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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 香飄飄香飄飄(603711)飲料乳品飲料乳品/食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-05-16 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2024/05/16 6 個月目標價（元）22.21 收盤價（元）17.65 12 個月股價區間（元）11.5721.94 總市值（百萬元）7,249.66 總股本（百萬股）411 A 股（百萬股）411 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）5 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Tre

2、nd 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 12%29%-17%相對收益 9%21%-8%相關報告 香飄飄（603711）：即飲業務加速成長，費用投入順勢加大-20231023 香飄飄（603711）：沖泡板塊逐步恢復，即飲板塊延續高增-20230821 香飄飄（603711）2022 年報及 2023 年一季報點評：業績拐點得到確認，適時激勵錨定未來增長-20230421 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 證券分析師：闞磊證券分析師：闞磊 執業證書編號：S0550522040001 021-6

3、1002252 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 沖泡沖泡穩健修復穩健修復，即飲，即飲重煥新生重煥新生 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 公司堅持沖泡公司堅持沖泡+即飲的雙輪驅動戰略，即飲的雙輪驅動戰略，2023 年業績如期修復，后續年業績如期修復，后續展望展望保持保持積極積極。公司沖泡業務基本盤穩健，2023 年消費場景恢復后營收增長9.37%；即飲業務經歷了三年的下滑，2023 年營收增長 41.16%，公司也調整了即飲運作思路，已組建獨立銷售團隊，積極尋找專職經銷商，聚焦打造樣板市場。2023H2 公司股權激勵落地，2023 年考核目標已完成，2024/2

4、025 年營收目標為 42.23/46.92 億。2023 年底新 CEO 上任，作為公司首位職業經理人，快消品運作經驗豐富，已受讓公司 5%的股份，彰顯對公司長期發展的信心。沖泡業務短期為修復邏輯，長期需尋找自身的第二增長曲線。沖泡業務短期為修復邏輯，長期需尋找自身的第二增長曲線。沖泡奶茶行業增長已到尾聲，公司市占率已相對較高，未來可通過渠道下沉、打造高勢能門店、產品結構的逐步升級實現約 10%的修復性穩健增長?，F制茶飲對公司沖泡產品的沖擊存在但有限，中長期公司需要拓展咖啡、泛沖泡等產品打開增長空間。沖泡業務毛利率當前因提價后原材料價格毛利率當前因提價后原材料價格下降而大幅提升。下降而大幅提

5、升。即飲業務將給公司帶來三個層面的作用：打開即飲業務將給公司帶來三個層面的作用：打開整體整體營收增長空間、平抑營收增長空間、平抑營收季節性波動以提高經營效率、實現營收季節性波動以提高經營效率、實現對華南和東北等對華南和東北等弱勢市場的拓弱勢市場的拓展。展。通過對蘭芳園奶茶、Meco 果汁茶的成本進行分析，公司杯裝產品成本較高使得價格相對競品無優勢，而 Meco 選擇了降低毛利率以確保合適價格因而實現放量。當前即飲業務毛利率不足 20%，一方面因為 49.19萬噸的即飲產能利用率不足 30%造成單位制造費用偏高，另一方面經過測算，杯裝產品在滿產情況下毛利率也將不足 35%。新品凍檸茶當前動銷反饋

6、積極，預計隨著終端覆蓋率提升將實現高速增長。凍檸凍檸茶作為第茶作為第一款有望放量的瓶裝產品，除了增加公司營收、提升產能利用率外，其一款有望放量的瓶裝產品，除了增加公司營收、提升產能利用率外，其營收占比提升也將對即飲長期毛利率帶來營收占比提升也將對即飲長期毛利率帶來結構性改善結構性改善。此外，我們計算得到公司即飲業務盈虧平衡點約公司即飲業務盈虧平衡點約 18-20 億。億。投資建議：投資建議：公司沖泡業務穩健修復，即飲業務高增勢能有望延續，預計2024-2026 年公司 EPS 為 0.86/1.10/1.31 元，對應 PE 為 20X/16X/13X，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：即

7、飲拓展不及預期，原材料價格波動，行業競爭加劇即飲拓展不及預期，原材料價格波動，行業競爭加劇 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 3,128 3,625 4,313 4,992 5,714(+/-)%-9.76%15.90%18.96%15.76%14.46%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 214 280 355 453 540(+/-)%-3.89%31.04%26.61%27.64%19.17%每股收益（元）每股收益（元）0.52 0.68 0.86 1.10 1.31 市盈率市盈率

8、28.92 25.21 20.43 16.00 13.43 市凈率市凈率 1.98 2.10 2.06 1.94 1.81 凈資產收益率凈資產收益率(%)7.01%8.67%10.06%12.10%13.49%股息收益率股息收益率(%)0.91%1.98%2.51%3.25%3.91%總股本總股本(百萬股百萬股)411 411 411 411 411-50%-40%-30%-20%-10%0%10%香飄飄滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.沖泡業務為基本，即飲開辟新征程沖泡業務為基本，即飲開辟新征程.4

9、 1.1.沖泡奶茶領軍品牌，即飲業務方興未艾.4 1.2.華東市場基礎穩固，全國范圍空間廣闊.5 1.3.股權結構集中穩定，股權激勵與轉讓樹立信心.7 2.沖泡：渠道下沉沖泡：渠道下沉+泛沖泡拓展，修復節奏穩健泛沖泡拓展，修復節奏穩健.10 2.1.穩坐沖泡奶茶市占率第一，行業增長業已步入尾聲.10 2.2.短期消費場景修復，現制茶飲的沖擊難以避免.11 2.3.渠道拓展仍有空間，產品結構升級推動均價提升.13 3.即飲：老品恢復即飲：老品恢復+瓶裝放量，規模效應推動盈利能力改善瓶裝放量，規模效應推動盈利能力改善.16 3.1.發展即飲是打開公司增長空間的關鍵發展即飲是打開公司增長空間的關鍵.

10、16 3.1.1.即飲茶市場空間大，公司當前市占率偏低.16 3.1.2.即飲業務可平抑公司營收的季節性波動.18 3.1.3.即飲業務幫助公司實現弱勢市場的開拓.21 3.2.從液體奶茶到果汁茶的即飲業務開拓從液體奶茶到果汁茶的即飲業務開拓.21 3.2.1.即飲業務的初步探索：液體奶茶的折戟沉沙.21 3.2.2.差異化爆品打造：Meco 果汁茶的階段性成功.23 3.2.3.核心瓶裝單品：蘭芳園凍檸茶初露鋒芒.24 3.3.即飲板塊打造獨立團隊，聚焦樣板市場建設即飲板塊打造獨立團隊，聚焦樣板市場建設.25 3.4.即飲業務盈虧平衡點測算即飲業務盈虧平衡點測算.26 3.4.1.即飲業務毛

11、利率較同業差距較大，規模效應尚未體現.26 3.4.2.即飲業務盈虧平衡點測算.28 4.股價復盤股價復盤.29 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.30 6.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2012-2022 年公司營收與歸母凈利潤情況（億元）年公司營收與歸母凈利潤情況（億元）.4 圖圖 2：香飄飄沖泡業務營收（億元）和增速：香飄飄沖泡業務營收（億元）和增速.5 圖圖 3：香飄飄即飲業務營收（億元）和增速：香飄飄即飲業務營收（億元）和增速.5 圖圖 4：公司當前沖泡和即飲板塊的產品體系公司當前沖泡和即飲板塊的產品體系.5 圖圖 5：2023 年公司主營業務分區域市場

12、占比年公司主營業務分區域市場占比.6 圖圖 6：2023 年末各區域經銷商數量和體量（萬元）年末各區域經銷商數量和體量（萬元）.6 圖圖 7：公司四大生產基地布局完整覆蓋全國各區域市場：公司四大生產基地布局完整覆蓋全國各區域市場.6 圖圖 8：2013-2023 年公司各區域市場營收增速年公司各區域市場營收增速.7 圖圖 9：香飄飄股權結構圖香飄飄股權結構圖.8 圖圖 10：2018-2021 年股權激勵營收目標與實際完成年股權激勵營收目標與實際完成.10 圖圖 11：2018-2021 年股權激勵利潤目標與實際完成年股權激勵利潤目標與實際完成.10 圖圖 12：各沖泡奶茶品牌在沖泡熱飲賽道的

13、占有率：各沖泡奶茶品牌在沖泡熱飲賽道的占有率.11 圖圖 13：2012-2018 年杯裝奶茶市場競爭格局年杯裝奶茶市場競爭格局.11 圖圖 14：2014-2023 年沖泡奶茶和全部沖泡熱飲的零售規模與增速年沖泡奶茶和全部沖泡熱飲的零售規模與增速.11 圖圖 15：2018-2024 年各季度沖泡業務營收（億元）年各季度沖泡業務營收（億元）.12 圖圖 16：我國現制茶飲品牌門店數量：我國現制茶飲品牌門店數量.12 圖圖 17：我國現制茶飲零售市場規模（億元）：我國現制茶飲零售市場規模（億元）.12 圖圖 18：現制茶飲品牌強調原材料品質和健康：現制茶飲品牌強調原材料品質和健康.13 qRk

14、VhU8VlWmXiXcZlWaQcM7NtRnNmOnRiNoOrMjMtRpPbRrQmQwMpPyQMYqRsP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 圖圖 19：各奶茶品牌聯名活動層出不窮：各奶茶品牌聯名活動層出不窮.13 圖圖 20：公司針對終端門店的高勢能建設：公司針對終端門店的高勢能建設.14 圖圖 21：2012-2019 年經典與好料系列營收與銷售均價年經典與好料系列營收與銷售均價.15 圖圖 22：2012-2023 年公司沖泡產品毛利率變動情況年公司沖泡產品毛利率變動情況.15 圖圖 23：2012-2023

15、年公司沖泡產品的銷量年公司沖泡產品的銷量.16 圖圖 24：2012-2023 年公司沖泡產品的銷售均價年公司沖泡產品的銷售均價.16 圖圖 25：2013-2023 年我國軟飲料市場規模年我國軟飲料市場規模.17 圖圖 26：2023 年各地人均飲料消費量對比（升年各地人均飲料消費量對比（升/年）年）.17 圖圖 27：2013-2023 年我國軟飲料各品類規模占比年我國軟飲料各品類規模占比.17 圖圖 28：2020-2023 年軟飲料各品類規模年軟飲料各品類規模 CAGR.17 圖圖 29：2023 年我國即飲茶市場各品牌市場占有率（按銷售量劃分）年我國即飲茶市場各品牌市場占有率（按銷售

16、量劃分）.18 圖圖 30：2017-2023 年各品牌市占率（年各品牌市占率（%）變動情況）變動情況.18 圖圖 31：2018-2023 年公司各季度沖泡業務營收（億元）年公司各季度沖泡業務營收（億元）.19 圖圖 32：2017-2023 年公司各季度毛利率與凈利潤率年公司各季度毛利率與凈利潤率.20 圖圖 33：2018-2023 年公司各季度銷售費用率和管理費用率年公司各季度銷售費用率和管理費用率.20 圖圖 34：2018-2023 年各季度即飲業務營收（億元）年各季度即飲業務營收（億元）.21 圖圖 35：2017-2023 年公司即飲業務毛利率年公司即飲業務毛利率.21 圖圖

17、36：2012-2019 年各區域營收增速的年各區域營收增速的 CAGR.21 圖圖 37：2023 年公司各區域市場毛利率年公司各區域市場毛利率.21 圖圖 38：香飄飄：香飄飄 2016 年來推出的部分液體奶茶產品年來推出的部分液體奶茶產品.22 圖圖 39：香飄飄液體奶茶營收（億元）：香飄飄液體奶茶營收（億元）.22 圖圖 40：香飄飄液體奶茶和果汁茶的毛利率香飄飄液體奶茶和果汁茶的毛利率.22 圖圖 41：香飄飄液體奶茶和果汁茶銷量（萬標箱）香飄飄液體奶茶和果汁茶銷量（萬標箱）.22 圖圖 42：年輕消費者最喜歡的新式茶飲品類：年輕消費者最喜歡的新式茶飲品類.23 圖圖 43：我國市面

18、上的果味茶飲比較：我國市面上的果味茶飲比較.23 圖圖 44：蘭芳園凍檸茶多元傳播助力動銷：蘭芳園凍檸茶多元傳播助力動銷.24 圖圖 45：2023 年各飲料生產企業或公司飲料業務的毛利率年各飲料生產企業或公司飲料業務的毛利率.25 圖圖 46：2017-2023 年公司生產人員和銷售人員數量年公司生產人員和銷售人員數量.25 圖圖 47：公司加強即飲產品的冰凍化陳列：公司加強即飲產品的冰凍化陳列.25 圖圖 48：各公司即飲業務的原材料成本占營業收入的比重：各公司即飲業務的原材料成本占營業收入的比重.27 圖圖 49：2017-2024 年公司股價復盤年公司股價復盤.30 表表 1：公司重要

19、股東在公司的任職情況：公司重要股東在公司的任職情況.9 表表 2：公司：公司 2023-2025 年股權激勵計劃年股權激勵計劃.10 表表 3：香飄飄沖泡業務主要產品：香飄飄沖泡業務主要產品.14 表表 4：2019 年公司液體奶茶與果汁茶出廠價與成本比較年公司液體奶茶與果汁茶出廠價與成本比較.22 表表 5：香飄飄液體飲料的產能和實際產量（萬噸）：香飄飄液體飲料的產能和實際產量（萬噸）.26 表表 6：公司杯裝即飲產品毛利率測算：公司杯裝即飲產品毛利率測算.27 表表 7：公司：公司 2017-2023 年的費用率年的費用率.28 表表 8：即飲業務達到盈虧平衡時的產品營收測算：即飲業務達到

20、盈虧平衡時的產品營收測算.28 表表 9：即飲業務達到盈虧平衡時的不同產品組合的總營收測算：即飲業務達到盈虧平衡時的不同產品組合的總營收測算.29 表表 10：按業務板塊的營收和毛利率拆分：按業務板塊的營收和毛利率拆分.30 表表 11：可比公司估值比較：可比公司估值比較.31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 1.沖泡業務為基本，即飲開辟新征程沖泡業務為基本，即飲開辟新征程 1.1.沖泡奶茶領軍品牌，即飲業務方興未艾 公司作為沖泡奶茶的開創者與領導品牌，營收利潤公司作為沖泡奶茶的開創者與領導品牌，營收利潤穩健增長，拓展即飲業務

21、使公司穩健增長，拓展即飲業務使公司盈利階段性承壓。盈利階段性承壓。公司 2005 年誕生于浙江湖州，率先開創杯裝奶茶品類，2008 年年銷售額迅速突破 10 億，期間優樂美、香約、立頓等品牌加入，市場競爭加劇。公司通過重新聚焦奶茶業務，以“杯裝奶茶開創者和領導者”的定位脫穎而出，而后提出“小餓小困喝點香飄飄”的口號持續占領消費者心智，鞏固自身的市場領先地位，杯裝奶茶賽道公司從 2012 年開始便一直保持了市占率第一的位置。2012-2016 年公司營收從 19.24 億增長至 23.90 億，歸母凈利從 1.70 億增長至 2.66 億，業績增速保持穩健。2017 年開始，以蘭芳園液體奶茶為起

22、點，公司積極拓展即飲業務以期打開增長天花板。隨著 2018 年 Meco 果汁茶的大獲成功，公司的營收和利潤增速加快，但 2020年疫情影響使得果汁茶發展受阻，營收持續下滑，同時前期布局的工廠和新建工廠的產能利用率偏低，使得即飲業務面臨虧損。2019-2022 年公司營收從 39.78 億下滑至 31.28 億，歸母凈利從 3.47 億降至 2.14 億，盈利階段性承壓。2023 年疫情放開后，公司的沖泡和即飲板塊都迎來顯著的修復，沖泡業務同比增長9.37%至 26.86 億元，即飲產品同比增長 41.16%至 9.01 億元，二者均尚未恢復到前期高點，公司歸母凈利潤也同比增長 31.04%至

23、 2.80 億元?？紤]到沖泡奶茶賽道空間有限，公司市占率已相對較高，新品推廣需要時間積累，預計沖泡業務將以修復預計沖泡業務將以修復式的穩健增長為主基調式的穩健增長為主基調。而即飲產品市場空間較大，公司 Meco 果汁茶和凍檸茶等產品市場反響熱烈，在公司持續的資源傾斜下，預計即飲業務將以網點覆蓋率提升、預計即飲業務將以網點覆蓋率提升、局部市場快速突破的高速增長為主基調。即飲業務體量的擴大將充分發揮規模效應，局部市場快速突破的高速增長為主基調。即飲業務體量的擴大將充分發揮規模效應，持續改善公司的盈利水平。持續改善公司的盈利水平。圖圖 1：2012-2022 年公司營收與歸母凈利潤情況（億元）年公司

24、營收與歸母凈利潤情況（億元）數據來源：東北證券，公司公告 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025303540452012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入歸母凈利營收yoy歸母凈利yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 圖圖 2：香飄飄沖泡業務營收（億元）和增速：香飄飄沖泡業務營收（億元）和增速 圖圖 3：香飄飄即飲業務營收（億元）和增速：香飄飄即飲業務營收（億元）和增速 數據來源：東北證券，公

25、司公告 數據來源：東北證券，公司公告 公司當前產品體系清晰，沖泡板塊包括經典系列、好料系列、珍珠系列等固體形態飲料，和 2023 年推出的新品如鮮系列燕麥奶茶、鮮咖主義沖泡咖啡以及 cc 檸檬液等泛沖泡產品；即飲板塊包括早期推出的蘭芳園液體奶茶、核心單品 Meco 果汁茶等杯裝飲料，以及新品蘭芳園凍檸茶、大紅袍牛乳茶和咸檸七等瓶裝飲料。圖圖 4：公司當前沖泡和即飲板塊的產品體系公司當前沖泡和即飲板塊的產品體系 數據來源：東北證券，公司公告 1.2.華東市場基礎穩固，全國范圍空間廣闊 華東市場為公司的基地市場，當前全國各區域業務發展尚不均衡。華東市場為公司的基地市場，當前全國各區域業務發展尚不均

26、衡。由于公司創立于浙江湖州，因此最早進入華東市場，經過多年深耕和精細化管理，華東市場自然成為公司銷售戰略的大本營，并且新品推出也優先在華東市場試銷和推廣，從營收來看，經過多年的良性下降，2023年公司主營業務收入華東市場占比依然高達44.73%。西南地區由于藏民有喝奶茶的習慣，華中地區人口數量大，奶茶消費群體也較多，2023 年西南/華中地區占比為 12.95%/14.77%。華北、華南和東北市場則相對較為薄弱，主要系當地沖泡奶茶的消費氛圍并不濃厚，但隨著即飲產品在這些區域實現突破，其占比預計將有所提升。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202530352012

27、20132014201520162017201820192020202120222023沖泡營收YOY-50%0%50%100%150%0246810122017 2018 2019 2020 2021 2022 2023即飲營收YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 各區域經銷商數量也基本與營收占比高低相關，2023 年末華東區域經銷商數量達570 家，遠高于其他區域。從經銷商體量來看，華東、西南、華中、西北市場經銷商平均體量基本在 200 萬元及以上，華北、華南、東北的經銷商體量僅略高于 100 萬元，主要系弱勢市場銷售采

28、取渠道下沉的模式，先發展多個小經銷商打開市場。同樣的，即飲業務的擴張和獨立招商將使得公司在弱勢市場的經銷商數量有進一步的提升。圖圖 5：2023 年公司主營業務分區域市場占比年公司主營業務分區域市場占比 圖圖 6：2023 年末各區域經銷商數量和體量（萬元）年末各區域經銷商數量和體量（萬元）數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 浙江、天津、四川和廣東四大生產基地輻射各區域市場。浙江、天津、四川和廣東四大生產基地輻射各區域市場。公司當前擁有四大生產基地，分別位于浙江省湖州市（沖泡+即飲）、四川省成都市（沖泡+即飲）、天津市（沖泡+即飲）以及廣東省江門市（即飲），確保了產品的

29、穩定供應以及對市場需求的快速響應。四大基地均可生產液體奶茶、Meco 果汁茶等杯裝產品，蘭芳園凍檸茶等瓶裝產品由于罐裝技術有所差異，在體量尚小的情況下當前主要由福建漳州頂津（康師傅控股）、江蘇常熟東洋飲料生產。圖圖 7：公司四大生產基地布局完整覆蓋全國各區域市場：公司四大生產基地布局完整覆蓋全國各區域市場 數據來源：東北證券，公司公告 即飲業務對于公司在華南、東北區域的擴張貢獻較大，長期看全國化空間廣闊。即飲業務對于公司在華南、東北區域的擴張貢獻較大，長期看全國化空間廣闊。2018-44.73%12.95%14.77%8.24%5.27%3.59%1.23%1.76%6.97%0.49%華東西

30、南華中西北華北華南東北直營電商出口0501001502002503000100200300400500600華東 西南 華中 西北 華北 華南 東北經銷商數量經銷商平均體量（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 2019 年在 Meco 果汁茶的推動下，華南、東北區域市場增速快于其他區域，表明即飲產品在當地銷售增長勢能優于沖泡產品，2020 年開始即飲業務受疫情影響快速下滑，這兩個區域營收下降幅度也最大，但 2023 年反彈也較顯著，因此展望未來，即飲產品在這些沖泡產品的弱勢區域有望延續此前的優秀表現。即飲由于區域消費習慣差異

31、較弱，因此相較于沖泡可以更有效地幫助公司實現全國化擴張。圖圖 8：2013-2023 年公司各區域市場營收增速年公司各區域市場營收增速 數據來源：東北證券，公司公告 1.3.股權結構集中穩定，股權激勵與轉讓樹立信心 公司股權結構相對集中，創始人家族持股比例逾公司股權結構相對集中，創始人家族持股比例逾 80%。公司實際控制人為蔣建琪與陸家華，二者為夫妻關系，且合計 100%持股杭州志周合道，二人直接與間接持股比例達 68.53%；蔣建琪與蔣建斌為兄弟關系，蔣曉瑩系蔣建琪與陸家華之女，創始人家族合計持股比例為 81.67%，股權結構集中。蔣建琪、陸家華、蔣曉瑩及杭州志周合道為一致行動人。公司的生產

32、銷售類子公司主要分布在四川、天津、廣東等地以覆蓋不同的區域市場，沖泡系列和即飲系列產品的生產由不同的子公司分別生產。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20132014201520162017201820192020202120222023華東西南華中西北華北華南東北 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 圖圖 9：香飄飄股權結構圖香飄飄股權結構圖 數據來源：東北證券，Wind 新任新任 CEO 楊冬云于楊冬云于 2023 年底上任，其豐富的消費品行業經驗有利于公司的爆品打年底上任，其豐富的消

33、費品行業經驗有利于公司的爆品打造與業務拓展。造與業務拓展。楊冬云出生于 1971 年，曾在日化、內衣、文具、酒店、快消等多個領域的企業任職。曾任廣州寶潔公司項目經理、大區域經理、品類總監；黛安芬集團中國區副總經理、總經理；易達集團亞太區副總裁并兼中國區總經理、日本區總裁；速 8 酒店高級副總裁；白象食品集團執行總裁/副總裁、董事。在白象任職期間，曾親自主導白象精燉大骨面的產品研發和推廣，并將其打造成爆款。楊總是公司創楊總是公司創立以來迎來的首位職業經理人，此前立以來迎來的首位職業經理人，此前 CEO 一直由創始人蔣建琪擔任。一直由創始人蔣建琪擔任。公司目前在沖泡板塊需要拓展泛沖泡產品，即飲板塊

34、需要持續打造 Meco 果汁茶和凍檸茶等大單品，楊總的加盟對于公司具有積極的影響。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 表表 1：公司重要股東在公司的任職情況：公司重要股東在公司的任職情況 姓名姓名 職務職務 任職情況任職情況 蔣建琪 董事長，法定代表人 2005 年 8 月創立香飄飄食品有限公司，至 2013 年 1 月任執行董事兼經理，2013 年 2 月至 2013 年 6 月任香飄飄食品有限公司董事長兼總經理；2013 年6 月至 2023 年 12 月任香飄飄董事長兼總經理；2023 年 12 月至今任董事長。陸家華 董事

35、 2013 年 2 月至今任香飄飄食品股份有限公司董事。楊冬云 總經理 2023 年 12 月 21 日，香飄飄發布公告，為了進一步優化公司治理結構，提高公司治理水平，綜合考慮公司長遠發展規劃，董事會同意聘任楊冬云為公司總經理（總裁）。蔣曉瑩 董事 2016 年 5 月擔任香飄飄食品股份有限公司互聯網創新中心總經理，2019 年 5月擔任公司互聯網事業部總經理，2022 年 3 月擔任公司品牌創新中心總經理。2020 年 5 月至今任香飄飄食品股份有限公司董事。蔡建峰 無 2005 年 8 月至 2013 年 1 月任香飄飄副總經理，2013 年 2 月至 2013 年 6 月任香飄飄董事、副

36、總經理，2013 年 6 月至 2020 年 3 月任香飄飄董事、副總經理。楊靜 董事，副總經理 2011 年 9 月至 2018 年 3 月擔任香飄飄食品總經理助理兼總經辦主任，2018年 3 月至今擔任人資行政中心總監，2020 年 5 月至今任香飄飄食品人資行政中心總經理，2020 年 5 月至今任香飄飄食品董事。鄒勇堅 非獨立董事，董事會秘書 2012 年 9 月至 2018 年 4 月擔任香飄飄食品財務中心副總監，2018 年 4 月至2021 年 4 月擔任香飄飄食品財務總監，2019 年 4 月至今擔任香飄飄食品董事，2020 年 5 月至今擔任香飄飄食品董事會秘書。李超楠 財務

37、總監 2013 年 10 月至 2018 年 3 月擔任香飄飄食品股份有限公司財務中心成本管控部經理，2018 年 3 月至 2021 年 4 月擔任香飄飄食品股份有限公司財務中心供應鏈財務部副總監，2021 年 4 月至今擔任香飄飄食品股份有限公司財務總監。數據來源：東北證券，公司公告 上一輪股權激勵目標受疫情影響未全部完成，新一輪股權激勵已正式落地。上一輪股權激勵目標受疫情影響未全部完成，新一輪股權激勵已正式落地。公司于2018 年推出第一輪股權激勵計劃，對公司 2018-2021 年的營業收入和歸母凈利潤做分項考核，單個年度指標達成后解除限售的比例為 50%，2018、2019 年公司均

38、順利完成考核目標，2020 年開始公司業績受疫情影響明顯，公司下調了考核目標，但 2021年公司并未完成當年目標，主要系疫情的持續反復對公司沖泡產品旺季的銷售和即飲業務的發展帶來不利影響。2023 年 7 月 7 日，公司召開第四屆董事會第八次會議和第四屆監事會第七次會議，審議通過關于向激勵對象首次授予股票期權的議案，以 14.58 元/份的行權價格向楊靜、鄒勇堅、李超楠及核心管理、技術（業務）人員等 38 名激勵對象授予 1076萬份股票期權，同時預留 266 萬份股票期權，共計占總股本 3.27%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/34 香飄飄香飄飄/公司深度

39、公司深度 圖圖 10：2018-2021 年股權激勵營收目標與實際完成年股權激勵營收目標與實際完成 圖圖 11：2018-2021 年股權激勵利潤目標與實際完成年股權激勵利潤目標與實際完成 數據來源：東北證券，公司公告*目標為 2020 年 10 月公司修訂后的股權激勵目標 數據來源：東北證券，公司公告*目標為 2020 年 10 月公司修訂后的股權激勵目標，2020 年僅考核營收目標 公司公司 2023-2025 年的股權激勵僅考核營收增長，預計主要系即飲業務處于快速拓展年的股權激勵僅考核營收增長，預計主要系即飲業務處于快速拓展期，利潤貢獻較小。期，利潤貢獻較小。根據公司的業績考核目標，營收

40、的 CAGR 為 14.47%，將從 2022年的 31.278 億提升至 2025 年的 46.92 億，公司并未如上一輪股權激勵時設置歸母凈利潤的考核目標，預計系公司即飲業務目前處于虧損狀態，隨著后續公司在即飲業務的大力發展，產能建設與銷售費用的投入將持續增加，即飲達到盈虧平衡點尚需一定時間，故現階段僅考核營收較為合理。表表 2：公司：公司 2023-2025 年股權激勵計劃年股權激勵計劃 考核期考核期 行權比例行權比例 業績考核目標業績考核目標 2023 30%以 2022 年度營業收入為基準，營業收入增長率15%。（營收目標 35.97 億）2024 40%以 2022 年度營業收入為

41、基準，營業收入增長率35%。（營收目標 42.23 億）2025 30%以 2022 年度營業收入為基準，營業收入增長率50%。（營收目標 46.92 億）數據來源：東北證券，公司公告 新任總裁通過協議轉讓的方式受讓新任總裁通過協議轉讓的方式受讓 5%的公司股份，彰顯公司運營管理轉型的堅定的公司股份，彰顯公司運營管理轉型的堅定決心和新任總裁對公司發展的充足信心。決心和新任總裁對公司發展的充足信心。公司實際控制人蔣建琪以每股 13.43 元的價格，通過協議轉讓的方式向楊冬云轉讓 2053.73 萬股，占公司總股本的 5%。股權轉讓的動作體現董事長通過長效激勵機制進一步優化公司的運營管理、推進公司

42、轉型進程的決心，同時也彰顯了新 CEO 對公司的信心以及未來發展空間的期望。2.沖泡：渠道下沉沖泡：渠道下沉+泛沖泡拓展，修復節奏穩健泛沖泡拓展，修復節奏穩健 2.1.穩坐沖泡奶茶市占率第一，行業增長業已步入尾聲 經過長期耕耘，公司在沖泡奶茶賽道的市占率遙遙領先。經過長期耕耘，公司在沖泡奶茶賽道的市占率遙遙領先。沖泡奶茶賽道經過多年優勝劣汰的市場選擇，競爭格局已基本穩定，主要的品牌有香飄飄、優樂美（喜之郎旗下品牌）、香約、立頓等，2015 年開始，香飄飄在沖泡奶茶賽道市占率始終保持第一，且逐步拉開了與優樂美等品牌的差距。在價格相對更高的杯裝奶茶品類中，香飄飄更是從 2012 年開始連續 12

43、年市場份額保持第一，當前市占率保持在 60%以上。從沖泡奶茶品牌占沖泡熱飲賽道的占有率來看，代表性的沖泡奶茶品牌市場合計占有率從 2014 年的 7.9%持續下降至 2023 年的 4.5%，而公司的沖泡奶茶在行業不景氣的環境下表現出較強的韌性。010203040502018201920202021營收目標（億）實際營收（億）0.01.02.03.04.05.0201820192021歸母凈利目標（億元）實際歸母凈利（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 圖圖 12：各沖泡奶茶品牌在沖泡熱飲賽道的占有率：各沖泡奶茶品牌在沖泡

44、熱飲賽道的占有率 圖圖 13：2012-2018 年杯裝奶茶市場競爭格局年杯裝奶茶市場競爭格局 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，AC 尼爾森，招股說明書 沖泡奶茶賽道的增長已步入尾聲，公司沖泡奶茶銷量的增長只能依賴市場占有率的沖泡奶茶賽道的增長已步入尾聲，公司沖泡奶茶銷量的增長只能依賴市場占有率的緩慢提升。緩慢提升。2014-2023 年，我國沖泡熱飲的零售規模從 1095.28 億提升至 1601.40 億，CAGR 為 4.31%，而沖泡奶茶的零售規模則持續下滑至 72.06 億，期間 CAGR 約為-2.01%，整個沖泡奶茶賽道基本處于萎縮狀態，行業空間的

45、下降使得公司沖泡奶茶業務的發展受到限制，從單一品類來看，量上只能依靠市場占有率的提升來維持基本盤的增長。圖圖 14：2014-2023 年沖泡奶茶和全部沖泡熱飲的零售規模與增速年沖泡奶茶和全部沖泡熱飲的零售規模與增速 數據來源：東北證券，Euromonitor*沖泡奶茶零售規模由三大品牌合計值代替 2.2.短期消費場景修復，現制茶飲的沖擊難以避免 走親訪友送禮等需求在疫情放開后短期修復，但后續恢復性增長的彈性較小。走親訪友送禮等需求在疫情放開后短期修復，但后續恢復性增長的彈性較小。從公司沖泡業務的季度數據來看，2020-2022 年間受疫情影響，各季度銷售額增速波動較大，考察旺季情況發現，20

46、22Q4 沖泡業務受益于疫情放開后消費場景的恢復，同比實現 9.47%的高增長，但 2023Q4 沖泡業務下滑 1.18%，表明疫后的恢復性增長彈性已釋放殆盡，后續沖泡業務想恢復至前期高點仍需要進行積極的市場操作。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023香飄飄優樂美香約0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019香飄飄其他品牌86.53 81.93 85.88 83.61 80.14 79.46 74.46 83.51 76.

47、85 72.06-10%-5%0%5%10%15%0200400600800100012001400160018002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023沖泡奶茶零售規模（億元）沖泡熱飲零售規模（億元）yoyyoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 圖圖 15：2018-2024 年各季度沖泡業務營收（億元）年各季度沖泡業務營收（億元）數據來源：東北證券，公司公告 現制茶飲的快速增長對公司沖泡產品帶來一定沖擊，消費升級和潮流趨勢對傳統沖現制茶飲的快速增長對公司沖泡產品

48、帶來一定沖擊，消費升級和潮流趨勢對傳統沖泡產品形成較強壓制。泡產品形成較強壓制。我國現制茶飲行業高速發展，各品牌門店數量迅速擴張，頭部品牌門店數量均在 2000 家甚至 6000 家以上，走高性價比路線的蜜雪冰城門店數更是突破 34000 家，消費者對于奶茶等飲品的消費方式發生了顯著的變化。2022 年我國現制茶飲市場規模已經達到 2137 億元，增速中樞在 15%-20%的區間，增長態勢顯著優于沖泡奶茶行業和公司沖泡業務，增速差異表明消費者在現制茶飲和沖泡奶茶間做出了明確選擇，公司單純依靠沖泡奶茶難以實現沖泡業務體量擴張。圖圖 16：我國現制茶飲品牌門店數量：我國現制茶飲品牌門店數量 圖圖

49、17：我國現制茶飲零售市場規模（億元）：我國現制茶飲零售市場規模（億元）數據來源：東北證券，灼識咨詢*蜜雪冰城為 34000+，數據截至 2023 年 8 月 31 日 數據來源：東北證券，灼識咨詢 雖然現制奶茶產品和公司的沖泡奶茶產品存在一定的相似性和消費群體的重疊性，雖然現制奶茶產品和公司的沖泡奶茶產品存在一定的相似性和消費群體的重疊性，但是我們認為二者不太構成直接競爭關系：但是我們認為二者不太構成直接競爭關系：（1）現制奶茶消費季節性特征不如沖泡奶茶明顯。沖泡奶茶的消費主要集中在 Q1、Q4 兩個季度，而現制奶茶冷熱均可，因而季度間的變動較為平滑。（2）沖泡奶茶主要集中在室內，便利性無可

50、取代。沖泡奶茶保質期較長，可提前購買后不定時消費，而現制奶茶難以滿足消費者臨時的消費需求。（3）沖泡奶茶不具備現制奶茶的社交屬性（拜訪送禮除外），僅能滿足消費者的自-50%-30%-10%10%30%50%70%90%0246810121416182018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1沖泡營收yoy0100020003000400050006000700080009000100000%5%10%15%20%25%30%050010

51、0015002000250030003500現制茶飲市場規模yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 飲需求，因此其更為追求性價比，價格帶相對較低?，F制奶茶對沖泡奶茶的沖擊更多的是現制奶茶拔高了消費者對于產品品質、潮流時現制奶茶對沖泡奶茶的沖擊更多的是現制奶茶拔高了消費者對于產品品質、潮流時尚屬性的要求。尚屬性的要求?，F制奶茶與沖泡奶茶存在價格帶的顯著差異，但現制奶茶的產品迭代、營銷手段升級使得消費者對于奶茶品類有了新的認知，包括產品外觀的更新、植脂末和牛乳的使用、茶葉的產地、熱量和糖分的控制等。品牌營銷上，現制茶飲各類品牌聯

52、名和達人場景式營銷將消費者的注意力從傳統奶茶“銷量領先”等廣告轉移到現制茶飲的時尚潮流上來。因此，沖泡奶茶也需要提升品質、更新營銷策略以適配當前消費趨勢，才能充分發揮其性價比的優勢。圖圖 18：現制茶飲品牌強調原材料品質和健康：現制茶飲品牌強調原材料品質和健康 圖圖 19：各奶茶品牌聯名活動層出不窮：各奶茶品牌聯名活動層出不窮 數據來源：東北證券，霸王茶姬官網 數據來源：東北證券，微博 2.3.渠道拓展仍有空間，產品結構升級推動均價提升 公司沖泡奶茶仍有一定渠道下沉的空間，以幫助沖泡業務實現修復性增長。公司沖泡奶茶仍有一定渠道下沉的空間，以幫助沖泡業務實現修復性增長。盡管公司沖泡業務目前覆蓋較

53、廣，截至 2023 年全國覆蓋的渠道網點數量約為 40 萬家，但對于整個快消行業而言仍然偏低，東鵬飲料 2023 年末已覆蓋的終端網點數量達 340萬家，盡管二者終端網點特征存在差異，但網點數量的差距已頗為顯著。公司沖泡產品 70%-80%的銷售分布在三線及以下城市，將當前弱勢市場渠道布局從縣逐步下沉至鄉鎮、村對于銷量的增長具有積極作用；一二線城市可通過升級產品、咖啡、泛沖泡等新品迎合消費者，增加渠道覆蓋率也有利于沖泡業務的增長。即使是在公司渠道建設最完善的華東市場，仍然存在渠道策略優化的空間。比如，安徽作為公司沖泡業務占比最大的省份，當地走親訪友的送禮氛圍較足，通過持續的宣傳推廣和費用投入，

54、建設優質樣板店、加強禮品裝堆箱陳列、營造熱銷氛圍，提高禮盒裝產品節日期間的銷量，實現重點市場、高潛門店高覆蓋和高產出。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 圖圖 20：公司針對終端門店的高勢能建設：公司針對終端門店的高勢能建設 數據來源：東北證券，公司公告 產品線方面，當前公司沖泡產品已形成了產品線方面，當前公司沖泡產品已形成了 3.5 元元-7.5 元價格帶的完整布局，滿足消元價格帶的完整布局，滿足消費者不同層次的需求。費者不同層次的需求。其中占比最大的為推出時間較長的經典系列與好料系列。而帶杯的沖泡新品零售價格均在 5.5 元

55、以上，品類也從沖泡奶茶向咖啡、泛沖泡領域擴展，滿足消費者日益增長的對產品品質和健康化的追求。表表 3：香飄飄沖泡業務主要產品：香飄飄沖泡業務主要產品 系列系列 產品產品 圖片圖片 價格價格 上市時間上市時間 配料表配料表 固體沖泡固體沖泡 奶茶奶茶 經典系 3.5 元/杯 2005 植脂末、白砂糖、脫脂乳粉、茶粉等，口味基本依靠食品添加劑調配 好料系 5.0 元/杯 2011 植脂末、白砂糖、脫脂乳粉、茶粉等，根據不同口味添加紅豆、藍莓等 珍珠雙拼 6.5 元/杯 2019 植脂末、白砂糖、脫脂乳粉、茶粉等，根據不同口味添加紅豆、香芋等 牛乳茶系列 5.7 元/杯 2023 植脂末、白砂糖、脫

56、脂乳粉、茶粉等，乳粉添加量顯著增加，部分產品添加鮮牛奶 沖泡奶茶、沖泡奶茶、咖啡咖啡 如鮮燕麥奶茶 7.5 元/杯 2023 燕麥奶濃漿、烏龍茶葉、全蔗糖糖漿 鮮咖主義燕麥拿鐵 7.5 元/杯 2023 燕麥奶濃漿、阿拉比卡咖啡豆、全蔗糖糖漿 液體沖泡液體沖泡 果汁果汁 CC 檸檬液 3.3 元/小杯 2023 檸檬果汁含量56%數據來源：東北證券，淘寶旗艦店 沖泡業務的發展依賴產品結構的升級。（沖泡業務的發展依賴產品結構的升級。（1）均價較高的好料系列占比持續提升。）均價較高的好料系列占比持續提升。經典系列終端售價當前約為 3.5 元/杯，而好料系列終端售價約為 5 元/杯，好料系列銷量占比

57、從 2012 年的 7.73%提升至 24.31%，產品結構升級明顯。（2）經典系列與好）經典系列與好料系列各自的銷售均價通過直接提價、升級產品等方式持續提升。料系列各自的銷售均價通過直接提價、升級產品等方式持續提升。從出廠價來看，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 2012-2019 年經典系列均價僅從 52.33 元/標箱提升至 58.37 元/標箱，價格增長幅度為 11.54%，而好料系列均價從 62.14 元提升至 87.62 元/標箱，提升幅度達 41.0%。圖圖 21：2012-2019 年經典與好料系列營收與銷售均

58、價年經典與好料系列營收與銷售均價 數據來源：東北證券，公司公告 產品結構優化有利于公司沖泡業務毛利率上行，但近些年原材料價格波動和相應的產品結構優化有利于公司沖泡業務毛利率上行，但近些年原材料價格波動和相應的提價動作影響更大。提價動作影響更大。好料系前期毛利率顯著高于經典系，2015 年通過添加煉乳等進行配方升級，更高的原材料采購價使其毛利率迅速降低。2016 年經典系提價，其毛利率甚至超過了均價更高的好料系。2017 年白糖、包裝箱等價格上漲幅度較大，二者毛利率下降較多。2018 年好料系提價后疊加原材料價格下降，毛利率迅速走高。2021 年開始原材料價格上漲壓力較大，公司 2022 年進行

59、了全系列的提價動作，平均提價 5%左右，經典系列的的提價幅度約為 8%。2023 年原材料價格下降，整體毛利率再次提升。整體來看，好料系列的毛利率高于經典系列的幅度并不大，原材料價格的波動和公司相應的提價措施才是影響沖泡業務毛利率的主導因素。圖圖 22：2012-2023 年公司沖泡產品毛利率變動情況年公司沖泡產品毛利率變動情況 數據來源：東北證券，公司公告 505560657075808590051015202520122013201420152016201720182019經典系列營收（億元）好料系列營收（億元）經典系列均價（元/標箱）好料系列均價（元/標箱）請務必閱讀正文后的聲明及說明請

60、務必閱讀正文后的聲明及說明 16/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 僅依賴傳統沖泡奶茶產品銷量增長和均價提升來實現僅依賴傳統沖泡奶茶產品銷量增長和均價提升來實現 10%的增長難以持續。的增長難以持續。2023年公司沖泡產品銷量略低于 2013 年的水平，較 2018-2020 年仍有較大差距。價格方面，2012-2023 年銷售均價從 53.22 元/標箱持續穩步提升至 70.35 元/標箱，CAGR為 2.57%。假定公司沖泡業務營收增長率維持在假定公司沖泡業務營收增長率維持在 10%，如不考慮新品的貢獻（新品，如不考慮新品的貢獻（新品體量相對較?。?，均價每年提升幅度約為體量相對較?。?，

61、均價每年提升幅度約為 3%（2012-2023 年增長中樞），則銷量需要年增長中樞），則銷量需要保持保持 7%的增長率。的增長率。2023 年公司銷量年公司銷量 3817.12 萬標箱，則萬標箱，則 2026 年銷量就將超越前期年銷量就將超越前期高點，在本身沖泡奶茶行業見頂的背景下再去期待銷量的后續增長則較為困難。高點，在本身沖泡奶茶行業見頂的背景下再去期待銷量的后續增長則較為困難。圖圖 23：2012-2023 年公司沖泡產品的銷量年公司沖泡產品的銷量 圖圖 24：2012-2023 年公司沖泡產品的銷售均價年公司沖泡產品的銷售均價 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告

62、 因此沖泡業務需要有自身的第二增長曲線才能真正打開增長空間，公司咖啡、檸檬因此沖泡業務需要有自身的第二增長曲線才能真正打開增長空間，公司咖啡、檸檬液等產品當前處于探索期，關鍵在于三年內這些新品能否打開局面。液等產品當前處于探索期，關鍵在于三年內這些新品能否打開局面?？紤]到沖泡奶茶的市場空間相對有限，而燕麥奶、咖啡、檸檬茶等賽道正處于蓬勃發展期，圍繞這些熱門賽道進行產品線的拓展以及向泛沖泡領域延伸是實現沖泡業務長期增長的核心。沖泡奶茶的價格有較為明顯的上限，7.5 元/杯以上的價格或難以企及，因此僅靠傳統的沖泡奶茶的結構升級來實現營收的持續增長終會面臨天花板，依靠奶茶品類以外的新品來搭上熱門賽道

63、的快車并通過公司產品的便攜性和價格優勢切入室內消費場景、積極探索沖泡業務自身的第二增長曲線是實現長期增長的核心。3.即飲：老品恢復即飲：老品恢復+瓶裝瓶裝放量，規模效應推動盈利能力改善放量，規模效應推動盈利能力改善 3.1.發展即飲是打開公司增長空間的關鍵發展即飲是打開公司增長空間的關鍵 3.1.1.即飲茶市場空間大，公司當前市占率偏低 軟飲料相較于沖泡產品市場空間巨大，總體需求穩健且持續增長。軟飲料相較于沖泡產品市場空間巨大，總體需求穩健且持續增長。2013-2023 年我國軟飲料市場規模不斷增長，銷量從638.55億升增長至871.31億升，CAGR為3.16%；零售額從 3478.64

64、億元增長至 5394.52 億元，CAGR 為 4.49%，2020 年受疫情影響有所下滑，但總體保持低速、穩定的增長態勢。從消費量的橫向對比來看，我國內地人均每年消費飲料 61.71 升，較我國香港、日韓等地區仍有一定距離，因此我國飲料市場的增長中長期有望延續。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2000250030003500400045005000201220132014201520162017201820192020202120222023銷量（萬標箱）yoy-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%4045505560657075沖泡產品均價（元/標箱）yoy

65、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 圖圖 25：2013-2023 年我國軟飲料市場規模年我國軟飲料市場規模 圖圖 26：2023 年各地人均飲料消費量對比（升年各地人均飲料消費量對比（升/年）年）數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 即飲茶市場規模近千億，是新產品切入的最優賽道之一。即飲茶市場規模近千億，是新產品切入的最優賽道之一。從市場空間來看，即飲茶2023 年市場規模為 993.82 億元，占比達 18.42%，是除了瓶裝水之外的第二大賽道。從增速來看，2020-2023

66、 年我國即飲茶規模的 CAGR 為 5.24%，保持穩健增長。從各個賽道的競爭來看，即飲茶相較于碳酸飲料、能量飲料、咖啡等賽道需求更為多樣，消費者對于新產品的接受程度更高，新品更容易實現短期的快速突破。因此綜合來看，即飲茶作為公司拓展業務的方向較為合適。圖圖 27：2013-2023 年我國軟飲料各品類規模占比年我國軟飲料各品類規模占比 圖圖 28：2020-2023 年軟飲料各品類規模年軟飲料各品類規模 CAGR 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 即飲茶龍頭份額集中，年輕化的爆品是生存關鍵。即飲茶龍頭份額集中，年輕化的爆品是生存關鍵。頭部

67、品牌由頂新集團（康師傅）、統一、加多寶等老牌領跑，2023 年三者市占率分別為 33.1%、20.2%、13.2%，CR3達 66.5%，即飲行業品牌集中度較高。但即飲行業作為典型快消品行業，產品創新迭代快，消費者嘗鮮需求顯著。在元氣森林、蜜谷果汁茶等新興“爆款”層出不窮的同時，老品牌也不斷推陳出新，如康師傅于 2021 年推出青梅綠茶、統一于 2023 年上新生榨綠茶等，力圖搶占消費者需求，守住市場地位。大體上形成了頭部品牌集中，創新產品嘗試突破的格局。頭部品牌雖然集中，但我們考察各品牌市占率的變化發現，年輕化的爆品是維持市占率的關鍵?？祹煾岛徒y一作為我國飲料界的 Top2，渠道完善、產品線

68、眾多，各類新品層出不窮，市占率一直處于上升態勢。著重考察其他品牌，加多寶和王老吉由于過分依賴核心單品而大單品面臨產品老化的問題，同樣的達利園、哇哈哈、今麥01,0002,0003,0004,0005,0006,00002004006008001,000銷量（億升）零售規模（億元）（右軸）050100150200250300350美國日本韓國中國內地中國香港37.26%15.99%0.35%12.34%1.99%18.42%10.25%2.78%0.61%瓶裝水碳酸飲料濃縮果汁果汁飲料即飲咖啡即飲茶能量飲料運動飲料植物蛋白飲料-10%-5%0%5%10%15%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱

69、讀正文后的聲明及說明 18/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 郎等品牌也少有符合年輕人消費需求的新品推出，市占率從 2017-2023 年處于下滑狀態。而提升較大的包括農夫山泉、維他奶、香飄飄等，均有年輕化的爆品推出，比如茶、東方樹葉、維他檸檬茶、Meco 果汁茶等。新品的終端零售價基本在 5 元以上，對產品品質、外觀和營銷手段都提出了更高要求。公司的 Meco 果汁茶、凍檸茶等正處于引入期到成長期的過程，其注重產品品質且外觀設計與定位獨特，契合年輕人的消費偏好，具備在即飲茶市場提升占有率的條件。圖圖 29：2023 年我國即飲茶市場各品牌市場占有率（按銷售量劃分）年我國即飲茶市場各品牌市

70、場占有率（按銷售量劃分）數據來源：東北證券，Euromonitor 圖圖 30：2017-2023 年各品牌市占率（年各品牌市占率（%）變動情況）變動情況 數據來源：東北證券，Euromonitor 3.1.2.即飲業務可平抑公司營收的季節性波動 公司沖泡奶茶產品屬性導致公司沖泡奶茶產品屬性導致 Q4 營收占比高達營收占比高達 50%以上，季節性特征顯著。以上，季節性特征顯著。由于沖泡產品為熱飲，消費場景集中在秋冬季節，其營收季節性特征明顯，2018-2023 年各季度的營收排序為 Q4Q3Q1Q2，2023 年沖泡業務 Q4 占比達 54.95%?？祹煾到y一加多寶王老吉農夫山泉達利園維他奶可

71、口可樂哇哈哈香飄飄三得利今麥郎其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 圖圖 31：2018-2023 年公司各季度沖泡業務營收年公司各季度沖泡業務營收（億元）億元）數據來源：東北證券，公司公告 季節性特征過于顯著會使得生產、營銷、銷售環節的效率受到影響，季節性特征過于顯著會使得生產、營銷、銷售環節的效率受到影響，Q2 毛利率與毛利率與凈利率偏低，銷售與管理費用率顯著偏高。凈利率偏低，銷售與管理費用率顯著偏高。淡旺季動銷差距過大，生產端可能無法同時實現旺季保障供應與維持淡季較高的產能利用率，盡管淡季的產成品庫存可能會有一些平抑作

72、用，但實際來看，2017-2023 年公司 Q2 毛利率均顯著偏低。2019 年公司 Meco 果汁茶快速放量，使得當年 Q2 毛利率顯著提升 16pcts 以上。2021Q2 毛利率大幅下滑主要系疫情影響下即飲營收下降較多，產能利用率偏低。盡管即飲業務本身毛利率由于規模效應尚未顯現而偏低，其營收占比提升對公司整體毛利率也有負面影響，但從中長期來看，隨著即飲業務的持續擴張，Q2、Q3 的沖泡淡季屬性將逐漸被即飲旺季取代，公司毛利率將逐步呈現上升趨勢。此外，在營銷和銷售端，針對性的廣告宣傳費用、終端的陳列費以及銷售人員的薪酬隨著季節的變動也會出現費效相對較低的現象。2018-2023 年公司 Q

73、2 銷售費用率和管理費用率也基本處于全年的最高水平。在毛利率低與費用率較高的雙重作用下，Q2 歸母凈利潤基本為負，預計后續即飲業務盈利能力隨著規模效應而逐步改善的過程中，Q2 的虧損面也將穩定收窄。2019Q2、2020Q2 銷售費用率下降顯著，而管理費用率受股權激勵費用的影響有所上升，但虧損面大幅收窄。當然，需要額外注意的是，公司逐步推動了即飲業務的獨立運營，包括組建獨立的即飲銷售團隊，對于兩塊業務人員共用帶來的銷售費用的節約程度預計也變得相對有限，但生產人員、行政人員等人效提升依然有積極作用。02468101214161820 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20

74、/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 圖圖 32：2017-2023 年公司各季度毛利率與凈利潤率年公司各季度毛利率與凈利潤率 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 33：2018-2023 年公司各季度銷售費用率和管理費用率年公司各季度銷售費用率和管理費用率 數據來源：東北證券，公司公告 即飲業務即飲業務 Q2 為旺季，可以有效平抑營收波動，規模擴大后預期改善公司為旺季，可以有效平抑營收波動，規模擴大后預期改善公司 Q2 盈利盈利水平。水平。Meco 果汁茶推出后，2019-2023 年 Q2 季度即飲營收均為當年最高值，可以有效彌補沖泡業務帶來的營收季度間差異過大的問題。從即飲業務毛利率來

75、看，2017-2019 年即飲毛利率均在 27%以上，2020 年開始持續下滑，2022 年毛利率僅為11.68%，主要系疫情影響下，即飲產品銷量大幅下滑，新工廠投產和舊工廠產能利用率嚴重不足；毛利率下降疊加費用率提升，公司 Q2 歸母凈利率并未有明顯改善。2023 年公司即飲業務快速修復，產能利用率提升，Q2 的虧損面也顯著改善。中長期來看，即飲業務的規模效應將逐步顯現，持續改善公司 Q2 的盈利水平。-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q41

76、9Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q40.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4銷售費用率管理費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 圖圖 34：2018-2023

77、年各季度年各季度即即飲業務營收（億元）飲業務營收（億元）圖圖 35：2017-2023 年公司即飲業務毛利率年公司即飲業務毛利率 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 3.1.3.即飲業務幫助公司實現弱勢市場的開拓 即飲產品幫助公司在東北、華南和華北等弱勢市場實現市場開拓。即飲產品幫助公司在東北、華南和華北等弱勢市場實現市場開拓。以公司拓展即飲業務的 2017 年為分界，各區域市場 2017-2019 年營收的 CAGR 顯著高于 2012-2017年，尤其是公司傳統沖泡產品較為薄弱的華南和東北市場，增速提升至 45%以上，而華北市場的增速也有顯著的提升。從毛利率角度分析

78、，2023 年華北、華南和東北市場毛利率遠低于其他市場，表明即飲業務在這些區域發展較沖泡業務更有優勢（即飲業務毛利率不足 20%），尤其是東北地區。即飲產品的熱銷幫助公司在原先較難打開局面的區域市場實現體量的快速提升。隨著疫情影響成為過去時，Meco 果汁茶的渠道梳理、產品和宣傳的資源投入，以及凍檸茶的勢能漸起，傳統弱勢區域將重新恢復快速增長。圖圖 36：2012-2019 年各區域營收增速的年各區域營收增速的 CAGR 圖圖 37：2023 年公司各區域市場毛利率年公司各區域市場毛利率 數據來源：東北證券，公司公告*以 Meco 果汁茶推出為界 數據來源：東北證券，公司公告 3.2.從液體奶

79、茶到果汁茶的即飲業務開拓從液體奶茶到果汁茶的即飲業務開拓 3.2.1.即飲業務的初步探索：液體奶茶的折戟沉沙 公司于公司于 2017 年年 4 月開始量產液體奶茶以拓展即飲業務，從營收規模與產能建設進月開始量產液體奶茶以拓展即飲業務，從營收規模與產能建設進度來看，該系列產品已非重心。度來看，該系列產品已非重心。2016 年公司首次推出蘭芳園杯裝奶茶，定位“港式奶茶始祖，享譽香港半個多世紀”，2017 年 4 月公司開始進行液體奶茶的量產，至2019 年期間陸續推出 Meco 牛乳茶、蘭芳園港式鴛鴦奶茶等產品。但從實際銷售來看，2017-2019 年液體奶茶的營收規模從 2.17 億元大幅下降至

80、 1.37 億元，盡管 2018年同比微增，考慮到 2017 年量產時間不足一年，仍可說明液體奶茶業務持續萎縮的0.01.02.03.04.05.018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q40%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021202220230%10%20%30%40%50%60%華東西南華中西北華北華南東北2012-20172017-201920%25%30%35%40%45%華東西南華中西北華北

81、華南東北 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 態勢。圖圖 38：香飄飄：香飄飄 2016 年來推出的部分液體奶茶產品年來推出的部分液體奶茶產品 圖圖 39：香飄飄液體奶茶營收（億元）：香飄飄液體奶茶營收（億元）數據來源：東北證券，公司官網 數據來源：東北證券，公司公告*2020 年開始不單獨披露 液體奶茶成本與定價過高也是失敗的原因之一，即飲產品合適的定價是一大關鍵。液體奶茶成本與定價過高也是失敗的原因之一，即飲產品合適的定價是一大關鍵。我們通過分析公司液體奶茶和果汁茶的出廠均價和成本發現，2019 年液體奶茶出廠價約為 68.

82、31 元/標箱，果汁茶為 39.08 元/標箱，折算每杯價格分別為 4.55 元、2.61元，終端零售價格分別為 6-9 元、5-6 元，考慮相同容量則二者差距更大，液體奶茶對應 500ml 計價將突破 10 元，在即飲市場屬于高價產品。而定價過高的背后是原材料成本過高，約 38%的毛利率下，液體奶茶平均每箱的原料成本為 34.75 元，遠高于果汁茶并已接近果汁茶的出廠價格，即使2017年液體奶茶的毛利率僅有28.07%，原料成本也達 33.93 元/箱，因此高定價是公司在成本壓力下迫不得已的選擇。奶茶飲料賽道市占率第一的統一阿薩姆奶茶零售價格在 3-4 元，其他產品如農夫山泉的打奶、元氣森林

83、牛乳茶等高價產品均未有較大的體量。消費者購買時并不會過多考慮產品的成本，過高的定價自然會影響產品的銷量。表表 4：2019 年公司液體奶茶與果汁茶出廠價與成本比較年公司液體奶茶與果汁茶出廠價與成本比較 產品產品 營業收入營業收入（萬元）（萬元）原料成本原料成本（萬元）（萬元）銷量銷量（萬箱）（萬箱）出廠均價出廠均價（元（元/箱）箱）平均原料平均原料 成本（元成本（元/箱）箱）毛利率毛利率 零售價格零售價格（元（元/杯）杯）液體奶茶液體奶茶 13,688.25 6,963.52 200.39 68.31 34.75 37.95%6-9 元 果汁茶果汁茶 86,791.98 48,122.87 2

84、,221.00 39.08 21.67 29.73%5-6 元 數據來源：東北證券，公司公告*均為 15 杯/箱，液體奶茶 280-300ml/杯，果汁茶 400ml/杯 圖圖 40：香飄飄液體奶茶和果汁茶的毛利率香飄飄液體奶茶和果汁茶的毛利率 圖圖 41：香飄飄液體奶茶和果汁茶銷量（萬標箱）香飄飄液體奶茶和果汁茶銷量（萬標箱）數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 0.00.51.01.52.02.520172018201920%25%30%35%40%201720182019液體奶茶果汁茶05001000150020002500201720182019液體奶茶果汁茶 請

85、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 從大力發展液體奶茶到以果汁茶為核心，標志著公司在即飲業務思維上的轉變。從大力發展液體奶茶到以果汁茶為核心，標志著公司在即飲業務思維上的轉變。香飄飄從沖泡奶茶起家，自然在探索即飲產品時圍繞“奶茶”這一品類是第一選擇，加上現制奶茶的方興未艾，杯裝液體奶茶顯得前途明朗。然而根據實際銷售來看，液體奶茶的銷量并不理想，而 Meco 果汁茶一經上市便銷售火爆，以出貨量為參考，果汁茶推出第二年出貨量從 541.56 萬標箱增加至 2221.00 萬標箱，遠遠甩開液體奶茶。公司年報披露，2018 年開始公司及時

86、調整了市場戰略，提高了果汁茶在市場布局中的重要性，此舉意味著公司在即飲業務上的思維轉變，即沖泡奶茶的成功并不能順利推導至即飲板塊奶茶的成功，即飲需要擺脫奶茶品類的限制以適應消費者需求。從果汁茶到蘭芳園凍檸茶，體現了公司在即飲板塊的積極探索和思維開拓。3.2.2.差異化爆品打造：Meco 果汁茶的階段性成功 2018 年公司創新果汁茶品類，推出 Meco 果汁茶，2019 年營收便達到 8.68 億元。分析分析 Meco 果汁茶迅速放量的原因，我們認為有以下幾個方面：果汁茶迅速放量的原因，我們認為有以下幾個方面：（1）果味茶飲在年輕消費群體中最受歡迎，）果味茶飲在年輕消費群體中最受歡迎，Meco

87、 定位果汁茶的路線準確。定位果汁茶的路線準確。2022新茶飲消費趨勢報告顯示，30.5%的 Z 世代受訪者將水果茶列為最喜歡的新式茶飲類型，這也是公司即飲奶茶產品并未實現較大突破的原因之一。（2）果味茶飲消費升級，從單純果味到純正果汁添加，）果味茶飲消費升級，從單純果味到純正果汁添加，Meco 果汁茶兼具品質與性果汁茶兼具品質與性價比。價比。果味飲料從早期以康師傅冰紅茶為代表的無果汁添加的產品向有茶葉、果汁添加的產品轉變，近些年來果味茶飲的爆品多以真茶真果汁等為賣點標簽，并標注添加含量，Meco 果汁茶更是將“25%果汁含量”、“0 脂肪”標在產品醒目位置，精準把握消費者對于品質、健康的需求。

88、這些產品定價多在 5 元及以上，但消費者接受度較高，在各類現制茶飲動輒 10 元以上的價格比較下，5-7 元的定價在一二線城市具有性價比。圖圖 42：年輕消費者最喜歡的新式茶飲品類：年輕消費者最喜歡的新式茶飲品類 圖圖 43：我國市面上的果味茶飲比較：我國市面上的果味茶飲比較 數據來源：東北證券，2022 新茶飲消費趨勢報告 數據來源：東北證券，公司公告*2020 年開始不單獨披露 （3）Meco 杯裝形式差異化顯著，打造產品強烙印。杯裝形式差異化顯著，打造產品強烙印。品質是產品成功的基礎，但占領消費者心智、打造產品自身強烙印才是決定產品爆火的關鍵。維他檸檬茶與之前各類檸檬味飲品在口味上的澀感

89、差異、農夫山泉東方樹葉與無糖茶的長期綁定等都使得消費者對其印象深刻。而公司 Meco 果汁茶開創性地使用杯裝形式，極具差異化，在提升消費者新鮮感的同時使得消費者自然地將“杯裝飲料”與“Meco”牢牢綁定。30.5%27.6%16.4%6.0%5.8%5.4%4.4%2.3%1.6%水果茶奶茶奶蓋茶咖啡可可冰沙純茶冷萃茶酒茶其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 蜜雪冰城等低價現制茶飲的爆火對蜜雪冰城等低價現制茶飲的爆火對 Meco 果汁茶產生一定沖擊，果汁茶產生一定沖擊，Meco 需要定位更需要定位更精確的消費場景和人群。精確

90、的消費場景和人群。在 Meco 果汁茶高速成長的關鍵節點，疫情使得公司在線下的宣傳營銷活動難以有效開展，對于產品勢能的延續產生不利，消費者新鮮感降溫之后便迅速回落，2019 年果汁茶營收 8.68 億，2022 年整個即飲板塊共計 6.38 億，預計果汁茶在 5-6 億之間。此外，蜜雪冰城 2020 年開始爆火，各新式茶飲品牌快速擴張門店，不斷搶占消費者的視野，產品價位也逐步趨向大眾消費，一些低價的現制茶飲對公司的產品形成一定沖擊，Meco 果汁茶需要對消費場景和人群做更精準的定位和需求匹配?？紤]到當前消費場景已放開、各項營銷活動正逐步恢復開展，考慮到當前消費場景已放開、各項營銷活動正逐步恢復

91、開展，Meco 果汁茶體量實現穩步的修復確定性強。果汁茶體量實現穩步的修復確定性強。3.2.3.核心瓶裝單品：蘭芳園凍檸茶初露鋒芒 凍檸茶局部市場動銷表現優異，后續將持續提升網點覆蓋和推進市場開拓。凍檸茶局部市場動銷表現優異，后續將持續提升網點覆蓋和推進市場開拓。凍檸茶本身為廣東地區的特色飲品，公司該產品主打“正宗港式風味”，緊隨低糖健康潮流，加上公司在華東市場渠道基礎穩固，蘭芳園凍檸茶經過一年的試銷，在廣東、江浙滬、北京地區銷售勢能漸起，2023 年稅前銷售收入超 2 億元，市場潛力得到充分驗證。截至 2023 年末凍檸茶已覆蓋網點數量約為 13 萬家，距離果汁茶的網點數量仍有較大提升空間。

92、后續公司將持續地進行鋪貨和終端售點的覆蓋，尤其是自動量販機網點數量增長速度較快。凍檸茶當前主要銷售和重點突破的區域集中在長三角、珠三角和京津冀地區，東北等地區也正在逐步導入。圖圖 44：蘭芳園凍檸茶多元傳播助力動銷：蘭芳園凍檸茶多元傳播助力動銷 數據來源：東北證券，公司公告 瓶裝產品放量后對公司即飲板塊長期毛利率提升有積極作用。瓶裝產品放量后對公司即飲板塊長期毛利率提升有積極作用。果汁茶的包裝需要組合材料，不添加防腐劑也對無菌灌裝提出了更高的要求，因此生產成本較高。以 2019年數據為參照，果汁茶出廠價為 39.08 元/箱，平均原料成本為 21.67 元/箱，僅原料成本就占收入的 55.45

93、%，考慮折舊和攤銷成本、人工和運輸成本等在內，毛利空間進一步被壓縮。瓶裝產品生產成本低而擁有較高的毛利率，當前凍檸茶的毛利率可達 30%以上，未來隨著規模效應的顯現將持續提升。同業的毛利率基本在 40%-50%的區間，產品線相對較低的康師傅飲品的毛利率也在 30%以上，因此長期來看，瓶裝產品占比的提升是公司即飲業務提升毛利率的必由之路。公司另外幾款瓶裝產品大紅袍牛乳茶、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 咸檸七等正處于試銷階段，市場反饋較好，公司瓶裝產品正逐步打開局面。圖圖 45：2023 年各飲料生產企業或公司飲料業務的毛利率

94、年各飲料生產企業或公司飲料業務的毛利率 數據來源：東北證券，公司公告*維他奶和達利食品均為 2022 年數據 3.3.即飲板塊打造獨立團隊，聚焦樣板市場建設即飲板塊打造獨立團隊，聚焦樣板市場建設 即飲板塊獨立運作主要體現在：（即飲板塊獨立運作主要體現在：（1）即飲業務銷售團隊獨立運作，因為即飲聚焦高）即飲業務銷售團隊獨立運作，因為即飲聚焦高線城市的渠道策略與沖泡奶茶聚焦下沉市場的策略有差異。線城市的渠道策略與沖泡奶茶聚焦下沉市場的策略有差異。2023 年，圍繞即飲業務“打造第二成長曲線”的長期目標，公司招募 600 多名飲料銷售專業人才，與公司原團隊組建了一支 1000 人左右規模的獨立即飲業

95、務銷售團隊。2023 年 4 月底，團隊開始初步獨立運作，經過近一年的調整與磨合，團隊凝聚力和人員穩定性均持續提升。沖泡與即飲兩種產品屬性上的不同決定了獨立團隊更方便運作，市場方面，即飲產品競爭更激烈；策略方面，沖泡產品重渠道下沉、即飲產品關注核心城市，分開運作更具針對性。即飲銷售團隊在核心渠道鋪貨、生動化陳列等方面不斷提升即飲渠道服務能力，通過冰柜投放及冰凍化資源搶占，實現冰凍化門店數及冰道數量的最大化，即飲旺季的冰凍化終端門店數量進一步提升。圖圖 46：2017-2023 年公司生產人員和銷售人員數量年公司生產人員和銷售人員數量 圖圖 47：公司加強即飲產品的冰凍化陳列：公司加強即飲產品的

96、冰凍化陳列 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 （2）經銷商隊伍著重引進外部專職即飲經銷商，充分借助其長期運作即飲的經驗）經銷商隊伍著重引進外部專職即飲經銷商，充分借助其長期運作即飲的經驗和資源。和資源。早期公司認為沖泡和即飲業務同時經營的模式可以使經銷商全年業務實現淡旺季互補，但兩者渠道打法存在差異。公司目前基于即飲和沖泡業務針對性地尋0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025002017201820192020202120222023生產人員銷售人員 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/34 香飄飄香飄飄

97、/公司深度公司深度 找經銷商，專職即飲經銷商具備足夠的策略及經驗，公司將通過高渠道利潤與其達成緊密合作，增加地面人員投入和品牌勢能打造，結合“鋪貨獎勵”、“動銷獎勵”、“冰凍化獎勵”等多重激勵措施激發經銷商積極性，借助經銷商在當地的渠道優勢及客情資源，實現產品在適銷終端門店的上架鋪貨。當前公司專職經銷商占比約 1/3，隨著公司即飲產品線的延伸和體量的增長，該比例將進一步優化。公司聚焦樣板市場的打造與復制，不盲目追求短期內產品的全面鋪開。公司聚焦樣板市場的打造與復制，不盲目追求短期內產品的全面鋪開。公司根據當地經銷商和網點布局、消費者習慣等調整品牌傳播與終端覆蓋策略，當前主要集中在長三角、珠三角

98、和京津冀的重點區域以及全國高線城市建設樣板市場，通過不斷的動作實施與成果評估分析，優先構建可復制的渠道體系及盈利模式，再逐步向薄弱地區推廣，新品上市與鋪貨均保持合理的節奏。3.4.即飲業務盈虧平衡點測算即飲業務盈虧平衡點測算 3.4.1.即飲業務毛利率較同業差距較大，規模效應尚未體現 公司當前即飲業務處于虧損狀態，主要系即飲業務毛利率遠低于同業，我們認為有公司當前即飲業務處于虧損狀態，主要系即飲業務毛利率遠低于同業，我們認為有兩方面原因：兩方面原因：（1）產能利用率處于較低水平，且預計該情況仍將持續較長時間。）產能利用率處于較低水平，且預計該情況仍將持續較長時間。公司從 2017 年開始大力發

99、展液體奶茶業務，2018 年 Meco 果汁茶銷量快速增長，公司對未來樂觀的市場預期使得產能擴建速度較快，湖州、江門、天津和成都的液體奶茶廠陸續投產，截至 2023 年末四個液體奶茶廠的產能合計達 49.19 萬噸。但即飲業務受疫情影響出現停滯，導致各工廠產能利用率偏低，2023 年湖州/江門/天津/成都工廠的產能利用率僅分別為 35.29%/27.37%/23.23%/18.93%。2023 年合計產能利用率為 27.69%，產能絕大部分為杯裝產能。從公司推出的新品來看，公司未來新品將以瓶裝產品為主，因此杯裝產能的消化依賴 Meco 果汁茶。未來若 Meco 果汁茶維持 15%的增速，預計至

100、 2028 年整體的產能利用率才能達到50%以上。在產能利用率不高的前提下公司仍然布局全國產能，預計系產能分散布在產能利用率不高的前提下公司仍然布局全國產能，預計系產能分散布局可有效降低運輸成本。局可有效降低運輸成本。表表 5：香飄飄液體飲料的產能和實際產量（萬噸）：香飄飄液體飲料的產能和實際產量（萬噸）工廠工廠 設計產能設計產能 實際產量實際產量 產能利用率產能利用率 2023 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2023 湖州液體奶茶廠湖州液體奶茶廠 17.88 1.90 5.15 9.28 4.38 4.37 3.91 6.31 35.29%江門液體奶茶

101、廠江門液體奶茶廠 10.78/4.54 3.01 3.42 2.72 2.95 27.37%天津液體奶茶廠天津液體奶茶廠 11.02/0.96 1.82 2.02 1.98 2.56 23.23%成都液體奶茶廠成都液體奶茶廠 9.51/0.04 1.24 1.80 18.93%合計合計 49.19 1.90 5.15 14.78 9.21 9.85 9.85 13.62 27.69%數據來源：東北證券，公司公告 目前四家工廠中只有湖州工廠經過產線技改后擁有一定的瓶裝產品灌裝能力，公司2023 年即飲產品總產量為 15.39 萬噸，公司自產為 13.62 萬噸，約 1.77 萬噸的瓶裝產品等由福

102、建漳州頂津與江蘇常熟東洋飲料 OEM 生產。隨著后續凍檸隨著后續凍檸茶等瓶裝產茶等瓶裝產品的放量和區域擴張，預計公司會對各個工廠的產線進行技改，下調杯裝產品總產品的放量和區域擴張，預計公司會對各個工廠的產線進行技改，下調杯裝產品總產能、增加瓶裝產品灌裝產線以更好地匹配市場需求，降低能、增加瓶裝產品灌裝產線以更好地匹配市場需求，降低 OEM 比例并提高產能利比例并提高產能利 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 用率。用率。（2）即飲業務占比最大的產品）即飲業務占比最大的產品 Meco 果汁茶毛利空間較同業偏小。果汁茶毛利空間較同業

103、偏小。以 2022 年數據為參照，Meco 果汁茶等即飲產品的原料成本已占營業收入的 55.12%，毛利空間不足 45%，即使在產能利用率較高使得折舊和攤銷費用有效降低的情況下，隨著銷售規模增長而相應增長的運費也會將即飲毛利率壓縮至 40%以下。公司蘭芳園液體奶茶、Meco 果汁茶優質原料價格較高、杯體包裝材料價格相較于 PET 瓶也更高，終端定價又受限于消費者接受度而難以拔高，最終造成毛利率上限較低。公司未來需公司未來需要增加瓶裝產品的銷售比重，才能更好地實現長期毛利率的提升。要增加瓶裝產品的銷售比重，才能更好地實現長期毛利率的提升。圖圖 48：各公司即飲業務的原材料成本占營業收入的比重：各

104、公司即飲業務的原材料成本占營業收入的比重 數據來源：東北證券，公司公告*計算選取東鵬飲料和歡樂家的飲料業務，養元飲品為核桃乳業務，承德露露為植物蛋白飲料業務，香飄飄即飲選取 2022 年數據 我們以 2022 年即飲業務相關數據為計算基礎（2023 年已有部分產量為瓶裝產品），不考慮產量增加的情況下的人員增配、薪酬增加以及能源等制造費用的變化，即假定人工成本和制造費用不變，原料成本和運費隨著產量的變化而等比例變動（不考慮原材料價格的波動等因素），測算在不同產能利用率的情況下公司杯裝即飲產品的毛利率。測算結果顯示，100%的產能利用率下，公司即飲業務如果不拓展瓶裝產品，毛利率約為 32.88%。

105、因此，公司即使在滿產的最優狀態下，僅依靠因此，公司即使在滿產的最優狀態下，僅依靠 Meco 果汁果汁茶等杯裝產品的銷售，毛利率仍然低于茶等杯裝產品的銷售，毛利率仍然低于 35%，與同業依然差距較大。，與同業依然差距較大。表表 6：公司杯裝即飲產品毛利率測算：公司杯裝即飲產品毛利率測算 產能利用率產能利用率 實際（實際（21.32%）50%75%100%產量（萬噸）產量（萬噸）10.49 24.60 36.89 49.19 營收（萬元）營收（萬元）63845.14 149742.22 224613.34 299484.45 原料成本（萬元）原料成本（萬元）35189.59 82533.57 12

106、3800.36 165067.14 人工成本（萬元）人工成本（萬元）3462.97 3462.97 3462.97 3462.97 制造費用（萬元）制造費用（萬元）13738.63 13738.63 13738.63 13738.63 運費（萬元）運費（萬元）3994.54 9368.78 14053.18 18737.57 營業成本合計（萬元）營業成本合計（萬元）56385.73 109103.95 155055.13 201006.31 毛利率毛利率 11.68%27.14%30.97%32.88%數據來源：東北證券研究所測算*選取 2022 年數據 40%42%44%46%48%50%5

107、2%54%56%香飄飄即飲東鵬飲料歡樂家養元飲品承德露露 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 3.4.2.即飲業務盈虧平衡點測算 測算原理為即飲業務達到盈虧平衡點時，毛利率等于費用率之和。測算原理為即飲業務達到盈虧平衡點時，毛利率等于費用率之和。即當前即飲毛利率低于費用率，因此處于虧損狀態，而隨著即飲體量的增長，產能利用率提升后單隨著即飲體量的增長，產能利用率提升后單位位人工成本與制造費用下降，從而毛利率逐步提升至與費用率相同的水平，達到盈人工成本與制造費用下降，從而毛利率逐步提升至與費用率相同的水平，達到盈虧平衡。虧平衡。為此

108、，我們選取 2022 年數據構造如下測算模型：（1）即飲業務營業成本構成為原料成本、人工成本、制造費用和運費四項。原料成本與營收成一定比例（Meco 果汁茶的原料成本/營收的比例為 55%，凍檸茶以同業水平為參照，取 45%）。運費也與營收成一定比例，果汁茶取 2022 年值為 6.26%，凍檸茶均價低，因此該比例按售價與重量關系調整為 7.11%）。人工成本與制造費用以 2022 年數據設定為固定值。因此在不同的營收水平下，即飲業務對應不同的毛利率水平。（2）費用率構成為銷售、管理、研發費用率之和。為規避疫情期間銷售費用投入較低的情況，銷售費用率取公司 2017、2018、2019 與 20

109、23 年整體銷售費用率的均值。管理費用率和研發費用率取 2021-2023 年的均值。最后費用率參照結果為 31.62%。表表 7：公司：公司 2017-2023 年的費用率年的費用率 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 取值取值 銷售費用率銷售費用率 23.38%24.61%24.31%18.98%21.34%17.93%23.73%24.01%管理費用率管理費用率 4.33%4.00%5.38%5.78%6.61%7.35%6.28%6.75%研發費用率研發費用率 0.27%0.78%0.62%0.81%0.90%0.90%0.87%數據來源：東北證券，公

110、司公告 （3）以費用率之和為錨定值，反向測算出營收規模。先分別考察 Meco 果汁茶與凍檸茶單獨銷售時的盈虧平衡體量，再進行組合分析。首先在單獨考慮果汁茶的體量以實現盈虧平衡時，果汁茶營收需達到 24.16 億，產能利用率達 80.68%；單獨考慮凍檸茶時，營收體量在 12.02 億，產能利用率為 45.60%。同時考慮時，預計果汁茶12 億、凍檸茶 6 億時就可達到盈虧平衡點。表表 8：即飲業務達到盈虧平衡時的產品營收測算：即飲業務達到盈虧平衡時的產品營收測算 單位（萬元）單位（萬元）Meco 果汁茶果汁茶 凍檸茶凍檸茶 毛利率毛利率 31.62%31.62%營業成本/營收 68.38%68

111、.38%原料成本/營收 55%*45%運費/營收 6.26%7.11%固定費用固定費用/營收營收 7.12%16.27%固定費用 17,201.6 17,201.6 人工成本 3,462.97 3,462.97 制造費用 13,738.63 13,738.63 營收（盈虧平衡點）營收（盈虧平衡點）241,621.79 120,172.2024 產能利用率產能利用率 80.68%45.60%數據來源：東北證券研究所測算*標記為后續測算調整的值 由于果汁茶的原料成本占營收比重會隨著原材料價格波動而發生變化，對測算結果產生一定影響，因此我們做如下測算，豎向為果汁茶原料成本占營收的比例，橫向 請務必閱

112、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 為果汁茶和凍檸茶不同的貢獻比例（20%意為果汁茶體量為 24.16 億20%，凍檸茶體量為 12.02 億80%），測算結果如下表，我們認為即飲業務比較合適的盈虧平衡點大概在 18-20 億，其中瓶裝產品體量為 7-8 億，果汁茶為 12-13 億。表表 9：即飲業務達到盈虧平衡時的：即飲業務達到盈虧平衡時的不同不同產品產品組合的總營收組合的總營收測算測算 即飲營收（億元）20%30%40%50%56%24.89 23.28 21.67 20.06 55%21.73 20.52 19.30 18.09

113、 54%19.35 18.44 17.52 16.60 53%17.49 16.81 16.12 15.44 52%16.00 15.50 15.01 14.51 數據來源：東北證券研究所測算 4.股價復盤股價復盤 對香飄飄的股價進行復盤發現：公司基本盤沖泡業務受疫情影響、毛利率變動等造公司基本盤沖泡業務受疫情影響、毛利率變動等造成股價短期起伏，長期收益率取決于即飲業務是否兌現預期。成股價短期起伏，長期收益率取決于即飲業務是否兌現預期。（1）2017 年末至 2018H1，公司股價從上市沖高后一路下跌，跑輸食品飲料板塊，主要原因為公司募集資金大力發展液體奶茶業務，但實際銷量遠低于市場預期，液體

114、奶茶折戟沉沙的原因前文已有分析。期間股價局部的變動與食品飲料板塊基本一致。（2）2018H2-2019H1，公司股價快速上行，跑贏食品飲料板塊。主要系三重利好疊加：即飲產品 Meco 果汁茶的迅速放量，使得市場對于香飄飄即飲業務的發展重新產生較大的樂觀預期；沖泡業務受益于提價后原材料成本的下降，毛利率有較為明顯的提升，進一步推動股價上行；股權激勵的催化。2019H1-2019 年末股價下行主要系預期兌現后資金獲利流出，也可能部分受到可轉債發行申請事項的影響。（3）2020H1，公司股價跟隨大盤和食品飲料板塊上行，但 2020H2 開始與食品飲料板塊背道而馳，股價幾乎單邊下行，主要系 2020-

115、2022 年公司即飲業務受疫情影響出現較大下滑，而沖泡業務在旺季的消費場景受影響較大，實際業績也印證了市場預期，且沖泡業務的毛利率也下降較多。（4）2022 年末至今，公司股價整體走勢與食品飲料板塊大體相同。疫情放開后消費場景恢復，公司沖泡業務旺季修復性增長。即飲方面，前期快速增長的 Meco 果汁茶經過近三年的蟄伏，有體量恢復但并不足夠亮眼，新品凍檸茶市場反饋較好但體量較小，仍待市場驗證，因此股價走勢并未顯著轉強。展望后續，市場對果汁茶、凍檸茶等即飲產品有一定市場預期但存在較大不確定性，若即飲產品動銷情況反饋持續積極，在不確定性降低的過程中，公司股價將有亮眼表現。請務必閱讀正文后的聲明及說明

116、請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 圖圖 49：2017-2024 年年公司公司股價股價復盤復盤 數據來源：東北證券，Wind 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設：1、沖泡業務：隨著消費場景的逐步修復，公司沖泡業務營收實現了修復性增長。公司在沖泡奶茶賽道已處于絕對領先地位，未來公司將持續推動渠道下沉、提升產品結構，以實現沖泡產品銷量和均價的穩步上行。公司沖泡新品鮮咖主義、泛沖泡產品 cc 檸檬液等也將持續貢獻增量。預計沖泡業務 2024-2026 年營收同比增長 10.40%、9.80%、9.20%，毛利率達 45.50%、45.

117、20%、44.80%。2、即飲業務：公司堅持雙輪驅動戰略，大力發展即飲業務，Meco 果汁茶有望實現持續的恢復性增長，凍檸茶等新品動銷表現優異，隨著公司宣傳營銷活動的持續開展和終端售點的覆蓋率提升，將實現快速放量。預計 2024-2026 年即飲業務營收同比增長 45.29%、29.70%、24.86%。即飲體量增長將推動產能利用率提升，同時預計凍檸茶等高毛利的瓶裝產品營收占比持續提升，因此預計毛利率提升至 25.20%、29.50%、31.03%。3、綜合以上，預計 2024-2026 年公司整體營收同比增長 18.96%、15.76%、14.46%至 43.13 億、49.92 億、57.

118、14 億，毛利率提升至 38.84%、39.43%、39.32%。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 2024-2026 年公司營收為 43.13 億元（+18.96%）、49.92 億元（+15.76%）、57.14億元（+14.46%），歸母凈利潤為 3.55 億元（+26.61%）、4.53 億元（+27.64%）、5.40億元（+19.17%），EPS 為 0.86 元、1.10 元、1.31 元，當前股價對應 2024-2026 年 PE為 20X/16X/13X，維持“買入”評級。表表 10：按業務板塊的：按業務板塊的營收和毛利率營收和毛利率拆分拆分 2022A 2023

119、A 2024E 2025E 2026E 沖泡業務 營收（百萬元）2455.45 2685.52 2964.81 3255.36 3554.85 yoy-11.55%9.37%10.40%9.80%9.20%毛利率 40.65%44.68%45.50%45.20%44.80%即飲業務 營收（百萬元）638.45 901.23 1309.43 1698.34 2120.60 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 yoy-0.69%41.16%45.29%29.70%24.86%毛利率 11.68%18.41%25.20%29.50%3

120、1.03%其他業務 營收（百萬元）33.92 38.39 38.39 38.39 38.39 毛利率-45.80%-13.69%-10.00%-10.00%-10.00%合計 營收 3127.82 3625.14 4312.63 4992.10 5713.84 yoy-9.76%15.90%18.96%15.76%14.46%毛利率 33.80%37.53%38.84%39.43%39.32%數據來源：東北證券，公司公告 表表 11：可比公司估值比較：可比公司估值比較 公司公司 代碼代碼 股價股價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 東鵬飲料東

121、鵬飲料 605499.SH 220.31 6.64 8.34 10.21 33.18 26.42 21.59 養元飲品養元飲品 603156.SH 26.92 1.42 1.61 1.69 18.91 16.73 15.96 承德露露承德露露 000848.SZ 9.44 0.65 0.72 0.8 14.52 13.16 11.8 歡樂家歡樂家 300997.SZ 15.68 0.75 0.89 1.08 21.03 17.54 14.58 農夫山泉農夫山泉 9633.HK 46.25 1.21 1.41 1.65 34.63 29.78 25.54 數據來源：東北證券，Wind *港股股價

122、為港元，截至 2024 年 5 月 6 日，預測數據摘自萬得一致預期 6.風險提示風險提示 （1）即飲拓展不及預期的風險 公司即飲產品 Meco 果汁茶經歷了三年的調整期，品牌和產品勢能需要重新建設，新品凍檸茶當前體量較小，終端網點覆蓋數量較少，牛乳茶仍處于試銷階段。即飲茶行業競爭較為激烈，頭部公司競爭優勢較大，公司即飲業務面臨拓展不及預期的風險。（2）原材料價格波動的風險 白砂糖、PET、紙杯相關原材料等價格的上漲會使得公司沖泡產品和即飲產品的毛利率下滑，造成公司盈利能力下降。（3）行業競爭加劇的風險 公司沖泡產品和即飲產品一定程度上會受到現制茶飲的沖擊，消費者對于現制茶飲的消費增多可能會導

123、致公司的產品銷售受到不利影響。即飲業務還會受到其他飲料品牌產品的沖擊，行業競爭加劇會影響公司產品銷量增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,711 2,752 2,793 3,081 凈利潤凈利潤 280 355 453 540 交易性金融資產 232 9

124、9 149 199 資產減值準備 2 0 0 0 應收款項 58 66 72 71 折舊及攤銷 188 180 183 187 存貨 162 176 193 202 公允價值變動損失-6 0 0 0 其他流動資產 65 45 40 50 財務費用 11 33 19 13 流動資產合計流動資產合計 3,275 3,218 3,359 3,747 投資損失-10-13-15-17 可供出售金融資產 運營資本變動-86 13-7 0 長期投資凈額 34 34 34 34 其他 6-8 0 0 固定資產 1,476 1,363 1,242 1,115 經營活動凈現金流量經營活動凈現金流量 383 56

125、0 633 723 無形資產 189 187 186 185 投資活動凈現金流量投資活動凈現金流量-138 93-84-83 商譽 0 0 0 0 融資活動凈現金流量融資活動凈現金流量-18-612-508-352 非流動資產合計非流動資產合計 1,960 1,840 1,706 1,569 企業自由現金流企業自由現金流 132 602 490 582 資產總計資產總計 5,235 5,058 5,065 5,317 短期借款 1,007 607 357 307 應付款項 414 410 420 433 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0

126、 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 7 7 7 7 每股收益（元）0.68 0.86 1.10 1.31 流動負債合計流動負債合計 1,786 1,433 1,226 1,226 每股凈資產（元）8.15 8.59 9.12 9.74 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）0.93 1.36 1.54 1.76 其他長期負債 98 95 92 87 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 98 95 92 87 營業收入增長率 15.9%19.0%15.8%14.5%負債合計負債合計 1,884 1,528 1,318 1,313 凈利潤增長率 31.0

127、%26.6%27.6%19.2%歸屬于母公司股東權益合計 3,349 3,528 3,745 4,001 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 2 2 2 2 毛利率 37.5%38.8%39.4%39.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 5,235 5,058 5,065 5,317 凈利潤率 7.7%8.2%9.1%9.4%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 5.55 5.16 4.98 4.52 營業收入營業收入 3,625 4,313 4,992 5,714 存貨周轉天數 26.51 23.

128、05 21.97 20.53 營業成本 2,265 2,638 3,024 3,467 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 30 37 42 49 資產負債率 36.0%30.2%26.0%24.7%資產減值損失-2 0 0 0 流動比率 1.83 2.25 2.74 3.06 銷售費用 860 1,013 1,158 1,297 速動比率 1.69 2.05 2.48 2.75 管理費用 228 263 295 314 費用率指標費用率指標 財務費用-64-35-49-56 銷售費用率 23.7%23.5%23.2%22.7%公允價值變動凈收益 6 0 0 0 管理費用率 6.3%6.

129、1%5.9%5.5%投資凈收益 10 13 15 17 財務費用率-1.8%-0.8%-1.0%-1.0%營業利潤營業利潤 343 436 563 683 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-2 0 0 0 股息收益率 2.0%2.5%3.2%3.9%利潤總額利潤總額 341 436 563 683 估值指標估值指標 所得稅 62 81 110 143 P/E（倍）25.21 20.43 16.00 13.43 凈利潤 280 355 453 540 P/B（倍）2.10 2.06 1.94 1.81 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 280 355 453 540 P/S（倍）1.94 1

130、.68 1.45 1.27 少數股東損益-1 0 0 0 凈資產收益率 8.7%10.1%12.1%13.5%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第 1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018

131、年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第 1 名。闞磊：香港大學商業分析碩士，南京大學金融學、管理學雙學士，2020 年加入東北證券，現任食品飲料行業分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、

132、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準

133、-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/34 香飄飄香飄飄/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本

134、公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可

135、能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630