《申洲國際-港股公司研究報告-行業趨勢改善龍頭篤行致遠-240518（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《申洲國際-港股公司研究報告-行業趨勢改善龍頭篤行致遠-240518（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度 2024 年 05 月 18 日 申洲國際申洲國際（02313.HK）行業趨勢改善，龍頭行業趨勢改善，龍頭篤行致遠篤行致遠 公司是服飾制造行業龍頭，數十年來業務規模持續成長公司是服飾制造行業龍頭，數十年來業務規模持續成長。申洲國際是亞洲最大的縱向一體化針織制造商，2023 年收入規模達 250 億元（同比-10%）/凈利潤達 46億元（同比基本持平）。1）公司定位于中高端服飾制造，面向全球下游市場，客戶以海內外頭部品牌商為主，其中運動類客戶居多。2）2023 年末公司員工逾 9萬人，年產自用針織面料逾 20 萬、針織成衣

2、約 5 億件，近年補充梭織面料產品、進一步完善品類布局。短期：基本面改善短期：基本面改善趨勢清晰趨勢清晰，訂單快速增長，恢復工廠招工。，訂單快速增長，恢復工廠招工。1）訂單：庫存周期帶動客戶訂單需求改善，2024Q1 服飾制造公司普遍在低基數下同比呈現良好的增長。作為服飾制造龍頭，公司與行業趨勢基本保持一致，我們判斷 2024 年以來公司出貨同比快速增長，估計 2024 年 PUMA/Adidas 及國內品牌等核心客戶訂單有望健康快速增長、Nike 客戶訂單有望同比穩健有增。2）產能：我們估計 2024Q1以來公司海外/國內基地產能利用率均基本達 100%，有望帶動后續毛利率逐步提升。我們跟蹤

3、判斷公司春節后招工計劃順利推進，產能擴充+利用率同比提升有望帶動公司 2024 年產量同比增長 10%20%。中長期：中長期：強化一體化、強化一體化、國際化產業鏈競爭優勢，行業格局優化，龍頭持續受益。國際化產業鏈競爭優勢，行業格局優化，龍頭持續受益。全球經濟及貿易環境復雜多變，品牌商對于供應鏈快反能力的需求日益提升，橫向國際化、縱向一體化的產業鏈仍是制造商的根本性競爭優勢。1）公司較早布局海外產能，海外產能占比持續提升，2023 年公司國內/越南/柬埔寨基地貢獻成衣產出占比分別約 47%/27%/26%，同比分別-7pct/+3pct/+4pct。國內產能主供中國+亞洲海外市場，未來中長期估計

4、規模平穩，強化數字化建設；海外規模持續擴張，未來貢獻占比預計繼續提升，夯實成本優勢、匹配海外核心客戶中長期需求。2）推進一體化產業鏈建設，憑借面料及產品研發、快反能力形成客戶的深度綁定，例如與優衣庫共同研發功能性面料 Airism、與 NIKE 共同研發 TechFleece面料及產品系列。3）頭部品牌商精簡上游供應商是中長期趨勢，驅動競爭格局優化，中長期公司所占核心客戶 Adidas、國內及細分賽道客戶份額有望繼續上行。盈利預測：盈利預測：2024 年業績快速增長確定性強。年業績快速增長確定性強。1）考慮 2024 年以來行業及公司訂單 改 善 趨 勢 清 晰，我 們 估 計 2024-20

5、26 年 公 司 營 業 收 入 有 望 達 到289.2/328.4/366.8 億元，同比分別增長 15.8%/13.6%/11.7%。2）產能利用率同比改善，有望帶動 2024 年內公司毛利率逐步提升。3）假設 2024 年匯兌中性、凈利息收入同比基本持平，我們綜合預計 2024-2026 年公司凈利潤分別為56.0/64.3/72.5 億元，同比分別增長 23%/15%/13%。4）考慮 2024 年公司收入及業績快速增長確定性強，我們判斷當前估值仍有上升空間。投資建議：投資建議：我們預計 20242026 年公司凈利潤分別為 56.0/64.3/72.5 億元，對應 2024 年 P

6、E 為 20 倍；我們認為公司對應合理 PE 約為 25 倍，對應空間為20%25%，維持“買入”評級。風險提示風險提示：大客戶訂單波動風險，新客戶拓展不及預期風險；海外產能擴張不及預期風險；外匯波動風險。財務財務指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）27,781 24,970 28,922 32,842 36,676 增長率 yoy（%）16.5 -10.115.8 13.6 11.7 凈利潤（百萬元）4,563 4,557 5,604 6,430 7,253 增長率 yoy（%）35.3 -0.123.0 14.7 12.8 EPS 最新攤

7、?。ㄔ?股）3.04 3.03 3.73 4.28 4.83 凈資產收益率（%）14.8 13.9 16.8 17.7 18.2 P/E（倍）24.9 24.9 20.3 17.7 15.7 P/B（倍）3.7 3.5 3.4 3.1 2.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 5 月 16 日收盤價；匯率為 1 港元=0.91 人民幣 買入買入（維持維持）股票信息股票信息 行業 服裝 前次評級 買入 5 月 16 日收盤價(港元)82.95 總市值(百萬港元)124,692.30 總股本(百萬股)1,503.22 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量

8、(百萬股)4.69 股價走勢股價走勢 作者作者分析師分析師 楊瑩楊瑩 執業證書編號：S0680520070003 郵箱： 分析師分析師 侯子夜侯子夜 執業證書編號：S0680523080004 郵箱： 研究助理研究助理 王佳偉王佳偉 執業證書編號：S0680122060018 郵箱： 相關研究相關研究 1、申洲國際（02313.HK）：2023 年業績符合預期，2024年訂單趨勢良好2024-03-27 2、申洲國際（02313.HK）：短期改善趨勢清晰，長期核心競爭力持續增強2023-12-22 3、申洲國際（02313.HK）：龍頭修煉內功，后續逐步改善趨勢清晰2023-08-31 -34

9、%-23%-11%0%11%23%34%2023-052023-092024-012024-05申洲國際恒生指數 2024 年 05 月 18 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產 26165 28479 27382 33625 37365 營業收入 27781 24970 28922 32842 36676

10、 現金 7369 11596 10440 14972 17809 營業成本 21656 18910 21055 23810 26590 應收賬款及票據 5008 5027 6010 7212 8654 研發及其他費用 16 16 18 20 23 其他應收款 445 441 445 445 445 銷售費用 204 164 176 199 223 衍生金融工具及短投 3160 4472 3078 3117 3118 管理費用 1954 1881 1977 2244 2470 存貨 6261 6125 5196 5196 5196 財務費用-50 -433 -138 -277 -409 其他流動

11、資產 3921 819 2213 2683 2142 利息收入 278 779 401 572 738 非流動資產 17328 20132 17097 16260 16793 匯兌收益等其他 1106 151 50 50 50 權益性投資 3516 6670 3529 3541 3554 投資凈收益-21 13 13 13 13 固定資產 11594 10931 11500 10526 11063 營業利潤 5119 4595 5897 6907 7842 無形資產 230 129 244 261 254 非經常項目損益 143 400 400 400 400 其他非流動資產 1989 240

12、3 1825 1932 1922 營業外支出 0 0 0 0 0 資產總計 43493 48611 44479 49884 54157 利潤總額 5262 4996 6297 7307 8242 流動負債 10259 13384 10335 12774 13556 所得稅 699 438 693 877 989 短期借款 7198 10204 8054 10024 10204 凈利潤 4563 4557 5604 6430 7253 應付賬款及票據 940 1202 1128 1354 1625 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 2121 1979 1153 1396 1727

13、歸屬母公司凈利潤 4563 4557 5604 6430 7253 非流動負債 2468 2359 792 790 716 EBITDA 6611 5643 7337 8272 9178 長期借款 2000 1900 380 350 276 EPS（元）3.04 3.03 3.73 4.28 4.83 其他非流動負債 468 459 413 440 440 負債合計 12727 15744 11127 13564 14272 股本 151 151 151 151 151 股本溢價 297 318 297 297 297 留存收益 30305 32398 32891 35859 39424 主要

14、主要財務比率財務比率 歸屬母公司股東權益 30753 32867 33339 36307 39872 會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 13 0 13 13 13 成長能力 負債和股東權益 43493 48611 44479 49884 54157 營業收入(%)16.5 -10.1 15.8 13.6 11.7 營業利潤(%)45.9 -10.2 15.2 17.1 13.5 歸屬于母公司凈利潤(%)35.3 -0.1 23.0 14.7 12.8 獲利能力 毛利率(%)22.1 24.3 27.2 27.5 27.5 現金現金流量流

15、量表表（百萬元）凈利率(%)16.4 18.3 19.4 19.6 19.8 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)14.8 13.9 16.8 17.7 18.2 經營活動現金流 4628 3988 5469 6506 7179 ROIC(%)11.2 9.2 12.9 13.0 13.4 凈利潤 4563 4557 5604 6430 7253 償債能力 折舊攤銷 1399 1080 1177 1242 1345 資產負債率(%)29.3 32.4 25.0 27.2 26.4 財務費用 0 0 -138 -277 -409 凈負債比率(

16、%)17.4 12.6 2.1 -3.9 -8.9 投資損失 0 0 -13 -13 -13 流動比率 2.6 2.1 2.6 2.6 2.8 營運資金變動-1395 -1499 -1112 -826 -947 速動比率 1.9 1.7 2.1 2.2 2.4 其他經營現金流 62 -151 -50 -50 -50 營運能力 投資活動現金流-371 566 907 -851 -1275 總資產周轉率 0.6 0.5 0.7 0.7 0.7 資本支出-1550 -139 -907 -330 -1915 應收賬款周轉率 6.5 5.0 0.2 0.2 0.2 長期投資-1878 -3167 -13

17、 -13 -13 應付賬款周轉率 18.6 17.7 0.1 0.1 0.1 其他投資現金流 3056 3871 1827 -508 652 每股指標（元）籌資活動現金流 20934 15771 -3486 -943 -3067 每股收益(最新攤薄)3.04 3.03 3.73 4.28 4.83 短期借款 0 0 987 2248 591 每股經營現金流(最新攤薄)3.08 2.65 3.64 4.33 4.78 長期借款 22997 17717 -1620 -29 -74 每股凈資產(最新攤薄)20.47 21.86 22.19 24.16 26.53 股本增加 0 0 0 0 0 估值比

18、率 支付股利-2063 -2310 -3018 -3462 -3688 P/E 24.9 24.9 20.3 17.7 15.7 其他籌資現金流 0 364 165 300 105 P/B 3.7 3.5 3.4 3.1 2.8 現金凈增加額 25190 20325 2890 4712 2837 EV/EBITDA 17.0 20.2 15.2 13.2 11.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 5 月 16 日收盤價 9W9WcWdXaVfYfVdX9P8Q9PpNpPsQnRjMqQtOfQoMoObRqQvMvPrMrMwMrQtN 2024 年 05 月

19、18 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概況：亞洲最大一體化成衣制造龍頭.5 2.短期：基本面改善，訂單快速增長，恢復工廠招工.6 2.1 訂單：庫存周期帶動客戶訂單需求改善，2024 年快速增長趨勢清晰.6 2.2 產能：招工順利推進，產能利用率改善，全年產量預計增長 10%20%.10 3.中長期：夯實競爭優勢，行業格局優化下受益.11 3.1 國際化產能布局清晰，海外基地貢獻持續提升，匹配客戶中長期需求.11 3.2 一體化產業鏈基礎扎實，憑借快反、研發能力加強客戶合作關系.14 3.3 行業競爭格局優化，中長期所占核心客戶份額有望繼

20、續上行.15 4.盈利預測與估值：業績修復，估值具備上升空間.16 5.風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2002-2023 年集團主營收入及歸母凈利潤表現（億元）.5 圖表 2：2010 年至今公司總市值變化（利潤規模及市值規模數十年來逐步擴大）.5 圖表 3：申洲國際主要合作客戶.6 圖表 4：2015-2023 年公司成衣產能及 YOY（億件）.6 圖表 5：2020H1-2023H2 公司營業收入及 YOY（億元）.7 圖表 6：2020H1-2023H2 公司凈利潤及 YOY（億元）.7 圖表 7：2018 年至今美國服裝類批發商/零售商庫存銷售比.7 圖表 8：2023

21、年至今中國/越南/孟加拉國服裝或紡織類產品出口金額當月同比增速.7 圖表 9：2022 年至今美國服飾類零售商銷售額及 YOY（百萬美元）.8 圖表 10：2019 年至今歐元區 20 國零售銷售指數環比表現（季調，%）.8 圖表 11：2023 年申洲國際分客戶銷售占比.8 圖表 12：2017 年-2023 年公司前四大客戶收入占比（%）.8 圖表 13：2019-2023 年公司前四大客戶訂單銷售金額、YOY 及占比（億元）.9 圖表 14：下游品牌商近期庫存周轉天數（天）.9 圖表 15：2017 年-2023 年集團營收按地區占比（%）.10 圖表 16：2017 年-2023 年集

22、團營收按品類占比（%）.10 圖表 17：2013-2023 年申洲國際員工人數及 YOY（人）.10 圖表 18：2012-2023 申洲國際員工月平均流動率.10 圖表 19：2020 年2023Q4 申洲國際分季度毛利率.11 圖表 20：2020-2023 年申洲國際 VS 同業公司毛利率（%）.11 圖表 21：2013-2023 年申洲國際員工人數及 YOY（人）.12 圖表 22：2013-2023 年申洲國際人均創收及 YOY（萬元/人）.12 圖表 23：公司分地區成衣產出占比.12 圖表 24：2023 年集團營收按地區占比（%）.12 圖表 25：2013-2023 年公

23、司分地區員工人數（人）.13 圖表 26：FY2023 Nike 及 Adidas 服裝類產品生產所在地分布.13 圖表 27：公司部分主要生產設備（上）.13 圖表 28：公司部分主要生產設備（下）.13 圖表 29：申洲國際未來核心戰略規劃.14 圖表 30：2017-2023 年公司員工人效（件/人）.14 2024 年 05 月 18 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：傳統成衣制造與縱向一體化制造商生產周期對比.14 圖表 32：紡織服裝制造公司產業鏈覆蓋范圍.14 圖表 33：公司所研發部分新面料及新產品.15 圖表 34：Nike 品牌 Te

24、chFleece 面料相關產品.15 圖表 35：中國紡織服裝、服飾業大中型工業企業單位數（個）.15 圖表 36：2018-2022 年中國及其他國家服裝出口金額（億美元）.15 圖表 37：FY2014-2023 Nike 集團服裝供應商集中度（個）.16 圖表 38：2017-2023 Adidas 獨立供應工廠數量（個）.16 圖表 39：2022-2026E 公司營業收入拆分及預測（百萬元）.17 圖表 40：2022-2026E 公司營業成本拆分及預測（億元）.17 圖表 41：2022-2026E 公司核心盈利指標拆分及預測（百萬元）.17 圖表 42：近 10 年公司收盤價與

25、PE-bands（港元/股，估值規則為盈利預測）.18 圖表 43：申洲國際及可比公司相對估值對比.18 2024 年 05 月 18 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司概況：公司概況：亞洲最大一體化亞洲最大一體化成衣制造龍頭成衣制造龍頭 申洲國際申洲國際是亞洲最大的縱向一體化針織制造商是亞洲最大的縱向一體化針織制造商，2023 年收入規模達年收入規模達 250 億元億元/凈利潤凈利潤達達 46 億元億元。1）公司三十余年來深耕紡織服飾制造，年收入規模從 2002 年 12.5 億元成長至當前近 250 億元，在業內逐步建立起堅實的泰斗地位和競爭壁壘。202

26、3 年公司主營業務收入為 249.7 億元（同比-10%），歸母凈利潤為 45.6 億元（同比基本持平），凈利率高達 18.3%。2）多年來伴隨著業務規模的增長，公司總市值也整體呈現上行趨勢，近年來因為業績預期調整市值有波動，總市值最高點（2021 年 5 月）超過 3100 億港元/當前（2024 年 5 月）約 1300 億港元。圖表 1：2002-2023 年集團主營收入及歸母凈利潤表現（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 2：2010 年至今公司總市值變化（利潤規模及市值規模數十年來逐步擴大）資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：預測凈利潤=總市值/PE（NTM）客戶端：

27、客戶端：公司公司下游客戶以海內外頭部品牌商為主，運動類客戶居多。下游客戶以海內外頭部品牌商為主，運動類客戶居多。1）公司始終立足于中高端服飾、面向全球國際市場的發展戰略，多次把握關鍵節點機遇：1997 年成為優衣庫供應商，一舉打響行業知名度，當時以日本為主要銷售市場；2005 年前后公司開始布局海外產能、切入運動服飾賽道，為 NIKE、Adidas 等客戶建設專用工廠；在多次危機中夯實行業地位，前期收入規模迅速增長，2013 年營收破百億、邁入穩健增長階段。2）具體客戶來看：過去公司客戶以國際知名服飾品牌 NIKE、UNIQLO、ADIDAS、PUMA 為主，近年來逐漸拓展國內及細分賽道新客戶

28、，包括安踏、李寧、特步、Lululemon 等。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0501001502002503002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023主營收入(億元)歸母凈利潤(億元)主營收入YOY歸母凈利潤YOY0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.000500100

29、015002000250030003500Jun-10 Mar-11Dec-11 Oct-12 Jul-13 Apr-14 Feb-15Nov-15Aug-16Jun-17 Mar-18Dec-18Sep-19 Jul-20 Apr-21 Jan-22 Oct-22Aug-23總市值（億元，前復權，左軸）PE（NTM，右軸）預測凈利潤（億元，NTM，右軸）2024 年 05 月 18 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：申洲國際主要合作客戶 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 產能端：產能端：目前公司員工逾目前公司員工逾 9 萬人，年產自用針織面料

30、逾萬人，年產自用針織面料逾 20 萬、針織成衣約萬、針織成衣約 5 億件億件。在數十年的發展過程中，為匹配產品品類的擴張及訂單需求的增長，公司持續擴充產能規模，打造覆蓋面料織造、染色、成衣制造等多個環節的一體化產業鏈，生產基地廣泛分布于中國、越南、柬埔寨等多個國家。據公司公告及公司官網，2023 年公司員工逾 9 萬人（過去 6 年 CAGR 為 3.0%），年產自用針織面料逾 20 萬噸、針織成衣約 5 億件，近年補充梭織面料產品、進一步完善品類布局。圖表 4：2015-2023 年公司成衣產能及 YOY（億件）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2.短期短期：基本面改善，基本面改

31、善，訂單訂單快速快速增長，恢復增長，恢復工廠工廠招工招工 2.1 訂單：訂單：庫存周期帶動庫存周期帶動客戶訂單需求客戶訂單需求改善，改善，2024 年快速增長趨勢清晰年快速增長趨勢清晰 得益于下游庫存壓力的減輕，得益于下游庫存壓力的減輕，2023Q4 起上游紡織制造行業訂單逐步環比改善、起上游紡織制造行業訂單逐步環比改善、2024Q1 在低基數下同比呈現良好的增長。在低基數下同比呈現良好的增長。從行業層面（全球紡織產品重要出口地相關數據）來看，近期中國紡織及服飾類產品出口表現震蕩改善，越南紡織品及鞋類出口同比均穩健增長，2024Q1 越南紡織品出口金額同比+7.8%/鞋類出口金額同比+12.4

32、%。公司作為服飾制造龍頭，公司作為服飾制造龍頭，近期近期情況與行業情況與行業趨勢趨勢基本保持一致：基本保持一致：根據行業趨勢我們判斷-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0123456201520162017201820192020202120222023成衣產能（億件）成衣產能YOY 2024 年 05 月 18 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2023Q1Q3 公司出貨金額同比有所下滑，2023Q4 起開始逐步出現改善。從報表收入，端來看，2023 年公司主營收入同比-10.1%至 249.7 億元（其中 2023H

33、1 收入同比-15%，2023H2 收入同比-5.5%，環比也有改善），我們判斷 2024H1 公司收入在低基數下同比預計快速增長。圖表 5：2020H1-2023H2 公司營業收入及 YOY（億元）圖表 6：2020H1-2023H2 公司凈利潤及 YOY（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 7：2018 年至今美國服裝類批發商/零售商庫存銷售比 圖表 8：2023 年至今中國/越南/孟加拉國服裝或紡織類產品出口金額當月同比增速 資料來源：美國商務部普查局，Wind，國盛證券研究所 資料來源：越南統計局，孟加拉國央行，Wind，國盛證券研究所

34、我們估計未來全球服飾終端消費我們估計未來全球服飾終端消費需求表現需求表現整體整體平穩平穩。分地區來看：1）美國：據美國商務部數據，2024 年 3 月美國服飾店零售商銷售額同增 2.3%/批發商銷售額同比-8.8%。2）日本：2023Q1Q4日本全部家庭平均服裝及鞋類消費支出同比分別+9%/-2%/+2%/-3%，全年來看同比估計基本平穩。3）歐洲：2023 年以來歐元區 20 國零售銷售指數整體基本平穩（環比增速在 0%上下震蕩）。與此同時，海外下游渠道庫存去化持續推進與此同時，海外下游渠道庫存去化持續推進，渠道庫存趨近健康狀態，渠道庫存趨近健康狀態。1）行業庫存層面，據美國商務部普查局數據

35、，2024 年 3 美國服飾類品批發商/零售商庫銷比分別為 2.32/2.29，我們判斷較 2023 年內已有明顯改善、當前基本恢復正常水平。2）從國際品牌商報表庫存層面來看，大部分品牌商報表庫存周轉已趨近健康狀態或環比持續改善。據 wind 數據，Nike/Adidas/Lululemon/PUMA/迅銷集團最近報告期存貨周轉天數分別為 101.58/151.34/124.39/146.41/103.13 天。-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0204060801001201401602020H12021H12022H120

36、23H1營業收入（億元）營業收入YOY-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0510152025302020H12021H12022H12023H1凈利潤（億元）凈利潤YOY01234567Jan-18 Oct-18 Jul-19 Apr-20 Jan-21 Oct-21 Jul-22 Apr-23 Jan-24美國:批發商庫存銷售比:非耐用品:服裝及服裝面料:季調美國:零售庫存銷售比:服裝及服裝配飾店:季調-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Jan-23 Mar-23May-23 Jul-23 Se

37、p-23Nov-23 Jan-24 Mar-24出口金額:服裝及衣著附件:當月同比越南:出口金額:紡織品:當月同比越南:出口金額:鞋類:當月同比孟加拉國:出口總額:服裝(包括針織和織襪):當月同比 2024 年 05 月 18 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 展望展望 2024 全年，我們認為庫存周期帶動的上游訂單改善趨勢確定性較強全年，我們認為庫存周期帶動的上游訂單改善趨勢確定性較強，以申洲國際以申洲國際為代表的紡織制造公司的收入穩健增長、產能利用率同比提升、業績快速增長趨勢估計為代表的紡織制造公司的收入穩健增長、產能利用率同比提升、業績快速增長趨勢估計會在會在

38、 2024 全年內持續體現。全年內持續體現。圖表 9：2022 年至今美國服飾類零售商銷售額及 YOY（百萬美元）圖表 10：2019 年至今歐元區 20 國零售銷售指數環比表現（季調，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1、拆分客戶結構來看：主力客戶拆分客戶結構來看：主力客戶 2024 年訂單表現回暖，其他客戶估計持續年訂單表現回暖，其他客戶估計持續持續持續健康健康增長。增長。1）公司過去核心客戶以國際品牌為主，具體包括 Nike、迅銷集團（Uniqlo）、Adidas、PUMA 等，近年來前 4 大客戶銷售占比合計超過 80%。多年來公司與核心國際客

39、戶維持著穩定、深度、長期的合作，我們判斷訂單相對同業而言更加穩定和優質。2）為保持中長期業務增長的持續性，公司近年來不斷拓展新客戶，包括以安踏、李寧為代表的國內優質客戶，及以 Lululemon、Polo 為代表的細分賽道客戶。2023 年：下游品牌商客戶存在去庫存需求、且下單較為謹慎，致使公司年：下游品牌商客戶存在去庫存需求、且下單較為謹慎，致使公司 2023 年年銷售收入銷售收入同比同比有所下滑。有所下滑。2023 年公司向核心客戶前四大客戶訂單銷售金額分別為77.0/60.0/36.9/24.9 億 元，同 比 分 別-11%/+3%/-24%/-28%，占 比 分 別 為31%/24%

40、/15%/10%；向其他客戶訂單銷售穩健增長，2023年實現銷售50.9億元，同比+2%，占比提升至 20%（同比+2pct）。圖表 11：2023 年申洲國際分客戶銷售占比 圖表 12：2017 年-2023 年公司前四大客戶收入占比（%）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%050001000015000200002500030000350004000045000Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Sep-23 Feb-24美國:

41、零售和食品服務銷售額:服裝及服裝配飾店美國服裝及服裝配飾店零售銷售額YOY-15-10-50510152025Feb-19Jan-20Dec-20Nov-21Oct-22Sep-23歐元區20國:零售銷售指數:季調:環比歐元區20國:零售銷售指數:季調:環比31%24%15%10%20%NikeUniqloAdidasPuma其他72%74%76%78%80%82%84%86%0501001502002502017201820192020202120222023前四大客戶合計收入（億元）2024 年 05 月 18 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：20

42、19-2023 年公司前四大客戶訂單銷售金額、YOY 及占比（億元）2019 2020 2021 2022 2023 第一大客戶第一大客戶 67.8 61.7 70.8 86.3 77.0 YOY 8%-9%15%22%-11%收入占比 30%27%30%31%31%第二大客戶第二大客戶 45.0 57.2 47.0 58.3 60.0 YOY 16%27%-18%24%3%收入占比 20%25%20%21%24%第三大客戶第三大客戶 50.4 50.3 49.3 48.6 36.9 YOY 26%0%-2%-1%-24%收入占比 22%22%21%18%15%第四大客戶第四大客戶 24.6

43、25.7 33.4 34.7 24.9 YOY 16%5%30%4%-28%收入占比 11%11%14%12%10%前四大客戶收入合計前四大客戶收入合計 187.7 194.9 200.5 227.9 198.8 前四大客戶收入占比 83%85%84%82%80%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2024 年：大部分客戶訂單在低基數下同比均有望健康增長，綜合預計公司年：大部分客戶訂單在低基數下同比均有望健康增長，綜合預計公司 2024年收入年收入增速增速有望有望達到達到 10%20%中段中段。1）考慮 Nike 目前自身庫存去化良好、但對未來預期較保守，我們預計 2024 年公司向

44、 NIKE 銷售訂單有望平穩或略有增長；2）迅銷集團銷售及庫存情況相對良好可控，2023 年訂單情況較好，估計 2024 年公司向該客戶銷售訂單依然能夠穩健增長 10%+；3）考慮 Adidas 此前庫存較高、訂單較弱，估計 2024 年公司向 Adidas 訂單銷售在低基數下增長 10%20%高段。4）Puma 庫存持續去化中，考慮 2023 年訂單基數較低，估計 2024 年公司向 Adidas訂單銷售同比增長 10%20%高段。5）我們估計其他客戶訂單銷售 2024 年增長10%20%，其中向 Lululemon 銷售訂單預計快速增長。圖表 14：下游品牌商近期庫存周轉天數（天）資料來源

45、：Wind，國盛證券研究所 2、拆分地區來看拆分地區來看：我們判斷我們判斷 2024 年年中、美、日地區訂單估計穩健增長，歐洲或相對中、美、日地區訂單估計穩健增長，歐洲或相對偏 弱偏 弱。2023 年 公 司 銷 往 國 內/歐 洲/美 國/日 本/其 他 地 區 銷 售 分 別 為71.2/50.3/38.8/36.8/52.6 億元，同比分別+1%/-19%/-20%/-6%/-8%，占比分別29%/20%/16%/15%/21%。我們判斷國內消費穩健恢復、美國下游去庫存推進順利、050100150200250NikeAdidasLululemonPUMA迅銷集團UAVFDECKERS20

46、22Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 2024 年 05 月 18 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 日本消費需求整體平穩，疊加考慮 2023 年訂單基數差異，我們判斷 2024 年公司銷往美國/國內/日本地區訂單均有望實現健康快速增長。圖表 15：2017 年-2023 年集團營收按地區占比（%）圖表 16：2017 年-2023 年集團營收按品類占比（%）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2.2 產能：產能：招工順利推進，產能利用率改善

47、，全年產量預計增長招工順利推進，產能利用率改善，全年產量預計增長10%20%伴隨訂單伴隨訂單的改善的改善，2024 年以來年以來公司產能利用率環比明顯提升。公司產能利用率環比明顯提升。我們估計 2024Q1 以來公司海外/國內基地產能利用率均基本達 100%（考慮行業弱需求下訂單資源優先選擇成本、關稅等具有優勢的海外供應鏈，我們綜合估計 2023 年公司海外工廠產能利用率基本正常/國內工廠產能利用率估計在 80%90%范圍內波動），近期環比改善速度快。我們估計公司春節后招工計劃順利推進我們估計公司春節后招工計劃順利推進，全年產出有望穩健快速增長，全年產出有望穩健快速增長。1）過去行業訂單需求較

48、弱，公司員工人數在自然流失后略有下降，2023 年末公司員工合計 9.2 萬人，較2021 年末的 9.5 萬人減少了 3.4%左右。2）為滿足近期快速增長的訂單需求，公司開始正常推進招聘，我們判斷 2024 年以來員工人數較年初有所增長，疊加產能利用率同比持續改善，綜合估計公司 2024 年產出有望增長 10%20%。圖表 17：2013-2023 年申洲國際員工人數及 YOY（人）圖表 18：2012-2023 申洲國際員工月平均流動率 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

49、0%2017201820192020202120222023國內市場其他海外美國日本歐洲0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023其他針織品內衣類休閑類運動類-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%020000400006000080000100000120000201320152017201920212023總工人數量（面料+成衣，人）YOY0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%201220142016201820202022員工月平均流動率 2024 年 05 月 18 日

50、 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 體現在財務層面，估計產能利用率改善將帶動體現在財務層面，估計產能利用率改善將帶動 2024 年公司毛利率逐步爬升。年公司毛利率逐步爬升。1）得益于一體化、規?；a業鏈帶來的成本優勢，2020 年及以前公司毛利率多保持在 30%以上；20212023 年內，公司毛利率先后因海外經濟環境/訂單需求較弱等原因承受壓力，在 20%25%之間波動，我們判斷仍優于行業。2）伴隨著產能利用率的逐步提升，2023H2公司毛利率為 25.8%（較 2023H1 的 22.4%已有環比改善），我們判斷 2024 年內趨勢預計持續、正向經營杠桿作用下公司

51、毛利率有望穩步向上修復。圖表 19：2020 年2023Q4 申洲國際分季度毛利率 圖表 20：2020-2023 年申洲國際 VS 同業公司毛利率（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所（假設 2023Q3、Q4 毛利率相同）資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.中長期：中長期：夯實競爭優勢，行業格局優化下夯實競爭優勢，行業格局優化下受益受益 中長期來看，全球經濟及貿易環境復雜多變，同時品牌商對于供應鏈快反能力的需求中長期來看，全球經濟及貿易環境復雜多變，同時品牌商對于供應鏈快反能力的需求日日益益提升，橫向國際化、縱向一體化的提升，橫向國際化、縱向一體化的產業鏈仍是產業鏈仍是制造商制造商的

52、根本性的根本性競爭優勢。競爭優勢。3.1 國際化國際化產能布局產能布局清晰，海外基地貢獻持續提升清晰，海外基地貢獻持續提升，匹配客戶，匹配客戶中長期中長期需求需求 當前公司仍處于產能規模穩健增長階段，當前公司仍處于產能規模穩健增長階段，員工人數擴張員工人數擴張+經營提效共同帶動產出增長。經營提效共同帶動產出增長。早期公司業務規模迅速擴張，收入邁入百億規模后則步入穩健增長階段，近年來公司資本開支依然可觀。2023 年公司年產自用針織面料逾 20 萬噸、針織成衣約 5 億件，我們根據產能建設規模估計未來 3 年公司成衣產能數量 CAGR 有望超過 10%。1）在員工人數方面，2023 年末公司員工

53、合計 9.2 萬人，過去 6 年（2017-2023 年，下同）CAGR 為3.0%。2）在人效方面，2023 年公司人均年創收 27.1 萬元（公司收入/員工總人數），過去 6 年 CAGR 為 3.1%。0%5%10%15%20%25%30%35%2023Q42023Q22022Q42022Q22021Q42021Q22020年毛利率051015202530352020202120222023華利集團裕元集團豐泰企業申洲國際儒鴻盛泰集團 2024 年 05 月 18 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：2013-2023 年申洲國際員工人數及 YOY

54、（人）圖表 22：2013-2023 年申洲國際人均創收及 YOY（萬元/人）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 作為較早布局海外產能的服飾制造商之一，公司在獲得資源擴大業務規模的同時作為較早布局海外產能的服飾制造商之一，公司在獲得資源擴大業務規模的同時、在成、在成本方面也建立本方面也建立了了較強的競爭力較強的競爭力。國際化的產能布局與海外客戶的業務布局相互協同，使得公司在日趨復雜的貿易環境中享受到更多優勢。2023 年公司海外基地貢獻成衣產出已經超過 50%，我們判斷未來海外工廠占比將進一步提升，助力公司業務及產能規模持續擴張。1、海外

55、：海外：公司越南、柬埔寨工廠規模未來預計持續擴大，公司越南、柬埔寨工廠規模未來預計持續擴大，2023 年貢獻成衣產出占比超年貢獻成衣產出占比超過過 50%。海外工廠是公司近年產能增量的主要來源，公司持續新建基地、擴充員工規模以實現海外產能的增長。2023 年公司海外基地貢獻成衣產出占比約 53%（其中越南/柬埔寨分別為 27%/26%，同比+3pct/+4pct），同比+7pct。國際化產能布局匹配客戶需求，在成本、關稅等方面具備優勢國際化產能布局匹配客戶需求，在成本、關稅等方面具備優勢。1）2023 年公司海外訂單銷售（不包括日本）占比約 57%，我們判斷基本與海外產能占比相匹配。2）從客戶

56、需求來看，公司核心客戶 Nike、Adidas 服裝品類重要的生產地包括越南、柬埔寨、印尼、中國等地。和國內相比，東南亞國家地區在人力成本、資源成本方面均具備優勢，后續伴隨著柬埔寨等地區工廠陸續招工、新增產能順利釋放，我們估計未來海外產能占比將繼續提升，進一步夯實成本優勢、匹配海外核心客戶中長期需求。圖表 23：公司分地區成衣產出占比 圖表 24：2023 年集團營收按地區占比（%）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%020000400006000080000100000120000201320

57、152017201920212023總工人數量（面料+成衣，人）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%051015202530352017201820192020202120222023人均創收（萬元/人）YOY0%20%40%60%80%100%20222023柬埔寨成衣產出占比越南成衣產出占比國內成衣產出占比20%16%15%21%28%歐洲美國日本其他海外國內市場 2024 年 05 月 18 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：2013-2023 年公司分地區員工人數（人）圖表 26：FY2023 Nike 及 Adidas 服裝類產品生

58、產所在地分布 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，各公司公告，國盛證券研究所 2、國內：、國內：通過快反、研發、高質量訂單建設核心優勢，主供國內通過快反、研發、高質量訂單建設核心優勢，主供國內+亞洲海外市場。亞洲海外市場。從規模上來看，2023 年國內基地貢獻成衣產出占比約 47%，同比-7pct。短期（2024 年）我們判斷國內工廠員工人數預計在低基數下有增長，中長期估計員工規模將基本平穩、通過人效提升實現產出的穩健增長，并從品質、快速反應能力、產品研發等方面強化核心競爭優勢。自動化、數字化仍是趨勢，國內工廠自動化、數字化仍是趨勢，國內工廠中長期以效率提升為主，

59、中長期以效率提升為主，早年間管理層具備長期戰略性眼光，在公司發展早期開始大力投入生產機器設備，從德國、日本、美國等地區進口先進設備，為領先行業的生產技術形成積淀。后續公司仍堅定去技能化、自動化、數字化的產業鏈發展方向，國內工廠技改后效率明顯提升，我們估計目前公司國內人效平均為東南亞工廠人效的 1.1 倍。圖表 27：公司部分主要生產設備（上）圖表 28：公司部分主要生產設備（下）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所繪制 020000400006000080000100000120000201320152017201920212023柬埔寨越

60、南中國大陸0%20%40%60%80%100%Nike服裝類Adidas服裝類越南中國柬埔寨印尼其他 2024 年 05 月 18 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：申洲國際未來核心戰略規劃 圖表 30：2017-2023 年公司員工人效（件/人）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所測算 3.2 一體化產業鏈基礎扎實，憑借快反、研發能力加強客戶合作關系一體化產業鏈基礎扎實，憑借快反、研發能力加強客戶合作關系 縱向來看，公司產業鏈覆蓋上下游，包括紡織、織布、染整及成衣制造等多個環節。公公司加強供應鏈的

61、獨立化建設，逐步將服裝制造所有生產工序，從織布、染整、印繡花、司加強供應鏈的獨立化建設，逐步將服裝制造所有生產工序，從織布、染整、印繡花、到裁剪與縫制等都集中在同一工業區內，并將此業務模式復制到海外生產基地。到裁剪與縫制等都集中在同一工業區內，并將此業務模式復制到海外生產基地。獨立垂直化產業鏈的優勢主要在于：生產周期更短，能夠快速響應訂單需求，符合當前品牌商對供應鏈的訴求。生產周期更短，能夠快速響應訂單需求，符合當前品牌商對供應鏈的訴求。1）當前全球消費環境仍有波動，我們判斷品牌商在經歷庫存周期后更加注重供應鏈柔性化，對于快反、補貨供應的需求在提升。2）對于制造商而言，獨立的、垂直一體化的工序

62、模式在生產中能夠減少物料銜接時間，相較于傳統成衣制造模式而言，能夠有效縮短生產周期（主要體現在面料生產及產品制造階段），進而提升產品供應能力，對于客戶的快速訂單能夠靈活響應并迅速交付。節約成本，節約成本，過去公司過去公司盈利質量盈利質量持續領先于持續領先于同業水平。同業水平。一體化生產能夠帶來一定的物流成本的節約，同時降低單位固定生產成本，除此之外，公司作為行業內頭部制造商，較大的經濟規模能夠進一步給公司帶來成本優勢，進而提升公司盈利質量。2020年公司毛利率達到 31%/凈利率達到 22%，高于同行業多數企業盈利質量水平。圖表 31：傳統成衣制造與縱向一體化制造商生產周期對比 圖表 32：紡

63、織服裝制造公司產業鏈覆蓋范圍 資料來源：國盛證券研究所繪制，僅供參考 資料來源：Wind，國盛證券研究所繪制，僅供參考 02000400060008000100002017201820192020202120222023東南亞人效（件/人）國內人效（件/人）2024 年 05 月 18 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 利于利于產品和面料創新，研發專利能夠有效轉化產品和面料創新，研發專利能夠有效轉化，并形成對下游客戶的深度綁定，并形成對下游客戶的深度綁定。憑借一體化產業鏈的優勢，公司通過面料的創新和研發深度綁定下游核心客戶及產品訂單，加強產業鏈話語權。據公司官網，

64、公司每年自主研發項目 25-35 項，自主開發新品 1000 多款、與客戶聯合開發 1200 多款。1）過去公司所研發創新的面料包括：萊卡系列彈性面料、超細腈綸及超細滌綸的保暖面料、針織仿真面料等等；2）與下游品牌商共創產品包括：與優衣庫共同研發功能性面料 Airism、與 NIKE 共同研發輕盈、保暖、透氣的 TechFleece 面料以及針織鞋面等。圖表 33：公司所研發部分新面料及新產品 圖表 34：Nike 品牌 TechFleece 面料相關產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：天貓，國盛證券研究所繪制 3.3 行業競爭格局優化行業競爭格局優化，中長期所占核心客戶份額有

65、望繼續上行，中長期所占核心客戶份額有望繼續上行 基于優化供應鏈基于優化供應鏈、柔性供應鏈、柔性供應鏈的訴求，的訴求，我們認為我們認為頭部品牌商精簡上游供應商是中長期趨頭部品牌商精簡上游供應商是中長期趨勢勢，將帶來行業競爭格局的優化，將帶來行業競爭格局的優化。近年來在環境波動下，訂單資源向頭部加速集中。一方面，部分小體量的供應商過去受外部環境影響較大被迫出清；另一方面，全球消費環境仍存在不確定性，品牌商希望尋求更加穩定的一體化、規?；?、國際化的供應鏈。圖表 35：中國紡織服裝、服飾業大中型工業企業單位數（個）圖表 36：2018-2022 年中國及其他國家服裝出口金額（億美元）資料來源：Wind

66、，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 在此過程中，申洲國際作為頭部供應商有望進一步提升所占優質客戶的份額在此過程中，申洲國際作為頭部供應商有望進一步提升所占優質客戶的份額。具體分客。具體分客0500100015002000250030003500400045002010201220142016201820202022大中型工業企業:企業單位數:紡織服裝、服飾業0100020003000400050006000700020182019202020212022其他國家服裝出口金額中國服裝出口金額 2024 年 05 月 18 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

67、頁聲明 戶來看：戶來看：我們判斷正常情況下公司占 Nike/Uniqlo/Adidas/PUMA 品牌成衣采購份額分別約17%18%/15%左右/17%18%/超過 40%，2023 年由于訂單短期調整，公司所占客戶的采購份額或有波動，中長期則估計穩定在高位水平（其中，考慮客戶發展考慮客戶發展節奏節奏與供應鏈調整進度與供應鏈調整進度，我們估計公司未來占，我們估計公司未來占 Adidas 采購份額仍有較大的提升空采購份額仍有較大的提升空間）間）。根據客戶規模及公司銷售情況，我們判斷目前公司也逐漸成為李寧等國內運動品牌的核心供應商之一，目前訂單規模仍在持續增長中，我們估計后續目前訂單規模仍在持續增

68、長中，我們估計后續公司所占國內公司所占國內及及細分賽道細分賽道客戶的采購份額仍有望繼續提升?？蛻舻牟少彿蓊~仍有望繼續提升。我們根據業內合作推進節奏判斷目前公司與 Lululemon 的合作仍在早期階段、預計合作訂單金額規模有望保持快速增長。圖表 37：FY2014-2023 Nike 集團服裝供應商集中度（個）圖表 38：2017-2023 Adidas 獨立供應工廠數量（個）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值：業績修復，估值具備上升空間：業績修復，估值具備上升空間 2024 年以來公司訂單改善趨勢清晰，

69、我們綜合估計年以來公司訂單改善趨勢清晰，我們綜合估計 2024-2026 年公司營業收入有望年公司營業收入有望達到達到 289.2/328.4/366.8 億元，同比分別增長億元，同比分別增長 15.8%/13.6%/11.7%。分客戶來看：我們估計 2024 年公司向 Adidas、Puma 銷售訂單金額有望增長10%20%高段/向迅銷集團銷售訂單金額有望增長 10%+/向 Nike 公司銷售訂單金額有望平穩或略有增長。量價拆分來看：估計 2024-2026 年公司銷量有望達 5.1/5.8/6.4 億件，同比分別增長 15.8%/12.4%/10.6%。估計 2024-2026 年公司銷售

70、單價分別為 56.3/56.8/57.4元/件，分別同比持平/增長 1.0%/增長 1.0%。0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450500FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022服裝類供應商數量服裝類前五大供應商占比0100200300400500600700800900FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023獨立供應工廠 2024 年 05 月 18 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：2022-2026E 公司營業收入拆

71、分及預測（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）27,781 24,970 28,922 32,842 36,676 YOY 16.4%-10.1%15.8%13.6%11.7%面料工廠產能（噸/每天）800.0 860.0 900.0 950.0 1,000.0 成衣工廠產能（萬件）55,948 50,447 54,068 58,958 65,190 產能利用率 91.0%90.7%97.0%99.0%99.0%產銷率 103.0%97.0%98.0%99.0%99.0%銷量（萬件）51,690 44,374 51,397 57,785 63,89

72、3 YOY 7.2%-14.2%15.8%12.4%10.6%單價（元/件）53.7 56.3 56.3 56.8 57.4 YOY 8.5%4.7%0.0%1.0%1.0%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所預測 毛利率：產能利用率毛利率：產能利用率同比同比改善，有望帶動改善，有望帶動 2024 年內公司毛利率年內公司毛利率逐步逐步提升。提升。2023H1/H2公司毛利率分別 22.4%/25.8%，環比已有改善?？紤]當前訂單及收入假設，我們估計2024-2026 年毛利率分別有望達 27.2%/27.5%/27.5%。圖表 40：2022-2026E 公司營業成本拆分及預測（億元）

73、占收入比重：2022 2023 2024E 2025E 2026E 已出售存貨成本 77.9%75.7%72.8%72.5%72.5%雇員福利開支（剔除行政開支）20.7%20.4%20.0%20.0%20.0%折舊和租金等 5.2%5.9%5.0%5.5%5.5%原材料及其他 52.1%49.4%47.8%47.0%47.0%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所預測 費用率：費用率：過去過去公司銷售公司銷售費用率、管理費用率基本穩定，費用率、管理費用率基本穩定，2023 年分別為 0.7%/7.5%。未來伴隨著規模效應有所體現，我們估計兩項費用率預計同比平穩略降。凈利潤：凈利潤：我們

74、假設 2024 年匯兌中性（匯兌損益為 0）、凈利息收入同比基本持平；綜合考慮以上，預計預計 2024-2026 年公司凈利潤分別為年公司凈利潤分別為 56.0/64.3/72.5 億元，同比分別增億元，同比分別增長長 23%/15%/13%。圖表 41：2022-2026E 公司核心盈利指標拆分及預測（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）27,781 24,970 28,922 32,842 36,676 YOY 16.4%-10.1%15.8%13.6%11.7%毛利率 22.1%24.3%27.2%27.5%27.5%銷售費用率 0.7%0.

75、7%0.6%0.6%0.6%管理費用率 7.0%7.5%6.8%6.8%6.7%凈利率 16.4%18.3%19.4%19.6%19.8%凈利潤（百萬元）4,562.8 4,557.3 5,604.3 6,429.8 7,253.2 YOY 35.3%-0.1%23.0%14.7%12.8%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所預測 2024 年 05 月 18 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 相對估值：目前公司對應相對估值：目前公司對應 2024 年年 PE 為為 20 倍，我們判斷仍有上行空間。倍，我們判斷仍有上行空間。1）2012 年以來，伴隨著公司

76、業務規模的擴大、競爭優勢的增強，公司市值與 PE 均穩步上行。2）20182019 年公司 PE 在 25X30X 上下波動；2020H22021H1 期間公司國際化、一體化供應鏈穩健性在環境波動下受到市場認可，PE 短期提升、高點至 40+倍；2021H1 以來，公司基本面前后分別因疫情、行業庫存等因素受到擾動，業績預測下調的同時估值中樞下降，帶動市值下行；2023Q4 以來行業訂單改善趨勢清晰，我們判斷以來行業訂單改善趨勢清晰，我們判斷 2024 年公年公司收入及業績快速增長確定性強，司收入及業績快速增長確定性強，估值有望環比提升，進而帶動股價表現。估值有望環比提升，進而帶動股價表現。圖表

77、 42：近 10 年公司收盤價與 PE-bands（港元/股，估值規則為盈利預測）資料來源：Wind，國盛證券研究所 投資建議：投資建議：我們預計 20242026 年公司凈利潤分別為 56.0/64.3/72.5 億元，同比分別增長 23%/15%/13%，現價對應 2024 年 PE 為 20 倍；我們認為公司對應合理 PE 約為25 倍，對應空間為 20%25%。圖表 43：申洲國際及可比公司相對估值對比 證券簡稱 最新市值（億元）凈利潤（億元）市盈率 PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2313.HK 申洲國際申洲國際 1,247 45.57

78、56.04 64.30 24.9 20.3 17.7 603558.SH 健盛集團 44 2.70 3.35 3.75 16.4 13.3 11.9 300979.SZ 華利集團 825 32.00 38.92 44.83 25.8 21.2 18.4 605138.SH 盛泰集團 34 1.04 1.74 2.48 33.0 19.8 13.9 平均 25.0 18.6 15.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：申洲國際最新市值單位為港元；2024/5/16 收盤價；匯率為 1 港元=0.91 人民幣；盛泰集團盈利預測數據系 wind一致預期，其他公司盈利預測系國盛證券研究所預測 0

79、50100150200250申洲國際 2313.HK收盤價36.390X30.910X25.430X19.949X14.469X 2024 年 05 月 18 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.風險提示風險提示 大客戶訂單波動風險，新客戶拓展不及預期風險：大客戶訂單波動風險，新客戶拓展不及預期風險：公司前四大客戶訂單收入占總收入比重較大，若客戶訂單轉移或出現波動，可能不利于公司業務表現；同時，新客戶及國內客戶的合作情況亦對公司業務造成影響。海外海外產能擴張不及預期風險：產能擴張不及預期風險：目前公司海外產能擴張持續推進，若未來產能擴張實際情況不及預期，或給公司

80、業務發展帶來影響。外匯波動風險：外匯波動風險：公司銷售以美元結算為主、采購以人民幣結算為主，同時擁有較多海外資產，倘若匯率出現波動，可能對公司報表端產生影響。2024 年 05 月 18 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不

81、作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本

82、報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀

83、點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準

84、指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：