航空行業深度報告：全球市場恢復進度加快中國國際航班政策邊際放松-220620（16頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 行業深度報告 2022 年 06 月 20 日 推薦推薦（維持）（維持） 航空航空行業行業深度深度報告報告 周期/交通運輸 國內國內航空航空市場市場在在經歷了經歷了今年今年 3-5 月月的的低谷低谷后，后，暑期暑期有望迎來有望迎來快速快速復蘇復蘇。行業行業催催化化劑劑充分：充分：短期短期國內國內需求需求復蘇復蘇，中期中期國際國際線線穩步穩步開放開放。關注關注票價票價彈性彈性帶來帶來的的業業績績超預期超預期可能?？赡?。 否極泰來，否極泰來，國內國內復蘇復蘇趨勢趨勢確定確定，暑期暑期旺季旺季可期可期。今年 4 月，行業由于需求低谷、油價攀升、行業安全事故

2、、人民幣貶值等一系列不利因素，復蘇進程中斷。復雜的內外狀況導致了行業此次低谷的持續時間、影響范圍超出過去兩年，但也為行業提供了一個好的投資機會邊際改善的可能性大于邊際繼續惡化的可能性。2020 年疫情以來，國內民航需求雖數次探底，但一旦出行管制放松，需求都迅速反彈，展現出國內需求韌性。6 月上海解封后，行業加速復蘇，目前國內客運航班已突破 8000 班，相較谷底的 2000 多班，復蘇強勁。若疫情沒有大規模反復，國內需求有望在上海復蘇的推動下快速恢復，暑期旺季可期。 歐美歐美國際線國際線復蘇復蘇強勁，強勁，中國中國國國際航班際航班政策政策出現出現邊際邊際放松放松。1）海外：進入 2022年，全

3、球民航客運市場加速復蘇，亞太國家開啟新一輪入境政策放松，歐美國際線需求已恢復至 2019 年七成以上；全球航空出行信心在加強，6 月全球運力有望恢復至 2019 年的八成以上。2）中國：近期國際航班政策邊際放松，6 月部分航司獲國際航班額度配置。 從目前國際航班數量來看， 恢復數仍然有限；但這次航班的恢復是由國常會指導、外交部、民航局等部門積極參與推動的，代表著對必要的人員往來需求的重視。預計國際線的開放將在保障防疫的要求下，有序、穩步進行。 積極積極關注關注票價票價彈性。彈性。我們預計需求將在 2022-23 年迎來重大反轉，需求-供給增速或有 4 個百分點的差額。與此同時，2017 年以來

4、的票價市場化改革為機票價格積累了充足的向上彈性空間，參考美國今年以來的票價大幅上漲，中國短期國內需求快速復蘇+中期國際需求復蘇有望推動票價超預期上漲。 重視重視航空航空板塊板塊整體性整體性機會，機會，維持維持行業“行業“推薦推薦”評級。評級。推薦關注整個航空板塊在接下來兩年的行情，建議關注中國國航（601111.SH），基于其更大的國際航線占比將最受益于國際線的開放，以及其較好的收益品質；春秋航空（601021.SH），基于其低成本航空模式在中國市場的長期拓展空間，以及短期將受益于上海市場的復蘇；南方航空（600029.SH），基于其受益于國內市場復蘇和貨運業務。 風風險提示：險提示：宏觀經濟

5、超預期下滑宏觀經濟超預期下滑；疫情影響疫情影響超預期；超預期；油價大幅上漲、油價大幅上漲、人民幣人民幣大幅貶值。大幅貶值。 重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 股價股價 21EPS 22EPS 23EPS 22PE 23PE PB 評級評級 南方航空 6.71 -0.71 -0.37 0.21 -18.2 32.7 1.8 強烈推薦 春秋航空 49.95 0.04 -0.25 1.50 -200.9 33.2 3.5 強烈推薦 中國國航 10.19 -1.15 -0.77 0.26 -13.2 39.9 2.8 強烈推薦 資料來源：公司數據、招商證券 行業規模行業規模 占比% 股票家數（

6、只） 127 2.7 總市值（億元） 27433 3.4 流通市值 （億元） 23631 3.5 行業指數行業指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 5.3 3.4 8.4 相對表現 -2.3 16.4 24.0 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、 快遞行業 5 月數據點評5 月快遞單量同比增速轉正，短期看好電商促銷驅動作用2022-06-17 2、招商交運物流行業周報航運市場有所分化，持續關注油運行業2022-06-12 3、招商交運物流行業周報交通物流恢復進程良好，持續關注油運行業2022-06-05 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 肖欣晨肖欣晨 S1090

7、522010001 魏蕓魏蕓 S1090522010002 -30-20-1001020Jun/21Oct/21Jan/22May/22(%)交通運輸滬深300否極泰來，否極泰來，催化劑催化劑充分充分 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、否極泰來，暑期旺季可期 . 4 二、全球航空市場恢復進度加快，中國國際航班政策出現邊際放松 . 7 1.全球航空市場恢復進度加快 . 7 2.預計中國國際航班開放進程將穩步推進 . 8 三、重視票價彈性空間 . 9 1.供給恢復增速或不及需求增速 . 9 2.積極關注票價彈性開啟 . 10 四、投資建議及風險提示 . 12 1.

8、 中期基本面大幅改善帶來的板塊整體機會 . 12 2.風險提示 . 14 圖表圖表目錄目錄 圖 1：4 月三大航 RPK 再次探底（2019 年 1 月=100） . 4 圖 2：4 月三大航平均客座率降至 60%以下 . 4 圖 3：布倫特油價 . 4 圖 4：美元-人民幣匯率 . 4 圖 5：國內本土確診病例 . 5 圖 6：中國國內民航運輸量指數（2011 年=100） . 5 圖 7：中國國內客座率 . 5 圖 8：中國國內執飛客運航班量 . 6 圖 9：中國航司飛機利用率 . 6 圖 10：中國國內民航需求及預測 . 6 圖 11：全球民航客運需求 . 7 圖 12：主要國家國內市場

9、需求 3-4 月同比增速 . 7 圖 13：主要地區國際線需求 3-4 月同比增速 . 7 圖 14：主要地區國際線需求相對 2019 年恢復情況 . 7 圖 15：全球國內、國際線相較 2019 年售票情況 . 8 圖 16：全球計劃座位投放 . 8 圖 17：中國航空需求恢復預期 . 9 hYeZtNoNqNrMpOsMtQaQ9R9PtRqQpNmOfQoOqOeRtRnP9PmMvMMYsRmQvPnPsP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 18：中國運輸飛機機隊年均增速 . 9 圖 19：主要上市航司疫情以來現金流和負債狀況 . 10 圖 20：三大航計劃未來三年飛機引進

10、計劃 . 10 圖 21：中國民航供需預測 . 10 圖 22：美國機場安檢人次 . 11 圖 23：美國國內需求及供給增速 . 11 圖 24：北美地區國際線需求及供給增速 . 11 圖 25：美國機票價格 CPI 指數（1982-84 年=100） . 11 圖 26：京滬線全票價 . 12 圖 27：中國國內票價指數（2011 年=100） . 12 圖 26：三大航 H 股股價歷史表現 . 13 圖 29：航空股價表現對比 . 14 圖 30：三大航 A 股前瞻 P/B . 14 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 一、一、否極泰來否極泰來，暑期旺季可期，暑期旺季可期 今年國內疫

11、情對民航業今年國內疫情對民航業的的沖擊甚于過去兩年沖擊甚于過去兩年。復盤 2022 年 1-5 月的行業經營情況，我們看到 1-2 月行業延續了恢復態勢：1 月國內民航運輸量同比微降 2.0%，2 月則同比增長了 32.2%；三大航 2 月 ASK 同比增長了 37.1%，RPK 同比增長了 43.8%，客座率同比增長了 3 個百分點。但 3、4 月的深圳疫情、上海疫情打斷了民航復蘇進程，全國出行管控措施空前嚴格。4 月，國內民航運輸量同比大幅下挫 84.9%，國內客座率跌至 60%以下?；仡?2020 年以來，民航業復蘇之路道阻且長，2022 年 4 月是自 2020 年 2 月、2021

12、年 2 月、8 月、11 月以來再一次探底。 圖圖1：4 月三大航月三大航 RPK 再次探底（再次探底（2019 年年 1 月月=100） 圖圖2：4 月三大航平均客座率降至月三大航平均客座率降至 60%以下以下 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 多因素交織，多因素交織，國內疫情、油價高企、安全事故國內疫情、油價高企、安全事故、人民幣貶值、人民幣貶值共同導致行業陷入低谷共同導致行業陷入低谷。今年 4 月的行業低谷不同于過去兩年，在于除了基本面因素，還有油價一路攀升并高企、行業安全事故、人民幣貶值等一系列不利因素。復雜的內外狀況導致了行業此次低谷的持續時間、影響范圍超出

13、過去兩年，但也為行業提供了一個好的投資機會邊際改善的邊際改善的可能性大于邊際繼續惡化的可能性可能性大于邊際繼續惡化的可能性。 圖圖3：布倫特油價布倫特油價 圖圖4：美元美元-人民幣匯率人民幣匯率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 5 月月以來以來國內民航需求國內民航需求出現出現復蘇復蘇趨勢趨勢。進入 5 月，隨著國內疫情開始緩和，以及政府更加關注經濟增長、交通物流的穩定，出行需求開始恢復。根據民航局，5 月份，全行業完成運輸總周轉量、旅客運輸量、貨郵運輸量分別為 38.9億噸公里、 1207.3萬人次和49.1萬噸， 環比分別增長31.8%、 53.2%和17.0%，

14、 同比分別下降57.7%、 76.4%和26.1%，分別相當于 2019 年同期的 36.1%、 22.1%和 78.7%； 民航航班效益指標小幅回升， 全行業飛機日利用率為 3.0 小時，環比增加 0.8 小時，同比下降 5.2 小時。 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 圖圖5：國內本土確診病例國內本土確診病例 資料來源：Wind、招商證券 5 月末至月末至 6 月，由于上海解封、端午假期刺激、政策推動，民航國內需求月，由于上海解封、端午假期刺激、政策推動，民航國內需求復蘇進程明顯加快復蘇進程明顯加快，暑期暑期旺季旺季可期可期。5 月 26日，財政部、民航局發布關于階段性實施國內客運

15、航班運行財政補貼的通知。當每周日均國內客運航班量低于或等于4500 班（保持安全運行最低飛行航班數）時，啟動財政補貼。但在補貼政策實行兩周后，因為市場的恢復快于預期，補貼政策暫停。6 月第一周，國內民航運輸量同比下降 56%，環比增長 26%，相較 4 月最低點增長 208%；國內客座率恢復至 68%，環比增長 5 個百分點；6 月 12 日，國內客運航班突破 7000 班，端午節后復蘇趨勢明顯加快；6 月19 日，國內客運航班突破 8000 班，同比下降 27%。 根據我們 2020 年疫情以來的觀察，國內民航需求雖數次探底，但國內需求有較強韌性。每次探底后，一旦出行管制國內民航需求雖數次探

16、底，但國內需求有較強韌性。每次探底后，一旦出行管制放松，需求的反彈都比較迅速，放松，需求的反彈都比較迅速，5 月底至月底至 6 月的情況也符合我們的觀察月的情況也符合我們的觀察?？紤]到上海在 6 月 1 日正式解封，而 6 月上旬上海地區執飛航班量仍處于低水平，6 月乃至接下來的 7-8 月，若疫情沒有大規模反復，國內需求有望在上海復蘇的推動下快速恢復，暑期旺季可期暑期旺季可期。 圖圖6：中國國內民航運輸量指數（中國國內民航運輸量指數（2011 年年=100） 圖圖7：中國國內客座率中國國內客座率 資料來源：中航信、招商證券 資料來源：中航信、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告

17、 圖圖8：中國國內執飛中國國內執飛客運客運航班量航班量 資料來源：飛常準、招商證券 圖圖9：中國航司飛機利用率中國航司飛機利用率 資料來源：飛常準、招商證券 預計預計 2023 年中國國內民航需求恢復至年中國國內民航需求恢復至 2019 年水平年水平。 結合 2022 年上半年情況， 以及下半年國內需求將加速恢復的預期，我們預計 2022-24 年國內民航需求分別為 2019 年的 70%/100%/107%。 圖圖10：中國國內民航需求及預測中國國內民航需求及預測 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 二、全球航空市場恢復進度二、全球航空市場恢復進度加快加快

18、，中國國際航班，中國國際航班政策出現邊際放松政策出現邊際放松 1.全球航空市場恢復全球航空市場恢復進度進度加快加快 進入進入 2022 年，全球民航客運市場顯現出加速恢復的趨勢年，全球民航客運市場顯現出加速恢復的趨勢。根據 IATA，盡管發生俄烏沖突和中國出行管制，全球航空市場在 3-4 月呈現出加速復蘇趨勢。4 月全行業 RPK 同比增長 78.7%，相比 2019 年同期下降 37.2%，客座率達到77.8%；其中，國內市場 RPK 同比下降 1.0%，相比 2019 年同期下降 25.8%，客座率達到 80.1%。4 月月全球主要市全球主要市場的場的國內市場出現明顯分化國內市場出現明顯分

19、化：中國因嚴格的出行管制而下滑明顯，是導致全球國內市場 4 月數據下滑的主要原因；美國國內 RPK4 月同比增長 48.2%，相比 2019 年僅下降 1.6%，已接近于國內需求的全面恢復。 圖圖11：全球民航客運需求全球民航客運需求 圖圖12：主要國家國內市場需求主要國家國內市場需求 3-4 月同比增速月同比增速 資料來源：IATA、招商證券 資料來源：IATA、招商證券 國際線國際線的復蘇是推動全球航空市場復蘇的主要動力的復蘇是推動全球航空市場復蘇的主要動力，歐美國際線需求已恢復至歐美國際線需求已恢復至 2019 年七成以上年七成以上。根據 IATA，4 月全球航空客運國際線 RPK 同比

20、增長 331.9%，相比 2019 年下降 43.4%，客座率達到 76.2%。分區域看，歐洲航司的增速引領國際市場恢復， 4 月 RPK 同比增長 480.0%， 相比 2019 年下降 25.8%； 北美航司 4 月 RPK 同比增長 230.2%，相比 2019 年下降 24.7%；與此同時，4 月亞太航司的國際線 RPK 相比 2019 年仍下降 78.4%。 圖圖13：主要地區國際線需求主要地區國際線需求 3-4 月同比增速月同比增速 圖圖14：主要主要地區國際線需求相對地區國際線需求相對 2019 年恢復情況年恢復情況 資料來源：IATA、招商證券 資料來源：IATA、招商證券 敬

21、請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 全球航空全球航空出行出行信心在加強信心在加強，6 月全球運力有望恢復至月全球運力有望恢復至 2019 年的八成以上年的八成以上。根據 IATA，國際線訂票數據在今年顯示出明顯抬升，增速超過國內線，俄烏沖突并沒有干擾恢復節奏。今年以來，又一輪入境政策放松在多國出現，且此輪政策放松以亞太國家為主，包括泰國境外旅客入境后一律無需隔離、日本規定來自低風險國家人員入境免除核酸檢測和隔離、新加坡完成疫苗接種旅客入境前無須做核酸檢測、韓國的所有入境韓國者皆可免除隔離（但仍需核酸）。此輪政策的放松，有力推動了亞太地區國際線的恢復。此外，據 OAG，6 月將成為自疫情爆發

22、以來全球航空公司運力最高的月份，與疫情前的水平相比，運力僅下降 14.2%；隨著中國市場的逐步恢復，第三季度全球運力投放仍將穩步增長，并接近 2019 年的水平。 國際航協表示，隨著許多邊境限制的解除，期待已久的預訂量激增場景出現，因為人們試圖彌補過去兩年失去的旅游機會。世界其他地區的經驗表明，隨著人口免疫力水平提高，在正常的疾病監測系統下，旅行增長所造成的相關風險是可控的。國際航協預測，全球航空業將在國際航協預測，全球航空業將在 2023 年恢復到疫情爆發前的水平，比之前的預測早一年。年恢復到疫情爆發前的水平，比之前的預測早一年。 圖圖15：全球國內、國際線相較全球國內、國際線相較 2019

23、 年售票情況年售票情況 圖圖16：全球計劃座位投放全球計劃座位投放 資料來源：IATA、招商證券 資料來源：OAG、招商證券 2.預計預計中國國際航班中國國際航班開放開放進程進程將將穩步穩步推進推進 我們預計國際線我們預計國際線全面全面開放時點在今年四季度或者以后開放時點在今年四季度或者以后。中國的航空政策不是獨立存在的，而是服務于整個防疫大局，也就是動態清零的防疫政策。我們認為國際線在四季度之前大規模開放的可能性比較小。經過兩年多的抗疫，動態清零的防疫政策在中國已經深入人心，政府不太可能短時間內將政策大幅轉向。我們認為國際線的放開會在多種條件之下實現：1）此輪國內疫情得到有效控制；2）今年是

24、政治大年，“穩”字當頭，秋季“二十大”會議之前，國家防疫政策不太可能出現大變動；3）防疫手段的進一步加強，比如疫苗加強針的推廣，進一步有效降低重癥率和死亡率。因此，我們認為國際線全面放開時點將在四季度甚至以后。 近期國際航班近期國際航班政策政策邊際邊際放松放松，指引了國際線放開的節奏指引了國際線放開的節奏。5 月底以來，出于對必要的出入境出行需求的支持，在外交部、衛健委、民航局等部門的推動指引下，部分航司獲國際航班額度配置。截至 6 月 15 日，中國國航、海南航空和首都航空已宣布在 6 月恢復 5 條國際航線，這是自 5 月底國常會提到“有序增加國內國際客運航班，制定便利外企人有序增加國內國

25、際客運航班，制定便利外企人員往來措施員往來措施”后，首批落地恢復的國際航班。此外，近期入境航班部分相關政策出現調整，國際航班熔斷規則中確診旅客人數統計日期自航班落地后 7 天調整至 5 天；部分城市入境隔離時間由 14+7 調整為 7+7。我們認為這代表著國際線在 4-5 月跌入谷底后，出現恢復跡象。2020 年以來，上海承接了國際航班入境職能，今年上海疫情的爆發對國際航班造成重大影響，對必要的人員往來造成不利影響。從目前國際航班數量來看，恢復數仍然有限；但這次航班的恢復是由國常會指導、外交部、民航局等部門積極參與推動的，代表著對必要的人員往來需求的重視。今年年初國務院曾在“十四五”旅游業發展

26、規劃中提出“出入境游有序恢復”，我們認為上海疫情是延緩了上海疫情是延緩了國際線國際線穩步復蘇穩步復蘇的的進程，但沒有改變這個進程，但沒有改變這個規劃規劃方向方向。我們認為國際線的開放將在保障防疫的要求下，有序、穩步地進行。國際線的開放將在保障防疫的要求下，有序、穩步地進行。 預計預計 2022/23 年中國航空需求年均增長年中國航空需求年均增長 24%，中期來看中國民航需求將在未來兩年迎來重大反轉。國際線的恢復將構成 2022-24 年行業修復的主線。 我們預計 2022/23 年需求年均增長 24%， 基于： 1） 國內需求在 2023 年恢復至 2019 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深

27、度報告 年水平；2）國際線采取更保守的預測，預計 2023 年恢復至 2019 年的 50%?？紤]到目前國內外的疫情情況，2022年前三季度國際線恢復可能性很小，因此 2023 年行業需求增速快于 2022 年。 圖圖17：中國航空需求恢復預期中國航空需求恢復預期 資料來源：民航局、招商證券 三、三、重視票價彈性空間重視票價彈性空間 1.供給恢復增速或不及需求增速供給恢復增速或不及需求增速 基數基數抬升抬升， “十四五十四五”期間航司飛機引進計劃呈現增速放緩期間航司飛機引進計劃呈現增速放緩。經過歷史上的大幅運力擴張，尤其是三大航，中國運輸飛機基數已經抬高，增速放緩是長期趨勢。 “十五” “十一

28、五” “十二五” “十三五”期間，中國運輸飛機年均增速分別為 10.4%、13.1%、10.7%、8.1%；我們預計“十四五”期間中國飛機年均增長 5-6%，延續增速放緩趨勢。根據民航局 “十四五”民用航空發展規劃 ，2025 年保障起降架次的目標為 1700 萬次，基于 2019 年年均增速 6.5%，而2015-19 年年均增速 8%，行業供給增長收緊趨勢顯現。展望遠期，根據波音公司預測，2021-40 年中國機隊將年均復合增長 4.6%，大幅慢于 2016-20 年的 8.1%增速；其中 2021-40 年客機年均復合增長 4.4%。 圖圖18：中國運輸飛機機隊年均增速中國運輸飛機機隊年

29、均增速 資料來源：民航局、波音、招商證券 疫情中民航業普遍負債率高增，疫情中民航業普遍負債率高增，現金流受沖擊，現金流受沖擊，2022 年疫情影響更甚，年疫情影響更甚，我們認為我們認為運力收縮（引進飛機數量下降）和運力收縮（引進飛機數量下降）和航線調整航線調整是是大多數航司大多數航司更合理的更合理的戰略選擇戰略選擇。2020 年以來，主要上市航司的財務狀況呈現出不同程度的惡化，2022 年一季度，上市航司（除海航外）平均凈負債率達到 152%，結合 4-5 月國內疫情情況，預計 Q2 航司業績延續 Q1 的情況，不容樂觀。在此背景下，我們認為航司今年大幅引進運力的動力和能力皆不足。2020、2

30、021 年，中國民用運輸飛機分別同比增長 2.2% （85 架） 、 3.9% （151 架） ， 相比疫情前增速顯著放緩明顯。 根據航司公開的飛機引進計劃， 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 2022-23 年客機機隊年均增長年客機機隊年均增長 4%，大幅低于疫情前增速。，大幅低于疫情前增速。 圖圖19：主要上市航司疫情以來現金流和負債狀況主要上市航司疫情以來現金流和負債狀況 圖圖20：三大航計劃未來三年飛機引進計劃三大航計劃未來三年飛機引進計劃 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2022-23 年中國民航供需可能偏緊?；冢?1）根據上市航司披露的引進計

31、劃，假設 2022/23 年中國客機機隊年均增速為 4%； 2）波音公司庫存未交付的 B737MAX 有 370 架，其中約 1/3 是中國客戶訂單，即約 123 架；我們認為中國航司將根據實際需求恢復情況復飛和引進 B737MAX， 2022 年內不太可能復飛， 因此假設 2023 年 B737MAX 有 50%補充進機隊。計入 B737MAX 后，預計 2022/23 年中國客機機隊年均增速 5%； 3）假設飛機利用小時數在 2024 年恢復至疫情前水平，2022/23 年年均增長 15%； 4）假設單機座位數和飛機時速持平； 綜合以上假設， 我們預計2022/23年中國航空供給年均增長2

32、0%。 結合上文我們的假設2022/23年需求年均增長24%，則在 2022-23 年，中國航空需求-供給增速可能有 4 個百分點的差額。 圖圖21：中國民航供需預測中國民航供需預測 資料來源：Wind、招商證券 2.積極積極關注關注票價彈性開啟票價彈性開啟 歐美地區恢復進度領先，供給不足，需求高漲，票價漲幅可觀。歐美地區恢復進度領先，供給不足，需求高漲，票價漲幅可觀。以美國為例，2021 年至今，隨著美國防疫政策不斷放松，民航市場快速恢復。從機場安檢人數看，2022 年以來，基本穩定在 2019 年的 9 成水平；根據 IATA，美國國內市場的需求在今年 4 月已基本恢復至 2019 年同期

33、水平，同比增長 48.2%，客座率 88.4%，較 2019 年提升 2.6 個百分點， 需求復蘇旺盛； 北美國際航線需求在今年 4 月恢復至 2019 年同期的 75%， 同比增長 230.2%， 客座率 79.3%， 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 較 2019 年還有 3.6 個百分點的差距。與需求的快速復蘇相應的，是供給端因人力短缺面臨不足。與需求的快速復蘇相應的，是供給端因人力短缺面臨不足。此前兩年，為度過疫情寒冬，飛行員或主動或被動地出現流失，而在需求快速恢復期間，飛行員的培訓、復訓并不是朝夕之間便可預備妥當。美聯航表示，“飛行員短缺在行業是真實發生的，大多數航空公司根

34、本無法實現他們的運力計劃，因為根本沒有足夠的飛行員，至少在接下來的 5 年內都不夠用?！? 月美國國內需求-供給同比增速有 22.2 個百分點差額，客座率同比上漲 13 個百分點；北美國際線需求-供給同比增速有 131.7 個百分點差額，客座率同比上漲 31.6 個百分點。在供需恢復進度出現差異時， 最直觀的表現是票價的上漲。 根據美國勞工局， 5 月美國機票價格指數同比上漲月美國機票價格指數同比上漲 37.8%，相比相比 2019 年同期上漲年同期上漲 21.7%，延續了 4 月的大幅上漲趨勢，是 1980 年以來最大的同比漲幅。據 IATA 預測，北美地區將成為全球 2022 年唯一恢復盈

35、利的地區，2022 年凈利潤預計將達到 88 億美元；需求（RPKs）預計將恢復至危機前（2019 年）水平的 95%，運力將達到 99.5%。 圖圖22：美國機場安檢人次美國機場安檢人次 圖圖23：美國國內需求及供給增速美國國內需求及供給增速 資料來源：TSA、招商證券 資料來源：IATA、招商證券 圖圖24：北美地區國際線北美地區國際線需求及供給增速需求及供給增速 圖圖25：美國美國機票價格機票價格 CPI 指數指數（1982-84 年年=100） 資料來源：IATA、招商證券 資料來源：美國勞工局、招商證券 中國中國票價市場化改革積累漲價空間票價市場化改革積累漲價空間。 中國 2017

36、年 民用航空國內運輸市場價格行為規則 允許航司進行市場化調價，每家航司每航季可上調航線不超過上航季運營實行市場調節價航線總數的 15%， 每條航線每航季可上調價格不得超過10%；同年關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知，規定 5 家以上（含 5 家）航司參與運營的國內航線可進行調價，即 1030 條可市場化調價航線；2020 年關于進一步深化民航國內航線運輸價格改革有關問題的通知，將可調價航線范圍擴大至 3 家航司參與運營的國內航線，即新增 370 條航線。以京滬線為例，京滬線自 2017 年機票價格市場化以來已完成五次提價，目前全票價經濟艙已從 2017 年的 1240

37、元人民幣提價至 1960 元人民幣，漲幅 58%。疫情兩年多來，雖然疫情沖擊了民航業需求，從而沖擊了實際票價表現，但航司的穩步提價為疫情沖擊了民航業需求，從而沖擊了實際票價表現，但航司的穩步提價為需求恢復時積累了相當大的票價彈性需求恢復時積累了相當大的票價彈性。 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 參考美國的先例， 中國參考美國的先例， 中國航空航空需求恢復有望推動票價需求恢復有望推動票價在在不低不低的的基礎上基礎上繼續繼續上漲。上漲。 回顧 2020 年以來中國航空票價， 以 2019年為參考基準，我們看到 2020 年 3-8 月國內票價出現較大幅度的下降，而 2020 年 8 月

38、后票價回升到相對平穩的水平。票價的變化與國內需求的變化并不完全同步：2021-22 年國內疫情的波動相比 2020 年更大、需求探底的次數更多，但票價水平并沒有顯著惡化。我們認為這種背離的原因在于：2020 年多家航司為促銷、保流動性而推出了“隨心飛”類產品，促銷策略造成票價有較大幅度的下跌；2021 年開始，隨著疫情波動增加，需求的數次下滑是由于防疫政策導致的出行管制造成的，降價對需求的撬動作用減弱，在此前提下，仍然存在的需求是較為剛性的出行需求，因此航司調整了價格策略，維持了價格相對平穩的水平。2022 年年 4 月，月，在在行業行業需求需求陷入陷入多重多重低谷低谷時時，國內國內票價票價仍

39、然仍然維持在維持在接近接近 2019 年年的的水平；水平；而在而在 5 月底月底 6 月月初初，由于由于航班航班補貼政策補貼政策導致導致的的 4500 班班行業行業供給供給上限上限，我們看到我們看到國內機國內機票價格票價格在在短期短期發生了發生了快速快速上漲（上漲（補貼政策補貼政策第一周，第一周，國內國內票價票價指數指數環比上漲環比上漲 26%）國內國內供需供需錯配錯配帶來帶來的的價格價格彈性彈性可見一斑可見一斑。 當前當前國內國內機票機票價格價格接近接近 2019、2021 年年的的水平，水平，以此以此為起點，為起點，即使供給不出現短缺，即使供給不出現短缺，國內國內需求的自然恢復也會需求的自

40、然恢復也會推動推動票票價價走強走強，而而過去過去幾年幾年票價市場化票價市場化積累積累的的漲價空間，漲價空間，為為票價票價帶來帶來充分充分向上向上空間?？臻g。根據 2021 年 5 月及 7 月前三周情況，即使在國際航線不放開的情況下，國內市場的恢復足以支撐以國內市場為主的航司實現盈利，行業暑期盈利情況有望好于預期。 圖圖26：京滬線全票價京滬線全票價 圖圖27：中國國內票價指數（中國國內票價指數（2011 年年=100） 資料來源：招商證券 資料來源：中航信、招商證券 四、四、投資建議投資建議及及風險風險提示提示 1. 中期中期基本面大幅改善帶來的板塊整體機會基本面大幅改善帶來的板塊整體機會

41、長期來看，航空板塊股價呈現明顯周期性航空板塊股價呈現明顯周期性，主要由供需關系、油價、匯率和政策等因素推動。以三大航 2008 年以來H 股表現為例，我們看到三次大的上行行情： 1）2008 年 11 月-2010 年 10 月：三大航錄得絕對漲幅 463%，相對漲幅 396%。此次行情由基本面反轉推動，2008年金融危機對當年航空出行需求造成巨大影響，全國旅客周轉量增速從 2007 年的 18%降至 3%。隨著各類經濟刺激政策出臺，金融危機后需求快速復蘇，而供給端受金融危機沖擊，增速相對滯后。2009-10 年三大航 RPK 分別同比增長 12%/28%，ASK 分別同比增長 10%/21%

42、，RPK-ASK 差額分別有 2 個百分點和 7 個百分點，供需逆轉明顯；在此期間布倫特油價也大幅攀升，但并沒有影響需求恢復的大邏輯； 2）2014 年 5 月-2015 年 6 月：三大航錄得絕對漲幅 171%，相對漲幅 157%。此次行情主要由油價大幅下挫推動，同期布倫特油價下挫 45%； 3）2016 年 12 月-2018 年 2 月：三大航錄得絕對漲幅 132%，相對漲幅 92%。此次行情主要由人民幣升值、對中國民航業供給側收縮的預期、機票價格市場化等因素共同推動。 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 三大航股價在 2020 年疫情爆發之初遭遇重創，到達底部。2020 年春季

43、至今，航空股價表現隨著疫情演繹及基本面修復情況，呈現波動式上升，其中 2020 年更多的是上升，而 2021-22 年更加波動?；仡櫄v史，我們看到由供需推動的大行情相對少見，而未來兩年則與 2008-10 年情況一樣，需求將經歷一輪大反轉。 立足當下，我們認為行業立足當下，我們認為行業：1）經歷經歷多重因素多重因素導致導致行業探底，行業探底，積極關注積極關注邊際邊際向好向好因素因素，包括包括暑運暑運國內國內需求需求快速快速復蘇、復蘇、國際油價國際油價在在四季度四季度或或將將回落回落；2）中期中期需求需求恢復恢復確定性確定性較強，較強，最大利好最大利好國際線國際線開放開放仍未落地仍未落地；3）票

44、價市場化帶）票價市場化帶來強于來強于 2008 年的盈利彈性。年的盈利彈性。 圖圖 28：三大航三大航 H 股股價歷史表現股股價歷史表現 資料來源：Wind、招商證券 對比三大航 A/H 股股價、其他上市航司（海航、春秋、吉祥、華夏）股價表現，可以看到航空板塊整體趨勢是基本一致的，而波動幅度上受到不同市場投資偏好、不同航司盈利模式和運力分布有所不同。我們強烈推薦關注整個航空板塊在接下來兩年的行情，建議關注中國國航中國國航（601111.SH） ，基于其更大的國際航線占比將最受益于國際線的開放，以及其較好的收益品質；春秋航空春秋航空（601021.SH） ，基于其低成本航空模式在中國市場的長期拓

45、展空間，以及短期將 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 受益于上海市場的復蘇；南方航空南方航空（600029.SH） ，基于其受益于國內市場復蘇和貨運業務。 圖圖 29：航空股價表現對比航空股價表現對比 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 30：三大航三大航 A 股股前瞻前瞻 P/B 資料來源：Bloomberg、招商證券 2.風險提示風險提示 宏觀經濟超預期下滑宏觀經濟超預期下滑：航空需求與宏觀經濟發展聯系密切，如果宏觀經濟持續下滑，民眾出行需求可能會下滑。 疫情擴散超預期疫情擴散超預期：如果疫情擴散超預期，那么出行管制措施將延續，航空業恢復時點將進一步延后。 油價大漲、人民幣匯率貶

46、值油價大漲、人民幣匯率貶值：油價上漲將加劇航空公司燃油成本，人民幣貶值將造成航空公司匯兌損失，都將顯著拖 累業績。 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 參考報告：參考報告： 1、航空行業專題報告曙光隱現，積極布局2022/1/22 2、南方航空（600029）虧損持續，把握行業中期復蘇主線2022/3/31 3、交運行業 2022 年一季報總結把握中期復蘇主線2022/5/4 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本

47、報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 蘇寶亮：蘇寶亮：清華大學碩士，曾在中國國航、中信證券等單位工作 10 多年。2018 年加入招商證券研發中心，現為招商證券交運行業首席分析師。 肖欣晨：肖欣晨：澳大利亞國立大學碩士，ACCA。2019 年加入招商證券研發中心，現為招商證券交運行業分析師。 魏蕓：魏蕓：倫敦政治經濟學院碩士。2015 年加入招商證券港股研究團隊，覆蓋周期行業；2022 年加入招商證券研發中心交運行業組。 評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以

48、滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下： 股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢

49、業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。 本公司保留所有權利。 未經本公司事先書面許可， 任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。