【公司研究】陽光電源-逆變器+EPC龍頭劍指光儲大時代-20200508[18頁].pdf

1、 東方財智 興盛之源 DONGXINGSECURITIES 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 陽光電源（陽光電源（300274300274） ：逆變器逆變器+EPC+EPC龍頭，劍指光儲大時代龍頭，劍指光儲大時代 2020 年 05 月 08 日 推薦/下調 陽光電源陽光電源 公司報告公司報告 業務布局符合新能源大趨勢，協同效用強業務布局符合新能源大趨勢，協同效用強。公司專注于光伏逆變器，經過多年發展已經完成“逆變器+EPC+儲能”業務布局，致力于成為新能源系統解決方案提供商。電站系統集成（EPC）將成為平價關鍵環節，同時“新能源+儲能”將解決新能源發電的不穩定性，是未來光伏、風電等

2、成為主力電源的必選方案，同時逆變器也是電力交互的重要元件。因此我們認為公司的業務布局符合新能源大趨勢，協同效應凸顯，綜合競爭力強。2019 年公司實現營收 130.03 億元，同比增長 25.41%，歸母凈利潤為 8.93 億元，同比增長10.24%，其中電站系統集成業務收入 79 億元，同比增長 35%，逆變器收入39 億元，同比增長 7%，儲能業務5.43 億元，同比增長 42%，逆變器穩定，EPC+儲能快速增長，公司已經成為優秀的新能源系統解決方案提供商。 逆變器領軍企業，海外市場快速發展逆變器領軍企業，海外市場快速發展。逆變器國內市占率 30%左右，連續多年保持第一，國外市占率 15%

3、，排名第二，2019 年海外出貨量 9GW,同比增長 87.5%，2020 年 2 月，公司出口金額0.12 億美元(不含印度工廠)，排名第一。受疫情影響 2020Q1 公司營收同比下降 17%、歸母凈利潤下降 7%，但是光伏長期成長屬性不變，公司逆變器和 EPC 具有核心競爭力，長期看好。 積極布局儲能業務，拓展新經濟增長點。積極布局儲能業務，拓展新經濟增長點。根據 IHS Markit 預測，到 2025 年，預計儲能電池年裝機容量將達到 10.6GW 以上，而年度并網儲能的設備營收預計將增長到 8.4 億美元。隨著儲能技術的快速發展，儲能裝備性能不斷提升、成本不斷下，在電網中的安裝容量將

4、大幅增加，市場前景廣闊。公司擁有全球領先的儲能系統集成能力， 2015 年公司牽手三星 SDI 成立兩家儲能合資公司。截至目前，累計完成全球儲能項目超 900 個，覆蓋各類儲能應用場景需求，且均安全高效運行。 盈利預測盈利預測： 我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 10.01 億元、 11.79億元和 13.88 億元，對應當前股本 EPS 分別為 0.69、0.81 和 0.95 元。對應2020.05.07 收盤價 16.09、13.66 和 11.60 倍 P/E。給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：光伏全球裝機不及預期，競爭加劇導致產品價格大幅下降的風險。 財務指

5、標預測 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 10,368.93 13,003.33 15,422.67 18,272.95 22,149.52 增長率（%） 16.69% 25.41% 18.61% 18.48% 21.21% 凈歸母利潤（百萬元） 809.63 892.55 1,000.56 1,178.83 1,388.18 增長率（%） -20.95% 10.24% 12.10% 17.82% 17.76% 凈資產收益率（%） 10.51% 10.39% 9.90% 11.02% 12.18% 每股收益(元) 0.56 0.61 0.

6、69 0.81 0.95 PE 19.73 18.04 16.09 13.66 11.60 PB 2.08 1.87 1.59 1.50 1.41 資料來源：公司財報、東興證券研究所 公司簡介：公司簡介： 公司是一家專注于太陽能、風能、儲能、電動汽車等新能源電源設備及系統解決方案的研發、 生產、 銷售和服務的高新技術企業。主要產品有光伏逆變器、風能變流器、儲能系統、 新能源汽車驅動系統、 水面光伏浮體、智慧能源運維服務等，并致力于提供全球一流的光伏電站解決方案。公司先后承擔多項國家重大科技計劃項目，主持起草了多項國家標準，并取得了多項重要成果和專利。 未來未來 3 3- -6 6 個月重大事項

7、提示：個月重大事項提示： 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 13.75-8.45 總市值（億元） 160.98 流通市值（億元） 118.75 總股本/流通 A股 （萬股） 145,681/107,463 流通 B股/H股（萬股） / 52 周日均換手率 2.63 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師：李遠山分析師：李遠山 010-66554024 執業證書編號: S1480519040001 分析師：鄭丹丹分析師：鄭丹丹 021-25102903 執業證書編號: S1480519070001 研究助理：張陽研究助理：張陽 010-6655

8、4033 zhangyang_ -22.8%27.2%77.2%5/87/89/811/81/83/8陽光電源 滬深300 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 陽光電源（300274） ：逆變器+EPC 龍頭，劍指光儲大時代 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 業務布局符合新能源大趨勢，協同效用強業務布局符合新能源大趨勢，協同效用強 . 4 2. 逆變器領軍企業，海外市場快速發展逆變器領軍企業，海外市場快速發展 . 6 2.1 疫情短期影響，全球光伏成長屬性不變 . 6 2.2 領跑全國逆變器市場，海外市場業績靚麗 . 8 2.3 依托高質量

9、逆變器，電站業務快速發展 .10 3. 積極布局儲能業務，積極布局儲能業務，拓展新經濟增長點拓展新經濟增長點 . 11 3.1 儲能行業未來市場廣闊 . 11 3.2 公司積極布局儲能業務，加碼利潤增長 .13 4. 盈利與估值分析盈利與估值分析.14 5. 風險提示風險提示.14 相關報告匯總相關報告匯總 .16 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 陽光電源發展歷程陽光電源發展歷程. 4 圖圖 2： 公司營業收入變動趨勢公司營業收入變動趨勢. 4 圖圖 3： 公司歸母凈利潤變動趨勢公司歸母凈利潤變動趨勢. 4 圖圖 4： 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率. 5 圖圖 5： 公司費用率公司費用率

10、. 5 圖圖 6： 公司營收構成（億元）公司營收構成（億元）. 5 圖圖 7： 公司研發支出及占比公司研發支出及占比. 6 圖圖 8： 公司研發人員及占比公司研發人員及占比. 6 圖圖 9： 彭博社彭博社 2020年全球光伏需求預測年全球光伏需求預測. 7 圖圖 10： 我國光伏新增裝機容量及累計數我國光伏新增裝機容量及累計數 . 7 圖圖 11： 光伏逆變器應用示意光伏逆變器應用示意. 8 圖圖 12： 2019年全球逆變器出貨量排名年全球逆變器出貨量排名 . 8 圖圖 13： 公司國內外出貨量公司國內外出貨量 . 8 圖圖 14： 2019年逆變器出口情況年逆變器出口情況 . 9 圖圖 1

11、5： 2019年出貨量份額對比年出貨量份額對比 . 9 圖圖 16： 2020年年 2月出貨量份額對比月出貨量份額對比 . 9 圖圖 17： 2020年年 2月逆變器出口情況月逆變器出口情況 . 9 圖圖 18： CPIA預測逆變器預測逆變器轉化效率趨勢轉化效率趨勢.10 圖圖 19： 公司電站業務營業收入公司電站業務營業收入 . 11 圖圖 20： 公司電站毛利及毛利率公司電站毛利及毛利率 . 11 圖圖 21： 2008-2018年全球電化學儲能項目累計裝機規模（年全球電化學儲能項目累計裝機規模（MW） .12 圖圖 22： 中國已投運儲能項目累計裝機規模中國已投運儲能項目累計裝機規模 .

12、13 圖圖 23： 中國已投運化學中國已投運化學儲能項目累計裝機規模儲能項目累計裝機規模 .13 圖圖 24： 光儲項目累計裝機規模光儲項目累計裝機規模 .13 oPtMoOrNqNsMnPpOxPnMnO6McM7NpNnNnPmMlOpPrMeRmMzQ7NnNwOuOtPsPuOtQrR 東興證券東興證券深度深度報告報告 陽光電源（300274） ：逆變器+EPC 龍頭，劍指光儲大時代 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖 25： 2018年儲能逆變器供應商全球排名年儲能逆變器供應商全球排名 .14 圖圖 26： 2018年儲能系統集成商全球排名年儲能系統

13、集成商全球排名 .14 表格目錄表格目錄 表表 1： 各國光伏裝機政策支持各國光伏裝機政策支持. 6 表表 2： 2019儲能補貼政策儲能補貼政策. 11 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 陽光電源（300274） ：逆變器+EPC 龍頭，劍指光儲大時代 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 業務布局符合新能源大趨勢，協同效用強業務布局符合新能源大趨勢，協同效用強 陽光電源成立于 2007 年，于 2011 年于深圳創業板上市。公司是一家專注于太陽能、風能、儲能、電動汽車等新能源電源設備及系統解決方案的研發、生產、銷售和服務的高新技術企業。公司是中國目前

14、較大的光伏逆變器制造商、國內領先的風能變流器企業，擁有完全自主知識產權。主要產品有光伏逆變器、風能變流器、儲能系統、新能源汽車驅動系統、水面光伏浮體、智慧能源運維服務等，并致力于提供全球一流的光伏電站解決方案。公司先后承擔多項國家重大科技計劃項目，主持起草了多項國家標準，并取得了多項重要成果和專利。 圖圖1：陽光電源發展歷程陽光電源發展歷程 資料來源：公司官網，東興證券研究所 營收保持上升通道，凈利潤恢復增長。營收保持上升通道，凈利潤恢復增長。在 531 光伏政策影響下，2018 年公司歸母凈利潤出現負增長。2019 年公司凈利潤恢復高速增長， 營收繼續穩步上升， 公司 2019 年實現營收1

15、30.03 億元， 同比增長 25.41%，歸母凈利潤為 8.93 億元，同比增長 10.24%，這得利于公司在繼續發展國內市場的同時，還加大了海外市場的開拓力度。 圖圖2：公司營業收入變動趨勢公司營業收入變動趨勢 圖圖3：公司歸母凈利潤變動趨勢公司歸母凈利潤變動趨勢 資料來源：wind，公司財報，東興證券研究所 資料來源：wind，公司財報，東興證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140201420152016201720182019營業收入(億) 同比 -40%-20%0%20%40%60%80%100%02468101220142015201

16、6201720182019歸母凈利潤(億) 同比 東興證券東興證券深度深度報告報告 陽光電源（300274） ：逆變器+EPC 龍頭，劍指光儲大時代 P5 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES公司毛利率凈利率近年來小幅波動，2019 年毛利率達到 23.81%，凈利率達到 7.01%。公司銷售和管理費用大幅增長，主要原因是銷售人員薪酬及相關的辦公費、差旅費等費用增加較多所致，管理費用增長幅度較大主要源于研發支出的增加。 圖圖4：公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖圖5：公司費用率公司費用率 資料來源：wind，公司財報，東興證券研究所 資料來源：wind，公司財報，東

17、興證券研究所 電站系統集成和逆變器業務為公司主要收入來源。電站系統集成和逆變器業務為公司主要收入來源。根據 2019 年年報，電站系統集成和逆變器業務收入分別為 79.39 億元、39.42 億元，在收入中占比分別為 61.06%、30.32%，二者也是公司毛利主要貢獻者，毛利分別為 12.62 億元、 13.3 億元。 儲能業務也逐年遞增， 2019 貢獻 1.98 億元， 隨著后續儲能市場的發展，儲能業務有望成為未來收入主要貢獻業務。 圖圖6：公司營收構成（億元）公司營收構成（億元） 資料來源：wind，東興證券研究所 持續投入高研發，打造核心競爭力。持續投入高研發，打造核心競爭力。自 1

18、997 年成立以來，公司始終專注于新能源發電領域，研發人員占比超過 35%，先后承擔了 20 余項國家重大科技計劃項目，主持起草了多項國家標準，是行業內為數極少的掌握多項自主核心技術的企業之一。截至 2019 年底，公司累計獲得專利權 1232 項，其中發明 477 件、0%5%10%15%20%25%30%201420152016201720182019毛利率 凈利率 -2%0%2%4%6%8%201420152016201720182019管理費用率 財務費用率 銷售費用率 02040608010012014020152016201720182019電站系統集成 光伏逆變器等 儲能系統 光

19、伏電站發電 其他 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 陽光電源（300274） ：逆變器+EPC 龍頭，劍指光儲大時代 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES實用新型 655 件、 外觀設計 100 件， 并且依托領先的技術儲備， 公司積極推動行業內相關標準的制定和優化，已先后組織起草了多項中國國家標準。 圖圖7：公司研發支出及占比公司研發支出及占比 圖圖8：公司研發人員及占比公司研發人員及占比 資料來源：wind，公司財報，東興證券研究所 資料來源：wind，公司財報，東興證券研究所 2. 逆變器領軍企業，海外市場快速發展逆變器領軍企業，海外市場快速發展 2.1

20、 疫情短期影響，全球光伏成長屬性不變疫情短期影響，全球光伏成長屬性不變 全球光伏市場空間巨大。全球光伏市場空間巨大。歐盟的可再生能源指令要求歐盟范圍內到 2020、2030 年年實現可再生能源在能源消費中占比分別達到至少 20%、32%，而據 ETIPPV 研究分析，光伏發電是歐洲目前最便宜的電力形式，是可再生能源發電的首選，各國均對光伏發展給予政策支持。 表表1：各國光伏裝機政策支持各國光伏裝機政策支持 國家國家/地區地區 建筑工程建筑工程 歐盟 原版 可再生能源指令 (RED2009/28/EC)要求歐盟范圍內到 2020 年實現可再生能源在能源消費中占比達到至少 20%，新版可再生能源指

21、令(RED2018/2001/EU)要求這一比例在 2030 年達到至少 32%。 美國 美國 ITC 政策頒布于 2006 年，獲得 ITC 支持的太陽能項目可享受最高 30%的稅收抵免優惠，這一政策原定于 2016 年底到期。2015 年美國國會同意延長 ITC 的適用年限，但 2020、2021年的抵免額度參數分別降至26%、22%；2022 年，戶用抵免額度降至 0，商用抵免額度參數永久性降至 10%。 印度 2020 年2 月，印度財政部 2020 年擬為印度新能源和可再生能源部撥款 30 億美元，同比增加 8.1 億美元，增速達 10.62%，其中有逾 3.5 億美元的款項擬用于太

22、陽能發電項目的開發建設，撥款數額最高。 西班牙 2019 年 2 月，西班牙批準了國家能源和氣候綜合計劃 2021-2030，計劃到 2030 年將西班牙的可再生能源裝機提高到 120GW，且主要來自風電和光伏，光伏裝機目標達 37GW。 德國 2019 年10 月 9 日，德國總理安格拉 默克爾批準了一項氣候計劃，設定了 2030 年光伏裝機量達到 98GW 的目標。 資料來源：公開資料整理，東興證券研究所 受疫情影響受疫情影響 2020 年新裝機可能小幅下跌。年新裝機可能小幅下跌。2019 年全球新增光伏裝機量 121.35GW，2019 年全球累計610GW。2019 年全球 GW 級市

23、場達到 16 個，而 2016-2018 年 GW 級國家分別為 7 個、9 個、13 個。根據0%1%2%3%4%5%6%0100200300400500600700201420152016201720182019研發支出(百萬) 研發支出/營業收入 0%10%20%30%40%50%0500100015002000201420152016201720182019研發人員 研發人員數量占比 東興證券東興證券深度深度報告報告 陽光電源（300274） ：逆變器+EPC 龍頭，劍指光儲大時代 P7 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES彭博新能源預測，受疫情影響，2020 年

24、全球光伏需求總量為 108GW-143GW，較之前預測 121-154GW 有所下調。 圖圖9：彭博社彭博社 2020 年全球光伏需求預測年全球光伏需求預測 資料來源：PVInfoLink，東興證券研究所 2020 年國內政策向好年國內政策向好，國內光伏裝機數有望增加。，國內光伏裝機數有望增加。我國光伏在經歷了 2018 年的 531 新政的洗禮后，光伏度電成本持續下降，全產業鏈價格出現大幅度下調。近 10 年來，光伏組件成本從約 40 元/W 降至 2 元/W以內， 降幅在 90%以上。 2019 年我國光伏新增裝機達 30.1GW， 同比下降 32%， 光伏累積裝機達 204.3GW。國家

25、能源局 2020 年 3 月 10 日正式發布關于 2020 年風電、光伏發電項目建設有關事項的通知 ，光伏補貼額度 15 億，國內光伏裝機將逐步遞增。中國光伏協會預測到 2025 年，我國光伏年新增裝機有望達到65-80GW，同比增長 33%-67%。 圖圖10：我國光伏新增裝機容量及累計數我國光伏新增裝機容量及累計數 資料來源：CPIA，東興證券研究所 010020030040050060001020304050607080902011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E新增光伏裝機量樂觀情況（GW） 新增光伏裝

26、機量悲觀情況（GW） 累計光伏裝機量樂觀情況（GW） 累計光伏裝機量悲觀情況（GW） P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 陽光電源（300274） ：逆變器+EPC 龍頭，劍指光儲大時代 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES2.2 領跑全國逆變器市場，海外市場業績靚麗領跑全國逆變器市場，海外市場業績靚麗 逆變器是太陽能光伏發電系統的心臟，其作用是將太陽能電池發出的直流電轉化為符合電網電能質量要求的交流電， 是光伏電站最重要的核心部件之一， 是確保光伏電站長期可靠運行和提升項目投資回報的關鍵。逆變器也將隨著光伏裝機數量的增加而增加，預及未來也將迎來數量大幅增長。

27、圖圖11：光伏逆變器應用示意光伏逆變器應用示意 資料來源：公開資料，東興證券研究所 國內龍頭地位穩固，海外市場不斷拓展。國內龍頭地位穩固，海外市場不斷拓展。公司是國內最早從事逆變器產品研發生產的企業，2015 年起出貨量首次超越連續多年排名全球發貨量第一的 SMA 公司，成為全球光伏逆變器出貨量最大的公司，國內市占率 30%左右，連續多年保持第一，國外市占率 15%，排名第二，已批量銷往德國、意大利、澳大利亞、美國、 日本、 印度等 60 多個國家， 海外出貨量逐年攀升， 2019 年， 公司全球出貨量 17.1GW,同比增長 2.4%，其中國內出貨量 8.1GW，同比下跌 31.9%，國外出

28、貨量 9GW，同比增長 87.5%，公司在全球市場已累計實現逆變設備裝機超 100GW，成為全球首家突破“億”千瓦的逆變器企業，獲得 2019 年度中國光伏平價推動大獎。 圖圖12：2019 年全球逆變器出貨量排名年全球逆變器出貨量排名 圖圖13：公司國內外出貨量公司國內外出貨量 資料來源：woodmac，東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 2019 年，我國逆變器總出貨量達 51.91GW，出口總額 23.41 億美元。陽光電源出口額 2.93 億美元，出口量 7.92GW，位居第二，出貨占比 15.25%。 3.8 7.7 9.9 13.2 11.9 8.1 0.4 1.2

29、 1.2 3.3 4.8 9 024681012141618201420152016201720182019國內出貨量（GW） 國外出貨量（GW） 東興證券東興證券深度深度報告報告 陽光電源（300274） ：逆變器+EPC 龍頭，劍指光儲大時代 P9 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖14：2019 年逆變器出口情況年逆變器出口情況 資料來源：智新咨詢，東興證券研究所 2020 年年 2 月出口躍居第一，遠超華為。月出口躍居第一，遠超華為。2020 年 2 月，光伏逆變器出口總出貨量達 2.4GW，出口總金額 0.85 億美元， 陽光電源出口金額 0.12 億美元

30、(不含印度工廠)， 排名第一， 陽光電源國內出口量 463.71MW，同時印度工廠出貨量 480MW， 海外共計出貨量 943.71MW， 遙遙領先， 排名第二的華為 （出貨量 548.23MW） 。 圖圖15：2019 年出貨量份額對比年出貨量份額對比 圖圖16：2020 年年 2 月出貨量份額對比月出貨量份額對比 資料來源：智新咨詢，東興證券研究所 資料來源：智新咨詢，東興證券研究所 圖圖17：2020 年年 2 月逆變器出口情況月逆變器出口情況 0200040006000800010000120001400016000180000123456華為 陽光電源 錦浪 臺達 固德威 愛士惟 古

31、瑞瓦特 首航 上能 正泰 出口額(億美元) 出貨量（MW） 30.72% 15.25% 2.92% 5.28% 2.12% 2.02% 4.60% 2.09% 2.65% 3.80% 28.55% 華為 陽光電源 錦浪 臺達 固德威 愛士惟 古瑞瓦特 科士達 上能 19.29% 22.81% 13.52% 3.35% 6.41% 3.52% 1.01% 0.46% 0.55% 0.48% 28.60% 陽光電源 華為 古瑞瓦特 錦浪 固德威 臺達 首航 艾羅 三晶 P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 陽光電源（300274） ：逆變器+EPC 龍頭，劍指光儲大時代 去、 東方財智 興盛之

32、源 DONGXING SECURITIES 資料來源：智新咨詢，東興證券研究所 產品技術先進，引領同行。產品技術先進，引領同行。公司 2 月 14 日新推出的 SG3125HV 逆變器效率達到 99%，遠高于行業平均， 最大容配比支持 1.8 倍以上， 支持子陣 12.5MW， 意味著每 100MW 光伏電站 25 年多發電量 180 萬 kWh，降低初始投資 1000 萬元，LCOE 降低可達 3%以上。同時雙源工作模式加強了對電網的支撐，無功響應小于30 毫秒，有功響應低于 150 毫秒。 3 月，國際公認的檢驗、鑒定、測試和認證機構 SGS 為陽光電源的光伏逆變器 SG110CX頒發全國

33、首張VDE4110&4120 證書，這也是國內首張同時通過德國中壓和高壓并網標準的證書。 圖圖18：CPIA預測逆變器轉化效率趨勢預測逆變器轉化效率趨勢 資料來源：CPIA，東興證券研究所 2.3 依托高質量逆變器，電站業務快速發展依托高質量逆變器，電站業務快速發展 基于二十余年的光伏逆變技術積淀， 將清潔能源技術與電力電子技術、 儲能技術、 云計算技術緊密結合，依托雄厚的融資實力、卓越的系統核心裝備研制能力、領先的系統集成設計能力，提供光伏電站的開發、設計、建設、交易、智能運維等涵蓋光伏電站全生命周期的整體解決方案。目前公司所有電站均實現逆變器自供。 01002003004005006000

34、0.020.040.060.080.10.120.14陽光電源 華為 古瑞瓦特 錦浪 固德威 臺達 首航 艾羅 三晶 愛士惟 出口額(億美元) 出貨量（MW） 東興證券東興證券深度深度報告報告 陽光電源（300274） ：逆變器+EPC 龍頭，劍指光儲大時代 P11 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES公司電站集成業務于 2013 年投入，近年來一直保持增長態勢，并且一直是公司第一大收入來源。2019年公司電站業務營業收入 79.39 億元，同比增長 32%，毛利率增長至 24%，到達歷年峰值，共開發光伏電站/風電場超 9GW，在安徽、廣東地區開發建設規模均超過 1GW，

35、成為系統集成技術隱形冠軍。海外業務繼續深入越南、澳洲、韓國、菲律賓、印尼、智利市場，并且新開拓巴西、印度、孟加拉、南非市場。2019年，越南永好、西寧三座電站成功并網發電;澳洲市場三個電站完成施工建設;孟加拉市場實現國際投標項目首次中標并簽約;韓國市場成功簽約光儲一體供貨合同。 圖圖19：公司電站業務營業收入公司電站業務營業收入 圖圖20：公司電站毛利及毛利率公司電站毛利及毛利率 資料來源：wind，東興證券研究所測算 資料來源：wind，東興證券研究所 3. 積極布局儲能業務，拓展新經濟增長點積極布局儲能業務，拓展新經濟增長點 3.1 儲能行業未來市場廣闊儲能行業未來市場廣闊 儲能系統是電力

36、生產過程“采-發-輸-配-用-儲”六大環節中一個重要組成部分。 儲能系統可以實現能量搬移，促進新能源的應用;可以建立微電網，為無電地區提供電力;可以調峰調頻，提高電力系統運行穩定性。儲能系統對智能電網的建設具有重大的戰略意義。 補貼政策推動儲能發展。補貼政策推動儲能發展。為了推動低碳社會、可再生能源的發展，多個國家、地區或州政府出臺補貼政策，促進儲能的生產以及在不同領域的安裝和應用。積極的補貼政策給多國的儲能規模增加和應用擴展提供動力， 例如美國加州的 SGIP 政策、 德國、 澳洲部分州政府的戶用儲能補貼政策都促進本國當地儲能的發展。 表表2：2019 儲能補貼政策儲能補貼政策 國家國家/地

37、區地區 補貼領域補貼領域 補貼內容補貼內容 美國/紐約州 零售市場 零售側儲能系統補貼計劃：總補貼金額為 1.3 億美元，補貼儲能總容量 500MWh，共分三批開展。儲能系統必須是并網，在系統服役年限內，至少保持 70%循環效率，且至少 10 年的質保承諾。 美國/紐約州 大宗市場 大規模儲能系統補貼計劃：總補貼金額為 1.5 億美元，按儲能規模分為大于和小于20MW 兩類。對應用在輸電側的項目，總補貼金額上限不超過 2500 萬美元。對向批發市場提供容量的可獲得全部補貼額。 澳大利亞 虛擬電廠示范計劃 并網的 VPPs 主要通過協調屋頂光伏和電池儲能進行提供。南澳政府 1 億澳元的家用電池計

38、劃， 獎勵 4 萬個新電池儲能系統。 維多利亞州政府 4000 萬澳元的補貼，0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019營業收入（億元） 同比 0%5%10%15%20%024681012142013201420152016201720182019毛利（億元） 毛利率 P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 陽光電源（300274） ：逆變器+EPC 龍頭，劍指光儲大時代 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES用于激勵 1 萬個新電池儲能系統。 新南威爾士州政府 5

39、000 萬澳元的家庭和企業智能能源計劃將獎勵 4 萬個新電池儲能系統。 印度 電池制造 印度政府正制定一項 70 億盧比的直接補貼計劃，只在吸引印度國內外公司參與印度的電池制造計劃。此外，諸如 10 年補貼期和零進口關稅等補貼計劃.等也在討論中。 德國/巴伐利亞 住宅光儲系統 巴伐利亞政府將提供 500 歐元補貼，用于至少 3KWh 的儲能系統，系統每增加1KWh，政府將多補貼 100 歐元，最高可達 3200 歐元。同時，儲能系統必須與太陽能裝置配套。 資料來源：公開資料整理，東興證券研究所 全球儲能趨勢向好。全球儲能趨勢向好。根據 HIS Markit 預測，2019 年全球將部署總計 4

40、.3GW 的并網電池儲能，累計裝機規模為 182.8GW，到 2025 年，預計年裝機容量將達到 10.6GW 以上，而年度并網儲能的設備營收預計將從2018 年的 37 億美元增長到 2025 年的 8.4 億美元，CAGR 為 12%。其中抽水蓄能比重最大，主要得益于其成熟的技術以及較低的成本，但相比之下，化學儲能才是應用范圍最為廣泛、發展潛力最大的儲能技術，截至 2019 年底，電化學儲能累計裝機規模為 8089.2MW，同比增長 24%。 。隨著儲能技術的快速發展，儲能裝備性能不斷提升、成本不斷下，在電網中的安裝容量將大幅增加，市場前景廣闊。 圖圖21：2008-2018 年全球電化學

41、儲能項目累計裝機規模（年全球電化學儲能項目累計裝機規模（MW） 資料來源：CNESA，東興證券研究所 2019 年中國的儲能產業穩步前行。年中國的儲能產業穩步前行。據 CNESA 全球儲能項目庫，截至 2019 年，中國已投運儲能項目累計裝機規模為 32.4GW（含物理儲能、電化學儲能、儲熱） ，同比增長 3.6%，躍居世界第一。其中，電化學儲能項目的累計裝機規模為 1709.6MW，同比增長 59.4%，電化學儲能電站總計超過 580 座。 儲能產業研究白皮書 2019預計，截至 2020 年底，中國儲能市場的累計投運容量為 45.16GW。 0%20%40%60%80%100%120%14

42、0%160%180%0100020003000400050006000700080009000200820092010201120122013201420152016201720182019累計裝機規模(MW) 同比增長(%) 東興證券東興證券深度深度報告報告 陽光電源（300274） ：逆變器+EPC 龍頭，劍指光儲大時代 P13 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖22：中國已投運儲能項目累計裝機規模中國已投運儲能項目累計裝機規模 圖圖23：中國已投運化學儲能項目累計裝機規模中國已投運化學儲能項目累計裝機規模 資料來源：CNESA，東興證券研究所測算 資料來源：C

43、NESA，東興證券研究所 “光伏“光伏+儲能”正成為熱點。儲能”正成為熱點。受惠成本下降及政策支持，企業也開始通過儲能與各種資源的優化配置，滿足不同的市場需求，其中光儲結合正是新能源發展的重要方向。截至 2019 年底，中國已投運的與光伏相配套的儲能項目的累計裝機規模達到了 290.04MW，占中國儲能投運項目中規模 18%，同比增長 12%。國內光儲項目按應用模式可分為集中式光儲和分布式光儲，其中，集中式光儲主要是儲能與“三北”地區的大型光伏電站相結合，占所有光儲項目總規模的 56%；分布式光儲的應用場景則相對多樣，站所有光儲項目總規模的 44%。 圖圖24：光儲項目累計裝機規模光儲項目累計

44、裝機規模 資料來源：CNESA，東興證券研究所測算 3.2 公司積極布局儲能業務，加碼利潤增長公司積極布局儲能業務，加碼利潤增長 公司儲能業務布局較早、海外市場拓展成效顯著。公司儲能業務布局較早、海外市場拓展成效顯著。擁有全球領先的儲能系統集成能力，2015 年公司牽手三星 SDI 成立兩家合資公司:三星陽光儲能電池有限公司和陽光三星儲能電源有限公司。 目前可提供單機功率 52500kW 的儲能逆變器、鋰電池、能量管理系統等儲能核心設備，擁有全球領先的儲能系統集成能力，公司儲能產品有高集成、高安全、高效率、更智能的優點，在北美，陽光電源僅工商業儲能市場份額就超過了 15%;在澳洲，陽光電源戶用

45、光儲系統市占率超 10%。截至 2019 年底，營業收入同比增長 41.8%，累計完成全球儲能項目超 900 個，覆蓋 0.5C 到 4C 的能量型、功率型等各類儲能應用場景需求，且均安全高效運行。公司儲能業務將在全球范圍內全面推出磷酸鐵鋰和三元鋰兩種專用儲能電池技術路線，未來不排除有跟特斯拉合作的可能性。 0%5%10%15%20%051015202530352016201720182019裝機規模(GW) 年增長率（%） 0%50%100%150%200%05001000150020002016201720182019裝機規模(MW) 年增長率（%） 0246801002003004002

46、0152016201720182019累計裝機規模(MW) 同比增長(%) P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 陽光電源（300274） ：逆變器+EPC 龍頭，劍指光儲大時代 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES公司儲能變流器 SC630TL 順利通過中國電力科學研究院的高低電壓穿越測試，成為全國首個在充放電模式下通過該測試的儲能變流器。適用于光儲直流耦合系統的直流變換器 SD250HV 順利通過北美 CSA 認證，取得了進入美國、加拿大等北美儲能市場的“綠卡”。 圖圖25：2018 年儲能逆變器供應商全球排名年儲能逆變器供應商全球排名 圖圖26：2018

47、年儲能系統集成商全球排名年儲能系統集成商全球排名 資料來源：CNESA，東興證券研究所 資料來源：CNESA，東興證券研究所 4. 盈利與估值分析盈利與估值分析 我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 10.01 億元、 11.79 億元和13.88 億元， 對應當前股本 EPS分別為 0.69、0.81 和 0.95 元。對應 2020.05.07 收盤價 16.09、13.66 和 11.60 倍 P/E。給予“推薦”評級。 5. 風險提示風險提示 光伏全球裝機不及預期，競爭加劇導致產品價格大幅下降的風險。 東興證券東興證券深度深度報告報告 陽光電源（300274） ：逆變器

48、+EPC 龍頭，劍指光儲大時代 P15 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES附表：附表：公司盈利預測表公司盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位單位: :百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位: :百萬元百萬元 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 流動資產合計流動資產合計 14465 18429 21766 24926 29652 營業收入營業收入 10369 13003 15423 1827

49、3 22150 貨幣資金 3176 4457 5615 6263 7592 營業成本營業成本 7791 9907 11996 14295 17365 應收賬款 6313 6672 7913 9376 11365 營業稅金及附加 35 47 55 65 79 其他應收款 497 560 664 786 953 營業費用 698 918 1049 1243 1506 預付款項 166 260 260 260 260 管理費用 295 349 1080 1279 1550 存貨 2459 3339 4044 4819 5853 財務費用 16 8 23 27 33 其他流動資產 844 189 18

50、9 189 189 資產減值損失 300.27 -28.70 108.63 31.97 56.24 非流動資產合計非流動資產合計 4028 4390 4141 3936 3690 公允價值變動收益 0.00 -53.37 0.00 0.00 0.00 長期股權投資 124 170 170 170 170 投資凈收益 66.33 22.49 44.41 33.45 38.93 固定資產 2409 2936 2692 2499 2263 營業利潤營業利潤 912 1048 1156 1365 1598 無形資產 89 108 97 88 79 營業外收入 14.43 17.15 17.15 17.

51、15 17.15 其他非流動資產 54 11 11 11 11 營業外支出 4.22 33.26 18.74 26.00 22.37 資產總計資產總計 18493 22819 25907 28862 33342 利潤總額利潤總額 923 1032 1154 1356 1593 流動負債合計流動負債合計 9248 12193 13744 16091 19858 所得稅 105 120 134 158 186 短期借款 423 333 0 195 1092 凈利潤凈利潤 817 912 1020 1198 1407 應付賬款 3957 5858 6996 8337 10127 少數股東損益 8 1

52、9 19 19 19 預收款項 617 1562 1562 1562 1562 歸屬母公司凈利潤 810 893 1001 1179 1388 一 年 內 到 期 的 非 流 動 負 債 299 183 183 183 183 EBITDA 1154 1375 1456 1675 1915 非流動負債合計非流動負債合計 1450 1871 1871 1871 1871 EPSEPS（元）（元） 0.56 0.61 0.69 0.81 0.95 長期借款 1255 1596 1596 1596 1596 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 0 2018A2018A 2019A20

53、19A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 負債合計負債合計 10698 14064 15615 17962 21730 成長能力成長能力 少數股東權益 89 161 180 199 218 營業收入增長 16.69% 25.41% 18.61% 18.48% 21.21% 實收資本（或股本） 1452 1457 1457 1457 1457 營業利潤增長 -20.3314.84% 10.28% 18.09% 17.10% 資本公積 3184 3243 4121 4121 4121 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 -20.9510.24% 12.10%

54、 17.82% 17.76% 未分配利潤 2869 3596 3656 3727 3810 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 合 計 7706 8594 10112 10701 11395 毛利率(%) 24.86% 23.81% 22.22% 21.77% 21.60% 負債和所有者權益負債和所有者權益 18493 22819 25907 28862 33342 凈利率(%) 7.88% 7.01% 6.61% 6.56% 6.35% 現金流量表現金流量表 單位單位: :百萬元百萬元 總資產凈利潤（%） 4.38% 3.91% 3.86% 4.08% 4.16% 2018

55、A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E ROE(%) 10.51% 10.39% 9.90% 11.02% 12.18% 經營活動現金流經營活動現金流 181 2480 1080 1145 1215 償債能力償債能力 凈利潤 817 912 1020 1198 1407 資產負債率(%) 58% 62% 60% 62% 65% 折舊攤銷 225.48 319.04 0.00 273.45 275.25 流動比率 1.56 1.51 1.58 1.55 1.49 財務費用 16 8 23 27 33 速動比率 1.30 1.24 1.

56、29 1.25 1.20 應收帳款減少 0 0 -1241 -1462 -1989 營運能力營運能力 預收帳款增加 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.60 0.63 0.63 0.67 0.71 投資活動現金流投資活動現金流 -555 -1605 -94 -79 -57 應收賬款周轉率 1.83 2.00 2.11 2.11 2.14 公允價值變動收益 0 -53 0 0 0 應付賬款周轉率 2.99 2.65 2.40 2.38 2.40 長期投資減少 0 0 -30 0 0 每股指標（元）每股指標（元） 投資收益 66 22 44 33 39 每股收益(最新攤薄) 0.56 0.61

57、0.69 0.81 0.95 籌資活動現金流籌資活動現金流 615 -20 173 -418 171 每 股 凈 現 金 流(最 新 攤 薄) 0.17 0.59 0.79 0.45 0.91 應付債券增加 0 0 0 0 0 每 股 凈 資 產(最 新攤 薄) 5.31 5.90 6.94 7.35 7.82 長期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 3 6 0 0 0 P/E 19.73 18.04 16.09 13.66 11.60 資本公積增加 49 59 878 0 0 P/B 2.08 1.87 1.59 1.50 1.41 現金凈增加額現金凈增加額 241

58、856 1158 648 1329 EV/EBITDA 12.86 10.01 8.42 7.05 5.94 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P16 東興證券東興證券深度深度報告報告 陽光電源（300274） ：逆變器+EPC 龍頭，劍指光儲大時代 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 行業深度報告 電力設備與新能源行業報告：未來已來，特斯拉產業鏈系列報告（二）：SolarCity是能源革命的重要拼圖 2020-04-30 行業普通報告 新能源汽車系列報告 9 ：新能源汽車補貼新政會否減弱 Tesla

59、 鯰魚效應？ 2020-04-26 行業深度報告 未來已來，特斯拉產業鏈系列報告（一）：顛覆性創新，打造時代產物 2020-04-20 行業普通報告 電力設備與新能源行業報告：新能源汽車獲政策支持，風光發電新政落地 2020-04-10 行業深度報告 特高壓產業：新基建主力，新制造名片 2020-04-07 行業深度報告 電力設備與新能源行業報告：新能源汽車補貼后延 2 年，二手車經銷商獲稅收支持 2020-04-01 行業深度報告 動力電池產業：全球化供應新時代開啟，技術進步驅動產業發展 2020-03-30 行業深度報告 新能源汽車行業系列報告 6：歐洲市場繼續高增長，歐洲品牌表現活躍 2

60、020-03-23 資料來源：東興證券研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 陽光電源（300274） ：逆變器+EPC 龍頭，劍指光儲大時代 P17 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 分析師簡介分析師簡介 李遠山李遠山 西安交通大學學士，清華大學核能科學與工程碩士，曾就職于環保部核與輻射安全中心從事核安全審評研究工作，2016 年加入新時代證券研究所，2019 年加入東興證券研究所，負責電力設備新能源行業研究。 鄭丹丹鄭丹丹 鄭丹丹，華北電力大學學士、上海交通大學碩士、曼徹斯特大學 MBA（金融方向） ，2019 年 5 月加入東興證券研究所，任電力設備與新能源行

61、業首席分析師，此前曾服務于浙商證券、華泰證券及華泰聯合證券、ABB 公司。 曾于多項外部評選中上榜，如：金融界網站 2018、2016、2015“慧眼識券商”分析師（電氣設備行業）評選，今日投資 2018 “天眼”中國最佳證券分析師（電氣設備行業）評選， 證券時報2017 金翼獎最佳分析師（電氣設備行業）評選，第一財經 2016 最佳賣方分析師（電氣設備行業）評選，以及中國證券業 2013 年金牛分析師（高端裝備行業）評選。 曾帶領團隊參與編寫中國電池工業年鑒2016 版與 2017 版；受邀擔任瑞典綠色交通大會 2018年度演講嘉賓。 研究助理簡介研究助理簡介 張陽張陽 中國人民大學經濟學碩

62、士，2019 年加入東興證券，從事電力設備與新能源行業研究，主要研究方向為新能源汽車產業鏈。 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，

63、務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。 P18 東興證券東興證券深度深度報告報告 陽光電源（300274） ：逆變器+EPC 龍頭，劍指光儲大時代 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投

64、資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。 我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任

65、。 行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（以滬深300 指數為基準指數） ： 以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義： 強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上； 推薦：相對強于市場基準指數收益率515之間； 中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間； 回避：相對弱于市場基準指數收益率5以上。 行業投資評級（以滬深300 指數為基準指數） ： 以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義： 看好：相對強于市場基準指數收益率5以上； 中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間； 看淡：相對弱于市場基準指數收益率5以上。 東興東興證券研究所證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 5 層 福田區益田路6009號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526