餐飲行業深度分析：茶飲！咖啡！酒館！為什么我們認為“飲”是比“餐”更好的賽道？-221013（41頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。茶飲！咖啡！酒館！為什么我們認為茶飲！咖啡！酒館！為什么我們認為“飲”是比“餐”更好的賽道？“飲”是比“餐”更好的賽道？“早 C 晚 A 午飲茶”成為熱詞，近幾年咖茶酒的消費者偏好以及市場競爭格局也不乏各式變化，頭部企業陸續登錄資本市場，引得廣泛關注，本篇報告將梳理更新當下現制飲品的消費者偏好和競爭格局，以及代表性企業的對比，為后續現制茶飲、咖啡、酒館企業的發展路徑提供一些參考。問題一：飲比餐問題一：飲比餐更好做更好做？我們認為無論是需求端還是供給端，現制飲品都呈現顯著

2、優勢。1）需求端：咖茶酒均具有天然成癮性，消費高頻、高復購。同時由于咖啡、酒精日趨飲料化，入門門檻降低，更容易為第一次嘗試的小白所接受，消費群體得以擴容。2）供給端：較高的標準化程度以及較為簡單的拼配口味使得茶飲、咖啡的創新難度高，個性化、制作復雜程度較餐飲品類弱，是適宜規?；瘡椭频钠奉?，從而成就了較高的連鎖化率。根據中國餐飲大數據 2021，截止 2020 年底，飲品店的連鎖化率達 36%，超過餐飲業平均連鎖化率的 15%。問題二：飲如何做？問題二：飲如何做？1）咖啡：我們認為當下的咖啡市場處于區域市場差異化競爭的階段，針對不同區域消費者的特征，咖啡品牌需要采取不同的打法。我們將咖啡品牌定位

3、分為三大類：重重性價比的大眾功能型、性價比的大眾功能型、重場景重場景的的潮流嘗鮮型、重潮流嘗鮮型、重品質品質的小眾精品型的小眾精品型。在經濟發達的一線城市，咖啡市場成熟度高，這三類定位均可推行；消費力次強的二線城市，咖啡市場的發展以提升消費者滲透率為主，前倆類定位的品牌更易推行；而低線城市的咖啡市場仍處于培育階段，這一階段重場景的品牌更容易招徠嘗鮮或特定場景需求客戶。2）茶飲：我們認為當下的茶飲市場消費者需求趨向高頻日?；?，整體需求持續旺盛。不同于咖啡的是，茶飲的口味決定了其天然具有高接受度，茶飲市場區域需求差異分化的原因并非產品本身，而是當地消費能力和成本差異決定了不同定位的茶飲品牌有不同打

4、法。中高端茶飲在高線城市更易生存，中高端茶飲在高線城市更易生存，其經營的重點是維護品牌格其經營的重點是維護品牌格調；平價茶飲品牌在低線城市更易生存，調；平價茶飲品牌在低線城市更易生存，其經營的重點是開設更多其經營的重點是開設更多門店，強化供應鏈優勢門店，強化供應鏈優勢。3）酒館：我們認為酒飲產品日趨飲料化使得消費者接受程度日益提升，而年輕消費者社交、助興等需求使得酒館市場得以發展。目前頭部酒館品牌呈現較強的區域性優勢，我們認為這或許和供應鏈Tabl e_Ti t l e 2022 年年 10月月 13 日日 餐飲餐飲 Tabl e_BaseI nf o 行業深度分析行業深度分析 證券研究報告

5、投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Tabl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊%1M 3M 12M 相對收益相對收益 1.61 10.43 22.12 絕對收益絕對收益-7.72-3.31-2.42 王朔王朔 分析師 SAC執業證書編號：S1450522030005 萬雨萌萬雨萌 報告聯系人 相關報告相關報告 尋找餐飲龍頭成長力&估值錨-復盤對比中美餐飲龍頭公司 2021-07-14 -25%-18%-11%-4%3%10%17%2021-102022-022022-06餐飲(中信)滬深300 登錄 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告

6、版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。的限制有關系。酒館的市場情況同茶飲店類似，消費者對該品類的接受度并無區域性差異，高低線城市高低線城市優勢品牌的差異主要來源于消優勢品牌的差異主要來源于消費力的差異，低線城市重性價比的啤酒站、社區型酒館更易鋪設，費力的差異，低線城市重性價比的啤酒站、社區型酒館更易鋪設，而更講究氛圍感的而更講究氛圍感的餐酒融合型餐酒融合型酒館酒館在高線城市在高線城市更受歡迎更受歡迎。投資建議投資建議：1）咖啡板塊：我們認為咖啡市場仍將高速發展，重場景的星巴克以標準店模式加速布局下沉市場，可以達到消費者培育的效果，而瑞幸以高性價比“快咖啡

7、”模式在較為成熟的區域加密，可以實現較好的門店收益，持續看好；2）茶飲板塊：我們認為奈雪的茶當前主要市場仍將集中于高線城市，單店模型的優化是運營重點。自動排班系統+自動制茶設備+PRO 店型多線并行優化單店成本，調整產品組合提升單店收入，單店模型有所改善，重點推薦；蜜雪冰城門店加速擴張，門店密度提升+供應鏈建設推進有望進一步強化供應鏈規模優勢，達到降本增收的效果，建議關注。3）酒館板塊：主打性價比的社區型酒館品牌海倫司在下沉市場的擴張顯然更加容易，看好海倫司越模式在下沉市場的開店空間，同時公司積極優化單店員工配臵，店均人工成本降幅明顯，單店模型持續優化，重點推薦。風險提示：風險提示：疫情影響超

8、預期，門店擴張不及預期風險，食品衛生安全風險。PWlZ9YnVzWbWqXoVbR8QbRmOmMoMoMkPoPpPkPoPnR7NqQuNwMmQxPMYtPmO行業深度分析/餐飲 3 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 1.飲：低價高頻強復購，模型簡單易復制飲：低價高頻強復購，模型簡單易復制.6 2.咖啡：需求分化明顯，差異化布局區域市場咖啡：需求分化明顯，差異化布局區域市場.11 2.1.產品飲料化滲透低偏好城市，便利性價比+獨特分化高偏好城市.11 2.2.星巴克 VS瑞幸：社交場景

9、與性價比的較量.16 3.茶飲：需求高頻日?；?，競爭差異的核心是消費力茶飲：需求高頻日?；?，競爭差異的核心是消費力.21 3.1.消費場景日漸多元，品牌定價區隔逐步模糊.21 3.2.奈雪的茶 VS蜜雪冰城：直營與加盟的對抗，中高端與平價的比試.26 4.酒：接受度漸增，需求分化的核心是消費力和消費欲酒：接受度漸增，需求分化的核心是消費力和消費欲.32 4.1.不愛喝醉愛微醺，低度“小甜水”滲透消費者生活.32 4.2.參與者仍呈現較強區域性優勢，啤酒站&社區型酒館積極下沉.33 5.投資建議投資建議.35 5.1.奈雪的茶：降價擴容產品矩陣，單店模型持續優化.35 5.2.海倫司：單店提效空

10、間可期，下沉市場空間廣闊.36 5.3.蜜雪冰城：持續拓店增收，完善供應鏈建設降本增效.38 6.風險提示風險提示.39 圖表目錄圖表目錄 圖 1：日咖夜酒.6 圖 2：午配奶茶.6 圖 3：各細分品類樣本企業營收增長率平均值（2021年 vs2019 年）.6 圖 4：2021 年美團外賣主要品類訂單量增長情況.6 圖 5：95 后和 95 前消費者多久去一次餐飲店.7 圖 6：2021 年消費者購買茶飲的價格分布.7 圖 7：2021 年消費者購買咖啡價格分布.7 圖 8：不同種類咖啡的原材料構成.8 圖 9：珍珠奶茶構成圖.8 圖 10：酒吧調酒臺產品.8 圖 11：西式快餐構成簡單.8

11、 圖 12：三大主流咖啡沖泡方式.9 圖 13：全自動咖啡機及半自動咖啡機.9 圖 14：奈雪首創“自動奶茶機”.10 圖 15：奶茶一條街.10 圖 16：中國現磨咖啡占比略低.11 圖 17：現磨咖啡占比逐年提升.11 圖 18：咖啡市場規模仍處于高速增長階段.11 圖 19：即飲咖啡增速可觀.11 圖 20：多渠道咖啡市場滲透教育.12 圖 21：國內咖啡產品逐漸向飲品化迭代.12 圖 22：消費者收入越高，咖啡滲透率越高.13 圖 23：消費者收入越高，咖啡攝入頻次越高.13 圖 24：咖啡偏好較低城市頭部品牌集中度高.13 圖 25：經濟發達城市咖啡店數量多.13 圖 26：線下咖啡

12、店主要位于一、二線城市，華東是主陣地.14 行業深度分析/餐飲 4 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 27：咖啡消費需求分化.14 圖 28：連鎖咖啡品牌分布.16 圖 29：2019 年末瑞幸門店數量超星巴克.17 圖 30：直營店和聯營店收入（單位：百萬元）.17 圖 31：原材料銷售構成聯營店主要收入來源.17 圖 32：除一線城市外，瑞幸門店數量均超星巴克.18 圖 33：瑞幸低線城市滲透率較星巴克更高.18 圖 34：星巴克重商圈，瑞幸重辦公、學校.18 圖 35：星巴克云南 FSC 農藝師講解

13、 C.A.F.E.Practices.19 圖 36：星巴克中國咖啡創新產業園鳥瞰效果圖.19 圖 37：瑞幸產品賣點.19 圖 38：瑞幸烘焙廠.19 圖 39：生椰拿鐵被“全網催貨”.20 圖 40：瑞幸聯名椰樹椰云拿鐵.20 圖 41：奶茶店規模遠大于咖啡店.21 圖 42：不同級別城市人口、茶飲店與咖啡店的占比分布.21 圖圖 43：2019 年新式茶飲消費場景年新式茶飲消費場景.21 圖 44：2020 年新式茶飲消費場景.21 圖 45：2021 年茶飲用戶到店消費時段占比.22 圖 46：2021 年茶飲用戶外賣消費時段占比.22 圖圖 47：茶飲消費者中：茶飲消費者中 90&9

14、5后占比近后占比近 7成成.22 圖圖 48：消費群體年齡段日趨包容：消費群體年齡段日趨包容.22 圖 49：主要奶茶品牌門店數量和價格分布.23 圖 50：不同檔次的品牌選址差異明顯.24 圖 51：平價品牌在下沉市場覆蓋率高.25 圖 52：2021 連鎖品牌各模式市場份額.25 圖 53：蜜雪冰城門店數量.26 圖 54：奈雪的茶門店數量.26 圖 55：蜜雪冰城門店場所分布.26 圖 56：奈雪的茶門店場所分布.26 圖 57：蜜雪冰城 2022Q1 末城市等級分布.27 圖 58：奈雪的茶 2022H1 末城市等級分布.27 圖 59：蜜雪冰城和奈雪的茶已開業門店城市覆蓋率.27 圖

15、 60：蜜雪冰城營業收入.28 圖 61：奈雪的茶營業收入.28 圖 62：蜜雪冰城歸母凈利潤.28 圖 63：奈雪的茶凈利潤.28 圖 64：蜜雪冰城供應鏈.29 圖 65：蜜雪冰城位于河南溫縣的倉儲基地實景圖.30 圖 66：最大供應商遵道環保的股權結構圖.30 圖 67：戰略入資田野股份.30 圖 68：草莓類產品深受消費者青睞.31 圖 69：無土栽培草莓.31 圖 70：2020 年各國人均啤酒消費量對比（升/人）.32 圖 71：每百萬人口酒館數量對比（家）.32 行業深度分析/餐飲 5 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁

16、。各項聲明請參見報告尾頁。圖 72：2021 年中國消費者飲用低度酒場景.32 圖 73：Z世代和女性消費者是低度酒重要消費群體.32 圖 74：酒館消費目的以社交、助興為主.33 圖 75：年輕消費者為社交而消費.33 圖 76：2022 年中報原材料、職工薪酬占比均有下降.35 圖 77：人工成本較單店收入下降幅度更大.35 圖 78：增加中檔價位的產品矩陣.36 圖 79：降價實則擴容產品矩陣.36 圖 80：2022 年中國青年夜間經濟消費者所在城市情況.37 圖 81：海倫司越門店外觀.37 圖 82：海倫司原材料費用率.37 圖 83：海倫司人工成本費用率.37 圖 84：蜜雪冰城

17、加盟店數量.38 圖 85：蜜雪冰城單店銷售額.38 表 1：飲品行業崗位薪資及要求對比.9 表 3：二三線城市的現有轉化率較低，滲透潛力較大.14 表 4：各類型咖啡館差異.15 表 5：咖啡需求分化.15 表 6：“快咖啡”較“慢咖啡”具有更為高效的單店模型.16 表 7：瑞幸利用聯營店滲透更多城市.17 表 8：奈雪的茶產品定價貼近中端品牌茶百道.23 表 9：蜜雪冰城主要產品產能情況（單位：噸）.28 表 10：蜜雪冰城主要子公司.29 表 11：頭部酒館品牌.33 表 12：頭部酒館品牌城市分布.34 表 13：海倫司員工成本.37 表 14：蜜雪冰城募投項目.38 行業深度分析/餐

18、飲 6 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.飲飲：低價高頻強復購：低價高頻強復購，模型簡單，模型簡單易易復制復制 2021 年年早早 C 晚晚 A 午飲茶午飲茶成為熱詞成為熱詞（早上（早上 Coffee，晚上，晚上 Alcohol），引得廣大消費者的關注，引得廣大消費者的關注。根據 CBNData 發布的2020 年輕人群酒水消費洞察報告的數據顯示，90 后尤其是 95后的酒水消費人數和占比增速明顯，這屆年輕人正在成為酒水消費的主力軍。而中國連鎖經營協會將 2021 年各餐飲品類企業營收與 2019 年相比

19、也可以發現，飲品酒館的增長率一騎絕塵，遠超其他品類達到 148%。在美團發布的餐飲報告中，奶茶超越蓋飯漢堡，成為品類訂單量第一，2019-2021 年復合增長率 69.6%。圖圖 1：日咖夜酒日咖夜酒 圖圖 2：午配奶茶午配奶茶 資料來源：新周刊，安信證券研究中心 資料來源：豆瓣，安信證券研究中心 圖圖 3：各細分品類樣本企業營收增長率平均值（各細分品類樣本企業營收增長率平均值（2021 年年vs2019 年）年）圖圖 4：2021 年美團外賣主要品類訂單量增長情況年美團外賣主要品類訂單量增長情況 資料來源：中國連鎖經營協會，安信證券研究中心 資料來源：美團，安信證券研究中心 需求端：飲品較餐

20、食具有更高消費頻次需求端：飲品較餐食具有更高消費頻次、更高復購率以及更強的客戶粘性、更高復購率以及更強的客戶粘性。由于咖啡、酒。由于咖啡、酒精日趨飲料化，入門門檻降低，更容易為第一次嘗試的小白所接受，消費群體得以擴容。精日趨飲料化，入門門檻降低，更容易為第一次嘗試的小白所接受，消費群體得以擴容。而已而已入門的入門的消費者因甜、咖啡因、酒精的成癮性，消費頻次有提升的趨勢，消費場景也日消費者因甜、咖啡因、酒精的成癮性，消費頻次有提升的趨勢，消費場景也日趨日?；?。趨日?；??？Х纫?、糖成分使得茶飲、咖啡天然具有一定的成癮性，酒精則是世界上使用最為廣泛的咖啡因、糖成分使得茶飲、咖啡天然具有一定的成癮性，

21、酒精則是世界上使用最為廣泛的成癮性物質。成癮性物質。上癮五百年一書中將世界上流行的癮品分為三大宗：酒精、煙草、咖啡因，和三小宗：鴉片、大麻、古柯葉。而糖也是一種特殊的精神刺激產品，喜甜是人類的天性。成癮性的背后則是高消費頻次、高復購率以及更強的客戶粘性。成癮性的背后則是高消費頻次、高復購率以及更強的客戶粘性。經濟史學家賴夫曾經研究英國人在經濟衰退期間的煙草消費，他發現失業率從 2%上升到 10%，煙草消耗量只減了 1%左右。這種無彈性需求，基本不會受到經濟周期循環的影響，即消費能力降低148%6%1%14%25%0%20%40%60%80%100%120%140%160%飲品酒館 中西式快餐

22、正餐 風味小吃 火鍋 70%22%30%31%38%13%28%18%21%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%奶茶 飯類套餐 漢堡 米線 炸物小吃 粥 燒烤 麻辣燙 川菜 面館 訂單量增速 訂單量增速 行業深度分析/餐飲 7 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。也不會消滅消費需求。茶飲茶飲消費較餐食消費更為高頻。消費較餐食消費更為高頻。根據艾瑞咨詢的調查數據，95 后及 95 前消費者去茶飲店的頻率均為 3.3 天一次，去餐館的頻率僅為 7 天一次和 6.4 天一次。顯然，茶飲的消費頻率

23、比餐食更高。圖圖 5：95 后和后和 95 前消費者多久去一次餐飲店前消費者多久去一次餐飲店 資料來源：艾瑞咨詢、安信證券研究中心 客單價集中在客單價集中在 20 元左右，消費門檻低元左右，消費門檻低。茶飲：茶飲：各茶飲品牌菜單顯示，消費單價普遍集中在8-25 元，主打下沉市場的性價比品牌價格更低。據艾瑞咨詢發布的公開一份新式茶飲消費洞察筆記中的調研數據顯示，2021 年消費者購買茶飲的價格在 16-25 元之間的達42.7%?？Х龋嚎Х龋焊髌放瓶Х葐蝺r在 10-40 元，主要消費區間集中于 20-30 元。圖圖 6：2021 年消費者年消費者購買茶飲的價格分布購買茶飲的價格分布 圖圖 7：2

24、021 年消費者購買咖啡年消費者購買咖啡價格分布價格分布 資料來源：艾瑞咨詢、安信證券研究中心 資料來源：iiMedia Research、安信證券研究中心 供給端：供給端：較高的標準化程度以及較為簡單的拼配口味使得茶飲、咖啡的創新難度高，個性較高的標準化程度以及較為簡單的拼配口味使得茶飲、咖啡的創新難度高，個性化、化、制作復雜制作復雜程度較餐飲品類弱，程度較餐飲品類弱，是適宜規?；瘡椭频钠奉?，是適宜規?；瘡椭频钠奉?，從而從而成就成就了較高的連鎖化率。了較高的連鎖化率。根據中國餐飲大數據根據中國餐飲大數據 2021，截止，截止 2020 年底，飲品店的連鎖化率達年底，飲品店的連鎖化率達 36%

25、，超過餐飲業，超過餐飲業平均連鎖化率的平均連鎖化率的 15%。標準化程度差異標準化程度差異：1）原材料簡單：咖啡、茶飲、酒飲等飲品店經營所需的原材料種類相對餐食店更少，可以用不同的原材料拼配成各式各樣的產品。一杯咖啡的構成無外乎濃縮咖啡（咖啡粉、咖啡液）、水、牛奶、奶油、各式風味的糖漿；而奶茶的構成主要是茶湯、牛2.6 3.3 4.2 7 2.9 3.3 4.2 6.4 012345678面包店 茶飲店 快餐 餐館 95前 95后 25.4%42.7%19.7%12.2%11-15元 16-25元 26-35元 其他價格段 2.5%25.7%40.0%24.3%3.2%4.3%10元以下 10

26、-20元 20-30元 30-40元 40-50元 50元及以上 行業深度分析/餐飲 8 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。奶（奶粉/鮮奶）、果汁/果醬、糖漿、各類輔料（珍珠、芋圓、仙草、布丁等）；一杯現調酒主要由基酒（朗姆酒、伏特加、白蘭地、龍舌蘭、金酒和威士忌等）、輔料（利口酒、果汁等）以及配料（香料、牛奶、糖漿、冰塊等）。原材料端簡易程度能與之媲美的僅有西式快原材料端簡易程度能與之媲美的僅有西式快餐餐。雞胸、雞腿、雞翅、牛肉碎組合面包即可搭配出一家餐廳的多樣產品。圖圖 8：不同種類咖啡的原材料構成不同種

27、類咖啡的原材料構成 圖圖 9：珍珠奶茶構成圖珍珠奶茶構成圖 資料來源：紅動中國，安信證券研究中心 資料來源：Re-lab，安信證券研究中心 圖圖 10：酒吧調酒臺酒吧調酒臺產品多樣產品多樣 圖圖 11：西式快餐構成簡單西式快餐構成簡單 資料來源：公眾號ShanghaiWOW，安信證券研究中心 資料來源：華萊士官網，安信證券研究中心 2）員工）員工易獲得性易獲得性：餐食：煎炒炸烤煮蒸燜拌，飲品：調、搖、攪，對制作者的要求差異懸餐食：煎炒炸烤煮蒸燜拌，飲品：調、搖、攪，對制作者的要求差異懸殊。殊?？Х?、茶飲標準化、自動化程度高咖啡、茶飲標準化、自動化程度高，調酒依賴調酒師，餐廳依賴廚師，調酒依賴調

28、酒師，餐廳依賴廚師。根據 58 同城上的招聘信息來看，廚師、調酒師職位對技術的要求明顯更高，而茶藝師、咖啡師則對技能、行業深度分析/餐飲 9 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。經驗要求較低。表表 1：飲品行業崗位薪資及要求對比：飲品行業崗位薪資及要求對比 職位職位 月薪（元）月薪（元）崗位要求崗位要求 廚師 5700-7900 1、年齡三十歲以上，高中以上學歷，身體健康、精力充沛，二年以上廚師長工作經驗；2、具有強烈的責任心，勇于開拓和創新，作風干練；3、擁有較高的烹飪技術，了解和熟悉食品材料的產地、規格、質

29、量、一般進貨價；4、對成本控制管理、食品營養學、廚房的設備知識擁有相當的基礎。茶藝師 5000-7000 18-35 周歲，可接受無經驗，帶薪培訓 咖啡師 5000-6000 1、18 至 35 歲，男女不限；2、有 1 年以上相關經驗者；3、具備良好的溝通能力、服務意識。調酒師 6000-8000 1、形象好，165+，178+，年齡 20-35 歲；2、必須會調酒，有酒吧吧臺經驗者優先；3、普通話純正，文明禮貌。資料來源：58同城、安信證券研究中心 3）機器自動化水平：）機器自動化水平：咖啡：一般的意式咖啡多依賴咖啡機，手沖咖啡則較依賴咖啡師的手藝，需要判斷不同咖啡豆的狀態，決定不同的沖煮

30、方案。沖泡咖啡的三大主流、代表性方法可分為意式咖啡、煮制咖啡、濾泡咖啡。其中意式咖啡依賴咖啡機，是一種典型的加壓萃取方式。濾泡式咖啡（Brewing Coffee）是在常壓或接近常壓下，將咖啡粉直接浸泡于水中萃取，或者依靠咖啡粉自身重量進行過濾萃取的沖泡方法。煮制咖啡則是將研磨后的咖啡粉浸泡水中煮沸而成，廣泛流傳于埃塞俄比亞、希臘以及阿拉伯地區等。目前市目前市面上面上較為普及較為普及的咖啡機有全自動和半自動兩種。的咖啡機有全自動和半自動兩種。全自動咖啡機是通過電子技術將咖啡制作的數據和程序運用在機器上，只需按下按鈕就可以獲得一杯想要的咖啡，標準化且效率高，適合門店數眾多、擴張快速的品牌。半自動

31、咖啡機則是只能完成部分工作，需要人工操作磨粉、壓粉、裝粉、沖泡和人工清除殘渣，對操作者的要求較高，但是可以制作出口感品質更好的咖啡，因此在精品咖啡店里推廣率更高。圖圖 12：三大主流咖啡沖泡方式三大主流咖啡沖泡方式 圖圖 13：全自動咖啡機及半自動咖啡機全自動咖啡機及半自動咖啡機 資料來源：咖啡精品公眾號，安信證券研究中心 資料來源：BING,安信證券研究中心 茶飲：奶茶行業由于產品制作過程需要用到大量新鮮水果、添加不同小料，而且茶湯的泡制時間、方法各有差異，因此標準化程度略低于咖啡業。但隨著果汁、果醬的上游供應日趨完善，以及自動奶蓋機、果糖機等普及度提升，標準化程度也有所提升。奶茶店配備的機

32、器通常包括果糖定量儀、自動奶蓋機、萃茶機、自動封杯機等。各個品牌的自動化水平也有所差異，奈雪在 22 年疫情期間首創“自動奶茶機”并且目前已進入規模測試環節，一點點仍在使用人工加糖、打奶蓋的傳統制作方法。行業深度分析/餐飲 10 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。酒飲：酒飲可分為瓶裝酒、現調酒，現調酒需在酒類的基礎上添加一定比例的輔料然后通過不同調制方法完成，要求調酒師具備豐富的酒水知識和熟練的調酒技術。圖圖 14：奈雪首創“自動奶茶機”：奈雪首創“自動奶茶機”資料來源：上游新聞，安信證券研究中心 4）選址：

33、）選址：飲品店較餐企店在選址方面要求低，飲品店較餐企店在選址方面要求低，對人員聚集程度要求低對人員聚集程度要求低。茶飲店茶飲店傾向于在商場、步行街和社區、小城市?？Х鹊昕Х鹊陝t是根據不同的門店類型布局在不同的城市區域，外帶型咖啡館適合布局在商圈、寫字樓、大學城，餐飲型咖啡館更多開在大型社區、商圈。酒館酒館的消費者以年輕人為主，因此傾向于選擇大學城、商業中心附近鋪店。圖圖 15：奶茶一條街奶茶一條街 資料來源：CBNData，安信證券研究中心 行業深度分析/餐飲 11 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.咖啡

34、咖啡：需求分化明顯，差異化需求分化明顯，差異化布局區域市場布局區域市場 2.1.產品產品飲料化飲料化滲透低偏好城市，便利滲透低偏好城市，便利性價比性價比+獨特分化高偏好城市獨特分化高偏好城市 1999 年星巴克進入中國，從高端商場、寫字樓的商務人士、白領開始，培育起第一批核心用戶。同時隨著國內經濟的快速發展，中國消費者對咖啡這類西式飲品的接受度日益提升，而近些年主打性價比的瑞幸、便利店咖啡以及即飲、膠囊咖啡的興盛再度將咖啡市場的關注度推上新的高度。對標海外，對標海外，我國我國現磨咖啡現磨咖啡市場滲透率提升空間仍然很大。市場滲透率提升空間仍然很大。雖然現磨咖啡在過去三年增長較快，但是與日本、美國

35、相比差距依然很大。2020 年日本、美國的現磨咖啡占整個咖啡市場的比例分別為 63.1%、87.0%，同期中國僅為 36.5%，可看出我國的現磨咖啡的發展空間十分廣闊。圖圖 16：中國現磨咖啡占比中國現磨咖啡占比略低略低 圖圖 17：現磨咖啡占比逐年提升現磨咖啡占比逐年提升 資料來源：鈦媒體，安信證券研究中心 資料來源：鈦媒體，安信證券研究中心 多渠道多渠道、多種類的、多種類的咖啡銷售咖啡銷售推動中國咖啡推動中國咖啡完成完成部分部分消費者教育的第一階段，消費者教育的第一階段，驅動驅動整體咖啡整體咖啡市場需求增長市場需求增長。隨著居民可支配收入的增加，以及新一代年輕消費者對于西式飲品的接受度提升

36、，同時速溶、即飲、現磨咖啡品牌競爭上崗，咖啡產品可選范圍大幅提升，在這樣的背景下一部分增量咖啡消費者應運而生。圖圖 18：咖啡市場規模仍處于高速增長咖啡市場規模仍處于高速增長階段階段 圖圖 19：即飲咖啡增速可觀即飲咖啡增速可觀 資料來源：易觀分析，安信證券研究中心 注：包括速溶咖啡、即飲咖啡與現磨咖啡，但不包括咖啡豆 資料來源：易觀分析，安信證券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國 日本 美國 現磨咖啡 速溶咖啡 即飲咖啡 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020現磨咖啡 速溶咖啡 即飲咖啡

37、 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0102030405060708090201520162017201820192020市場規模（單位：十億元）yoy-15-10-50510即飲咖啡 能量飲料 包裝飲用水 運動飲料 碳酸飲料 即飲茶 果汁飲料 濃縮飲料 20152020CAGR（%）行業深度分析/餐飲 12 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 20：多渠道咖啡市場滲透教育多渠道咖啡市場滲透教育 資料來源：易觀，安信證券研究中心 咖啡飲料化咖啡飲料化是是進一步提升消費者對咖啡接受度進一步提

38、升消費者對咖啡接受度的關鍵的關鍵，減弱“苦味”，增加，減弱“苦味”，增加“甜味”“甜味”?！疤卣{”成了新標配，“好喝”是一切風味添加的核心。從主流連鎖咖啡品牌的產品推新節奏來看，我國咖啡產品已逐步完成從傳統美式、拿鐵向植物蛋白新品，再向特調果咖等的演變，諸如“咖啡+椰乳/果汁/氣泡水”等產品讓原本屬于“大人”的飲品變得更易接受。圖圖 21：國內咖啡產品逐漸向飲品化迭代國內咖啡產品逐漸向飲品化迭代 資料來源：易觀，安信證券研究中心 消費者特征呈現收入越高，咖啡滲透率越高的特征。消費者特征呈現收入越高，咖啡滲透率越高的特征。而連鎖咖啡門店的分布也而連鎖咖啡門店的分布也呈現呈現靠近靠近辦辦公公區域的

39、特征區域的特征。根據德勤發布的中國現磨咖啡行業白皮書中的消費者調研數據顯示，中國咖啡消費者以年齡 2040 歲之間的一、二線城市白領為主，擁有較高收入，同時工作壓力較大，對于咖啡粘性較高。行業深度分析/餐飲 13 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 22：消費者收入越高，咖啡滲透率越高消費者收入越高，咖啡滲透率越高 圖圖 23：消費者收入越高，咖啡攝入頻次越高消費者收入越高，咖啡攝入頻次越高 資料來源：德勤，安信證券研究中心 資料來源：德勤，安信證券研究中心 因此咖啡市場的成熟度通常與經濟發達程度高度相關

40、因此咖啡市場的成熟度通常與經濟發達程度高度相關，同時同時低偏好度城市的低偏好度城市的龍頭集中度更龍頭集中度更高高。低偏好度城市對于咖啡的需求單一，更加側重咖啡因的功能性，或者第三空間的商務場景屬性，方便、品牌、性價比這類市場是最核心的要素。因此在這些城市的咖啡店往往需要占據流量密集的商場和辦公樓等傳統咖啡優勢區域，大型咖啡連鎖品牌，在便捷性、知名度還是成本價格上都對小眾咖啡店形成了碾壓性的優勢，從而形成頭部品牌的市場占有率普遍高于平均的現象。圖圖 24：咖啡偏好較低城市頭部品牌集中度高咖啡偏好較低城市頭部品牌集中度高 圖圖 25：經濟發達城市咖啡店數量多經濟發達城市咖啡店數量多 資料來源：極海

41、，安信證券研究中心（注：計算的是每個城市門店數量最多的5個品牌的門店總數占該城市所有咖啡門店數量的比率。所謂頭部品牌市場占有率高，通俗的理解就是在這個城市里，少數幾個大品牌占據了絕大多數市場份額。占有率低，意味著大品牌的優勢并不明顯，市場上的品牌非常多元，分散。）資料來源：極海，安信證券研究中心 下沉市場咖啡消費仍處于待培育階段，同時消費力較強的二線城市同樣有較大的滲透率提下沉市場咖啡消費仍處于待培育階段，同時消費力較強的二線城市同樣有較大的滲透率提升空間。升空間。根據德勤的數據，我國下沉市場咖啡店滲透率遠低于一二線城市，同時，即使是消費能力較強的部分一二線城市其核心辦公區域人群向咖啡消費者轉

42、變的比率較上海的水平仍有較大差距。其中一線城市咖啡店分布達到 270 個/百萬人，而這一指標在新一線城市僅 170 個/百萬人，三線及以下城市更是只有 30 個/百萬人。00.20.40.60.81滲透率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%50k以上 30-50k15-30k5-15k5k以下 每周1-2杯 每周3-5杯 每天1杯 每天多杯 行業深度分析/餐飲 14 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 26：線下咖啡店主要位于一、二線城市，華東是主陣地線下咖啡店主要位于一、

43、二線城市，華東是主陣地 資料來源：德勤，歐睿，安信證券研究中心 表表 2：二三線城市的現有轉化率較低二三線城市的現有轉化率較低，滲透潛力滲透潛力較大較大 城市代表城市代表 各線級城市核心區域辦公人群轉化率各線級城市核心區域辦公人群轉化率 一線城市一線城市 上海 10%-15%二線城市二線城市 成都 4-7%沈陽 4-7%三線城市三線城市 武漢 2-3%大連 2-3%無錫 2-3%資料來源：德勤，安信證券研究中心（計算方式說明:-辦公人群轉化率=核心區域內現磨咖啡店總日單量/核心區域內辦公人群總數-選取各線級代表城市核心區域(辦公樓聚集區域),通過辦公樓數目、各辦公樓層數、各辦公樓單層面積、人均

44、辦公面積等估算核心區域內的辦公人群總數,同時通過一定范圍內的具體咖啡店及其日單量估算核心區域內的現磨咖啡店總日單量）消費者畫像消費者畫像：需求分化需求分化是趨勢是趨勢。高偏好度城市咖啡消費需求向日?；?、剛需化、精品化進階。根據德勤消費者調研，中國消費者攝入現磨咖啡的目的從初期的社交性場景需求，已經發展成為功能性需求，大多數人已從生理或心理對咖啡產生了依賴，尤其是一線城市消費者因工作壓力較大，提神的生理需求已成為咖啡飲用的主要原因。圖圖 27：咖啡消費需求分化咖啡消費需求分化 資料來源：易觀，安信證券研究中心 270 170 130 30 050100150200250300中國咖啡門店分布情況

45、（個/百萬人）行業深度分析/餐飲 15 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 3：各類型咖啡館差異：各類型咖啡館差異 大眾功能型大眾功能型 潮流嘗鮮型潮流嘗鮮型 小眾精品型小眾精品型 基本特征基本特征 多為工作忙碌、壓力較大工作忙碌、壓力較大的上上班族班族 注重實用性,有小個性及小追求,傾向于選擇小眾、適合自己的,不喜歡過于大眾化的 學生學生或剛畢業不久的年輕上班畢業不久的年輕上班族族,相較工作更看重當下的生活與享受 興趣愛好廣泛，喜歡研究新鮮事物 注重個性化及自我享受，喜歡追求潮流 多為有一定工作經驗的高

46、薪白領高薪白領,看重工作的同時追求工作與生活的平衡 較為沉穩,消費理性,多根據需要進行購買 愿意對自己進行投資,追求品質消費,不將就 核心訴求核心訴求 提神醒腦提神醒腦 尤其需要在工作或學習時保持良好狀態 潮流嘗鮮潮流嘗鮮 樂于嘗鮮并體驗不同的咖啡品牌及口味 享受體驗大眾追捧的咖啡并追求潮流 品質體驗品質體驗 追求更好的生活品質,或味覺較為刁鉆,對咖啡品質/口味/品牌等有一定要求 飲用習慣飲用習慣 頻率高，幾乎每天都喝頻率高，幾乎每天都喝 追求醇正的咖啡口味追求醇正的咖啡口味,主要選擇美式和拿鐵,苦味較重提神醒腦功效更強 頻率中等頻率中等，一般會在休息間隙或節假日與同事或朋友一起購買 口味接受

47、度高口味接受度高,尤愛嘗鮮尤愛嘗鮮,熱衷于嘗試新品或口味比較新奇的咖啡 頻率高頻率高,會選擇有空的時間去咖啡店購買,也會購買專業的設備在家中自制咖啡 對咖啡豆品質咖啡豆品質(如產地、烘焙程度、采摘程序等)有獨特要求 消費行為消費行為 就近購買 價位中等偏低 加入會員/關注折扣信息 熱衷于打卡探店 追求高性價比 易被宣傳話術/商家賣點吸引 常去精品咖啡店 對價格敏感度低 資料來源：易觀，安信證券研究中心 需求分化的結果將會引導品牌定位競爭差異化。需求分化的結果將會引導品牌定位競爭差異化。1）重性價比：這部分咖啡品牌通常定價較低，運營方面追求高效率，以門店面積更小、單店員工更少，自動化程度更高的外

48、帶店模式為主。2）重場景：這部分咖啡品牌更強調消費場景的打造，通常會提供更大的門店面積，對于門店裝修布臵方面的重視程度甚至會超過產品本身；3）重品質：這類品牌對于產品的品質要求更高，通常以咖啡愛好者為主要目標客戶群，通常會供應一些不太常見的、高品質的咖啡產品。表表 4：咖啡需求分化：咖啡需求分化 日常消費日常消費 重性價比重性價比 重消費場景重消費場景 重重品質品質 代表性品牌代表性品牌 7-11便利店，麥咖啡 瑞幸、Manner 星巴克、Tims Seesaw、%價位段價位段 1015元 1520元 2030元 30元以上 市場份額市場份額（占現磨（占現磨市場）市場）2025%1015%50

49、55%25%下沉下沉難易度難易度 容易 較容易 較難 難 可可擴張擴張能力能力 容易 容易 一般 難 核心邏輯核心邏輯 重功能性，強調便捷性和性價比 品質較便利店咖啡有所提升，但仍能保持較高的性價比，標準化程度高 重消費場景，追求高端商務、休閑調性 重品質，滿足咖啡愛好者的高品質需求 資料來源：CBNDATA,安信證券研究中心整理 目前市場連鎖咖啡品牌按照消費場景的“快目前市場連鎖咖啡品牌按照消費場景的“快/慢”以及產品定價的“高慢”以及產品定價的“高/低”可大致分為低”可大致分為 3 類類，高性價比“快咖啡”單店模型更為高效高性價比“快咖啡”單店模型更為高效。單價“低”+消費“快”的主打性價

50、比連鎖咖啡品牌，代表企業有瑞幸、Manner、McCafe 等；單價“高”+消費“慢”的主打品質連鎖咖啡品牌，代表企業有%Arabica，Seesaw 等；介于兩者之間的大型綜合連鎖咖啡品牌，代表企業有星巴克、Costa、太平洋咖啡等。其中“慢咖啡”單店模型較重，通常要求更大的門店面積，更多的員工配臵，單店投資門檻更高，而“快咖啡”單店模型則更為輕快。行業深度分析/餐飲 16 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 5：“快咖啡”較“慢咖啡”具有更為高效的單店模型“快咖啡”較“慢咖啡”具有更為高效的單店模型

51、盈利模型盈利模型 投資模型投資模型 單店表現單店表現 快咖啡快咖啡 慢咖啡慢咖啡 快咖啡快咖啡 慢咖啡慢咖啡 快咖啡快咖啡 慢咖啡慢咖啡 原材料成本原材料成本 2728%2728%設備費用設備費用 7.5 3035 成熟店月均收入成熟店月均收入 1518 2530 租金水電租金水電 1012%1618%裝修費用裝修費用 5 6065 月均經營利潤月均經營利潤 78 1012 店員薪酬店員薪酬 78%1213%裝修期租金裝修期租金 2 0.8 單店面積單店面積 510 7080 其他費用其他費用 45%34%其他費用其他費用 0.5 0.5 爬坡周期爬坡周期 12周 56個月 經營利潤率經營利潤

52、率 4752%37%42%總投入資金總投入資金 15 100 投資回報期投資回報期 2個月 12個月 資料來源：德勤，安信證券研究中心 圖圖 28：連鎖咖啡品牌分布連鎖咖啡品牌分布 資料來源：德勤，CBNDATA，安信證券研究中心 2.2.星巴克星巴克 VS 瑞幸瑞幸：社交社交場景與性價比的較量場景與性價比的較量 星巴克是較為典型的慢咖啡模式，而瑞幸則是星巴克是較為典型的慢咖啡模式，而瑞幸則是典型的快咖啡模式典型的快咖啡模式。1）門店數量：快咖啡、小店型開店更快，瑞幸僅用 2 年時間，在 2019 年末門店數量即超過了在中國運營 15 年的星巴克。2）展店方式：瑞幸采用聯營的模式更快更多地覆蓋

53、空白城市，下沉市場覆蓋率更高；3）品牌定位：星巴克重視消費場景下的商務、社交等第三空間的需求，具有較高的品牌調性，堅持大店模式為消費者提供以“咖啡”作為標簽的“高端”消費場景，由“場景”向“產品”的路線進行咖啡品類的消費者教育；4）供應鏈：瑞幸與星巴克在咖啡豆供應環節均投入較多，星巴克在中國市場深耕多年，是伴隨著云南咖啡豆產業發展的重要伙伴，擁有一套完善的采購標準從合作的咖農處采購咖啡豆，而瑞幸則是采取全球化采購方式，網羅全球優質咖啡豆?？Х群姹汗S方面，星巴克投資約 11 億人民幣（1.56 億美元）的星巴克咖啡創意園將于 2023 年夏天正式建成投產，將完成咖啡全產業鏈的本地化覆蓋；而瑞幸

54、的首個烘焙基地也已于 2021 年正式投產，基地總投資 2.1 億元、占地面積 4.5 萬、咖啡豆年烘焙產能 1.5 萬噸；5）營銷方式：瑞幸的營銷方式更加年輕化與互聯網化，公司看重門店消費積累下來的顧客數據分析，通過社交媒體積極營銷。行業深度分析/餐飲 17 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。門店門店數量數量：截止截止 2022 年年 7 月月 3 日日，星巴克中國門店數達星巴克中國門店數達 5761 家家，采取全直營模式；采取全直營模式；Q2末瑞幸門店數達末瑞幸門店數達 7195 家家，采取直營，采取直營

55、+聯營模式聯營模式。其中星巴克在 2022 年 9 月 14 日的全球投資者交流會上正式發布 2025 中國戰略愿景，預期至 2025 年，星巴克中國總門店數量將達到 9,000 家，并實現凈收入翻倍，營業利潤為當前四倍的增長目標。圖圖 29：2019 年末瑞幸門店數量超星巴克年末瑞幸門店數量超星巴克 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 瑞幸瑞幸用聯營模式加速用聯營模式加速城市覆蓋。城市覆蓋。2019 年 9 月公司開始有選擇性地運營聯營店，在零售合作模式下，公司銷售咖啡豆、牛奶、食品等原料，分享簡化、標準化的運營經驗，提供品牌名稱使用權和銷售、供應鏈管理，收取零售利潤分成。而零售合作伙伴負

56、責開業前的資本投資和運營成本。利用零售合作伙伴公司有效地加速擴大覆蓋城市范圍，以滲透到三四線城市。圖圖 30：直營店和聯營店收入（單位：百萬元）直營店和聯營店收入（單位：百萬元）圖圖 31：原材料銷售構成聯營店主要收入來源原材料銷售構成聯營店主要收入來源 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表 6：瑞幸瑞幸利用聯營店滲透更多城市利用聯營店滲透更多城市 覆蓋城市數覆蓋城市數（個）（個）門店數門店數（家）（家）自營店自營店 59 4968 聯營店聯營店 231 2227 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 010002000300040005000600

57、0700080002017 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 瑞幸：聯營 瑞幸：自營 0100020003000400050006000700080002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 星巴克 23%79%1964%313%0%500%1000%

58、1500%2000%2500%0100020003000400050006000700080009000201920202021聯營店收入 直營店收入 直營店增速 聯營店增速 原材料銷售 64%設備銷售 14%利潤分成 11%行業深度分析/餐飲 18 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。在城市分布上，在城市分布上，瑞幸小店模式更下沉，星巴克用大店模式立標桿瑞幸小店模式更下沉，星巴克用大店模式立標桿，雙管齊下共育市場，雙管齊下共育市場?？梢钥吹饺鹦以谙鲁潦袌龅母采w率更高，我們認為下沉市場當下仍處于市場培育的階段。

59、瑞幸利用聯營+性價比的打法更容易迅速鋪開，而星巴克則采取了截然不同的路徑，高線城市用啡快店加密，低線城市用標準店立品牌，因為標準店模式更容易建立品牌意識，消費者進入星巴克并非一定有咖啡飲用需求。圖圖 32：除一線城市外，瑞幸門店數量均超星巴克除一線城市外，瑞幸門店數量均超星巴克 圖圖 33：瑞幸低線城市滲透率較星巴克更高瑞幸低線城市滲透率較星巴克更高 資料來源：極海，安信證券研究中心 資料來源：極海，安信證券研究中心 品牌定位品牌定位：星巴克重場景，瑞幸主打性價比。星巴克重場景，瑞幸主打性價比。星巴克帶著“第三空間”概念進入中國市場，一直致力于為顧客提供優質的服務體驗、打造休閑與社交空間。因此

60、，星巴克需要較大的店鋪面積及良好的周邊環境，店鋪位臵也就更多設在購物場所等高級商圈。重門店模式的高成本也使得星巴克的客單價較高，主要產品價格帶在 22-40 元。而瑞幸一開始的戰略就是利用互聯網獲取流量，主打高性價比產品及便捷高效的點單模式，所以門店主要鋪在辦公場所、學校。瑞幸采取和星巴克等國際品牌差異化的定價，產品價格集中在 10-20 元之間，更易抓住年輕人、下沉市場消費者。圖圖 34：星巴克重商圈，瑞幸重辦公、學校星巴克重商圈，瑞幸重辦公、學校 資料來源：極海，安信證券研究中心 供應鏈：供應鏈：在原材料采購方面在原材料采購方面，星巴克于 2012 年在云南普洱成立種植者支持中心（FSC）

61、，還將咖啡和種植者公平規范(C.A.F.E.Practices)引進了云南。星巴克嚴格規范要求云南的咖農達到產品質量、經濟責任、社會責任、環境保護四方面的要求，并且經過第三方機構認證，才會采購咖農的咖啡豆。瑞幸一直采用的是源自巴西、埃塞俄比亞、危地馬拉、哥倫比亞等地的上等阿拉比卡當季生豆，由 WBC 世界咖啡師冠軍團隊專業調配。阿拉比卡豆因其優質的香味和酸味，是商業咖啡豆中比較昂貴、受歡迎的一款。050010001500200025003000一線 新一線 二線 三線 四線 五線 星巴克 瑞幸 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一線 新一線 二線 三線 四線 五

62、線 星巴克 瑞幸 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%購物場所 學校 辦公場所 醫療保健 住宅 交通樞紐 星巴克 瑞幸 行業深度分析/餐飲 19 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。項目投資方面項目投資方面，星巴克投資約 11 億人民幣（1.56 億美元）的星巴克咖啡創意園將于 2023年夏天正式建成投產。屆時，星巴克中國將完成咖啡全產業鏈的本地化覆蓋，擁有美國市場以外最大、星巴克全球最綠色的咖啡烘焙工廠、高度自動化和智能化的物流中心以及“從一顆生豆到一杯咖啡”的沉浸式體驗中心。未來三

63、年，公司將斥資約 14.6 億人民幣（2.2 億美元），架構星巴克中國首個專屬的數字技術創新中心，以強勁的內生技術實力，驅動多渠道業務齊頭并進發展。瑞幸首個烘焙基地于 2021 年正式投產，基地總投資 2.1 億元、占地面積 4.5 萬、咖啡豆年烘焙產能 1.5 萬噸，采用國際先進技術、配備全套進口先進生豆處理設備，是國內較為領先的全產線自動化智慧型烘焙基地，標志著瑞幸咖啡將逐步打通并實現全產業鏈的延伸。圖圖 35：星巴克云南：星巴克云南 FSC 農藝師講解農藝師講解 C.A.F.E.Practices 圖圖 36：星巴克中國咖啡創新產業園鳥瞰效果圖：星巴克中國咖啡創新產業園鳥瞰效果圖 資料來

64、源：云財經、安信證券研究中心 資料來源：中國新聞周刊、安信證券研究中心 圖圖 37：瑞幸產品賣點瑞幸產品賣點 圖圖 38：瑞幸烘焙廠瑞幸烘焙廠 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 營銷營銷方式方式：瑞幸瑞幸不斷打造爆品，不斷打造爆品，更貼近年輕消費群體更貼近年輕消費群體。自 2020 年 5 月瑞幸現任管理層履新以來，瑞幸開始回歸產品研發，于 2021 年 4 月推出爆款產品生椰拿鐵，同年 9 月，瑞幸又上線新品絲絨拿鐵，9 天賣出 270 萬杯。瑞幸在營銷打法方面，善于利用社交新媒體，貼近年輕消費者。2021 年 5 月份，瑞幸抓住創造營 2021的流

65、量熱點，邀請熱門選手利路修擔任品牌推薦官，憑借利路修“不想出道、只想下班”的人設，迅速引發年輕人共鳴。冬奧會時期，瑞幸簽約谷愛凌，賺足了關注度。2022 年 4 月，瑞幸和椰樹聯名的新品椰云拿鐵上線，產品設計保留了椰樹一貫的“設計界泥石流”PPT 風格，網友紛紛用椰云拿鐵模仿椰樹經典廣告 pose，瑞幸又一次引爆網絡。行業深度分析/餐飲 20 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 39：生椰拿鐵被“全網催貨”生椰拿鐵被“全網催貨”圖圖 40：瑞幸聯名椰樹瑞幸聯名椰樹椰云拿鐵椰云拿鐵 資料來源：新浪微博、安信

66、證券研究中心 資料來源：新浪微博、安信證券研究中心 行業深度分析/餐飲 21 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.茶飲茶飲：需求需求高頻日?；?，高頻日?；?，競爭差異的核心是競爭差異的核心是消費力消費力 3.1.消費場景消費場景日漸日漸多元，多元，品牌定價品牌定價區隔逐步模糊區隔逐步模糊 奶茶店擁有比咖啡店更廣泛而扎實的市場基礎，更能迎合普通大眾的口味和習慣。奶茶店擁有比咖啡店更廣泛而扎實的市場基礎，更能迎合普通大眾的口味和習慣。從門店數量看，全國茶飲店的數量幾乎是咖啡店的 4 倍。從門店的城市分布上，根據七

67、普的調查數據，二三線城市的人口數量占全國近 42%，奶茶店的占比與其基本一致，占全國 43%，但咖啡店只占 35%。而新一線及以上城市僅以 20%的人口，卻集中了全國 47%的咖啡店。圖圖 41：奶茶店規模遠大于咖啡店奶茶店規模遠大于咖啡店 圖圖 42：不同級別城市人口、茶飲店與咖啡店的占比分布不同級別城市人口、茶飲店與咖啡店的占比分布 資料來源：高德地圖，安信證券研究中心 資料來源：極海，安信證券研究中心 茶飲需求消費場景日漸豐富，新式茶飲消費逐漸日?；栾嬓枨笙M場景日漸豐富，新式茶飲消費逐漸日?；?，消費時間段向全日制靠攏，消費時間段向全日制靠攏。根據奈雪的茶在 2019 年以及 2020

68、 年聯合 36 氪和 CNBC 發布的中國茶飲白皮書中，我們可以發現，新式茶飲的消費場景不斷延伸，逐漸成為一種生活方式，同時個人消遣的占比進一步提升至 80%，越來越多的人的茶飲需求不受場景限制，想喝就喝。從消費時間段看，下午和晚上仍然是茶飲用戶消費的高峰期，但午餐時間段的到店占比與下午茶時間接近，表明伴餐的茶飲需求十分常見。圖圖 43：2019 年新式茶飲消費場景年新式茶飲消費場景 圖 44：2020 年新式茶飲消費場景 資料來源：2019新式茶飲白皮書，安信證券研究中心 資料來源：2020新式茶飲白皮書，安信證券研究中心 咖啡廳,23%茶飲店,77%0%5%10%15%20%25%30%一

69、線 新一線 二線 三線 四線 五線 人口占比 茶飲占比 咖啡廳占比 0%10%20%30%40%50%60%70%心情愉悅時 下午茶 購物 聚會 約會 2019年消費者場景偏好 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%個人消遣娛樂 辦公室下午茶 閨蜜聚餐 情侶約會 用餐時食用 2020年消費者場景偏好 行業深度分析/餐飲 22 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 45：2021 年茶飲用戶到店消費時段占比年茶飲用戶到店消費時段占比 圖圖 46：2021 年茶飲用戶外賣消費時段占比年茶飲用

70、戶外賣消費時段占比 資料來源：美團，安信證券研究中心 資料來源：美團，安信證券研究中心 90&00 后后年輕人年輕人是新式茶飲行業消費主力，是新式茶飲行業消費主力，但需求已逐步滲透至但需求已逐步滲透至 80 后，“年輕消費”的標后，“年輕消費”的標簽被逐步撕扯簽被逐步撕扯。根據 CBNDATA 和奈雪的茶發布的2020 新式茶飲白皮書顯示，2020年近 7 成茶飲消費者屬于 90&95 后。根據艾媒咨詢調研數據顯示，26.2%的消費者表示消費頻次變多，其中表示未來頻次增多的消費者年齡段主要在 22-40 歲之間，3140 歲的占比達到 43.9%。圖圖 47：茶飲消費者中：茶飲消費者中 90&

71、95 后占比近后占比近 7 成成 圖圖 48：消費群體年齡段日趨包容消費群體年齡段日趨包容 資料來源：2020新式茶飲白皮書，餓安信證券研究中心 資料來源：2020新式茶飲白皮書，安信證券研究中心 行業呈現明顯的行業呈現明顯的兩極分化，高端、平價市場兩極分化，高端、平價市場頭部效應突出頭部效應突出，中端市場，中端市場新玩家不斷涌現新玩家不斷涌現。1）高端品牌：早前飲品價格在 2030 元，但逐步調整出現大量 1020 元左右的產品。直營為主，品牌流量大、產品優質以及占據商圈等優質物業位臵，代表品牌有喜茶、奈雪的茶等。2）中端品牌：城市分布更為均衡，一二三四線城市都有，飲品價格在 10-20 元

72、，以加盟模式為主。傳統玩家 Coco、一點點市場份額曾一度領先，但眾多新興玩家通過產品的創新（例如古茗、茶百道等）或單一區域集中攻破（例如茶顏悅色、甜啦啦等）等方式不斷提升市場份額；3）平價品牌：主打三四線下沉市場，飲品價格在 10 元以下，主要以加盟模式為主，產品種類豐富，無差異化，主打低價，代表品牌為蜜雪冰城等。4%22%23%41%10%早餐 午餐 下午茶 晚餐 夜宵 3%21%63%43%14%早餐 午餐 下午茶 晚餐 夜宵 90后&95后,70%其他,30%行業深度分析/餐飲 23 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲

73、明請參見報告尾頁。圖圖 49：主要奶茶品牌門店數量和價格分布主要奶茶品牌門店數量和價格分布 資料來源：極海，安信證券研究中心 各檔茶飲品牌區隔趨向模糊，高端品牌降價貼近大眾消費市場各檔茶飲品牌區隔趨向模糊，高端品牌降價貼近大眾消費市場。2022 年初高端茶飲龍頭奈雪的茶、喜茶通過擴充產品矩陣變相降價以及經典產品直接降價的方式試圖搶奪一部分中端市場的蛋糕。其中 2022 年喜茶官方宣布不再推出單價在 29 元及以上的飲品，奈雪的茶也在 1 月推出 919 元的“輕松系列”產品，同時每月上新單價在 20 元以下的新品。表表 7：奈雪的茶產品定價貼近中端品牌茶百道奈雪的茶產品定價貼近中端品牌茶百道

74、奈雪的茶奈雪的茶 價格價格 茶百道茶百道 價格價格 蜜雪冰城蜜雪冰城 價格價格 水果茶水果茶 霸氣鴨屎香檸檬 16 香茅檸檬綠茶 14 冰鮮檸檬水 4 楊枝甘露 19 楊枝甘露 17 港式楊枝甘露 10 奶茶奶茶 鴨屎香黑糖鮮奶 16 海鹽焦糖奶茶 14 黑糖珍珠奶茶 7 純茶純茶 金牡丹 9 冰烏龍 8 四季春 4 資料來源：美團，安信證券研究中心 高端品牌貼近高端品牌貼近黃金商圈黃金商圈，中端品牌，中端品牌貼近貼近人流聚集地，人流聚集地，低端品牌低端品牌深入社區、學校。深入社區、學校。根據極海公布的各品牌門店選址分布數據，我們可以對不同檔次的茶飲品牌在選址方面做出總結。1）高端：喜茶和奈雪

75、的高價格決定了他們需要找到價格接受能力更高的客群。因此在門店選址上，更傾向于進入商場，尤其是在進入一個城市的早期，選擇當地最好的商場，最黃金的鋪位，有利于強化自己的高端品牌形象。商場店能占到喜茶和奈雪門店數量的 50%左右，其次才是白領密集的辦公場所和住宅社區；2）中端：Coco 奶茶、茶百道及古茗等在門店選址上，除了小部分在商場布局外，他們的門店主要分布在步行街、住宅社區，有助于獲取更廣泛的流量；3）平價：蜜雪冰城、益禾堂等主要占據了 612 元的低端市場，在門店選址上，主要分布在住宅社區及學校附近。學生的生意好做，唯一的問題就是客單價太低，更加適合平價品牌。這一點在益禾堂上表現非常明顯，在

76、學校附近的門店占到總門店的32%，這在主要的奶茶品牌中是最高的。行業深度分析/餐飲 24 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 50：不同檔次的品牌選址差異明顯不同檔次的品牌選址差異明顯 資料來源：極海，安信證券研究中心 奶茶店較咖啡下沉更容易奶茶店較咖啡下沉更容易，平價品牌下沉市場滲透率更高，平價品牌下沉市場滲透率更高。根據極海數據顯示，喜茶和奈雪在城市的選擇上都更傾向于一線、新一線城市，其中奈雪的茶在一線、新一線城市的門店占比達到 65%，喜茶更是超過了 70%；Coco 奶茶、茶百道及古茗等大多選擇在

77、新一線以及二三線城市開店，Coco 在這些城市的門店數量占到了 67%，古茗占比 59%，茶百道則超過了 70%；蜜雪冰城、益禾堂等大多選擇在三四五線城市開店，蜜雪冰城在這些城市的占比達到 52%，與益禾堂的占比基本一致。行業深度分析/餐飲 25 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 51：平價品牌在下沉市場覆蓋率高平價品牌在下沉市場覆蓋率高 資料來源：極海，安信證券研究中心 加盟模式是加盟模式是茶飲店的茶飲店的主體主體，單店投資金額小，進入門檻低，單店投資金額小，進入門檻低。產品定位較高的品牌多選取直營模

78、式，有利于維護品牌影響，輸出品牌文化，其中代表性企業為奈雪的茶、喜茶以及茶顏悅色；而定位大眾平價路線的品牌則多采取加盟或加盟+直營的模式，代表性企業有蜜雪冰城，COCO，一點點，茶百道等。圖圖 52：2021 連鎖品牌各模式市場份額連鎖品牌各模式市場份額 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 5.80%18.10%67.30%直營 加盟 直營+加盟 行業深度分析/餐飲 26 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。直營店重品牌，加盟店重流量。直營店重品牌，加盟店重流量。直營模型強調品牌形象，使用優質的原材料，較好的

79、消費場景提供給消費者高品質的消費體驗，能夠較好的保證品質、創新、社交屬性是高端品牌多采取直營店經營的原因。而加盟模式的優點則是能夠快速放量，利用門店加密與流量聚集的正循環機制占領消費者心智。而對于加盟品牌來說，能否在營銷引流以及供應鏈成本優化等方面取得優勢決定了品牌的生命周期。3.2.奈雪的茶奈雪的茶 VS 蜜雪冰城蜜雪冰城：直營與加盟的對抗，中高端與平價的：直營與加盟的對抗，中高端與平價的比試比試 從門店數量上來看，蜜雪冰城顯著領先奈雪的茶。從門店數量上來看，蜜雪冰城顯著領先奈雪的茶。與 2019 年相比，二者各自的門店總數增長近 3 倍，在 2019 年蜜雪冰城的增長率甚至達到了 81.7

80、%。奈雪的茶在 2020 年度的增長率相比去年也呈現上升趨勢。加盟模式較直營店在資金、人才儲備方面更具優勢，因此采取加盟模式的蜜雪冰城在展店速度方面明顯領先于奈雪的茶。圖圖 53：蜜雪冰城門店數量蜜雪冰城門店數量 圖圖 54：奈雪的茶門店數量奈雪的茶門店數量 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 從品牌定位來看從品牌定位來看，奈雪的茶更注重場景與品質，選址大多貼近商圈、辦公區；而蜜雪冰城更注重性價比，貼近居民生活區，商圈以及學校。奈雪卡位中高端賽道，產品價格帶分布在 20 元左右，選址于人流密集度較高的商圈和辦公區有利于樹立較高的品牌格調，同時更加貼近具有

81、較強消費能力、消費意愿的目標客群，但值得一提的這部分人群規模固然是少的，因此門店選址對客流量要求較高。圖圖 55：蜜雪冰城蜜雪冰城門店場所分布門店場所分布 圖圖 56：奈雪的茶奈雪的茶門店場所分布門店場所分布 資料來源：極海，安信證券研究中心 資料來源：極海，安信證券研究中心 7225 13126 20511 22276 81.70%56.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05000100001500020000250002019202020212022.3門店數 YOY327 491 817 904 50.10%66.40%0%10%20%30%40%50%60

82、%70%010020030040050060070080090010002019202020212022H1門店數 YOY交通樞紐,0.39%住宅,48.05%醫療保健,0.32%辦公場所,11.14%學校,19.53%購物場所,20.56%交通樞紐,0.89 住宅,15.77%醫療保健,0 辦公場所,25.15%學校,0 購物場所,58.19%行業深度分析/餐飲 27 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。從城市等級分布來看，從城市等級分布來看，蜜雪冰城幾乎形成了全中國的地毯式分布，而奈雪的下沉市場覆蓋率低，主

83、要集中在二線及以上等級城市。這其中差異主要來源產品定價和目標消費群體，下沉市場消費者較一二線城市的消費者在奶茶產品上具有更高的價格敏感度，對于性價比的追求更甚，奶茶的消費較好附帶其他社交屬性，同時投資模型更輕的蜜雪冰城對于加盟商的友好程度更強，蜜雪冰城由此能夠在下沉市場取得更高的市場份額。圖圖 57：蜜雪蜜雪冰城冰城 2022Q1 末城市等級分布末城市等級分布 圖圖 58：奈雪奈雪的茶的茶 2022H1 末城市等級分布末城市等級分布 資料來源：極海，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 59：蜜雪冰城和奈雪的茶已開業門店城市覆蓋率蜜雪冰城和奈雪的茶已開業門店城市覆蓋率

84、資料來源：極海，安信證券研究中心 在盈利能力方面：在盈利能力方面：蜜雪冰城近年來營業收入激增，2021 年度的營收突破 100 億元，漲幅達到了 121%；2020、2021 年度，蜜雪冰城平均單店收入分別為 35.7 萬元和 50.4 萬元，奈雪的茶平均單店收入則達到了 622.6 萬元和 525.8 萬元。顯然奈雪單店營收規模更大，但展店數量及速度顯著低于蜜雪冰城，從而在營收業績端表現弱于蜜雪冰城。1080 4620 4181 5353 4815 3171 0100020003000400050006000一線 新一線 二線 三線 四線 五線 309 300 209 86 05010015

85、0200250300350一線 新一線 二線 其他城市 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一線 新一線 二線 三線 四線 五線 蜜雪冰城 奈雪的茶 行業深度分析/餐飲 28 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 60：蜜雪冰城：蜜雪冰城營業收入營業收入 圖圖 61：奈雪的茶：奈雪的茶營業收入營業收入 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 62：蜜雪冰城歸母凈利潤蜜雪冰城歸母凈利潤 圖圖 63：奈雪的茶凈利潤奈雪的茶凈利潤 資料來源：

86、公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 供應鏈方面，供應鏈方面，蜜雪冰城蜜雪冰城對對自身供應鏈的打造更為完善，自身供應鏈的打造更為完善，奈雪則通過創始人奈雪則通過創始人/公司入股的方式公司入股的方式布局上游供應鏈環節布局上游供應鏈環節。差異產生的原因主要是商業模式的不同。蜜雪冰城的收入來源是為加盟店提供食材與包材，商業模式側重開設更多門店，在提高品牌曝光度、提升收入的同時提升供應鏈配送效率，供應鏈的完善與否直接影響公司業績；奈雪收入來源是門店收入，業務模式更側重于優化單店模型，供應鏈的打造并非盈利的關鍵。蜜雪冰城：蜜雪冰城：通過自建生產基地、原材料產地建廠等措施布局上

87、游生產領域通過自建生產基地、原材料產地建廠等措施布局上游生產領域。自建食材生產基地，對食材產品的加工生產然后銷售至加盟店，同時利用第三方采購補足未生產或產能不足的產品。自產的產品主要為固體飲料、風味飲料濃漿、果醬等飲品及冰淇淋制作的必需食材，實現了對核心食材的自產。在上游部分重要原材料產地建廠進行生產加工，如公司現已在國內檸檬主要產地四川安岳建立檸檬初加工生產基地，以確保檸檬的穩定供給、降低采購成本。同時隨著公司募投項目的推進，公司還將在重慶潼南、廣西崇左等原材料產地建廠。表表 8：蜜雪冰城主要產品產能情況（單位：噸）：蜜雪冰城主要產品產能情況（單位：噸）種類種類 產能產能 產能利用率產能利用

88、率 產銷率產銷率 固體飲料固體飲料 97898.92 102.74%95.5%風味飲料濃漿風味飲料濃漿 224807.78 56.14%121.83%果醬果醬 39139.69 75.14%323.97%資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 25.7 46.8 103.5 24.3 值 值 0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202019202020212022Q1營業收入（億元）YoY25.02 30.57 42.96 20.45 值 值 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%051015202530354045502019202

89、020212022H1營業收入（億元）YoY0.0050.00100.00150.00200.00250.0005101520252019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-03-31歸屬母公司股東的凈利潤（億元）YoY（%）-2,500.00-2,000.00-1,500.00-1,000.00-500.000.00500.00-50-45-40-35-30-25-20-15-10-502018-12-312020-12-312022-06-30歸屬母公司股東的凈利潤（億元）YoY（%）行業深度分析/餐飲 29 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬

90、于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 9：蜜雪冰城主要子公司蜜雪冰城主要子公司 主要子公司介紹主要子公司介紹 主營業務主營業務 子公司名稱子公司名稱 持股比例 2021年凈利潤（億元）生產生產,銷售公司加盟門店及銷售公司加盟門店及直營門店運營過程中所需直營門店運營過程中所需的食材、包裝材料的食材、包裝材料 大咖食品大咖食品 100%4.75 生產生產,銷售公司加盟門店及銷售公司加盟門店及直營門店運營過程中所需直營門店運營過程中所需的開水器等設備的開水器等設備 喜慕實業喜慕實業-0.02 采購、銷售公司加盟門店采購、銷售公司加盟門店及直營門店運營所需的食及

91、直營門店運營所需的食材、包裝材料、機器設醬材、包裝材料、機器設醬等等,以及開發和運維公司信以及開發和運維公司信息系統息系統 寶島商貿寶島商貿 1.02 采購、銷售公司加盟門店采購、銷售公司加盟門店及直營門店運營所需的食及直營門店運營所需的食材、包裝材料、機器設備材、包裝材料、機器設備等等 壹滴水商貿壹滴水商貿 0.51 叁峽商貿叁峽商貿 2.27 上島供應鏈上島供應鏈 9.13 滴水穿石滴水穿石 1.27 公司直營門店的運營、管公司直營門店的運營、管理理 河南蜜雪河南蜜雪-0.17 向上島供應鏈、寶島商貿向上島供應鏈、寶島商貿等商貿主體提供貨物倉儲等商貿主體提供貨物倉儲及運輸服務及運輸服務 鮮

92、易達鮮易達 0.11 通過電商平臺銷售公司周通過電商平臺銷售公司周邊產品等邊產品等 雪王商貿雪王商貿 0.19 為加盟商提供門店運營培為加盟商提供門店運營培訓服務訓服務 蜜雪教育蜜雪教育-0.05 經營咖啡連鎖品牌“幸運經營咖啡連鎖品牌“幸運咖”咖”幸運咖幸運咖-0.01 加盟門店品牌咨詢服務加盟門店品牌咨詢服務 雪王科技雪王科技 0.00 初級農產品收購、加工、初級農產品收購、加工、銷售銷售 重慶雪王重慶雪王-0.01 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 64：蜜雪冰城供應鏈蜜雪冰城供應鏈 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 公司建立了公司建立了完善的倉儲物流體系完善的倉儲物流體

93、系，為門店提供統一配送服務，加盟商無需承擔物流費用。為門店提供統一配送服務，加盟商無需承擔物流費用。行業深度分析/餐飲 30 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。截至 2022年 3 月末，公司已在河南、四川、新疆、江蘇、廣東、遼寧等 22 個省份設立倉儲物流基地，并通過公司的物流合作方，建立了基本覆蓋全國的物流運輸網絡。完善的倉儲物流網絡能有效提高物流運輸的效率，縮短向終端門店的運輸時間，減少門店從訂貨到交貨的時間從而達到門店單次少量訂貨的目的，有助于門店有效管理庫存，減少加盟商庫存及資金壓力。此外，公司遍布

94、全國的倉儲物流網絡及全國物流免運費的政策，加強了公司跨區域經營能力。圖圖 65：蜜雪冰城蜜雪冰城位于河南溫縣的倉儲基地實景圖位于河南溫縣的倉儲基地實景圖 資料來源：蜜雪冰城招股書，安信證券研究中心 奈雪的茶：奈雪的茶：入股上游相關生產公司，入股上游相關生產公司，根據招股說明書，截至 2020 年，奈雪的茶共與 250 家原材料供應商建立伙伴關系，十大供應商合作關系平均時間超過兩年。2021 年與最大供應商東莞市遵道環保的經常性交易為 0.63 億元，占總采購額的 6.39%。奈雪的茶創始人兼執行董事彭心、趙林夫妻間接持有遵道環保 50%的股權，該公司主要為奈雪提供環保紙袋、塑料容器等包裝材料服

95、務。另外，生產原料果汁的田野股份也是公司主要供應商之一，2020 年奈雪的茶一躍成為田野股份第二大客戶，與田野股份發生的營收為 2565 萬元，占田野股份的總營收比例為 9.63%。2021 年交易額擴大到 9206 萬元，占比達 20.04%。2021 年，奈雪的茶通過旗下公司品道餐飲向田野股份入資 3864 萬元獲取其 4.4%股份，與田野股份達成長期戰略合作關系。圖圖 66：最大供應商最大供應商遵道環保的股權結構圖遵道環保的股權結構圖 圖圖 67：戰略入資田野股份戰略入資田野股份 資料來源：紅星新聞，安信證券研究中心 資料來源：田野股份招股說明書，安信證券研究中心 深入上游，深度參與上游

96、種植和生產環節。深入上游，深度參與上游種植和生產環節。以公司銷量靠前的草莓系列為例，其上游合作的重心是數字化無土栽培，目前奈雪的茶已與 5 家以上供應商達成無土栽培草莓的合作，通過數字化管理調控及溯源，奈雪的茶保證了原料供應的穩定和優質。行業深度分析/餐飲 31 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 68：草莓類產品深受消費者青睞：草莓類產品深受消費者青睞 圖圖 69：無土栽培草莓：無土栽培草莓 資料來源：公司2021年大數據報告，安信證券研究中心 資料來源：餐飲O2O，安信證券研究中心 中央廚房中央廚房、

97、物流倉庫均有所布局。、物流倉庫均有所布局。2018 年 9 月，奈雪的茶于深圳開設一家“中央廚房”，為全國的門店配送烘焙產品、預制烘焙產品、烘焙產品餡料及其他零食。中央廚房制備后將其冷凍，然后經由合作的物流企業冷鏈物流配送至全國店面。奈雪的茶在全國擁有 9 個租賃倉庫，較長保質期的原材料由合作物流企業送至倉庫集中管理，新鮮水果等有限保質期的原材料則直接運輸到店鋪。!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式 2012!-112013!-112014!-112015!-112016!-11青島啤酒 滬深300!/通用格式

98、!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式 2012201420152016201820192020202220232024青島啤酒 滬深300 行業深度分析/餐飲 32 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.酒酒：接受度：接受度漸增，漸增，需求分化需求分化的核心是消費的核心是消費力和消費欲力和消費欲 4.1.不愛喝醉愛微醺不愛喝醉愛微醺，低度低度“小甜水”滲透“小甜水”滲透消費者消費者生活生活 中國的中國的酒類酒類消費還存在消費還存在較大的較大的增長潛力

99、增長潛力，人均酒館數量較海外仍低，人均酒館數量較海外仍低。從主要酒類消費量占比來看，啤酒長期以來是中國飲料酒消費量占比最大的酒類，2020 年消費量占比達 75.5%。但 2020 年，中國人均啤酒消費量僅為 25.0 升/人，不僅落后于日本的 38.4 升/人，而且與歐美國家如捷克、德國、美國等還存在巨大差距。同時 2019 年我國每百萬人口擁有的酒館數量僅約 30 家左右，也遠低于日、英。圖圖 70：2020 年各國年各國人均啤酒消費量對比（升人均啤酒消費量對比（升/人）人）圖圖 71：每百萬人口酒館數量對比每百萬人口酒館數量對比（家）（家）資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 資料

100、來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 注：日本數據為2016年居酒屋數據，中國和英國數據為2019年 消費者消費者不愛喝醉愛微醺，不愛喝醉愛微醺，飲酒的消費場景得以豐富，對酒精的接受度得以提升。飲酒的消費場景得以豐富，對酒精的接受度得以提升。傳統的喝酒場景往往伴隨著某種情緒的大開大合，或一醉方休的消愁，或歡慶某個節日或紀念日舉杯。而微醺小酒則對應的是新穎時尚的生活狀態，是小時髦，是悅己主義。社交聚會是低度酒的重要消費場景，“她經濟”驅動低度酒市場發展。根據艾媒咨詢的調查數據顯示，2021 年中國消費者飲用低度酒的場景中 83.5%為社交場合，同時多數人選擇低度酒是因為喜歡微醺而不醉的狀態。圖

101、圖 72：2021 年中國消費者飲用低度酒場景年中國消費者飲用低度酒場景 圖圖 73：Z世代和女性消費者是低度酒重要消費群體世代和女性消費者是低度酒重要消費群體 資料來源：艾媒數據中心，CBNDATA，安信證券研究中心 注：本處數據為調研數據，選項為多選，因此兩者之和大于100%資料來源：艾媒數據中心，安信證券研究中心 小酒館消費群體定位于小酒館消費群體定位于 25-35 歲之間樂于持續接受新鮮事物的年輕人歲之間樂于持續接受新鮮事物的年輕人，他們熱愛社交，他們熱愛社交。此類消費者通常剛剛步入職業生涯初期，崇尚自由，開始對品質生活有一定要求，對社交的020406080100120德國 美國 英國

102、 韓國 日本 中國 人均啤酒消費量對比（升/人）0100200300400500600700800日本 英國 中國 每百萬人口酒館數量對比 83.50%33.60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%社交飲酒 獨自飲酒 行業深度分析/餐飲 33 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。需求較大。根據餐寶典的調研數據顯示，61.5%的消費者去小酒館是為了社交需要，58.6%的消費者是為了助興，34.1%的消費者是為了緩解壓力。圖圖 74：酒館消費目的以社交、助興為主酒館消費目的以社交、助興為主

103、圖圖 75：年輕消費者為社交而消費年輕消費者為社交而消費 資料來源：餐寶典，安信證券研究中心 資料來源：CBNDATA，安信證券研究中心 4.2.參與者仍呈現較強區域性優勢，啤酒站參與者仍呈現較強區域性優勢，啤酒站&社區型酒館積極下沉社區型酒館積極下沉 我們可以將當下國內酒館市場參與者分為三大類，我們可以將當下國內酒館市場參與者分為三大類，1）啤酒站：這一類企業重產品，通常選址社區高流量小檔口主打外賣外帶場景，門店面積較小，與奶茶店模式相近。經營模式多為背靠啤酒廠供應鏈，前端以加盟形式快速擴張開店，偏新零售屬性。其中優布勞是德國啤酒品牌，2013 年在邯鄲市德國優布勞啤酒產業園落戶，2015

104、年初試運行，生產基地占地404 畝。2）社區型酒館：這一類企業重場景，門店面積較啤酒站大，通常選址于社區、學校、商圈。這一類企業經營模式更為多元，例如貓員外類似前述啤酒站的 plus 版本，酒類產品為自主生產的精釀啤酒，適合對酒精產品品質要求較高的消費者；海倫司則更側重場景，銷售主要產品為瓶裝奶啤和其他第三方瓶裝啤酒，適合更在乎性價比和社交屬性的年輕消費者。3）餐酒融合型：這一類企業餐的屬性較重，門店面積較大，通常為全時段營業，可以理解為一家提供更多酒水選擇的餐廳模式。以 COMMUNE 為例，白天主要提供主食、小吃和甜品，晚上則轉化為酒市，酒水 SKU豐富，營業時間長達 18 給小時。表表

105、10：頭部酒館品牌頭部酒館品牌 類型類型 代表品牌代表品牌 門店數量門店數量 人均消費人均消費 門店數量最多的區域門店數量最多的區域 啤酒站啤酒站 優布勞精釀 963 41.93 湖北、四川 玩夫精釀 184 64.94 內蒙、河北、廣東、北京 泰山原漿 449 55.07 山東、江蘇 社區型社區型 海倫司 829 72.9 湖北、湖南、廣東、浙江 貓員外精釀啤酒館 82 78.8 廣東 漢森熊啤酒屋 140 75.35 江蘇、安徽 餐酒融合餐酒融合型型 胡桃里 298 114 江蘇、廣東 二麻酒館 208 140.05 四川、江蘇、山東 先啟半步顛小酒館 261 82.18 江蘇 COMMU

106、NE 74 98.38 廣東 資料來源：窄門餐眼，安信證券研究中心 注：數據統計時間為2022/9/28 在門店拓展上，在門店拓展上，目前的頭部酒館品牌區域性較為明顯，目前的頭部酒館品牌區域性較為明顯，啤酒站和社區型酒館更容易下沉啤酒站和社區型酒館更容易下沉，規?；瘮U張能力強規?；瘮U張能力強?？梢钥吹讲途迫诤闲途起^更多開設在高線城市，我們認為這主要是因0%10%20%30%40%50%60%70%社交需要 助興 聚會 想喝就喝 緩解壓力 助眠 2021中國小酒館消費者的消費目的調查 行業深度分析/餐飲 34 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見

107、報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。為這類酒館通?？蛦蝺r較高，講究氛圍和用餐品質；而社區型酒館以及啤酒站則更容易下沉，其中社區型酒館在提供消費場景的基礎上，客單價通常較低，在夜經濟蓬勃發展的當下，為夜間想在外休閑娛樂的消費者提供一個容身之處。啤酒站則適配度更高，是酒飲愛好者消費升級的產物。表表 11：頭部酒館品牌城市分布頭部酒館品牌城市分布 啤酒站啤酒站 社區型社區型 餐酒融合餐酒融合型型 優布勞 玩夫精釀 泰山原漿 海倫司 漢森熊 貓員外 胡桃里 先啟半步顛 貳麻酒館 COMMUNE 一線一線 11%14%14%11%1%100%17%24%3%18%新一線新一線 26%13%25%40%10

108、%29%23%21%45%二線二線 14%15%26%26%16%16%25%16%30%三線三線 22%21%19%14%61%19%18%29%7%四線四線 15%23%15%7%10%12%8%19%1%五線五線 12%13%1%2%2%6%2%12%其他其他 1%2%0%1%資料來源：窄門餐眼，安信證券研究中心 行業深度分析/餐飲 35 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。5.投資建議投資建議 5.1.奈雪的茶：奈雪的茶：降價降價擴容擴容產品矩陣產品矩陣，單店模型單店模型持續優化持續優化 自動自動排排班

109、班系統系統+自動制茶設備自動制茶設備+PRO 店型轉化，多維度幫助優化單店模型。店型轉化，多維度幫助優化單店模型。1）人力成本：公司 2022 年 3 月上線的自動排班系統，同時自動制茶設備預計將于 2022 年三季度末前完成在全國奈雪的茶茶飲店的推廣，可大幅降低對培訓的依賴，提升門店人力使用靈活度，人力成本得以優化。2）租金成本：根據公告，公司于 2022 年初開始，對實際租金成本率相對較高的部分現有門店進行了重新評估，并對其中部分門店尋求重新談判租約或采取其他調整措施，以降低租金成本剛性。根據公司公告，目標在短期內將奈雪的茶茶飲店門店層面實際租金成本率維持在 15%以內，并預計未來有小幅下

110、降空間。圖圖 76：2022 年中報原材料、職工薪酬占比均有下降年中報原材料、職工薪酬占比均有下降 圖圖 77：人工成本較單店收入下降幅度更大人工成本較單店收入下降幅度更大 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 調整產品組合方式，擴充產品矩陣調整產品組合方式，擴充產品矩陣，目標消費群體有望得以擴大目標消費群體有望得以擴大。2022 年 3 月公司宣布大幅降價，推出 9-19 元的“輕松系列”，并承諾將每月上新至少一款 20 元以下產品。根據我們對公司產品不同價位帶產品的觀察可以發現所謂“降價”并非大幅壓縮利潤空間，實則是豐富產品矩陣的一種方式，以青提系列產

111、品為例，“霸氣芝士青提”的價格與“霸氣青提”的價格相差 9 元，拆解來看實則是杯量和奶蓋的差異。這種產品組合方式的調整可以讓消費者形成“降價”的觀感，從而吸引到部分中檔價格帶的目標消費群體。同時也打開的“奶蓋茶”產品研發的限制，開發更多不適合加奶蓋的鮮果茶，降低嘗新門檻，從而擴容產品矩陣。0%5%10%15%20%25%30%35%40%原材料 職工薪酬 租金 外賣費用 水電費用 折舊攤銷 2021/6/302022/6/30-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%010203040506070收入 原材料 職工薪酬 租金 外賣費用 水電費用 折舊攤銷 2021/6/302022/

112、6/30同比 行業深度分析/餐飲 36 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 78：增加中檔價位的產品矩陣增加中檔價位的產品矩陣 資料來源：官網點餐小程序，安信證券研究中心 圖圖 79：降價實則擴容產品矩陣降價實則擴容產品矩陣 資料來源：官網點餐小程序，安信證券研究中心 5.2.海倫司：海倫司：單店提效單店提效空間空間可期可期，下沉市場空間下沉市場空間廣闊廣闊 下沉市場夜間消費需求旺盛下沉市場夜間消費需求旺盛，試水輕資產模式，試水輕資產模式向下深挖需求向下深挖需求。2022 年 5 月，公司在湖北省恩施州利

113、川市推出新店海倫司越，主打“小酒館+大排檔”的業務模式，打開下沉空間提供新思路。海倫司越采取與當地開發商合作的加盟模式，同時已陸續推進其他縣級市門店建設，監利、荊州、監利等地均有新開門店，隨著更多下沉市場門店的開設，公司開店空行業深度分析/餐飲 37 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。間有望再次被打開。圖圖 80：2022 年中國青年夜間經濟消費者所在城市情況年中國青年夜間經濟消費者所在城市情況 圖圖 81：海倫司越門店外觀海倫司越門店外觀 資料來源：艾媒咨詢，安信證券研究中心 資料來源：海倫司微信公眾號，安

114、信證券研究中心 店均人工成本降幅明顯，原材料成本下降空間大店均人工成本降幅明顯，原材料成本下降空間大，單店模型有望持續優化單店模型有望持續優化。1）人工成本：2022 年上半年公司店均人工成本為 45 萬元，較 2021 年末下降 39%，店均外包員工數為7.72 人，較 2021 年末下降 0.47 人。人力成本下降明顯，單店模型顯著優化。2）原材料成本：受疫情影響，2022 年上半年原材料成本費用率上升較多，主要是為應對疫情沖擊，吸引消費者到店消費，推出的營銷活動力度較大。后續隨著疫情逐步好轉，折扣力度恢復正常，同時門店數量繼續增長，規?；少弾淼某杀緝灮型@現，預計原材料成本費用率下

115、降空間較大。圖圖 82：海倫司原材料海倫司原材料費用率費用率 圖圖 83：海倫司人工成本費用率海倫司人工成本費用率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表 12：海倫司員工成本海倫司員工成本 2020-12-31 2021-12-31 2022-06-30 店均人員成本店均人員成本（百萬元（百萬元/年）年）0.51 0.74 0.45 店均總員工數店均總員工數 12.42 9.95 9.71 自有員工自有員工 1565 1374 1679 店均店均自有自有員工數員工數 4.46 1.76 1.98 外包員工外包員工 2794 6405 6532 店均外

116、包員工數店均外包員工數 7.96 8.19 7.72 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 一線,19.40%新一線,27.60%二線,25.40%三四線,24.40%五線及其他,3.20%35%33%31%31%34%29%30%31%32%33%34%35%2019-12-31 2020-12-31 2021-06-30 2021-12-31 2022-06-30 原材料成本 原材料成本 0%10%20%30%40%50%2019-12-31 2020-12-31 2021-06-30 2021-12-31 2022-06-30 員工成本 員工成本 行業深度分析/餐飲 38 本報告版權屬于

117、安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。5.3.蜜雪冰城：持續拓店增收，完善供應鏈建設降本增效蜜雪冰城：持續拓店增收，完善供應鏈建設降本增效 門店擴張，單店收入提升是規?；瘍瀯輳娀幕A。門店擴張，單店收入提升是規?；瘍瀯輳娀幕A。2019 年以來蜜雪冰城品牌市場知名度快速提升，加盟店數量迅速增長，截止 2021 年 3 月末門店數量已達 21582 家，是 2019 年末數量的三倍，公司不僅在國內持續加密門店，還持續推進東南亞市場的開拓。此外，在門店數量快速增長的同時，單店銷售額也有所增長，2021 年單店銷售額達 58.7

118、2 萬元/+32%，反應消費者對品牌認可度的提升，較高的收入增速進一步強化公司生產采購配送的規?；瘍瀯?，進一步提升利潤。圖圖 84：蜜雪冰城加盟店數量蜜雪冰城加盟店數量 圖圖 85：蜜雪冰城單店銷售額蜜雪冰城單店銷售額 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 供應鏈持續完善，推進外采轉自產，成本優化仍有空間。供應鏈持續完善，推進外采轉自產，成本優化仍有空間。根據公司披露的募投項目，可以發現主要建設項目包括“生產建設類項目”和“倉儲物流配套類項目”，其中生產建設類項目可以彌補此前生產基地產能的不足，將部分外采項目逐步轉為內產，同時通過區域生產基地的建設，貼

119、近消費市場進行生產布局，可以降低運費并快速響應市場需求，供應鏈成本仍有較大的優化空間。表表 13：蜜雪冰城募投項目：蜜雪冰城募投項目 分類分類 項目名稱項目名稱 建設地址建設地址 項目定位項目定位 主要產品主要產品 生產建設類項目生產建設類項目 定安縣蜜雪冰城食品加工項目（一期）海南定安 區域生產基地 固體飲料、風味飲料濃漿、其他（椰乳、咖啡制品、珍珠制品、脆筒等）大咖國際產業園二期項目 河南焦作 中心生產基地 固體飲料、植脂末 大咖國際冷凍水果深加工項目 廣西崇左 區域生產基地 水果制品、芋圓、風味飲料濃漿、固體飲料 數字農業產地倉暨冷凍深加工項目 重慶潼南 區域生產基地 水果、水果制品 大

120、咖國際產業園一期冷凍加工車間項目 河南焦作 中心生產基地 果醬、芋圓 倉儲物流配套類項目倉儲物流配套類項目 智能生產加工和進出口基地及亞洲總部項目（一二期工程）四川成都 上島智慧供應鏈中心項目 河南焦作 省級分倉及前臵倉構建項目 全國各地 其他綜合配套類項目其他綜合配套類項目 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 7171 12928 19986 0100020003000400050006000700080000500010000150002000025000201920202021期末加盟店數量 凈增加 41.33 44.4 58.72 0%5%10%15%20%25%30%35%010

121、203040506070201920202021單店銷售額（萬元/家）yoy行業深度分析/餐飲 39 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。6.風險提示風險提示 1)疫情影響超預期風險 2)門店擴張不及預期風險 3)食品衛生安全風險等 行業深度分析/餐飲 40 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。行業行業評級體系評級體系 收益評級：收益評級：領先大市未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%以上；同步大市未來 6 個

122、月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上；風險評級：風險評級：A正常風險，未來 6 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B較高風險，未來 6 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資

123、格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業深度分析/餐飲 41 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構

124、或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一

125、切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損

126、失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034