分布不均，在渠道端仍有進一步挖掘的潛力。即飲業務第二增長曲線持續培育，盈利改善可期。即飲業務第二增長曲線持續培育，盈利改善可

6、期。公司重點培育的兩大單品均有較強的看點：1）果茶：）果茶：公司是杯裝果汁茶的開創者，果汁含量25%，達到國標的 5 倍，獨創的杯型包裝使得消費者聯想現調飲品，又相較于杯裝果茶更有性價比，公司當前以學生群體為重點進行營銷，網點主要分布在學校及周邊，高峰時期果茶曾達到過近 9 億元的銷售額，我們認為果茶產品經過幾年的培育已經有穩定的消費群體，未來仍有在人群、場景破圈的潛力；2）凍檸茶）凍檸茶：即飲檸檬茶發展多年，誕生多個大單品。近年來現制檸檬茶飲店蓬 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分2評：疫情擾動下實現開門紅，股權激勵激發增長動能（增持）*飲料乳品*薛玉虎，劉潔銘2023-04-21勃發

7、展，由廣東市輻射全國，促進了凍檸茶這一品類的消費者教育。公司 2022 年推出“蘭芳園凍檸茶”，卡位凍檸茶這一快速發展的賽道，2023 年公司在原點網點進行重點推廣，銷售表現優秀。未來隨著網點的擴展，有成為下一個大單品的潛質。經我們測算，即飲業務收入達到 1618 億元左右的體量即可實現盈利，2023 年公司即飲業務實現 9.01 億元的收入，同比+41.16%，我們預計 2024/2025 年公司即飲業務伴隨著渠道的拓展，仍有望實現較高的增長，盈利改善時點漸行漸近。股權激勵激發內部經營活力股權激勵激發內部經營活力，人事調整后未來改革可期人事調整后未來改革可期。2023 年公司再次啟動股權激勵

8、，激發內部經營活力，2023 年順利達成目標。人事調整上，2023 年 12 月，公司聘任楊冬云先生為公司總經理，并通過股權的方式充分綁定職業經理人，相較于此前人事調整多為銷售負責人的更換，本次人事調整的權責范圍提升到總經理級別，體現公司及新管理層較大的改革決心。展望后續，公司沖泡業務盈利能力強，為公司提供穩定現金流，即飲業務當前仍處于投入狀態，經過一年的打磨，當前即飲渠道的打法已經相比過去有所進步，未來在較強的改革預期下，即飲業務有望進一步理順，隨著即飲業務費放量，公司未來彈性可期。盈利預測和投資評級：盈利預測和投資評級：公司沖泡基本盤穩固，第二增長曲線即飲板塊已經起勢，雙輪驅動雛形已現，公

9、司重視激勵，未來改革預期強烈。我們調整對公司的盈利預測，預計 2024-2026 年公司的營業收入分別為 42.49/47.22/52.16 億元，同比+17%/+11%/+10%；預計歸母凈利潤分別為 3.58/4.61/5.26 億元，同比+28%/+29%/+14%；預計 EPS 分別為 0.87/1.12/1.28 元，對應 PE 分別為 17/13/12x?？紤]到公司即飲業務持續放量，該業務盈利拐點可期，我們將公司上調至“買入”評級。風險提示風險提示：1）新品推廣不及預期；2）沖泡業務恢復不及預期；3）原材料價格超預期上行；4）行業競爭加??；5）食品安全問題等。Table_Forca

10、st1預測指標預測指標2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）3625424947225216增長率(%)16171110歸母凈利潤（百萬元）280358461526增長率(%)31282914攤薄每股收益（元）0.680.871.121.28ROE(%)8101213P/E25.2117.0113.2211.60P/B2.101.731.621.52P/S1.941.431.291.17EV/EBITDA11.887.295.674.77資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 8X9WaYcWaVeZbZdXbR9R6MoMqQsQnRkPpPqOfQsQmN7NqRmO

11、xNsQtMxNpPsM證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3內容目錄內容目錄1、香飄飄：沖泡奶茶龍頭，發力即飲，征程再起.61.1、公司發展歷程：杯裝奶茶開創者，“沖泡+即飲”雙輪驅動雛形已現.61.2、產品端：沖泡重視產品升級，即飲重點培育大單品.71.3、業績端：沖泡貢獻穩定盈利，即飲拖累業績表現.91.4、股權結構：股權集中，重視激勵.122、沖泡：穩健的現金奶牛業務.152.1、沖泡市占率領先，重視產品創新.152.2、沖泡業務季節性明顯.172.3、提價疊加成本下行，公司沖泡業務盈利能力較優.183、即飲：第二增長曲線雛形已現.193.1、Meco：杯裝果汁茶的開創者，品質卓越

12、，具備爆款潛力.193.2、凍檸茶：把握檸檬茶藍海賽道，積極創新.254、市場核心關注的問題.304.1、沖泡奶茶是否還有發展空間？.304.2、即飲業務何時可以盈利？.345、盈利預測與評級.386、風險提示.39 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4圖表目錄圖表目錄圖 1：公司發展歷程.7圖 2：公司旗下品牌及推新節奏.8圖 3：公司產品矩陣及代表性新品.9圖 4：2015-2024Q1 公司收入及增速.10圖 5：2015-2024Q1 公司歸母凈利潤及增速.10圖 6：2017-2024Q1 公司各季度歸母凈利潤（億元）.10圖 7：2015-2023 年公司毛利率及凈利率（%）

13、.11圖 8：2018-2023 年公司各品類毛利率及制造費用.11圖 9：2018-2023 香飄飄與同行業公司銷售費用率（%）.11圖 10：2018-2023 年香飄飄與同行業公司研發費用率（%）.11圖 11：2018-2023 年香飄飄與同行業公司存貨周轉率（次）.12圖 12：公司股權結構集中，家族企業特征顯著（截至 2024 年一季度）.12圖 13：公司杯裝沖泡奶茶市場占有率（%）.15圖 14：歐睿國際發布的香飄飄市場地位聲明.15圖 15：2020Q1-2024Q1 公司營收構成（按產品）.17圖 16：2017-2023 年各季度營收占全年營收比重.17圖 17：2017

14、-2023 年公司沖泡業務收入及增速.17圖 18：2017-2023 年公司毛利率情況.17圖 19：2017-2023 年公司沖泡類產品噸價及增速.18圖 20：2021Q1-24Q1 年公司沖泡業務收入及增速.18圖 21：2020 年至今棕櫚油與脫脂奶粉價格走勢.19圖 22：即飲茶疫后逐步恢復.20圖 23：即飲茶在線下飲料行業中占比最高（2023 年）.20圖 24：即飲茶價格中樞不斷上移.20圖 25：現今即飲茶在工藝和原料上不斷升級.20圖 26：消費者更加注重茶飲的“功能”和“快樂”屬性.21圖 27：現制茶飲的頭部品牌紛紛加碼即飲茶（瓶裝飲料）.21圖 28：Meco 品牌

15、自 2017 年成立以來，不斷豐富產品矩陣，緊貼消費者需求.22圖 29：喜茶和奈雪的茶門店數（家）.23圖 30：蜜雪冰城門店數（家）.23圖 31：中國現制飲品零售額中，平價飲料增速較快（億元）.24圖 32：香飄飄即飲類產品收入及其增速.25圖 33：代表性飲料公司網點數量（萬家）.25圖 34：即飲茶頭部企業營收情況（2023 年）.26圖 35：檸檬茶專門店數量快速增長（家）.27圖 36：頭部檸檬專門店（截至 2024 年 5 月）.27圖 37：維他檸檬茶的多巴胺營銷.27圖 38：消費者對檸檬茶優勢的認知.27圖 39：蘭芳園品牌始于 1952 年.28圖 40：蘭芳園凍檸茶官

16、方宣傳物料.28圖 41：各品牌紛紛加碼檸檬茶，不斷升級迭代.29圖 42：2014-2023 年公司經銷商數量及增速.30圖 43：2017 年公司營收構成.30圖 44：2023 年公司營收構成.30 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分5圖 45：公司下沉市場超市布局.31圖 46：公司品牌宣傳廣告.32圖 47：“香飄飄瀘州老窖”聯名款“桃醉雙拼”.32圖 48：“香飄飄盜墓筆記”聯名 IP 奶茶.32圖 49：2023 年春節分城市級別消費份額及增長.33圖 50：2023 年份城市級別春節季節性指數.33圖 51：2023 年春節期間北上廣等發達地區春節銷售遇冷，中西部地區銷售

17、增長領先.33圖 52：回流群體收入水平相對更高（2022H1）.34圖 53：2017-2023 年公司各品類生產量.35圖 54：2017-2023 年公司各品類銷量.35圖 55：2017-2023 年公司產能變化.35圖 56：2017-2023 年公司產能利用率變化.35圖 57：2017-2023 年公司固定資產及對應折舊攤銷（億元）.36表 1：公司 2023 年股權激勵對象.13表 2：公司 2023 年股權激勵業績考核目標.13表 3：公司管理層履歷.14表 4：公司管理層近年來動態調整，當前團隊穩固啟新程.14表 5：公司與競品沖泡類產品對比.16表 6：公司沖泡類、泛沖泡

18、類產品迭代梳理.16表 7：公司沖泡類產品歷史平均出廠價及終端零售指導價.18表 8：現制茶飲門店與 Meco 果汁茶對比.23表 9：與現制茶相比，即飲茶有價格低、便利程度高、存儲時間長的特點，兩者消費場景有許多非重疊部分.29表 10：公司產能梳理.34表 11：2018-2023 年即飲類、沖泡類各項成本占收入比重.37表 12：2018-2023 年公司各項費用占收入比重.37表 13：即飲類盈虧平衡收入測算，盈虧平衡收入區間約為 16-18 億元.37表 14：公司業務分拆.38 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分61、香飄飄：沖泡奶茶龍頭，發力即飲，征程再起香飄飄：沖泡奶茶龍

19、頭，發力即飲，征程再起1.1、公司發展歷程：杯裝奶茶開創者，公司發展歷程：杯裝奶茶開創者，“沖泡沖泡+即飲即飲”雙輪驅動雛形已現雙輪驅動雛形已現公司創辦于 2005 年，是我國杯裝奶茶的開創者，公司的成長伴隨著固體奶茶的行業的蓬勃發展，憑借先發優勢，較為激進的廣告策略，強勢的渠道網絡在競爭中脫穎而出，自 2012 年起公司在固體奶茶細分市場市占率第一，占比最高超60%。隨著沖泡奶茶市場的穩定，公司積極尋找第二增長曲線，2017 年公司以Meco 和蘭芳園兩大品牌切入即飲賽道，Meco 果汁茶上市后迅速起量，2019 年躋身 10 億元量級大單品。2021 年起公司加速產品創新，圍繞產品健康化、

20、年輕化、新口味等多個維度豐富產品線。2023 年，公司在即飲產品端更加聚焦，并單獨建立即飲銷售團隊，區隔沖泡業務，助力即飲業務提質增量。目前目前“沖泡沖泡+即飲即飲”雙輪驅動雛形已現，公司再次步入良性發展通道。雙輪驅動雛形已現，公司再次步入良性發展通道?；赝^去，公司發展歷程主要可分為以下五個階段：1）2005-2012 年年：從行業新秀到沖泡龍頭從行業新秀到沖泡龍頭。2005 年公司開創性推出固體奶茶，不僅補足了當時現調奶茶的供應缺口，而且打破了消費場景限制，讓“隨時隨地”飲用奶茶成為現實。沖泡奶茶隨之迎來了一次成長高峰，優樂美、香約等品牌涌入賽道。香飄飄憑借其先發優勢和較為激進的廣告營銷策

21、略，強化沖泡奶茶開創者和領導者的地位，“香飄飄奶茶一年賣出 X 億多杯，杯子連起來可繞地球 X圈”的廣告語深入人心。從 2006-2010 年，香飄飄實現了銷售額從 5 億元到 20億元的飛速增長，在沖泡奶茶激烈的市場競爭中逐步脫穎而出。2012 年，公司以超過 50%的市占率奠定沖泡奶茶龍頭的行業地位。2）2013-2015 年年：沖泡放緩沖泡放緩，尋找轉機尋找轉機。在這期間，一方面沖泡奶茶競爭格局基本穩定，隨著市場出清，行業由快速發展轉向降溫階段；另一方面，以喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城等為代表的新式茶飲崛起，固體奶茶的地位受到挑戰，公司收入端出現短暫下滑。3）2016-2019 年年，探索即

22、飲探索即飲，打開局面打開局面。面對沖泡業務增速放緩，同時為解決公司產品淡旺季銷售差別過大的問題，公司布局即飲業務，2016 年收購港飲老字號品牌蘭芳園。2017 年，公司推出蘭芳園杯裝絲襪奶茶等新產品；2018 年，公司創新性地推出杯裝 Meco 果汁茶，進一步豐富即飲產品矩陣。從產能端看，公司蘭芳園浙江、天津、廣東、四川基地先后建成，滿足動態產銷需求。此外，公司重構營銷體系，積極引入外部高級快消人才，優化營銷隊伍，不斷提高管理效能。2019 年 MECO 果汁茶推出第二年即躋身 10 億元量級大單品，即飲果汁茶成為公司的另一個重要增長點。4）2020-2021 年年：疫情期間即飲疫情期間即飲

23、、沖泡場景受損沖泡場景受損，公司進入調整期公司進入調整期。在疫情沖擊下，部分即飲消費場景遭受打擊，疊加公司即飲業務缺乏經驗，Meco 果汁茶在銷售達到近 10 億元峰值以后出現下滑。沖泡方面，冬季疫情反復，與沖泡類 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分7銷售旺季重合，同時疫情對春節禮贈場景亦造成影響，導致沖泡業務收入出現下滑，公司業務陷入調整期。5）2022 年至今：創新引領，征程再啟。年至今：創新引領，征程再啟。2022 年初，面對成本壓力，公司針對沖泡產品小幅提價。即飲方面，公司看準檸檬茶賽道，針對消費痛點優化產品配方，推出零蔗糖版蘭芳園凍檸茶，凍檸茶推出后在重點城市驗證反應積極，伴隨

24、著進一步鋪市和下沉，展現出較強的發展潛力。渠道上，2023 年公司成立即飲銷售中心，獨立于沖泡板塊，招募專職即飲經銷商，重點提升大學附近網點及商超便利店的覆蓋率，推進冰凍化陳列建設。目前即飲業務的調整和恢復已初見成效，2023 年公司即飲業務營收同比+41.2%，呈現良好發展勢頭。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司官網，公司公告，iFind，中國新聞周刊，創業家，國海證券研究所1.2、產品端產品端：沖泡重視產品升級沖泡重視產品升級，即飲重點培育大單品即飲重點培育大單品沖泡方面，沖泡方面，“經典杯經典杯”為公司奠定高市占率基礎，通過產品結構升級和泛沖泡為公司奠定高市占率基礎，通過產

25、品結構升級和泛沖泡領域的拓展提升價值感。領域的拓展提升價值感。傳統經典品牌“香飄飄”以其強大的品牌優勢，2012年至 2023 年連續 12 年在杯裝沖泡奶茶市場份額保持第一。其傳統“經典系”價格低至 2.5-3.5 元/杯（淘寶網價格截至 2024 年 6 月 12 日，下同），較低的價格帶使得其充分適配下沉市場的需求。在“經典系”的基礎上，公司持續擴充產品矩陣，不斷進行結構升級，2011 年推出的“好料系”，均價 4-5 元/杯，增配芋圓、紅豆等豐富優質小料，提升奶茶口感層次。2019 年公司“雙拼系”上 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分8線，小料全線升級，均價進一步抬升至 7-8

26、 元/杯。2022 年，公司接連推出去植脂末的新品“芝芝牛乳茶”和“珍珠牛乳茶”，積極向健康化方向轉型。除了奶茶品類外，公司持續在泛沖泡領域進行探索，2023 年推出“鮮咖主義”、“如鮮”和“CC 檸檬液”等產品，首次將手作拿鐵咖啡和檸檬液作為新的產品門類納入業務，增加業務廣度，拓寬沖泡賽道。即飲方面，首創杯裝果汁茶，發力蘭芳園凍檸茶，積極培育大單品。即飲方面，首創杯裝果汁茶，發力蘭芳園凍檸茶，積極培育大單品。公司即飲類產品主要包括 MECO 及蘭芳園兩大品牌：1）MECO 聚焦果汁茶的口味創新聚焦果汁茶的口味創新，具備具備“布局早布局早”、“知名度高知名度高”、“品質優品質優”等特質等特質。

27、在產品配方上，蘭芳園將果汁含量從前期的10%上調至25%，達到國標的 5 倍，成為彼時行業上限?！癕ECO”以其高品質、年輕化的特質迅速成為新晉知名品牌，定價區間在 5-6 元/杯左右，主要客戶群體為學生，公司通過形象代言，節日限定，口味創新等方式進行營銷。2）緊貼緊貼 Z 時代新茶飲消費趨勢時代新茶飲消費趨勢，聚焦凍檸茶和牛乳茶兩大賽道聚焦凍檸茶和牛乳茶兩大賽道，挖掘港式茶飲挖掘港式茶飲發展潛力。發展潛力。（1）港式凍檸茶：公司針對產品痛點積極優化配方，用蜂蜜取代蔗糖，解決了茶的澀味；采用低糖配方，滿足消費者健康化訴求，以青檸原汁搭配錫蘭紅茶實現 0 蔗糖 0 脂肪，清新酸澀的口味更符合年輕

28、人偏好。據新經銷數據顯示，2023H1蘭芳園凍檸茶銷量同比增長 547.09%，線上渠道同比增長235%，抖音渠道占比約 30%，累計復購率維持高位。（2）牛乳茶：公司于 2023 年 10月換新牛乳茶新中式包裝，推出大紅袍牛乳茶，以“中國茶底，低糖更香”為宣傳點，緊跟國潮新風尚。公司后續有望繼續發力牛乳茶品類，提升產品競爭力。圖圖 2：公司旗下品牌及推新節奏公司旗下品牌及推新節奏資料來源：公司官網，淘寶，快消品營銷前沿，FoodTalks，中國日報中文網，國海證券研究所；價格截至 2024 年 6 月 12 日 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分9圖圖 3：公司產品矩陣及代表性新品公司

29、產品矩陣及代表性新品資料來源：公司官網，公司公告，國海證券研究所1.3、業績端：沖泡貢獻穩定盈利，即飲拖累業績表現業績端：沖泡貢獻穩定盈利，即飲拖累業績表現即飲業務的波動導致公司近年來收入利潤波動較大。即飲業務的波動導致公司近年來收入利潤波動較大。在經歷了 2013-2015 的增長滯緩期后，公司自 2016 年收購蘭芳園探索即飲領域，業績重啟增長。2017、2018 年先后推出一系列即飲新品，果汁茶推出次年便成為 10 億元級大單品，帶動公司 2019 年實現 39.78 億元的營業收入，3.47 億元的歸母凈利潤。2020年在疫情影響下，線下消費場景受損，公司即飲類收入下滑 34.6%至

30、6.57 億元，受原材料成本上升、即飲新產能不斷投產但產能利用率不足的影響，公司扣非歸母凈利潤呈現負增長。2023 年疫情防控措施優化，隨著消費場景修復，公司結合茶飲新趨勢加速推新，收入重回快速增長通道，2023 年公司實現營業收入36.25 億元，同比增長 15.90%；實現歸母凈利潤 2.80 億元，利潤增速回正，同 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分10比+31.04%。2024 年一季度公司實現營業收入 7.25 億元，延續增長趨勢；實現歸母凈利潤 0.25 億元，同比+331.26%。圖圖 4：2015-2024Q1 公司收入及增速公司收入及增速圖圖 5：2015-2024Q1

31、 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所圖圖 6：2017-2024Q1 公司各季度歸母凈利潤（億元）公司各季度歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，國海證券研究所即飲產能爬坡期拖累盈利表現，即飲產能爬坡期拖累盈利表現，2023 年修復顯著。年修復顯著。公司沖泡業務毛利率較高，基本穩定在 40%以上，整體毛利率受即飲業務影響較大，2018-2019 年產品快速放量期間即飲產品毛利率達 30%左右，隨后銷量下滑，規模效應下降，疊加江門、天津、成都工廠即飲產能集中投產抬升制造費用，毛利率顯著回落，對整體盈利能力造成拖累。2023

32、 年公司即飲類收入同比+41.2%，伴隨產品持續放量，產能利用率提升，2023 年公司毛利率同比+3.73pct 至 37.53%，歸母凈利率同比+0.89pct 至 7.73%，盈利能力提升。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分11圖圖 7：2015-2023 年公司毛利率及凈利率（年公司毛利率及凈利率（%）圖圖 8：2018-2023 年公司各品類毛利率及制造費用年公司各品類毛利率及制造費用資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所公司營銷端高舉高打公司營銷端高舉高打，重視產品研發重視產品研發。費用投放方面，公司一直堅持高舉高打的營銷思路，銷售費用率位于行業較

33、高水平，歷史上公司曾憑借“香飄飄奶茶，一年賣出 X 億杯，連起來可繞地球 X 圈”的廣告語成為消費品行業經典，回顧2018-2023 年，公司全年銷售費用率、研發費用率處于可比公司中較高水平。圖圖 9：2018-2023 香飄飄與同行業公司銷售費用率香飄飄與同行業公司銷售費用率（%）圖圖 10：2018-2023 年香飄飄與同行業公司研發費用年香飄飄與同行業公司研發費用率（率（%）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所存貨周轉良性存貨周轉良性，經營效率領跑行業經營效率領跑行業。公司通過精細化管理與渠道精耕，2018-2023年存貨周轉率分別為 13.19/14.6

34、7/14.99/14.82/12.62/13.58 次，在大部分年份都顯著高于同行業可比公司，經營效率優勢顯著。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分12圖圖 11：2018-2023 年香飄飄與同行業公司存貨周轉率（次）年香飄飄與同行業公司存貨周轉率（次）資料來源：Wind，國海證券研究所1.4、股權結構：股權集中，重視激勵股權結構：股權集中，重視激勵家族企業家族企業，股權結構集中股權結構集中。截至 2024 年一季度，公司實際控制人蔣建琪持有公司 56.43%股權（直接持有 50.44%，通過杭州志周合道間接持股 5.99%）。前十大股東持股比例達 85.38%，其中蔣建琪與蔣建斌為兄弟

35、關系，與陸家華為夫妻關系，與蔣曉瑩為父女關系，與蔡建峰為同學關系，家族企業特征顯著。新任總經理楊冬云持股比例為 5.12%，成為第五大股東。公司擁有 16 家全資控股子公司，分別負責各類產品的生產、營銷、運輸等工作，組織架構清晰。其中，公司于 2016 年收購蘭芳園食品有限公司并實現 100%控股，2021 年 12 月成立控股子公司達天下供應鏈管理公司，進軍供應鏈物流領域。圖圖 12：公司股權結構集中，家族企業特征顯著（截至公司股權結構集中，家族企業特征顯著（截至 2024 年一季度）年一季度）資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分13激勵目標

36、合理穩健，激發內部經營活力。激勵目標合理穩健，激發內部經營活力。2018 年底公司發布股權激勵方案，計劃向包括副總經理、董事會秘書、財務總監在內的 69 名核心管理及核心技術（業務）人員授予限制性股票數量 1967 萬份，約占本激勵計劃公告日公司股本總額的 4.92%。由于受到疫情影響，公司結合實際情況于 2020 年下調第三、四個解鎖業績目標：以 2017 年為基準，2018/2019/2020/2021 年收入增長率不低于20%/50%/40%/65%。受制于各地疫情反復，對消費行業和公司業務沖擊較大，2021 年股權激勵目標未能達成。2023 年公司再次啟動股權激勵，計劃向目標對象授予股

37、票期權數量 1342 萬份，約占激勵計劃首次授予日公司股本總額的3.27%，解鎖業績目標為以 2022 年為基準，2023/2024/2025 年收入增長率不低于 15%/35%/50%，對應當年同比增速分別為 15%/17.4%/11.1%。我們認為公司股權激勵目標合理穩健，有助于激發內部經營活力，助力業績增長。表表 1：公司公司 2023 年股權激勵對象年股權激勵對象姓名姓名職務職務獲授的股票獲授的股票期權期權（萬份萬份）占授予股票期權占授予股票期權總量的比例總量的比例占目前總股本的占目前總股本的比例比例楊靜董事、副總經理1057.82%0.26%鄒勇堅董事、董事會秘書604.47%0.1

38、5%李超楠財務總監453.35%0.11%核心管理人員及核心技術人員（35）人86664.53%2.11%預留部分26619.82%0.65%合計1342100%3.27%資料來源：公司公告，國海證券研究所備注：截至 2023 年股票期權激勵計劃首次授予日行業多年行業多年，經驗豐富經驗豐富。公司核心管理人員均有 10 年以上食品飲料行業從業經歷，具有豐富的行業經驗與專業素養。董事長蔣建琪先生及副董事長蔣建斌先生作為公司核心創始班底，對快消行業及品牌建設具有深刻理解。當前核心團隊兼具公司元老與履歷亮眼的行業骨干，為新一輪增長保駕護航。當前核心團隊兼具公司元老與履歷亮眼的行業骨干，為新一輪增長保駕

39、護航。公司在進行業務探索與轉型期間對管理層持續動態調整，上市以來，副總經理等職位變動較為頻繁。為提升管理效能，打造優秀、穩健的管理團隊，2023 年 12月，公司聘任楊冬云先生為公司總經理，公司實際控制人蔣建琪先生辭去總經理職位，同時向楊冬云先生轉讓 5%股份，根據協議，楊冬云先生需在協議簽署后1 個月內向轉讓方支付 2,500 萬元股份轉讓款，剩余股份轉讓款的支付期限由轉讓方和受讓方協商確定，原則上受讓方應在本協議簽署生效后三年內支付完畢。楊冬云先生曾任職于寶潔、黛安芬、白象集團等多家快消品龍頭企業，經驗豐富，業績顯著，我們預計本次人事調整為公司進一步注入了強勢發展動力。表表 2：公司公司

40、2023 年股權激勵業績考核目標年股權激勵業績考核目標考核時間考核時間業績考核目標業績考核目標收入增速（以收入增速（以 2022 年收入為基準）年收入為基準）收入（億元）收入（億元）2023 年15%362024 年35%42.22025 年50%46.9資料來源：公司公告，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分14表表 3：公司管理層履歷公司管理層履歷姓名年齡職務履歷蔣建琪60董事長1999 年 12 月創立老頑童食品；2007 年 3 月創立永輝食品；2005 年 8 月創立香飄飄有限；2005 年 8 月至 2013 年 1 月任執行董事兼經理；2013 年2 月至 2

41、013 年 6 月任香飄飄有限董事長兼總經理。2013 年 6 月至今任香飄飄食品董事長，政協第七屆湖州市委員會委員。陸家華61董事2009 年 3 月 2011 年 11 月任蜜谷甜品執行董事、經理；2010 年 10 月至2011 年 11 月任老頑童食品執行董事、經理；2010 年 12 月至今任嘉輝置業監事；2013 年 2 月至 2013 年 6 月任香飄飄有限董事。2013 年 6 月至今任香飄飄食品董事。蔣曉瑩32董事曾任職于杭州全都來了網絡科技有限公司聯合創始人兼副董事長；2016 年5 月擔任香飄飄食品互聯網創新中心總經理；2019 年 5 月擔任公司互聯網事業部總經理；20

42、22 年 3 月擔任公司品牌創新中心總經理。2020 年 5 月至今任香飄飄食品董事。楊冬云54總經理董事曾任廣州寶潔公司項目經理、大區域經理、品類總監；黛安芬中國區副總經理、總經理；易達集團亞太區副總裁并兼中國區總經理、日本區總裁；速 8酒店高級副總裁；白象食品集團執行總裁/副總裁、董事，健康元藥業集團股份有限公司總裁。2023 年 12 月至今擔任香飄飄總經理。鄒勇堅50董事會秘書財務總監董事曾任職于國美電器審計主管、農夫山泉華北區財務經理、顧家家居財務副總監；2012 年 9 月至 2018 年 4 月擔任香飄飄財務中心副總監；2018 年 4 月至 2021 年 4 月擔任香飄飄財務總

43、監。2019 年 4 月至今擔任香飄飄食品董事，2020 年 5 月至今擔任香飄飄食品董事會秘書，2024 年 4 月至今擔任香飄飄財務總監。楊靜41副總經理董事曾任太湖雷迪森集團培訓經理、總經理助理；2011 年 9 月至 2018 年 3 月擔任香飄飄食品總經理助理兼總經辦主任；2018 年 3 月至今擔任人資行政中心總監。2020 年 5 月至今任香飄飄食品人資行政中心總經理，2020 年 5月至今任香飄飄食品董事，2023 年 7 月至今擔任香飄飄副總經理。資料來源：Wind，國海證券研究所，數據時間截至 2024 年 6 月 16 日表表 4：公司管理層近年來動態調整，當前團隊穩固啟

44、新程公司管理層近年來動態調整，當前團隊穩固啟新程職務姓名時間履歷總經理蔣建琪2023.12.21（辭職）2013 年 6 月至今任香飄飄食品董事長。楊冬云2023.12.21（聘任）2023 年 12 月至今任香飄飄總經理。副總經理夏楠2018.6.26（聘任）曾任加多寶集團人力資源與行政管理中心總經理、黨委副書記、工會主席，中國糧油控股有限公司人力資源高級經理，海南中糧可口可樂飲料有限公司人力資源總監，中糧可口可樂飲料有限公司人力資源高級經理。在香飄飄食品股份有限公司任職期間擔任公司副總經理。2018.10.8（辭職）勾振海2020.3.27（辭職）曾任職于國美電器有限公司、英特藥業股份有限

45、公司、農夫山泉股份有限公司、顧家家居股份有限公司等；2012 年 7 月至 2013 年 1 月任香飄飄食品股份副總經理兼財務負責人，2013 年 2 月至 2018 年 4 月任香飄飄食品股份董事、副總經理、財務負責人，2018年 4 月至 2020 年 3 月任香飄飄食品股份有限公司董事、副總經理、董事會秘書蔡建峰2020.4.31999年12月至2008年12月任州老頑童食品工業有限公司副經理，2007年3月至2012 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分152、沖泡：穩健的現金奶牛業務沖泡：穩健的現金奶牛業務2.1、沖泡市占率領先，重視產品創新沖泡市占率領先，重視產品創新沖泡市場格

46、局已定沖泡市場格局已定，香飄飄占領導地位香飄飄占領導地位。國內沖泡奶茶經過多年優勝劣汰的市場選擇，競爭格局已基本穩定。據公司公告，公司作為國內主要的沖泡奶茶經營企業，2012-2023 年連續 12 年杯裝沖泡奶茶市場份額保持第一。根據尼爾森統計，2014-2019 年公司杯裝沖泡奶茶市場占有率由 57.0%提升至 63.1%。圖圖 13：公司杯裝沖泡奶茶市場占有率（公司杯裝沖泡奶茶市場占有率（%）圖圖 14：歐睿國際發布的香飄飄市場地位聲明歐睿國際發布的香飄飄市場地位聲明資料來源：公司公告，公司招股說明書，國海證券研究所資料來源：香飄飄微信公眾號（辭職）年 12 月任湖州永輝食品工業有限公司

47、監事。2005 年 8 月至 2013 年 1 月任香飄飄食品股份有限公司副總經理，2013 年 2 月至 2013 年 6 月任香飄飄食品股份有限公司董事、副總經理。2013 年 6 月至 2020 年任香飄飄食品股份有限公司董事、副總經理。楊靜2023.7.28（聘任）2011 年 9 月至 2018 年 3 月擔任公司總經理助理兼總經辦主任，2018 年 3 月至今擔任人資行政總經理，2020 年 5 月至今任公司董事。董事會秘書鄒勇堅2020.4.24（聘任）2012 年 9 月至 2018 年 4 月擔任香飄飄食品股份有限公司財務中心副總監，2018 年 4月至 2021 年 4 月

48、擔任香飄飄食品股份有限公司財務總監，2019 年 4 月至今擔任香飄飄食品股份有限公司董事，2020 年 5 月至今擔任香飄飄食品股份有限公司董事會秘書。財務總監李超楠2021.4.29（聘任）2013 年 10 月至 2018 年 3 月擔任香飄飄食品股份有限公司財務中心成本管控部經理，2018 年 3 月擔任香飄飄食品股份有限公司財務中心供應鏈財務部副總監，2021 年 4 月至 2024 年 4 月擔任香飄飄食品股份有限公司財務總監。2024.4.17（離職）鄒勇堅2024.4.17（聘任）2012 年 9 月至 2018 年 4 月擔任香飄飄食品股份有限公司財務中心副總監，2018 年

49、 4月至 2021 年 4 月擔任香飄飄食品股份有限公司財務總監，2019 年 4 月至今擔任香飄飄食品股份有限公司董事，2020 年 5 月至今擔任香飄飄食品股份有限公司董事會秘書。資料來源：Choice，iFind，公司公告，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分16相比較相比較于于競品競品，公司更加重視產品升級公司更加重視產品升級。公司在沖泡領域不斷推新，從傳統的經典系列、到好料系列、到代餐系列，以及后期去植脂末的新品“芝芝牛乳茶”和“珍珠牛乳茶”系列。由于產品矩陣豐富，相比較于競品，公司產品分布的價格帶更廣，由 3.2 元/杯至 8.32 元/杯不等（價格=最大數量裝

50、禮盒價格/杯（粒）數，來自于各品牌京東自營旗艦店 2024 年 6 月 14 日所示的京東價）。公司 2023年 11 月推出的新品如鮮手作燕麥奶茶和鮮咖主義手作燕麥拿鐵咖啡更是將公司產品價格帶突破至 8 元/杯以上，與競品逐漸拉開差距。表表 5：公司與競品沖泡類產品對比公司與競品沖泡類產品對比品牌品牌產品系列產品系列口味口味價格（元價格（元/杯（粒）杯（粒）香飄飄香飄飄經典系列原味、草莓、香芋、紅豆、茉莉、巧克力、麥香3.2經典+系列阿薩姆味、麥香味、香芋味3.2好料系列芋圓、紅豆、藍莓、芒果布丁、芝士 Q 麥4.65牛乳茶系列啵啵牛乳茶、珍珠牛乳茶、黑糖牛乳茶4.41-6.15如鮮手作燕麥

51、奶茶白芽奇蘭、鴨屎香、大紅袍8.32鮮咖主義手作燕麥拿鐵咖啡/8.32CC 檸檬液/3.32優樂美優樂美杯裝椰果系列原味、草莓、香芋、巧克力、紅豆、麥香、咖啡2.93杯裝珍珠系列原味、草莓、香芋、香草、紅豆4.47果肉系列紅豆、紅棗、芝士燕麥、芒果布丁4.93鹿角巷鹿角巷經典奶茶意式蜜豆、黑糖鹿丸、鹿角出抹、蜜桃烏龍5.23白酒風味醬香奶茶、醬香拿鐵、濃香奶茶6.47真奶茶系列紅茶味、綠茶味7.63資料來源：京東，國海證券研究所注：價格=最大數量裝禮盒價格/杯（粒）數，來自于各品牌京東自營旗艦店 2024 年 6 月 14 日所示的京東價表表 6：公司沖泡類、泛沖泡類產品迭代梳理公司沖泡類、泛

52、沖泡類產品迭代梳理時間時間推新類型推新類型產品名稱產品名稱2017 年原有產品經典系列：原味、香芋、麥香、草莓、巧克力、咖啡；好料系列：紅豆、藍莓、芒果布丁、芝士燕麥、雪糯椰漿、焦糖仙草。2018 年新口味好料系列：芝士 Q 麥、抹茶青豆。2019 年新品、新口味推出新品珍珠系列：珍珠雙拼。2020 年新品、新口味推出代餐奶昔、奶茶自熱鍋、冰搖奶茶、沖泡奶蓋茶、沖泡水果茶、世界茶旅沖泡條袋裝等新品；好料系列：黑芝麻血糯、烤藜麥薏仁；珍珠系列：香芋雙拼、豆乳雙拼、波波珍珠（桃桃烏龍、黑糖奶紅）。2021 年新品啵啵牛乳茶、臻乳茶。2022 年新品冷泡“脆啵啵牛乳茶”、乳茶“霸氣椰椰”、芝芝/生椰

53、牛乳茶、珍珠牛乳茶。2023 年新品“如鮮”沖泡奶茶、“鮮咖主義”沖泡咖啡、CC 檸檬液。資料來源：公司公告，公司招股說明書，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分172.2、沖泡業務季節性明顯沖泡業務季節性明顯沖泡類產品季節性明顯，動銷多集中于沖泡類產品季節性明顯，動銷多集中于 Q3 和和 Q4。2020-2023 年，公司 Q3 單季度沖泡類業務營收占比位于 71%-86%之間，單 Q4 沖泡類業務營收占比均在90%及以上，最高達 95%。同時沖泡季節性明顯，天氣冷會促進沖泡的消費，使得公司 Q4 占全年營收比重均位于 40%-50%附近。圖圖 15：2020Q1-202

54、4Q1 公司營收構成（按產品）公司營收構成（按產品）圖圖 16：2017-2023 年各季度營收占全年營收比重年各季度營收占全年營收比重資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所沖泡業務增速放緩沖泡業務增速放緩，但利潤貢獻穩定但利潤貢獻穩定。近年來受外部環境因素影響，公司沖泡類業務增速逐漸放緩，營收規模保持在 20-30 億元間，2020 年達到峰值后呈現下滑趨勢，2023 年在新品放量和渠道下沉策略下，實現接近雙位數的修復性增長。通過毛利率拆解我們可以看出，沖泡類產品仍然是公司核心的利潤來源。2017-2023 年，公司沖泡業務基本維持在 40%

55、左右的高毛利率水平。圖圖 17：2017-2023 年公司沖泡業務收入及增速年公司沖泡業務收入及增速圖圖 18：2017-2023 年公司毛利率情況年公司毛利率情況資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分182.3、提價疊加成本下行，公司沖泡業務盈利能力較優提價疊加成本下行，公司沖泡業務盈利能力較優提價策略始終伴隨著公司沖泡產品的發展歷程。提價策略始終伴隨著公司沖泡產品的發展歷程。鑒于公司在奶茶沖泡領域的領導地位，公司具備較強的提價能力。2012 年以來，公司多次針對經典、好料系列提升出廠價和終端零售價，使得公司產品均價不斷

56、上行。應對原物料、物流成本及能源價格上漲所帶來的經營壓力，公司于 2022 年 2 月開始對沖泡產品的經典系列、好料系列進行提價，提價幅度為 2%-8%不等。截至 2022Q3 公司產品提價已基本完成。2022Q4 提價策略在沖泡產品的銷售旺季執行到位，產品營收和盈利能力均得到提升，2022 年四季度伴隨著疫情防控的放開，春節走親訪友等禮贈場景得到了較快的恢復，帶動了公司沖泡業務的回暖。2022 年公司沖泡類產品噸價提升明顯，同比增長 8%至 1.99 萬元/噸；2023 年噸價同比增長 1%至 2.01 萬元/噸。表表 7：公司沖泡類產品歷史平均出廠價及終端零售指導價公司沖泡類產品歷史平均出

57、廠價及終端零售指導價產品系列產品系列價格價格2 20120122 20130132 20140142 20150152 20160162 20170172 2018018經典（椰果）經典（椰果）系列系列平均出廠價平均出廠價（元（元/杯，不含稅）杯，不含稅）1.741.741.741.761.83YoYYoY-0.10%-0.21%1.15%3.98%終端零售指導價終端零售指導價（元（元/杯，含稅）杯，含稅）3-3.54YoYYoY14.3%-33.3%好料（美味）好料（美味）系列系列平均出廠價平均出廠價（元（元/杯，不含稅）杯，不含稅）2.072.252.342.482.59YoYYoY8.5

58、4%4.04%5.98%4.27%終端零售指導價終端零售指導價（元（元/杯，含稅）杯，含稅）4.04.04.5-5.05.05.0-5.555.5YoYYoY0%12.5%-25%0%-11.1%0%-10%-9.1%-0%10%資料來源：公司招股說明書及申報稿，廣州日報，食品商，國海證券研究所圖圖 19：2017-2023 年公司沖泡類產品噸價及增速年公司沖泡類產品噸價及增速圖圖 20：2021Q1-24Q1 年公司沖泡業務收入及增速年公司沖泡業務收入及增速資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分19主要主要原材

59、料價格回落，進一步為沖泡業務帶來業績彈性。原材料價格回落，進一步為沖泡業務帶來業績彈性。公司沖泡奶茶主要的食材類原材料包括植脂末、白糖、茶粉、脫脂奶粉、椰果、紅豆、煉乳等，累計占生產成本比重約為 40%左右，原料端受棕櫚油、糖、大包粉的價格波動影響較大。自 2022 年 4 月以來，棕櫚油期貨價格和脫脂奶粉平均價格均呈現下行趨勢，為公司利潤端帶來正向貢獻。原料采購方面，公司主要根據行業和市場的習慣，采取隨行就市或者鎖價等方式進行采購，適當地減緩原物料價格的大幅波動，根據當前原料價格走勢，我們預計公司 2024 年成本端會保持相對平穩。3、即飲：第二增長曲線雛即飲：第二增長曲線雛形形已現已現3.

60、1、Meco：杯裝果汁茶的開創者，品質卓越，具備爆：杯裝果汁茶的開創者，品質卓越，具備爆款潛力款潛力即飲茶為千億即飲茶為千億元元級市場，行業發展具備韌性。級市場，行業發展具備韌性。據歐睿國際數據，2022 年我國即飲茶市場零售總額規模為 1139.02 億元，為千億元級別市場。據前瞻產業研究院預計，2027 年即飲茶行業規模有望突破 1400 億元。在宏觀經濟緩慢復蘇的背景下，飲料行業展現較強的增長韌性，據尼爾森數據顯示，2023 年快消品整體銷售額同比微跌 0.5%，飲料行業銷售額同比增長 6%。從全國線下飲料細分品圖圖 21：2020 年至今棕櫚油與脫脂奶粉價格走勢年至今棕櫚油與脫脂奶粉價

61、格走勢資料來源：iFind，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分20類來看，即飲茶市場份額呈現逐年提升的趨勢，2023 年市占率為 21.1%，超越碳酸飲料成為細分品類份額第一。圖圖 22：即飲茶即飲茶疫后逐步恢復疫后逐步恢復圖圖 23：即飲茶即飲茶在線下飲料行業中占比最高在線下飲料行業中占比最高（2023年年）資料來源：蘿卜投研，歐睿，國海證券研究所資料來源：2024 中國飲料行業趨勢與展望尼爾森，國海證券研究所即飲茶即飲茶價格中樞價格中樞上移上移，產品呈現產品呈現健康化、新鮮化、無糖化健康化、新鮮化、無糖化趨勢趨勢。早期即飲茶原料主要以糖、速溶茶粉、檸檬酸、香精、色素的

62、調味茶為主，添加劑勾兌的形式較多，生產工藝要求不高，門檻較低。隨著疫后人們對健康的關注及現制茶飲的更新迭代，飲料健康化、新鮮化、無糖化成為新趨勢。據益普索的調查，消費者更加注重茶飲的“功能”和“快樂”屬性，注重原汁原味和健康 0 添加。從行業未來發展看，現制茶飲跨界玩家與傳統玩家共同進行新品培育，促進即飲品行業發展。圖圖 24：即飲茶價格中樞不斷上移即飲茶價格中樞不斷上移圖圖 25：現今即飲茶在工藝和原料上不斷升級現今即飲茶在工藝和原料上不斷升級資料來源：蘿卜投研，歐睿，國海證券研究所資料來源：益普索，199IT 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分21圖圖 26：消費者更加注重茶飲的消費

63、者更加注重茶飲的“功能功能”和和“快樂快樂”屬性屬性資料來源：益普索，199IT圖圖 27：現制茶飲的頭部品牌紛紛加碼即飲茶（瓶裝飲料）現制茶飲的頭部品牌紛紛加碼即飲茶（瓶裝飲料）資料來源：FoodTalks，伯虎財經，零售商業評論，淘寶，國海證券研究所公司是杯裝果汁茶的開創者，上市第二年累計銷售額超公司是杯裝果汁茶的開創者，上市第二年累計銷售額超 10 億元。億元。果+茶品類的產品中，果汁含量低于 5%的，只能被稱為風味茶飲料，即果味茶；只有果汁含量5%的才允許使用“果汁茶”的名稱。2018 年 7 月，公司推出 Meco 蜜谷果汁茶，憑借10%的果汁含量開創了“果汁茶”品類，此后便以黑馬速

64、度保持高速發展態勢，2019 年，即公司推出產品的第二年，Meco 果汁茶累計銷售額超10 億元。2021 年，公司進行產品品質升級，將 Meco 蜜谷果汁茶的果汁含量升級至25%，達到國標的 5 倍。Meco 果汁茶在原料、工藝、口味、包裝上兼具賣點：果汁茶在原料、工藝、口味、包裝上兼具賣點：1）原料方面：）原料方面：為保留新鮮力，Meco 蜜谷果汁茶精選優質佳品原果，將采摘、精選到運輸冷榨的全部過程，嚴格控制在 8 小時內鮮榨成汁，保證每一滴好果汁足夠新鮮。此外，為了尋覓果汁的最佳拍檔，Meco 蜜谷果汁茶對比來自全球各地五百多種茶葉，層層篩選，精益求精。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條

65、款部分222）工藝方面工藝方面：生產端，公司采用先進的德國無菌冷灌裝設備，在做到在產品不添加防腐劑的同時滿足產品長貨架期的要求，技術端，公司采用 UHT 超高溫瞬時滅菌技術，在很短時間內有效地殺死微生物，減少果汁茶顏色、風味及營養成分的損失，最大限度地保持產品原有的風味及品質。這讓 Meco 蜜谷果汁茶無限接近現調飲品的口感和口味，如現制的基礎上，還能把保質期延長至 12 個月，再次拔高果汁茶品類的產品壁壘。3）口味方面口味方面：在果汁茶口味上，公司堅持 2+2 策略，“桃桃紅柚”、“泰式青檸”作為基礎款，同時，在不同區域選取兩款當地暢銷的口味，與基礎款一起形成“2+2”銷售策略。另外，公司每

66、年會研發推出 1-2 個新口味，通過新口味的推出，增加目標消費人群的粘性、提升復購率，同時對動銷較慢的老口味進行汰換。4）包裝方面包裝方面：一般在快消品行業中，想要實現品類創新最常用的方法，就是通過對包裝形態的設計讓消費者產生新的認知和聯想，從而影響消費者的行為，所以大多數快消品牌都會把包裝作為戰略的出發點。Meco 果汁茶在包裝形態上，區別于一般瓶裝飲料，采取杯裝包裝。獨特的杯型包裝使得消費者最先聯想到的就是街邊現調飲品，在 Meco 蜜谷果汁茶之前，杯型包裝最廣泛的使用者，就是以喜茶、星巴克為主的街邊現調飲品，而從價格端，Meco 果汁茶又更具性價比。優秀的品質疊加獨特的賣點，使得 Mec

67、o 果汁茶一經推出即成為爆款，然而新品嘗鮮的屬性較重，消費者的教育沒有完成，疫情疊加公司即飲渠道在校園偏多，Meco 果汁茶銷售從 2020 年開始下滑明顯。以下是我們分析以下是我們分析 Meco 果汁茶從果汁茶從近近10 億億元元高峰銷售下滑的原因：高峰銷售下滑的原因：產品端產品端，現制茶飲的發展擠占其成長空間現制茶飲的發展擠占其成長空間。Meco 果汁茶獨特的杯形設計使得其行業位置處于即飲品和現制飲品之間，定位年輕時尚群體，其受眾群體和新式現制飲品重疊度較高。2016 年，隨著喜茶和奈雪的茶的入局，現制茶飲進入到新圖圖 28：Meco 品牌自品牌自 2017 年成立以來，不斷豐富產品矩陣，

68、緊貼消費者需求年成立以來，不斷豐富產品矩陣，緊貼消費者需求資料來源：公司官網，淘寶 Meco 旗艦店，Meco 果汁茶官方微信公眾號，新京報，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分23式茶飲時代，該階段新式茶飲門店密度不高，主要集中在一線城市。Meco 果汁茶在 2018 年推出，價格約為 5-8 元間，雖處于即飲品價格的高位，但相較早期的高定價的現制茶飲，存在一定的價格優勢，同時渠道以校園等封閉渠道為主，競爭壓力較小。隨著現制茶飲行業的蓬勃發展，門店密度不斷加大，開店區域不斷下沉，校園門店數量增加，現制茶飲縮減了其與即飲品零售終端覆蓋范圍的差距，使得 Meco 果汁茶發展受

69、到限制。此外，以蜜雪冰城為龍頭的低價現制茶飲的發展，Meco 果汁茶價格上的優勢逐漸減弱。根據蜜雪冰城招股說明書，2017年到 2022 年期間，現制茶飲終端零售額快速增長，其中平價飲料（低于 10 元）的復合增長率超 22%。表表 8：現制茶飲門店與現制茶飲門店與 MecoMeco 果汁茶對比果汁茶對比奈雪的茶奈雪的茶喜茶喜茶古茗古茗茶百道茶百道蜜雪冰城蜜雪冰城MecoMeco 果汁茶果汁茶成立時間成立時間2014 年2016 年2018 年2017 年2008 年2018 年客單價客單價21 元17 元16 元15 元8 元5-8 元門店數門店數/終端網點終端網點1874375994098

70、57929739約 30 萬學校店占比學校店占比0.37%2.31%6.47%6.69%7.84%以校園及校園周邊、CVS便利系統等渠道為主明星產品明星產品霸氣青提霸氣楊梅多肉葡萄多肉青提楊枝甘露椰奶超 A 芝士葡萄楊枝甘露豆乳玉麒麟冰鮮檸檬水蜜桃四季春桃桃紅柚泰式青檸資料來源：窄門餐眼，公司公告，新經銷，國海證券研究所數據備注：奈雪的茶、喜茶、古茗、茶百道、蜜雪冰城來源于窄門餐眼（截至 2024 年 5 月），Meco 果汁茶來源于公司公告（2023年 12 月）圖圖 29：喜茶和奈雪的茶門店數喜茶和奈雪的茶門店數（家家）圖圖 30：蜜雪冰城門店數蜜雪冰城門店數（家家）資料來源：奈雪的茶公司

71、公告，喜茶報告，界面新聞，澎湃，窄門餐眼，199IT，36 氪，央廣網，國海證券研究所備注：2022 年喜茶的門店數為 2022 年 12 月窄門餐眼的數據資料來源：蜜雪冰城招股說明書，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分24圖圖 31：中國現制飲品零售額中，平價飲料增速較快（億元）中國現制飲品零售額中，平價飲料增速較快（億元）資料來源：蜜雪冰城招股說明書，國海證券研究所備注：平價的產品單價10 元；中價的產品單價 10 元X20 元；高價的產品單價20 元渠道端，公司即飲品渠道能力有待進一步提升。渠道端，公司即飲品渠道能力有待進一步提升。1）公司沖泡主業的業態模型偏休閑食

72、品，沖泡產品的旺季集中且周期較短，因此對于渠道的精細化要求相對較低，而即飲業務銷售周期較長，對終端的精細化運營和維護要求更高。從渠道結構來看，沖泡產品以批零渠道、食雜店為主，即飲產品則以學校周邊的原點渠道及城市便利店系統等為主。2）沖泡和即飲產品所處的生命周期及業務自身特點不同，因此在城市級別上也有一些差異，沖泡產品渠道集中于下線市場，其中三線以下城市占比較高，而即飲產品一、二線城市的銷量占比較大。3）公司截至 2023 年末有 1531 家經銷商，其中沖泡和即飲有大部分的經銷商是重疊的，單獨的即飲經銷商較少，公司著力尋找即飲銷售經驗豐富、倉儲配置及資金能力強、渠道終端客情資源較好的經銷商，與

73、公司共同努力挖掘即飲業務的市場機會，但鑒于公司飲料產品目前銷售規模較小，對經銷商的吸引力較弱，目前有實力的飲料經銷客戶仍較少。4）截至 2023 年 12 月，公司即飲鋪貨網點數量約 30 萬家，預計主要為 Meco果汁茶的網點，與成熟的飲料型公司相比較，公司的網點數仍較少。據 FBIF 資料顯示，頭部飲料品牌康師傅 2020 年末的終端零售網點已經超過 400 萬個。據東鵬飲料公司公告，東鵬飲料 2023 年末的終端零售網點增長至 340 多萬家。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分25就未來的發展看，我們認為 Meco 果汁茶的銷售突破，需要就人群、場景進行破圈。當前，公司重新梳理果汁

74、茶的品牌定位，新定位為“茶飲店之外的第二選擇”，并把果汁茶改名為果茶，與茶飲店進行強關聯。營銷方面，Meco 果汁茶的目標消費人群以學生為代表的年輕群體為主，女性占比相對較大，公司選擇聚焦核心、城市，重點深耕學校、CVS 等用戶匹配程度較高的原點渠道，努力打造高勢能門店。公司對杯裝果茶的全新定位，更多是與現制茶飲店相關聯，而非直接競爭，希望借助現制茶飲的市場勢能，實現消費場景的破圈。3.2、凍檸茶：把握檸檬茶藍海賽道，積極創新凍檸茶：把握檸檬茶藍海賽道，積極創新Meco 果汁茶從 2018 年上市以來，經過一段時間的消費者培育，已經有了一定的品牌認知，但由于杯裝的消費場景偏室內靜態，而飲料還有

75、很大一部分消費場景是偏室外動態的，因此公司決定從原來的杯裝形態向瓶裝做延伸，以滿足目標消費人群在不同的消費場景下的需求。在此背景下，公司 2022 年推出蘭芳園瓶裝凍檸茶，主要看中檸檬茶的品類屬性，拓展瓶裝即飲市場。檸檬茶是一款長青產品檸檬茶是一款長青產品，誕生了很多大單品誕生了很多大單品。目前瓶裝檸檬茶的頭部玩家是康師傅冰紅茶、統一冰紅茶和維他檸檬茶，三大單品皆在飲料市場活躍數十年，現今依舊為暢銷飲料。近年來頭部企業的主要策略是聚焦年輕群體，與人氣偶像或動漫合作，并對原材料和工藝進行更新換代。從業績來看，頭部企業即飲茶發展多年，收入仍呈現逐年增長態勢，其中 2022 年統一冰紅茶收入實現近雙

76、位數的增長，說明檸檬茶是一款長青產品。圖圖 32：香飄飄即飲類產品收入及其增速香飄飄即飲類產品收入及其增速圖圖 33：代表性飲料公司網點數量代表性飲料公司網點數量（萬家萬家）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：FBIF，食業家，中新網，雪豹財經社，正觀新聞，環球老虎財經，星空財富，公司公告，國海證券研究所數據時間備注：康師傅截至 2020 年，紅牛、農夫山泉、養元截至 2021 年，統一、怡寶、元氣森林截至 2022 年，東鵬飲料、香飄飄截至 2023 年 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分26圖圖 34：即飲茶頭部企業營收情況（即飲茶頭部企業營收情況（2023 年）年）資料來源

77、：各公司公告，食業家，食品板，食品內參，元氣資本，iFind，國海證券研究所備注：維他 2023 年數據為截至 2023 年 3 月 31 日止之全年業績復盤檸檬茶發展歷程，起源于我國港澳臺區域，近年來現制檸檬茶迎來了蓬勃復盤檸檬茶發展歷程，起源于我國港澳臺區域，近年來現制檸檬茶迎來了蓬勃發展。檸檬茶的發展主要分為發展。檸檬茶的發展主要分為 4 個階段：個階段：1）第一階段第一階段：20 世紀六七十年代，港式凍檸茶廣泛存在于香港的茶餐廳中，一般用茶粉制作，強調煮茶和拉茶的過程。彼時，檸檬茶已在中國港澳臺地區流行起來，凍檸茶作為港式茶餐廳的標配，通常搭配菠蘿包或常餐出現。2）第二階段：第二階段：

78、21 世紀初，盒裝與瓶裝檸檬茶大量涌現，統一、康師傅等零售巨頭展開了激烈的競爭。3）第三階段第三階段：檸檬茶走出茶餐廳進入茶飲店。2006 年，以“檸檬系列茶飲”作為主打產品的快樂檸檬面世，也意味著檸檬茶開始走出茶餐廳，開啟了新征程。4）第四階段：第四階段：檸檬茶專門店涌現。2017 年前后，以 TANING 手撻檸檬茶、丘大叔等為代表的主打檸檬茶的品牌涌現，開啟了檸檬茶專門店時代。不過這類門店大部分集中于廣東市場，在國內其他地方較少出現。2021 年以來，檸檬茶品類關注度直線上升，檸檬品類的門店數也越開越多，漸漸開始往廣東省外拓展。根據美團美食發布的2022 茶飲品類報告顯示，2021 年現

79、制檸檬茶產品銷量及銷售額增長迅猛，同比增長一度達到 400%上下；2022 年，檸檬茶銷量同比增長不低于 130%，發展勢頭仍然很強。根據紅餐品牌研究院預估，截至 2023年 4 月 25 日，全國檸檬茶專門店數量已經達到 9678 家。根據窄門餐眼數據顯 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分27示，截至 2024 年 5 月，LINLEE 以 1569 家領跑行業。2021 年新成立的品牌檸季伴隨著檸檬飲品消費者教育逐步成熟快速起量，現在也已經突破 1500 家。檸檬茶的出圈和火爆檸檬茶的出圈和火爆源自源自其與現代人需求的深度契合其與現代人需求的深度契合：1）解膩消暑：檸檬茶大多以冰鎮呈

80、現，檸檬疊加冰塊，比奶茶更加清爽解膩；2）提神醒腦：檸檬茶一般以紅茶為底，茶中含咖啡因，因此檸檬茶具有與純茶和咖啡相同的提神醒腦功能，但口感更好；3）高糖悅己：以維他檸檬茶為例，普通款糖含量高達 13%，遠超過可樂，多巴胺的釋放下讓人心情愉悅；4）追求健康：“檸檬+茶”給人留下富含維生素 C 和抗氧化的健康印象，更容易滿足當下人對健康飲品的心理預期；5）口感豐富：出色的酸、甜、澀配比給味蕾提供新奇的體驗；6）社交利器：資本催化下，以及本身的亮眼黃綠色彩使得檸檬茶在社交媒體上更加容易自帶話題，快速破圈，形成社交影響力。圖圖 35：檸檬茶專門店數量快速增長檸檬茶專門店數量快速增長（家家）圖圖 36

81、：頭部檸檬專門店（截至頭部檸檬專門店（截至 2024 年年 5 月）月）資料來源：紅餐網，國海證券研究所資料來源：紅餐網，窄門餐眼，國海證券研究所圖圖 37：維他檸檬茶維他檸檬茶的多巴胺營銷的多巴胺營銷圖圖 38：消費者對檸檬茶優勢的認知消費者對檸檬茶優勢的認知資料來源：FoodTalks資 料 來 源：2021 中 國 檸 檬 茶 行 業 發 展 白 皮 書 NCBD&TANING，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分28公司蘭芳園凍檸茶有以下幾個特色：公司蘭芳園凍檸茶有以下幾個特色：1）品牌：）品牌：作為香港頗具影響力的老字號品牌，蘭芳園匠心經營 70 年，成功打造絲襪

82、奶茶、鴛鴦奶茶等多款符合消費潮流的經典產品，早已成為香港人文化生活中必不可少的一部分，此次推出蘭芳園品牌凍檸茶，首先契合廣東人喜好檸檬茶的地域特色。2）原料和配方原料和配方：蘭芳園凍檸茶以“青檸原汁+錫蘭紅茶+荊花蜂蜜”為組合，做到了原材料創新、考究。產品使用青檸原汁，相較傳統的檸檬茶更加清新酸爽；茶味則源自與安徽祁門紅茶、大吉嶺紅茶齊名的世界三大紅茶的錫蘭紅茶，口感清芬，比其他品類更適合調飲；用于調和口感的荊花蜂蜜，入口甜潤、微酸，與檸檬茶搭配，能最大限度創造出富有層次感的味道。蘭芳園凍檸茶以“八手拉茶法”最大限度還原茶本味的同時，還做到了“0 蔗糖”但不澀。健康配方重塑經典口感，滿足消費者

83、健康、少糖、0 脂的需求，真正做到了“大口喝，沒負擔”。3）宣傳宣傳：1）復古即潮流復古即潮流：成立于 1952 年蘭芳園品牌背后是技藝的傳承，在消費者懷舊情緒演繹下形成一股新潮；2）校園店和便利店強勢種草校園店和便利店強勢種草：通過占據黃金位置及整體統一的排列，在門店強勢宣傳。據 711 數據顯示，新品發布首日廣州 711 便利店共銷售 15200 瓶，單店日均銷售高達 15 瓶。此外，通過與校園社團合作等，從年輕群體突破；3）搭配餐飲場景強化需求搭配餐飲場景強化需求：凍檸茶宣傳往往非單一呈現，而是將其置身于餐飲場景，強調凍檸茶使用場景廣，適合多個場合，提升消費者購買欲。我們認為瓶裝和現制飲

84、料不是互斥的關系，而是相輔相成的關系，共同促進品我們認為瓶裝和現制飲料不是互斥的關系，而是相輔相成的關系，共同促進品類的發展。類的發展。與現制茶相比，即飲茶有價格低、便利程度高、存儲時間長的特點，因此兩者消費場景有許多非重疊部分。即飲茶主流消費場景是出行、運動、餐飲等，而現制茶則是社交、娛樂、辦公場景居多，有各自的優劣勢，因此頭部現制飲品玩家也推出其瓶裝飲料，滿足多元化的需求。目前除了蘭芳園品牌外，喜茶、奈雪、茶派的瓶裝檸檬茶也有不錯的表現。圖圖 39：蘭芳園蘭芳園品牌始于品牌始于 1952 年年圖圖 40：蘭芳園凍檸茶官方宣傳物料蘭芳園凍檸茶官方宣傳物料資料來源：食品內參資料來源：蘭芳園微信

85、公眾號 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分29表表 9：與現制茶相比，即飲茶有價格低、便利程度高、存儲時間長的特點，兩者消費場景有許多非重疊部分與現制茶相比，即飲茶有價格低、便利程度高、存儲時間長的特點，兩者消費場景有許多非重疊部分傳統原葉茶傳統原葉茶袋泡茶袋泡茶即飲茶即飲茶現制茶現制茶價格差異大，上限高一般最為便宜均價約4-5元/瓶差異較大，比即飲茶高；約50%在10-15元/杯；約25%在10元/杯以下便利性低中高較高口味豐富度低中較高高存儲時長沖泡后，短沖泡后，短長短價值或功能生活習慣、養生、休閑放松養生、休閑放松、提神、解膩補水解渴、解膩、冰爽補水解渴、冰爽、社交、解壓場景商務、

86、社交、居家等商務、酒店、辦公、學習等運動、餐飲、辦公、旅游等娛樂、社交、辦公等受眾對茶葉品質要求高，具有一定飲茶習慣，中老年人群占比較高白領、學生群體居多，90后占比約三成90后占比約50%90后、Z時代占比約7成資料來源：易觀分析，馬上贏，紅餐大數據，國海證券研究所備注：現制茶價格為2022年數據圖圖 41：各品牌紛紛加碼檸檬茶，不斷升級迭代各品牌紛紛加碼檸檬茶，不斷升級迭代資料來源：美團外賣（主流便利店的原價，截至 2024 年 5 月），36 氪，FoodTalks，蘭芳園淘寶旗艦店，什么值得買，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分304、市場市場核心關注的問題核心關

87、注的問題4.1、沖泡奶茶是否還有發展空間？沖泡奶茶是否還有發展空間？市場認為，公司沖泡為非常成熟的產品，未來增長的空間不大，但是我們研究市場認為，公司沖泡為非常成熟的產品，未來增長的空間不大，但是我們研究發現，公司當前沖泡區域分布不均，且沖泡在渠道端并非沒有進一步優化的潛發現，公司當前沖泡區域分布不均，且沖泡在渠道端并非沒有進一步優化的潛力：力：2019-2021 年，受疫情等外部因素影響，公司經銷商數量逐年下滑，2021-2023年經銷商數量由 1162 家增長至 1531 家，超越疫情前的水平。經過多年的發展，公司產品的區域銷售依然分布不均，據公司公告，截至 2023 年末，華東區域占公司

88、總體銷售的比重仍超過 40%，西北、華北、華南、東北區域的銷售占比僅為 8%、5%、4%、1%，非華東區域的銷售仍有較大的提升空間。圖圖 42：2014-2023 年公司經銷商數量及增速年公司經銷商數量及增速資料來源：公司公告，國海證券研究所圖圖 43：2017 年公司營收構成年公司營收構成圖圖 44：2023 年公司營收構成年公司營收構成資料來源：iFind，國海證券研究所資料來源：iFind，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分31近年來，公司一直在加大沖泡渠道的精耕細作：1）針對高勢能市場針對高勢能市場，扎實推進公司扎實推進公司“成都模式成都模式”。公司“成都模式”的

89、核心在于對高勢能城市的精細化深耕，以“經銷商聯合生意計劃”為策略重點，以有效覆蓋和服務所在城市的目標門店為牽引，通過優化布建經銷商及終端服務商體系，將一些規模較小的經銷商優化調整為經銷商下設的分銷商或終端服務商，同時調整利益機制，形成分工明確、目標一致、利益共享的渠道機制。具體而言，“成都模式”主要針對一些大中型城市市場，即城市 TOP15%門店，由主要經銷商管理，通過門店品牌形象、產品 SKU 豐富和陳列資源全面投入等舉措，強化單店產品，形成城市經營堡壘，打造品牌勢能。針對后 15%門店，通過各級分銷商聯動和有效賦能，依靠門店陳列的優勢和階段性市場投放，深挖門店潛力，有效推進動銷。2020

90、年，公司成立專項項目組，在 13 個重要城市推進成都模式策略的執行。據公司公告，實行成都模式的城市，其 2020 年 1-12 月沖泡產品公司端出庫銷售量及經銷商端的分銷量均同比上一年度增長了 25%左右，效果顯著。2023 年，在傳統淡季中，公司按照“二八法則”，聚焦高產出的核心渠道及門店，通過優化經銷商的合作模式、激勵方案，提高了經銷商聯合經營的積極性。據公司公告，2023 年 3-6 月超過 70%的沖泡經銷商實現同比增長，增長經銷商累計銷售額同比增長 81.34%。2）針對下沉市縣市場針對下沉市縣市場，拓展嘗試公司拓展嘗試公司“安徽模式安徽模式”。公司“安徽模式”的核心在于充分挖掘下線

91、市場的整箱銷售及禮品銷售的機會。2020 年，公司在全國挑選出 200 余個縣及縣級市，打造 5 萬多個地堆，招聘逾萬名的臨時促銷人員負責終端攔截。據公司公告，實行安徽模式的區域，2020 年 7 月至 2021 年 2 月的沖泡產品銷售量同比增長 13%左右，證明下線市場仍有較大的銷售潛力和機會。據公司公告，2022 年公司共開發區縣級經銷商 131 家，實現對應區/縣財年內銷售額同比增長 5%。未來公司將穩步推進渠道下沉，提升費用投放效率，優化渠道管理建設工作。圖圖 45：公司下沉市場超市布局公司下沉市場超市布局資料來源：北京商報 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分32在品牌宣傳方面

92、在品牌宣傳方面，公司強調回歸原點公司強調回歸原點，探索沖泡奶茶探索沖泡奶茶“暖暖”飲調性的品牌傳播飲調性的品牌傳播。在春節檔的旺季中，公司圍繞沖泡產品“暖”的價值意涵，以“暖暖香飄飄，秋冬少不了”為主題做市場推廣，強化居家消費的溫馨場景，突出公司產品與現調茶飲、其他休閑食品的價值差異點。通過“暖暖香飄飄”的品牌調性傳播，從品牌傳播端做了有益的新探索，收到了較為積極的反饋。圖圖 46：公司品牌宣傳廣告公司品牌宣傳廣告資料來源：公司公告重視品牌年輕化，持續加大對新媒體以及線下推廣的品牌投入。重視品牌年輕化，持續加大對新媒體以及線下推廣的品牌投入。在品牌傳播方面，公司挑選消費者喜好度較高的形式，如各

93、大衛視硬廣、綜藝合作、國民游戲聯合傳播、小紅書、抖音新媒體等，加強傳播力度，建立消費者品牌喜好度和忠誠度；同時，公司通過 O2O 平臺、短視頻電商平臺、校園等多種渠道，實現空中傳播聲量破百億人次；此外，公司聚焦學生、藍領以及小鎮青年等群體，加大近場媒體的廣告投放，積極開展校園推廣、藍領工廠、大篷車下鄉等活動，并推進線上、線下的整合營銷，助力公司產品銷售。圖圖 47：“香飄飄香飄飄瀘州老窖瀘州老窖”聯名款聯名款“桃醉雙拼桃醉雙拼”圖圖 48：“香飄飄香飄飄盜墓筆記盜墓筆記”聯名聯名 IP 奶茶奶茶資料來源：中國證券報資料來源：香飄飄微信公眾號 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分33低線城市

94、消費潛力釋放，公司沖泡業務憑借相對下沉的網點布局有望受益。低線城市消費潛力釋放，公司沖泡業務憑借相對下沉的網點布局有望受益。根據國家信息中心數據，2021 年我國縣域常住人口約 7.6 億人，占全國人口總數的 53.8%。根據商務部 2021 年發布的數據，縣域鄉鎮和村兩級消費市場占我國消費市場總體的 38%。數字經濟的發展和基礎設置的普及推動了消費的下沉，同時消費企業積極開拓下沉市場，例如零食很忙&趙一鳴零食、塔斯汀、霸王茶姬、袁記云餃等。從需求側來講，根據國民經略，近幾年主要的勞務輸出大省如四川、湖北、陜西、江西等迎來明顯的人口回流。根據黑蟻資本 2022 年縣域市場中青年消費需求趨勢研究

95、顯示，回流群體收入和消費水平相對更高，有助于推動當地消費增長。根據國家統計局，2024 年一季度，全國農村居民人均消費支出 5050 元，實際增長 9.2%，增速高出城鎮居民消費 1.5 個百分點。根據尼爾森，2023 年春節期間縣級市及以下的消費份額的增長幅度明顯好于北上廣成等重點城市。根據攜程，2024 年五一假期期間，四線及以下城市旅游預訂訂單同比增長 140%，縣域市場酒店預訂訂單同比增長 68%、景區門票訂單同比增長 151%，均跑贏全國大盤。根據麥肯錫預測，到 2030 年，中國超過 66%的個人消費增長將來自下沉市場。我們認為，相較于其他消費品，香飄飄對下沉市場的網點布局和深耕更

96、早，隨著縣鄉消費活力的進一步釋放，公司沖泡業務有望進一步受益。圖圖 49：2023 年春節分城市級別消費份額及增長年春節分城市級別消費份額及增長圖圖 50：2023 年份城市級別春節季節性指數年份城市級別春節季節性指數資料來源：2023 年春節全國現代渠道報告暨 2024 年春節展望尼爾森，國海證券研究所資料來源：2023 年春節全國現代渠道報告暨 2024 年春節展望尼爾森圖圖 51：2023 年春節期間北上廣等發達地區春節銷售遇冷，中西部地區銷售增長領先年春節期間北上廣等發達地區春節銷售遇冷，中西部地區銷售增長領先資料來源：2023 年春節全國現代渠道報告暨 2024 年春節展望尼爾森，國

97、海證券研究所+4.9%-7.2%-4.7%+3.5%-3.9%+3.0%+7.7%+2.7%+9.1%-8.2%-8.0%-8.5%證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分34圖圖 52：回流群體收入水平相對更高回流群體收入水平相對更高（2022H1）資料來源：黑蟻資本（總樣本量 N=1613），農業行業觀察，國海證券研究所4.2、即飲業務何時可以盈利？即飲業務何時可以盈利？即飲產能主要投產期已過即飲產能主要投產期已過。截至 2023 年末，公司共有 7 個主要工廠處于運行之中，其中 3 個固體奶茶廠（沖泡類），4 個液體奶茶廠（即飲類）。2016 年公司進軍即飲市場，并于 2016 年投資

98、2.61 億元以新增湖州液體奶茶廠兩條生產線，引進液體奶茶自動化生產線，豐富產品體系。隨著消費理念與行業趨勢的轉變，液體奶茶成為公司發展戰略的重心之一。隨后，自 2018 年以來公司不斷加大液體奶茶產能的資本投入，產能迅速擴張，隨著 2021 年成都工廠投產，公司已擁有湖州、天津、江門與成都四大主要液體奶茶廠。截至 2023 年底，公司合計擁有產能 68.08 萬噸，其中固體奶茶 18.89 萬噸，液體奶茶 49.19 萬噸，上市以來液體奶茶產能投資金額總計預計約為 26.28 億元。表表 10：公司產能梳理公司產能梳理類別類別工廠工廠生產線數量生產線數量設計產能設計產能2023 年實際產能年

99、實際產能投資金額投資金額投產時間投產時間固體奶茶湖州工廠9.31 萬噸6.66 萬噸2019 年完成自動線改造及傳統線提速成都工廠6.15 萬噸4.62 萬噸天津工廠3.43 萬噸1.86 萬噸液體奶茶湖州工廠3 條17.88 萬噸6.31 萬噸5.93 億元2017 年一期 10.36 萬噸投產2018.07 擴建的第 3 條產線投產天津工廠2 條11.02 萬噸2.56 萬噸7.24 億元2019 年江門工廠2 條10.78 萬噸2.95 萬噸5.23 億元2019 年成都工廠5 條9.51 萬噸1.80 萬噸7.88 億元2021 年資料來源：公司公告，國海證券研究所 證券研究報告請務必

100、閱讀正文后免責條款部分35疫情期間供需兩端受損，即飲產能大量盈余。疫情期間供需兩端受損，即飲產能大量盈余。2017-2021 年公司即飲產能快速擴充，然而公司即飲大單品培育的并不扎實，Meco 果汁茶在 2019 年銷售達到近 10 億元峰值后，在 2020 年疊加疫情沖擊，銷售下滑明顯，另一方面，疫情反復增加了公司復工復產的難度，供需端共同作用下公司即飲產線大量閑置，2022 年公司沖泡類產能利用率小幅下滑至 65.59%，而即飲類產能利用率僅為20.02%。2023 年沖泡類產能利用率修復至 69.56%，即飲類產能利用率提升至27.69%。圖圖 53：2017-2023 年公司各品類年公

101、司各品類生產量生產量圖圖 54：2017-2023 年公司各品類年公司各品類銷量銷量資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所圖圖 55：2017-2023 年公司產能變化年公司產能變化圖圖 56：2017-2023 年公司產能利用率變化年公司產能利用率變化資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分36產能折舊大幅增加，經濟效益釋放緩慢。產能折舊大幅增加，經濟效益釋放緩慢。2017-2021 年公司即飲類閑置產能大幅增加，折舊費用提升對利潤形成拖累。2016 年開始建設的“年產 10.36 萬噸液體奶

102、茶建設項目”完成后，公司新增固定資產 2.3 億元，每年新增固定資產折舊0.17 億元；2017 年底開始建設“年產 16.8 萬噸無菌灌裝液體奶茶建設項目”，完成后，公司每年新增固定資產折舊 0.32 億元；2019 年為“成都年產 28 萬噸無菌灌裝液體奶茶項目”與“天津年產 11.2 萬噸無菌灌裝液體奶茶項目”募集 8.6億元，在項目實施過程中及完成后，公司新增折舊和攤銷費用較過去亦有較大幅度提高。從整體來看，2017-2021 年公司固定資產從 6.1 億元增加至 16.4 億元，對應每年計提折舊費用從 0.5 億元增加至約 1.4 億元。但 2023 年公司在建工程已降低至 0.54

103、 億元，我們認為公司本輪即飲產能擴建已接近尾聲，短期內將以產能消化為主，利潤彈性有望釋放。圖圖 57：2017-2023 年公司固定資產及對應折舊攤銷（億元）年公司固定資產及對應折舊攤銷（億元）資料來源：公司公告，國海證券研究所考慮到本輪即飲產能擴建基本完成，新一輪業績增長正在啟動，我們對即飲業務的盈虧平衡點進行了測算，核心邏輯為：當收入增長帶來的邊際毛利大于即飲核心邏輯為：當收入增長帶來的邊際毛利大于即飲業務產生的運營費用時可實現盈利。測算的具體假設如下：業務產生的運營費用時可實現盈利。測算的具體假設如下：成本及毛利率：成本及毛利率：（1）固定成本固定成本制造費用制造費用：本輪即飲產能投放接

104、近尾聲，公司當前在建項目較少，預計制造費用將趨于穩定，我們同時參考公司沖泡類制造費用及 2019 年非疫情時期數據。一方面，公司沖泡類盈利維持良性，2020-2023 年制造費用維持在 0.6-0.7 億元左右，2019 年正常年份為 0.9 億元。另一方面，2020-2023年即飲類制造費用分別為 1.83/1.07/1.37/1.61 億元，2019 年為 1.01 億元?？紤]到 2020 年受產能投放節奏及銷量下滑影響較大，我們取 2021-2023 年均值作為后續制造費用，即 1.35 億元?；诩达嫈U充的實際情況，1.35 億元略高于即飲類及沖泡類 2019 年數據，具備假設合理性。

105、（2）可變成本可變成本：包括原材料成本及人工成本，我們取各項成本 2021-2023 年收入占比的平均值，即 55.96%/4.66%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分37（3）毛 利 率：毛 利 率：根 據 可 變 成 本，我 們 計 算 營 收 增 長 的 邊 際 毛 利 率 為（1-55.96%-4.66%），即 39.38%。表表 11：2018-2023 年即飲類、沖泡類各項成本占收入比重年即飲類、沖泡類各項成本占收入比重沖泡類沖泡類即飲類即飲類201820192020202120222023近近 3 年年平均平均201820192020202120222023近近 3 年年

106、平均平均原材料48.7%32.2%47.0%47.8%46.9%48.6%47.8%60.4%54.8%44.6%59.9%55.2%52.8%56.0%人工5.4%3.7%5.9%6.6%5.9%5.3%5.9%3.6%4.3%4.3%4.5%5.5%4.0%4.7%制造費用3.3%2.5%2.2%2.2%2.6%2.9%2.6%8.4%10.0%27.9%16.6%21.5%17.9%18.7%資料來源：公司公告，國海證券研究所運營費用運營費用：主要考慮影響較大的銷售費用、管理費用，考慮到公司近年來即飲類頻繁推新，我們同時將研發費用考慮在內。我們取銷售費用率/管理費用率/研發費用率2021

107、-2023年的平均值為假設值，即21.00%/6.75%/0.87%，合計整體費用率約為 28.62%。表表 12：2018-2023 年年公司公司各項各項費用費用占收入比重占收入比重201820192020202120222023近近 3 年年均值均值銷售費用率24.61%24.31%18.98%21.34%17.93%23.73%21.00%管理費用率4.27%6.16%6.41%7.41%8.26%6.28%6.75%研發費用率0.27%0.78%0.62%0.81%0.90%0.90%0.87%資料來源：iFind，國海證券研究所據測算，公司即飲業務收入達據測算，公司即飲業務收入達 1

108、6-18 億元以上時有望實現盈利。億元以上時有望實現盈利。表表 13：即飲類盈虧平衡收入測算，盈虧平衡收入區間約為即飲類盈虧平衡收入測算，盈虧平衡收入區間約為 16-18 億元億元邊際毛利率邊際毛利率38.0%38.5%39.0%39.4%40.0%40.5%41.0%運運營營費費用用率率26.5%15.4715.1314.8114.5914.2614.0113.7727.0%15.8415.4715.1314.8914.5214.2614.0127.5%16.2515.8415.4715.2114.8114.5214.2628.0%16.7016.2515.8415.5615.1314.81

109、14.5228.6%17.3216.8116.3516.0315.5615.2114.8929.0%17.7517.2016.7016.3515.8415.4715.1329.5%18.3617.7517.2016.8116.2515.8415.4730.0%19.0618.3617.7517.3216.7016.2515.8430.5%19.8419.0618.3617.8917.2016.7016.25資料來源：公司公告，iFind，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分385、盈利預測與評級盈利預測與評級2019 年公司即飲業務在大單品帶動下實現高增，驅動當年整體營業收

110、入增長22.36%，2020-2022 年，由于各地疫情反復，即飲及禮贈消費場景受損，公司即飲類和沖泡類面臨雙重壓力，收入呈現負增長。2023 年沖泡業務實現接近雙位數的修復性增長，產品端公司圍繞“健康化”及“泛沖泡”兩大路線持續推出新品，落實“渠道下沉”策略，打造高勢能終端。即飲業務，銷售團隊開始獨立運作，圍繞 Meco 果汁茶、蘭芳園凍檸茶兩款核心產品，積極開展核心渠道鋪貨、生動化陳列、終端冰凍化等，實現了冰凍化終端門店數量進一步提升。展望后續，公司將在新管理團隊的帶領下，繼續堅持奶茶及飲料“雙輪驅動”戰略，在穩定開拓固體沖泡奶茶市場的同時，大力拓展即飲飲料市場，有望實現公司持續、健康、穩

111、定的發展。分品類看分品類看：1）沖泡沖泡：我們預計 2024-2026 年公司沖泡業務實現穩步增長，分別同比+8%/+4%/+3%,即 2025 年沖泡銷售重回歷史較高水平；2）即飲即飲：即飲類作為公司第二增長極，當前產能充足，公司聚焦核心大單品，即 Meco 果汁茶+凍檸茶，同時積極培育牛乳茶等新品，我們認為經過一年的培育，公司新的即飲銷售團隊的打法將更加體系，有望在新領導的帶領下實現較高增速，因此我們預計 2024-2026 年即飲類分別實現+45%/+27%/+24%增長。根據假設，公司 2024/2025/2026 年預計實現營業收入 42.49/47.22/52.16 億元，同比+1

112、7%/+11%/+10%；預計實現歸母凈利潤 3.58/4.61/5.26 億元，同比+28%/+29%/+14%，對應 PE 分別為 17/13/12x。目前公司沖泡基本盤穩固，第二增長曲線即飲板塊已經起勢，形成“沖泡+即飲”雙輪驅動。此外，公司重視激勵，彰顯未來發展信心。公司即飲業務持續放量，該業務未來盈利拐點可期，因此我們將公司上調至“買入”評級。表表 14：公司業務分拆公司業務分拆201920202021202220232024E2025E2026E營業收入營業收入（百萬元百萬元）3978.003760.853466.263127.823625.124249.354722.425215

113、.86營業收入營業收入 YOY22.36%-5.46%-7.83%-9.76%15.90%17.22%11.13%10.45%營業成本營業成本（百萬元百萬元）2339.062399.422301.602070.622264.612620.582855.653127.95毛利率毛利率41.20%36.20%33.60%33.80%37.53%38.33%39.53%40.03%分品類分品類沖泡行業收入沖泡行業收入（百萬元）（百萬元）2935.783067.192776.052455.452685.522900.363016.383106.87YOY4.69%4.48%-9.49%-11.55%9

114、.37%8%4%3%即飲行業收入即飲行業收入（百萬元）（百萬元）1004.80656.89642.89638.45901.231306.781659.622057.92YOY139.73%-34.62%-2.13%-0.69%41.16%45%27%24%其他收入其他收入（百萬元百萬元）36.2735.4447.3233.9238.3742.2146.4351.07YOY31.32%-2.29%33.52%-28.32%13.12%10%10%10%資料來源：Wind，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分396、風險提示風險提示1）新品推廣不及預期：新品推廣不及預期：公司具

115、備較強的新品推廣經驗，2023 年在充分的市場調研基礎上推出較多新品，但疫后消費者偏好出現諸多變化，對消費品的綜合競爭力提出更高要求，若市場競爭激烈，且公司推出的新品沒有迎合消費者需求，有一定新品銷售推廣不及預期的風險；2）沖泡業務恢復不及預期：沖泡業務恢復不及預期：公司沖泡業務恢復與禮贈場景復蘇進度密切相關，若禮贈場景復蘇不及預期，將影響沖泡業務表現；3）原材料價格超預期上行原材料價格超預期上行：成本端變化具有一定的不確定性，若主要原材料價格上漲，將對公司盈利端造成壓力；4）行業競爭加?。盒袠I競爭加?。何覈嬃闲袠I處于增長階段，市場的繁榮必然會帶來競爭，若行業競爭加劇，有可能對公司銷售端形成

116、壓力；5）食品安全問題等：食品安全問題等：食品安全是全行業共同面臨的問題。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分40附表：香飄飄盈利預測表證券代碼：證券代碼：603711股價股價：14.84投資評級：投資評級：買入買入(上調上調)日期日期：2024/06/17財務指標財務指標2023A2024E2025E2026E每股指標與估值每股指標與估值2023A2024E2025E2026E盈利能力盈利能力每股指標每股指標ROE8%10%12%13%EPS0.680.871.121.28毛利率38%38%40%40%BVPS8.158.599.159.79期間費率28%28%28%28%估值估值銷售凈

117、利率8%8%10%10%P/E25.2117.0113.2211.60成長能力成長能力P/B2.101.731.621.52收入增長率16%17%11%10%P/S1.941.431.291.17利潤增長率31%28%29%14%營運能力營運能力利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2024E2025E2026E總資產周轉率0.690.740.780.80營業收入營業收入3625424947225216應收賬款周轉率62.7977.4260.1876.66營業成本2265262128563128存貨周轉率22.3921.3322.1522.37營業稅金及附加30374145償債能力償債能力

118、銷售費用86096010531163資產負債率36%38%38%38%管理費用228255274313流動比1.831.751.761.78財務費用-64-12-14-17速動比1.691.581.611.63其他費用/（-收入）33343842營業利潤營業利潤343443567638資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E營業外凈收支-261017現金及現金等價物2943321934943844利潤總額利潤總額341449577655應收款項58557868所得稅費用6291116130存貨凈額162199213233凈利潤凈利潤280358461525其

119、他流動資產113165150167少數股東損益-10-1-1流動資產合計流動資產合計3275363839364312歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤280358461526固定資產1476153715871627在建工程54525149現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E無形資產及其他396436453471經營活動現金流經營活動現金流383672698800長期股權投資34486379凈利潤280358461526資產總計資產總計5235571160896538少數股東損益-10-1-1短期借款1007108711671248折舊攤銷1881701

120、77187應付款項414531558623公允價值變動-6000合同負債168196221237營運資金變動-861304579其他流動負債197269285309投資活動現金流投資活動現金流-138-254-227-219流動負債合計流動負債合計1786208322312417資本支出-65-233-212-208長期借款及應付債券0000長期投資-91-39-34-32其他長期負債98989898其他18191921長期負債合計長期負債合計98989898籌資活動現金流籌資活動現金流-18-141-196-230負債合計負債合計1884218123292515債務融資0808081股本41

121、1411411411權益融資0000股東權益3351353037604022其它-18-221-276-311負債和股東權益總計負債和股東權益總計5235571160896538現金凈增加額現金凈增加額230276275350資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【食品飲料小組介紹】【食品飲料小組介紹】劉潔銘，食品飲料組分析師，上海交通大學企業管理專業碩士，CPA，十二年食品飲料行業研究經驗，食品飲料板塊全覆蓋。秦一方，食品飲料組分析師，倫敦城市大學卡斯商學院碩士，主要覆蓋乳制品、休閑零食、鹵制品、速凍預制、軟飲料等板塊，曾任職

122、于方正證券。景皓，食品飲料組研究助理，四川大學經濟學學士，意大利博科尼大學金融學全獎碩士，主要覆蓋調味品、速凍預制、烘焙等板塊?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】劉潔銘,秦一方,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指

123、數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本

124、公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機

125、構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其

126、他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。