申洲國際-港股公司研究報告-產能優勢全球領先制造白馬行穩致遠-230523（37頁）.pdf

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1、 簡單金融 成就夢想 申萬宏源研究 上海市南京東路99號|+86 21 2329 7818 紡織服裝|公司研究 2023 年 5 月 23 日 買入 首次覆蓋 市場數據：2023 年 5 月 22 日 收盤價（港幣）64.90 恒生中國企業指數 6,694 52 周最高/最低價(港幣)112.13/53.10 H 股市值（億港幣）976 流通 H 股（百萬股）匯率（港幣/人民幣）1,503 0.90 股價表現：資料來源：Wind 證券分析師 王立平 A0230511040052 研究支持 李璇 A0230122060008 聯系人 李璇(8621)23297818 產能優勢全球領先，制造白馬行

2、穩致遠 申洲國際(2313.HK)全球領先的縱向一體化針織制造商，產能、客戶資源優勢突出，成為少見的市值千億的紡織制造公司?；仡櫳曛薨l展歷程，兩大戰略布局成就當前領先地位，成立早期主要生產休閑服裝，2006年左右進行品類戰略調整，切入運動裝市場，通過專供工廠進入 Nike、Adidas 供應鏈，分享全球運動巨頭成長紅利，2006-2012 年營收/歸母凈利潤 CAGR 達 20%/27%，2010 年運動類產品占比已超過 50%；2013 年越南面料工廠成立，國內及東南亞各自一體化產能布局日臻完善，成為品牌商的核心供應商，2013-2019 年營收/歸母凈利潤 CAGR 達 15%/19%，2

3、017 年市值首度突破 1000 億港元。近年全球疫情影響深遠，對紡織品等原材料價格、供應鏈運營和品牌商訂貨節奏產生沖擊，盈利能力暫受拖累，但逆境中仍維持收入穩健擴張，彰顯龍頭經營韌性。全球運動服飾市場格局已現，龍頭品牌對話優質制造，供應鏈集中度提升趨勢明顯。從全球服飾終端需求景氣度看，運動服飾成長性優于男裝和女裝，且行業集中度更高，已經形成以 Nike、Adidas 為首的大眾市場和以 Lululemon 等新興品牌為代表的細分專業市場，大客戶訂單優勢突出。而在經歷了 2021 年供應鏈危機及 2022 年庫存危機之后，全球頂尖品牌對供應鏈要求提升，對優質產能訴求強烈，FY22，Nike 成

4、衣供應鏈 CR5 進一步提升至 54%，近幾年 Adidas 成衣工廠數也低于疫情前。申洲服務于全球運動龍頭品牌，將受益于需求增長及行業格局優化。短期看，需求及盈利的壓制因素逐步轉弱，客戶去庫已至中后期，下半年有望迎來業績拐點。外需預期走弱及下游去庫導致的訂單收縮是當前壓制業績主要因素，22H2-23H1 為下游運動品牌集中去庫存的窗口期，導致訂單、產能利用率遠低于過往相對飽和的水平，進而拖累了短期利潤率。跟蹤下游客戶終端動銷及庫存看，歐美運動服飾需求依然保持增長，通脹如期回落，而品牌商去庫存也已進入到中后期，判斷 23H2 將陸續迎來訂單拐點，申洲作為頭部供應商，訂單有望率先恢復，一旦訂單好

5、轉帶動產能利潤率恢復正常，盈利能力也有望重回高峰。中長期看，申洲優質產能匹配客戶訴求，核心客戶合作深化、新客戶加速放量，有望兌現與的雙邏輯。當前紡織制造行業核心競爭力集中于一體化的產能供應，對比全球針織制造商看，申洲生產規模、國內及東南亞各自縱向一體化的產能布局遙遙領先，能夠保證大客戶的大訂單交付，而日益成熟的面料研發能力能夠實現為品牌商賦能，強化首選供應商地位。申洲前四大客戶均為全球頂尖的服飾品牌，終端增速高于行業，隨著東南亞一體化產能配套完善，在海外客戶海外市場的供應鏈份額仍有提升空間。其他客戶規模小，但客戶優質、終端勢頭強勁，Lululemon 量產首年訂單規模達到 4300 萬美元，2

6、3 年有望實現翻倍增長，亦進入國貨運動龍頭安踏、李寧、特步供應鏈，且份額提升空間大，收入增速較高，21/22 年國內客戶合計收入增速達到 30%/50%。申洲國際是全球一體化針織制造龍頭，現已形成國內外雙一體化的大規模產能布局，深度綁定全球頂尖品牌客戶，行業地位穩固，首次覆蓋，給予“買入”評級。申洲長期服務于 Nike、Adidas、Uniqlo 等全球頂尖服裝品牌，分享優質客戶的成長紅利，產能規模及一體化程度行業領先，短期需求擾動及成本壓制因素逐步消退，看好需求恢復后公司競爭力釋放之下的中長期業績增長。預計 23-25 年實現歸母凈利潤 49.5/60.9/73.7 億元，對應 PE 為 1

7、8/14/12 倍。參考可比公司平均 PE，給予公司 23 年 25 倍 PE 估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。復盤歷史估值，當前估值僅為第三階段的低位，若后續業績恢復，估值修復，迎來戴維斯雙擊。財務數據及盈利預測 貨幣單位：人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）23,845 27,781 30,234 34,809 39,882 同比增長率（%）4%17%9%15%15%歸母凈利潤（百萬元）3,372 4,563 4,951 6,092 7,370 同比增長率（%）-34%35%9%23%21%每股收益（元）2.24 3.04 3.29 4.05

8、 4.90 毛利率（%）24%22%26%27%29%市盈率（倍）26 19 18 14 12 ROE（%）12%16%15%17%19%注：“每股收益”為歸屬于母公司所有者的凈利潤除以總股本 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投資案件 投資評級與估值 公司是全球一體化針織制造龍頭，現已形成國內外雙一體化的大規模產能布局，深度綁定全球頂尖品牌客戶，行業地位穩固

9、，首次覆蓋，給予“買入”評級。申洲國際長期服務于 Nike、Adidas、Uniqlo 等全球頂尖服裝品牌，分享優質客戶的成長紅利，產能規模及一體化程度行業領先，短期需求擾動及成本壓制因素逐步消退，看好需求恢復后公司競爭力釋放之下的中長期業績增長。預計 2023-2025 年實現歸母凈利潤 49.5/60.9/73.7 億元，對應 PE 為 18/14/12 倍。參考可比公司平均 PE，給予公司2023 年 25 倍 PE 估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 公司商業運營模式穩定，以核心客戶為主且客戶收入貢獻占比較穩定，故按客戶預測營業收入。1）前四大客戶：23 年為下游客戶集中去庫

10、存年份，預計整體訂單增速不高，來自 Nike/Adidas/Uniqlo/Puma 的收入分別增長 8%/0%/15%/4%。隨庫存消化，預計 24-25 年收入增速更高，來自 Nike 的收入增速為 12%/15%，Adidas為 12%/15%，Uniqlo 為 15%/10%，Puma 為 12%/12%。2）其他客戶：規模相對小，且申洲在其中供應鏈份額相對低，故增速更高，預計 23-25 年收入增速分別為15%/25%/20%。毛利率主要影響因素為原材料成本和人工，預計原材料成本壓力緩解，因疫情產生的人工成本減少，預計 23-25 年毛利率為 25.8%/27.3%/28.6%。有別于

11、大眾的認識 1）份額空間：市場認為，申洲國際客戶結構長期穩定，份額已達到制造商天花板，未來難以提升。比較下游客戶服裝終端增速和申洲來自于客戶訂單的收入增速，申洲訂單增速更高，印證了供應鏈份額提升邏輯。市場對于份額上限理解誤區在于觀察到申洲在客戶供應鏈整體份額較高，忽視了需要區分品牌商的國內和海外市場，實際上，早期申洲以國內產能為主，因此在客戶國內市場的供應鏈份額較高，而海外基地一體化配套逐步完善，客戶海外市場的供應鏈份額低于國內、仍有提升空間。2）估值中樞：市場認為，在經歷了供應鏈沖擊和庫存沖擊后，申洲商業模式的弊端暴露，高度依賴于海外需求、成本傳導不及時等導致利潤率大幅下行，估值應回歸至約

12、20 倍 PE 的核心供應商估值。實際上，申洲行業地位在近幾年的危機中增強，成為品牌商的首選供應商，議價能力增強，短期股價回落反映的是行業風險，并非自身競爭力衰退，一旦后續需求好轉后基本面反彈，PE 估值有望回升至 25 倍以上。股價表現的催化劑 海外需求超預期、下游核心客戶庫存去化進度超預期，帶動公司訂單恢復超預期；產能利用率恢復超預期，使得利潤率恢復超預期；海外產能擴張超預期。核心假設風險 海外經濟下行導致外需疲軟；成本上漲傳導不及預期；海外產能擴張不及預期。VXcVrZlYiYnPtRtO6MdN7NnPpPoMmPjMmMrMkPtRqMbRqQzQuOqNwPwMqRmR Octob

13、er 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 目錄 1三十載深耕造就全球針織一體化制造龍頭.3 1.1 專注于服裝制造，逐步發展出“面料+成衣”一體化格局.3 1.2 業績表現穩扎穩打，近兩年利潤暫受供應鏈壓力沖擊.5 1.3 以運動品類為核心，全球化銷售格局穩定.6 1.4 馬氏家族控股，核心管理團隊穩定性高.7 2陪伴全球運動巨頭成長，擁享制造最高景氣.9 2.1 全球運動裝景

14、氣度領跑行業，全產業鏈受益.9 2.2 頂尖品牌匹配頭部制造，下游客戶對優質供應鏈訴求強烈.10 2.3 短期下游需求承壓，行業訂單拐點將至.14 3一體化大規模產能優勢突出，核心供應地位穩固.17 3.1 產能先發優勢：規模領先、一體化程度高、全球布局.17 3.2 核心客戶合作緊密，訂單增長存在 與 雙重邏輯.20 3.3 新客戶潛力大，造就新增長極.24 3.4 重視運營效率提升，智能制造行業領先.26 3.5 利潤率有望逐步修復，釋放業績彈性.27 4對標全球紡織制造商，申洲財務表現強.29 4.1 業績規模優勢突出，盈利能力有望回歸穩態水平.29 4.2 經營表現穩定性高，ROE 略

15、低于同行.30 5盈利預測與估值.31 5.1 盈利預測.31 5.2 估值.32 6風險提示.33 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1三十載深耕造就全球針織一體化制造龍頭 1.1 專注于服裝制造，逐步發展出“面料+成衣”一體化格局 申洲國際是全球最大的縱向一體化針織制造商之一，以 OEM 和 ODM 相結合的方式為客戶提供高質量針織品。成立至今，經歷三大發

16、展階段，戰略升級成就紡織制造龍頭。創業初期（1990-2005）：1990 年成立，以嬰童裝為切入點進入中高端服裝制造領域，1997 年成功進入 Uniqlo 供應鏈打開了日本市場，2005 年于香港主板上市，同年開始擴展全球化產能版圖，首拓柬埔寨成衣工廠?？焖俪砷L期（2006-2012）：2006 年切入運動裝市場，于 2006 年和 2008 年分別建立Nike 和 Adidas 兩大國際運動巨頭專供工廠，實現快速成長壯大。2006 和 2007 年，國內生產基地擴張，浙江衢州與安徽安慶的成衣生產基地相繼投產。2012 年開始獨家供應 Nike 飛織鞋面 Flyknit 的訂單，深度綁定優

17、質大客戶。海外布局擴張期（2013 年至今）：在運動休閑服飾行業的核心供應商地位確立，加速進行全球產能擴張，2013 年布局越南面料工廠，完善東南亞基地縱向一體化，同年柬埔寨成衣工廠產能擴張，2015 年新建越南成衣工廠，目前在國內與東南亞均實現了“面料+成衣”一體化的制造模式，年產自用高檔針織面料逾 20 萬噸、針織服裝約 5 億件，無論是生產規模亦或是智能制造體系均為全球領先。圖 1：申洲國際發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，Wind，申萬宏源研究 實現面料與成衣縱向一體化生產，主要客戶為全球頂級運動休閑服飾公司。從業務模式看，申洲國際主營針織服飾制造，下游品牌客戶一般提前 1-3

18、個月下達正式訂單，公司進行原料的采購，包括棉紗、羊毛、化學纖維、染料以及拉鏈和紐扣等服飾輔料，申洲國際集面料和成衣制造于一體，平均生產交付周期約 45 天，遠低于行業平均的 2-3 個月，加急甚至可縮短至約15 天交付，由于客戶為全球頂級品牌商，信貸期較短，一般在 6 個月以內。根據申洲的業務模式周期，一個訂單從下達至完成交付需經歷約 2-5 個月，也導致了成本端價格的波動傳導至報價收入存在一個季度以上的時滯。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 4 January 12,2015 F

19、ood,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 2：申洲國際業務模式 資料來源：公司公告，各公司官網，申萬宏源研究 持續拓展產能全球化布局，已形成“國內+越南+柬埔寨”三大核心生產基地。面料生產基地位于寧波北侖區和越南西寧省，2022 年基本實現國內外面料產能供給各占半壁江山。成衣生產基地較多，國內主要有寧波北侖和安徽安慶基地，海外有柬埔寨和越南兩大成衣生產基地，2022 年國內/越南/柬埔寨成衣生產基地分別貢獻約 55%/22%/23%的產能供給，2022年越南世通 Adidas 專供成衣工廠開始投產使用。目前，申洲已經形成了國內、東南亞雙一體化的產

20、能布局，一體化程度行業內領先，優質產能匹配客戶需求。申洲國際依然持續推進全球化產能布局的優化，正在考察印尼等國家作為未來生產基地計劃。圖 3：申洲國際全球生產基地布局 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：紅色為面料+成衣生產基地，綠色為成衣生產基地 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.2 業績表現穩扎穩打，近兩年利潤暫受供應鏈壓力沖擊 營收持續穩步增長，東

21、南亞供應鏈危機疊加原材料成本上漲導致 2021 年業績出現 9 年來首次下滑。1）營收端持續增長。2002-2022 年，營收由 12.5 億元增至 278 億元，期間CAGR 高達 16.8%，其中，2002-2019 年營收 CAGR 為 18.6%，疫情期間服裝行業全球需求及供應鏈受影響，2020-2022 年營收 CAGR 略降至 9.8%，盡管面臨外部環境壓力，申洲作為行業龍頭訂單相對穩健、收入持續增長。2）利潤端暫承壓。2002-2019 年，歸母凈利潤由1.3 億元增至 51 億元，期間 CAGR 高達 24.3%，疫情期間，2020 年利潤基本持平、2021 年利潤同比下滑，主

22、要系在疫情影響下產能利用率下滑，疊加 2021 年棉價、能源成本、運輸成本及疫情相關費用的大幅增長，但報價調整滯后導致成本傳導不暢。自 21Q4 以來東南亞服裝產業鏈逐步恢復、成本傳導逐季改善，2022 年凈利潤恢復至 45.6 億元。圖 4：2022 年營收同比增長 16.5%至 278 億元 圖 5：2022 年歸母凈利潤同比增長 35.3%至 46 億元 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 近兩年產能利用率不足疊加成本高企導致利潤率暫承壓。隨運動類產品占比提升，2009-2020 年毛利率達到 30%左右，2021 年東南亞疫情導致生產暫停但開支不減，同期

23、原材料、能源及人工成本等有明顯增長，但訂單價格調整存在滯后性導致毛利率下滑至 24.3%，2022年國內寧波北侖基地經歷兩輪停產、22Q3 起產能利用率未達滿產，毛利率進一步降至 22.1%。秉承可持續發展理念，公司在困境中依然堅持員工關懷、產能擴建、設備更新改造，費用投入增加，2021 年歸母凈利率降至 14.1%，2022 年已回升至 16.4%。圖 6：2021、2022 年毛利率與歸母凈利率承壓 圖 7：2022 年銷售費用率與管理費用率回落 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Com

24、pany Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 盈利能力下滑拖累 ROE 表現，營運能力穩定。2012-2020 年，ROE 維持 20%左右，2021 年利潤率下滑導致 ROE 降至 12.3%，為歷史低位。分拆影響因子看，近 2 年 ROE 下滑主要系凈利率降幅較大，預計后續一旦產能利用率恢復，利潤率回歸穩態，將帶動 ROE 回歸正常水平。公司經營情況長期穩定、運轉健康，經營指標未受到產能利用率下滑的影響，展現出較強的經營管理能力。圖 8：近

25、2 年 ROE 主要受凈利率拖累 圖 9：公司經營情況穩定 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.3 以運動品類為核心，全球化銷售格局穩定 聚焦運動裝賽道，運動類收入占比高達 75%。2010 年運動類（營收貢獻占比達 50.2%）首超休閑類晉升為申洲的第一大品類，2011-2022 年，運動類營收由 49.5 億元增至 209 億元，期間 CAGR 達 14%，增長勢頭強勁，運動類產品營收占比由 54.7%提升至 75.1%。公司運動類產品主要供應歐美品牌，2021、2022 年美國和歐洲的運動裝需求恢復，推動運動品類增速持續走強。2022 年休閑類產品占比

26、 20.7%，主要客戶為 Uniqlo。圖 10：2022 年運動類營收同比+18.5%至 209 億元 圖 11：2022 年運動類營收占比提升至 75.1%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 享有全球服飾品牌巨頭客戶資源，前四大客戶穩定。2022 年，公司前四大客戶為 Nike、Uniqlo、Adidas 和 Puma，均為全球運動休閑服飾品牌巨頭，穩定的優質客戶貢獻公司收入增長的基本動力。2022 年，來自 Nike/Uniqlo/Adidas/Puma 的營收分別增長 21.9%/增長24.1%/下滑 1.4%/增長 3.9%，收入貢獻占比分別為 31%

27、/21%/18%/12%，合計達 82%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 12：申洲國際客戶主要分為運動和休閑兩類 圖 13：前四大客戶基本穩定 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 終端銷售遍布全球，地區結構均衡發展。2010 年之前以休閑類產品為主，日本營收貢獻占比超 50%，2010 年之后，運動類產品快速增長帶動歐美

28、地區收入貢獻逐步增長，國內市場則涵蓋運動、休閑、內衣多品類，包括海外品牌的中國市場訂單及國內品牌訂單。2022 年，國內/歐洲/日本/美國/海外其他地區營收分別同比下滑 6.5%/增長 31.3%/增長 17.3%/增長28.1%/增長 29.6%，營收貢獻占比為 25%/22%/14%/18%/20%。2022 年國內市場占比有所下滑，主要系海外品牌在國內市場的訂單有收縮，預計海外品牌國內市場營收貢獻占比約15%，而國內品牌國內市場營收貢獻占比提升至約 10%（2021 年為 7%左右）。圖 14：2022 年僅國內市場收入下滑 圖 15：2022 年國內/歐洲市場占比超 20%資料來源：公

29、司公告，申萬宏源研究；注：按產品交付地點劃分 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.4 馬氏家族控股，核心管理團隊穩定性高 股權結構集中，核心管理團隊經驗豐富。截至 2022 年報，馬氏家族通過協榮和富高合計間接持股達 46%，集中度高、決策的話語權大，公司戰略穩定性高。馬氏父子系申洲創始人，在公司關鍵性戰略方向上發揮核心領導作用，現任董事長馬建榮深耕行業多年、對紡織制造行業極度熱愛，深刻洞察客戶需求使得他能夠在較早時期做出如拓展運動類客戶、東南產能布局等前瞻性的關鍵決策。目前核心管理團隊仍有大量公司初創員工，穩定性高，紡織業從業年限普遍在 20 年以上，行業經驗豐富，構筑公司扎實的業務基礎。

30、October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 16：申洲國際股權結構（截至 2022 年報）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 1：申洲國際核心管理層在公司任職多年 姓名 職務及負責工作 年齡（歲）紡織業從業年限（年）進入公司年份 馬建榮 董事會主席；負責集團整體業務及發展戰略 59 42 1989 黃關林 執行董事兼總經理；負責生產、行銷及市場推廣 58 35 1

31、989 馬仁和 執行董事兼副總經理；負責染整、行政事務 63 47 1989 王存波 執行董事兼副總經理；2004 年加盟公司擔任財務部部長兼財務總監，2011 年升任公司董事 51 20 2004 陳芝芬 執行董事兼副總經理；負責所有制衣部 54 33 1990 陳德興 財務總監兼公司秘書 52 16 2008 陳嵐 副總經理；負責棉紗等原材料采購及咨詢管理 55 34 1989 顧朝權 副總經理；負責安徽制衣工廠的生產運營 59 35 1989 言德林 副總經理；主管柬埔寨制衣工廠 66 35 1999 江濤 總經理助理、Uniqlo 事業部部長 54 27 1998 崔紀鋒 總經理助理；

32、負責技術及品質事務 57 35 1990 胡永海 總經理助理；負責面料技術事務 55 35-馬彬 總經理助理、Nike 事業部部長；負責 Nike 事業部運作項目管理和客戶關系維護 50 23 2001 宋慶 總經理助理、Adidas 事業部部長；主管 Adidas 事業部的日常管理和制度建設 51 25 2007 徐惠國 副總經理；負責集團行政事務 68 13 2011 楊紅輝 副總經理；負責公司的生產計劃 52 33 1990 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各

33、項信息披露與聲明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2陪伴全球運動巨頭成長，擁享制造最高景氣 2.1 全球運動裝景氣度領跑行業，全產業鏈受益 戰略判斷前瞻，2006 年左右切入全球運動產業鏈，充分享受下游需求增長紅利。根據Euromonitor 數據，橫向對比全球服裝各細分賽道，2009-2022 年，隨大眾運動意識提升，運動裝終端市場增速始終領跑，終端消費需求強勁，2022 年全球運動裝零售市場規模同比增長 2.2%至 3725 億美元，再創歷史新高。Euromonitor 預計，2023-2027 年

34、全球運動裝市場規模 CAGR 仍將保持 6.1%的較高水平，增速超過女裝和男裝。圖 17：2009-2022 年，全球運動裝終端市場規模增速領跑 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 全球運動裝行業集中度穩步提升，巨頭強者恒強。運動裝功能屬性強，產品、品牌壁壘較高，老牌巨頭在全球市占率不斷提升，根據 Euromonitor 數據，品牌口徑下，2012-2022 年全球運動裝 CR10 從 32.8%逐步提升至 39.0%，集團化運營模式之下，2022 年公司口徑全球運動裝 CR10 高達 44.9%。其中，Nike、Adidas 長期占據全球運動品牌前二，2022 年市占率分別為 1

35、4.5%、9.3%，品牌優勢突出，遙遙領先第三位 2.6%的市場份額。圖 18：2022 年，全球運動裝品牌 CR10 為 39.0%圖 19：Nike、Adidas 長期占據品牌市占率 Top2 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.2 頂尖品牌匹配頭部制造，下

36、游客戶對優質供應鏈訴求強烈 運動產業鏈當下格局較為穩定，頂尖品牌匹配大型頭部制造商。梳理運動產業鏈，行業分工明確，充分享受專業化分工帶來的效率優勢。產業鏈的核心主導權在于品牌商（如，Nike、Adidas 等全球品牌龍頭），享受議價權，頂尖品牌往往銷售規模大、訂單規模大，需要優質的大型制造商支持，在品牌發展的過程中也培育出了如申洲國際等大型制造商，主要進行面料及成衣加工，一般情況下中游制造商再向上游主料、輔料供應商采購（部分品牌可能會指定上游主料、輔料供應商）。服裝行業終端需求變化較快，品牌商往往需要強有力的供應鏈匹配，尋求成本優、交付能力強、全周期服務等制造商能力。圖 20：運動服飾產業鏈

37、資料來源：各公司公官網，申萬宏源研究 服裝制造仍屬于人力密集型產業，對成本較為敏感，當前供應鏈趨勢主要包括：供應鏈趨勢：追逐成本優勢，全球紡織制造加速向東南亞擴張。復盤全球紡織業發展歷程看，每輪轉移的核心驅動力在于追逐成本洼地。一輪轉移周期大約持續 20-30 年，順序上先人力密集型成品環節，再到資本密集型的棉紗等天然纖維制造環節，最終本土產業向高端纖維及面料轉型升級。當前全球紡織業正經歷向東南亞的新一輪轉移，龍頭布局窗口期已開啟。圖 21：全球紡織產業中心正向東南亞擴張 資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Compan

38、y Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 要素成本優勢突出，東南亞對紡織制造業吸引力強。據世界勞工組織數據，東南亞國家制造業月均工資遠低于發達國家，也低于中國。越南和柬埔寨最低工資近幾年有所提升，但勞動力素質及營商環境在東南亞較領先。從出口關稅看，東南亞國家針織品出口歐美多享受優惠，較中國的出口環境更優。為吸引海外投資，越南、柬埔寨、印尼對外資稅收亦給予了實際優惠。圖 22：東南亞國家制造業月均工資優勢明顯 表 2：中國、越南、柬埔寨紡織產品的出

39、口關稅比較 關稅 產地 針織面料 針織成衣 出口美國 中國 35%29.5%-36.5%越南 10%9.5%-16.5%柬埔寨 10%9.5%-16.5%出口日本 中國 7.8%10.9%越南 0%0%柬埔寨 0%0%出口歐洲 中國 8%12%越南 0%0%柬埔寨 0%0%資料來源：ILO，申萬宏源研究 資料來源：各國海關統計局，中國商務局，申萬宏源研究；注：粗略統計，具體產品關稅稅率須針對性查詢 表 3：東南亞部分國家外資稅收優惠政策 國家 外資稅收優惠政策 越南 符合相關條件的外資企業可享受 10-17%的所得稅優惠，并享受“四免九減半”或“六免十三減半”的優惠 柬埔寨 經發展理事會批準項

40、目可享受：免征投資生產企業的生產設備、建筑材料、零配件和原材料等進口關稅；享受 3-8 年免稅期，免稅期后利潤稅率為 9%；利潤用于再投資，免征利潤稅；產品出口，免征出口稅 印尼 外商投資企業自用設備免征進口關稅、出口產品的原材料實行退稅、特定行業和大規模投資所得稅減免等 資料來源：商務部，申萬宏源研究 全球運動品牌龍頭成衣生產基地向東南亞轉移,同時分散降低單一地區風險。FY2020，Nike 越南成衣出貨量占比首超中國成為第一大基地，FY2022 越南/柬埔寨成衣采購份額分別為 26%/16%。2018 年，Adidas 柬埔寨成衣出貨量占比首次超過中國位居第一，2022 年柬埔寨/越南成衣

41、采購份額分別為 22%/17%。圖 23：FY2022，Nike 越南成衣采購份額 26%圖 24：2022 年，Adidas 柬埔寨成衣采購份額 22%資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：占比按出貨量統計 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：占比按出貨量統計 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 具備戰略眼光，申洲國際東南亞布局早，持續優化全球基地布局。當

42、前全球主要服裝制造商均在東南亞進行產能布局，也是中期擴張的方向，為了緩解單一基地可能導致的供應鏈風險，除了越南、柬埔寨、孟加拉，緬甸、印尼等國家也是新布局方向。申洲近 2 年新產能主要為柬埔寨、越南新工廠產能爬坡及提效，同時在海外持續評估新基地選址，目標優化全球基地布局。國內基地則主要推進既有工廠的技改提效。表 4：主要服裝制造商產能布局 產能結構 國內 海外合計 越南 柬埔寨 印尼 菲律賓 緬甸 產能出海歷程 申洲國際 面料 50%50%50%自 2005 年投建首個柬埔寨成衣工廠，此后越南、柬埔寨產能占比提升 成衣 55%45%22%23%規劃中 濡鴻 面料 中國臺灣 頭頓等 當前海外產能

43、主要布局在越南、柬埔寨、印尼 成衣 同奈、西寧、頭頓、隆安等 金邊等 2021年一期投產 聚陽實業 成衣 3%97%36%20%38%3%全球布局廣泛，在國內、越南、柬埔寨、菲律賓均設廠 魯泰 A 面料 80%20%20%自 2014 年設立柬埔寨、緬甸公司，2016 年成立越南工廠，至今形成越南、柬埔寨、緬甸的海外產能布局 成衣 44%56%安江 柴楨 仰光 盛泰集團 面料（預計）50%50%海外工廠分布在越南、柬埔寨、斯里蘭卡、羅馬尼亞 成衣（預計）30%70%資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 供應鏈趨勢：下游品牌對優質產能訴求強烈，供應鏈集中度提升。2020-2022 年，在經歷了全球

44、疫情導致的供給和需求危機之后，服裝品牌商業績波動加大、庫存高企，采取一部分訂單小批量試水，再根據實際銷售情況補單或追單的供應模式，一方面精準匹配消費者日益變化的需求，另一方面減少庫存壓力，提高生產計劃效率。該生產模式對供應商的快速響應能力提出了極高的要求，使得核心品牌商追求穩定高質量的供應鏈。我們認為，疫后行業波動將加速服裝產業鏈集中度提升，頭部供應商的規模與強交付能力優勢將進一步提升其供應份額。從全球體育品牌龍頭的供應商數量看，近兩年集中化趨勢明顯。圖 25：FY2022，Nike 成衣工廠數量降至 279 個 圖 26：FY2022，Nike 成衣供應鏈集中度提升 資料來源：公司公告，申萬

45、宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 27：2022 年，Adidas 成衣供應商數量為 62 個 圖 28：2019 年之后 Puma 供應商數量整體減少 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：含所有品類 供應鏈趨勢：ESG 引領服裝行業綠色新征程，將加速供應鏈分化格局。服裝為傳

46、統產業，制造及廢棄衣物處理過程中存在污染、高耗能等問題，全球運動龍頭品牌率先強化 ESG理念，倡導綠色供應鏈，同時，制造龍頭也積極推進 ESG 建設，從環保、員工福利、供應鏈管理等方面重塑服裝行業形象。但是，ESG 往往需要前期進行高成本的環保設備、項目投入，資本開支進一步提高了制造行業進入門檻?？沙掷m發展成本本質上是紡織制造企業進行外部效應的內部化，當下重視可持續發展的公司后期將享受成本領先優勢。圖 29：Nike 每年對供應鏈提出減碳目標 圖 30：Adidas 對供應鏈提出至 25 年的明確環保目標 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 31：申洲國際太

47、陽能發電項目 圖 32：申洲國際風力發電項目 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.3 短期下游需求承壓，行業訂單拐點將至 歐美高通脹疊加下游客戶去庫存，當前全球紡織業出口處于低點。從申洲國際的需求結構來看，2022 年 75%依賴于海外市場，尤其以歐美為主，國內市場占比 25%。跟蹤全球紡

48、織業出口情況，當前外需較為低迷，國內紡織業出口自 2022 年 9 月起出現同比下滑，2023 年3 月再度恢復正增長，紡織業新興國家越南出口也自 2022 年 11 月起表現低迷，在上年同期出貨高峰的壓力下，3、4 月連續出現同比下滑。整體而言，當前紡織業外需依然承壓。圖 33：2023 年 4 月國內紡織業出口同比增長 9%圖 34：2022 年 11 月以來越南紡織品出口表現低迷 資料來源：Wind，海關總署，申萬宏源研究 資料來源：Wind，越南統計局，申萬宏源研究 2023 年以來美國、日本服裝零售維持增長，國內觸底反彈。22Q4 以來，歐美 CPI 同比增速如期回落，通脹壓力逐月改

49、善。從 23 年以來全球服裝零售表現看，美國、日本線下服裝零售穩步增長，較 22Q4 明顯改善，國內服裝社零則觸底反彈，23 年 1-4 月同比增速達 13%。圖 35：歐美 CPI 逐步回落 圖 36：23 年 1-4 月美國服裝零售額同比增長 1%資料來源：Wind，國家統計局，美國勞工部，歐盟統計局，申萬宏源研究 資料來源：Wind，美國商務部普查局，美國勞工部，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 15 January 12,2015 Food,Beverage&

50、Tobacco|Company Research 公司研究 圖 37：23 年以來國內服裝零售表現觸底回升 圖 38：23Q1 日本服裝類零售額同比增長 4.5%資料來源：Wind，國家統計局，申萬宏源研究；注：2月為 1-2 月累計數據 資料來源：Wind，日本經濟產業省，申萬宏源研究 下游核心客戶營收維持增長，服裝銷售壓力改善。從公司主要客戶近期財報業績來看，盡管面臨持續的外部環境壓力，全球營收維持增長態勢，其中服裝類增速低于整體，但需求端壓力已有改善。而折扣加深、成本增加導致品牌商的利潤端表現較弱。表 5：主要客戶近期業績 國際 公司 營業收入 YoY 歸母凈利潤 YoY 自然年區間 2

51、022.92022.11 2022.122023.2 2022.92022.11 2022.122023.2 Nike 17.4%14.0%-0.4%-11.2%自然年區間 2022.92022.11 2022.122023.2 2022.92022.11 2022.122023.2 Uniqlo 13.8%27.9%-5.4%37.0%自然年區間 2022Q4 2023Q1 2022Q4 2023Q1 Adidas 1.3%-0.5%-354.2%-108.1%自然年區間 2022Q4 2023Q1 2022Q4 2023Q1 Puma 24.3%14.4%-82.3%-3.4%自然年區間

52、2022.82022.10 2022.112023.1 2022.82022.10 2022.112023.1 Lululemon 28.0%30.2%36.0%-72.4%國內 自然年區間 2022Q4 2023Q1 安踏體育：安踏品牌-高單位數+中單位數 FILA 品牌-10%20%低段+高單位數 其他品牌+10%20%低段+75%80%自然年區間 2022Q4 2023Q1 李寧：李寧品牌-+中單位數 自然年區間 2022Q4 2023Q1 特步國際：特步品牌-高單位數+約 20%資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：Nike、迅銷集團、Lululemon 財務年度期末分別為 5 月、

53、8 月、1 月；國內港股上市運動品牌營收增速為披露的銷售流水情況，與實際營收可能存在偏差 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 39：FY23Q3，Nike 服裝銷售額同比增長 4.6%圖 40：23Q1,Adidas/Puma 服裝銷售額增速較弱 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 下游主要客戶庫存環比改善，訂單拐點降至。在

54、經歷了供應鏈危機后，品牌商 21Q4-22H1 備貨增加，而海運壓力減輕后在途產品集中到貨，導致下游品牌自 22Q3 起庫存高企，當前仍處于庫存去化階段。跟蹤下游主要客戶庫存來看，前四大客戶最近一個財季末存貨金額均環比下降，預計 23H2 將陸續完成去庫存。隨著內需復蘇，國內運動品牌終端零售和庫存情況逐季改善，下半年有望輕裝上陣。從產業鏈周期看，制造商訂單拐點有望更早出現。表 6：主要客戶庫存跟蹤 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：存貨周轉率為至該財季的累計周轉率，用（期間營業成本/期間存貨平均余額）、再進行年化計算得到 October 12,2010 Building Material

55、s|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3一體化大規模產能優勢突出，核心供應地位穩固 3.1 產能先發優勢：規模領先、一體化程度高、全球布局 內外基地各自實現一體化，產能布局極具前瞻視野。申洲國際現已形成國內和東南亞兩大生產基地的雙一體化布局，年產面料超 20 萬噸、成衣約 5 億件、全球員工 9.4 萬人。國內生產基地主要位于寧波北侖，兼備面料生產和成衣制造，2022 年國內面料/成衣產能占比約50%/55%。憑借對行業的深刻

56、認知，率先布局東南亞，2005 年首拓柬埔寨基地，目前僅有成衣加工，產能占比約 23%，2013 年開始布局越南，2022 年越南基地面料/成衣產能占比達到50%/22%。目前，國內和東南亞基地均已實現了縱向一體化，匹配全球客戶的訂單需求。表 7：申洲國際全球化的產能布局 國家 工廠 環節 投產時間 產能階段 22 年日均產能（噸、萬件）測算 22 年產能（萬噸、億件）產能占比 22 年人數（萬人）人數占比 中國 寧波北侖工廠 面料 1990 年 成熟 400 14.6 50.0%3.3 34.8%寧波北侖工廠 成衣 1990 年 成熟 57 2.0 40.0%安徽安慶工廠 成衣 2009Q1

57、 成熟 21 0.8 15.0%1 10.6%國內合計 面料 400 14.6 50.0%4.3 45%成衣 78 2.8 55.0%柬埔寨 柬埔寨面料工廠 面料-規劃中 金邊申洲工廠 成衣 2005 年 成熟 共 21 共 0.8 共 15%大千制衣 成衣 2012H2 成熟 榮德制衣 成衣 2018Q3 成熟 金邊越群制衣 成衣 2020 年 10 月 爬坡 11 0.4 8%柬埔寨合計 成衣 33 1.2 23.0%2.1 22%越南 西寧省工廠 面料 2014 年 11 月 成熟 400 14.6 50.0%胡志明世通工廠 成衣 2016 年 成熟 21 0.8 15.0%西寧德利工廠

58、 成衣 2019Q2 接近成熟 9 0.3 6.0%世通阿迪專供 成衣 2022 年 投產初期 1.4 0.1 1.0%越南合計 面料 400 14.6 50.0%3.0 32%成衣 31 1.1 22.0%印尼 成衣 規劃中 總計 面料 800 29.2 9.4 成衣 143 5.0 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 產能規模大幅領先同行，匹配大客戶的訂單需求、釋放規模效應。申洲國際面料與成衣產能規模超過行業內可比公司，大規模的產能一方面可以匹配全球龍頭品牌的大訂單需求，另一方面，大訂單帶來規模經濟效應，生產線綜合使用效率提升。October 12,2010 Building Materia

59、ls|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 41：申洲國際面料產量行業領先（2021）圖 42：申洲國際成衣產量行業領先（2021）資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：盛泰數據為針梭織合計 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：盛泰數據為針梭織合計 行業需求波動階段，頭部制造商維持規模擴張，奠定未來業績彈性?；仡櫳曛?2012 以來的規模擴張歷程，2020 年疫情首度沖擊之下面料產量同比下滑個位數，其他年份均有擴張，至

60、2021 年面料產能達到 23.7 萬噸，成衣產量自 2012 年以來持續增長，無一年缺席，2021年達到 4.9 億件。近年外部環境擾動，供需波動加劇，加速市場出清，制造商產能擴張更謹慎，但申洲作為全球頭部制造商，訂單更穩健且資金更充裕，產能布局更具備前瞻性，預計 2023年產能端仍有望實現 10%-15%的同比增長。對比行業內頭部服裝制造商看，隨海外需求的初步恢復，儒鴻 2021 年產量亦有較大幅度增長，但規模遠遠小于申洲。一旦后續行業訂單拐點來臨，頭部制造商有望率先恢復，尤其逆境下實現產能擴張的公司后續業績彈性將更高。圖 43：2021 年申洲面料產量同比增長 21.5%圖 44：202

61、1 年申洲成衣產量同比增長 11.4%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 45：2021 年儒鴻面料/成衣產量均同比增長 圖 46：2021 年聚陽成衣產量同比下滑 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 成熟的一體化產能增強供應穩定性與反應速度，匹配下游客戶需

62、求。服裝制造的重要環節包括：面料織造、染色、后整理與成衣制造等。一體化主要指兼備面料與成衣制造，面料自給自足，供給成衣制造，一體化產能能夠增強供應的穩定性和交付能力。當下行業需求波動，品牌商對于穩定、及時交付的訴求強烈，尤其是“小單快反”模式需要一體化產能支持，申洲國際目前國內外基地均已實現較高程度一體化，面料基本實現自給自足。圖 47：服裝制造的重要環節 圖 48：服裝制造一體化模式 資料來源：儒鴻企業官網，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 分拆面料與成衣加工環節看，面料環節盈利能力更強。參考具備一體化產能的兩家公司分產品的毛利率水平，直接銷售面料的毛利率大約在 20%及以上，

63、同一公司銷售最終成衣的毛利率在 25%上下（盛泰梭織成衣更低）、提升的幅度并不大，由于服裝產品的功能性主要在于面料，制造的差異化更強，因此一體化的核心盈利空間集中于面料環節。表 8：服裝面料與成衣盈利水平 產品 2022 2021 2020 魯泰 A 面料 毛利率 28.1%21.8%20.8%襯衣 毛利率 27.1%22.5%24.0%2020 2019 2018 盛泰集團 針織面料 毛利率 21.4%19.9%20.5%針織成衣 毛利率 23.8%23.7%22.6%梭織面料 毛利率 27.1%26.0%24.7%梭織成衣 毛利率 18.9%17.7%16.9%資料來源：各公司公告，申萬宏

64、源研究 增加附加值垂直一體化模式面料工廠成衣工廠品牌商 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 申洲國際單件利潤遠超同行水平，一體化規模優勢明顯。對比單件成衣營收和利潤，由于產品結構存在差異性，申洲單價略高于同行，但單件利潤優勢較明顯，反映了一體化及規模效應的優勢。聚陽主要為成衣制造，單件利潤最低，儒鴻具備一體化生產能力，單件利潤同屬于第一梯隊，但由于部分面料依賴

65、于外購，一體化程度低于申洲，盈利能力也低于申洲。2014-2019 年，由于越南基地擴產，運動類占比提升，申洲實現了單價和單件利潤的同步增長。表 9：紡織制造公司單件盈利對比 公司 貨幣單位：人民幣 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 申洲國際 營收(億元)89 100 111 126 151 181 210 227 230 238 凈利潤(億元)16 18 21 24 30 38 45 50 51 34 成衣產量(億件)2.1 2.34 2.5 2.7 3.1 3.5 4 4.3 4.4 4.9 假設：產銷率 100%100%1

66、00%100%100%100%100%100%100%100%成衣銷量(億件)2.1 2.34 2.5 2.7 3.1 3.5 4 4.3 4.4 4.9 單件營收(元/件)42.6 42.9 44.5 46.8 48.7 51.7 52.4 52.7 52.3 48.7 YoY 0.9%3.7%5.1%4.0%6.1%1.4%0.6%-0.7%-7.0%單件利潤(元/件)7.7 7.7 8.3 8.7 9.5 10.7 11.2 11.5 11.5 6.9 YoY -0.3%7.6%5.1%9.3%12.9%4.5%2.8%0.1%-40.4%儒鴻 成衣營收(億元)18.6 24.9 26.

67、1 32.7 35.0 37.1 43.4 45.5 46.8 54.2 凈利潤(億元)3.7 5.6 5.9 8.2 7.9 6.7 9.8 10.0 9.9 11.9 成衣銷量(億件)0.4 0.6 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 1.2 單件營收(元/件)43.0 40.3 36.0 39.0 43.8 45.7 46.5 49.4 49.9 46.4 YoY -6.3%-10.7%8.3%12.5%4.2%1.9%6.0%1.0%-6.8%單件利潤(元/件)8.6 9.2 8.1 9.8 9.9 8.3 10.5 10.9 10.5 10.2 YoY 5.9%-

68、11.4%20.8%1.0%-16.4%27.0%3.4%-3.0%-3.6%聚陽實業 成衣營收(億元)33.1 36.9 40.3 44.9 46.4 47.5 51.1 61.2 56.9 65.1 凈利潤(億元)2.5 2.8 3.3 4.3 3.3 2.8 3.4 4.4 4.8 6.1 成衣銷量(億件)1.2 1.4 1.4 1.5 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 單件營收(元/件)27.1 27.0 28.9 30.3 34.4 33.9 33.5 37.1 34.3 36.0 YoY -0.3%7.1%4.8%13.5%-1.3%-1.4%10.9%-7.4%4.

69、9%單件利潤(元/件)2.0 2.0 2.4 2.9 2.4 2.0 2.2 2.7 2.9 3.4 YoY 0.9%18.1%19.7%-14.9%-17.1%9.3%21.5%7.2%17.4%資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 3.2 核心客戶合作緊密，訂單增長存在與雙重邏輯 服務全球頂級客戶，陪伴客戶實現規模擴張。申洲國際核心客戶行業地位矚目，Nike、Adidas、Puma 為全球運動服飾品牌龍頭，Uniqlo 為全球大眾服飾品牌龍頭，終端銷售規模龐大，伴隨客戶銷售規模的自然增長，申洲國際充分享受了行業增長的紅利。復盤全球運動龍頭收入表現，實現了穿越周期的增長，韌性較強，Nike 僅

70、在受到疫情沖擊的 FY2020 出現個位數的同比下滑，Adidas、Puma 僅有 2013、2020 年出現同比下滑。Uniqlo 定位大眾休閑服飾，抗經濟波動風險能力較強，業績韌性亦較強。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 49：FY2022，Nike 服裝類收入同比增長 5.5%圖 50：2022 年，Adidas 服裝類收入同比增長 0.3%資料來

71、源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 51：2022 年，Puma 服裝類收入同比增長 15.1%圖 52：FY2022，Uniqlo 收入同比增長 8.8%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 核心供應商地位穩固，訂單增速跑贏品牌終端表現。申洲國際與前四大客戶合作時間均超過 10 年，為客戶的核心供應商，供應鏈份額逐步提升，近年來品牌逐步精簡供應商，頭部供應商受益。對比客戶服裝類終端收入與申洲來自該客戶訂單收入增速看，申洲訂單增速整體高于品牌服裝收入，跑贏品牌終端銷售，彰顯頭部供應商地位。圖 53：Nike/Uniqlo 服裝增速與申

72、洲訂單增速對比 圖 54：Adidas/Puma 服裝增速與申洲訂單增速對比 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：Nike 財年截至日為 5 月 31 日、迅銷集團（Uniqlo 母公司）財年截止日為 8 月 31 日，申洲國際財年截至日為 12 月 31日，故存在時間差 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 優質產能供給

73、稀缺，專供模式與面料研發賦能，深度綁定頂尖客戶。申洲在和 Nike、Adidas 合作早期便采取專供模式，一般同品牌商進行 5 年甚至更長維度的戰略合作協議，為品牌商設立專用工廠、專屬產能，從產權經濟學角度看，專供模式使得品牌商和制造商進行了雙邊綁定，有利于長期合作關系的維護，該模式也使得需要進行較大前期投資的項目得以實現，例如，申洲為 Nike 的 Flyknit 進行了專屬設備投資，不僅為 Nike 打造出了全球領先的針織鞋面產品，也使得申洲同 Nike 的合作關系進一步深化。圖 55：2006 年 9 月，申洲國際 Nike 專用工廠成立 圖 56：2008 年，申洲國際 Adidas

74、專用工廠成立 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 對于核心供應商而言，產能是門檻，賦能品牌商是加分項。在服裝制造行業，差異化、功能性主要在于面料，尤其是運動品牌非常需要贏得競爭對手的功能性面料，能否從面料角度參與研發、落地生產成為當前核心供應商的重要競爭力。申洲國際作為一體化程度極高的制造商，極其重視面料研發，能夠研發生產具備彈性、保暖、功能性運動等功能的面料，滿足客戶的差異化產品需求。申洲同核心客戶協作進行面料研發，例如，Uniqlo 的 AIRism 系列產品廣受消費者歡迎，成功的爆品打造也使得申洲和客戶的關系更加緊密，合作創造雙贏。表 10：面料產品 產品

75、名稱 1 萊卡系列彈性面料 2 超細晴綸及超細滌綸的保暖面料 3 針織仿真面料(如天鵝絨、聚酯纖維、仿羊毛、仿麻及仿皮等)4 功能性運動面料 5 環保型面料 6 保健型面料 7 利用各種功能性助劑處理的面料 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 表 11：申洲國際和核心客戶合作的部分產品 客戶 面料/技術 產品 圖片 介紹 NIKE Flyknit 飛線鞋面 運動鞋面 編織出一個完整的鞋面，而非傳統的鞋面（包括鞋舌、腳踝泡棉、后跟護片、鞋頭、鞋膽飾洞等多個部分）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

76、露與聲明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Dri-fit T 恤 創新的聚酯面料，旨在幫助保持干爽 Tech Fleece 衛衣/外套/褲子 提供了最佳的輕盈感和保暖性，符合穿著者自然運動的需求 TechKnit 短袖上衣 具有輕巧的 3D 結構，面料透氣干爽 UNIQLO Heattech 自發熱內衣 采用了特殊的織法在纖維間創造出空氣層 AIRism 跑步衫 主打透氣、吸濕、不起球的聚酯纖維面料，毛圈部分用滌綸吸濕速干紗和銅氨絲組成，良好的吸濕效應，出汗后布料不會貼身造成不適，能最快的把汗從皮膚表

77、面帶走，傳導至面料表面 緊身褲 防曬衣 可水洗口罩 資料來源：公司官網，各品牌官網，申萬宏源研究 面料及技術專利儲備豐富，為新產品轉化奠定堅實基礎。申洲國際每年投入大約 3-5 億元資金進行技術研發，將創新作為推動自己不斷進化的核心動力。每年均有新專利申請，2022年累計申請專利數量高達 767 項，主要方面包括新材料面料、設備工藝改造創新及制衣模板類。專利轉化為系列的數量穩步提升，2022 年達到 41 個，2022 年申洲開發的新產品種類數達到 1250 個，其中，800 個產品為同客戶合作開發。圖 57：申洲國際累計專利申請數量逐年增長 圖 58：申洲國際參與制定多項業內標準，業內地位高

78、 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 59：申洲國際專利轉化產品系列數穩步增長 圖 60：申洲國際新產品種類數持續提升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 核心客戶訂單需要區分國內和海外市場，份額提升仍有空間。目前申洲占核心客戶份額基本在 10-20%，Pu

79、ma 份額最高、超過 40%，市場擔憂申洲已經做到頭部供應商，份額已經達到天花板。但實際上，供應鏈份額需要分拆為國內市場和海外市場來看，申洲在 Nike、Adidas 供應鏈主要是國內市場的份額較高，遠超過海外，未來隨著申洲海外基地的規模擴大、一體化配套提升，有望擴大 Nike、Adidas 在海外市場的供應鏈份額。Uniqlo、Puma 現有份額處于較高水平，隨著供應鏈集中度提升，可能仍有小幅上漲空間。表 12：核心客戶份額提升測算 目前份額（預測值）主要邏輯 提升空間 Nike 15-20%假設 20%供應國內市場，80%供應海外市場，當前國內市場份額高，假設國內/海外份額為 40%/10

80、%，海外市場份額提升空間較大 10-20%Adidas 15-20%假設 30%供應國內市場，70%供應海外市場，當前國內市場份額高，假設國內/海外份額為 40%/10%，海外市場份額提升空間較大 10-20%Uniqlo 10-15%休閑類品牌供應商更分散，合作時間長，提升空間小 0-5%Puma 40%+現有份額較高，提升空間小 0-5%資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：提升空間為測算范圍，僅供參考 3.3 新客戶潛力大，造就新增長極 積極拓展全球有潛力的新客戶，為中長期業績增長增添新動力。2021 年與全球瑜伽服細分行業龍頭 Lululemon 開始合作，目前進展順利，2022 年量

81、產首年收入規模達到 4300 萬美元，超過公司原定預期，且已經進入了 Lululemon 的核心供應商序列。當前以 Lululemon 為代表的專業運動品牌收入表現強勁，看好未來 Lululemon 訂單逐步放量，強化申洲在功能性面料研發領域的優勢形象。在其他客戶中，國際輕奢休閑服飾品牌 Ralph Lauren 訂單增速較高，Ralph Lauren 收入在 FY22Q1 開始恢復增長，2021 年申洲給予 Ralph Lauren 柬埔寨新工廠產能，當年訂單增速翻倍，2022 年仍然實現較高增長。October 12,2010 Building Materials|Company Rese

82、arch 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 61：Lululemon 終端收入持續高增長 圖 62：Ralph Lauren 終端收入穩定增長 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：Lululemon FY22Q4 對應 2022 年 11 月-2023 年 1 月 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：Ralph Lauren FY22Q3 對應 2022 年 10 月-12 月 國貨品牌崛起正當時，高效補充國內基地訂單。申洲國際目前國內基地以海外品牌的

83、中國市場為主，2022 年 10%的收入來自于國內品牌，其中國貨運動龍頭品牌勢頭最為強勁。申洲國際已成為國內運動服飾龍頭安踏體育、李寧和特步國際的重要供應商。近年來，國貨運動龍頭崛起迅猛，加速搶占全球老牌龍頭的市場份額，申洲國際再度分享國貨運動的成長紅利。2021 年國內品牌訂單平均增速達 30%，2022 年增速超過 50%，國內運動品牌訂單的強勁增長有效補充了海外品牌國內市場訂單走弱所導致的國內空余產能，有助于提升國內產能利用率。圖 63：國貨運動龍頭收入增長強勁 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 表 13：近年來國貨運動龍頭在國內運動行業市占率快速提升 排序 公司口徑 2012 201

84、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 Nike 16.9%17.4%18.0%19.5%21.2%22.4%23.1%24.0%26.0%23.7%22.6%2 安踏體育 7.2%7.3%8.5%9.8%10.4%11.0%12.9%15.0%16.0%18.5%20.4%3 adidas 13.4%15.1%15.0%15.5%16.4%18.6%19.4%19.0%16.8%15.2%11.2%4 李寧 7.3%6.6%6.6%6.9%6.6%6.2%6.0%6.5%6.8%9.3%10.4%5 特步國際 7.9%6.3%6.6%

85、6.3%5.6%4.5%4.7%4.8%4.6%5.0%6.3%6 Skechers 0.4%0.5%0.6%1.8%3.0%3.9%4.9%5.3%5.9%6.6%6.0%7 361 度 5.8%4.3%4.3%4.3%4.2%3.8%3.1%2.9%2.7%2.7%3.1%October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 8 VF 1.4%2.2%2.5%2.3%2.2

86、%2.2%2.2%2.3%2.5%2.3%2.4%9 New Balance 1.6%2.6%3.6%3.9%3.9%3.0%2.2%1.8%1.6%1.5%1.7%10 lululemon -0.1%0.2%0.3%0.5%0.8%1.1%1.4%排序 品牌口徑 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 Nike 13.7%14.0%14.3%15.5%16.9%18.2%18.7%18.8%20.1%18.1%17.0%2 adidas 12.4%15.0%14.8%15.3%16.1%18.3%19.2%18.8%1

87、6.6%15.0%11.2%3 安踏 6.1%6.4%7.0%7.8%8.1%8.4%9.0%9.1%8.6%9.8%11.0%4 李寧 7.0%6.6%6.6%6.9%6.6%6.2%6.0%6.5%6.8%9.3%10.4%5 Fila 0.7%1.0%1.5%2.0%2.2%2.5%3.7%5.4%6.5%7.3%7.5%6 特步 7.9%6.3%6.6%6.3%5.6%4.5%4.7%4.8%4.6%5.0%6.3%7 Skechers 0.4%0.5%0.6%1.8%3.0%3.9%4.9%5.3%5.9%6.6%6.0%8 Jordan 1.1%2.0%2.2%2.5%2.9%2.

88、9%3.0%3.9%4.5%4.3%4.4%9 361 5.4%4.3%4.3%4.3%4.2%3.8%3.1%2.9%2.7%2.7%3.1%10 New Balance 2.6%3.6%3.9%3.9%3.0%2.2%1.8%1.6%1.5%1.7%資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究；注：為市占率數據，2022 年紅色表示當年市占率提升，綠色相反 3.4 重視運營效率提升，智能制造行業領先 重視技術投入，建設智能化工廠。設備領先是申洲領跑行業的重要因素之一，董事長馬建榮重視技術設備投資，早在 1998 年，馬總便斥資 280 萬美元從意大利引入拉毛機，成功開拓了市場，長期看，升

89、級設備節約了成本、提高了產能，2005 年上市后又很快將融得資金用于更新機器，2008 年進入危機后大膽投資 4 億元擴產、技改，在持續升級后，申洲生產力提升、客群逐步壯大，至今每年進行老工廠技改和設備更新，提高生產效率、降低能效。申洲國際通過自動化、標準化、模塊化、精益化，打造了服裝“智造”的世界“超級工廠”，申洲的車間里，從織布、染色到印花、制衣，每一條自動化生產線上，智能化設備都是絕對的主角。圖 64：申洲國際機器人縫制實驗室 圖 65：申洲國際智慧工廠 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 疫情前，申洲人效指標持續提升。2013-2019 年，申洲的人均創

90、收、人均創利、人均產出均呈逐年提升趨勢，測算得到 2022 年人均創收/人均創利約 29/4.8 萬元，人均成衣產出約0.53 萬件。即便在越南產能擴張期間，仍然維持了人效的增長，對比同行來看，盡管申洲規模非常龐大，但人效仍然維持在行業中間水平，彰顯智能化優勢和管理能力。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 66：2020 年之前，申洲國際人均指標持續提升

91、圖 67：申洲人效處于行業內中間水平（2021 年）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 申洲國際以關懷員工著稱，員工流失率長期較低。服裝制造依然是勞動密集型產業，馬總深知人是服裝制造商的競爭力之一，曾指出“申洲最大的資產是員工”，在申洲國際的總部大樓內，有一句“體面勞動，尊嚴生活”的標語。申洲自 2010 年起連續為員工提供春運包車，疫情期間承受業績壓力堅持為員工發放額外補貼，每年投入數億資金改善員工生活條件，持續的員工投入形成了申洲強大的后盾，人員流失率不足 6%，保證了快速反應能力和生產效率。圖 68：申洲國際員工流失率低 資料來源：公司公告，申萬宏源研究

92、 3.5 利潤率有望逐步修復，釋放業績彈性 短期成本壓力傳導滯后、產能利用率不足壓制盈利能力。參考申洲國際 22H1 的成本結構，原材料及人工占比最重，紗線占比最高超過 30%，人工成本占比 30%，輔料及染料成本各占比 11%、8%（占比可能受到季節性因素及要素價格波動的影響）。申洲國際毛利率自 21Q3起下降，一方面由于越南工廠在 7-9 月停產導致剛性支出較高，另一方面大宗商品價格上漲導致棉價大幅上行，但是原材料成本上漲傳導至終端定價存在時滯，綜合導致毛利率嚴重受損，跌至 20%以下；21Q4 成本傳導仍不充分疊加部分訂單由海外轉移至成本更高的國內生產，毛利率仍未有明顯提升；22Q1 寧

93、波北侖工廠因疫情停產，產能利用率不足導致毛利率持續承壓；22Q2 需求回暖，成本實現部分傳導，毛利率回升至 25%，但自 22Q3 起下游客戶進入去庫存周期，訂單有所收縮，22H2 毛利率仍較低。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 28 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 69：自 21Q3 起毛利率下滑 圖 70：銷售成本結構（2022H1）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，

94、申萬宏源研究 棉價壓力改善、產能利用率底部回升，判斷盈利修復路徑清晰。國內外棉價及國內紗線價格在 22H2 均高位回落，短期內需求恢復但供給未受到較大沖擊，大幅上行的空間相對低，同時，此前棉價上漲帶來的成本上升逐步傳導至報價，原材料成本壓力預計在 2023 年緩解。22Q4 申洲整體產能利用率約 80%，主要受到國內基地的拖累，預計 23Q1 產能利用率延續，若后續需求改善，產能利用率有望回升至 90%以上，剛性費用被攤薄之后，毛利率壓力將更充分地釋放。此外，疫情期間的額外開支也拖累了近年的利潤，故凈利率恢復彈性更高。圖 71：國內外棉價高點回落 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 72：國

95、內紗線價格高點回落 圖 73：東南亞人員占比逐年提升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 29 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4對標全球紡織制造商，申洲財務表現強 4.1 業績規模優勢突出，盈利能力有望回歸穩態水平 業績規模遙遙領先同行，疫情期間收入仍保持強韌性。申洲國際營收規模穩步擴大，連續創新高，2022 年收入為儒鴻/聚陽

96、實業/盛泰集團同期收入的 3.1/3.8/4.7 倍，2022 年歸母凈利潤為儒鴻/聚陽實業/盛泰集團的 3.0/5.7/12.1 倍，具有絕對的規模優勢。近年全球疫情反復擾動，但申洲國際表現出了較強的韌性，每年營收仍保持正增長，而儒鴻/聚陽實業/盛泰集團均出現過同比下滑，2021 年由于棉價、能源、人工等成本大幅增長，而成本傳導至報價存在時滯，申洲國際利潤端降幅較大。圖 74：申洲國際營業收入規模大幅領先同行 圖 75：申洲國際歸母凈利潤規模大幅領先同行 資料來源：Wind，各公司公告，申萬宏源研究；注：儒鴻和聚陽實業貨幣單位為人民幣，下同 資料來源：Wind，各公司公告，申萬宏源研究 盈利

97、能力行業領先，當前受短期因素壓制，后續回升空間大。2018-2020 年，申洲國際毛利率超過 30%，凈利率處于 21%-23%的區間，為制造龍頭中之翹楚。2022 年在產能利用率不足及成本壓力下，毛利率降至 22.1%，為歷史低位，凈利率 16.4%。隨后續產能利用率恢復及成本壓力緩解，盈利水平有望逐步回歸。圖 76：2018-2020 年，申洲國際毛利率高于同行 圖 77：2018-2020 年，申洲國際凈利率高于同行 資料來源：Wind，各公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，各公司公告，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Compa

98、ny Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 30 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.2 經營表現穩定性高，ROE 略低于同行 經營情況穩定，資產周轉率略低于同行。2018-2022 年，申洲國際應收賬款周轉率整體保持穩定，較行業內公司更低，主要由于申洲客戶集中，且為全球頂級品牌，客戶對供應鏈話語權大但回款穩定。申洲國際存貨周轉率亦低于可比公司，主要因申洲生產規模大、備貨更多，但存貨周轉整體穩定，存貨風險整體較低，原材料和半成品基本有訂單對應。圖 78：申洲國際應收賬款周轉率平穩 圖

99、 79：申洲國際存貨周轉次數穩中有升 資料來源：Wind，各公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，各公司公告，申萬宏源研究 圖 80：申洲國際應付賬款周轉次數平穩 圖 81：申洲國際 ROE 水平略低于同行 資料來源：Wind，各公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，各公司公告，申萬宏源研究 申洲國際近年 ROE 低于同行，利潤率高但資產周轉率偏低。對比行業內公司看，申洲國際的 ROE 水平偏低，2020-2022 年 ROE 降至 20%以下，分拆 ROE 影響因子看，主要系總資產周轉率和權益乘數低于同行。申洲銷售凈利率長期高于同行，僅 2021、2022 年業績壓力較大導致落后

100、于儒鴻，綜合盈利能力較強。申洲總資產周轉率長期低于 1，自 2019 年起略下滑，而儒鴻、聚陽長期高于 1。權益乘數上，申洲和儒鴻較為接近，低于聚陽和盛泰。表 14：申洲國際銷售凈利率高于同行，總資產周轉率與權益乘數偏低 2018 2019 2020 2021 2022 銷售凈利率 申洲國際 21.7%22.5%22.2%14.1%16.4%儒鴻 15.9%15.3%15.1%14.3%17.1%聚陽實業 6.3%7.0%8.3%9.2%11.0%盛泰集團 4.4%4.8%6.2%5.6%6.3%總資產周轉率 申洲國際 0.8 0.7 0.6 0.6 0.6 October 12,2010 B

101、uilding Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 31 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 儒鴻 1.2 1.2 1.1 1.2 1.2 聚陽實業 1.8 1.8 1.3 1.3 1.3 盛泰集團 1.1 1.1 1.0 0.9 0.8 權益乘數 申洲國際 1.2 1.3 1.4 1.5 1.4 儒鴻 1.3 1.3 1.4 1.4 1.3 聚陽實業 1.6 1.6 1.8 1.6 1.6 盛泰集團 4.2 3.7 3.4 2.9 2.9 資料來源

102、：Wind，各公司公告，申萬宏源研究 5盈利預測與估值 5.1 盈利預測 盈利預測：預計公司 2023-2025 年營業收入同比增長 8.8%/15.1%/14.6%至 302/348/399 億元，歸母凈利潤同比增長 8.5%/23.0%/21.0%至 49.5/60.9/73.7 億元。費用預測：公司主要費用為銷售費用和管理費用，費用整體占比不高且較為穩定，預計 2023-2025年銷售費用率為 1.0%/1.0%/1.0%，管理費用率為 7.0%/7.0%/7.0%。具體邏輯如下：公司商業運營模式穩定，以核心客戶為主且客戶收入貢獻占比較穩定，故按客戶預測營業收入。1）前四大客戶：由于 2

103、023 年為下游客戶集中去庫存年份，預計整體訂單增速不高，參考各品牌服裝終端增速及申洲在其中的供應鏈地位，預計來自 Nike/Adidas/Uniqlo/Puma的收入分別增長 8%/0%/15%/4%。隨庫存消化，預計 2024-2025 年收入增速更高，尤其運動類客戶增速逐步提升，預計來自 Nike 的收入增速為 12%/15%，來自 Adidas 的收入增速為 12%/15%，來自 Uniqlo 的收入增速為 15%/10%，來自 Puma 的收入增速為 12%/12%。2）其他客戶：其他客戶主要包括 Lululemon、RL 等海外品牌及國貨運動龍頭安踏、李寧和特步，收入規模相對前四大

104、客戶小，且申洲在其中供應鏈份額相對低，故增速更高，預計2023-2025 年來自其他客戶的收入增速分別為 15%/25%/20%。紡織制造企業毛利率影響因素主要包括原材料、人工、制造費用等，但細分項目較多，通過預測各項主要成本占收入比例預測綜合毛利率，在各項成本因素中，原材料及人工占比較高，2022 年棉紗價格已穩中有降低，預計未來原材料成本壓力緩解，其他因素相對穩定，而因疫情產生的人工薪酬減少，預計 2023-2025 年綜合毛利率逐步回升至 25.8%/27.3%/28.6%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細

105、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 32 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 15：申洲國際收入及毛利預測 單位：百萬元、人民幣 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 18,085 20,950 22,665 23,031 23,845 27,781 30,234 34,809 39,882 YoY 19.8%15.8%8.2%1.6%3.5%16.5%8.8%15.1%14.6%按客戶分拆：Nike 5,256 6,259 6,781 6,

106、168 7,077 8,631 9,321 10,439 12,005 YoY 35.9%19.1%8.3%-9.0%14.7%21.9%8.0%12.0%15.0%Adidas 3,609 3,990 5,036 5,031 4,931 4,863 4,863 5,447 6,264 YoY 5.5%10.5%26.2%-0.1%-2.0%-1.4%0.0%12.0%15.0%Uniqlo 3,697 3,870 4,501 5,717 4,700 5,834 6,709 7,715 8,486 YoY 9.8%4.7%16.3%27.0%-17.8%24.1%15.0%15.0%10.0%

107、Puma 1,722 2,119 2,456 2,572 3,337 3,466 3,604 4,037 4,521 YoY 30.6%23.0%15.9%4.7%29.7%3.9%4.0%12.0%12.0%其他 3,800 4,713 3,891 3,542 3,800 4,989 5,737 7,171 8,605 YoY 21.8%24.0%-17.4%-9.0%7.3%31.3%15.0%25.0%20.0%毛利率 31.4%31.6%30.3%31.2%24.3%22.1%25.8%27.3%28.6%銷售成本 12,414 14,336 15,789 15,836 18,055

108、21,656 22,433 25,306 28,476 毛利 5,671 6,614 6,876 7,195 5,790 6,126 7,800 9,503 11,406 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 5.2 估值 復盤申洲國際歷史估值，經歷三大階段實現估值躍升，成為國內紡織制造板塊估值錨。1）階段一：2013 年之前，為服務于全球龍頭品牌的代工廠，一般制造商估值，PE 估值中樞為5-10 倍。2）階段二：2014-2019 年，為全球頂尖品牌的核心供應商。全球一體化產能布局逐步完善，具備內外一體化生產能力，產業鏈地位得到鞏固，制造龍頭估值，PE 估值中樞提升至約 10-20 倍。3）階段

109、三：2020 年至今，全球供應鏈競爭格局優化，憑借行業內頂尖的生產能力成為品牌商首選的供應商，成為紡織制造行業標桿，PE 估值中樞提升至約 20-40 倍。2021 年隨疫后海外需求恢復帶來的訂單高景氣，PE 達到約 40 倍高點，但 21H2 東南亞產能停產、原材料成本高企等因素拖累業績表現，股價持續走弱，2022 年受海外通脹及客戶去庫存影響，訂單恢復較弱，PE 下探至約 17 倍。當前 PE 約 18 倍，回到第三階段初始水平。圖 82：申洲國際估值復盤 資料來源：Wind，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Researc

110、h 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 33 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 申洲國際為全球領先的針織服裝一體化制造龍頭，服務 Nike、Adidas、Uniqlo 等全球服飾品牌巨頭，選取其主要客戶供應鏈頭部公司儒鴻、豐泰企業為可比公司。儒鴻和豐泰分別為臺灣的服裝、運動鞋制造商，主要供應 Nike、Lululemon 等全球頂尖品牌客戶，同申洲的下游需求景氣度可比，且均為客戶的核心供應商，訂單景氣度及行業地位可比，故估值層面可比。預計申洲國際 2023-2025 年實現歸母凈利潤 49.5/60.

111、9/73.7 億元，對應 PE 分別為18/14/12 倍。采用可比公司 PE 估值法，可比公司 2023 年 PE 均值為 25 倍，給予公司 2023年 25 倍 PE 估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。當前為紡織制造板塊訂單沖擊期，業績、估值整體承壓，一旦后續訂單拐點來臨，龍頭股價有望優先反彈，迎來戴維斯雙擊行情。表 16：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 股價（元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023/5/22 23E 24E 25E 23E 24E 25E 1476.TW 儒鴻 482.00 1,322 52.9 67.5 75.1 25 20 18 9910.TW 豐泰

112、企業 189.50 1,671 67.8 87.0 98.2 25 19 17 平均值 25 19 17 2313.HK 申洲國際 64.90 976 49.5 60.9 73.7 18 14 12 資料來源：Wind，Bloomberg，申萬宏源研究；注：所列臺股股價、市值、歸母凈利潤單位均為本位幣，港股股價、市值單位為港幣、歸母凈利潤單位為人民幣，計算 PE 時按港元兌人民幣的即期匯率（0.9）換算；可比公司盈利預測均為 Bloomberg 一致預測 6風險提示 海外經濟下行壓力下，面臨外需疲軟的風險。市場當前擔心歐美經濟衰退，公司出口歐美占比較高，下游需求不足將導致中游訂單下滑，可能導致

113、業績不達預期。原材料價格大幅波動，產業鏈成本傳導程度不及預期。2021 年全球通脹驅動，疊加供需失衡狀態，促使棉花、化纖等紡織原材料價格大漲，但成本上漲傳導至制造商定價存在滯后性，導致了 2021 年業績表現較弱，且至 2022 年傳導仍不充分，若要素成本價格持續波動，定價傳導滯后將影響盈利能力。全球局勢存在不確定性，導致海外產能擴張不及預期。公司當前正在考慮優化全球生產基地布局，但當前局部地區仍然存在地緣政治風險，影響擴產進度，可能對公司自身業績增長產生一定的阻礙。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的

114、各項信息披露與聲明 34 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 財務摘要 合并利潤表 百萬元（人民幣）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 23,031 23,845 27,781 30,234 34,809 39,882 銷售成本 15,836 18,055 21,656 22,433 25,306 28,476 毛利 7,195 5,790 6,126 7,800 9,503 11,406 銷售費用 149 232 204 302 348 399 管理費用 1,639 1

115、,978 1,954 2,116 2,437 2,792 其他收入及收益 747 570 1,667 486 486 486 其他開支 540 190 123 0 0 0 營業利潤 5,614 3,960 5,512 5,867 7,204 8,701 融資成本 108 144 228 181 209 239 應占聯營公司利潤 6 7-21 5 7 9 除稅前利潤 5,512 3,823 5,262 5,691 7,002 8,471 所得稅 430 452 699 740 910 1,101 凈利潤 5,083 3,372 4,563 4,951 6,092 7,370 歸母凈利潤 5,10

116、7 3,372 4,563 4,951 6,092 7,370 少數股東損益-24 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元（人民幣）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 除稅前利潤 5512 3823 5262 5691 7002 8471 調整：融資成本 108 144 228 181 209 239 應占聯營公司利潤-6-7 21-5-7-9 利息收入-332-224-278-280-280-280 物業、廠房及設備折舊 974 1074 1308 1346 1436 1546 使用權資產折舊 66 67 73 80 83

117、86 無形資產攤銷 14 15 18 20 21 23 營運資本變動前之現金流量 6325 4672 6756 7033 8464 10077 營運資本變動 23-651-1395-304-1311-1401 經營業務所得現金 6349 4021 5361 6729 7153 8677 已付利息-110-145-225-181-209-239 已付所得稅-484-282-508-555-683-826 經營業務所得現金流量凈額 5755 3594 4628 5993 6261 7611 投資活動產生的現金流量凈額-2557-6410-371-1175-1175-1825 融資活動產生的現金流量

118、凈額 34 1320-3915-1243-956-1507 期末現金及現金等價物余額 8227 6688 7369 10944 15074 19353 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 35 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 合并資產負債表 百萬元（人民幣）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流動資產 13298 15622 173

119、28 17343 17264 17722 物業、廠房及設備 10167 11130 11594 11527 11372 11705 使用權資產 1586 1574 1735 1806 1872 1986 無形資產 105 110 125 130 134 136 存放于銀行的長期定期存款 1410 1710 2941 2941 2941 2941 長期預付款項 2 331 264 264 264 264 于聯營公司之投資 14 601 574 579 586 595 遞延稅項資產 14 165 95 95 95 95 流動資產 23554 26509 26165 30477 36079 4194

120、9 存貨 4811 6636 6261 6699 7418 8192 應收賬款及票據 4168 3502 5005 4874 5531 6228 預付款項及其他應收款項 958 653 445 876 971 1092 初始存款期逾三個月之銀行存款 2962 3113 3160 3160 3160 3160 現金及現金等價物 8227 6688 7369 10944 15074 19353 資產總計 36852 42132 43493 47819 53343 59672 流動負債 8853 13532 10259 11813 13270 14817 應付賬款及票據 1060 1387 932

121、1365 1525 1716 合約負債 0 7 13 13 13 13 應付稅款 171 315 398 583 811 1086 其他應付款項及應計款項 1391 1586 1671 1671 1671 1671 租賃負債 11 26 30 24 19 14 計息銀行借貸 6210 10212 7198 8138 9212 10298 非流動負債 728 816 2468 2850 3290 3734 計息銀行借貸 398 377 2000 2403 2863 3329 遞延稅項負債 227 333 381 381 381 381 租賃負債 104 107 87 67 46 24 負債合計

122、9581 14349 12727 14663 16560 18550 股東權益 27271 27783 30766 33156 36783 41121 股本 151 151 151 151 151 151 儲備 27125 27619 30602 32992 36619 40957 非控制性權益-5 12 13 13 13 13 負債和股東權益合計 36852 42132 43493 47819 53343 59672 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

123、聲明 36 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本

124、報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及關聯機構的持股情況。股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券與市場基準指數的漲跌幅差別為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲 20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲 10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌 10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌 20%以上。行業的投資評

125、級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本公司使用自己的行業分類體系。如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員

126、索取。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本

127、公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔

128、證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。