餐飲行業深度研究報告：打破餐飲“困境”-什么是餐飲公司基業常青的關鍵？-220530（51頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 行業深度報告 2022 年 5 月 30 日 推薦推薦（維持）（維持） 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 消費品/商業 餐飲品牌生命周期屬性是影響餐飲板塊公司發展與估值的重要因素餐飲品牌生命周期屬性是影響餐飲板塊公司發展與估值的重要因素，近年來近年來隨隨著著品牌迭代品牌迭代長期長期加速，成長期與成熟期餐飲企業投資可持續性與穩定性降低、加速，成長期與成熟期餐飲企業投資可持續性與穩定性降低、投資機會減少投資機會減少，造就餐飲“困境”，造就餐飲“困境”。通過對星巴克和百勝中國兩家公司進行深通過對星巴克和百勝中國兩家公司進行深度復盤，我們認為以下三個

2、要素餐飲行業基業常青的三大關鍵：（度復盤，我們認為以下三個要素餐飲行業基業常青的三大關鍵：（1）企業通）企業通過培育新消費理念的方式進入市場，在早期具有較大的先發優勢和成熟的運營過培育新消費理念的方式進入市場，在早期具有較大的先發優勢和成熟的運營模式。（模式。（2）賽道需要易于標準化、具有功能性與廣闊的市場空間。（）賽道需要易于標準化、具有功能性與廣闊的市場空間。（3）管理）管理層需要進行產品創新維持品牌生命力、運用技術進步提高運營效率、并通過塑層需要進行產品創新維持品牌生命力、運用技術進步提高運營效率、并通過塑造企業文化突出品牌優勢構造護城河。造企業文化突出品牌優勢構造護城河。 餐飲餐飲“困

3、境困境”：品牌迭代加速，限制餐飲企業投資機會。：品牌迭代加速，限制餐飲企業投資機會。餐飲品牌生命周期屬性是影響餐飲板塊公司發展與估值的重要因素，通常而言成長期餐飲品牌PE 為 50 倍以上，成熟期餐飲品牌 PE 為 20-30 倍，因此成長期和成熟期是因此成長期和成熟期是餐飲行業較為值得投資的兩大階段。餐飲行業較為值得投資的兩大階段。近年來由于餐飲行業同業競爭加劇、消費者偏好分化以及互聯網營銷驅動，餐飲品牌生命周期長期縮短，造就餐飲餐飲“困境困境”：品牌迭代加速下，成長期與成熟期餐飲企業投資可持續性與穩定性：品牌迭代加速下，成長期與成熟期餐飲企業投資可持續性與穩定性降低、投資機會減少。降低、投

4、資機會減少。 破局之道：觀餐飲龍頭，尋打破餐飲破局之道：觀餐飲龍頭，尋打破餐飲“困境困境”的三種答案。的三種答案。九毛九通過孵化太二酸菜魚新品牌獲取了第二增長曲線；廣州酒家通過“食品”與“餐飲”兩大業務板塊的協同效應推動營收快速增長；呷哺呷哺通過品牌多次轉型再升級實現了階段性股價回升。然而三種方法在解決品牌老化問題上均具有一定的不確定性，并且難以幫助企業穿越品牌生命周期。 以史為鑒：星巴克與百勝中國何以長盛不衰。以史為鑒：星巴克與百勝中國何以長盛不衰。通過對星巴克與百勝中國兩家公司從歷史因素、賽道因素、經營因素三個角度的深度復盤，我們認為以下三個要素是餐飲公司能夠經久不衰的關鍵：（1）通過培育

5、新的餐飲消費觀念和賽道，盡早布局行業取得較大的先發優勢，并運用高標準化的運營模式進行高速連鎖擴張獲得規模效應并形成進入壁壘。（2）公司所處賽道需要易于標準化、具有功能性與廣闊的增長空間（3）公司管理層應通過堅持產品創新維持品牌生命力，運用技術進步推動品牌運營效率的提升，并通過塑造企業文化突出品牌優勢以構造護城河。 繼往開來：縱觀餐飲板塊，誰將是下任常勝將軍。繼往開來：縱觀餐飲板塊，誰將是下任常勝將軍。海倫司作為主打年輕群體夜間消費與社交的連鎖酒館品牌，在經營上完美契合餐飲公司基業常青三大要素，有望成為餐飲行業的下一任常勝將軍。瑞幸咖啡作為現制咖啡的兩大龍頭之一，把握大眾咖啡標準化、性價比、便捷

6、化、飲料化的需求趨勢，以新零售+上游供應鏈布局+數字化研發體系+科技賦能提升運營效率打造極致成本優勢和占領用戶心智，構建強大護城河，具有長期投資價值。 推薦關注：海倫司，九毛九，瑞幸咖啡，百勝中國。推薦關注：海倫司，九毛九，瑞幸咖啡，百勝中國。 風險提示：風險提示：國內國內疫情反復，宏觀經濟消費下滑，行業競爭加劇疫情反復，宏觀經濟消費下滑，行業競爭加劇。 行業規模行業規模 占比% 股票家數（只） 141 3.0 總市值（億元） 13348 1.8 流 通 市 值 （ 億元） 11996 1.9 行業指數行業指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 6.9 -12.0 -23.9 相對表現 4.2

7、 5.7 1.2 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、商貿社服行業周報上海全面恢復線下營業，拼多多平臺收入增長迅速2022-05-29 2、鎖定確定性發掘新商機，阿里巴巴核心競爭力仍然穩固2022 天貓 TOPTALK 點評2022-05-24 3、商貿社服行業周報多地政府發放消費券，證監會出臺多條政策支持疫情紓困2022-05-22 丁浙川丁浙川 S1090519070002 李秀敏李秀敏 S1090520070003 -40-30-20-10010May/21Sep/21Jan/22May/22(%)商業滬深300打破餐飲“困境”打破餐飲“困境”什么是餐飲公司基業常青的關鍵

8、？什么是餐飲公司基業常青的關鍵？ 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、 餐飲“困境”：品牌迭代加速，限制餐飲企業投資機會 . 7 1.1 餐飲品牌生命周期是影響餐飲公司發展與估值的重要因素 . 7 1.2 同店增長+門店擴張+品牌孵化，三大要素解構餐飲企業估值 . 9 1.3 同業競爭+消費者偏好分化+互聯網營銷驅動餐飲品牌生命周期縮短 . 10 1.4 餐飲“困境”：餐飲品牌生命周期長期加速，限制餐飲公司發展與估值空間 . 13 二、 破局之道：觀餐飲龍頭，尋打破餐飲“困境”的三種答案 . 15 2.1 九毛九：孵化新品牌，獲第二增長曲線，老牌餐企再起航 . 15

9、 2.2 廣州酒家：業務多元化，“食品”+“餐飲”雙驅動，百年老店新增長 . 17 2.3 呷哺呷哺：保持生命力，品牌轉型又升級，火鍋龍頭煥新生 . 20 三、 以史為鑒：星巴克與百勝中國何以長盛不衰？ . 22 3.1 星巴克復盤：探尋國際咖啡巨頭的取勝之道 . 23 （1）歷史因素：抓住行業發展有利時機，塑造咖啡文化+培育“第三空間消費理念”獲得市場認可 . 23 （2）賽道因素：把握咖啡千億級優質賽道，星巴克地位長期穩固 . 25 （3）經營因素：多元產品創新+供應鏈數字化賦能+多年企業文化沉淀構造品牌護城河 . 27 3.2 百勝中國復盤：解讀西式快餐王者的崛起之路 . 29 （1）歷

10、史因素：引進連鎖餐飲與西式快餐消費理念，先發優勢造就西快龍頭 . 29 （2）賽道因素：西式快餐是高標準化、高壁壘、高增長的好賽道，雙寡頭競爭格局穩定具有較大成長空間 . 31 （3）經營因素：產品推陳出新+數字化運營+品牌優勢打造核心競爭力 . 32 3.3 借星巴克與百勝中國的共同點，看中國餐飲企業基業常青的關鍵 . 34 四、 繼往開來：縱觀餐飲板塊，誰將是下任常勝將軍？ . 35 4.1 海倫司：夜間社交新消費，酒館龍頭乘風起 . 35 4.2 瑞幸咖啡：功能性快咖啡需求崛起，成本優勢+技術賦能打造護城河 . 41 4.3 奈雪的茶：高端茶飲領軍者，奶茶界的“星巴克” . 46 五、

11、投資建議：重點關注海倫司、九毛九、瑞幸咖啡、百勝中國 . 49 六、 風險提示 . 50 oPqPoPsRuMmRnPsRuNsQpOaQ9RaQmOrRpNmOfQqQqNkPpMrQbRpPzQwMoPtRxNsPnQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1 成長期餐飲企業門店爆發性增長 . 7 圖 2 成長期餐飲企業呈現高估值特征 . 7 圖 3 成熟期餐飲品牌門店增速放緩 . 8 圖 4 保持成熟期的餐飲企業可獲得長期穩定估值 . 8 圖 5 衰退期餐飲企業門店增速放緩，閉店數增長 . 8 圖 6 衰退期餐飲企業估值下滑 . 8 圖 7 餐飲品牌生命周期曲線

12、（2022） . 9 圖 8 餐飲企業估值三大要素：同店收入+門店擴張+品牌孵化 . 10 圖 9 餐飲品牌生命周期加速，18 年平均壽命為 1.4 年 . 10 圖 10 不同餐飲品類生命周期存在差異 . 10 圖 11 餐飲公司注冊量與注銷量逐年上升 . 11 圖 12 大市場：早于 2018 年中國餐飲收入突破 4 萬億 . 12 圖 13 高分散：2020 年百強餐飲企業收入占比為 7.8% . 12 圖 14 全國居民可支配收入持續上升,2020 年同比增長 9% . 12 圖 15 2015-2020 年間全國城鎮化率持續上升 . 12 圖 16 95 后成為餐飲消費主力軍，貢獻近

13、 4 成市場份額 . 13 圖 17 Z 世代月人均可支配收入更高 . 13 圖 18 2020 年間中國冷鏈物流同比增長 13%。. 13 圖 19 2019 年中國外賣市場規模同比增長 40%. 13 圖 20 自 2018 年海底撈上市后，門店加速擴張. 14 圖 21 海底撈上市后翻臺率持續下滑 . 14 圖 22 受疫情與經營影響，海底撈同店收入下滑 . 14 圖 23 受同店下滑影響，2021 年初海底撈股價一路大跌 . 14 圖 24 品牌老化問題加劇，九毛九品牌門店逐年減少 . 16 圖 25 品牌老化問題加劇，九毛九翻臺率持續下降 . 16 圖 26 新品牌“太二酸菜魚”營收

14、高速增長 . 16 圖 27 2020 年太二酸菜魚銷售額占公司全年營收的 72.3% . 16 圖 28 九毛九管理層重視品牌賦能 . 17 圖 29 廣州酒家餐飲業務營業收入增長穩定 . 18 圖 30 廣州酒家每年穩定增長 1-2 家門店 . 18 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖 31 2021 年廣州酒家食品業務規模達到 30.6 億元 . 19 圖 32 廣州酒家食品業務中速凍食品收入占比逐年增長 . 19 圖 33 廣州酒家速凍食品業務營收高速增長 . 19 圖 34 立足廣式點心，主打差異化速凍產品 . 19 圖 35 2015-2017 年是呷哺呷哺門店擴張的黃金

15、期 . 20 圖 36 2015-2017 年間呷哺呷哺營收高速增長 . 20 圖 37 2017 年起呷哺呷哺翻臺率逐漸下滑 . 21 圖 38 呷哺呷哺 2.0 以及 3.0 模型的推出短期內推高了市場估值的走高，長期依舊難逃品牌老化的命運 . 22 圖 39 2011-2021 年星巴克中國區門店數量 . 23 圖 40 星巴克中國區門店數量占比 . 23 圖 41 進入時間早，依賴高標準化的運營模式星巴克于中國擴張迅速 . 24 圖 42 星巴克通過打造“第三空間”獲得消費者認可 . 25 圖 43 星巴克高品質咖啡豆 . 25 圖 44 功能性與成癮性使得咖啡相對生命周期較長 . 2

16、6 圖 45 咖啡行業規模呈現穩定增長趨勢 . 26 圖 46 2013-2019 年間中國人均咖啡消費量持續增長 . 26 圖 47 2020 年各地區/國家人均咖啡消費量對比 . 26 圖 48 2018 年中國咖啡行業競爭格局 . 26 圖 49 星巴克本土化產品“星冰粽“系列 . 27 圖 50 星巴克推出咖啡加冰淇淋系列新產品 . 27 圖 51 原材料成本持續優化，星巴克銷售毛利率逐年提升 . 28 圖 52 星巴克橫向排隊設計體現“以人為本”理念 . 29 圖 53 星巴克打造“第三空間”概念深入人心 . 29 圖 54 百勝中國歷史一圖解 . 29 圖 55 2016-2021

17、 年百勝中國營業收入情況 . 30 圖 56 2016-2021 年百勝中國門店數量情況 . 30 圖 57 肯德基本土化產品老北京雞肉卷 . 31 圖 58 肯德基本土化香菇雞蛋粥、豆漿、油條 . 31 圖 59 按菜式劃分中國快餐店市場規模與對應增速 . 32 圖 60 2019 年中國西式快餐行業競爭格局 . 32 圖 61 肯德基從多維度營銷滲透 Z 世代圈層（游戲、音樂、美妝、追星） . 34 圖 62 海倫司門店數量高速增長 . 36 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 圖 63 門店擴張助力海倫司營收高速成長 . 36 圖 64 中國酒館市場規模高速增長，2017 年已達千

18、億 . 37 圖 65 2020 年酒館行業 CR5 為 2.2%，呈現高分散特征 . 37 圖 66 海倫司凈利率處于業界領先地位 . 39 圖 67 海倫司自有酒飲毛利率逐年提升 . 39 圖 68 海倫司毛利率逐年提升 . 39 圖 69 海倫司采用分散化采購戰略 . 39 圖 70 海倫司自有酒飲收入占比持續提升 . 40 圖 71 海倫司自有產品收入結構 . 40 圖 72：瑞幸咖啡發展歷程 . 41 圖 73：瑞幸咖啡同店銷售增長 . 41 圖 74：瑞幸咖啡營業收入及增速 . 41 圖 75：瑞幸咖啡門店數量分布情況 . 42 圖 76：咖啡行業產業鏈 . 42 圖 77：咖啡與

19、其他軟飲盈利能力比較 . 42 圖 78：不同軟飲料咖啡因含量 . 43 圖 79：咖啡與茶和能量飲料屬性比較 . 43 圖 80：星巴克和瑞幸重疊用戶僅占 7.9% . 44 圖 81：“快咖啡”消費占比逐漸提升 . 44 圖 82：20-40 歲消費者貢獻了 90%以上咖啡消費 . 44 圖 83：近八成消費者可接受價格在 30 元以下 . 44 圖 84：瑞幸咖啡供應鏈模式 . 45 圖 85：瑞幸咖啡“新零售”模式 . 45 圖 86：瑞幸咖啡科技賦能架構 . 46 圖 87 2018-2021 年奈雪的茶門店情況 . 47 圖 88 2018-2021 年奈雪的茶營收情況 . 47

20、圖 89 2015-2025 年（E）中國高端現制茶飲市場規模 . 48 圖 90：餐飲行業各賽道規模對比，高端現制茶飲市場空間較小 . 49 表 1：新餐飲品牌由成立至上市所需時間明顯縮短 . 11 表 2：九毛九發展大事記 . 15 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 表 3：九毛九品牌矩陣 . 15 表 4：廣州酒家發展大事記 . 18 表 5：呷哺呷哺發展大事記 . 20 表 6：呷哺呷哺品牌模型對比 . 21 表 7：星巴克發展大事記 . 23 表 8：中國知名咖啡品牌對比 . 27 表 9：星巴克全球 9 大咖啡豆種植支持中心情況 . 28 表 10：先發優勢成就西快龍頭：在

21、 30 元客單價區間上，開店越早的西式快餐品牌門店數量越多 . 30 表 11：餐飲業各子賽道對比 . 31 表 12：對比麥當勞，肯德基在產品本土化與推陳出新上做得更好 . 33 表 13：對比麥當勞、星巴克，肯德基通過 app 為入口搭建多維度、多元化的數字化生態系統 . 33 表 14：海倫司成長大事記 . 35 表 15：中國夜間消費場景對比：酒館主打低消費的夜間熟人社交 . 36 表 16：海倫司完善的人才培養體系 . 37 表 17：數字化提升海倫司運營效率 . 38 表 18：海倫司的酒飲價格遠低于業界同行 . 38 表 19：海倫司自制飲料化酒飲更新迭代迅速培養年輕人消費粘性

22、. 39 表 20：咖啡年均復合增長率位居軟飲料第一 . 43 表 21：同類別產品價格對比 . 44 表 22：奈雪的茶成長大事記 . 46 表 23：低端、中端、高端茶飲對比情況 . 47 表 24：高端奶茶三大龍頭主要集中于一二線城市且客單價較高 . 49 表 25：餐飲行業估值對比 . 50 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 一、一、餐飲“困境” ：品牌迭代加速，限制餐飲企業投資機會餐飲“困境” ：品牌迭代加速，限制餐飲企業投資機會 1.1 餐飲品牌生命周期是影響餐飲公司發展與估值的重要因素餐飲品牌生命周期是影響餐飲公司發展與估值的重要因素 連鎖餐飲品牌生命周期屬性是影響餐飲板

23、塊公司發展與估值的重要因素連鎖餐飲品牌生命周期屬性是影響餐飲板塊公司發展與估值的重要因素。由于中國餐飲業細分品類豐富、消費者黏性較低且偏好變化較快、進入門檻較低導致同業競爭激烈等因素，連鎖餐飲品牌生命周期較短，通?？梢苑譃槠鸩竭B鎖餐飲品牌生命周期較短，通?？梢苑譃槠鸩狡?、成長期、成熟期、衰退期四個階段：期、成長期、成熟期、衰退期四個階段： 起步期：餐飲品牌孵化的重要階段起步期：餐飲品牌孵化的重要階段，企業通過打磨品牌核心產品、探索品牌定位、培養核心目標客群以獲得市場認可并建立起穩定的商業運營模式，普遍耗時超過三年以上，部分傳統龍頭公司需要甚至 6-10 年打磨，根據不同賽道的商業業態孵化時間和

24、門店數量均有差異，通常門店數量在 1100 家。由于單店在盈利能力、選址等方面的普適性決定了餐飲企業的可復制性和規?；l展空間，打造優秀的單店模型與確認品牌定位是餐飲企業打造優秀的單店模型與確認品牌定位是餐飲企業在起步期的首要任務，單店收入呈現爆發性增長在起步期的首要任務，單店收入呈現爆發性增長。通常該階段企業均未上市，代表餐飲品牌如：慫、綠茶等。 成長期：高增長、高估值是成長期餐飲品牌最大的特征。成長期：高增長、高估值是成長期餐飲品牌最大的特征。在該階段，餐飲品牌擁有穩定的單店模型以及成型的商業模式，消費者口味偏好在短時間內也會相對一致，使得企業在 3-5 年內實現高速擴張具有較強的確定性，

25、因此會采用融資加速門店擴張節奏。由于處于品牌勢能上升期，該階段的餐飲品牌通常同店收入會保持穩定增長，新開出的門店也會迅速度過經營爬坡期，盈虧平衡期縮短，門店數量爆發性成長推動企業營收倍增與估值門店數量爆發性成長推動企業營收倍增與估值溢價，也是目前市場上普遍認為的餐飲企業最值得投資的階段溢價，也是目前市場上普遍認為的餐飲企業最值得投資的階段。目前國內大量上市餐飲企業均處于成長期，代表上市公司如：九毛九、海倫司等，通常高速成長期估值區間為 50 x 以上。 圖圖 1 成長期餐飲企業門店爆發性增長成長期餐飲企業門店爆發性增長 圖圖 2 成長期餐飲企業呈現高估值特征成長期餐飲企業呈現高估值特征 資料來

26、源：公司公告，招商證券 資料來源：wind，招商證券 成熟期：餐飲企業門店增速放緩，同店收入趨于平穩甚至略有下滑，收入利潤保持穩定增長，估值回歸正常。成熟期：餐飲企業門店增速放緩，同店收入趨于平穩甚至略有下滑，收入利潤保持穩定增長，估值回歸正常。在該階段，餐飲公司通常具有成熟的品牌文化、高標準化的產品矩陣、穩定的目標客群以及較高的市場集中度，但隨著市場涌現大量競爭對手以及同質化產品，企業也面臨著諸如品牌老化、目標客群細分、品牌生態化等諸多新的難題。由于邊際增量放緩與競爭加劇，企業估值將會回歸業績增長水平，其中穿越品牌生命周期、長期穿越品牌生命周期、長期保持成熟期的餐飲企業長期可以獲得長期穩定估

27、值溢價保持成熟期的餐飲企業長期可以獲得長期穩定估值溢價，代表上市公司如：百勝中國、星巴克、麥當勞等，通常估值區間處于 20 x-30 x 之間。 01002003004005006007008009002018201920202021九毛九門店數量海倫司門店數量0501001502002503003504004502021-09-302021-10-312021-11-302021-12-31海倫司九毛九 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 圖圖 3 成熟期餐飲品牌門店增速放緩成熟期餐飲品牌門店增速放緩 圖圖 4 保持保持成熟期的餐飲企業可獲得長期穩定估值成熟期的餐飲企業可獲得長期穩定估

28、值 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：wind，招商證券 衰退期：同店收入與門店數量呈現下滑趨勢，是餐飲品牌順應自然規律走向沒落的時期。衰退期：同店收入與門店數量呈現下滑趨勢，是餐飲品牌順應自然規律走向沒落的時期。由于市場競爭加劇、產品同質化嚴重、品牌老化熱度降低、新需求誕生細分目標客群等因素，衰退期的餐飲品牌面臨較大的經營壓力，估值持續下滑，管理層會進行品牌商業戰略調整，拓展新業務或孵化新品牌。代表上市公司如：呷哺呷哺，通常估值區間為 5x-20 x。 圖圖 5 衰退期餐飲企業門店增速放緩，閉店數增長衰退期餐飲企業門店增速放緩，閉店數增長 圖圖 6 衰退期餐飲企業估值下滑衰退期餐飲企業

29、估值下滑 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：wind，招商證券 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021麥當勞門店數量（家）星巴克門店數量（家）05101520253035402015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10星

30、巴克麥當勞0501001502002500200400600800100012002015201620172018201920202021呷哺呷哺門店數量呷哺呷哺閉店數量05101520253035402016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10呷哺呷哺PE 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 評估成長期餐飲企業估值的三個決定性因素：商業模式、行業空間、競爭格局。商業模式決定企業的經營可持續性評估成長期餐飲企業

31、估值的三個決定性因素：商業模式、行業空間、競爭格局。商業模式決定企業的經營可持續性，優秀的企業文化與服務是維持目標用戶粘性以及保持品牌生命力的基礎，也是支撐品牌成長并于行業中脫穎而出的關鍵；行業空間決定企業未來的成長性行業空間決定企業未來的成長性，由于餐飲行業中不同品類也具有不同的生命周期，如火鍋、茶飲等標準化程度較高且受眾較廣的賽道具有更強的持續成長的潛力；競爭格局決定企業的高度競爭格局決定企業的高度，行業競爭也是影響企業開店空間的重要因素，諸如奶茶賽道產品高度同質化導致競爭白熱化影響餐飲品牌生命周期從而影響估值溢價程度。 由于餐飲品牌生命周期短、生命周期屬性強且對估值具有較大的影響，使得成

32、長期和成熟期的餐飲品牌成為投資者由于餐飲品牌生命周期短、生命周期屬性強且對估值具有較大的影響，使得成長期和成熟期的餐飲品牌成為投資者較為關注的投資標的較為關注的投資標的。成長期的餐飲品牌高增長支撐高溢價，價格具有較強的波動性，對于風險偏好較強的投資者成長期的餐飲品牌高增長支撐高溢價，價格具有較強的波動性，對于風險偏好較強的投資者來說是一項回報率較高的投資選擇，來說是一項回報率較高的投資選擇，然而值得注意的是，當企業同店、門店增速放緩甚至下行時或將帶動市場情緒悲觀，估值溢價消失使得處于成長期的餐飲上市公司股價存在較大下行壓力；處于成熟期的餐飲品牌估值溢價回歸處于成熟期的餐飲品牌估值溢價回歸正常且

33、收入、利潤與分紅都較為穩定，對于更為適合追求穩定收益的投資者正常且收入、利潤與分紅都較為穩定，對于更為適合追求穩定收益的投資者，但仍應當持續關注品牌老化、競爭加劇等可能導致品牌進入衰退期的潛在問題。 1.2 同店增長同店增長+門店擴張門店擴張+品牌孵化，三大要素解構餐飲企業估值品牌孵化，三大要素解構餐飲企業估值 當前影響餐飲企業估值主要為當前影響餐飲企業估值主要為 3 大因素：同店增長、門店擴張、品牌孵化。大因素：同店增長、門店擴張、品牌孵化。餐飲企業價值主要來自于對企業未來業績一致預期的估計，其中同店數據與門店擴張情況是餐飲品牌對未來走勢研判的重點。 同店增速：餐飲品牌估值的基準，衡量餐飲品

34、牌存量門店的經營業績的前瞻性指標。同店增速：餐飲品牌估值的基準，衡量餐飲品牌存量門店的經營業績的前瞻性指標。同店營業收入增速反映的是餐飲門店現有盈利能力，也是企業潛在擴張能力的基礎，通常而言，處于起步期與成長期的餐飲企業同店收入將保持高速增長，也是支撐成長期企業高估值的原因。同店收入主要受客單價與翻臺率影響，客單價通常會隨著餐廳產品結構以及目標客戶群體消費需求改善，短時間內較為穩定，因此使得翻臺率成為了影響餐廳同店收入以及反映近期餐廳盈利能力與經營情況的重要指標。 門店擴張：餐飲品牌估值的放大鏡，反映的是餐飲品牌未來的盈利能力，是餐飲企業高估值的支撐。門店擴張：餐飲品牌估值的放大鏡，反映的是餐

35、飲品牌未來的盈利能力，是餐飲企業高估值的支撐。由于餐飲品牌門店具有較強的可復制性，尤其是品牌力較強、商業模式成熟的餐飲企業新開的門店可以在短時間內度過新店爬坡期，使得新開門店帶來的企業收入增長具有較強的確定性，推動企業估值倍增。受餐飲消費存在區域文化差異以及人員培養影響，餐飲公司會根據適合定位的目標客群選擇對應的區域以及各線城市，優先優勢區域加密而后尋找目標客群集中的城市進行異地擴張，同地加密造成的客群分流與品牌異地接受度是造成同店收入波動的重要因素。 圖圖 7 餐飲品牌生命周期曲線（餐飲品牌生命周期曲線（2022） 資料來源：招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 品牌孵化：新

36、品牌孵化是餐飲企業估值的新增長點。品牌孵化：新品牌孵化是餐飲企業估值的新增長點。單一品牌存在生命周期屬性，大部分餐飲品牌由于品牌老化、開店飽和、消費者偏好改變等因素將不可避免的進入衰退期。消費者對于餐飲需求偏好多元化，單一餐飲品牌難以滿足差異化消費者需求。通過孵化子品牌獲取新增長曲線、建立品牌矩陣是擴大市場份額和提高市場影響力的有效方式。 1.3 同業競爭同業競爭+消費者偏好分化消費者偏好分化+互聯網營銷驅動餐飲品牌生命周期縮短互聯網營銷驅動餐飲品牌生命周期縮短 消費升級大背景下，餐飲品牌生命周期持續縮短。消費升級大背景下，餐飲品牌生命周期持續縮短。中商數據顯示，傳統餐飲品牌平均壽命由 201

37、3 年的 2.9 年縮到2015 年的 2.1 年；根據中國餐飲報告 2018統計，2018 年餐飲行業平均壽命僅為 508 天（約為 1.4 年） ，餐飲品牌生命周期正在持續加速。此外，不同餐飲品類業態生命周期存在差異，根據 NCBD 數據顯示，2021 年中國咖啡、面包、奶茶門店的平均壽命分別為 27.2/18.9/13.6 個月，標準化與產品同質化程度較高的品類相對生命周期更短。 圖圖 9 餐飲品牌生命周期加速，餐飲品牌生命周期加速，18 年平均壽命為年平均壽命為 1.4 年年 圖圖 10 不同餐飲品類生命周期存在差異不同餐飲品類生命周期存在差異 資料來源：中商數據，美團點評，招商證券

38、資料來源：NCBD，招商證券 品牌孵化提速，新餐飲品牌由成立至上市時間縮短。品牌孵化提速，新餐飲品牌由成立至上市時間縮短。統計近年來國內上市餐飲公司品牌情況可見，2020 年前上市等餐飲品牌孵化時間更長，如星巴克、百勝中國、海底撈、廣州酒家、呷哺呷哺等老牌知名餐飲品牌由成立至上市所00.511.522.533.52013年2015年2018年餐飲品牌平均生命周期（年）051015202530咖啡面包茶飲平均壽命（月）圖圖 8 餐飲企業估值三大要素：同店收入餐飲企業估值三大要素：同店收入+門店擴張門店擴張+品牌孵化品牌孵化 資料來源：招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 需時間均

39、超過 15 年，近期上市的新品牌孵化時間更短，上市周期均不足 15 年，一方面是由于新上市餐飲企業涉及品類更為豐富，諸如奶茶、酒館等相對標準化程度較高的賽道品牌孵化時間更短，另一方面隨著行業連鎖化率的提升以及供應鏈技術的成熟，餐飲企業標準化程度與拓店能力提升，起步期與成長期時間進一步縮短。 表表 1：新餐飲品牌由成立至上市所需時間明顯縮短新餐飲品牌由成立至上市所需時間明顯縮短 上市公司上市公司 核心品牌核心品牌 核心品牌成立年核心品牌成立年份份 （預計）上市年（預計）上市年份份 品牌成立到上品牌成立到上市所需時間市所需時間（年）（年） 細分賽道細分賽道 星巴克-T 星巴克 1971 1992

40、21 咖啡 呷哺呷哺 呷哺呷哺 1998 2014 16 火鍋 百勝中國-S 肯德基 1952 2016 64 西餐 廣州酒家 廣州酒家 1935 2017 82 正餐 海底撈 海底撈 1994 2018 24 火鍋 九毛九 太二酸菜魚 2015 2020 5 正餐 海倫司 海倫司 2009 2021 12 酒館 奈雪的茶 奈雪的茶 2015 2021 6 茶飲 撈王控股 撈王 2009 2022 13 火鍋 綠茶集團 綠茶 2009 2022 13 正餐 資料來源：wind，各公司官網，招商證券。注：撈王控股與綠茶集團上市時間為預計 餐飲品牌生命周期加速的三大原因：同業競爭加劇、消費者偏好分

41、化、營銷渠道變化：餐飲品牌生命周期加速的三大原因：同業競爭加劇、消費者偏好分化、營銷渠道變化： 同業競爭加?。翰惋嫻咀粤颗c注銷量逐年上升，上市餐飲速成的背后伴隨著是大量餐飲品牌涌現與快速消同業競爭加?。翰惋嫻咀粤颗c注銷量逐年上升，上市餐飲速成的背后伴隨著是大量餐飲品牌涌現與快速消亡。亡。根據紅餐網數據統計，2010-2020 年間餐飲企業注冊量與注銷量均呈現逐年上升趨勢，餐飲企業注冊量由2015 年的 57.9 萬家上升至 2020 年的 236.4 萬家，年復合增長率為 32.9%；自 15 年起餐飲企業注銷量增速進入飛速增長的周期，2015-2020 年間注銷量年復合增長率為 62

42、.8%。 大市場大市場+高分散的市場格局下，低壁壘加劇同業競爭白熱化。高分散的市場格局下，低壁壘加劇同業競爭白熱化。早于 2018 年中國餐飲市場便已突破 4 萬億規模，然而萬億市場下 top100 的餐飲公司所占據的市場份額長期不足 8%。大市場+高分散的背后是極低的行業進出壁壘，諸如奶茶、火鍋等標準化較高餐飲行業備受資本青睞，小型單品類中式餐廳興起，加盟模式下各類賽道圖圖 11 餐飲公司注冊量與注銷量逐年上升餐飲公司注冊量與注銷量逐年上升 資料來源：企查查，紅餐網，招商證券 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050100150200250201020112

43、01220132014201520162017201820192020注冊量（萬家）注銷量（萬家）注冊量YOY注銷量YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 新進入者眾多，海底撈、呷哺呷哺等身處熱門賽道的龍頭餐飲公司為搶占市場份額進行加速擴張，同業競爭白熱化使得餐飲品牌生命周期縮短，在加速出清部分經營不善的中小餐飲品牌的同時，也催化了更多成長期的餐飲企業。 圖圖 12 大市場：早于大市場：早于 2018 年中國餐飲收入突破年中國餐飲收入突破 4 萬億萬億 圖圖 13 高分散：高分散：2020 年百強餐飲企業收入占比為年百強餐飲企業收入占比為 7.8% 資料來源：國家統計局，招商證券

44、資料來源：國家統計局，招商證券 消費升級大背景下，消費者需求變化加速分化。消費升級大背景下，消費者需求變化加速分化。近年來隨著人均可支配收入與城鎮化率提升，消費升級下大背景下各類消費人群需求加速分化、對服務質量要求提升，催生餐飲行業新細分賽道，如火鍋賽道從火鍋之中細分出川式火鍋、粵式火鍋、京式火鍋，茶飲賽道分為高端、中端、低端等三類檔次品牌等以滿足對應目標客群需求。多元化商業模式與差異化競爭下，各類餐飲品牌加速發展。 圖圖 14 全國居民可支配收入持續上升全國居民可支配收入持續上升,2020 年同比增長年同比增長 9% 圖圖 15 2015-2020 年間全國城鎮化率持續上升年間全國城鎮化率持

45、續上升 資料來源：國家統計局，招商證券 資料來源：國家統計局，招商證券 95 后崛起，互聯網營銷加速新品牌成長。后崛起，互聯網營銷加速新品牌成長。根據中國餐飲大數據 2020報告顯示，已 95 后成為餐飲消費的主力軍，2020 年共貢獻近 4 成餐飲行業市場份額。Z 世代群體具有可支配收入更高、信息接收面更寬泛、更加重視健康飲食及消費體驗等特征，對于互聯網營銷宣傳具有更強的適應性的同時，也更為追求個性化、差異化的餐飲品牌。隨著微博、小紅書、抖音、快手為代表的新媒體快速發展，部分餐飲品牌利用了這一波新社交媒體的發展紅利進行推廣和營銷，通過具有個性的裝修、營銷、產品風格在短時間內將形成品牌形象并占

46、領客戶心智，并在短時間內實現門店迅速擴張。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.544.55201620172018201920202021全國餐飲收入（萬億元）Yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201820192020中國餐飲企業百強銷售額占比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201620172018201920202021全國居民人均可支配收入Yoy0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.

47、6%55%56%57%58%59%60%61%62%63%64%65%66%201620172018201920202021總人口:城鎮:比重(城鎮化率)Yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 圖圖 16 95 后成為餐飲消費主力軍，貢獻近后成為餐飲消費主力軍，貢獻近 4 成市場份額成市場份額 圖圖 17 Z 世代月人均可支配收入更高世代月人均可支配收入更高 資料來源：中國餐飲大數據 2020，招商證券 資料來源：美團點評，國家統計局，招商證券 1.4 餐飲“困境” ：餐飲品牌生命周期長期加速，限制餐飲公司發展與估值空間餐飲“困境” ：餐飲品牌生命周期長期加速，限制餐飲公司發展與估

48、值空間 餐飲行業品牌生命周期加速將是一個長期的大趨勢。餐飲行業品牌生命周期加速將是一個長期的大趨勢。隨著餐飲業多元化發展以及居民消費能力的提高，消費者對食品的品質與安全將提出更高的要求，對飲食的訴求將有由剛需逐漸轉為“個性化”需求。智能化與餐飲供應鏈的技術提升與完善將會推動中國餐飲行業連鎖化率的增長，如九毛九等部分頭部餐企已開始自建中央廚房與第三方養殖基地。2019 年中國外賣市場規模達到 6536 億元，同比增長 39.3%，受外賣行業快速發展驅動大眾餐飲品牌化也將有望提速，追求高周轉率的單一品類餐廳崛起，諸如火鍋、快餐、烤魚、麻辣燙、酸菜魚、奶茶、包子等諸多細分賽道將加速連鎖化與規?；?。

49、圖圖 18 2020 年間中國冷鏈物流同比增長年間中國冷鏈物流同比增長 13%。 圖圖 19 2019 年中國外賣市場規模同比增長年中國外賣市場規模同比增長 40% 資料來源：中物聯冷鏈委，招商證券 資料來源：美團研究院，招商證券 餐飲品類與品牌生命周期縮短大環境下，上市餐飲企業加速拓店，激進的擴張策略引起服務水平下降、同店收入下餐飲品類與品牌生命周期縮短大環境下，上市餐飲企業加速拓店，激進的擴張策略引起服務水平下降、同店收入下滑、品牌加速老化等經營風險?；?、品牌加速老化等經營風險。近年來隨著餐飲品牌生命周期持續加速，諸如九毛九、海底撈、奈雪的茶等大量處于成長期的餐飲公司借由港股上市融資加速拓

50、店，企圖快速占領市場份額。然而過于激進的擴張容易導致帶來各種經營風險：一方面，跨區域的門店擴張對管理層管控品牌能力提出更高的要求，也是對企業的店長、服務員等方面的人才儲備的挑戰；另一方面，同一區域門店加密過快將導致新店對老店的分流嚴重，帶來同店收入下滑、翻臺率下跌以及品牌加速老化的風險。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202090前90后95后200022002400260028003000320034003600Z世代全國平均2019年月人均可支配收入0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025