【公司研究】藥明康德-首次覆蓋報告：CXO外包巨頭賦能全球創新-20200719[29頁].pdf

1、 Table_Info1 藥明康德藥明康德 603259.SH 首次覆蓋首次覆蓋 行業：醫藥生物行業：醫藥生物 TABLE_TITLE CXO 外包巨頭，賦能全球創新外包巨頭，賦能全球創新 藥明康德首次覆蓋報告 證券研究報告證券研究報告 2020 年 07 月 19 日 評級評級(首次) 增持增持 目標價目標價(首次) 119.40 元 收盤價收盤價(2020/07/17) 102.29 元 潛在上行空間潛在上行空間 16.80% 基本數據基本數據 總股本總股本 (百萬股百萬股) 2073 流通股本流通股本(百萬股百萬股) 1413 總市值總市值 (億元億元) 2120 流通市值流通市值 (億

2、元億元) 1446 52 周最高周最高/最低價最低價 (元元) 117.38/62.80 30 日日均成交額日日均成交額 (百萬元百萬元) 1845.79 股價走勢圖股價走勢圖 Table_Pic2 Table_Author1 分析師分析師 醫藥研究團隊 吳文華吳文華 wenhua.wunomuraoi- SAC 執證編號：S1720519120005 TABLE_SUMMARY 藥明康德為全球前藥明康德為全球前 10 的研發外包龍頭， 業務覆蓋的研發外包龍頭， 業務覆蓋 CRO/CMO 全產業鏈全產業鏈。 按 照 2019 年收入計算，藥明康德已經位列全球 CRO 領域的全球第 9，是唯 一

3、一家進入前 10 的中國企業。 公司業務包含小分子藥物發現、 臨床前 CRO、 臨床 CRO、CDMO 全外包產業鏈，并且多塊業務為國內領先水平。 中國區實驗室中國區實驗室為基石業務，競爭力強為基石業務，競爭力強。1、小分子發現在全球市場處于前 3 的水平，依靠行業滲透率+公司市占率的雙提升，未來 3 年將保持 25%左右 的復合增速。2、藥物分析和測試擁有國內高標準的 GLP 實驗室，動物房等 產能提升使得該業務未來 3 年維持 20%多的復合增速。 CDMO 業務為國內龍頭，在全球也處于前業務為國內龍頭，在全球也處于前 10 的水平，人才技術壁壘明顯。的水平，人才技術壁壘明顯。 前端小分子

4、藥物發現和臨床 CRO 業務將持續推動項目向 CDMO 轉化，同 時從固定資產和在建工程看該業務未來 3 年復合增速將超過 30%。 臨床臨床 CRO 為增量業務，細胞和基因治療業務為技術前沿領域。為增量業務，細胞和基因治療業務為技術前沿領域。1、從人員 擴張看， 未來 3 年臨床 CRO 業務預計將維持 50%左右的復合增速， 該業務 目前體量小，但市場空間超過藥物發現，遠期看將打開公司成長空間。2、 細胞和基因治療屬于技術前沿，公司在全球位列第 4，競爭力強大。 DDSU 和和 VC 投資業務受益國內創新藥企的持續成長。投資業務受益國內創新藥企的持續成長。DDSU 為藥明康德 的國內新藥研

5、發部，采用服務費+里程碑付款的模式。VC 投資組合包含 80 多家公司和基金， 涵蓋 6 大領域， 資產負債表余額約 48 億元。 我們按照 DCF 模型和 PB 分別計算，預計 2 塊業務對應市值分別為 289 和 120 億元。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計 2020-2022 年，EPS 分別為 1.11/1.49/1.97 元， 我們采用 DCF 和 PE 分布估值法，保守計算目標價為 119.4 元，相比最新 股價 102.29 元存在 16.8%的上漲空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示風險提示 訂單完成不達預期風險；訂單價格下降風險；全球環境不穩定風險。

6、盈利預測盈利預測 盈利預測簡表盈利預測簡表 2019A 2020E 2021E 2022E 實際實際 預計預計 預計預計 預計預計 營業收入 12872.21 16341.40 21368.20 27273.88 營業收入增長率(%) 33.89 26.95 30.76 27.64 凈利潤 1854.55 2558.86 3453.08 4561.78 凈利潤增長率(%) -17.96 37.98 34.95 32.11 EPS(元/股) 1.13 1.11 1.49 1.97 市盈率(P/E) 81.37 92.40 68.48 51.83 市凈率(P/B) 8.67 11.17 9.35

7、7.71 資料來源：野村東方國際證券 -7 20 48 76 103 131 19/0719/1020/0120/0420/07 % 藥明康德滬深300 Table_Info4 Nomura | 藥明康德(603259.SH) 2020.07.19 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 12872 1

8、6341 21368 27274 貨幣資金 5227 6720 8250 10464 同比增速 34% 27% 31% 28% 交易性金融資產 1702 1702 1902 2202 營業成本 7858 10029 13129 16741 應收賬款及應收票據 2961 3747 4929 6366 毛利 5014 6313 8239 10533 存貨 1742 2253 3093 4128 營業收入 39% 39% 39% 39% 預付賬款 92 130 171 218 稅金及附加 28 34 43 55 其他流動資產 938 1063 1278 1571 營業收入 0% 0% 0% 0% 流

9、動資產合計 12663 15615 19623 24948 銷售費用 439 539 769 982 可供出售金融資產 營業收入 3% 3% 4% 4% 持有至到期投資 管理費用 1482 1830 2436 3136 長期股權投資 794 844 994 1194 營業收入 12% 11% 11% 12% 投資性房地產 0 0 0 0 研發費用 590 752 1004 1282 固定資產合計 4333 4962 5744 6678 營業收入 5% 5% 5% 5% 無形資產 918 1215 1522 1839 財務費用 24 130 108 71 商譽 1362 1382 1432 15

10、32 營業收入 0% 1% 1% 0% 遞延所得稅資產 262 262 262 262 資產減值損失 -1 -3 -3 -3 其他非流動資產 8907 9707 10557 11457 信用減值損失 -43 0 0 0 資產總計資產總計 29239 33988 40134 47911 其他收益 146 193 252 322 短期借款 1604 0 0 0 投資收益 48 0 214 409 應付票據及應付賬款 592 758 993 1266 凈敞口套期收益 0 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 公允價值變動收益 -259 0 0 0 應付職工薪酬 758 973 1274 1624 資

11、產處置收益 1 0 0 0 應交稅費 282 360 470 600 營業利潤營業利潤 2341 3217 4341 5735 其他流動負債 3398 4316 5588 7101 營業收入 18% 20% 20% 21% 流動負債合計 6634 6407 8325 10591 營業外收支 -4 0 0 0 長期借款 762 1762 1762 1762 利潤總額利潤總額 2337 3217 4341 5735 應付債券 1875 1925 1925 1925 營業收入 18% 20% 20% 21% 遞延所得稅負債 231 231 231 231 所得稅費用 426 579 781 1032

12、 其他非流動負債 2327 2327 2327 2327 凈利潤 1911 2638 3560 4703 負債合計負債合計 11829 12652 14570 16836 營業收入 15% 16% 17% 17% 歸屬于母公司的所有者權益 17312 21159 25281 30651 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1855 2559 3453 4562 少數股東權益 97 177 283 424 同比增速 -18% 38% 35% 32% 股東權益股東權益 17410 21336 25564 31075 少數股東損益 57 79 107 141 負債及股東權益負債及股東權益 29

13、239 33988 40134 47911 EPS（元/股） 0.80 1.11 1.49 1.97 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 2916 3616 4175 5063 投資 -2577 -50 -350 -500 基本指標基本指標 資本性支出 -2516 -1820 -2050 -2300 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 118 -200 14 209 EPS 0.80 1.11 1.49 1.97 投資活動現金

14、流凈額投資活動現金流凈額 -4975 -2070 -2386 -2591 BVPS 7.49 9.15 10.94 13.26 債權融資 2079 50 0 0 PE 114.82 92.40 68.48 51.83 股權融資 769 750 0 0 PEG 2.43 1.96 1.61 銀行貸款增加（減少） 2848 -604 0 0 PB 12.30 11.17 9.35 7.71 籌資成本 -730 -249 -258 -258 EV/EBITDA 44.38 61.53 49.36 39.18 其他 -3408 0 0 0 ROE 11% 12% 14% 15% 籌資活動現金流凈額籌資

15、活動現金流凈額 1558 -54 -258 -258 ROIC 9% 10% 11% 11% 現金凈流量現金凈流量 -534 1492 1530 2214 資料來源：野村東方國際證券 oPqPoOqPtMpNvNrOrNtMsRaQdN8OpNmMsQnNiNrRqPiNsQsQ7NqQxOuOqQxPuOnQqP Table_Info4 Nomura | 藥明康德(603259.SH) 2020.07.19 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 正文目錄正文目錄 藥明康德藥明康德 .5 CRO/CMO 全球前全球前 10 的巨頭的巨頭 .5 業

16、務覆蓋業務覆蓋 CRO/CMO 全產業鏈全產業鏈 .6 中國區實驗室中國區實驗室 .9 兩大主業（藥物發現、藥物分析）持續增長兩大主業（藥物發現、藥物分析）持續增長 .9 藥物發現：行業滲透率提升藥物發現：行業滲透率提升+公司市占率提升公司市占率提升 .9 藥物分析測試：產能提升，擁有國內高標準的藥物分析測試：產能提升，擁有國內高標準的 GLP 實驗室實驗室 . 11 “長尾長尾”戰略共享中小藥企高成長紅利戰略共享中小藥企高成長紅利 .12 中小藥企成長更快中小藥企成長更快，公司實施公司實施“長尾長尾”戰略戰略 .12 針對中國的針對中國的 DDSU 業務是現金流業務是現金流+看漲期權看漲期權

17、 .13 臨床臨床 CRO 業務業務 .15 臨床臨床 CRO 業務市場空間更大業務市場空間更大 .15 從人員擴張看，公司未來臨床從人員擴張看，公司未來臨床 CRO 業務將持續擴張業務將持續擴張 .16 CDMO 業務業務 .18 業務結構優化和產能擴張驅動成長業務結構優化和產能擴張驅動成長 .18 臨床早期項目向后期和商業化階段推進臨床早期項目向后期和商業化階段推進 .18 固定資產和在建工程持續提高固定資產和在建工程持續提高 .20 研發技術、產業鏈優勢構建長期壁壘研發技術、產業鏈優勢構建長期壁壘 .21 美國區實驗室美國區實驗室 .22 專注細胞和基因治療業務專注細胞和基因治療業務 .

18、22 構建研發生態構建研發生態 .23 投資建議投資建議 .24 業務拆分業務拆分 .24 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 .25 相對估值法相對估值法 .25 絕對估值法絕對估值法 .26 風險提示風險提示 .26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司營業收入和增速 .5 圖表 2：公司經調整 Non-IFRS 歸母凈利潤和增速 .5 圖表 3：按照 2019 年收入計算，藥明康德已經位列全球第九 .5 圖表 4：2019 年收入區域占比 .6 圖表 5：2019 年收入客戶類型占比 .6 圖表 6：藥明康德業務包含 CRO/CMO 全產業鏈 .6 圖表 7：藥明康德相比大部分國際 CRO

19、/CMO 龍頭，產業鏈布局更為全面 .7 圖表 8：歷年公司營業收入構成 .7 圖表 9：歷年公司毛利潤構成 .7 圖表 10：藥明康德各子公司的收入構成情況（百萬元人民幣） .8 圖表 11：臨床前 CRO 中 3 塊業務的歷年收入增長情況 .9 圖表 12：藥明康德在全球藥物發現 CRO 市場位列第 2 .9 圖表 13：海外藥物發現 CRO 市場規模和增速 .10 圖表 14：中國藥物發現 CRO 市場規模和增速 .10 圖表 15：全球和中國藥物發現 CRO 市場滲透率穩步提升 .10 圖表 16：小分子藥物發現 CRO 全球前三企業的市占率在持續提升 . 11 圖表 17：海外臨床前

20、 CRO 市場規模和增速 . 11 Table_Info4 Nomura | 藥明康德(603259.SH) 2020.07.19 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 圖表 18：中國臨床前 CRO 市場規模和增速 . 11 圖表 19：臨床前 CRO 公司安評業務的布局范圍 .12 圖表 20：按發明者規模劃分的新藥批準數量 .12 圖表 21：公司歷年長尾客戶帶來的收入占比提升 .13 圖表 22：按照公司類型劃分的全球研發開支和明細 .13 圖表 23：公司國內 DDSU 設計的 IND 和 CTA 項目數量持續增長 .14 圖表 24：

21、DDSU 業務的 DCF 模型 .14 圖表 25：臨床和其他 CRO 業務低基數上快速增長 .15 圖表 26：全球臨床、臨床前、藥物發現 CRO 市場.15 圖表 27：中國臨床、臨床前、藥物發現 CRO 市場.15 圖表 28：無論是全球還是中國市場，臨床 CRO 業務的復合增速均更快 .16 圖表 29：公司臨床 CRO 的主要業務 .16 圖表 30：SMO 業務計劃 2019 年-2021 年的人員擴張 .17 圖表 31：CDS 業務 2019 年-2021 年的人員擴張計劃 .17 圖表 32：公司 CDMO 歷年收入和毛利潤規模及增速 .18 圖表 33：合全藥業業務規模居國

22、內第一（2019 年數據） .18 圖表 34：CMO 業務中臨床早期和臨床后期業務的歷年收入和增速 .19 圖表 35：公司項目數量不斷增加 .19 圖表 36：公司 2012 年以來前 5 大客戶的收入占比持續下降 .20 圖表 37：2012 年-2018 年固定資產和在建工程呈持續提高的趨勢 .20 圖表 38：合全藥業歷年研發支出和研發占比 .21 圖表 39：合全藥業研發投入同比處于較高水平 .21 圖表 40：合全藥業研發人員數量、人均產出在業內處于較高的水平 .21 圖表 41：美國實驗室業務歷年收入和增速 .22 圖表 42：美國實驗室業務歷年毛利和增速 .22 圖表 43：公司主要投資方向 .23 圖表 44：截止 2019 年底公司期末余額較大的投資項目 .23 圖表 45：藥明康德板塊業務收入和毛利率預測 .25 圖表 46：DCF 估值（FCFF，WACC） .26 圖表 47：DCF 模型重要參數假設.26 Table_Info4 Nomura