【公司研究】五糧液-估值溢價之源-20200618[29頁].pdf

1、 證券研究報告證券研究報告| 公司公司深度報告深度報告 日用消費日用消費 | 白酒白酒 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 五糧液五糧液 000858.SZ 目標估值： 186 元 當前股價：158.36 元 2020年年06月月18日日 估值溢價之源估值溢價之源 基礎數據基礎數據 上證綜指 2939 總股本（萬股） 388161 已上市流通股（萬股） 379576 總市值（億元） 6147 流通市值（億元） 6011 每股凈資產（MRQ） 21.1 ROE（TTM） 22.7 資產負債率 20.2% 主要股東 宜賓市國有資產經營 有限公司 主要股東持股比例 35.21% 股價表現股價表現 %

2、1m 6m 12m 絕對表現 7 21 49 相對表現 4 22 39 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 五糧液（000858）Q2 加速恢 復，重視批價回升2020-05-31 2、 五糧液（000858）加推團購， 批 價 回 升 ， 重 申 強 烈 推 薦 2020-05-18 3、 五糧液（000858）估值折價 之謎2017-05-29 楊勇勝楊勇勝 021-68407562 S1090514060001 歐陽予歐陽予 S1090519040003 面對“產品、渠道、價格”三大核心問題，五糧液 2017 年啟動的“二次創業”改革， 取得不俗成績，報表及估值均有超預

3、期提升。我們認為，公司諸多改革措施僅是擺開 隊列，尚未大步邁進，2020 年可謂是公司真正的“精細化管理落地年”。公司近期 系列組合拳落地，推動批價提升，能夠幫助公司加速經營正循環，抵御外部波動，這 也是檢驗深化改革的重要指標，并能推動公司的估值溢價。上調目標價至 186 元，明 年底目標市值看至 8500 億元，重申“強烈推薦-A”投資評級。推薦與經典深度報告 五糧液：估值折價之謎一并閱讀！ “二次創業”“二次創業”改革切中要點改革切中要點，直擊三大核心問題。直擊三大核心問題。面對歷史上“產品結構雜 亂、渠道管理粗放、價格體系紊亂”三大核心問題，五糧液自 17 年開啟“二 次創業”全面改革，

4、大力推進瘦身產品體系、聚焦核心品牌、加速渠道扁平、 擴充營銷團隊、推進信息化建設等措施。從結果來看，三大問題均有大幅改 善，經銷商對品牌認可度和投入度明顯提升，投資者給予公司的估值水平也 明顯回升。 公司一手好牌公司一手好牌在握，過去三年擺開隊列，在握，過去三年擺開隊列，2020 年年精細化管理精細化管理加速加速落地，改革落地，改革 大步邁進。大步邁進。我們認為，五糧液坐擁大國濃香的深厚品牌地位，在優酒產能和 優質基酒資源上居行業前列，可謂一手好牌在握，可挖掘的潛力遠非簡單擺 脫三大困境。過去三年改革的很多措施，當前僅是擺開隊列，尚未大步邁出， 如經銷商體系的優化與下沉、營銷隊伍剛剛充實完畢、

5、產品體系剛搭建新的 雛形、掃碼的信息化系統試運行僅半年、企業團購和新零售開拓剛落地。我 們認為，這些措施能否真正釋放巨大的改革紅利，需要公司通過精細化手段 和百折不撓精神，去全面執行落地，持續釋放紅利。 估值估值溢價溢價之源：提升批價水平，改善渠道利潤，加速經營正循環，降低外部之源：提升批價水平，改善渠道利潤，加速經營正循環，降低外部 沖擊波動性沖擊波動性，推動估值溢價，推動估值溢價。我們認為，公司深化改革的工作千頭萬緒，提 升批價水平、改善渠道利潤是第一要務，也是檢驗改革進度的關鍵指標。提 升批價，將加大經銷商的渠道推力，進而放大五糧液品牌的推廣力量，徹底 改變過去廠商博弈的歷史，迎來經營正

6、循環全面加速，保障未來經營持續平 穩增長。提升批價，還能幫助公司抵御外部需求波動帶來的經營波動，這也 是公司競品取得巨大成功的重要原因，公司目前正朝此方向努力。我們認為， 公司今年深化渠道改革，近期公司部署年內重點營銷工作，調配經銷商配額， 加推企業團購，開拓新零售渠道等工作，將解決過去“一放量批價就有壓力、 一縮量報表就有壓力”的兩難境地，公司系列組合拳出臺落地，建議重視批 價提升潛力。我們推斷，批價回升帶來的經營改善和波動率下降，將明顯提 升公司的估值水平。另外，公司不斷改善的投資者關系工作、降低關聯交易、 提升分紅水平、提升品牌內涵等，也在持續提升公司估值中樞。 投資建議：二次創業效果顯

7、著，改革進入精細化落地階段，投資建議：二次創業效果顯著，改革進入精細化落地階段，重視重視批價回升帶批價回升帶 來的經營改善及估值來的經營改善及估值溢價溢價，上調上調目標價目標價至至 186 元，元，明年底明年底目標市值目標市值 8500 億。億。 我們認為，五糧液手握一手好牌，過去的改革措施僅是擺開隊列，尚未大步 邁進，今年進入精細化管理落地年，看好公司改革紅利釋放及批價回升趨勢， 進而迎來經營正循環、降低外部波動、及估值重構潛力。年內維度看，五糧 液通過改革紅利有效對沖疫情影響，且調整措施切實到位，疫情后加速恢復， 全年目標達成具有較高確定性。給予 20-22 年 5.30、6.31 和 7

8、.25 元 EPS 預 期，結合公司正循環開啟潛力，及年內確定性溢價，看好估值中樞上移，給 予 20 年 35 倍估值，目標價 186 元，給予 22 年 30 倍估值，明年底目標市值 看 8500 億元，重申“強烈推薦-A”投資評級。 風險提示：風險提示：經濟下行影響消費經濟下行影響消費、競品價格、競品價格過熱過熱、行業競爭加劇行業競爭加劇、改革進展慢、改革進展慢 于預期于預期 -10 0 10 20 30 40 50 60 Jun/19Oct/19Feb/20May/20 (%)五糧液滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 一、三年奮發，成效初顯一、三年奮發，成效初顯 . 5

9、 二、改革切中要點：營銷、品牌和理念全面變革二、改革切中要點：營銷、品牌和理念全面變革 . 6 2.1 營銷扁平：組織架構變革，優化渠道精細 . 7 （1）營銷架構：組織扁平變革，奠定后續基礎 . 7 （2）團隊建設：擴充人才隊伍，提升團隊素質 . 7 （3）渠道扁平：強化精細管理，優化額度分配 . 8 2.2 品牌矩陣：大刀闊斧梳理，聚焦核心單品 . 8 2.3 經營效率：奮發進取風氣強化，科技賦能現代化管理 . 9 三、經營展望：放大順價空間，正向循環加速三、經營展望：放大順價空間，正向循環加速 . 11 3.1 量價政策逐步理順，渠道口碑明顯好轉 . 11 3.2 精細化管理全面落地，看

10、好批價穩步上行 . 12 3.3 放大渠道順價，徹底改善渠道口碑，加速經營正循環 . 13 四、遠景視角：品牌價值回歸，邁上更高階段四、遠景視角：品牌價值回歸，邁上更高階段 . 15 4.1 改革層層推進，發力品牌拉升 . 15 4.2 品牌挖掘更加系統，營銷策略有待升級 . 15 4.3 品牌定位與展望：短期加固千元王者，長期強化濃香第一 . 17 五、估值重構：正循環護航穩增，開啟消費品溢價五、估值重構：正循環護航穩增，開啟消費品溢價 . 19 5.1 龍頭酒企增長路徑清晰，行業剛進入消費品估值階段 . 19 5.2 五糧液全方位改善，估值中樞有望上移至 30 x 以上 . 20 六、投資

11、建議六、投資建議：重視批價提升，估值溢價開啟，目標價：重視批價提升，估值溢價開啟，目標價 186 元，明年底目標市值元，明年底目標市值 8500 億億 . 23 6.1 核心假設：高端量價穩升，穩增更為持續 . 23 6.2 最新觀點：系列組合拳出臺，重視批價回升潛力 . 24 6.3 DCF 估值測算：20Q2 末目標價 180 元 . 24 七、風險提示七、風險提示 . 26 圖表目錄 圖 1：五糧液近三年實現銷量和市占率齊升 . 5 圖 2：五糧液 17 年后逐步實現渠道順價 . 5 圖 3：五糧液市值過去三年從 1000 多億漲至 6000 億 . 6 pOsNsMzRnNrOoOoR

12、tNsMnO8O8QbRmOpPpNpPeRrRpRfQoMmOaQrQrRMYmMrQMYpOmP 公司研究公司研究 Page 3 圖 4：五糧液近三年股價收益率橫向對比突出 . 6 圖 5：五糧液營銷架構大幅扁平化 . 7 圖 6：五糧液系列酒公司整合為一，協調規劃 . 7 圖 7：五糧液銷售人員數量加快擴充 . 8 圖 8：19 年五糧液平均員工薪酬大幅提升 . 8 圖 9：五糧液近年逐步擴充經銷商 . 8 圖 10：前五大經銷商占比逐步降低 . 8 圖 11：五糧液主品牌和系列酒核心產品體系梳理清晰 . 9 圖 12：五糧液掃碼系統設計架構 . 10 圖 13：第八代水晶瓶五糧液瓶內掃

13、碼 . 10 圖 14：五糧液渠道利潤率恢復至高個位數 . 12 圖 15：20 年營銷改革全面落地，疫情后批價有望進入實質性上行階段 . 13 圖 16：茅臺五糧液一批價比值 . 14 圖 17：茅臺產品結構：飛天以上的非標產品持續提升 . 15 圖 18：五糧液產品結構：普五拉力產品有待培育 . 15 圖 19：五糧液文化研究院成立 . 16 圖 20：五糧液與萬達簽訂全面戰略合作協議 . 16 圖 21：軒尼詩“品見初心-成功法則”系列營銷文案之一 . 17 圖 22：軒尼詩“品見初心-成功法則”系列營銷文案之二 . 17 圖 23：五糧液 2020 年上海品牌日宣傳活動 . 17 圖

14、24：五糧液消費者俱樂部-一生酒柜營銷概念. 17 圖 25：高端三強價格有望進一步清晰：五糧液夯實千元，并強化濃香第一品牌 . 18 圖 26：高端白酒行業增長中樞平穩在 10-15%，且 CR3 占據絕對份額 . 19 圖 27：當前茅臺 19 年已按消費品估值，其他酒企估值仍帶有周期品屬性 . 20 圖 28：五糧液過去三年均達成公司規劃，19 年以來單季增長波動下降 . 21 圖 29：五糧液關聯采購占比控制在個位數 . 21 圖 30：五糧液關聯銷售占比持續低于 5% . 21 圖 31：對標國際消費品龍頭，五糧液分紅率仍有提升空間 . 22 圖 32：五糧液賬面現金超 600 億元

15、 . 22 圖 33：五糧液未分配利潤達 500 億元 . 22 圖 34：五糧液歷史 PE Band . 27 公司研究公司研究 Page 4 圖 35：五糧液歷史 PB Band . 27 表 1：18 年五糧液定向增發相關情況 . 9 表 2：茅臺和五糧液近年量價增長情況對比 . 11 表 3：五糧液核心產品結構 19-22 年增速假設表 . 23 表 4：五糧液-WACC 重要假設要素 . 24 表 5：五糧液-現金流重要假設要素 . 25 表 6：五糧液-按 WACC=9.50%輸出結果 . 25 表 7：五糧液-永續增長率/折現率敏感性分析 . 25 附：財務預測表 . 28 公司

16、研究公司研究 Page 5 前言：前言：我們在 2017 年 5 月發布五糧液：估值折價之謎公司深度報告，時值董事長 履新， “二次創業”提出，系統梳理了公司歷史上經營層面與資本策略上的差距，并前 瞻預判了五糧液隨后幾年全面徹底的層層變革和全新面貌。 行至 20 年中，公司改革已過三年，目前營銷改革落地導入完成，公司即將正式進入精 細化管理階段，本篇報告撰寫的初衷有幾點： 一是回顧角度，一是回顧角度，總結公司過去三年系列改革的要點和成效，提煉公司本輪改革做對 了什么？ 二是經營展望，二是經營展望，公司精細化管理 2020 年改革全面落地，如何看待公司經營層面即 將發生的嶄新變化？疫情外部沖擊過

17、后，批價能否上行，渠道順價空間能否繼續放 大？長期掣肘公司發展的渠道博弈問題，能否徹底走向廠商共贏？ 四是從遠景視角，四是從遠景視角，公司改革層層遞進，五糧液品牌將如何實現提升？能否縮小與茅 臺品牌差距？高端三強的品牌定位又將如何演繹？在回答這些問題的同時， 嘗試提 出我們對五糧液品牌戰略的建議。 三是從估值三是從估值維度維度，資金已經逐步改變對白酒板塊的周期品認知，開始給予茅臺消費 品估值?；谖寮Z液改革帶來的全方位改善，能否從周期品邁向消費品估值體系？ 估值溢價源于何處？ 在回答以上問題的基礎上，本文將給出我們對五糧液的投資建議和市值展望。建議配合 經典報告五糧液：估值折價之謎一起閱讀。

18、一、三年奮發，成效初顯一、三年奮發，成效初顯 經營層面：高端市占率回升，批價從經營層面：高端市占率回升，批價從倒掛倒掛到順價，渠道盈利核心問題已明顯改善。到順價，渠道盈利核心問題已明顯改善。五糧 液的價格倒掛問題，是長期制約公司經營的核心因素。公司 15-16 年為提升終端價格， 在渠道尚未實現盈利情況下， 通過提高出廠價， 拉升了終端價格， 但在銷量上有所受損， 市占率明顯下降。自公司 17 年改革以來，量價政策逐步理順，銷量和市占率恢復，解 決了價格倒掛問題，批價核心指標持續上行，渠道盈利得到明顯改善。 圖圖 1：五糧液近三年實現銷量和市占率齊升：五糧液近三年實現銷量和市占率齊升 圖圖 2

19、：五糧液五糧液 17 年后逐步實現渠道順價年后逐步實現渠道順價 資料來源：wind、招商證券 資料來源：草根調研、招商證券 30% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 20122013201420152016201720182019 銷量（噸）五糧液占高端白酒份額 300 400 500 600 700 800 900 1,000 五糧液08年至今一批價五糧液08年至今出廠價 公司研究公司研究 Page 6 資本回報：過去三年市值大幅提升，相對收益同樣明顯。資本回報：過去三年市值

20、大幅提升，相對收益同樣明顯。在經營上取得成效的同時，資 本收益層面也收獲頗豐，五糧液股份公司市值從 17 年改革之初的 1000 億元出頭，到 目前已站上 6000 億元，市值大幅提升，實現國有資產、員工經銷商持股的極大增長， 也為社會股東帶來豐厚的投資回報。橫向對比看， 五糧液 17-19 年股價漲幅 308%， CAGR=46%，顯著高于白酒板塊平均，在高端白酒中相對收益也十分突出。 圖圖 3：五糧液市值過去三年從：五糧液市值過去三年從 1000 多億漲至多億漲至 6000 億億 圖圖 4：五糧液近三年股價收益率橫向對比突出五糧液近三年股價收益率橫向對比突出 資料來源：wind、招商證券

21、資料來源：wind、招商證券 二、改革切中要點二、改革切中要點：營銷、品牌和理念全面變革：營銷、品牌和理念全面變革 五糧液“二次創業”的歷程， 從 17 年戰略藍圖繪制， 近三年營銷改革系列動作逐步出臺， 過程雖并非一蹴而就，但公司一直一步一個腳印，目前已完成營銷改革的準備和導入， 精細化管理轉型即將全面落地，五糧液迎來全新的、徹底改善的發展階段。 從五糧液改革時間軸來看： 2017 年：改革戰略提出年年：改革戰略提出年。新董事長李曙光于 3 月糖酒會期間履新，提出二次創 業改革戰略。下半年推進“百城千縣萬店”模式，開始嘗試渠道精細化改革。年底與 IBM 簽訂協議，標志現代化經營改革的啟動。

22、2018 年：內部管理改革年。年：內部管理改革年。公司經營班子在年內搭建成型，鄒濤出任集團副董事 長、股份公司副總經理，成為后續營銷改革陸續推進的操盤手。與此同時，內部管 理改革在 18 年也已先行， 啟動內部公開招聘， 大力推動中層隊伍年輕化和專業化， 同時提升員工薪酬待遇，生產端考核方式完善，實現優質酒率提升。 2019 年：營銷改革導入年。年：營銷改革導入年。從 19 年 3 月營銷體系改革開始，五糧液營銷改革 19 年各方面快速推進，實現營銷改革各方面導入和準備，隨著 20 年全面落地和磨合 完成后，營銷效果加速體現。 下文將從下文將從營銷營銷扁平扁平化建設化建設、產品、產品體系體系梳

23、理梳理、經營效率等經營效率等角度角度，梳理梳理五糧液改革五糧液改革最為關鍵最為關鍵 的三個的三個要點要點： 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 五糧液市值 136% -35% 166% 308% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 2017年2018年2019年三年總收益率 白酒行業平均貴州茅臺五糧液瀘州老窖 公司研究公司研究 Page 7 2.1 營銷扁平：組織架構變革，優化渠道精細 （1）營銷架構：組織扁平變革，奠定后續基礎 營銷組織架構變革，銷售系統大幅扁平化。營銷組織架構變革

24、，銷售系統大幅扁平化。營銷改革組織變革是五糧液營銷改革落地啟 動的標志，也起到后續各項政策落地的基礎。19 年 2 月，五糧液將原有 7 大營銷中心 細分為 21 個營銷戰區，并進一步下設 60 個營銷基地，將五糧液主品牌營銷指揮大幅 向前線推移。19 年 6 月，組織變革快速推進至系列酒板塊，五糧液宣布將三家原系列 酒營銷公司合而為一，新設五糧濃香系列酒公司進行統籌管理，品牌間劃清賽道，渠道 建設以樣板市場為切入點，推動內部機制市場化。 圖圖 5：五糧液營銷架構大幅扁平化五糧液營銷架構大幅扁平化 圖圖 6：五糧液系列酒公司整合為一，協調規劃五糧液系列酒公司整合為一，協調規劃 資料來源：招商證

25、券整理 資料來源：招商證券整理 （2）團隊建設：擴充人才隊伍，提升團隊素質 提升薪酬水平，重視一線員工。提升薪酬水平，重視一線員工。早在 17 年投資者交流大會上，李曙光董事長指出整體 薪酬調整是二次創業的重中之重，18 年整體薪酬調整方案的落地實施，員工收入水平 明顯提升，且收入和貢獻密切掛鉤，當年薪酬調整已開始向一線生產員工、一線營銷員 工傾斜。18 年五糧液人均薪酬漲至 18.3 萬元，漲幅達 40%。大大提升了一線員工的積 極性和執行力，當年生產端優酒率的顯著上漲。 內部選拔基礎上，全國公開招聘，快速推進團隊年輕化、專業化。內部選拔基礎上，全國公開招聘，快速推進團隊年輕化、專業化。五糧

26、液中高層干部建 設年輕化、高學歷和專業化在改革中也逐步推進，近兩年多個重要崗位內部提拔年輕干 將，19 年成都春糖會經銷商大會上，各戰區負責人均年富力強，團隊年輕化水平讓人 眼前一亮。在內部選拔基礎上，19 年 4 月，五糧液推進全國公開招聘中基層營銷業務 人員，市場化機制引發行業較高關注，人員配備逐步完善，2019 年公司營銷人員團隊 已擴充至約 500 人，2020 年完善磨合，同時進一步擴充，向構建千人級別營銷人員團 隊目標靠近。 公司研究公司研究 Page 8 圖圖 7：五糧液銷售人員數：五糧液銷售人員數量加快擴充量加快擴充 圖圖 8：19 年五糧液平均員工薪酬大幅提升年五糧液平均員工

27、薪酬大幅提升 資料來源：wind、招商證券（注：根據年報披露數據） 資料來源：wind、招商證券（單位：萬元） （3）渠道扁平：強化精細管理，優化額度分配 經銷商及終端層面扁平化，經銷商及終端層面扁平化，彌補空白區域，并彌補空白區域，并優化各經銷商額度，逐步貼近市場需求。優化各經銷商額度，逐步貼近市場需求。 渠道扁平化強化精細化管理，將利好空白區域和直營渠道的開拓，以及對已有渠道商家 額度的持續優化，最終目的是額度分配更加貼近市場需求，維護成交價格提升。五糧液 過去三年持續在空白市場進行新招商，實現毛細血管不斷擴張，截止 19 年底，五糧液 擁有 1300 多家經銷商、1600 多家專賣店、1

28、0 萬個優質終端網點。公司 CR5 經銷商銷 售額占比已從 14 年的峰值 24%下降至 19 年 13%，并不斷優化配額，改變過去部分大 商配額大于實際市場需求的情況。19 年配合營銷體制改革，推出“控盤分利”模式，一線 團隊更加重視主動服務，并推動經銷商轉變觀念，增強渠道精細化管控水平，廠商關系 得以好轉，成交價格實質提升。 圖圖 9：五：五糧液近年逐步擴充經銷商糧液近年逐步擴充經銷商 圖圖 10：前五大經銷商占比逐步降低前五大經銷商占比逐步降低 資料來源：調研數據整理、招商證券 資料來源：wind、招商證券 2.2 品牌矩陣：大刀闊斧梳理，聚焦核心單品 品牌戰略梳理清晰，品牌減法鞏固核心

29、品牌力。品牌戰略梳理清晰，品牌減法鞏固核心品牌力。19 年 4 月，公司出臺“品牌憲法”，同時 對高仿系列酒品牌及產品進行分批清理， 19H1共清退42個高仿品牌， 129款高仿產品， 19 年全年實現條碼由 3000 多個縮減至僅 300 余個，“品牌瘦身”工作成效顯著。通過不 斷清理中低端及貼牌產品，加速整體資源向高端產品聚集，產品體系較過往更為清晰， 300 400 500 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 20152016201720182019 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2015年2016年2017年2018年2019年

30、 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 20152016201720182019H1 12.50% 14.78% 23.90% 19.45% 12.95% 10.86%10.93% 13.28% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 公司研究公司研究 Page 9 主品牌形象得以鞏固。 19 年 6 月第八代普五上市， 消費者對新版的口感風味更加青睞， 生產端的改革成效得以體現。 當前核心產品 52 度水晶瓶得到聚焦， 同時定位 501 和 80 版五糧液水晶瓶在之上，拱衛以 39 度五糧液和 1618 產品。 系列酒瘦身塑形，資源聚焦系列酒瘦

31、身塑形，資源聚焦 4+4”矩陣。矩陣。通過大刀闊斧清理系列酒品牌，系列酒產品體 系也得以梳理清晰， 當前確立了“4+4”品牌矩陣， 分別對應四個全國性大單品 （五糧春、 五糧醇、五糧頭特曲、綿柔尖莊）以及四個區域性大單品（五糧人家、友酒、百家宴、 火爆） 。在媒體推廣上，19 年已開始以五糧濃香系列酒統一的品牌形象進行傳播。 圖圖 11：五糧液主品牌和系列酒核心產品體系梳理清晰五糧液主品牌和系列酒核心產品體系梳理清晰 資料來源：調研資料、招商證券 2.3 經營效率：奮發進取風氣強化，科技賦能現代化管理 上一次定增激勵完成， 效果已充分顯現。上一次定增激勵完成， 效果已充分顯現。 公司 15 年

32、定增方案推出， 18 年正式發行完成， 將各方利益與公司綁定，市值成長成為高管、員工、經銷商和投資者共同的目標，強化 各方利益一致。是本輪二次創業藍圖落地的體制基礎，對強化經銷商綁定，放量和費用 控制起到實際效果。 改革理念貫穿上下，奮發進取風氣強化。改革理念貫穿上下，奮發進取風氣強化。機制改善之后，公司經營策略回歸正軌，近三 年公司凝聚力將大幅提升。 在機制不斷的完善后， 敬責敬業和積極向上的風氣更加凸顯， 促進改革不斷往前加速推進。 表表 1：18 年五糧液定向增發相關情況年五糧液定向增發相關情況 項目項目 數量數量 綁定的經銷商數量 22 名 經銷商認購股數： 1941 萬股 經銷商認購

33、金額： 4.20 億元 員工認購股數： 2370 萬股 員工認購金額 5.13 億元 資料來源：公司公告、招商證券 公司研究公司研究 Page 10 推進現代化管理理念，科技賦能彌補現代化管理短板。推進現代化管理理念，科技賦能彌補現代化管理短板。17 年底五糧液集團與 IBM 達成 戰略合作，正式啟動數字化營銷改革。公司配合第八代普五上市，推進數字化轉型，上 線掃碼積分系統。掃碼系統在飲料、奶粉等諸多快消品行業已有多年應用經驗，對于五 糧液而言，系統上線雖不能對竄貨現象解決一勞永逸，更多是輔助技術手段。不過數字 化管理落地，是優秀的消費品企業推進精細化、現代化管理的重要環節。白酒行業管理 模式

34、較原始粗放，五糧液上線系統不僅是管理技術上多一份保障，也更是在現代化管理 理念的突破。 除了掃碼系統外， 公司在現代化供應鏈建設上也在加快步伐， 深化與京東、 華為等集團建立戰略合作，通過科技賦能，逐步成為優秀的現代化消費品公司。 圖圖 12：五糧液掃碼系統設計架構：五糧液掃碼系統設計架構 圖圖 13：第八代水晶瓶：第八代水晶瓶五糧液瓶內掃碼五糧液瓶內掃碼 資料來源：公司資料、招商證券 資料來源：wind、招商證券 公司研究公司研究 Page 11 三、經營展望：放大順價空間，正向循環加速 渠道較低的盈利是制約五糧液的歷史問題， 當前批價能否持續提升、 渠道盈利能否改善，渠道較低的盈利是制約五

35、糧液的歷史問題， 當前批價能否持續提升、 渠道盈利能否改善， 也是公司經營能否持續向好的核心變量。 上述改革的各個關鍵要點， 最終都以批價提升也是公司經營能否持續向好的核心變量。 上述改革的各個關鍵要點， 最終都以批價提升 作為直接目的作為直接目的。批價理順問題若能夠徹底解決，廠商關系將得以全面好轉，由過去博弈 走向全面共贏，將加速五糧液經營全面正循環。 3.1 量價政策逐步理順，渠道口碑明顯好轉 量價政策逐步理順：量價政策逐步理順：五糧液五糧液 17 年后量價策略穩扎穩打，實現量價穩步提升。年后量價策略穩扎穩打，實現量價穩步提升。本文開篇 提到五糧液近三年在經營上取得量價齊升，這得益于公司量價策略逐步理順。五糧液 15-16 年通過提價倒逼終端價格提升，捍衛品牌的同時，卻在銷量上有所犧牲，銷量增 長幅度顯著低于茅臺。而在 17 年后，公司量價政策更顯務實，抓住