申洲國際-深度研究報告：規模爭先織造稱王-220615（34頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 紡織服裝紡織服裝 2022 年年 06 月月 15 日日 申洲國際（02313.HK）深度研究報告 強推強推 （首次）（首次） 規模爭先規模爭先，織造稱王織造稱王 目標價：目標價：123.3 港港元元 當前價：當前價：100.0 港港元元 成長復盤：成長復盤： 時代發展紅利與公司前瞻布局共筑的長期護城河時代發展紅利與公司前瞻布局共筑的長期護城河。 1） 三次把握時） 三次把握時代紅利。代紅利。產業轉移背景下，公司成功抓住日本客戶、運動賽道及中國市場三大歷史

2、契機。當下行業相對成熟，無論是產業鏈大規模遷移，還是新興市場及賽道快速崛起，時代紅利難以復現，公司成功路徑不易復制，龍頭地位穩固。2）一體化模式確立核心競爭力一體化模式確立核心競爭力。公司深耕縱向一體化模式，垂直整合面料織造、染色與后整理、印繡花、裁剪等環節，有效提升生產效率與市場響應能力，在產業鏈價值分配中占據更有利地位。3）聚焦核心環節聚焦核心環節附加值附加值。臺灣紡織產業外遷成衣環節， 保留面料， 印證面料的技術密集與高附加值特征。公司累計投入 85 億元購置與升級生產設備，聚焦核心技術研發，并與大客戶多次合研發、賦能產品力，強化客戶粘性壁壘與業務增值能力。 定價模式： “成本加成”下的

3、挑戰與機遇定價模式： “成本加成”下的挑戰與機遇。成衣制造的“成本加成”通常指價格充分傳導成本、維持單件毛利潤（不考慮工藝升級） ，而非固定毛利率。若其他要素不變，單價傳遞原材料上漲，ASP 提升，單價毛利潤維持，毛利率自然下降；反之原材料價格下滑，ASP 下行，伴隨毛利率上升。過去棉價上漲主要源于海外訂單轉移推動國內生產要素集體上行，未來隨東南亞生產重啟，訂單回流海外，棉價上行驅動或轉弱，下行周期內的利潤率彈性不宜忽視。另一方面，服裝代工定價機制絕非“躺平”模式，企業持續投入技術研發、增厚加工制造附加值，迭代自動化系統、釋放規模效應攤薄成本，始終是保持競爭力的核心途徑，也是公司過去份額逐步提

4、升的重要原因。 未來展望未來展望：疫后成長邏輯疫后成長邏輯清晰清晰，業績兌現能力業績兌現能力回歸回歸。長期以來公司成長直接驅動在于品牌方長期訂單規劃下的產能釋放節奏，可預測、更有序的產能周期是公司強業績兌現能力的根源。 2021 年公司利潤率在生產與采購價格周期錯配、海外訂單回流等因素作用下，出現下滑，引發市場對于成本定價模式適用性的討論，我們認為盈利下滑是多項偶發性不利因素疊加的結果，常態下公司商業模式及盈利的穩定性并未有任何實質的變化。未來隨疫情得到有效控制，公司增長邏輯、價格機制有望逐步回歸，帶動盈利有序復蘇?？蛻粲唵谓嵌?， 大客戶業績指引穩健 （PUMA、Adidas 增長中樞 10%

5、，Nike 平穩，優衣庫擴店較快） 、公司訂單份額提升（受益公司自身競爭力及行業出清）及新客戶持續導入（業績復合增速指引 15%的 Lululemon，受益國潮崛起的李寧、特步）三重合力共振，訂單飽滿助推公司產能穩定釋放，業績穩定性再度凸顯，彰顯優質的長期投資價值。 產能釋放穩健增長產能釋放穩健增長，首次覆蓋給予“強推”評級，首次覆蓋給予“強推”評級。受益原有大客戶供應商洗牌、公司份額提升，以及新興運動品牌客戶訂單導入，公司產能儲備豐富，今年增量主要來自柬埔寨及越南新成衣工廠及部分老技改擴建，疊加訂單價格機制回歸、 產能利用率邊際改善， 帶動盈利能力修復， 我們預計公司 2022-24 年歸母

6、凈利 50.7/65.8/77.4 億元，對應當前股價 PE 分別為 25.4/19.5/16.6倍。根據 DCF 模型，給予公司目標價 123.3 港元，對應 2022-2024 年 PE 分別為 31.3/24.1/20.5 倍，首次覆蓋給予“強推”評級。 風險提示風險提示：疫情影響生產經營、通脹加劇、大客戶訂單流失。 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬) 23,845 28,983 34,133 40,022 同比增速(%) 3.5% 21.5% 17.8% 17.3% 歸母凈利潤(百萬) 3,372 5,065 6,584 7,73

7、8 同比增速(%) -34.0% 50.2% 30.0% 17.5% 每股盈利(元) 2.24 3.37 4.38 5.15 市盈率(倍) 38.2 25.4 19.5 16.6 市凈率(倍) 4.6 3.9 3.3 2.7 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年6月13日收盤價 證券分析師：劉佳昆證券分析師：劉佳昆 郵箱： 執業編號：S0360521050002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 150322 已上市流通股(萬股) 150322 總市值 (億港元) 1571 流通市值(億港元) 1571 資產負債率(%) 34.1 每股凈資產(元) 18.5 12 個

8、月內最高/最低價 205.1/91.4 單擊此處輸入文字。 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月) -60%-40%-20%0%20%21/0621/0821/1021/1222/0222/0420210613-20220613申洲國際恒生指數華創證券研究所華創證券研究所 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇是我們對申洲國際的首次覆蓋報告。 報告中我們復盤了公司在產業轉移背景下，成功抓住日本客戶、運動賽道及中國市場三大歷史級紅利的發展路程

9、。當下行業已趨于成熟，無論是產業鏈大規模遷移，突破頭部客戶供應鏈，還是新興市場、賽道快速崛起，時代紅利均難以復現，行業壁壘愈加深厚，公司成功路徑不易復制，龍頭地位穩固。同時我們對公司一體化模式以面料研發進行分析，揭示公司高盈利能力的根源。在公司長期的資本投入下，一體化布局及面料研制能力給予公司很好的制造附加值，在賦能客戶新品研發、市場拓展的同時，公司毛利率及凈利率水平行業領先，是保持核心競爭力、與客戶構建長久穩定合作關系的根源。行業部分我們論述了行業關鍵趨勢，考慮目前公司的市場布局、品牌合作，我們認為每個關鍵趨勢于公司成長而言均具備一定啟示意義。 投資投資邏輯邏輯 1） 高景氣賽道高景氣賽道新

10、新客戶貢獻客戶貢獻增量增量訂單。訂單。2021-2026 年我國運動鞋服市場規模CAGR=12.3%，公司抓住下游高景氣機遇，與本土運動品牌李寧、安踏開展合作，有望同時受益我國運動服飾行業的高增長以及國貨崛起下品牌份額的提升，目前國產客戶在公司訂單份額中占比低于 10%，未來彈性大。公司亦于 2021 年成功進入 Lululemon 供應鏈，預計今年品牌訂單放量，貢獻可觀增量業績（Lululemon 未來 5 年收入復合增速指引15%） 。 2） 行業整合行業整合背景下背景下，大客戶訂單份額，大客戶訂單份額有望有望提升。提升。疫情致使紡織服裝虧損企業比例系統性提高， 同時頭部品牌對供應商綜合實

11、力愈發重視， Nike、 Adidas供應商集中度提高。公司作為頭部供應商，與大客戶深度綁定，深度受益行業洗牌，具體表現為公司訂單增速遠高于客戶營收增速，印證公司在核心競爭力驅動下份額持續提升。預計公司在 Nike、Adidas 服裝訂單份額20%，優衣庫10%，Puma40%，仍有上升空間。公司通過長期資本投入在面料研發已確立較強的競爭優勢，看好未來繼續賦能客戶，助長份額提升。 3） 疫后成長邏輯清晰，業績兌現能力回歸。疫后成長邏輯清晰，業績兌現能力回歸。長期以來公司增長的長期以來公司增長的直接驅直接驅動在動在于客戶長期訂單規劃下的產能投放節奏， 可預測、 更有序的擴產周期是強業績兌現能力的

12、根源。2021 年公司利潤率在生產與采購價格周期錯配、 海外訂單回流等因素作用下， 出現下滑， 引發市場對于成本定價模式適用性的討論，我們認為盈利下滑是多項偶發性不利因素疊加的結果， 常態下公司商業模式及盈利的穩定性并未有實質的變化。 未來隨疫情得到有效控制， 公司增長邏輯、 價格機制有望逐步回歸， 帶動盈利有序復蘇，業績穩定性再度凸顯，彰顯優質的長期投資價值。 關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 受益原有大客戶供應商洗牌、公司份額提升，以及新興運動品牌客戶訂單導入，公司產能儲備豐富，今年增量主要來自柬埔寨及越南新成衣工廠及部分老技改擴建，疊加訂單價格機制回歸、產能利用率邊際改善，

13、帶動盈利能力修復，我們預計公司 2022-24 年歸母凈利 50.7/65.8/77.4 億元，對應當前股價 PE 分別為 25.4/19.5/16.6 倍。根據 DCF 模型，給予公司目標價123.3 港元，對應 2022-2024 年 PE 分別為 31.3/24.1/20.5 倍，首次覆蓋給予“強推”評級。 kVeZsMoNrMnQqRrPsR6MbPaQpNoOsQoMeRrRpRkPmNoQaQqQzQvPsRtMwMsOpP 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一

14、、一、 申洲國際：縱向一體化針織制造龍頭申洲國際：縱向一體化針織制造龍頭 . 7 （一） 發展歷程：三十年砥礪前行，全球成衣制造巨頭 . 7 （二） 股權與管理層：股權結構集中，團隊產業經驗豐厚 . 8 （三） 財務回顧：業績穩健增長，財務質量扎實 . 9 二、二、 歷史復盤：時代發展紅利與公司前瞻布局共筑的長期護城河歷史復盤：時代發展紅利與公司前瞻布局共筑的長期護城河 . 10 （一） 順勢而為，三次把握時代發展紅利 . 10 1、 契機一：全球生產要素重組，日本客戶助推訂單放量 . 10 2、 契機二：配額放寬成長加速，綁定運動鞋服頭部品牌 . 12 3、 契機三：中國消費市場崛起，受益核

15、心客戶業績釋放 . 14 （二） 縱向整合，降本增效確立龍頭地位 . 14 （三） 立足研發，聚焦核心環節增值能力 . 17 三、三、 紡織行業：下游景氣度持續，中游集中度提升紡織行業：下游景氣度持續，中游集中度提升 . 19 （一） 下游方興未艾，運動鞋服市場景氣度延續 . 19 （二） 生產成本驅動，供應鏈東南亞遷移正當時 . 20 （三） 疫情加速出清，大客戶供應商集中度提升 . 22 四、四、 未來展望：大客戶份額提升未來展望：大客戶份額提升+新客戶導入，訂單飽滿支撐產能擴張新客戶導入，訂單飽滿支撐產能擴張 . 24 （一） 大客戶份額持續提升，新客戶打開訂單空間 . 24 （二） 海

16、外產能有序釋放，貢獻穩定增量 . 26 五、五、 估值與投資建議估值與投資建議 . 29 六、六、 風險提示風險提示 . 30 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷史 . 7 圖表 2 2021 年運動服飾收入貢獻約 74% . 7 圖表 3 2021 年中國大陸地區收入貢獻超 30% . 7 圖表 4 公司客戶均為知名服飾品牌 . 8 圖表 5 2021 年公司前四大客戶收入貢獻約 85% . 8 圖表 6 公司股權結構 . 8 圖表 7 公司董事

17、及高管團隊 . 9 圖表 8 2005-2021 年公司營收 CAGR=15.2% . 9 圖表 9 2005-2021 年公司凈利潤 CAGR=15.2% . 9 圖表 10 公司整體費用率保持穩定 . 10 圖表 11 公司毛利率/凈利率保持穩定 . 10 圖表 12 2017 年以來公司資產負債率略有上升 . 10 圖表 13 2010 年以來公司存貨/應收周轉保持穩定/天 . 10 圖表 14 2000 年優衣庫生產環節已經集中于中國 . 11 圖表 15 1996-2000 年優衣庫收入 CAGR=39.8% . 11 圖表 16 1998-2000 年優衣庫店面保持擴張 . 11

18、圖表 17 2002-2005M1-M5 優衣庫占公司收入約 60% . 12 圖表 18 1999-2004 年中國服裝出口份額提升 . 12 圖表 19 2004 年配額放寬后我國服裝出口加速 . 12 圖表 20 申洲國際 NIKE 專用工廠開工 . 13 圖表 21 申洲國際 Adidas 專用工廠開工 . 13 圖表 22 2005-2015 年公司運動產品 CAGR=42.6% . 13 圖表 23 2006-2015 年公司大客戶保持穩健增長 . 13 圖表 24 2005-2015 年公司運動產品收入占比由 15.6%提升至 63.5%. 13 圖表 25 2007-2021

19、公司大陸地區收入 CAGR=23.5% . 14 圖表 26 2007-2021 年大陸收入占比由 10.8%至 31.7% . 14 圖表 27 2008-21 耐克大中華地區收入 CAGR=15.0% . 14 圖表 28 2009-21 阿迪大中華地區收入 CAGR=13.9% . 14 圖表 29 公司縱向一體化生產模式 . 15 圖表 30 與同行業公司相比，公司一體化配套率高 . 15 圖表 31 公司毛利率在同行中保持領先水平 . 15 圖表 32 公司凈利率在同行中保持領先水平 . 15 圖表 33 儒鴻垂直整合面料及成衣業務 . 16 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深

20、度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 儒鴻產能布局及原材料供應情況 . 16 圖表 35 2020 年儒鴻收入結構 . 16 圖表 36 申洲國際與儒鴻毛利率水平相近 . 16 圖表 37 越南首個面料工廠（德利）臨近申洲柬埔寨成衣工廠（相距 196 公里） . 17 圖表 38 臺灣地區面料出口比例逐漸升高 . 17 圖表 39 公司持續資本開支投入以升級生產設備 . 18 圖表 40 公司授權專利逐年增加 . 18 圖表 41 公司與 Nike 合作開發運動類面料 . 18 圖表 42 優衣庫 AIRism 面料

21、及產品. 19 圖表 43 2006-2020 年公司人均創收 CAGR=6.6% . 19 圖表 44 2006-2020 年公司產品單價 CAGR=3.7% . 19 圖表 45 2021-2026E 中國運動鞋服市場 CAGR 或達 12.3% . 20 圖表 46 運動鞋服在服裝類中增速領先（2014-19 年） . 20 圖表 47 2021 年 CR10/CR5 相對 2016 年+9.0/5.4pct . 20 圖表 48 越南布局優勢因素分析 . 21 圖表 49 2012 年以來受產業鏈轉移影響我國紡織服裝出口增速放緩 . 21 圖表 50 2009-2019 年柬埔寨服裝出

22、口 CAGR=9.6% . 22 圖表 51 2009-2019 年越南裝出口 CAGR=14.1% . 22 圖表 52 2011 年起 nike 鞋類供應商產能向東南亞轉移 . 22 圖表 53 2011 年起 PUMA 供應商產能向東南亞轉移 . 22 圖表 54 疫情加快紡織服裝行業出清 . 22 圖表 55 Nike 服裝供應商數量減少，集中度上升 . 23 圖表 56 Adidas 供應商由 15 年 1148 減至 21 年 509 家 . 23 圖表 57 Adidas 戰略供應商（Strategic Supplier）平均合作年限 11 年 . 23 圖表 58 Adidas

23、 對供應商提出持續的節能環保升級要求 . 24 圖表 59 Nike Bronze 等級合同工廠比例上升 . 24 圖表 60 Nike Silver 工廠比例上升，Yellow、Red 下降 . 24 圖表 61 公司前四大客戶業績指引 . 24 圖表 62 公司大客戶訂單增速高于大客戶營收增速 . 25 圖表 63 2012-2021 年李寧營收 CAGR=14.4% . 25 圖表 64 2012-2021 年安踏營收 CAGR=23.1% . 25 圖表 65 Lulumeon 預計至 2026 年營業收入（億美元）翻翻 . 26 圖表 66 2021 年安踏/李寧運動鞋服市場份額相對

24、 2016 年提升 4.8/1.4pct . 26 圖表 67 公司柬埔寨及越南布局情況 . 26 圖表 68 越南、柬埔寨非流動資產增加（百萬元） . 27 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 2013-2021 越南雇員占比由 0.2%升至 29.4% . 27 圖表 70 公司面料產能分布情況（2020 年） . 27 圖表 71 公司成衣產能分布情況（2020 年） . 27 圖表 72 公司生產經營布局（紅色為辦事處、藍色/綠色為生產基地） . 27 圖表 73 越

25、南 Adidas 工廠穩步推進 . 28 圖表 74 柬埔寨越群新工廠穩步推進 . 28 圖表 75 公司收入預測 . 29 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、申洲國際：縱向一體化針織制造申洲國際：縱向一體化針織制造龍頭龍頭 （一）（一）發展歷程：三十年砥礪前行，全球成衣制造巨頭發展歷程：三十年砥礪前行，全球成衣制造巨頭 深耕紡服三十年，一體化針織巨頭。深耕紡服三十年，一體化針織巨頭。1990 年公司成立于浙江寧波，初期業務定位日本嬰兒服飾等中高端市場，并于 1997 年成功進

26、入優衣庫供應鏈。2002 年開始公司逐步切入高附加值的運動服飾賽道，2005 年上市后陸續拓展頭部運動品牌客戶，業績快速上量。2013 年公司開始大規模布局東南亞，依托東南亞市場的人口政策紅利以及中國運動服飾的騰飛，業績實現長期穩健增長。 圖表圖表 1 公司發展歷史公司發展歷史 資料來源：公司官網，公司公告，Wind，華創證券 運動服飾為運動服飾為營收主力營收主力，地區及客戶配置均衡。，地區及客戶配置均衡。2021 年公司運動服飾/休閑服裝/內衣服裝收入貢獻分別為 73.9%/19.8%/4.4%，運動服飾是營收主力?？蛻舴矫?，前四大客戶分別為 Nike、Adidas、優衣庫及 PUMA，合計

27、收入貢獻近 85%。區域分布方面，前四大市場分別為中國大陸、日本、歐洲及美國，合計收入貢獻超 80%。 圖表圖表 2 2021 年年運動服飾收入貢獻約運動服飾收入貢獻約 74% 圖表圖表 3 2021 年中國大陸地區收入貢獻超年中國大陸地區收入貢獻超 30% 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 運動服飾產品74%休閑服裝20%內衣服裝4%其他針織品2%中國大陸32%歐洲20%日本14%美國16%其他國家18% 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 4 公司

28、客戶均為知名服飾品牌公司客戶均為知名服飾品牌 圖表圖表 5 2021 年公司前四大客戶收入貢獻約年公司前四大客戶收入貢獻約 85% 資料來源：申洲國際investor Presentation，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 （二）（二）股權與管理層：股權結構集中，團隊產業經驗豐厚股權與管理層：股權結構集中，團隊產業經驗豐厚 家族持股比例超家族持股比例超 45%，股權集中股權集中。截至 2021 年底，協榮有限公司、富高集團直接持有公司 42.53%、4.77%的股份，其中實際控制人馬建榮、妹夫黃關林、父親馬寶興分別通過千里馬、 BMX 和利華分別持有協榮 78.37%、 14.59%

29、和 7.04%的股份， 堂兄馬仁和通過 MCC持有富高集團 77.3%的股份。 圖表圖表 6 公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 管理團隊經驗扎實，管理團隊經驗扎實，產業背景深厚產業背景深厚。公司管理團隊成員多在紡織制造行業深耕多年，董事會主席馬建榮擁有逾 40 年行業經驗，總經理兼執行董事黃關林、副總經理兼執行董事馬仁和及副總經理王存波等高管均在紡織業具有很長的從業經驗，產業背景深厚，具備很強的戰略前瞻目光，領導公司多次抓住細分賽道及市場的成長機會，實現長期、可持續的增長。 Nike35%Adidas25%優衣庫23%PUMA17% 申洲國際（申洲國際（0231

30、3.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 7 公司董事及高管團隊公司董事及高管團隊 資料來源：Wind，華創證券 （三）（三）財務回顧：業績穩健增長，財務質量扎實財務回顧：業績穩健增長，財務質量扎實 業績長期穩健增長，周期性弱。業績長期穩健增長，周期性弱。2005-2021 年公司營業收入及歸母凈利潤 CAGR 均為15.2%，長期穩定成長性難能可貴，主要得益于管理層頗具戰略目光，多次抓住時代及產業發展機遇。2021 公司實現收入 238.8 億元，YoY+3.5%，歸母凈利潤 33.7 億元，YoY-34.0

31、%，主要原因系：1）越南及柬埔寨產線局部停產，產能利用率下滑。2）原材料及人工成本上升。3）人民幣匯率走強，影響以美元計價的銷售收入并產生匯兌損益。 圖表圖表 8 2005-2021 年公司營收年公司營收 CAGR=15.2% 圖表圖表 9 2005-2021 年公司年公司凈利潤凈利潤 CAGR=15.2% 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 盈利歷史表現穩定，盈利歷史表現穩定，21 年受疫情影響較大年受疫情影響較大。2010 年以來公司毛利率基本保持 30%的水平，利潤率保持 20%的水平，期間費用率保持約 9%（銷售費用減少與管理費用增長基本相抵） 。2021 公司

32、銷售毛利率 24.3%，YoY-6.9pct，主要原因系：1）受疫情影響，公司海外基地包括越南面料工廠、成衣工廠及柬埔寨成衣工廠分別于 2021 上半年及下半年停產，產能利用率降低，且疫情相關的支出增加。2）2021 年包括紗線等原材料、能源及人工等各項成本均明上漲，而訂單售價未能及時傳導成本上漲的影響（疫情停工致使訂單價格與生產周期出現明顯錯配，前期相對低價訂單復工生產時面臨大幅增長的原材料成-50510152025303540050100150200250300200520072009201120132015201720192021營業總收入（億元）YoY(%)-60-40-2002040

33、60801000102030405060200520072009201120132015201720192021歸母凈利潤（億元）YoY(%) 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 本） 。3）公司以美元結算為主，人民幣對美元升值對盈利造成負面影響。 圖表圖表 10 公司整體費用率保持穩定公司整體費用率保持穩定 圖表圖表 11 公司毛利率公司毛利率/凈利凈利率率保持穩定保持穩定 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 杠桿保持低位， 周轉情況杠桿保持低位， 周轉情況穩

34、定穩定。 2021 公司資產負債率 34.06%， 相對 2017 年提升 16.34pct，主要系短期貸款增加， 從資產負債率絕對值看， 經營風險可控。 2021 公司存貨周轉天數、應收轉款周轉天數分別為 114.12 和 57.91，過去 10 年間存貨及應收周轉變化較小，經營穩健。 圖表圖表 12 2017 年以來公司資產負債率略有上升年以來公司資產負債率略有上升 圖表圖表 13 2010 年以來公司存貨年以來公司存貨/應收周轉保持穩定應收周轉保持穩定/天天 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 二、二、歷史復盤：時代歷史復盤：時代發展紅利發展紅利與公司與公司前瞻布

35、局前瞻布局共筑的長期護城河共筑的長期護城河 （一）（一）順勢而為，三次把握時代發展紅利順勢而為，三次把握時代發展紅利 1、契機一：契機一：全球全球生產要素重組生產要素重組，日本客戶助推訂單放量，日本客戶助推訂單放量 受益全球制造轉移受益全球制造轉移及成功戰略定位及成功戰略定位，進入進入優衣庫優衣庫供應鏈供應鏈。公司成立初期堅持中高端市場定位，對產品質量嚴格把控，同時引進日本先進的企業管理體系，提高組織能效。二十世紀九十年代起，國際主流企業開始重組企業價值鏈中的關鍵環節，由于國內勞動力成本低，原料充足，大量中國制造企業參與國際分工。1999-2004 年中國在全球的出口份額由 16.2%升至 2

36、7.3%。 此背景下， 優衣庫將產品規劃設計、 生產規劃環節保留在日本本土，將生產環節轉移至中國。1997 年，公司憑借高效的訂單交付和嚴格的品控水準成功進入優衣庫供應鏈。截至 2000 年，優衣庫約 90%的生產訂單于中國完成。 024681012200520072009201120132015201720192021銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）0510152025303540200520072009201120132015201720192021ROE(%)銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180

37、%0510152025303540200520072009201120132015201720192021資產負債率（%）權益乘數（右）020406080100120140200520072009201120132015201720192021 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 14 2000 年年優衣庫優衣庫生產環節生產環節已經已經集中于中國集中于中國 資料來源：Fast Retailing Annual Report 2000，華創證券 優衣庫優衣庫訂單訂單放量助推上市

38、放量助推上市，單一客戶份額近，單一客戶份額近 60%。公司進入優衣庫供應鏈后，優衣庫自身進入高速擴張時期。1998-2000 年優衣庫店鋪數量由 336 增至 433 家，面積由 14.3 萬平方米增至 18.7 萬平方米，推動營業收入由 1996 年的 600 億日元升至 2000 年的 2290億日元，五年 CAGR=39.8%。優衣庫訂單助推下，公司于 2005 年成功于港交所上市。據公司招股說明書， 2002-2005M1-M5 優衣庫占公司收入約 60% （優衣庫委托雙日向公司采購） ，2004 年日本市場在公司的營業額占比達 89.1%。與此同時，1999-2004 年中國于全球服

39、裝出口的份額由 16.2%升至 27.3%，公司乘風破浪，在時代浪潮中率先崛起。 圖表圖表 15 1996-2000 年優衣庫收入年優衣庫收入 CAGR=39.8% 圖表圖表 16 1998-2000 年優衣庫店面保持擴張年優衣庫店面保持擴張 資料來源：Fast Retailing Annual Report 2000，華創證券 資料來源：Fast Retailing Annual Report 2000，華創證券 0%20%40%60%80%100%120%05010015020025019961997199819992000凈收入（十億日元）YoY024681012141618200501

40、00150200250300350400450500199819992000店鋪數（個）總面積（右軸，萬平方米） 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 17 2002-2005M1-M5 優衣庫占公司收入約優衣庫占公司收入約 60% 圖表圖表 18 1999-2004 年年中國中國服裝服裝出口份額出口份額提升提升 資料來源：申洲國際招股說明書，華創證券 資料來源：聯合國統計司，華創證券 2、契機二：契機二：配額配額放寬放寬成長加速，成長加速，綁定運動鞋服頭部品牌綁定運動鞋服頭部

41、品牌 配額配額放寬，我國服裝放寬，我國服裝出口加速出口加速。配額指一國政府在一定時期內對某些商品的進口或出口進行數量或金額上的控制。 紡織品與服裝協議 （ATC）規定分階段取消配額限制，要求自世界貿易組織（WTO）生效 10 年后（WTO 于 1995 年 1 月 1 日生效） ，所有紡織品貿易全部回歸關稅及貿易總協定規范（GATT，旨在削減關稅和其它貿易壁壘，促進國際貿易自由化） 。 2005 年起得益于配額制取消， 具備價格優勢的我國服裝出口再次進入新發展階段，行業增速登上新臺階，亦為公司上市后的高速成長奠定基調。 圖表圖表 19 2004 年配額年配額放寬放寬后我國服裝出口加速后我國服裝

42、出口加速 資料來源：Wind，華創證券 選擇優質運動賽道， 綁定頭部品牌客戶。選擇優質運動賽道， 綁定頭部品牌客戶。 2002年公司開始切入高附加值的運動服飾賽道，憑借與日本客戶的合作經驗， 2005 年上市時公司已與 Nike、 Puma 等客戶進一步建立業務關系。隨公司上市融資后對設備廠房的持續改進，以及國內經營環境的逐步改善，公司不斷得到運動品牌客戶的認可、合作日益密切，中國專用工廠陸續開工。2005-2015 年56%57%58%59%60%61%62%63%64%65%2002200320042005M1-M50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1999

43、20002001200220032004歐洲美國中國其他地區 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 公司運動服飾收入 CAGR=42.6%，收入占比由 9.3%提至 63.5%，成為核心品類。同期公司主要客戶 Nike、Adidas 亦呈現相對穩定的增長。 圖表圖表 20 申洲國際申洲國際 NIKE 專用工廠開工專用工廠開工 圖表圖表 21 申洲國際申洲國際 Adidas 專用工廠開工專用工廠開工 資料來源：公司公告 資料來源：公司官網 圖表圖表 22 2005-2015 年公司運動產品

44、年公司運動產品 CAGR=42.6% 圖表圖表 23 2006-2015 年公司大客戶保持穩健增長年公司大客戶保持穩健增長 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 24 2005-2015 年公司運動產品收入占比由年公司運動產品收入占比由 15.6%提升至提升至 63.5% 資料來源：Wind，華創證券 0%20%40%60%80%100%120%140%160%01020304050607080902005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015運動服飾產品YoY-1001020304050602006

45、200720082009201020112012201320142015Nike營業收入YoYAdidas營業收入YoY 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 3、契機三：契機三：中國中國消費市場崛起，消費市場崛起，受益核心客戶業績釋放受益核心客戶業績釋放 中國市場崛起中國市場崛起， 注入二次成長活力。注入二次成長活力。 2008 年以來中國經濟高速發展， 居民收入水平提升，國內市場消費力持續釋放， 消費者對中高端鞋服消費需求尤為強烈。 2008 年以來 Nike 及Adidas 大中華

46、地區銷售復合增速均超過 13%，印證中國市場的巨大潛力。公司通過綁定下游頭部服裝品牌客戶（主要是外資運動品牌） ，充分收獲中國市場的成長紅利，2007-2021 年中國地區收入 CAGR=23.5%，收入占比由 10.8%至 31.7%，目前中國大陸地區已經成為最大單一市場，未來國內市場增長驅動或逐步切換至本土運動品牌。 圖表圖表 25 2007-2021 公司公司大陸大陸地區收入地區收入 CAGR=23.5% 圖表圖表 26 2007-2021 年年大陸大陸收入占比由收入占比由 10.8%至至 31.7% 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 27 2008-

47、21 耐克大中華地區收入耐克大中華地區收入 CAGR=15.0% 圖表圖表 28 2009-21 阿迪大中華地區收入阿迪大中華地區收入 CAGR=13.9% 資料來源：Nike年報，華創證券 資料來源：Adidas年報，華創證券 注：Adidas未披露18-19年大中華地區收入 （二）（二）縱向整合，降本增效確立龍頭地位縱向整合，降本增效確立龍頭地位 縱向整合生產工序，一體化生產降本增效?？v向整合生產工序，一體化生產降本增效。公司縱向一體化的業務模式將面料織造、染色與后整理、 印繡花、 裁剪及縫紉集中在同一工業區內， 有效提升工藝技術與制造水平，減少環節間的時間損耗和物流成本，有助公司降低單位

48、固定生產成本，擴大規模經濟效應， 同時也策略性地為客戶提供一站式優質服務。 與傳統單一環節的服裝生產模式相比，一體化模式供應鏈模式成本更低、交貨更快，產能與市場需求實現高效匹配，有效提高上下游流轉速度和經營效率。行業平均接單到產品上架周期約 90 天，申洲國際平均交貨周期 45 天，備料充足情況下最快 15 天交付。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060708020072009201120132015201720192021中國大陸收入（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720092011201

49、32015201720192021中國大陸歐洲日本美國其他國家-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002008201020122014201620182020收入（百萬美元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2020 2021收入（百萬歐元）YoY 申洲國際（申洲國際（02313.HK）

50、深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 29 公司縱向一體化生產模式公司縱向一體化生產模式 資料來源：公司公告，華創證券 產業產業高度配套增厚利潤，盈利水平同行領先。高度配套增厚利潤，盈利水平同行領先。公司打通面料和成衣環節，面料產能 100%匹配成衣產能，與從事單一環節的公司（華孚時尚、晶苑國際、互太紡織）相比，公司在產業鏈中的業務縱深更強， 可分配更多環節的利潤。 與從事單一環節的公司 （天虹紡織、魯泰 A）相比，公司上下游匹配程度高，最終產成品只有成衣，整體業務更聚焦。 圖表圖表 30 與同行業公司相比，與同行

51、業公司相比，公司一體化配套率高公司一體化配套率高 資料來源：相關公司年報，華創證券 圖表圖表 31 公司毛利率在同行中保持領先水平公司毛利率在同行中保持領先水平 圖表圖表 32 公司凈利率在同行中保持領先水平公司凈利率在同行中保持領先水平 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 05101520253035申洲國際晶苑國際互太紡織天虹紡織魯泰A華孚時尚20162017201820192020-50510152025申洲國際晶苑國際互太紡織天虹紡織魯泰A華孚時尚20162017201820192020 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核

52、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 申洲國際一體化模式與儒鴻申洲國際一體化模式與儒鴻相似相似，是龍頭代工企業的核心商業模式。，是龍頭代工企業的核心商業模式。臺灣龍頭服裝制造公司儒鴻商業模式與申洲國際高度類似，采購紗線材料后將織造、染色、加工處理及成衣制作環節縱向整合。目前儒鴻布料產能集中臺灣地區（越南僅一家工廠） ，成衣產能則主要分布東南亞自有工廠以及部分合作代工廠。收入結構上，儒鴻面料產能高于成衣，因此約 30%收入來自布料外銷，但整體商業模式思路與申洲國際一致，兩者毛利率水平相近。 圖表圖表 33 儒鴻垂直整合面料及成衣業務儒鴻垂直整合面料及成衣業務 資

53、料來源：儒鴻官網，華創證券 圖表圖表 34 儒鴻產能布局及原材料供應情況儒鴻產能布局及原材料供應情況 資料來源：儒鴻年報，華創證券 圖表圖表 35 2020 年儒鴻收入結構年儒鴻收入結構 圖表圖表 36 申洲國際申洲國際與儒鴻與儒鴻毛利率毛利率水平水平相近相近 資料來源：儒鴻年報，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 布料29%成衣71%27.8 28.2 26.3 28.0 28.6 27.5 28.8 28.9 28.7 28.5 28.3 29.0 30.5 32.5 31.4 31.6 30.3 31.2 202224262830323420122013201420152016201

54、7201820192020儒鴻申洲國際 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 一體化業務模式亦一體化業務模式亦復制運用于復制運用于海外產能配置海外產能配置，放大產業協同效應，放大產業協同效應。2013 年公司投資越南德利面料工廠時，便考慮到已有柬埔寨成衣工廠的地理位置，最終將面料工廠位置定于越南西南部西寧省 （靠近越南柬埔寨邊界） ， 與柬埔寨工廠相距 196 公里， 面料運輸便捷，明顯縮短海外成衣工廠交期。2018 年公司在德利面料工廠的同一工業區內投資開工德利成衣工廠， 加速推進海外

55、產業鏈的一體化， 有利于運輸成本的降低和物料利用率的提高。 圖表圖表 37 越南首個面料工廠（德利）臨近申洲柬埔寨成衣工廠（相距越南首個面料工廠（德利）臨近申洲柬埔寨成衣工廠（相距 196 公里）公里） 資料來源：Google Map，華創證券 （三）（三）立足立足研發研發，聚焦聚焦核心環節增值能力核心環節增值能力 紡織中游企業的紡織中游企業的核心核心附加值來自面料環節附加值來自面料環節。 中游服裝制造的成衣環節為勞動密集型產業，核心競爭在于生產要素價格以及規模效應。面料織造環節為技術密集型產業，高附加值主要來自原材料配方（特殊功能纖維）設計、面料的結構設計以及染整環節，能夠帶來高附加值和高競

56、爭壁壘，也是是中游制造的核心競爭力所在，臺灣地區的紡服出口結構調整很好的證明了這一點。成本壓力下，臺灣地區較早將成衣產能外遷，而保留高附加值的面料環節。1990-2020 年臺灣面料出口金額占比由 42%提升 15pct 至 67%。 圖表圖表 38 臺灣地區面料出口比例逐漸升高臺灣地區面料出口比例逐漸升高 資料來源：儒鴻年報，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199019952000200520102020纖維紗線布料成衣雜項 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

57、）1210 號 18 持續面料投入研發， 把握中游制造核心競爭力持續面料投入研發， 把握中游制造核心競爭力。 公司自 2003 年以來高強度資本投入設備、廠房和土地， 其中每年用于生產設備的比例約 40%， 2003-2021 年公司累計在生產設備上投入近 85 億元，大額資本開支給予公司在產線技改升級及面料研發上領先的優勢地位。2016-2020 年公司面料授權專利數分別為 69/90/104/143/183 個， 呈明顯上升趨勢。 長期投入下，公司目前已開發出各式各樣新產品，包括萊卡系列彈性面料；超細腈綸纖維及超細滌綸的保暖面料；針織仿真面料；功能性運動面料；環保型面料；保健型面料；及利用

58、各種功能性助劑處理的面料。 圖表圖表 39 公司持續資本開支投入以升級生產設備公司持續資本開支投入以升級生產設備 圖表圖表 40 公司授權專利逐年增加公司授權專利逐年增加 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 注：21年報未披露具體專利數 技術優勢助力客戶產品突破，增厚服務附加值技術優勢助力客戶產品突破，增厚服務附加值。在設備及技術實力支撐下，公司與大客戶進行多次面料研發合作，包括與優衣庫共同研發功能性面料 Airism（柔順度及透氣性指標實現突破） 、與 Nike 共同研發運動面料 Dri-Fit Knit、Tech Fleece 等（提升產品整體剪裁及穿著舒適度度等使

59、用體驗） ，以及針織鞋面 Flyknit（公司率先購置設備生產，推出市場后獲得成功，藉此公司與 Nike 合作關系進一步深化） 。新面料一方面幫助品牌提升產品力、加快市場銷售與消費者觸達，另一方面促進公司制造服務附加值。財務數據角度看， 2006-2020 年公司產品單價由 31.4 元提至 52.4 元 （CAGR=3.7%） ， 人均創收由 10.6萬元提至 25.9 萬元（CAGR=6.6%） 。 圖表圖表 41 公司與公司與 Nike 合作開發合作開發運動類運動類面料面料 資料來源：nikeinc，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,000

60、2,5003,000物業、廠房、設備和預付土地租賃款總投資（百萬元）生產設備比例05010015020025030035040020162017201820192020已授權面料專利工藝改造相關專利 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 42 優衣庫優衣庫 AIRism 面料及產品面料及產品 資料來源：優衣庫天貓旗艦店，優衣庫官網，華創證券 圖表圖表 43 2006-2020 年年公司人均創收公司人均創收 CAGR=6.6% 圖表圖表 44 2006-2020 年年公司產品單價

61、公司產品單價 CAGR=3.7% 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 三、三、紡織行業：下游景氣度紡織行業：下游景氣度持續持續，中游中游集中度提升集中度提升 （一）（一）下游方興未艾，運動下游方興未艾，運動鞋服鞋服市場景氣度延續市場景氣度延續 運動服飾賽道競爭格局優，未來成長可期。運動服飾賽道競爭格局優，未來成長可期。2016-2021 年我國運動鞋服零售額由 1904 億元增長至 3718 億元，CAGR=14.3%。除童裝板塊外，服裝行業其他子行業復合增速均在10%以下， 運動服飾增速全行業領先， 是優質的服裝細分賽道。 未來看全民健身紅利仍存，運動消費釋放空間較大

62、，據 Euromonitor 預測，2026 年市場規模未來有望達 6644 億元，2021-2026 年 CAGR=12.3%，其中運動鞋/運動服 CAGR 分別為 12.2%/ 12.5%。競爭格局角度看，由于運動類產品功能性較強，技術研發要素相對突出，一定程度上避免高度同質化競爭的壓力，頭部效應持續體現，行業集中度保持提升，2021 年我國運動服飾CR10/CR5 分別為 71.3%/51.9%，相對 2016 年提升 9.0/5.4pct。由于運動產品大單品、標準化的特性，規模效應強，中游制造端的客戶相對集中，集中度提升更利于頭部品牌供應商訂單釋放。 -10%-5%0%5%10%15%

63、20%25%30%35%05101520253020062008201020122014201620182020人均創收（元）YoY-2%0%2%4%6%8%10%010203040506020062008201020122014201620182020單價（元/件）YoY 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 45 2021-2026E 中國運動鞋服市場中國運動鞋服市場 CAGR 或達或達 12.3% 資料來源：Euromonitor，華創證券 圖表圖表 46 運動鞋服在服裝

64、運動鞋服在服裝類中增速領先類中增速領先（2014-19 年）年） 圖表圖表 47 2021 年年 CR10/CR5 相對相對 2016 年年+9.0/5.4pct 資料來源：Euromonitor International，華創證券 資料來源：Euromonitor International，華創證券 （二）（二）生產成本驅動，供應鏈東南亞遷移正當時生產成本驅動，供應鏈東南亞遷移正當時 東南亞人口及政策紅利顯著東南亞人口及政策紅利顯著，國內產能外遷，國內產能外遷。受國內勞動力成本和環保要求提高等因素影響，2012 年前后我國紡織業部分低附加值業務加速向東南亞轉移。其中越南作為跨太平洋伙伴關

65、系協議(TPP)的成員國，外交政治環境相對穩定，在服裝出口美國及歐盟等區域時具備關稅優惠，同時越南在勞動力及資源方面具備優越條件。越南政府亦重視相關產業布局，鼓勵有實力的國外紡織服裝企業擴大投資，并給予稅收優化。產業鏈遷移背景下，柬埔寨、越南等國家紡服出口進入高速發展階段，2012 年起我國紡織服裝整體出口增速放緩，與國際運動品牌供應商向東南亞集中形成交叉印證。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%運動鞋服女裝男裝童裝家紡鞋類內衣46.550.352.853.152.951.962.364.868.170.771.871.30102030405060708020162017201

66、8201920202021CR5CR10 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 48 越南布局優勢因素分析越南布局優勢因素分析 資料來源：曹云華越南的經濟發展現狀與前景 、中華新能源、Department of population and labor statisticsReport on labor force survey 2019 、傲多可商機網、Savills Research越南2020Q3年工業白皮書 ，華創證券 圖表圖表 49 2012 年以來受產業鏈轉移影響我

67、國紡織服裝出口增速放緩年以來受產業鏈轉移影響我國紡織服裝出口增速放緩 資料來源：Wind，華創證券 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 50 2009-2019 年柬埔寨服裝出口年柬埔寨服裝出口 CAGR=9.6% 圖表圖表 51 2009-2019 年年越南越南裝出口裝出口 CAGR=14.1% 資料來源：Trade Map，華創證券 資料來源：Trade Map，華創證券 圖表圖表 52 2011 年起年起 nike 鞋類鞋類供應商產能向東南亞轉移供應商產能向東南亞轉移

68、圖表圖表 53 2011 年起年起 PUMA 供應商產能向東南亞轉移供應商產能向東南亞轉移 資料來源：Nike年報，華創證券 資料來源：PUMA年報，華創證券 （三）（三）疫情加速出清，大客戶供應商集中度提升疫情加速出清，大客戶供應商集中度提升 疫情疊加大客戶供應商精簡疫情疊加大客戶供應商精簡，行業持續出清行業持續出清。2020 年疫情爆發后我國紡織服裝行業虧損企業數量以及比例明顯上升。 2020年2月及3月紡織服裝虧損企業比例達32.2%和35.0%，2019 年 2 月及 3 月值均為 22.5%，即使剔除季節性波動，虧損企業比例同樣較往年系統性提高。2021 年 2 月及 3 月虧損比例

69、 28.4%和 30.9%，相比 2020 年有收窄，但較 2019年及之前仍顯著上行，印證疫情下行業出清效應。 圖表圖表 54 疫情加快紡織服裝行業出清疫情加快紡織服裝行業出清 資料來源：Wind，華創證券 -20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019柬埔寨出口服裝金額（百萬美元）0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002009

70、 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019越南出口服裝金額（百萬美元）YoY0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021越南印度尼西亞中國其他0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021越南中國孟加拉國柬埔寨印度尼西亞其他 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

71、009）1210 號 23 頭部品牌供應商頭部品牌供應商供應鏈供應鏈持續持續精簡，催化集中度提升。精簡，催化集中度提升。2014-2021 年 Nike 服裝供應商數量由 430 降至 344 家，Top5 服裝供應商訂單份額由 34%提 17pct 至 51%；Adidas 年報中供應鏈發展重點是保持與現有制造合作伙伴的合作關系，而不是加入新的合作伙伴，其戰略供應商平均合作年限達 11 年，供應商由 2015 年 1148 家減至 2020 年 520 家。品牌商對供應商提出更高的要求，并持續進行精簡整合，將進一步提升中游環節集中度。 圖表圖表 55 Nike 服裝供應商數量減少，集中度上升

72、服裝供應商數量減少，集中度上升 圖表圖表 56 Adidas 供應商供應商由由 15 年年 1148 減至減至 21 年年 509 家家 資料來源：Nike年報，華創證券 資料來源：Adidas年報，華創證券 圖表圖表 57 Adidas 戰略供應商（戰略供應商（Strategic Supplier）平均合作年限平均合作年限 11 年年 資料來源：Adidas Sustainability Progress Report，華創證券 供應商洗牌背后是品牌方日益提升的環保節能要求。供應商洗牌背后是品牌方日益提升的環保節能要求。1）Adidas：目標在供應鏈中維護最高的社會合規標準, 將充分利用與供

73、應商的長期關系。Adidas 目標在 2023 年將整個價值鏈的排放量較 2017 年降低 30%，2050 年實現氣候中和。能源方面，要求一級和二級戰略供應商在 2025 年實現可再生能源的使用以保持平穩的排放量。2）Nike：對供應商采取分級制度， 通過 SMSI 指數量化供應商的精益生產能力、 社會責任以及環保意識， 將供應商分為 5 個等級（RED、YELLOW、BRONZE、SILVER、GOLD） ，產品質量、交貨的及時性、采購成本以及可持續性指標在評判供應商等級中占據 25%的權重。其中 Bronze等級工廠從 2016 年的 86.0%提升至 2020 年的 91.5%，Sil

74、ver 等級的工廠從 0.6%提升至2.9%；Yellow 等級工廠從 9.1%降至升至 3.2%，Red 等級工廠從 4.1%降至 3.3% 0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040045050020142015201620172018201920202021服裝供應商數量Top5供應商Nike品牌服裝份額02004006008001,0001,2001,4002015201620172018201920202021 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

75、10 號 24 圖表圖表 58 Adidas 對供應商提出持續的節能環保升級要求對供應商提出持續的節能環保升級要求 資料來源：Adidas年報 圖表圖表 59 Nike Bronze 等級合同工廠比例上升等級合同工廠比例上升 圖表圖表 60 Nike Silver 工廠比例上升，工廠比例上升，Yellow、Red 下降下降 資料來源：Nike年報，華創證券 資料來源：Nike年報，華創證券 四、四、未來展望未來展望：大大客戶份額提升客戶份額提升+新客戶導入新客戶導入，訂單飽滿支撐產能擴張訂單飽滿支撐產能擴張 （一）（一）大客戶份額持續提升，新客戶打開訂單空間大客戶份額持續提升，新客戶打開訂單空

76、間 大客戶增長預期穩定，夯實訂單基礎。大客戶增長預期穩定，夯實訂單基礎。公司前四大客戶（合計收入貢獻約 85%）對未來業績均給予積極的指引，其中 PUMA、Adidas 增長中樞接近 10%，優衣庫母公司 Fast Retailing 店鋪數量增速約 20%，Nike 指引相對平穩?？紤]公司與客戶共同規劃訂單、擴建廠房并以銷定產的業務模式，飽滿下游訂單是支撐公司產能釋放的有力基礎。 圖表圖表 61 公司前四大客戶業績指引公司前四大客戶業績指引 資料來源：Nike、Adidas、PUMA年報，FAST REATILING官網，華創證券 82%83%84%85%86%87%88%89%90%91%

77、92%93%201620172018201920200%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20162017201820192020SliverYellowRed 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 客戶份額提升顯著， 看好未來份額持續上行?？蛻舴蓊~提升顯著， 看好未來份額持續上行。 2013-2021 年申洲國際前四大客戶訂單累計增速為 306.0%，同期 Nike/Adidas/PUMA/優衣庫營收累計增速分別為 190.9%/163.5%/ 208.0%/230.2%，申洲

78、訂單增速顯著高于客戶營收增速，體現公司在大客戶中訂單份額提升。預計目前公司在 nike、adidas 服裝訂單份額20%，優衣庫10%，puma40%，仍有較大提升空間（21 年優衣庫訂單減少主要系越南德利面料廠率先復產，影響德利優衣庫成衣工廠的開工以及口罩訂單減少，Adidas 訂單減少主要系其大中華區銷售下滑） ?？蛻粑丛O定明確的訂單份額上限，未來的訂單份額取決于產品在市場上的競爭力，繼續看好申洲國際擴大其在縱向一體化生產以及面料研發方面的核心競爭優勢，不斷提高在客戶中的訂單份額。 圖表圖表 62 公司大客戶訂單增速高于大客戶營收增速公司大客戶訂單增速高于大客戶營收增速 資料來源：相關公司

79、年報，華創證券 拓展多領域客戶，拓展多領域客戶，打開訂單空間打開訂單空間。在保證原有客戶訂單供應的同時，公司亦在行業內積極挖掘新客戶，擴大業務邊界。運動品牌方面，公司陸續與本土龍頭安踏、李寧、特步及美國的 New Balance 開展合作，國產運動品牌李寧及安踏有望同時受益我國運動服飾行業的高增長以及國貨崛起下品牌份額的提升，有望為公司帶來可觀新訂單（預計目前國內品牌占公司收入比例低于 10%，增速彈性大） 。公司亦與新興運動服裝品牌 Lululemon（預計今年開始放量，柬埔寨、越南工廠制造訂單，Lulu 預計 2026 年收入達 125 億美元，較 2021 年翻翻，5 年 CAGR=14

80、.9%） 、美國潮牌 Champion、輕奢品牌 Polo Ralph Lauren 以及 ODM 電商網易嚴選等客戶開展合作。 圖表圖表 63 2012-2021 年李寧營收年李寧營收 CAGR=14.4% 圖表圖表 64 2012-2021 年安踏營收年安踏營收 CAGR=23.1% 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 -30-20-100102030405060700501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業總收入（億元）同比(%)-20-1001020304050010020

81、03004005006002012201320142015201620172018201920202021營業總收入（億元）同比(%) 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 65 Lulumeon 預計至預計至 2026 年營業收入（億美年營業收入（億美元）翻翻元）翻翻 圖表圖表 66 2021 年安踏年安踏/李寧運動鞋服市場份額相對李寧運動鞋服市場份額相對 2016年提升年提升 4.8/1.4pct 資料來源：lululemon五年增長計劃，華創證券 資料來源：Euromon

82、itor，華創證券 （二）（二）海外海外產能產能有序有序釋放釋放，貢獻，貢獻穩定穩定增量增量 東南亞東南亞產能擴張產能擴張，多元化布局，多元化布局降低降低經營風險。經營風險。2005 年公司便試水東南亞，于柬埔寨建設制衣廠房。2012 年起公司加大東南亞產能布局，越南及柬埔寨的成衣及面料工廠陸續推進。2013-2021 年公司越南雇員占比由 0.2%升至 29.4%，截至 2021 年底，公司于越南及柬埔寨地區的非流動資產分為 46.4 億及 20.8 億元。 2020 年越南基地貢獻 50%面料產能；越南、柬埔寨工廠貢獻 40%成衣產能。預計截至 2022 年 6 月底，越南面料產能有望提升

83、至每日 400 噸，為海外新建成衣工廠之面料需求提供相應配套。生產基地多元化不僅減少客戶對集中區域采購風險的憂慮，供應鏈穩定性更強；亦可有效應對國內生產成本不斷上升、資源供給限制帶來的經營壓力。 圖表圖表 67 公司柬埔寨及越南布局情況公司柬埔寨及越南布局情況 資料來源：公司公告，華創證券 0246810121416201620172018201920202021李寧安踏（含FILA） 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 68 越南、柬埔寨非流動資產增加越南、柬埔寨非流動資產

84、增加（百萬元）（百萬元） 圖表圖表 69 2013-2021 越南雇員占比由越南雇員占比由 0.2%升至升至 29.4% 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 70 公司面料產能分布情況公司面料產能分布情況（2020 年）年） 圖表圖表 71 公司成衣產能分布情況公司成衣產能分布情況（2020 年）年） 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 五大生產基地五大生產基地協同配合協同配合，高效調配生產資源高效調配生產資源。公司主要生產基地位于寧波市經濟技術開發區，并在中國衢州市、安慶市和越南胡志明市、柬埔寨金邊市設有制衣工廠，形成五大生產基地。海

85、外基地有效擴充公司產能的同時，亦有助于提高訂單排產的靈活性。 圖表圖表 72 公司生產經營布局（紅色為辦事處、藍色公司生產經營布局（紅色為辦事處、藍色/綠色為生產基地）綠色為生產基地） 資料來源：公司公告，華創證券 0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.04500.05000.02012201320142015201620172018201920202021柬埔寨越南0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201320142015201620172

86、018201920202021越南雇員人數柬埔寨雇員人數越南雇員占比柬埔寨雇員占比越南基地50%中國基地50%越南、柬埔寨基地40%中國基地60% 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 產能有序釋放，貢獻確定增量。產能有序釋放，貢獻確定增量。截至 2021 年底，公司柬埔寨越群制衣工廠已累計投入約2.83 億美元， 廠房及宿舍工程均已接近完工并陸續投入使用， 4 月底新工廠已招聘員工人數約 12000 人（其中 2000 人來自老廠轉調，下半年預計繼續招工 2000 人） ，規劃 180

87、00人；越南 Adidas 成衣生產設施于 2021 年底累計投入金額約 6200 萬美元，土建工程已基本完成， 目前已完成一個車間的設備安裝， 并將開始分批招聘新員工 （預計 4 月底達 3000人，但由于疫情反彈節奏放緩） ，規劃 6000 人?？紤]工廠新建及擴建安排與客戶的訂單規劃高度匹配，未來新工廠具備較扎實的訂單基礎，增長兌現能力強。 圖表圖表 73 越南越南 Adidas 工廠穩步推進工廠穩步推進 圖表圖表 74 柬埔寨柬埔寨越群越群新工廠穩步推進新工廠穩步推進 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%0102030

88、40506070201920202021越南Adidas專用工廠累計完成投資金額（百萬美元）占計劃投資比例0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300201920202021柬埔寨新工廠累計完成投資金額（百萬美元）占計劃投資比例 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 五、五、估值與投資建議估值與投資建議 產產銷銷量量方面方面。隨柬埔寨越群工廠（規劃 18000 人） 、越南 Adidas 工廠（規劃 6000 人）招工規模擴大、產能陸續爬坡，產能利用率

89、逐步飽滿，疊加老廠擴建的新增產能（德利、世通成衣工廠分別擴招 1000 人） ，海外產量快速擴張，未來成衣產能占比達 50%；國內基地受當下疫情影響，招工策略相對謹慎，預計 2023 年后重啟招工。假設產銷率穩定（22年銷量略高，系 21 年部分產品因海運阻塞未及時交付） ，以及自動化、工藝技改及工人熟練度提升下人效穩步提升（每年 4%） ，預計 2022-24 年成衣銷量 5.5/6.5/7.6 億件，YoY+19.2%/17.8%/17.3%，考慮公司大客戶增長預期、公司訂單份額提升、新客戶持續導入，我們預計銷售增速與客戶訂單增速較匹配。單價方面。單價方面。預計 22 年 Q2 開始訂單逐

90、步傳導成本壓力，預計 2022 全年銷售單價（人民幣計）上漲 2%至 52.9 元/件，未來單價水平保持穩定。毛利率方面毛利率方面。受 1 月寧波工廠停產、棉花價格高位震蕩，及訂單價格傳導滯后影響，2022 上半年毛利率仍有一定壓力，預計下半年成本傳導力度加大，毛利率逐步修復至疫情前水平（30%） ，預計 2022-24 年毛利率分別 28.2%/29.4%/30.3%。 基于以上假設，我們預計公司 2022-24 年歸母凈利 50.7/65.8/77.4 億元，對應當前股價 PE分別為 25.4/19.5/16.6 倍。根據 DCF 模型，給予公司目標價 123.3 港元，對應 2022-2

91、024年 PE 分別為 31.3/24.1/20.5 倍，首次覆蓋給予“強推”評級。 圖表圖表 75 公司收入預測公司收入預測 資料來源：公司公告，華創證券預測 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 六、六、風險提示風險提示 疫情反復疫情反復影響影響生產生產：若國內及海外疫情沒有得到有效控制，公司生產基地仍有停工可能性， 產能利用率降低， 無法充分攤薄固定成本， 同時封鎖期間員工補助及津貼可能增加，或對公司業績造成較大壓力。 通脹通脹加劇加?。河捎诠静扇∫惑w化制造模式，上游材料以紗線為

92、主，若原材料價格持續上行，公司成本壓力或持續增加，對公司盈利水平造成負面影響。 大客戶訂單流失大客戶訂單流失：若客戶出于分散供應鏈風險的考慮，降低供應商集中度，選擇其他供應商進行生產制造，公司或面臨訂單流失的風險。 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 6,688 11,493

93、14,544 18,817 營業總收入 23,877 29,018 34,172 40,065 應收款項合計 4,158 5,725 6,621 7,855 主營業務收入主營業務收入 23,845 28,983 34,133 40,022 存貨 6,636 6,977 8,086 9,655 其他營業收入 32 35 39 43 其他流動資產 9,027 7,732 8,362 9,320 營業總支出 20,455 23,817 27,239 31,814 流動資產合計 26,509 31,927 37,613 45,647 營業成本 18,055 20,810 24,098 27,896 固

94、定資產凈額 11,130 10,301 9,627 9,059 營業開支 2,400 3,007 3,142 3,918 權益性投資 601 211 275 362 營業利潤 3,422 5,202 6,932 8,251 其他長期投資 1,711 1,074 1,398 1,394 凈利息支出 -80 -183 -170 -164 商譽及無形資產 234 209 188 170 權益性投資損益 7 6 7 7 土地使用權 1,535 1,445 1,398 1,334 其他非經營性損益 0 0 0 0 其他非流動資產 412 145 191 250 非經常項目前利潤 3,510 5,391

95、7,109 8,423 非流動資產合計 15,623 13,385 13,077 12,569 非經常項目損益 314 352 357 352 資產總計資產總計 42,132 45,312 50,690 58,216 除稅前利潤 3,823 5,743 7,466 8,774 應付賬款及票據 1,387 1,384 1,689 1,984 所得稅 452 678 882 1,036 短期借貸及長期借貸當期到期部分 10,212 8,212 6,212 5,212 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 1,934 2,099 2,490 2,934 持續經營凈利潤 3,371 5,065

96、6,584 7,738 流動負債合計 13,533 11,695 10,391 10,130 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 377 477 527 567 凈利潤 3,372 5,065 6,584 7,738 其他非流動負債 439 292 341 350 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 非流動負債合計 816 769 868 917 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤 3,372 5,065 6,584 7,738 負債總計 14,349 12,464 11,259 11,047 EPS（攤?。?2.24 3.37 4.38 5.15 歸屬母公司所有者權益 27,77

97、1 32,836 39,419 47,157 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 12 12 12 12 2021A 2022E 2023E 2024E 股東權益總計 27,783 32,848 39,431 47,169 成長能力成長能力 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 42,132 45,312 50,690 58,216 營業收入增長率 3.5% 21.5% 17.8% 17.3% 現金流量表現金流量表 歸屬普通股東凈利潤增長率 -34.0% 50.2% 30.0% 17.5% 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流 35

98、94 6613 5368 5234 毛利率 24.3% 28.2% 29.4% 30.3% 凈利潤 3372 5065 6584 7738 凈利率 14.1% 17.5% 19.3% 19.3% 折舊和攤銷 1156 1391 1232 1140 ROE 12.3% 16.7% 18.2% 17.9% 營運資本變動 -846 347 -2272 -3471 ROA 8.5% 11.6% 13.7% 14.2% 其他非現金調整 -88 -190 -176 -172 償債能力償債能力 投資活動現金流 -6410 693 -1034 -742 資產負債率 34.1% 27.5% 22.2% 19.0

99、% 資本支出 -2309 -600 -600 -600 流動比率 2.0 2.7 3.6 4.5 長期投資減少 -886 1027 -389 -83 速動比率 1.5 2.1 2.8 3.6 少數股東權益增加 18 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元） 其他長期資產的減少/(增加) -3233 266 -45 -59 每股收益 2.24 3.37 4.38 5.15 融資活動現金流 1320 -2501 -1283 -219 每股經營現金流 2.39 4.40 3.57 3.48 借款增加 3980 -1900 -1950 -960 每股凈資產 18.47 21.84 26.22 31.3

100、7 股利分配 -2591 -2519 -3296 -3860 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 38.2 25.4 19.5 16.6 其他融資活動產生的現金流量凈額 -70 1918 3963 4601 P/B 4.6 3.9 3.3 2.7 資料來源：公司公告，華創證券預測 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 輕工紡服組團隊介紹輕工紡服組團隊介紹 組長、首席分析師：劉佳昆組長、首席分析師：劉佳昆 英國約克大學碩士，曾任職于興業證券、天風證券。水晶球入圍核心成員。2021

101、 年加入華創證券研究所。 助理研究員：毛宇翔助理研究員：毛宇翔 英國倫敦政治經濟學院碩士。2022 年加入華創證券研究所。 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-6650

102、0808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 包青青 高級銷售經理 0755-82756805 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構

103、銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

104、1210 號 33 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 申洲國際（申洲國際（02313.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300) 公

105、司投資評級說明：公司投資評級說明： 強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上； 推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%； 中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間； 回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。 行業投資評級說明：行業投資評級說明： 推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上； 中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%； 回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。 分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師

106、在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。 免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。 報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成

107、對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。 本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 證

108、券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。 華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522