【公司研究】五糧液-開啟品牌升級新征程-20200227[21頁].pdf

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1、 證券研究報告 2020 年 2 月 27 日 五糧液五糧液 開啟品牌升級新征程 觀點聚焦 維持跑贏行業 投資建議投資建議 繼續看好中國高端白酒擴容機會。五糧液是我國濃香型白酒的高 端龍頭企業，競爭壁壘高，品牌升級空間大，我們認為公司未來 將繼續受益于價位升級和自身改革，經營潛力有望持續釋放。維 持公司跑贏行業評級，目標價 162 元。 理由理由 五糧液將繼續受益高端白酒擴容五糧液將繼續受益高端白酒擴容。我們預計高端白酒銷量未 來三年將保持 8%-10%的增速，擴容趨勢不變。且高端白酒競 爭格局清晰，茅臺量缺狀態短期不變，我們認為五糧液將繼 續受益。 公司公司通過營銷改革釋放內生動力，經營質量

2、通過營銷改革釋放內生動力，經營質量穩步穩步提升。提升。經過 “產品聯動+渠道扁平化+營銷系統下沉+控盤分利”等綜合營 銷體系改革，五糧液價格提升已取得階段性效果。我們認為 未來經營潛力釋放有賴于公司進一步加大改革執行力度與落 地效率。 我們認為我們認為五糧液的長遠復興核心在于品牌五糧液的長遠復興核心在于品牌檔次檔次的持續提升。的持續提升。 我們認為 2020 年將是公司經營調整重心從渠道端轉向需求 端的重要一步，管理層正積極布局；從長遠看，五糧液的成 長復興，核心在于持續做大需求和升級品牌。 疫情不改變公司基本面的長期發展趨勢疫情不改變公司基本面的長期發展趨勢。疫情對白酒消費場 景造成階段性影

3、響，但不改變行業成長邏輯和方向。高端白 酒是具備強社交屬性的精神產品，需求剛性，我們認為公司 基本面會隨著疫情好轉而迅速恢復。 盈利預測與估值盈利預測與估值 因 2019 年產品升級，盈利能力提升，我們上調 2019 年盈利預測 3.1%到 177.07 億元，但因疫情對大環境的階段性影響，我們下調 2020 年盈利預測 7.1%至 206.97 億元，并引入 2021 年盈利預測 250.48 億元。 由于盈利預測的下調， 我們下調目標價 8%到 162 元， 對應 2020/21 年 30.4/25.1x P/E，當前股價對應 2020/21 年 23.3/19.2x P/E，目標價有 3

4、0.5%上行空間，維持跑贏行業評級。 風險風險 疫情持續時間超預期；公司改革進度和效果不達預期；挺價效果 不達預期；宏觀經濟增速進一步放緩，則五糧液銷量可能承壓。 股票代碼 000858.SZ 評級 跑贏行業 最新收盤價 人民幣 124.10 目標價 人民幣 162.00 52 周最高價/最低價 人民幣 143.1067.33 總市值(億) 人民幣 4,817 30 日日均成交額(百萬) 人民幣 3,215.32 發行股數(百萬) 3,882 其中：自由流通股(%) 98 30日日均成交量(百萬股) 26.45 主營行業 酒類食品飲料 (人民幣百萬) 2018 A 201 9E 202 0E

5、2021E 營業收入 40,030 50,43 7 57,01 6 67,056 增速 32.6% 26.0 13.0 17.6% 歸屬母公司凈利潤 13,384 17,70 20,69 25,048 增速 38.4% 32.3 16.9 21.0% 每股凈利潤 3.45 4.56 5.33 6.45 每股凈資產 16.36 19.62 22.95 26.70 每股股利 1.30 2.00 2.70 3.50 每股經營現金流 3.17 5.06 5.43 6.69 市盈率 36.0 27.2 23.3 19.2 市凈率 7.6 6.3 5.4 4.6 EV/EBITDA 24.0 17.4 1

6、4.5 11.6 股息收益率 1.0% 1.6% 2.2% 2.8% 平均總資產收益率 17.0% 18.7 % 18.6 % 19.4% 平均凈資產收益率 22.9% 25.4 25.1 26.0% 資料來源：萬得資訊，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部 呂若晨，呂若晨，CFA 周悅瑯周悅瑯 分析員 聯系人 SAC 執證編號：S0080514080002 SFC CE Ref： BEE828 SAC 執證編號：S0080118030002 73 100 127 154 181 208 2019-022019-052019-082019-112020-02 相對股價 (%) 000858.SZ

7、滬深300 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 27 日日 2 財務報表和主要財務比率 財務報表（百萬元）財務報表（百萬元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利潤表利潤表 營業收入 40,030 50,437 57,016 67,056 營業成本 10,487 12,497 13,455 15,166 稅金及附加 5,908 7,414 8,381 9,723 營業費用 3,778 4,505 4,950 5,620 管理費用 2,340 2,522 2,737 3,219 財務費用 -1,085 -1,300 -1,500 -1,700 其他 128 2

8、0 20 20 營業利潤 18,718 24,819 29,013 35,048 營業外收支 -112 10 10 10 利潤總額 18,607 24,829 29,023 35,058 所得稅 4,568 6,257 7,314 8,786 少數股東損益 654 866 1,012 1,225 歸屬母公司凈利潤 13,384 17,707 20,697 25,048 EBITDA 18,133 24,188 28,240 34,160 資產負債表資產負債表 貨幣資金 48,960 63,375 75,721 90,436 應收賬款及票據 17,134 16,441 16,892 17,917

9、 預付款項 221 263 283 421 存貨 11,795 14,180 15,454 17,628 其他流動資產 0 0 0 0 流動資產合計 78,110 94,260 108,350 126,403 固定資產及在建工程 5,614 6,458 8,243 9,943 無形資產及其他長期資產 2,370 2,357 2,344 2,332 非流動資產合計 7,984 8,815 10,587 12,275 資產合計 86,094 103,074 118,937 138,678 短期借款 0 0 0 0 應付賬款及票據 14,001 15,711 16,526 18,792 其他流動負債

10、 6,707 8,450 9,553 11,235 流動負債合計 20,708 24,162 26,079 30,027 長期借款和應付債券 0 0 0 0 其他非流動負債 267 267 267 267 非流動負債合計 267 267 267 267 負債合計 20,975 24,429 26,346 30,294 歸母所有者權益 63,487 76,148 89,082 103,649 少數股東權益 1,632 2,498 3,510 4,735 負債及股東權益合計 86,094 103,074 118,937 138,678 現金流量表現金流量表 凈利潤 13,384 17,707 20

11、,697 25,048 折舊和攤銷 500 669 727 812 營運資本變動 -3,930 1,719 173 610 其他 2,363 -454 -508 -495 經營活動現金流 12,317 19,640 21,089 25,975 資本開支 -381 -1,500 -2,500 -2,500 其他 50 20 20 20 投資活動現金流 -332 -1,480 -2,480 -2,480 股權融資 1,814 0 0 0 銀行借款 0 0 0 0 其他 -5,432 -3,746 -6,263 -8,780 籌資活動現金流 -3,618 -3,746 -6,263 -8,780 匯

12、率變動對現金的影響 0 0 0 0 現金凈增加額 8,368 14,414 12,346 14,715 主要財務比率主要財務比率 2018A 2019E 2020E 2021E 成長能力成長能力 營業收入 32.6% 26.0% 13.0% 17.6% 營業利潤 40.0% 32.6% 16.9% 20.8% EBITDA 39.8% 33.4% 16.8% 21.0% 凈利潤 38.4% 32.3% 16.9% 21.0% 盈利能力盈利能力 毛利率 59.0% 60.5% 61.7% 62.9% 營業利潤率 46.8% 49.2% 50.9% 52.3% EBITDA 利潤率 45.3% 4

13、8.0% 49.5% 50.9% 凈利潤率 33.4% 35.1% 36.3% 37.4% 償債能力償債能力 流動比率 3.77 3.90 4.15 4.21 速動比率 3.20 3.31 3.56 3.62 現金比率 2.36 2.62 2.90 3.01 資產負債率 24.4% 23.7% 22.2% 21.8% 凈債務資本比率 凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 回報率分析回報率分析 總資產收益率 17.0% 18.7% 18.6% 19.4% 凈資產收益率 22.9% 25.4% 25.1% 26.0% 每股指標每股指標 每股凈利潤（元） 3.45 4.56 5.33 6.45 每股凈資產

14、（元） 16.36 19.62 22.95 26.70 每股股利（元） 1.30 2.00 2.70 3.50 每股經營現金流（元） 3.17 5.06 5.43 6.69 估值分析估值分析 市盈率 36.0 27.2 23.3 19.2 市凈率 7.6 6.3 5.4 4.6 EV/EBITDA 24.0 17.4 14.5 11.6 股息收益率 1.0% 1.6% 2.2% 2.8% 資料來源：公司公告，中金公司研究部 公司簡介 宜賓五糧液股份有限公司主要業務是五糧液及其系列酒的生產和銷售。公司現已系統研制開發了五糧春、五糧神、五糧醇等幾十種不 同檔次、不同口味的白酒，滿足不同區域、不同文

15、化背景、不同層次消費者需求的系列產品。多年以來五糧液品牌連續在中國白酒 制造業和食品行業最有價值品牌中排位居前，具有領導市場的影響力。 nMqPoOqMtOrPoMoPrOyRrObR8Q7NmOmMsQnNlOmMpNkPoMwP8OpPwOwMsPtPwMnNpP 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 27 日日 3 目錄目錄 投資概要投資概要 . 4 行業向優質龍頭集中，高端酒銷量進入低速穩健增長狀態行業向優質龍頭集中，高端酒銷量進入低速穩健增長狀態 . 6 通過戰略調整穿越通過戰略調整穿越行業周期，五糧液在曲折中不斷成長行業周期，五糧液在曲折中不斷成長 . 11 營

16、銷體系深度改革，釋放內生動力，經營質量提升營銷體系深度改革，釋放內生動力，經營質量提升 . 13 看五糧液的長遠復興：從渠道紅利釋放轉向品牌勢能提升看五糧液的長遠復興：從渠道紅利釋放轉向品牌勢能提升 . 16 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 17 圖表圖表 圖表 1:2019 年五糧液股權結構 . 4 圖表 2:關鍵財務指標調整圖 . 5 圖表 3:白酒行業銷售收入在 2015 年后恢復兩位數增長 . 6 圖表 4:白酒行業利潤 2015 年后持續加速 . 6 圖表 5:白酒上市企業營業收入占行業收入比重加速提升 . 6 圖表 6:茅臺五糧液一批價變化情況 . 7 圖表 7:五糧液、茅臺及國

17、窖銷量 . 7 圖表 8:高端白酒客群變化 . 7 圖表 9:高端酒銷量占比偏低，2019 年不足 1% . 7 圖表 10:1978-2018 中國人均可支配收入（元） . 8 圖表 11:麥肯錫全球及中國奢侈品市場預測 . 8 圖表 12:招行金葵花及以上客戶數量及 YoY . 8 圖表 13:居民月度可支配收入/茅臺零售價走勢（紅點為提價時點） . 9 圖表 14:五糧液和茅臺出廠價變化 . 9 圖表 15:五糧液和茅臺一批價差距持續擴大 . 9 圖表 16:茅臺酒基酒產量 . 10 圖表 17:茅臺酒成品酒理論可供銷量（含非標） . 10 圖表 18:五糧液發展歷程 . 11 圖表 1

18、9:2020 年 2 月五糧液主要產品結構及零售價格 . 11 圖表 20:五糧液歷史擴張 . 12 圖表 21:五糧液公司營銷體系改革回顧 . 13 圖表 22:2019 年以來五糧液公司動態 . 14 圖表 23:2019 年以來五糧液批價持續提升 . 15 圖表 24:公司凈利率持續提升 . 15 圖表 25：2016 年五糧液啟動定增計劃 . 16 圖表 26:關鍵財務指標 . 17 圖表 27:可比公司估值表 . 17 圖表 28:DCF 矩陣 . 18 圖表 29:關鍵財務指標調整表 . 18 圖表 30：歷史 P/E（CNY） . 18 圖表 31：歷史 P/B（CNY） . 1

19、8 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 27 日日 4 投資概要 投資要點投資要點 五糧液是我國濃香型白酒龍頭企業，也是高端白酒第二大品牌。2016 年行業復蘇以來， 受益于高端需求回暖以及公司自身營銷改革，公司連續四年量價齊升，收入利潤規模持 續擴大。目前行業的發展趨勢是價位升級和集中度提升，我們預計五糧液未來仍將受益 于高端需求擴容，長期量價均具提升空間。 公司屢次通過戰略調整穿越行業周期。近兩年啟動的營銷體系深度改革，使得經營質量 不斷提升，五糧液批價已經從 1Q19 的 780 元/瓶左右提升到 1Q20 的 910 元/瓶左右，渠 道價差擴大。我們預計公司 20

20、19-2021 營收 CAGR 為 15.3%，歸母凈利 CAGR 為 18.9%。 維持公司跑贏行業評級，目標價為 162 元，對應 2020/21E 30.4/25.1 x P/E。 行業概況行業概況 我們預計 2019 年白酒行業總體規模約為 5,500-6,000 億元人民幣， 總銷量 800-850 萬噸左 右，我們測算高端、次高端白酒銷量累計占比僅約 2%，我們認為未來隨著價格帶持續升 級，高端市場具備長期擴張空間。 高端白酒主要目標市場參與者少且集中度很高， CR3 超過 90%， 一線頂級白酒品牌稀缺。 目前，高端白酒消費人群已經從政務轉向商務和個人，新富人群的崛起是高端市場擴

21、容 的基礎。 經營結構經營結構 公司產品線全覆蓋，主營業務聚焦高端白酒市場，我們測算主要產品“五糧液”2019 年實 現銷售收入 395.7 億元，占營收比重 78.5%。受益于高端擴容和自身改革紅利，我們認為 五糧液未來幾年有望保持穩健增長，我們預計主品牌“五糧液”2020/21 年營收分別增長 15.6/18.7%。 公司通過五糧春、五糧醇等系列酒布局中端和次高端市場，近兩年持續調整產品結構， 聚焦品牌， 整體價格帶不斷上移， 我們預計 2020/21 年系列酒收入規模為 84.8/97.9 億元， 同比增速分別為 2/15.5%。 股權結構股權結構 宜賓五糧液由宜賓市國有資產經營有限公司

22、持股 35.21%，四川省宜賓五糧液集團有限公 司持股 19.63%，合計持股 54.84%，股權結構相對穩定。公司現任董事長為李曙光先生， 擁有地方政府多崗位的相關管理經驗。 李曙光先生 2017 年上任后公司進一步推動了營銷 組織改革和數字化建設，產品結構得到優化，品牌形象和渠道效率提升。 圖表1:2019年五糧液股權結構 資料來源:萬得資訊，中金公司研究部 香 港 中 央 結 算 宜賓五糧液 宜 賓 五 糧 液 集 團 宜 賓 國 有 資 產 經 營 中 央 匯 金 資 產 管 理 中 國 證 券 金 融 其 他 35.21%19.63%7.57%2.38%1.04%34.17% 中金公

23、司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 27 日日 5 經營前景經營前景 我們預計 2020/2021 年公司收入分別為 570.2/670.6 億元，同比增長 13%/17.6%；歸屬母 公司凈利潤分別為 206.97 億元/250.48 億元，同比增長 16.9%/21%。未來高端白酒在消費 升級和集中度提升帶動下， 有望保持穩健增長， 而五糧液作為行業龍頭之一， 擁有產品、 品牌和規模優勢，我們認為公司將繼續受益于自身改革以及品牌勢能釋放。 財務分析財務分析 2018 年公司全年營收 400.3 億元， 同增 32.6%， 歸母凈利潤實現 133.8 億元， 同增 38.4%

24、。 公司凈利率已恢復至 35%以上，毛利率保持 70%以上，盈利能力遠高于行業平均水平。 我們預計公司 2019-2021 營收 CAGR 為 15.3%，歸母凈利 CAGR 為 18.9%。 2016 年以來，公司銷售費用率持續下行，目前已降至 10%左右，低于行業平均，同時其 管理費用率已降至 5%左右，說明在內部改革持續推動下，公司經營效率持續提升，規模 效應已有所顯現。 公司 2019 年推動產品結構升級，盈利能力進一步提升，我們上調 2019 年盈利預測 3.1% 到 177.07 億元，但因疫情對消費大環境的階段性影響，我們下調 2020 年盈利預測 7.1% 至 206.97 億

25、元，并引入 2021 年盈利預測 250.48 億元。 圖表2:關鍵財務指標調整圖 資料來源:萬得資訊，中金公司研究部（注：此處毛利率計算不計入稅金及附加） 估值及估值方法估值及估值方法 由于盈利預測的下調，我們下調目標價 8%到 162 元，對應 2020/21 年 30.4/25.1 x P/E， 維持跑贏行業評級。 風險風險 疫情持續時間超預期；公司改革進度和效果不達預期；挺價效果不達預期；宏觀經濟增 速進一步放緩，則五糧液銷量可能承壓。 2019E2020E 人民幣人民幣 百萬元百萬元調整前調整前調整后調整后變動變動調整前調整前調整后調整后變動變動 收入50,148 50,437 0.

26、6%62,214 57,016 -8.4% 毛利率75.0%75.2%0.2ppt76.7%76.4%-0.3ppt 銷售費用4,996 4,505 -9.8%5,886 4,950 -15.9% 銷售費用率10.0%8.9%-1ppt9.5%8.7%-0.8ppt 管理費用2,507 2,522 0.6%2,986 2,737 -8.4% 管理費用率5.0%5.0%0ppt4.8%4.8%0ppt 營業利潤24,080 24,819 3.1%31,237 29,013 -7.1% 營業利潤率48.0%49.2%1.2ppt50.2%50.9%0.7ppt 所得稅率25.2%25.2%0ppt

27、25.2%25.2%0ppt 凈利潤17,179 17,707 3.1%22,283 20,697 -7.1% 凈利潤率34.3%35.1%0.8ppt35.8%36.3%0.5ppt 每股收益(元)4.43 4.56 3.1%5.74 5.33 -7.1% 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 27 日日 6 行業向優質龍頭集中，高端酒銷量進入低速穩健增長狀態 白酒白酒擠壓式增長，行業加速向龍頭集中擠壓式增長，行業加速向龍頭集中 價位升級和集中度提升是核心驅動力， 行業加速向龍頭集中價位升級和集中度提升是核心驅動力， 行業加速向龍頭集中。 2003-2012 年白酒行業在

28、旺 盛投資、餐飲渠道崛起以及營銷模式創新等多重因素影響下，實現了量價齊升的黃金十 年發展期，收入利潤持續高增長；2013 年后，由于反三公政策出臺，行業遭受重創，利 潤大幅下滑；2015 年年底，隨著渠道庫存出清，商務和個人消費崛起，行業開始進入復 蘇期，收入利潤逐步加速，但整體銷量不再擴容，反映行業已進入到擠壓式增長狀態， 價位升級和集中度提升是核心驅動力，行業加速向龍頭集中。 圖表3:白酒行業銷售收入在2015年后恢復兩位數增長 圖表4:白酒行業利潤2015年后持續加速 資料來源:國家統計局，酒業協會，中金公司研究部 資料來源:國家統計局，酒業協會，中金公司研究部 圖表5:白酒上市企業營業

29、收入占行業收入比重加速提升 資料來源:國家統計局，公司公告，中金公司研究部 2016-2019 年年高端酒高端酒連續四年連續四年量價齊升量價齊升 2016 年開始，以茅臺、五糧液和國窖 1573 為代表的高端酒開始進入量價齊升狀態，茅 臺批價從 2016 年年初的 840 元/瓶左右上漲至目前的 2,200 元/瓶，銷量從 2016 年的 2.3 萬噸增加至 2019 年的 3.3 萬噸左右；五糧液批價則從 2016 年年初的 630 元/瓶左右上漲 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,00

30、0 600,000 700,000 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 白酒行業銷售收入YoY (百萬元) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 白酒行業利潤總額YoY (百萬元) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2

31、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1-3名營收占比4-6名營收占比 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 27 日日 7 至目前的 910 元/瓶左右，銷量從 2016 年的 1.5 萬噸左右增加至 2019 年 2.3 萬噸左右。 經過我們測算，2016 年高端酒（茅臺、五糧液和國窖）銷量合計約 4.1 萬噸，截至 2019 年約 6.6 萬噸，近三年銷量復合增速為 15.8%。我們認為行業復蘇后，高端白酒景氣度持 續提升，一方面受益于消費升級以及高端需求持續回暖，另一方面，則受益于公司自身 的改革以及策略的調整。 圖表6:茅臺

32、五糧液一批價變化情況 圖表7:五糧液、茅臺及國窖銷量 資料來源:中金公司研究部 資料來源:公司公告，中金公司研究部 高端酒發展仍將受益于高端酒發展仍將受益于價位升級趨勢價位升級趨勢，但，但整體銷量將進入整體銷量將進入穩健穩健低增狀態低增狀態 私人消費群體擴大私人消費群體擴大和高端消費擴容和高端消費擴容，可支撐高端酒持續，可支撐高端酒持續增長增長。2013 年起，隨著公務消費 出清，高端酒的客戶群體開始逐步轉向商務和個人消費主導轉向商務和個人消費主導，截止目前，我們預計個人 和商務消費已占據高端酒消費的 95%以上，私人消費已經成為高端白酒市場發展的核心 支撐。我們測算，目前高端白酒銷量占行業整體比重不足 1%，我們認為未來高端白酒市 場的持續擴大一