【公司研究】藥明康德-賦能新藥東方既明-20200112[33頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年01月12日 醫藥生物醫藥生物/醫療服務醫療服務 當前價格(元)： 91.02 合理價格區間(元)： 108.48117.24 代雯代雯 執業證書編號：S0570516120002 研究員 021-28972078 李沄李沄 執業證書編號：S0570518060003 研究員 021-38476288 岳梅梅岳梅梅 021-38476098 聯系人 資料來源：Wind 賦能新藥，賦能新藥，東方既明東方既明 藥明康德(603259) 全球領先的藥物研發平臺，目標價全球領先的藥物研發平臺，目標價 108.48-117.24 元元 公司搭

2、建起覆蓋全產業鏈的藥物研發一站式服務平臺， 賦能全球新藥研發。 考慮到：1）公司小分子 CMO/CDMO 商業化項目加速落地推動業務快速 增長；2）臨床 CRO 與細胞&基因療法 CDMO 高速增長；3） “長尾客戶” 和中國客戶日益增加的研發需求；公司業績有望提速發展，遠超行業平均 水平。我們預計公司 19/20/21 三年收入有望實現 27.4%的年復合增速，對 應 EPS 為 1.24/1.48/2.00 元，分部估值法下 2020 年合理估值為 1791.06-1935.76 億元，對應目標價 108.48-117.24 元，給予買入評級。 CMO/CDMO 業務：公司高增長的強力支撐

3、業務：公司高增長的強力支撐 公司為國內 CMO/CDMO 的行業標桿（多次零缺陷通過 FDA 審查；首個獲批 MAH 合作的 CMO/CDMO） ，服務項目數量持續上升（9M19：900+ vs 2012： 228） ，收入實現快速增長（2012-2018CAGR=25.8%） 。截至 9M19，公司共 計擁有約 843 個臨床早期項目，40 個 III 期項目和 17 個商業化項目，晚期項 目（III 期和商業化）正處于迅速轉化并放量的階段。CMO/CDMO 板塊提速 （19/20/21 三年收入 CAGR=33.1%） ，有望成為公司整體增長的重磅引擎。 多點開花，潛力業務蓬勃興起多點開花

4、，潛力業務蓬勃興起 公司三大潛力業務蓄勢待發：1）臨床 CRO 業務實現跨越式增長，2019 年收入有望翻番至 11.7 億元（19/20/21 三年收入 CAGR=59.4%） 。公司在 主力業務 SMO 快速增長的同時通過并購 pharmapace 加強數統業務，未 來有望持續并購以強化海外臨床能力；2）基因&細胞療法市場 2019 年強 勢恢復，并有望在 2021 年獲得三期臨床訂單實現強勁增長。在其驅動下， 公司美國實驗室業務 19-21 年有望實現 31.6%的復合增長；3）DDSU 開 辟新型商業模式， 截至9M19公司累計助力客戶完成71個IND申報 （9M19： 16 個） ，

5、DDSU 有望在 2022 年收到首筆銷售分成，實現商業模式的驗證。 分部估值法分部估值法 2020 年年目標市值目標市值 1791.06-1935.76 億元億元 我們基于調整后的 non-IFRS 口徑歸母凈利潤，采用分部估值法計算公司 公允價值： 1） 傳統 CRO 與 CMO/CDMO 業務估值 1533.82-1678.52 億元： 我們預計公司傳統業務 2020年實現經調整 non-IFRS 歸母凈利潤 28.94億 元，給予 53-58x PE（2020 年行業平均 PE 為 53x，考慮到公司的龍頭地 位及業績增長可持續，我們給予 10%溢價） ；2）使用風險調整的 DCF 估

6、 值法測算 DDSU 業務估值 165.79 億元； 3） VC 估值 91.45 億元： 截至 9M19 公司風險投資賬面價值為 36.58 億元，給予 2.5xPB（根據公司既往投資退 出收益計算） 。 風險提示：1）新藥研發市場融資環境惡化；2）行業競爭加劇導致服務價 格下行；3）無法成功保護客戶或自身知識產權。 總股本 (百萬股) 1,651 流通 A 股 (百萬股) 1,006 52 周內股價區間 (元) 62.80-99.34 總市值 (百萬元) 150,286 總資產 (百萬元) 27,370 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入 (

7、百萬元) 7,765 9,614 12,589 15,933 19,884 +/-% 26.96 23.80 30.95 26.56 24.80 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 1,227 2,261 2,053 2,438 3,308 +/-% 25.86 84.22 (9.19) 18.77 35.66 EPS (元，最新攤薄) 0.74 1.37 1.24 1.48 2.00 (倍) 122.47 66.48 73.21 61.64 45.44 ,華泰證券研究所預測 0 624 1,247 1,871 2,494 0 24 48 71 95 19/0119/0419/0719/10 (萬股

8、)(%) 成交量(右軸)藥明康德 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 12 日 2 正文目錄正文目錄 投資要點 . 3 藥明康德，王者歸來 . 3 CMO/CDMO 業務打造企業增長引擎. 4 潛力業務蓄勢待發 . 4 業務概覽 . 7 核心業務增長穩健 . 7 一站式平臺打造核心競爭力 . 7 CMO/CDMO：重磅引擎，增長提速 . 9 成本驅動下的 CMO 市場遷移：中國迎來黃金發展期 . 9 CDMO：從工藝研發

9、到商業化生產 . 10 CMO/CDMO：高壁壘行業 . 11 合全藥業：競爭優勢顯著 . 11 優勢一：極具發展潛力的業務結構 . 11 優勢二：新產能釋放 . 11 優勢三：MAH 制度的開拓者 . 12 臨床前 CRO 業務：全球領導地位. 13 四大發展策略 . 13 交叉平臺提供一站式解決方案 . 13 戰略性聚焦“長尾策略” . 14 持續業務擴張，提升綜合服務能力 . 14 把握中國市場機遇 . 15 兩大臨床前業務各具優勢 . 15 中國實驗室：小分子研發業務 . 15 DDSU：收益共享的新型業務模式 . 16 美國實驗室：細胞與基因療法業務 . 17 臨床 CRO：高增長的

10、潛力業務 . 20 成長驅動力一：提升人均產出 . 21 成長驅動力二：并購拓展業務 . 22 布局前沿科技，打造健康產業生態圈 . 23 VC：謀篇布局，引領科技 . 23 管理愿景：構建醫療健康生態系統. 25 卓越的管理團隊 . 25 完備的人才培養與激勵機制 . 25 盈利預測與估值. 26 盈利預測 . 26 公司估值 . 28 風險提示 . 28 公司相關風險 . 28 行業相關風險 . 28 附錄：公司概覽. 29 PE/PB - Bands . 31 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 12 日 3 投資要點投資要點 藥明康德，王者歸來藥明康德，王者歸來 賦能新藥研

11、發賦能新藥研發的開放式服務平臺的開放式服務平臺。藥明康德為全球領先的藥物研發服務平臺，為新藥研發 提供一站式服務，業務主要涵蓋：1）小分子藥物的發現、開發及生產；2）細胞及基因療 法的研發及生產；3）醫療器械檢測。公司以覆蓋新藥研發產業鏈的全平臺能力為基礎， 大幅降低新藥的研發門檻， 拓展新藥創新研發的參與者， 最終實現 “讓天下沒有難做的藥、 難治的病”的企業愿景。 圖表圖表1： 公司業務概覽公司業務概覽 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 龍頭歸來，龍頭歸來，快馬疾馳快馬疾馳。公司為國內最大、全球前列的小分子醫藥研發服務企業，2018 年 其 CRO 和 CMO 業務占比國內市場份額達到

12、9.0%和 7.3%。 受益于： 1） 制定 “長尾策略” 和 “跟隨策略” ， 持續進行新客戶的滲透； 2） 借助內生研發和外延并購打通上下游產業鏈 ， 深化平臺服務能力。公司業務呈現提速趨勢，大幅領先于行業平均水平。 圖表圖表2： 公司在行業中處于龍頭地位公司在行業中處于龍頭地位 資料來源：南方所，公司公告，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 12 日 4 圖表圖表3： 公司公司 CRO 業務增速領先行業業務增速領先行業 圖表圖表4： 公司公司 CMO 業務增速領先行業業務增速領先行業 資料來源：Frost & Sullivan，公司公告，華泰證券研究所 資料來

13、源：Frost & Sullivan，公司公告，華泰證券研究所 CMO/CDMO 業務打造企業增長引擎業務打造企業增長引擎 子公司合全藥業為國內 CMO/CDMO 行業的領導者，公司堅持“分子跟隨”策略，受益于 項目從臨床前期向后期發展的結構紅利， 收入實現快速增長 （2012-2018CAGR=25.8%） ， 2018 年公司臨床后期項目收入規模首次超越臨床前期，板塊收入貢獻達 46.7%。截至 9M19，公司共計擁有 843 個臨床早期項目（vs2012:228 個） ，40 個 III 期項目和 17 個商 業化項目 （vs2012 臨床后期項目:18 個） ， 早期項目儲備豐富， 未

14、來憑借公司先進的技術、 優秀的質量控制體系、早期項目的自然轉化，CMO/CDMO 板塊收入有望提速 （19/20/21ECAGR=33.1%） ，引領公司整體增長。 圖表圖表5： 臨床后期項目驅動收入增長臨床后期項目驅動收入增長 資料來源：合全藥業年報，華泰證券研究所 潛力業務蓄勢待發潛力業務蓄勢待發 潛力業務潛力業務一一：臨床：臨床 CRO 業務。業務。Frost & Sullivan 數據顯示，臨床 CRO 為 CRO 市場規模 最大的子領域（2018：占比全球 CRO 市場 65.6%&占比中國 CRO 市場 55.4%） ，但在公 司業務中貢獻尚?。?H19 收入占比 8.0%） ，未

15、來潛力巨大。公司通過自建與并購的方式 （例如 2018 完成收購美國臨床 CRO 公司 ResearchPoint Global， 2019 年收購美國數統 公司 pharmapace）逐步構建建國際多中心臨床試驗服務能力，賦能國內新藥“走出去” 與海外新藥“引進來” 。公司計劃在國內重點擴張數統團隊，境內外聯動打造“前店后廠” 模式，提高臨床業務的凈利潤率。 9.3 8.3 9.6 10.4 11.411.3 16.9 19.7 23.1 23.2 21.7 19.6 22.3 27.2 23.0 28.5 24.3 22.5 0 5 10 15 20 25 30 2016201720182

16、019E2020E2021E 全球CRO中國CRO藥明康德 (yoy%)(yoy%) 12.1 10.4 11.3 11.7 13.4 11.7 19.5 16.3 17.8 19.2 19.7 18.6 29.2 28.8 28.0 37.4 32.0 30.0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2016201720182019E2020E2021E 全球CMO中國CMO藥明康德 (yoy%) 250 377 312 336 631 973 1,264 432 503 766 933 1,007 1,048 1,162 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35

17、% 40% 45% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2012201320142015201620172018 （百萬元） 臨床后期（含商業化）收入臨床前期收入臨床后期收入占比 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 12 日 5 圖表圖表6： 臨床臨床 CRO 板塊板塊快速崛起快速崛起 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 潛力業務潛力業務二二：細胞：細胞&基因治療基因治療 CMO/CDMO 業務。業務。Frost & Sullivan 數據顯示，細胞&基因 治療 CMO/CDMO 業務當前尚處于早期階段（占比全球醫藥外包服務市場1%） ，

18、但發展 迅猛 （2013-2018 CAGR= 24.6%） 。 公司是全球領先的細胞&基因治療 CMO/CDMO 公司， 2017 年分別占全球及美國細胞&基因治療 CMO/CDMO 市場的 8.1%及 18.2%，位列全球 及美國市場的第四及第二位。2019 年板塊有望實現恢復性高速增長，2021 年有望取得首 個三期項目訂單，助力業務不斷提速，實現跨越式增長； 圖表圖表7： 全球全球醫藥外包醫藥外包服務服務市場結構拆分市場結構拆分 (2018) 圖表圖表8： 細胞細胞&基因基因療法外包服務療法外包服務市場增長迅速市場增長迅速 資料來源：Frost & Sullivan，華泰證券研究所 資

19、料來源：Frost & Sullivan，公司公告，華泰證券研究所 小分子CMO 56% 臨床CRO 28% 臨床前CRO 15% 細胞&基因療 法 1% 0.5 0.6 0.8 1.0 1.2 1.5 1.9 2.3 3.0 3.6 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 201320142015201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 藥明康德 (十億美元) 8.1% 市場市場 份額份額 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 12 日 6 潛力業務潛力業務三三：DDSU 業務業務開辟開辟新型商業模式。新型商業模式。2

20、015 年起，公司通過 IP 共享與中國客戶進 行深度綁定，在傳統服務費基礎上，開辟里程碑收費（達到里程碑條件或藥物授權后的一 次性收費，凈利率100%）與專利費收費（藥品成功上市后收取每年銷售額的 3-5%，凈 利率100%） ，建立新型商業模式。截至 9M19，公司累計助力客戶完成 71 個 IND 申報 （9M19： 16 個） 。 我們預計 DDSU 的第一個獲批產品有望于 2022 年開始獲得銷售分成， 實現新商業模式的驗證。 圖表圖表9： DDSU 部門業務模式部門業務模式 資料來源：華泰證券研究所 金賽道中的好公司，金賽道中的好公司，2020 年年目標市值目標市值 1791.06

21、-1935.76 億元億元。我們認為公司作為行業內 領先的一站式研發服務平臺，未來三年業績迎來多點催化：1）CMO/CDMO 板塊項目由 前至后的持續轉化；2）臨床 CRO 業務的規模擴張與人效提升；3）DDSU 業務進入里程 碑與專利費收入時代，2019E-2021E 營業收入增速預為 31.0%/26.6%/24.8%，歸母凈利 潤增速為-9.2%/18.8%/35.7%。 公司歸母凈利潤受股權投資公允價值變動影響較大 （9M19 公允價值變動損失 1.32 億元 vs 9M18 公允價值變動收益 5.9 億元） ，我們以經調整的 non-IFRS口徑凈利潤為基礎， 采用分部估值法給予公司

22、目標市值1791.06-1935.76億元。 圖表圖表10： 公司分部估值公司分部估值 業務板塊業務板塊 計算基數（億元）計算基數（億元） 估值方法估值方法 估值（億元）估值（億元） 傳統 CRO 與 CMO/CDMO 業務 28.94 PE（53-58x） 1533.82-1678.52 DDSU 業務 DCF 165.79 VC 投資 36.58 PB（2.5x） 91.45 公司估值公司估值 1791.06-1935.76 資料來源：華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 12 日 7 業業務概覽務概覽 四大核心業務四大核心業務，全產業鏈覆蓋，全產業鏈覆蓋：1）中

23、國實驗室服務：提供從小分子藥物發現（靶標篩選、 先導化合物合成及優化） 到藥物檢測 （DMPK/ADME、 毒理學、 生化分析） 的一站式服務； 2）美國實驗室服務：提供細胞&基因療法服務（開發、測試與 cGMP 生產）及醫療器械 測試服務；3）臨床研究服務：提供藥物開發服務（I-IV 期臨床試驗、數據分析、醫學寫 作等）及現場管理服務；4）CMO/CDMO 服務：提供中間體、原料藥以及制劑產品的工 藝開發和商業化生產服務（制劑產品的生產主要于臨床階段） 。 “長尾”客戶“長尾”客戶策略策略。我們對公司客戶結構進行分析發現，9M19 年全球前 20 大制藥企業 （均為公司客戶）收入貢獻比例為

24、27.5%（vs 2016:40.4%） ，中國客戶與海外中小型客戶 占比不斷提升且增長更快（2016-2018 收入 CAGR=32.7%） ， “長尾策略”有助于公司對 中小型客戶的開發滲透。 圖表圖表11： 業務口徑收入拆分業務口徑收入拆分 (2018) 圖表圖表12： 客戶口徑收入拆分客戶口徑收入拆分 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 核心業務增長穩健核心業務增長穩健 公司核心業務 2016-2018 年實現 25%的穩步增長：1）中國實驗室業務增長穩定（1H19 收入占比約為 51%） ；2）CMO/CDMO 業務與臨床 CRO 業務快速發展，兩

25、大高增長業務 奠定公司的成長基石。2016-1H19 公司整體毛利率略有下降，系低毛利的大臨床業務快速 擴張所致，未來隨著臨床 CRO 板塊毛利率的提升（發展高毛利數統業務、提升人效） ，公 司整體毛利率有望逐步提升。 圖表圖表13： 核心業務關鍵指標一覽表核心業務關鍵指標一覽表 2016 2017 2018 1H19 2016-2018 (百萬元百萬元) 收入收入 收入占比收入占比 毛利率毛利率 收入收入 收入占比收入占比 毛利率毛利率 收入收入 收入占比收入占比 毛利率毛利率 收入收入 收入占比收入占比 毛利率毛利率 CAGR 中國實驗室業務 3,270 53% 42% 4,121 53%

26、 45% 5,113 53% 43% 2,989 51% 43% 25% 美國實驗室業務 935 15% 35% 1,135 15% 32% 1,204 13% 24% 710 12% 30% 13% 臨床研究服務 206 3% 20% 356 5% 29% 585 6% 29% 472 8% 20% 68% CMO/CDMO 服務 1,637 27% 43% 2,109 27% 44% 2,699 28% 42% 1,718 29% 42% 28% 總體 6,116 100% 41% 7,765 100% 42% 9,614 100% 39% 5,889 100% 39% 25% 資料來源：

27、公司公告，華泰證券研究所 一站式平臺打造核心競爭力一站式平臺打造核心競爭力 不同于傳統企業聚焦于某一領域 （比如臨床前 CRO： Charles River 和昭衍新藥； 臨床 CRO： IQVIA 和泰格醫藥；CMO：Catalent, Lonza 和凱萊英） ，公司通過技術領域、商業模式的 創新和跨行業協作，搭建起覆蓋新藥研發全產業鏈的服務平臺，為客戶提供一站式解決方 案。9M19 公司 31.7%的客戶使用多個業務部門服務，貢獻 86.5%的業務收入。公司的競 爭力主要包括：1）為初創新藥研發公司和科學家個人提供從基礎科研到產品開發的全范 圍服務，降低研發成本和門檻，助力新藥研發更加便捷

28、地從一個概念開始直到成功上市； 2）為大型制藥公司提供組合化服務，縮短研發周期，提升研發產能及投資回報的效率。 中國實驗室 53.2% CMO 28.1% 臨床CRO 6.1% 美國實驗室 12.5% 其他 0.1% 2468 2797 3188 2551 3648 4968 6426 6728 40.4% 36.0% 33.2% 27.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2016201720189M2019 （百萬元） 全球“長尾客戶”和國內客戶 全球前20大制藥企業 全球前20大藥

29、企占比 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 12 日 8 圖表圖表14： 國內外代表性公司業務范圍對比國內外代表性公司業務范圍對比 資料來源：南方所行業研究報告，上市公司年報，華泰證券研究所 臨床臨床CRO 靶點認證靶點認證藥物發現藥物發現有效性驗證有效性驗證 安全性評價安全性評價 臨床研究服務臨床研究服務工藝優化工藝優化商業化生產商業化生產 海外公司海外公司 IQVIA Covance Parexel Inventiv Icon PPD PRA Charles River Chiltern Lonza Catalent 國內公司國內公司 睿智化學 康龍化成 桑迪亞 美迪西 昭衍新

30、藥 泰格醫藥 博濟醫藥 凱萊英 博騰股份 藥明康德 臨床前臨床前CMO 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 12 日 9 CMO/CDMO：重磅引擎，增長提速重磅引擎，增長提速 子公司合全藥業為國內 CMO/CDMO 行業的絕對領軍者（2018 年市場份額為 7.3%） ， 2016-2018 銷售收入實現 28.4%的復合增速，遠超行業平均水平（中國行業 17.1%） 。我 們預計 19/20/21 三年公司 CMO/CDMO 業務增速中樞有望提升至 33.1%左右，基于：1） 晚期項目（III 期及商業化）加速轉化（截至 9M19 有 17 個項目進入商業化階段 vs 1H18

31、 的 13 個） ；2）豐厚的早期項目池（截至 9M19 有 40 個 3 期臨床項目及 900+早期項目） ， 有望持續向后期臨床及商業化生產推進；3）獲益國內 MAH 政策紅利（合全藥業為首個獲 批 MAH 合作的 CMO/CDMO） ；4）新三板退市，收購少數股權，進一步理清業務結構， 夯實 CRO/CMO 全產業鏈戰略。 圖表圖表15： CMO/CDMO 收入及毛利率預測收入及毛利率預測 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 成本驅動下的成本驅動下的 CMO 市場遷移：中國迎來黃金發展期市場遷移：中國迎來黃金發展期 中國中國 CMO市場方興未艾。市場方興未艾。 全球醫藥生產外包服務市場規

32、模巨大但極為分散 （CR5=10%） ， 2018 年全球小分子 CMO 市場規模達 650 億美元（2013-2018 CAGR=11.3%） ，其中中國 等新興市場發展迅猛（2013-2018 CAGR=16.0 %） ，未來在成本、人才、技術等因素作用 下，全球市場有望進一步向中國等新興市場轉移（中國 2018-2021E CAGR=22.2%） 。 圖表圖表16： 全球小分子全球小分子 CMO 市場規模市場規模 圖表圖表17： 中國小分子中國小分子 CMO 市場規模市場規模 資料來源：Frost & Sullivan，華泰證券研究所 資料來源：Frost & Sullivan，華泰證券

33、研究所 1.6 2.1 2.7 3.7 4.9 6.4 40.0 40.5 41.0 41.5 42.0 42.5 43.0 43.5 44.0 0 1 2 3 4 5 6 7 2016201720182019E2020E2021E 收入毛利率 (百萬元)(%) 38 42 47 53 58 65 73 82 92 102 0 20 40 60 80 100 120 201320142015201620172018 2019E2020E2021E2022E 藥明康德 (十億美元) 16.3 19.5 22.6 27.0 31.4 37.0 44.1 52.8 62.6 1.3 1.6 2.1

34、2.7 0 10 20 30 40 50 60 70 2013201420152016201720182019E 2020E 2021E 藥明康德 (十億元) 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 12 日 10 圖表圖表18： 全球全球 CMO 市場格局市場格局 (2017) 圖表圖表19： 中國中國 CMO 市場格局市場格局 (2017) 資料來源：Frost & Sullivan，上市公司年報，華泰證券研究所 資料來源：IMS，上市公司年報，華泰證券研究所 CDMO：從工藝研發到商業化生產：從工藝研發到商業化生產 有別于傳統的 CMO 服務 （直接利用藥企工藝進行放大生產） ，

35、 公司憑借其先進的技術和人 才優勢，針對藥品生產過程進行工藝開發和配方優化，從而幫助客戶提升產品質量、加強 生產效率、降低生產成本。公司的 CDMO 模式賦予了醫藥外包服務更高的價值。 圖表圖表20： 傳統傳統 CMO 與與 CDMO 業務對比業務對比 資料來源：合全藥業年報，華泰證券研究所 CMO/CDMO 項目隨著藥物向研發后期的進行，收益實現量級跨越。項目隨著藥物向研發后期的進行，收益實現量級跨越。公司推行“跟隨藥物 分子發展階段擴大服務” 的策略， 從新藥研發項目的早期介入， 后自然拓展至商業化階段。 截至 9M19，合全藥業向 17 個商業化項目供應高級中間體和原料藥，此外在產能擴充

36、的 基礎上， 合全進一步向下游高毛利的制劑業務拓展， 未來有望為公司貢獻更大體量的利潤。 圖表圖表21： 采購量與收益隨項目進行逐級遞增采購量與收益隨項目進行逐級遞增 資料來源：凱萊英年報，華泰證券研究所 Lonza 3.4% Catalent 3.3% Jubilant 1.5% Boehringer Ingelheim 1.2% 合全藥業 0.5% 凱萊英 0.3% 其他 89.7% 合全藥業 6.8% 凱萊英 4.5% 博騰股份 3.8% 藥明生物 5.2% 九洲藥業 5.5% 其他 74.3% 業務業務服務內容服務內容能力要求能力要求技術需求技術需求技術壁壘技術壁壘產業類型產業類型客戶黏性客戶黏性盈利水平盈利水平 CDMO研發和生產產能建設與創新能力 在客戶提供的化學結構的基礎上 進行工藝 研發、配方開發、質 量研究、安全性研究等 較高 資本、技術、人 才復合密集型 較強較高 中間體：較差 cGMP API：較強 較低CMO規?；a 直接利用藥企的工藝和技術，基 本不涉及自有技術的創新 較低資本密集型 完善的質量控制體系 后期工藝放大水平 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 12 日 11 CMO/CDMO：高壁壘行業：高壁壘行業 對比國內外 CMO/CDMO 龍頭公司的主要業務我們發現， 國外龍頭公司基本聚焦在